Bài tập nhóm: Chính sách vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu

Chia sẻ: Sdgvfcxg Sdgvfcxg | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:34

Thêm vào BST

Báo xấu

115
lượt xem 9
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong bài nghiên cứu Chính sách vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu tập trung vào các mối quan tâm về phạm vi của sự vô hiệu hóa bằng cách ước tính xu hướng cận biên để làm vô hiệu việc tích lũy tài sản ngoại tệ theo thời gian ở các quốc gia được chọn tại châu Á và châu Mỹ La Tinh.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Bài tập nhóm: Chính sách vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ BÀI NGHIÊN CỨU: CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU Tác giả: Joshua Aizenman và Reuven Glick GVHD: GSTS.Trần Ngọc Thơ LỚP: NH Đêm 1 – Khóa 22 –Nhóm2 Danh sách nhóm: Nguy n Minh Thu n Đ ng Sĩ Ti n Phan Th Di u Trang Võ Th Bích Trâm Đinh Phan Toàn Trung TP. Hồ Chí Minh, tháng 07 năm 2013
MỤC LỤC I. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨ U VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU.......................... 1 1. Tổng quan nghiên cứu ............................................................................................... 1 2. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................................. 1 3. Thay đổi cơ cấu bộ ba bất khả thi .............................................................................. 2 II. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA ...... 3 1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi ........................................................................................ 3 2. Các thướt đo bộ ba bất khả thi ................................................................................... 5 3. Chính sách vô hiệu hóa ............................................................................................. 6 III. PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................ 8 1. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................... 8 2. Mô hình .................................................................................................................... 8 3. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................... 8 IV. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................... 8 1. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa ................................................................... 8 2. Chi phí, lợi ích và khản năng chịu đựng của chính sách vô hiệu hóa ....................... 28 V. KẾT LUẬN........................................................................................................... 30
I. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 1. Tổng quan nghiên cứu Trong những năm cuối 1980 và đầu 1990, các quốc gia có nền kinh tế mới nổi đã đi theo hướng mở cửa và tự do hóa tài chính. Tuy nhiên, Với sự cố gắng duy trì sự ổn định về tỷ giá hối đoái và chính sách tiền tệ độc lập ở một mức độ nào đó, nhưng một số nước vẫn phải trải qua vài cuộc khủng hoảng tài chính. Sau hậu quả của các cuộc khủng hoảng tài chính này, nhiều quốc gia mới nổi đã thông qua một dạng chính sách gồm tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn nhưng vẫn chịu sự quản lý cùng với việc tiếp tục hội nhập tài chính và một vài độc lập trong chính sách tiền tệ trong nước ở một mức độ nào đó. Sự tích lũy các khoản dự phòng quốc tế đã trở thành một thành phần chủ đạo trong việc nâng cao độ ổn định của mô hình mới này.Sự quan tâm về chi phí của việc duy trì ổn định tiền tệ với chính sách hỗn hợp mới này cho thấy sự cần thiết cần phải tích lũy dự trữ ngoại hối với việc vô hiệu hóa ngày càng gia tăng.Sự nắm bắt các cơ hội về chi phí tích lũy dự trữ và chi phí vô hiệu hóa tài chính tài khóa lần lượt đưa ra các câu hỏi về tính khả thi về lâu dài của hỗn hợp chính sách mới này, đặc biệt là tính hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa. Các tài liệu nghiên cứu gần đây đã phân tích những khía cạnh khác nhau của những sự phát triển mới đây, chẳng hạn như là bản chất quy mô của tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, sự tự do hóa tiền tệ và hội nhập tài chính bởi các thị trường mới nổi (ví dụ như nghiên cứu của Fischer, 2001; Aizenman và Lee, 2008). Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi tập trung vào các mối quan tâm về phạm vi của sự vô hiệu hóa bằng cách ước tính xu hướng cận biên để làm vô hiệu việc tích lũy tài sản ngoại tệ theo thời gian ở các quốc gia được chọn tại châu Á và châu Mỹ La Tinh. Kết quả của chúng tôi xác nhận rằng việc tích lũy ngày càng lớn các khoản dự trữ ngoại tệ trong những năm gần có liên quan đến sự vô hiệu hóa ngày càng mạnh thông qua các nước đang phát triển ở châu Á cũng như châu Mỹ La. Đặc biệt, chúng tôi chỉ ra rằng có một sự gia tăng đáng kể trong hệ số vô hiệu hóa những năm gần đây. Vì vậy, chính sách tích lũy dự trữ ngoại hối và vô hiệu hóa tác động của lạm phát tiềm ẩn đã bổ trợ cho nhau trong suốt những năm gần đây. Thêm vào đó, chúng tôi phát hiện ra rằng việc vô hiệu hóa các dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) tiêu biểu thì thấp hơn trong thặng dư cán cân vãng lai và dòng vốn đầu tư không trực tiếp (non- FDI), điều này làm nảy sinh những lo ngại rằng tính không ổn định của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào thành phần các dòng vốn trong cán cân thanh toán. Chúng tôi cũng bàn luận về lợi ích và chi phí của chính sách vô hiệu hóa.Đối với nhiều quốc gia thì chi phí vô hiệu hóa xuất hiện ít hơn so với lợi ích nhận được kết hợp với chính sách ổn định tiền tệ và tích lũy dự trữ.Tuy nhiên, chúng tôi đưa ra bằng chứng nói lên rằng những lợi ích liên quan đến Trung Quốc và các quốc gia khác đã giảm xuống trong những quý vừa qua.Điều này hàm ý các giới hạn đối với sức chịu đựng của dạng chính sách mới chỉ trong thời gian ngắn. Cuối cùng, chúng tôi phác thảo ra một mô hình (được trình bày trong phần Phụ lục) giải thích khả năng để vô hiệu hóa phụ thuộc như thế nào vào khả năng thay thế không hoàn toàn của tài sản trên thế giới, nơi mà chi phí giao dịch tài sản thay đổi có hệ thống giữa các tác nhân (vì các tác động quy mô hợp lý) và giữa các loại tài sản (bởi vì tính chất thanh khoản và rủi ro khác nhau).Chúng tôi chỉ ra rằng những chính sách thúc đẩy sự hạn chế tài chính quốc gia lớn hơn làm giảm chi phí vô hiệu hóa, đưa ra quy mô mà một quốc gia có thể vô hiệu hóa phụ thuộc vào mức độ sẵn sàng chịu đựng sự hạn chế tài chính và sự bóp méo kinh tế khác. 2. Mục tiêu nghiên cứu Bằng phương pháp ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa sự tích lũy tài sản nước ngoài thông qua đó để thấy được qua phạm vi của sự vô hiệu vô hiệu hóa dòng thu dự trữ ngoại hối tăng 1
lên trong những năm gần đây với các mức độ khác nhau ở Châu Á cũng như ở các nước Châu Mỹ Latinh, phù hợp với sự lo lắng ngày càng lớn về ảnh hưởng của lạm phát tiềm ẩn tới các dòng thu dự trữ Đồng thời nghiên cứu về lợi ích và chi phí của sự vô hiệu hóa mà mỗi quôc gia khi thực hiện chính sách vô hiệu hóa gặp phải trong việc thực hiện hội nhập tài chính. 3. Thay đổi cơ cấu bộ ba bất khả thi Bài học lớn của một thập kỷ qua là rủi ro rơi kết hợp giữa hội nhập tài chính quốc tế với các chế đô neo tỷ giá hối đoái cố định kiểu linh hoạt. Mỗi cuộc khủng hoảng liên quan chủ yếu đến thị trường tài chính quốc tế từ năm 1994 – ở Mexico năm 1994, ở Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc năm 1997, ở Nga và Brazil năm 1998, và Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000 – một số khía cạnh nào đó có liên quan đến một cơ chế tỷ giá hối đoái cố định hay được neo chặt. Cùng lúc đó, những quốc gia không có tỷ giá neo cố định – giữa các quốc gia đó, Israel, Mexico và Nam Phi năm 1998 – đã tránh được các cuộc khủng hoảng mà các quốc gia thị trường mới nổi có tỷ giá neo cố đinh phải hoang mang1. Kết quả là, nhiều quốc gia thị trường mới nổi đã thông qua chính sách phối hợp các tỷ giá hối đoái có quản lý trong khi vẫn cố gắng duy trì mức độ kiểm soát chính sách tiền tệ quốc gia cùng với việc tang cường hội nhập tài chính. Họ đã đạt được điều này bằng chính sách phối hợp việc tích trữ dự trữ lớn và chính sách vô hiệu hóa. Việc áp dụng khuôn khổ lý thuyết bộ ba bất khả thi hữu ích trong việc giải thích sự thay đổi cấu trúc chính sách tiền tệ bởi các nước đang phát triển — the Trilemma. Bộ ba bất khả thi nói rằng một quốc gia có thể chọn cùng lúc bất kỳ hai (nhưng không phải cả ba) trong số ba mục tiêu sau: sự độc lập tiền tệ, sự ổn định tỷ giá hối đoái, và sự tự do hóa tài chính (xem Obstfeld và những nhà nghiên cứu khác, 2005, để có thêm thông tin tham khảo và các thảo luận về bộ ba bất khả thi). Với những thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể có kiểm soát chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái cố định nhưng không có tự do hóa tài chính. Điều này đã là chọn lựa ưa thích của hầu hết các quốc gia đang phát triển trong khoảng từ giữa cuối những năm 1980 vì họ duy trì sự kết hợp chính sách ổn định tỷ giá hối đoái và độc lập tiền tệ với tài khoản vốn gần như đóng cửa. Trong những năm cuối 1980 và đầu 1990, những quốc gia như là Mexico, Hàn Quốc và vài nền kinh tế châu Á khác, đã đi theo xu hướng mở cửa và tự do hóa tài chính. Tuy nhiên, khi họ mở cửa thị trường tài chính nhiều hơn, họ thấy rằng các mục tiêu hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá hối đoái và độc lập tiền tệ không thể đồng thời cùng đạt được. Những mục tiêu chính sách không nhất quán này đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng ở Mexico trong suốt 1994-1995, và ở Đông Á trong suốt những năm 1997-19982. Các cuộc khủng hoảng này đã xác nhận rằng việc đánh đổi cùng với bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn hội nhập tài chính lớn hơn phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá hối đoái nếu như muốn giữ một mức độ ổn định tiền tệ. Thất bại đối với những cuộc khủng hoảng xảy ra như thế, sau đó, Mexico, Hàn Quốc và những quốc gia khác đã chọn một cơ cấu chính sách mới. Cơ cấu bộ ba bất khả thi mới nổi 1 Thông điệp này đã được truyền tải trong những nghiên cứu nổi tiếng của Obstfeld và Rogoff (1995) và Fischer (2001). Những nghiên cứu liên quan đã xây dựng những khả năng mà tỷ giá hối đoái ổn định có thể tạo ra “cái bẫy” trong khu vực hội nhập tài chính toàn cầu, nhờ đó chế độ ban đầu mang lại những lợi ích trong sự tin tưởng chống lạm phát, nhưng rút cục những kết quả trong sự đi ra từ sự ổn định gây ra bởi cú sốc bất lợi đủ lớn thực sự mà tạo ra những thiệt hại phúc lợi lớn cho nến kinh tế (xem Eichengreen,1999; Frankel, 1999; Edwards 2 Danh sách các quốc gia với những kinh nghiệm tương tự ngày càng dài thêm (ví dụ: Russia, Brazil, và các nước khác). Ở đây chúng ta tham khảo Mexico và các nước Đông Nam Á hầu như bởi thời điểm khủng hoảng của các nước đó, mỗi quốc gia là đầu tiên trong vùng tương ứng trải qua đoạn “dừng đột ngột”, được sắp xếp bởi sự đảo ngược đột ngột của những dòng tài chính ngắn hạn (“tiền nóng”). 2
dường như bao hàm sự hội nhập tài chính lớn hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý tốt hơn, đánh đổi sự ổn định tỷ giá hối đoái với tính linh hoạt của vốn trong khi vẫn duy trì một mức độ độc lập tiền tệ3. Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua cơ cấu bộ ba bất khả thi khác liên quan đến cố định tỷ giá hối đoái và hội nhập tài chính hoàn toàn được ủy ban tiền tệ đề ra. Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng hoảng trong những năm đầu 2000 khi từ bỏ sự độc lập trong chính sách tiền tệ đã không còn có thể thực hiện được nữa. Sau khủng hoảng, nhiều thị trường mới nổi đã chọn cho mình một cơ cấu chính sách liên quan đến tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, chính sách tiền tệ quốc gia độc lập và tăng cường hội nhập tài chính.Nhưng họ vẫn đang cam kết về việc quản lý tỷ giá hối đoái ở một mức độ nào đó.Vì thế, khi đối mặt với áp lực làm cho đồng tiền của mình được đánh giá cao, họ đã và đang tích lũy và vô hiệu hóa các khoản dự trữ. Trung Quốc đã mạnh mẽ đưa ra một hỗn hợp chính sách cho phép hội nhập tài chính tốt hơn trên thực tế, và thông qua chính sách tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý vào giữa năm 2005 trong khi vẫn tích lũy và vô hiệu hóa lượng tiền vốn vào dự trữ ngoại tệ khổng lồ. Phân tích toán kinh tế đưa ra những thay đổi mang tính cấu trúc trong mô hình tích lũy dự trữ của các quốc gia đang phát triển (xem Aizenman và Marion, năm 2003; Aizenman và Lee, năm 2008; Cheung và Ito, 2008). Một sự thay đổi đã diễn ra vào đầu những năm 1990, một xu hướng tăng vọt trong ngắn hạn sau cuộc khủng hoảng ở Đông Nam Á năm 1997-1998 nhưng lại giảm xuống vào năm 2000 như được phản ánh trong sự gia tăng tỷ lệ dữ trự ngoại tệ/GDP. Sự thay đổi cấu trúc thứ hai dường như cũng đã xảy ra trong những năm đầu 2000, sự thay đổi này do Trung Quốc đưa ra bằng cách gia tăng chưa từng thấy việc tích lũy dự trữ ngoại tệ. Việc tích lũy dự trữ ngoại tệ khổng lồ này có thể do nhiều nhân tố. Đầu tiên, một vài quốc gia đã giành được các khoản dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa.Theo cách này, các khoản dự trữ cung cấp bảo hiểm trước việc dừng đột ngột của các dòng vốn ngoại tệ vào, và bù đắp cho rủi ro dòng vốn đảo chiều khi hội nhập tài chính lớn hơn.Thứ hai, các khoản dự trữ có thể được dùng để làm giảm bớt ảnh hưởng của các cú sốc thương mại lên tỷ giá hối đoái và việc xuất khẩu của quốc gia, tháo gỡ khó khăn trong việc điều chỉnh cán cân vãng lai.Ngoài ra, chúng còn cho phép các quốc gia tránh dựa vào IMF (Quỹ tiền tệ quốc tế), Ngân hàng thế giới, và các tổ chức tài chính quốc tế khác, v.v… về việc bảo hiểm ẩn phía sau.Sau cùng, tích lũy dự trữ có thể xảy ra như là một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để khuyến khích xuất khẩu bằng cách hạ thấp giá trị đồng nội tệ4. II. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI VÀ CHÍNH SÁCH VÔ HIỆU HÓA 1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi Bộ ba bất khả thi là lý thuyết rất phổ biến trong kinh tế được phát triển bởi Robert Mundell và Marcus Fleming vào thập niên 1960. Bộ ba bất khả thi có thể phát biểu như một định đề: một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ hay nói cách khác một quốc gia chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính. 3 Lưu ý rằng sự ổn định tỷ giá hối đoái có thể duy trì mục tiêu chính sách gợi mở. Sự thả nổi được quản lý chặt cho phép các quốc gia ổn định tỷ giá hối đoái, trong khi giữ lại sự lựa chọn điều chỉnh tỷ giá hối đoái trong sự hiện diện của những cú sốc lớn mà không trải qua sự cân bằng khủng khoảng thanh toán. Tương tự, những quốc gia có thể chọntỷ giá hối đoái cố định, mặc dù tại mức độc lập tiền tệít hơn (xem những kinh nghiệm của Estonia, Hong Kong và các nước khác). Vì thế, trên 1 dòng với “Bộ ba bất khả thi” (Trilemma), xu hướng hướng đến sự hòa nhập tài chính toàn cầu lớn hơn bởi các nước đang phát triển hàm ý rằng họ phải đánh đổi những lợi ích của hội nhập tài chính với cái giá của sự độc lập chính sách độc lập giảm và/hoặc tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn. 4 Cho những lý do này, những quốc gia duy trì tỉ giá hối đoái cố định, như Trung Quốc cho đến giữa năm 2005, đã chọn củng cố sự ổn định của họ bằng cách tích lũy 1 số khá lớn dự trữ ngoại hối. 3
Bộ ba bất khả thi được minh họa trong hình sau, mỗi cạnh mô tả một mục tiêu kỳ vọng, tuy nhiên không thể thực hiện đồng thời cả ba cạnh của một tam giác. Đỉnh của tam giác, được gọi là “thị trường vốn đóng” là sự kết hợp giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá, nhưng không có hội nhập tài chính.2 Thị trường vốnđóng CS tiền tệỔn định độc lập tỷ giá TG thả nổi Hội nhập tài chínhTG cố định Lịch sử đã chỉ ra rằng các hệ thống tài chính quốc tế khác nhau cố gắng để đạt được sự kếthợp của hai trong ba mục tiêu chính sách, chẳng hạn như hệ thống bản vị vàng - bảo đảm vốn lưu động và tỷ giá hối đoái cố định; hệ thống Bretton Woods - cung cấp một chínhsách tiền tệ độc lập và tỷ giá hối đoái cố định. Trên thực tế các nền kinh tế đó đã thay đổicác sự kết hợp như là một phản ứng đối với các cuộc khủng hoảng kinh tế hoặc các sự kiện kinh tế lớn có thể xảy ra, từ đó cho thấy rằng mỗi một sự lựa chọn trong bộ ba mục tiêuchính sách là một sự hòa trộn những cái được và chưa được trong các điều kiện quản lý kinhtế vĩ mô khác nhau. + Độc lập tiền tệ: giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ để thực hiện chính sách phản chu kỳ kinh tế. Chẳng hạn nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triển nóng, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc thắt chặt cung tiền và ngược lại. Trong các trường hợp này chính phủ không quan tâm đến tỷ giá tăng hay giảm và các biến số kinh tế vĩ mô khác. Chính vì sự độc lập tiền tệ này mà nhiều nhà kinh tế tin rằng chúng sẽ giúp nền kinh tế tăng trưởng ổn định hơn. Tuy nhiên, trong một thế giới mà giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, các nhà hoạch định chính sách có thể tác động làm thay đổi sản lượng (ít nhất là trong ngắn hạn), như thế sẽ dẫn đến tăng biến động sản lượng và lạm phát.Hơn nữa, độc lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho chính phủ tiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách.Hậu quả là nền kinh tế rơi vào mất ổn định với tình trạng làm phát 2 con số thậm chí siêu lạm phát. + Ổn định tỷ giá: giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của các nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh tế giảm đi, do đó thúc đẩy đầu tư và thương mại quốc tế.4 Vì vậy, tại thời điểm của cuộc khủng hoảng kinh tế, duy trì một tỷ giá hối đoái cố định có thể tăng độ tin cậy của các nhà hoạch định chính sách và do đó góp phần ổn định sự dao động sản lượng (Aizenman, etal., 2009). Tuy nhiên, tỷ giá hối đoái ổn định quá mức cũng có thể làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên ngoài ngoài dẫn truyền vào nền kinh tế.Prasad(2008) lập luận rằng tính quá cứng nhắc của tỷ giá còn ngăn cản không cho những nhà làmchính sách sử dụng công cụ chính sách phù hợp với thực tế diễn biến của nền kinh tế, nhất là khi đang có dấu hiệu bong bóng tài sản. Nhìn chung , tỷ giá quá cứng nhắc chẳng những có khả năng dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, rủi ro lạm phát cao mà còn dẫn đến phân bổ sai nguồn lực và tăng trưởng không bền vững. 4
+ Hội nhập tài chính: tất nhiên là khó cưỡng lại được trong bối cảnh tòan cầu hóa.Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt: hữu hình và vô hình: Về mặt hữu hình hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn bằng cách phân bổ nguồn lực tốt hơn. Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, nhờ vậy họ mới mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế. Thị trường tài chính nội địa nhờ đó cũng phát triển theo. Hội nhập tài chính còn giải quyết được phần nào vấn đề mất cân xứng thông tin do từ khu vực doanh nghiệp đến chính phủ phải minh bạch thông tin nếu muốn thu hút đầu tư nhiều hơn. Lợi ích vô hình (lợi ích lớn nhất) mang lại từ hội nhập tài chính là tạo ra động lực giúp chính phủ tiến hành cải cách và quản trị tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập. Trên thực tế, chính nhờ vào quá trình tự do hóa tài chính cuối những thập niên 1990, nhất là sau khi trở thành thành viên WTO 2007, mà chính phủ Việt Nam đã tiến hành nhiều cải cách sâu rộng, trong đó có cải cách thủ tục hành chính và chất lượng thể chế, Mặc dù vậy hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế trong hai thập kỷ qua gồm cả cuộc khủng hoảng hiện nay. Đứng dưới gốc độ này, hội nhập tài chính có thể làm luân chuyển các dòng vốn qua khỏi biên giới và khi có biến động dòng vốn dừng lại đột ngột hoặc đảo chiều do đó làm cho các nền kinh tế dễ bị tổn thương khi có sự bùng nổ chu kỳ suy thoái (Kaminsky và schmukler 2002).6 Các cuộc khủng hoảng kinh tế thập niên 1990 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu cũng có nguyên nhân từ hội nhập tài chính nhưng thiếu quy tắc điều tiết kèm theo. Như vậy lý thuyết cho chúng ta biết rằng mỗi một lựa chọn trong ba chính sách bộ ba bất khả thi có thể là một con dao hai lưỡi, vì vậy chúng ta nên phân tích chiều rộng cũng như sự tác động hỗn hợp của mỗi chính sách trong việc lựa chọn.7 Hơn nữa, để làm cho vấn đề hoàn thiện hơn, trong khi có ba cách để ghép nối hai trong số ba chính sách (tức là, ba đỉnh của tam giác trong hình 1) hiệu quả của mỗi chính sách được lựa chọn có thể khác nhau tùy thuộc vào sự lựa chọn chính sách nào được ghép nối 8 và do đó nó có thể có giá trị thực nghiệm phân tích ba loại kết hợp chính sách một cách toàn diện và có hệ thống. 2. Các thước đo bộ ba bất khả thi - Tỷ giá: yếu tố đầu tiên của bộ ba, dễ đo lường nhất. Độ ổn định của tỷ giá được đo lường dựa vào chế độ tỷ giá thực tế thay vì chế độ tỷ giá như cam kết của một quốc gia với IMF. - Độc lập tiền tệ: Rose (1996) đã có đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem phản ứng của tỷ giá đối với những sự thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền. Tuy nhiên nhược điểm của phương pháp này là khó phân biêt được trong thực tế đâu là một cú sốc cung và cú sốc cầu tiền tệ, đó là chưa kể phải giả định tốc độ lưu thông tiền tệ là không đổi. - Hội nhập tài chính là yếu tố khó đo lường nhất của bộ ba. Thường thì các nhà kinh tế dựa vào phương thức kiểm soát vốn của mỗi quốc gia theo phân loại của IMF để xem xét chỉ số độ mở của tài khoản vốn. Tuy nhiên điều mà các nhà kinh tế thực sự quan tâm là mức độ hội nhập tài chính trên thực tế.Có thể một quốc gia tuyên bố kiểm soát chặt các giao dịch vốn nhưng trên thực tế các chính sách lại khá thông thoáng. Thước đo bộ ba bất khả thi của Chinn và Ito (2008): Độc lập tiền tệ (MI), ổn định tỷ giá (ERS) và hội nhập tài chính (KAOPEN): + Độc lập tiền tệ (MI) :Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm nghịch đảo của mức tương quan hàng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng: 5
, − (−1) MI = 1 − 1 − (−1) Trong đó: i là quốc gia sở tại, j là quốc gia cơ sở. Với công thức như trên, giá trị tối đa là 1 và tối thiểu là 0.Giá trị của chỉ số càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn. + Ổn định tỷ giá (ERS): Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Độ ổn định tỷ giá nằm giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định so với quốc gia cơ sở: 0,01 = 0,01 + (∆ log( ℎ )) Cách thức đo lường độ ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xác định được chính sách tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa trên những gì mà quốc giá đó tuyên bố. + Hội nhập tài chính (KAOPEN): Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó nhất là đo lường mức độ hội nhập tài chính. Mặc dù có nhiều phương pháp đo lường mức độ kiểm soát vốn của một quốc gia nhưng nhìn chung không có phương pháp nào phản ánh hết những phức tạp của kiểm soát vốn trong thực tế. Chinn và Ito (2006, 2008) đưa ra đề xuất sử dụng độ mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính. KAOPEN dựa trên thông tin báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (AREAER). KAOPEN là thước đo được chuẩn hóa đầu tiên thể hiện cơ chế đa tỷ giá. Nhìn vào KAOPEN ta sẽ thấy một quốc gia trên thực tế có tiến hành chính sách đa tỷ giá hay không. Đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên tài khoản vãng lai và một loại tỷ giá áp dụng cho tài khoản vốn.Cơ chế đa tỷ giá chính là một dấu hiệu nhận biết một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn vì vậy KAOPEN cho thấy những hạn chế trong các giao dịch trên tài khoản vãng lai, tài khoản vốn và kết hối ngoại tệ.Tuy nhiên KAOPEN có nhược điểm là không phản ảnh đúng mức những gì diễn ra trong thực tế, nhất là khu vực tư nhân tìm mọi cách tránh né các biện pháp kiểm soát vốn của chính phủ. Chỉ số Chin-Ito (KAOPEN) biến thiên giữa 0 và 1.Giá trị càng cao của chỉ số này cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia. Lưu ý chỉ số KAOPEN chỉ cho ta thấy độ mở tài khoản vốn theo pháp lý dựa trên các báo cáo của chính phủ cho IMF, WB các chỉ số kinh tế vĩ mô liên quan đến kiểm soát vốn và ngoại hối. 3. Chính sách vô hiệu hóa Một trong những lợi ích mang lại cho các quốc gia đang phát triển là dòng vốn vào. Dòng vốn này đã góp phần làm thỏa mãn cơn khát vốn cho các dự án đầu tư, hỗ trợ thương mại dài hạn và kích thích thị trường tài chính phát triển mạnh mẽ…từ đó kích thích tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia này. Tuy nhiên, hội nhập tài chính là con dao hai lưỡi (double–edged sword), nó cũng mang lại không ít vấn đề cho các quốc gia đang phát triển. Dòng vốn vào, một mặt gây áp lực nâng giá trị đồng tiền làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu từ đó tác động xấu đến cán cân vãng lai, mặt khác hành phần chiếm tỷ trọng lớn của dòng vốn này là ngắn hạn với mục đích đầu cơ gây ra tình trạng lạm phát và bong bóng tài sản và đẩy nền kinh tế vào chu kì hưng thịnh– suy thoái (boom–bust). Và cuối cùng nền kinh tế bịđẩy vào con đường khủng hoảng khi dòng vốn đột ngột đảo chiều (sudden stop) trong tình trạng cán cân vãng lai thâm hụt. Dựa vào những lợi ích và hạn chế từ hội nhập tài chính có thểthấy việc hội nhập là cần thiết nhưng cũng cần thực hiện các 6
biện pháp kiểm soát dòng vốn ở một mức độ nhất định nhằm hạn chế “tác dụng phụ” của nó. Và cũng dễ dàng nhận thấy rằng để gia tăng hội nhập tài chính thì quốc gia phải thực hiện đánh đổi giữa ổn định tỷ giá và độc lập về tiền tệ. Với những tác động không tốt của dòng vốn vào đối với nền kinh tế thì việc kiểm soát vốn ở một mức độ nào đó là cần thiết. Trong quá trình hội nhập tài chính, nhân tố đầu tiên bị tác động bởi dòng vốn vào là tỷ giá – một trong 3 nhân tố của bộ ba bất khả thi. Nếu tỷ giá là linh hoạt hoàn toàn thì việc tỷgiá nâng lên sẽ giúp các quốc gia đang phát triển hạn chế được một phần dòng vốn kinh doanh chênh lệch lãi suất vì lợi nhuận nhà đầu tư nước ngoài đạt được từ lãi suất cao hơn đã bị triệt tiêu do tỷ giá trị đồng nội tê tăng. Tuy nhiên, nếu đồng nội tệ đang bị định giá cao hoặc ít nhất là đang ở trạng thái định giá đúng thì việc gia tăng giá trị đồng nội tệ sẽ làm cho hoạt động xuất khẩu suy giảm và cán cân vãng lai bị thâm hụt. Trong tình huống đó, bất kì một hành động nào do tâm lý bầy đàn (herd behavior) và bi quan quá mức (massive pessimism) sẽ dẫn đưa nền kinh tế các quốc gia này vào “cái chết” mang tên khủng hoảng. Vì vậy, việc thả nổi tỷ giá là điều không nên trong trường hợp các quốc gia đang phát triển. Và điều chính phủ cần làm lúc này là tìm ra một biện pháp khác nhằm kiểm soát dòng tiền vào. Để giữ cho tỷ giá ở một mức cố định hoặc ít nhất là biến động theo một dải băng được định trước thì công cụ được sử dụng lúc này chính là dự trữ ngoại hối. Ngân hàngtrung ương sẽ dùng đồng nội tệ để mua lại dòng tài sản ngoại chảy vào sao cho không làm thay đổi lớn tương quan cung cầu giữa nội và ngoại tệ từ đó giữ cho tỷ giá được cốđịnh hoặc biến động quanh một vùng định trước. Tuy nhiên, chính sách này cũng phải trảmột cái giá đắt đó là lượng cung tiền nội địa gia tăng gây nên áp lực lạm phát.Bên cạnh đó, lý thuyết Mundell – Fleming đã cho thấy rằng khi tỷ giá càng cố định thì việc thực thichính sách tiền tệ càng có ít tác dụng. Nếu chúng ta thực hiện can thiệp bằng việc tăng dự trữ ngoại hối sẽ dẫn đến vấn đề lạm phát. Dòng tiền tăng lên này có thể được làm giảm bằng các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa thông qua thị trường mở, cụ thể hơn là giảm lượng tín dụng nội địa. Tuy nhiên, hoạt động can thiệp vô hiệu hóa gặp phải rất nhiều vấn đề hạn chế. Thị trường tài chính nội địa có thể không đủ lớn để hấp thu lượng tín dụng tăng lên (bằng trái phiếu). Ngoài ra nó còn làm phát sinh chi phí tài khóa liên quan – chính là chệnh lệch giữa lãi suất chi trả cho trái phiếu nội địa và lãi suất nhận được từ các tài sản nước ngoài nắm giữ trong kho dự trữ Hơn nữa, khi thực hiện biện pháp vô hiệu hóa làm giảm lượng cung tiền do đó lãi suất nội địa tiếp tục bị duy trì ở mức cao và dòng tiền ngoại tiếp tục đổ vào nhằm tận dụng cơ hội kinh doanh chênh lệch lãi suất. Tuy nhiên, nếu NHTW loại bỏ khả năng can thiệp vô hiệu hóa, cả xu hướng gia tăng dự trữ ngoại hối đồng thời đồng nội tệ cũng đang bị định giá cao. Lúc này chính phủ phải sử dụng đến chính sách vĩ mô và biện pháp trực tiếp hơn. Dựa trên cơ sở phân tích trên có thể cho thấy rằng, đối với các quốc gia đang phát triển, hội nhập tài chính là cần thiết nhưng cần có những biện pháp kiểm soát vốn phù hợp. Với tác động của dòng vốn vào để đảm bảo không ảnh hưởng xấu đến cán cân vãng lai đồng thời giảm rủi ro cho nền kinh tế non yếu thì tỷ giá phải được giữ ở một mức ổn định nhất định. Tuy nhiên, tỷ giá càng ổn định đòi hỏi phải có 1 kho dự trữ càng lớn và theo đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa phải có hiệu lực mạnh–gánh chịu nhiều chi phí phát sinh và đang có xu hướng nới lỏng khoảng cách so với lợi ích đạt được. Trong điều kiện dòng vốn quá lớn, với kho dự trữ ngoại hối không đáng kể sẽ dẫn đến các quốc gia đang phát triển phải hi sinh đi độc lập tiền tệ bằng cách giảm lãi suất nhằm hạn chế dòng vốn vào.Tuy nhiên, nếu nền kinh tế đang tăng trưởng nóng và rủi ro lạm phát ở mức cao thì đây không phải là hành động thông minh khi tiếp tục “nhập khẩu lạm phát”. Từ đó cho thấy, hành động mà các quốc gia đang phát triển có thể làm nhằm duy trì độc lập tiền tệ ở một mức nhất 7
định là gia tăng kho dự trữ ngoại hối và các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa.Như vậy, trong xu hướng hội nhập tài chính có kiểm soát vốn, duy trì tỷ giá ổn định và độc lập tiền tệ ởmức cần thiết– tức là mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi thì việc gia tăng dự trữngoại hối là cần thiết. Tuy nhiên, độ bền của chính sách này còn tùy thuộc vào chi phí và lợi ích mà quốc gia có được. III. PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 1. Phương pháp nghiên cứu Sử dụng mô hình hồi quy OLS. 2. Mô hình Ước luợng quy mô vô hiệu hóa bằng hồi quy đơn của sự thay đổi của tài sản ngoại tệ ròng trọng dự trữ tiền tác động đến thay đổi của tài sản tín dụng nội địa ròng trong dự trữ tiền ở bảng cân đối, sự thay đổi được đo lường qua 4 quý so với nguồn tiền dự trữ đo trước đó 4 quý. ΔDC/RM-4 = α + βΔFR /RM-4 + Z. (1) Trong đó: + ΔDC: Thay đổi tín dụng nội địa ròng + ΔFR: Thay đổi dự trữ ngoại tệ ròng + Z: Tỷ lệ tăng trưởng GDP danh nghĩa Những thay đổi dự trữ ngoại tệ ròng và tín dụng nội địa ròng của Ngân hàng trung ương: Giả định cầu tiền ổn định, một mô hình sơ đẳng về chính sách tiền tệ đối với cán cân thanh toán ngụ ý rằng sự nới lỏng tín dụng quốc gia (DC) bởi ngân hàng trung ương ứng với tỉ lệ tăng trưởng GDP phù hợp với sự gia tăng cầu tiền mà không cần đến tích lũy dự trữ ngọai tệ. Vì vậy: +Vô hiệu hóa hoàn toàn (β = -1) chỉ ra rằng ngân hàng trung ương cho phép tín dụng quốc gia (DC) điều chỉnh cho phù hợp với nhu cầu tiền cao hơn hoàn toàn bởi tỉ lệ tăng trưởng GDP, nhưng lại ngăn cản bất kỳ sự nới lỏng tín dụng quốc gia (DC) để tích lũy dự trữ ngoại tệ. +Vô hiệu hóa nhỏ hơn -1 có thể đại diện cho chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, vì có khả năng lớn liên quan đến lạm phát. Trong trường hợp tích trữ một đơn vị dự trữ ngoại tệ làm giảm tài sản trong nước được nắm giữ bởi ngân hàng trung ương hơn một đơn vị, và do vậy làm giảm cơ sở tiền tệ. +Vô hiệu hóa lớn hơn 0 có thể chỉ ra một chính sách nới lỏng tiền tệ, có khả năng liên quan đến sự sụt giảm tín dụng hoặc lộ ra một cuộc khủng hoảng ngấm ngầm. 3. Dữ liệu nghiên cứu Mô hình hồi quy sẽ được tiến hành đối với nhóm các nước Châu Á (Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore và Ấn Độ) và nhóm các nước Mỹ La Tinh (Argentina, Brazil, Mexico). Dùng mẫu roolling của 40 quý. Bắt đầu với mẫu thời kì quý 2 năm 1984-quý 1 năm 1994, cuốn đến quý 3 năm 1984-quý 2 năm 1994...và kết thúc với quý 3 năm 1997-quý 2 năm 2007. IV-KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 1. Tích lũy dự trữ và phản ứng vô hiệu hóa Sự tích lũy dự trữ có hàm ý liên quan đến tiền tệ. Khi ngân hàng trung ươngmua những tài sản dự trữ ngoại tệ (foreign reserve assets) thì phải quyết định có tài trợ cho nó bằng cách tăng cơ sở tiền dự trữ mà tiềm ẩn gây ra lạm phát hay là giảm tài sản quốc nội ròng để vô hiệu hóa ảnh hưởng lên cơ sở tiền dự trữ trong nước. Ngân hàng trung ương có thể bù sự ảnh hưởng của tích lũy 8
dự trữ trên cơ sở tiền tệ bằng một số cách, bao gồm bán công cụ trên thị trường như trái phiếu chính phủ, tín phiếu ngân hàng trung ương hoặc nghiệp vụ mua lại.Bằng nghiệp vụ hoán đổi ngoại hối, ngân hàng trung ương đồng ý mua ngoại tệ kỳ hạn, trong khi với nghiệp vụ mua lại (repos) ngân hàng trung ương bán chứng khoán với thỏa thuận mua lại trong tương lai. Khi thị trường yếu, những nhà điều hành tin vào những công cụ phi thị trường như chuyển tiền gởi chính phủ và các tổ chức tài chính công từ hệ thống các ngân hàng thương mại đến ngân hàng trung ương hoặc bán dự trữ ngoại tệ cho chính phủ (có thể cho phép giảm nợ không giới hạn bên ngoài)5. Một vài biểu đồ 5 Những quyền lực tiền tệ cũng có thể tìm cách vô hiệu hóa những tác động của dòng tiền đảo ngược, không chỉ cơ sở tiền đảo ngược, nhưng cũng trên tiền chung cung cấp, ví dụ: những yêu cầu dự trữ bắt buộc đang tăng lên trên tiền gửi ngân hàng. Ví dụ: Trung Quốc đã tăng yêu cầu dự trữ quan trọng trong những năm gần đây. 9
Biểu đồ 1. Những thay đổi dự trữ ngoại tệ ròng và tín dụng nội địa ròng của Ngân hàng trung ương: những quốc gia Châu Á được lựa chọn (những thay đổi 4 quý tương ứng với nguồn dự trữ tiền trước đó 4 quý, theo phần trăm) Biểu đồ 1 biểu thị sự thay đổi của 4 quý trong tài sản dự trữ ngoại tệ ròng (FR) và tài sản tín dụng nội địa ròng (DC), được tính tỷ lệ trên tiền dự trữ (RM) tại cuối của giai đoạn 4 quý trước đó cho Trung Quốc, Hàn Quốc và Thái Lan.6 Dự trữ ngoại tệ ròng được định nghĩa bằng cách lấy mức dự trữ ngoại hối chẳng hạn là dollar và điều chỉnh nó theo sự thay đổi tỉ giá hối đoái, tạo ra giá trị 6 Sử dụng những thay đổi vững chắc giúp làm dễ dàng dữ liệu bằng cách loại trừ những ồn ào quý này sang quý kia (quarter-to- quarter) 10
điều chỉnh đo lường sự thay đổi của dự trữ ngoại tệ bằng đồng nội tệ.7Tài sản tín dụng quốc nội ròng (DC) được định nghĩa là tiền dự trữ (RM) trừ đi dự trữ ngoại tệ ròng (FR).Giá trị dương của tích lũy dự trữ ngoại tệ ròng bởi ngân hàng trung ương tương đương với dòng dự trữ ngoại tệ đổ vào.Giá trị âm của tín dụng quốc nội ròng (DC) thì tương đương với sự sụt giảm tài sản quốc nội được giữ tại cơ quan điều hành tiền tệ. Trong trường hợp Trung Quốc, phạm vi của sự vô hiệu hóa bị giới hạn một cách tương đối cho đến những năm đầu thế kỷ 20, khi ảnh hưởng của dòng dự trữ ngoại tệ chảy vào (nghĩa là ∆FR/RM dương) nhìn chung được tăng thêm bởi sự nới lỏng tiền tệ đạt được từ việc mua vào tài sản quốc nội của ngân hàng trung ương (nghĩa là ∆DC/RM dương).8Tuy nhiên từ giữa năm 2002, khi Trung Quốc trải qua việc gia tăng nhanh chóng dòng dự trữ ngoại tệ chảy vào, dòng tiền này đồng thời với thay đổi âm của tài sản quốc gia đang nắm giữ bởi ngân hàng trung ương, thông qua việc bán tín phiếu chủ yếu của Ngân hàng nhân dân Trung Quốc, nghĩa là dòng vốn chảy vào đang bị vô hiệu hóa. Sự gia tăng phạm vi vô hiệu hóa trong những năm đầu thế kỷ 20 đưa đến một sự đứt gãy có thể từ hành vi vô hiệu hóa trước đó của Trung Quốc. Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã trải qua hiện tượng dòng vốn chảy vào đáng kể từ hậu quả của cuộc khủng hoảng châu Á.Tại Hàn Quốc dòng vốn chảy vào gia tăng trong năm 1999 và 2000, lắng xuống một phần, sau đó tăng lại trong năm 2002 đến 2005 cùng lúc Trung Quốc bắt đầu gia tăng dự trữ ngoại tệ. Các chuyên gia chính sách tiền tệ Hàn Quốc đã đối phó với ảnh hưởng dòng ngoại tệ chảy vào bằng chính sách vô hiệu hóa. Mô hình tương tự của những dòng vốn đi vào và sự vô hiệu hóa cũng thấy rõ ở Thái Lan. Aizenmanvà Glick (2008b) chỉ ra kết quả tại những quốc gia được chọn tại Châu Á (Singapore, Malaysia, và Ấn Độ) và các quốc gia châu Mỹ La Tinh (Argentina, Brazil,và Mexico)9Trường hợp Argentina dòng vốn chảy vào khiêm tốn nổi lên vào 2003 sau hậu quả cuộc khủng hoảng tài chính quốc gia năm 2001-2002; Tuy nhiên, dòng vốn chảy vào không bị vô hiệu hóa một cách rõ ràng cho đến nửa sau năm 2004 khi mà sự thay đổi trong tài sản quốc gia đang nắm giữ của ngân hàng trung ương trở nên bị thâm hụt. Tại Brazil dòng vốn chảy vào bắt đầu gia tăng vào nửa cuối năm 2004, kèm theo sự vô hiệu hóa. Mô hình tương tự tại Mexico về dòng vốn chảy vào và sụt giảm khả năng bù đắp trong tài sản quốc gia tại ngân hàng trung ương xuất hiện vào năm 1996 - hậu quả cuộc khủng hoảng đồng peso vào năm 1994-1995. Ước tính sự phản ứng vô hiệu hóa Chúng tôi quay trở lại những thay đổi ước tính định lượng (quantitatively estimating) trong mức độ vô hiệu hóa.Chúng tôi ước lượng quy mô vô hiệu hóa bằng hồi quy đơn của sự thay đổi của tài sản ngoại tệ ròng trong dự trữ tiền tác động đến thay đổi của tài sản tín dụng nội địa ròng trong dự trữ tiền trong bảng cân đối, mà ở đó sự thay đổi được đo lường qua 4 quý so với nguồn tiền dự trữ đo trước đó 4 quý. Chúng tôi cũng tính luôn tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa của 4 quý phía bên phải để kiểm soát những biến giải thích khác, Z, điều đó có thể sẽ ảnh hưởng đến cầu tiền. 10 7 Một cách cụ thể, chúng ta định nghĩa ∆FRt=( /$ ) ( $ − $ )−( − ), FR$ biểu thị dự trữ ngoại hối bằng USD (IMF dòng 11d), /$ là giá đồng nội tệ của USD, FL biểu thị nợ tài chính của ngân hàng trung ương (IMF dòng 16c), và “∆” là chênh lệch thay đổi. Theo đó, chúng ta định nghĩa ∆ =∆ −∆ . 8 Sự ngoại lệ là thời kỳ 1993 khi Trung Quốc vô hiệu hóa những ảnh hưởng của dự trữ ngoại tệ chảy ra ngoài bằng cách mở rộng dự trữ tiền bằng cách tăng cường nắm giữ tài sản nội địa. 9 Kỳ lấy mẫu cho ArgentinaandBrazil bắt đầu 4 quý sau sự thực hiện sửa đổi tiền tệ - quý1 năm 1992 Argentina và quý 2 năm 1995 Brazil. 10 Chúng tôi quy về tăng trưởng GDP theo quý cho các nước trong mẫu của chúng tôi từ trung bình động của chu kỳ năm, hiện tại và những quan sát ở năm tiếp theo. 11
ΔDC/RM-4= α + βΔFR /RM-4+ Z. (1) Chúng tôi ước lượng hệ số vô hiệu hóa, β, với OLS (Ordinary Least Square – Bình phương bé nhất) dùng mẫu rolling của 40 quý.11 Trong những trường hợp này một hệ số đơn vị, nghĩa làβ=- 1, trên biến ΔFR/RM đại diện cho chính sách vô hiệu hóa tiền tệ hoàn toàn của sự thay đổi dự trữ ngoại tệ, trong khi β=0 hàm ý không có sự vô hiệu hóa.Giá trị của hệ số vô hiệu hóa trong khoảng từ (-1:0), -1
Biểu đồ 2: Hệ số vô hiệu hóa từ hồi quy Rolling 40 quý; những quốc gia châu Á và Châu Mỹ La Tinh được chọn Ghi chú: Biểu đồ cho thấy các ước tính hệ số từ hồi quy thay đổi trong tín dụng quốc gia ngân hàng trung ương dựa trên sự thay đổi trong dự trữ ngoại tệ (được xác định như là những thay đổi 4 quý liên quan đến số dư tiền dự trữ 4 quý trước đó) và tăng trưởng GDP danh nghĩa (với dãy sai số chuẩn). Các quan sát hệ số tương ứng với ngày của lịch quý thứ 40 trong thời kỳ mẫu xoay vòng. Biểu đồ 2 cho thấy hệ số vô hiệu hóa từ hồi quy xoay vòng (rolling regressions) dựa trên sự ước lượng định rõ điểm chuẩn (benchmark specification) của chúng ta. Quan sát hệ số tương ứng với ngày của quý thứ 40 trong mỗi mẫu rolling.13 Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát thấy hệ số vô hiệu hóa bắt đầu tăng lên (giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0.6 trong năm 2000, theo xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm 2002, và 13 Những con số báo cáo những dãy sai số tiêu chuẩn, sử dụng những lỗi Newey–West đã điều chỉnh cho sự tương quan theo chuỗi tùy vào 3 quý. 13
tiếp tục tăng trong năm 2006 đạt đỉnh 1.5, đưa ra sự xuất hiện một điểm gãy trong hành vi.14 Biểu đồ cũng chỉ ra sự đảo chiều của hành vi vô hiệu hóa của Trung Quốc bắt đầu vào quý 4 năm 2006. Sự sụt giảm rõ nét của mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể được giải thích do hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại tệ của Trung Quốc trong những giai đọan gần đây có thể bị cường điệu hóa đến qui mô mà những con số được báo cáo đã không được điều chỉnh tính đến sự đánh đổi và sự thay đổi của tài sản dự trữ ngoại tệ thành nguồn ngân quỹ dồi dào vô hạn mới của Trung Quốc và Ngân hàng nhà nước.15Thứ hai, Trung Quốc có thể thực sự đạt tới giới hạn quy mô của khả năng vô hiệu hóa dòng ngoại tệ chảy vào ồ ạt. Điểmgãy trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là rất rõ ràng sau khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0.9 đến hơn 1.0 trong năm 1999. Sự vô hiệu hóa gia tăng bằng một quy mô nhỏ hơn, được quan sát tại Thái Lan và Malaysia, trong khi không có sự thay đổi nào rõ ràng trong trường hợp của Singapore. Đối với Ấn Độ, một sự gia tăng vừa phải của vô hiệu hóa xuất hiện xảy ra vào giữa những năm 1990, sau cuộc khủng hoảng tài chính vào năm 1991, tiếp theo đó là sự gia tăng nhiều hơn sau năm 2002. Để so sánh chúng ta đưa ra kết quả bằng hồi quy rolling cho 3 quốc gia Mỹ La Tinh. Cũng như trước đây, phạm vi mẫu bị giới hạn đến giai đoạn sau sự ổn định của chính sách tiền tệ vào năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil; trong hai trường hợp này sự gia tăng của vô hiệu hóa được quan sát qua thời kỳ. 16Trong trường hợp của Mexico sự vô hiệu hóa gia tăng vừa phải trong năm 1996 và sau đó vào khoảng năm 2005. Trong nghiên cứu của Aizenman và Glick (2008b), chúng tôi khảo sát độ nhạy của kết quả bằng kỹ thuật hồi quy thay thế. Một cách cụ thể, chúng tôi vẽ biểu đồ hệ số hồi quy rolling dựa trên (i)quan sát hàng quý không trùng lặp của những thay đổi trong 1 quý, và (ii) quan sát hàng năm không trùng lặp của những thay đổi trong 4 quý.17 Chúng tôi tìm ra được rằng sự vô hiệu hóa đã gia tăng những lần xuất hiện mạnh mẽ một cách hợp lý. Hồi quy rolling đề xuất rằng sự vô hiệu hóa đã gia tăng tại nhiều quốc gia sau cuộc khủng hoảng Châu Á hoặc tại thời điểm Trung Quốc bắt đầu vô hiệu hóa một cách đáng kể vào 2002. Đế đánh giá phạm vi mà quốc gia nào đang hướng đến mô hình vô hiệu hóa tương tự, chúng tôi làm một phép so sánh chéo cácquốc gia về chính sách vô hiệu hóa qua một thời gian. Biểu đồ 3 báo cáo hệ số biến thiên của hệ số vô hiệu hóa đối với các nước thuộc Châu Á và Mỹ La Tinh cũng như hai khu vực. Chúng tôi gia tăng mẫu của các nước: tại Châu Á mẫu ban đầu vẫn là Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore và Ấn Độ, ngoài ra thêm các nước sau: Indonesia, Pakistan và Philippin.Đối với các nước Châu Mỹ La Tinh, mẫu ban đầu gồm Argentina, Brazil và Mexico, ngoài ra chúng tôi thêm vào các nước sau: Chi Lê, Columbia và Peru.18Quan sát cho thấy rằng hệ số 14 Dữ liệu bảng cân đối ngân hàng trung ương Trung Quốc có sẵn chỉ từ quý 3 năm 1985, hàm ý rằng sự quan sát những thay đổi 4 quý đầu bắt đầu từ quý 2 năm 1986 và thời kỳ mẫu 40 quý đầu trôi qua là quý 2 năm 1986 – quý 1 năm 1996. 15 Quỹ của cải không giới hạn của Trung Quốc, Doanh nghiệp đầu tư Trung Quốc không được thiết lập chính thức cho đến nửa sau năm 2007 với sự vốn hóa ban đầu của 200 tỷ dollar ra khỏi tổng nắm giữ dự trữ của Trung Quốc sau đó là của hơn 1.3 ngàn tỷ dollar. Nhưng có những biểu hiện của những thay đổi tài sản ngân hàng trung ương đến cơ quan tiền nhiệm trước của nó, Huijins Investment, và sang những ngân hàng thương mại Trung Quốc trước đó. 16 Ở Argentina, chính sách tiền tệ được ổn định ban đầu với sự chấp nhận của Ủy ban tiền tệ vào quý 1 năm 1991, hàm ý rằng sự quan sát thay đổi 4 quý đầu bắt đầu vào quý 1 năm 1992 và thời kỳ mẫu 40 quý theo đó là quý 1 năm 1992 – quý 4 năm 2001. Ở Brazil, mẫu 40 quý theo đó là quý 2 năm 1995 – quý 1 năm 2005. 17 Sự chỉ rõ đầu tiên chúng ta cũng tính đến biến phụ thuộc chậm trễ cũng như 3 biến giả hàng quý như những biến giải thích. Xem Mohanty v à Turner(2006) người đã tận dụng chỉ rõ tương tự; cũng xem Glick và Hutchison(2000) người sủ dụng phương pháp vector điều chỉnh lỗi tự nguyện để ước lượng những động lực vô hiệu hóa. 18 Chúng ta tính Argentina và Brazil trong mẫu chỉ 10 năm sau sự thi hành cải cách tiền tệ của họ, quý 1 năm 2002 cho 14
biến thiên về căn bản giảm tại Châu Á qua giai đoạn 2000-2005, sau khi bắt đầu tăng một chút. Tại châu Mỹ La Tinh hệ số biến thiên giảm nhanh bắt đầu vào năm 2000. Kết quả này gợi ý thời điểm gia tăng trong quy mô vô hiệu hóa của các quốc gia có thể có một cách thức giống nhau. Biểu đồ 3.Hệ sốbiến động của hệ số vô hiệu hóa Ghi chú:Các tính toándựa trênhệ số ước lượng từ hồi quy tín dụng quốc nội ròng ngân hàng trung ươngtrên thay đổidự trữngoại tệvà tốc độ tăng trưởng GDPdanh nghĩađối với các nướcởchâuÁ(Trung Quốc, Indonesia, HànQuốc, Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore, Thái Lan) vàChâu Mỹ La Tinh (Argentina, Brazil,Chile,Colombia,Mexico,Peru). Quan sát hệ sốphù hợp vớingàydương lịchcủaquýthứ 40 củathời kỳ mẫu xoay vòng. Phương pháp hồi quy chính thức đánh giá mứcý nghĩa của các điểm gãy tronghành vi vô hiệu hóa được báo cáo trongBảng 1.Chúng tôi có ước lượng đẳng thức(1)cho thời kỳ mẫu đầy đủ cũng như bao gồmsự tác động củaΔFR/RMvới biến số giả DumBreak, được xác định vớimột giá trịduy nhấtcho tất cả cácthờikỳbắtđầuvới ngày xuất hiện điểm gãy(break date)được chỉ rõ của mỗi quốc gia.Chúng tôi nhận biết ngày xuất hiện điểm gãy của mỗi nướcbằngquansátđầu tiên sau khicuộc khủng hoảngchâuÁ1997-1998(sau cuộc khủng hoảngđồng peso1994-1995trong trường hợpcủaMexico), trong đó dự trữ dòng vốn vàodươngvàtài sảnquốc nội ròngđã giảmít nhất2 quý liên tiếp 19.Một phương pháp hồi quy khác đượcbáo cáotrongcột(3), kiểm soátmộtcáchriêngbiệthành vi vô hiệu hóa trong thời giangần đâynhấtcủa những dòng dự trữ ngoại tệ đi ra quan trọng, ký hiệu là DumCrisis. Chúngtôibáo cáocảsai số tiêu chuẩnHuber-White(trong ngoặc đơn) vàsai số tiêu chuẩnNewey-West(trong dấu ngoặc vuông). Các sai sốNewey-Westđiều chỉnh chuỗi tương quannối tiếplên đến8 quý, một sự liên quancó thể bởi việc sử dụngnhững quansáttrùng lặp hàng quýcủa sự thay đổi trong 4 quý.20 Ngày xuất hiện điểm gãy và thời kỳ khủng hoảngcho mỗi quốc giađược báo cáoở dưới cùngcủa Bảng 1. Phương pháp luậncủachúngtôixác định ngày xuất hiện điểm gãycủa TrungQuốc là 2002Q2, 1998Q4choHànQuốc, Thái Lan, Malaysia, vàSingapore, và2000Q4cho Ấn Argentina và quý 2 năm 2005 cho Brazil. 19 Chúng ta nhận thức những xu hướng tiềm năng hiện có trong việc sử dụng kiến thức chu kỳ để chọn những kỳ đứt quãng. Cho lý do này, chúng ta tránh lựa chọn những chu kỳ đứt gãy một cách thận trọng dựa trên những điểm uốn của đồ thị hồi quy. Chúng ta không cảm thấy rằng những kết luận chung sẽ bị tác động bởi công dụng của những phương pháp chuỗi thời gian phức tạp cho nhận biết những đứt gãy. 20 Giả sử độ dài lỗi trung bình động có thể của hai lần con số những tài khoản những quý trùng khớp cho sự tương quan chuỗi có thể không chỉ từ trùng hợp mà từ những nguồn khác (xem Cochrane, 1991). 15
Độ.Ngày xuất hiện điểm gãy riêng từng quốc gia choArgentina,Brazil, vàMexico tương ứng là 2004Q3, 2003Q3, và1996Q4.21 Quan sát thấy rằng các hệ sốtrên dòng vốn dự trữ ngoại tệ ròng đi vào vàthời kỳ tác động thì luôn luôn âmchotất cả các nước, điều này ngụ ý rằng cácdòng vốnđi vào đã đượcvô hiệu hóa bằng cáchgiảmcáctài sản quốc nội của ngân hàng trung ương và sự vô hiêu hóa này gia tăng (tức làthayđổitrong việc nắm giữtàisản là âm nhiềuhơn) sau ngày xuất hiện điểm gãy. Cáchệ sốtrên kỳtác độngcóý nghĩa ở mức10%(bằng cáchsửdụngkiểm định 2 bên) trong tất cả cáctrường hợp(trừ Malaysia). Điều này hỗ trợ vẽ lại những quan sát từ biểu đồ hồiquy mà hành vi vô hiệu hóa đã tăng caotrong những nămgầnđâyđối với các nướcmớinổiở châu Ácũng nhưở châu Mỹ La Tinh. Cũng lưu ý rằng cáchệsốvềtăng trưởngGDPdanh nghĩalàdương, điều này ngụ ý rằngngân hàng trung ươngcungcấpthanhkhoảncho nền kinh tếbằng cách tăng dần các chính sách của mìnhđể phản ứng lạiviệc lớn mạnh phạm vi hoạt động của nền kinh tế.22 21 Nên lưu ý rằng chúng ta không tính toán xu hướng (đường chéo/độ dốc) (bias) đồng thời khả thi bởi nhưng những thay đổi dự trữ ngoại hối có thể đáp lại chính sách tiền tệ trong nước nói riêng khi Ngân hàng trung ương can thiệp và tác động đến tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, công việc thời kỳ tìm cách kiểm soát biến nội sinh khả thi của những biến đổi có tính giải thích trong những hồi quy sự vô hiệu hóa xuyên suốt sự ước lượng bằng phương tiện không tìm ra nhiều ảnh hưởng lên độ lớn hệ số và những lỗi chuẩn của chúng ta khi so sánh với OLS (Ouyang). 22 Sự bao gồm GDP danh nghĩa diễn tả kỳ đứt gãy không quan trọng trong những trường hợp của TháiLanvàSingapore. 16
Bảng 1: Sự vô hiệu hóa có tăng dần về độ lớntheo thời gian không? ΔDC/RM-4=α+β0ΔFR/RM-4+β1(ΔFR /RM-4) (DumBreak) +β2(ΔFR /RM) (DumCrisis) +β3Δln(GNP) Bảng A. Các nước Châu Á được lựa chọn Trung Quốc Hàn Quốc Thái Lan Biến giải thích (1) (2) (3) (1) (2) (3) (1) (2) (3) ΔFR/RM -0.782 -0.768 -0.827 -0.770 -0.833 -0.744 -0.931 -1.039 -0.929 (0.148)*** (0.096)*** (0.166)*** (0.089)*** (0.046)*** (0.038)*** (0.032)*** (0.034)*** (0.046)*** [0.214]*** [0.141]*** [0.244]*** [0.048]*** [0.066]*** [0.036]*** [0.039]*** [0.034]*** [0.055]*** (ΔFR/RM) (DumBreak) -0.345 -0.301 -0.256 -0.252 -0.132 -0.193 -0.099 -0.034 -0.044 (0.132)** (0.102)*** (0.146)* (0.042)*** (0.057)** (0.047)*** (0.032)*** (0.044) (0.043) [0.171]** [0.152]* [0.221] [0.059]*** [0.078]* [0.043]*** [0.047]** [0.059] [0.068] (ΔFR / RM) (DumCrisis) 0.176 -0.219 -0.127 (0.304) (0.064)*** (0.053)** [0.340] [0.061]*** [0.056]** Δ ln (GNP) 0.889 0.918 1.058 1.198 1.200 0.820 (0.088)*** (0.103)*** (0.324)*** (0.326)*** (0.262)*** (0.282)*** [0.149]*** [0.160]*** [0.299]*** [0.392]*** [0.271]*** [0.344]** H0 : β0 = -1 2.183 5.837** 1.083 34.299*** 13.181*** 44.776*** 4.639** 1.319 2.431 H0 : β0 + β1= -1 2.194 1.046** 1.223 0.550 1.226 3.892 0.839 0.024 0.659 R bình phương điều chỉnh 0.674 0.837 0.835 0.952 0.957 0.960 0.971 0.978 0.979 Ngày xuất hiện điểm gãy 2002Q2 1998Q4 1998Q4 Thời kỳ khủng hoảng 1992Q3-1993Q3 1997Q1-1998Q3 1997Q1-1998Q3 Thời kỳ mẫu 1986Q2-2007Q2 1985Q1-2007Q2 1985Q1-2007Q2 Số quan sát 85 90 90 17
Bảng 1. Tiếp theo Bảng B. Các nước Châu Á được lựa chọn Malaysia Singapore Ấn Độ Biến giải thích (1) (2) (3) (1) (2) (3) (1) (2) (3) ΔFR/RM -0.858 -0.880 -0.874 -0.935 -0.984 -0.993 -0.822 -0.805 -0.770 (0.140)*** (0.137)*** (0.152)*** (0.018)*** (0.019)*** (0.024)*** (0.108)*** (0.090)*** (0.099)*** [0.195]*** [0.177]*** [0.198]*** [0.016]*** [0.013]*** [0.017]*** [0.189]*** [0.126]*** [0.130]*** (ΔFR/RM) (DumBreak) -0.193 -0.191 -0.196 -0.044 -0.018 -0.014 -0.208 -0.144 -0.169 (0.141) (0.142) (0.153) (0.011)*** (0.011 (0.013) (1.108)* (0.087)* (0.092)* [0.195] [0.180] [0.196] [0.016]*** [0.016] [0.016] [0.192] [0.125] [0.124] (ΔFR / RM) (DumCrisis) -0.077 0.052 -0.363 (0.299) (0.083) (0.181)** [0.295] [0.044] [0.222] Δ ln (GNP) 1.732 1.748 0.567 0.584 0.924 0.919 (0.416)*** (0.442)*** (0.120)*** (0.129)*** (0.152)*** (0.147)*** [0.713]** [0.761]** [0.181]*** [0.182]*** [0.241]*** [0.226]*** H0 : β0 = -1 1.036 0.761 0.689 12.596*** 0.767 0.083 2.722 4.744** 5.386*** H0 : β0 + β1= -1 3.791 8.940*** 9.081*** 1.888 0.006 0.182 0.837 2.606* 3.231* R bình phương điều chỉnh 0.829 0.851 0.849 0.983 0.986 0.986 0.849 0.892 0.893 Ngày xuất hiện điểm gãy 1998Q4 1998Q4 2000Q4 Thời kỳ khủng hoảng 1997Q3-1998Q3 1997Q4-1998Q3 1990Q4-1991Q4 Thời kỳ mẫu 1985Q1-2007Q2 1985Q1-2007Q2 1985Q1-2006Q4 Số quan sát 90 90 88 18