Đánh giá sự phát triển thị trường vốn Việt Nam: Thực tiễn và nhận định rủi ro

ĐÁNH GIÁ SỰ PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG VỐN VIỆT NAM:<br /> THỰC TIỄN VÀ NHẬN ĐỊNH RỦI RO<br /> <br /> TS. Trần Hùng Sơn<br /> Trường ĐH Kinh tế - Luật, ĐHQG-HCM<br /> <br /> <br /> Tóm tắt:<br /> <br /> Bài nghiên cứu sử dụng nguồn số liệu của Ngân hàng Thế giới (WB) giai đoạn<br /> 2000-2017, áp dụng phương pháp phân tích mô tả định tính nhằm đánh giá tình hình<br /> phát triển thị trường vốn Việt Nam trong mối quan hệ với thị trường các nước ASEAN.<br /> Kết quả nghiên cứu đã cho thấy thị trường vốn của Việt Nam với nền tảng dựa vào hệ<br /> thống ngân hàng còn kém phát triển so với các nước Singapore, Malaysia, Indonesia,<br /> Philippines và Thái Lan, mặc dù độ sâu tài chính tương đối cao. Cấu trúc thị trường<br /> vốn Việt Nam chưa thực sự hoàn chỉnh, thể hiện (i) Thị trường tín dụng thông qua các<br /> tổ chức tín dụng vẫn chiếm vị trí quan trọng trong việc cung ứng vốn cho nền kinh tế.<br /> Ngân hàng Việt Nam cũng có quy mô nhỏ và sức khỏe của hệ thống ngân hàng cũng<br /> kém hơn so với các nước phát triển trong Cộng đồng kinh tế ASEAN (AEC). Các tổ<br /> chức tài chính phi ngân hàng còn ít và quy mô nhỏ bé, thị phần không đáng kể; (ii) Mức<br /> độ ổn định tài chính của Việt Nam thấp hơn so với các nước AEC; (iii) Quy mô thị<br /> trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ so với các nước trong khu vực nhưng lại có mức<br /> độ rủi ro cao hơn; (iv) Thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa đủ mạnh để khai thông<br /> nguồn vốn trung dài hạn cho nền kinh tế, tồn tại rủi ro kỳ hạn. Số lượng nhà đầu tư<br /> chưa nhiều, thiếu nhà tạo lập thị trường.<br /> <br /> Từ khóa. Thị trƣờng vốn, Thị trƣờng tín dụng, Thị trƣờng chứng khoán, Thị<br /> trƣờng trái phiếu, Việt Nam, AEC<br /> <br /> 1. Giới thiệu<br /> Việt Nam là một thành viên của AEC và đã ký hiệp định CPTPP. AEC<br /> đƣợc thành lập vào ngày 31/12/2015, theo đó sẽ hình thành một thị trƣờng đơn<br /> nhất và cơ sở sản xuất chung, đƣợc xây dựng thông qua 5 yếu tố chính là (i) Tự<br /> do lƣu chuyển hàng hoá; (ii) Tự do lƣu chuyển dịch vụ; (iii) Tự do lƣu chuyển<br /> đầu tƣ; (iv) Tự do lƣu chuyển vốn và (v) Tự do lƣu chuyển lao động có tay nghề.<br /> Nhƣ vậy, việc phát triển thị trƣờng vốn của Việt Nam cũng sẽ bị tác động mạnh<br /> bởi sự kiện hình thành AEC và tham gia hiệp định CPTPP.<br /> <br /> <br /> 191<br />  Trong phạm vi của bài viết này, chúng tôi sẽ trình bày một số thị trƣờng<br /> bộ phận chủ yếu của thị trƣờng vốn Việt Nam bao gồm thị trƣờng tín dụng, thị<br /> trƣờng chứng khoán và thị trƣờng trái phiếu. Để thấy đƣợc vị trí của thị trƣờng<br /> vốn Việt Nam trong AEC, cũng những mức độ ổn định và rủi ro của thị trƣờng<br /> vốn Việt Nam, bài viết sẽ so sánh từng thị trƣờng của Việt Nam với thị trƣờng<br /> của các nƣớc trong khối. Bài viết ngoài mục giới thiệu sẽ có ba phần chính gồm<br /> (1) Tổng quan về thị trƣờng vốn của Việt Nam trong mối quan hệ với các nƣớc<br /> trong AEC; (2) So sánh mức độ ổn định tài chính của thị trƣờng vốn Việt Nam<br /> với các nƣớc trong AEC; (3) Kết luận và hàm ý chính sách cho Việt Nam trong<br /> thời gian tới.<br /> <br /> 2. Đánh giá sự phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam<br /> <br /> 2.1. Thị trường tín dụng<br /> Với thị trƣờng tài chính phát triển chƣa cao, các công cụ tài chính chƣa<br /> phát triển, cơ cấu hệ thống tài chính còn mất cân đối, kênh cung cấp vốn trung và<br /> dài hạn cho nền kinh tế từ thị trƣờng chứng khoán còn khá nhỏ bé. Chính vì vậy<br /> mà hệ thống ngân hàng phải đảm đƣơng vai trò cung cấp nguồn vốn cho nền kinh<br /> tế Việt Nam. Giá trị tài sản của hệ thống ngân hàng Việt Nam chiếm tỷ lệ 159%,<br /> cao nhất trong nhóm của các nƣớc ASEAN. Xét về giá trị tuyệt đối thì tổng giá<br /> trị tài sản của hệ thống ngân hàng Việt Nam thấp hơn so với 4 quốc gia trong<br /> khối ASEAN có hệ thống ngân hàng phát triển nhƣ Singapore, Thái Lan,<br /> Malaysia và Indonesia (Lee C.L and Takagi, 2014).<br /> <br /> Tỷ lệ tín dụng do hệ thống ngân hàng cung cấp/GDP của Việt Nam có sự<br /> biến động nhiều: đã tăng rất nhanh từ mức 35% năm 2000 lên mức 125% năm<br /> 2010 và giảm xuống còn 97% vào năm 2013 sau đó tăng lên lại ở mức 124% vào<br /> năm 2016 (Bảng 1). Tỷ lệ tín dụng ngân hàng/GDP của Việt Nam ở mức cao so<br /> với phần lớn các nƣớc trong ASEAN (phần lớn các nƣớc này có tỷ lệ tín dụng<br /> ngân hàng/GDP thấp hơn 50%) và chỉ thấp hơn so với Singapore và bằng<br /> Malaysia. Theo Almekinders và cộng sự (2015), các quốc gia trong ASEAN có<br /> tỷ lệ tín dụng ngân hàng/GDP thấp sẽ hƣởng đƣợc nhiều lợi ích hơn trong quá<br /> trình hội nhập tài chính. Trong khi đó, đối với những nƣớc có tỷ lệ tăng trƣởng<br /> tín dụng cao nhƣng thiếu hệ thống giám sát, trong một vài trƣờng hợp có thể tác<br /> động tiêu cực đến sự ổn định vĩ mô của các quốc gia này. Kết quả nghiên cứu của<br /> Almekinders và cộng sự (2015) chứa đựng nhiều hàm ý cho Việt Nam, khi mà<br /> <br /> 192<br /> Việt Nam là một nền kinh tế dựa vào tín dụng ngân hàng với nhiều bất ổn nhƣ:<br /> năng lực quản trị kém, tỷ lệ nợ xấu cao...<br /> <br /> Bảng 1. Tỷ lệ tín dụng từ hệ thống ngân hàng/GDP các nƣớc ASEAN (%)<br /> <br /> 2000 2010 2013 2014 2015 2016<br /> Brunei 50 41 31 33 41 44<br /> Cambodia 6 28 45 54 63 69<br /> Indonesia 20 28 32 33 33 33<br /> Lào 14 22 39 41 36<br /> Malaysia 137 120 120 121 125 124<br /> Myanmar - 5 13 16 18 22<br /> Philippines 42 30 36 39 42 45<br /> Singapore 96 130 127 132 130 133<br /> Thái Lan 108 97 112 115 117 115<br /> Việt Nam 35 125 97 100 112 124<br /> Nguồn: http://databank.worldbank.org/data/reports.aspx?source=world-development-<br /> indicators#. Truy cập ngày 03/4/2018.<br /> <br /> Các định chế tài chính phi ngân hàng chỉ chiếm 17% GDP và 8% tổng tài<br /> sản của các trung gian tài chính. Trong đó, các công ty tài chính có quy mô tƣơng<br /> đƣơng 6% GDP và 3% tổng tài sản các trung gian tài chính. Đối với các doanh<br /> nghiệp bảo hiểm, loại hình trung gian tài chính phi ngân hàng duy nhất có ở hầu<br /> hết các quốc gia ASEAN, quy mô của các doanh nghiệp bảo hiểm (DNBH) Việt<br /> Nam nằm trong nhóm thấp nhất khu vực. Các DNBH Việt Nam có quy mô tài<br /> sản 5,5 tỷ USD chiếm 2,2% tổng giá trị tài sản các định chế tài chính (Lee CL<br /> and Takagi, 2014).<br /> <br /> Tƣơng tự nhƣ vậy, tỷ lệ thâm nhập (tỷ lệ phí bảo hiểm/GDP) trong năm<br /> 2014 của Việt Nam là 1,23%. Nếu nhƣ so với các nƣớc trong khu vực nhƣ<br /> Malaysia: 4,3%; Philippines: 1,73%; Thái Lan: 5,54%; Singapore: 6%;<br /> Indonesia: 1.3% (Bảng 2), thì đây quả thực là một con số còn rất khiêm tốn. Theo<br /> nhận định của tổ chức xếp hạng tín dụng Moody‟s thì thị trƣờng bảo hiểm Việt<br /> Nam vẫn đƣợc coi là một trong những thị trƣờng kém phát triển nhất nằm trong<br /> nhóm thấp nhất trong khu vực.<br /> <br /> <br /> <br /> 193<br />  Bảng 2. Tỷ lệ phí bảo hiểm/GDP các nƣớc ASEAN (%)<br /> 2010 2011 2012 2013 2014 2015<br /> Brunei 0,86 0,65 0,64 0,72 0,34<br /> Cambodia 0,17 0,18 0,20 0,22 0,25 0,12<br /> Indonesia 1,47 1,55 1,59 1,30 0,96 0,89<br /> Lào 0,35 0,43 0,70 0,72 0,42 0,42<br /> Malaysia 4,47 4,21 4,27 4,35 4,30 2,85<br /> Myanmar 0,06 0,00 0,00 0,00<br /> Philippines 1,26 1,34 1,60 1,80 1,73 1,42<br /> Singapore 5,03 5,24 5,11 5,52 6,06 5,56<br /> Thái Lan 4,01 4,27 4,78 5,17 5,54 3,90<br /> Việt Nam 1,31 1,20 1,15 1,19 1,23 2,00<br /> Nguồn: https://datamarket.com. Truy cập ngày 03/4/2018<br /> <br /> 2.2. Thị trường chứng khoán<br /> <br /> Thị trƣờng chứng khoán cơ sở<br /> Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đánh dấu bƣớc phát triển mới vào ngày<br /> 20/7/2000, khi Trung tâm Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh<br /> (TTGDCK TP. Hồ Chí Minh) chính thức khai trƣơng với chức năng chủ yếu là tổ<br /> chức giao dịch cổ phiếu, trái phiếu đủ điều kiện niêm yết giao dịch. Sau khi<br /> TTGDCK TP. Hồ Chí Minh đi vào hoạt động đƣợc 3 năm, Chính phủ đã chỉ đạo<br /> UBCKNN sớm xây dựng TTGDCK Hà Nội. Trên tinh thần đó, Bộ Tài chính<br /> (UBCKNN) đã triển khai rất tích cực về các vấn đề cơ sở vật chất, nhân sự con<br /> ngƣời và hệ thống. Nhờ vậy, TTGDCK Hà Nội đã chính thức đƣợc ra đời vào<br /> ngày 8/3/2005.<br /> <br /> Quy mô vốn hóa TTCK có sự tăng trƣởng vƣợt bậc, tăng hàng nghìn lần<br /> so với thời kỳ đầu. Từ mốc ban đầu chỉ có 2 doanh nghiệp niêm yết với vốn hóa<br /> thị trƣờng chỉ đạt 986 tỷ đồng, chiếm 0,28% GDP vào năm 2000, đến năm 2017,<br /> TTCK Việt Nam đã có 727 công ty niêm yết trên 2 Sở GDCK và hơn 700 công<br /> ty đăng ký giao dịch trên UPCoM, quy mô niêm yết đã tăng 2.300 lần; vốn hóa<br /> thị trƣờng cổ phiếu tăng hơn 3.000 lần so với năm 2000. Giá trị dƣ nợ trái phiếu<br /> chiếm khoảng 24% GDP, mức vốn hóa thị trƣờng cổ phiếu đạt trên 74% GDP<br /> vào cuối năm 2017.<br /> <br /> Thị trƣờng chứng khoán ngày càng thu hút số lƣợng lớn sự tham gia của<br /> các nhà đầu tƣ (NĐT) trong và ngoài nƣớc. TTCK Việt Nam trở thành điểm đến<br /> <br /> 194<br /> hấp dẫn đối với các NĐT nƣớc ngoài. Số lƣợng tài khoản NĐT đã không ngừng<br /> gia tăng, từ khoảng 3.000 tài khoản NĐT tham gia khi mới mở cửa thị trƣờng vào<br /> năm 2000, đạt 1,92 triệu tài khoản vào năm 2017, tăng 640 lần so với năm 2000;<br /> số lƣợng NĐT nƣớc ngoài cũng đã tăng 2,3 lần so với năm 2007, ƣớc tính huy<br /> động khoảng 17,2 tỷ USD vốn đầu tƣ gián tiếp góp phần làm tăng quy mô vốn<br /> đầu tƣ xã hội và thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế.<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> Biểu đồ 2. Quy mô thị trƣờng chứng khoán Việt Nam<br /> Nguồn: Ủy ban Chứng khoán nhà nước<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> Biểu đồ 3. Quy mô tài khoản nhà đầu tƣ (nghìn tài khoản)<br /> Nguồn: Ủy ban Chứng khoán nhà nước<br /> <br /> <br /> 195<br />  Bảng 3 thể hiện giá trị vốn hóa thị trƣờng chứng khoán của 6 quốc gia trong<br /> khu vực ASEAN năm 2016. Quy mô TTCK Việt Nam (chỉ tính giá trị của Sở GDCK<br /> Hồ Chí Minh) vẫn còn rất hạn chế so với các quốc gia trong khu vực, giá trị vốn hóa<br /> chỉ bằng khoảng 1/10 Singapore và 1/4 Philippines. Việc tham gia cộng đồng kinh tế<br /> ASEAN với các điều khoản buộc nhóm doanh nghiệp nhà nƣớc cạnh tranh bình đẳng<br /> với các khu vực khác (các tập đoàn, các công ty quốc doanh không còn các đặc quyền<br /> nhƣ trƣớc, do đó việc cổ phần hóa sẽ diễn ra thuận lợi hơn).<br /> <br /> Bảng 3: Vốn hóa các thị trƣờng chứng khoán chính của 6 quốc gia trong<br /> khu vực ASEAN n m 2016<br /> <br /> Giá trị vốn hóa (Tỷ USD) Giá trị vốn hóa/GDP ( )<br /> Việt Nam 66,4 32<br /> Philippines 239,7 79<br /> Indonesia 425,8 46<br /> Thái Lan 433 106<br /> Singapore 640,4 216<br /> Malaysia 359,8 121<br /> Nguồn: http://databank.worldbank.org/data/reports.aspx?source=world-<br /> development-indicators#. Truy cập ngày 03/4/2018.<br /> <br /> Thị trƣờng chứng khoán phái sinh<br /> Thị trƣờng chứng khoán phái sinh mới chính thức đi vào hoạt động từ<br /> tháng 8/2017 nhƣng đã chứng tỏ sức hấp dẫn với nhà đầu tƣ. Theo Sở Giao dịch<br /> Chứng khoán Hà Nội (HNX), trên thị trƣờng luôn duy trì 4 mã sản phẩm theo<br /> thông lệ quốc tế. Trong mỗi tháng đều có 1 mã sản phẩm đáo hạn vào ngày thứ<br /> Năm thứ ba của tháng và HNX đã niêm yết bổ sung sản phẩm thay thế vào ngày<br /> giao dịch tiếp theo.<br /> <br /> Nhìn chung, thị trƣờng chứng khoán phái sinh duy trì tốc độ tăng trƣởng<br /> đều đặn, với khối lƣợng giao dịch tháng sau cao hơn tháng trƣớc. Tính đến hết<br /> tháng 8/2018 với tổng khối lƣợng giao dịch đạt hơn 11 triệu hợp đồng tƣơng ứng<br /> với tổng giá trị giao dịch theo quy mô danh nghĩa hợp đồng đạt hơn 1.066 ngàn<br /> tỷ đồng. Khối lƣợng mở (OI) toàn thị trƣờng cũng tăng mạnh theo các tháng.<br /> Tính đến cuối phiên giao dịch tháng 8/2018, tổng khối lƣợng OI toàn thị trƣờng<br /> <br /> <br /> 196<br /> đạt 16.477 hợp đồng, tăng gấp 5 lần so với thời điểm cuối tháng 9/2017. Số<br /> lƣợng tài khoản giao dịch phái sinh liên tục đƣợc mở, trung bình mỗi ngày có<br /> 150 tài khoản mới. Tính đến tháng 8/2017, đã có gần 40 ngàn tài khoản giao dịch<br /> phái sinh đƣợc mở. Tuy nhiên, hoạt động giao dịch tập trung chủ yếu ở các nhà<br /> đầu tƣ cá nhân trong nƣớc (chiếm hơn 97%), nhà đầu tƣ tổ chức trong nƣớc chỉ<br /> chiếm khoảng 3%, hoạt động tự doanh của các công ty chứng khoán chiếm<br /> khoảng 2% khối lƣợng giao dịch toàn thị trƣờng.<br /> <br /> Nhìn chung, kể từ khi đi vào hoạt động, TTCK phái sinh đã hoạt động an<br /> toàn, hiệu quả. Hạ tầng công nghệ phục vụ thị trƣờng, bao gồm hệ thống giao<br /> dịch, hệ thống thanh toán thị trƣờng, hệ thống công bố thông tin, vận hành thông<br /> suốt, ổn định và an toàn.<br /> <br /> 2.3. Thị trường trái phiếu<br /> Thị trƣờng trái phiếu (TTTP) Việt Nam bắt đầu hình thành từ giữa thập<br /> niên 1990, bằng việc Chính phủ phát hành một số đợt trái phiếu, công trái huy<br /> động vốn phục vụ phát triển hạ tầng kinh tế - xã hội. Đến nay, hoạt động của<br /> TTTP đã lớn mạnh cả về quy mô lẫn chiều sâu, phát huy đƣợc vai trò là kênh huy<br /> động vốn trung - dài hạn cho nền kinh tế và các tổ chức, cá nhân; góp phần điều<br /> hòa, phân phối nguồn vốn trong nền kinh tế. Hiện nay, đã có 4 loại trái phiếu<br /> đƣợc phát hành và giao dịch trên thị trƣờng, gồm: trái phiếu chính phủ (TPCP) -<br /> do Kho bạc Nhà nƣớc (KBNN) phát hành; Trái phiếu đƣợc Chính phủ bảo lãnh -<br /> do 02 ngân hàng chính sách (Ngân hàng Phát triển Việt Nam, Ngân hàng chính<br /> sách xã hội) và các doanh nghiệp đƣợc Chính phủ bảo lãnh phát hành; Trái phiếu<br /> chính quyền địa phƣơng - do một số địa phƣơng lớn nhƣ Hà Nội, TP. Hồ Chí<br /> Minh, Đà Nẵng, Quảng Ninh phát hành; và trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) - do<br /> các DN thuộc mọi thành phần kinh tế phát hành.<br /> Hạ tầng giao dịch trái phiếu đã tiệm cận đƣợc với các nƣớc trong khu vực<br /> với việc niêm yết TPCP trên thị trƣờng chứng khoán tập trung (Sở Giao dịch<br /> chứng khoán Hà Nội – HNX), lƣu ký tập trung tại Trung tâm Lƣu ký Chứng<br /> khoán Việt Nam (VSD), đấu thầu trái phiếu định kỳ và thời gian thanh toán T+1.<br /> Giao dịch trái phiếu tại HNX đã đƣợc liên kết với Bloomberg trong năm 2015,<br /> cho phép tự động hóa quy trình chuyển lệnh, nhập lệnh từ hệ thống Bloomberg<br /> về hệ thống giao dịch TPCP của HNX. Nhờ đó các nhà đầu tƣ dễ dàng hơn trong việc<br /> tìm kiếm thông tin, đặt lệnh và giao dịch trái phiếu chỉ trên một màn hình HNX.<br /> <br /> <br /> 197<br />  Ngoài ra, hệ thống chỉ báo thị trƣờng cũng dần đƣợc hoàn thiện. Bên cạnh<br /> hệ thống đƣờng cong lợi suất trái phiếu Chính phủ (Government Bond Yield<br /> Curve) đƣợc đƣa vào sử dụng từ 18/03/2013, Sở cũng đã thử nghiệm hệ thống<br /> chỉ số trái phiếu VN Government Bond Index và chính thức hoạt động từ<br /> 05/01/2015. Hai chỉ báo quan trọng này đều đƣợc đăng tải trên hai hãng thông tin<br /> quốc tế là Bloomberg và Reuters.<br /> Năm 2015 cũng là năm đánh dấu sự sự phát triển của thị trƣờng phái sinh<br /> TPCP. VSD và các thành viên liên quan đã triển khai xây dựng cơ sở pháp lý, hệ<br /> thống công nghệ, chuẩn bị các điều kiện khác cho thị trƣờng phái sinh TPCP<br /> nhằm đảm bảo hoạt động ổn định của thị trƣờng phái sinh TPCP khi chính thức<br /> đƣa vào hoạt động. Bên cạnh đó, UBCKNN đã nghiên cứu, hoàn thiện khung<br /> pháp lý cho các sản phẩm giao dịch mới, đặc biệt là Zero coupon và Bond<br /> Futures. Đồng thời, Bộ Tài chính, UBCKNN xem xét ban hành những cơ chế tài<br /> chính khuyển khích gắn với các chƣơng trình phát triển thị trƣờng, nhằm mở<br /> rộng số lƣợng nhà đầu tƣ.<br /> Đến hết tháng 12/2017, TTTP của Việt Nam chiếm 21,57% GDP với tổng<br /> giá trị là 47,54 tỷ USD. Khi so sánh với các quốc gia ASEAN thì quy mô của<br /> TTTP Việt Nam thấp nhất cả về giá trị tuyệt đối cũng nhƣ % GDP (bảng 4).<br /> Ngoài ra, có một điểm đáng lƣu ý đó là TTTP của Việt Nam chủ yếu là TPCP,<br /> giá trị niêm yết của TPDN là rất thấp.<br /> <br /> Bảng 4. Quy mô thị trƣờng trái phiếu Việt Nam cuối n m 2017<br /> <br /> Giá trị TPCP Giá trị TPDN<br /> %GDP<br /> (tỷ USD) (tỷ USD)<br /> <br /> Indonesia 155,65 28,57 18,38<br /> <br /> Malaysia 166,3 151,57 95,1<br /> Philippines 89,38 20,46 34,66<br /> Singapore 166,02 105,55 81,11<br /> Thái Lan 251,61 94,65 73<br /> Việt Nam 44,84 2,75 21,57<br /> Nguồn: https://asianbondsonline.adb.org/. Truy cập ngày 03/4/2018<br /> <br /> Ngoài quy mô còn nhỏ bé, so với các nƣớc trong khu vực thì TTTP Việt<br /> Nam còn tiềm ẩn những nguy cơ, điều này thể hiện ở hai yếu tố là độ mở của luật<br /> <br /> 198<br /> và sự biến động của lạm phát. Nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và ctg (2016) cho<br /> thấy độ mở của luật của Việt Nam khá tốt chỉ thua Singapore và ngang với<br /> Malaysia, tuy nhiên độ biến động của lạm phát Việt Nam là cao nhất trong 6 nƣớc.<br /> Vì vậy, cải thiện các quy định pháp lý và ổn định lạm phát là một trong những điều<br /> kiện quan trọng cho việc phát triển quy mô thị trƣờng trái phiếu Việt Nam.<br /> <br /> TTTP Việt Nam tuy tăng trƣởng nhanh nhƣng thiếu tính bền vững. Điều này,<br /> không chỉ thể hiện qua tỷ lệ phát hành phát hành áp đảo của TPCP, mà còn ở cơ cấu<br /> kỳ hạn bất hợp lý. Với biểu đồ 5, Việt Nam hầu nhƣ chỉ phát hành đƣợc trái phiếu<br /> dƣới 5 năm, mà cụ thể hơn là dƣới 3 năm, trong khi các nƣớc trong khu vực là hơn 7<br /> năm. Trong khi đó, quốc gia nào có cơ cấu kỳ hạn trái phiếu càng dài thì tính triển<br /> vọng và đánh giá xếp hạng tín nhiệm luôn ở mức cao bởi các nhà đầu tƣ nhìn thấy<br /> tính ổn định và tiềm năng phát triển kinh tế trong tƣơng lai ở quốc gia đó.<br /> <br /> Biểu đồ 4: Kỳ hạn TPCP giữa các nƣớc trong khu vực (n m)<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> Nguồn: https://asianbondsonline.adb.org/.<br /> 3. Nhận diện rủi ro đối với sự phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam<br /> Để nhận diện rủi ro và đánh giá mức độ ổn định tài chính của Việt Nam,<br /> chúng tôi sử dụng các chỉ tiêu đƣợc sử dụng phổ biến để đo lƣờng ổn định tài<br /> chính (Creel và cộng sự, 2014): Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/tổng tài sản của ngân hàng,<br /> tỷ lệ nợ xấu của ngân hàng, chỉ số Zscore (đo lƣờng sự ổn định của hệ thống<br /> ngân hàng) và mức độ biến động giá chứng khoán.<br /> <br /> Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/tổng tài sản<br /> Vốn là một tiêu chí quan trọng để đánh giá khả năng chống đỡ rủi ro, cung<br /> <br /> <br /> 199<br /> cấp năng lực tài chính, tạo niềm tin cho công chúng của các NHTM. Liên tục qua<br /> các năm, tỷ lệ vốn/tổng tài sản của hệ thống ngân hàng các nƣớc ASEAN gia<br /> tăng (Bảng 5). So với các nƣớc ASEAN, các ngân hàng Việt Nam có tỷ lệ<br /> vốn/tổng tài sản chỉ ở mức trung bình, còn xét theo giá trị tuyệt đối nhƣ đã phân<br /> tích ở trên thì các ngân hàng tại Việt Nam thuộc nhóm có quy mô thấp trong khu<br /> vực. Tuy nhiên, nếu so sánh tỷ lệ vốn/tài sản có điều chỉnh rủi ro thì các ngân<br /> hàng Việt Nam có tỷ lệ thấp nhất (Bảng 6), điều này cho thấy mức độ rủi ro của<br /> tài sản các ngân hàng Việt Nam cao hơn so với ngân hàng các nƣớc. Nhƣ vậy, so<br /> với các nƣớc AEC, ngân hàng Việt Nam không có lợi thế về quy mô so với các<br /> ngân hàng trong khu vực để có thể chống đỡ lại các rủi ro.<br /> <br /> Bảng 5. Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/tổng tài sản của hệ thống ngân hàng các<br /> nƣớc ASEAN (%)<br /> <br /> Quốc Gia 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016<br /> <br /> Indonesia 9,7 10,7 11,0 12,2 12,5 12,8 13,6 14,41<br /> <br /> Malaysia 7,7 9,4 8,9 9,4 9,6 10 10,5 11,00<br /> <br /> Philippines 11,8 10,2 11,1 11,7 9,7 9,9 10,0 9,74<br /> <br /> Singapore 9,6 9,0 8,3 8,9 8,2 8,4 9,0 9,23<br /> <br /> Thái Lan 9,0 11,3 10,3 11,2 10,9 9,54 10,0 10,46<br /> <br /> Việt Nam N.A 8,9 9,3 9,9 9,5 8,8 8,7 7,77<br /> <br /> Nguồn: http://data.imf.org/regular.aspx?key=61404592. Truy cập ngày 03/04/2018.<br /> <br /> Bảng 6. Tỷ lệ vốn chủ sở hữu/tổng tài sản điều chỉnh theo rủi ro của hệ<br /> thống ngân hàng các nƣớc ASEAN (%)<br /> <br /> Quốc Gia 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016<br /> Indonesia 19,3 18,58 16,05 18,06 16,39 15,92 15,86 22,69<br /> Malaysia 13,7 16,18 16,08 17,32 19,82 18,72 21,28 16,48<br /> Philippines 17,7 17,45 17,70 17,64 14,58 15,36 16,28 14,46<br /> Singapore 15,8 16,69 17,12 17,82 17,02 16,08 15,28 16,74<br /> Thái Lan 13,2 16,08 14,82 16,17 15,46 16,52 17,11 17,76<br /> Việt Nam N.A 11,33 12,90 11,85 13,38 11,83 12,77 12,64<br /> Nguồn: http://data.imf.org/regular.aspx?key=61404592. Truy cập ngày 03/04/2018.<br /> <br /> <br /> 200<br />  Tỷ lệ nợ xấu<br /> Tỷ lệ nợ xấu là một trong các chỉ tiêu đo lƣờng chất lƣợng tài sản của các<br /> NHTM. Một tỷ lệ nợ xấu cao cho thấy sự ổn định tài chính của hệ thống ngân<br /> hàng thấp. Theo quy định tại Việt Nam, tỷ lệ nợ xấu của các NHTM không đƣợc<br /> vƣợt quá 3%, tuy nhiên, trong 2 năm 2012-2013 thì tỷ lệ nợ xấu của toàn hệ<br /> thống đều lớn hơn mức này. Có một điểm đáng lƣu ý, con số nợ xấu công bố của<br /> các tổ chức tín dụng và của NHNN cũng nhƣ các tổ chức quốc tế có sự khác biệt<br /> rất lớn, báo cáo đánh giá khu vực tài chính Việt Nam của WB (2014) cho rằng tỷ<br /> lệ nợ xấu của Việt Nam khoảng 12% trên tổng dƣ nợ. Điều này cho thấy sự<br /> không thống nhất về tiêu chí đánh giá nợ xấu giữa Việt Nam và thế giới, giữa các<br /> ngân hàng thƣơng mại, Ngân hàng Nhà nƣớc dẫn đến con số nợ xấu khác nhau.<br /> <br /> Xem xét tình hình nợ xấu tại các ngân hàng trong khu vực, Việt Nam có tỷ lệ<br /> nợ xấu cao nhất và có xu hƣớng tăng lên (Bảng 7). So với các quốc gia khác nhƣ<br /> Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan, giai đoạn 2005-2007 thì<br /> Việt Nam có tỷ lệ nợ xấu thấp hơn, nhƣng đến giai đoạn 2011-2015 thì đã tăng cao<br /> hơn so với các quốc gia này. Với một tỷ lệ nợ xấu cao sẽ là nguyên nhân khiến cho<br /> chất lƣợng tài sản các NHTM Việt Nam kém dẫn đến khả năng sinh lời thấp hơn.<br /> <br /> Bảng 7. Tỷ lệ nợ xấu của hệ thống ngân hàng các nƣớc ASEAN (%)<br /> <br /> Quốc Gia 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016<br /> Indonesia 7,6 2,5 2,1 1,8 1,7 2,1 2,43 2,90<br /> Malaysia 9,4 3,4 2,7 2,0 1,8 1,7 1,60 1,61<br /> Philippines 10,0 3,4 2,6 2,2 2,4 2,0 1,89 1,72<br /> Singapore 3,8 1,4 1,1 1,0 0,9 0,8 0,92 1,22<br /> Thái Lan 9,1 3,9 2,9 2,4 2,3 2,5 2,68 2,99<br /> Việt Nam 3,2 2,5 3,6 4,08 3,61 3,25 3,44 2,49<br /> Nguồn: http://data.imf.org/regular.aspx?key=61404592. Truy cập ngày 03/04/2018.<br /> <br /> Chỉ số Zscore<br /> Chỉ số Zscore là một chỉ tiêu đƣợc sử dụng để đánh giá sự ổn định tài<br /> chính của hệ thống ngân hàng, về mặt lý thuyết chỉ số Zscore càng cao thì hệ<br /> thống ngân hàng càng ổn định. Qua các năm từ 2005-2015, hệ thống ngân hàng<br /> Việt Nam có chỉ số Zscore cao hơn so với hai nƣớc là Thái Lan và Indonesia.<br /> Nhƣ phân tích ở trên hệ thống NHTM Việt Nam có tỷ lệ nợ xấu cao hơn so với<br /> <br /> <br /> 201<br /> các nƣớc ASEAN chính vì thế mức độ ổn định tài chính (đo lƣờng bằng chỉ số<br /> Zscore) sẽ thấp hơn.<br /> Bảng 8. Chỉ số Zscore của hệ thống ngân hàng các nƣớc ASEAN<br /> 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015<br /> Indonesia 2,8 3,2 3,5 3,6 3,6 3,7 5,23<br /> Malaysia 14,2 13,5 18,1 16,8 17,0 14,5 14<br /> Philippines 15,3 15,4 16,8 18,2 15,5 14,0 15,92<br /> Singapore 25,9 25,0 22,5 23,9 20,2 20,7 20,77<br /> Thái Lan 2,9 3,3 3,4 3,4 3,6 3,8 3,29<br /> Việt Nam 5,4 7,2 6,8 6,3 6,4 5,9 5,47<br /> Nguồn: http://databank.worldbank.org/data/reports.aspx?source=world-<br /> development-indicators#. Truy cập ngày 03/04/2018.<br /> Biến động giá chứng khoán<br /> Mức độ biến động giá chứng khoán là một chỉ tiêu đánh giá mức độ ổn định<br /> của thị trƣờng chứng khoán. Mức độ biến động giá chứng khoán càng cao thì thị<br /> trƣờng chứng khoán có rủi ro cao. Số liệu Bảng 9 cho thấy thị trƣờng chứng khoán<br /> Việt Nam có mức độ biến động giá cao nhất so với các nƣớc trong khu vực trong giai<br /> đoạn 2005-2015, điều này đồng nghĩa với việc thị trƣờng chứng khoán Việt Nam có<br /> rủi ro cao nhất. Ngoài ra, trong thời gian tới khi hội nhập sâu hơn, giá chứng khoán<br /> của Việt Nam có thể bị ảnh hƣởng biến động mạnh hơn do cộng hƣởng biến động từ<br /> thị trƣờng chứng khoán các nƣớc trong khu vực AEC.<br /> <br /> Bảng 9. Biến động giá chứng khoán các nƣớc ASEAN<br /> <br /> 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015<br /> Indonesia 20,1 26,3 20,7 21,2 17,2 19,6 14,63<br /> Malaysia 10,2 12,1 9,2 10,4 8,6 8,1 9,09<br /> Philippines 18,0 22,7 17,4 17,8 18,0 20,3 13,37<br /> Singapore 12,1 23,2 14,3 16,9 11,6 9,7 9,74<br /> Thái Lan 20,7 25,5 19,4 20,2 16,8 19,0 13,3<br /> Việt Nam 17,5 31,5 22,5 21,5 19,8 16,9 17,02<br /> Nguồn: http://databank.worldbank.org/data/reports.aspx?source=world-<br /> development-indicators#. Truy cập ngày 03/04/2018.<br /> <br /> <br /> <br /> <br /> 202<br />  4. Kết luận và hàm ý chính sách cho Việt Nam<br /> Nhƣ đã phân tích ở trên, thị trƣờng vốn của Việt Nam với nền tảng dựa<br /> vào hệ thống ngân hàng còn kém phát triển so với các nƣớc Singapore, Malaysia,<br /> Indonesia, Phlippines và Thái Lan mặc dù độ sâu tài chính tƣơng đối cao. Cấu<br /> trúc thị trƣờng chƣa thực sự hoàn chỉnh, thể hiện: (i) Thị trƣờng tín dụng thông<br /> qua các tổ chức tín dụng vẫn chiếm vị trí quan trọng trong việc cung ứng vốn cho<br /> nền kinh tế. Ngân hàng Việt Nam cũng có quy mô nhỏ và sức khỏe của hệ thống<br /> ngân hàng cũng kém hơn so với các nƣớc phát triển trong AEC. Các tổ chức tài<br /> chính phi ngân hàng còn ít và quy mô nhỏ bé, thị phần không đáng kể; (ii) Mức<br /> độ ổn định tài chính của Việt Nam thấp hơn so với các nƣớc AEC; (iii) Quy mô<br /> thị trƣờng chứng khoán Việt Nam còn nhỏ so với các nƣớc trong khu vực nhƣng<br /> lại có mức độ rủi ro cao hơn; (iv) Thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp chƣa đủ<br /> mạnh để khai thông nguồn vốn trung dài hạn cho nền kinh tế, tồn tại rủi ro kỳ<br /> hạn. Số lƣợng nhà đầu tƣ chƣa nhiều, thiếu nhà tạo lập thị trƣờng.<br /> Mục tiêu tổng quát của chiến lƣợc tài chính Việt Nam đến năm 2020 là xây<br /> dựng nền tài chính quốc gia lành mạnh, đảm bảo giữ vững an ninh tài chính, ổn định<br /> kinh tế vĩ mô, tài chính - tiền tệ, tạo điều kiện thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế gắn với đổi<br /> mới mô hình tăng trƣởng và tái cấu trúc nền kinh tế, giải quyết tốt các vấn đề an sinh<br /> xã hội; huy động, quản lý, phân phối và sử dụng các nguồn lực tài chính trong xã hội<br /> hiệu quả, công bằng; cải cách hành chính đồng bộ, toàn diện; đảm bảo tính hiệu quả<br /> và hiệu lực của công tác quản lý, giám sát tài chính.1 Ngoài ra, có 3 vấn đề đặt ra trong<br /> chƣơng trình phát triển hệ thống tài chính trong vòng 20 năm tới đó là: (i) giảm thiểu<br /> rủi ro khủng hoảng tài chính; (ii) phát triển khu vực tài chính với qui mô lớn hơn, đa<br /> dạng và ổn định hơn; (iii) tăng cƣờng độ bao phủ về tài chính. 2<br /> Từ các nhận định và phân tích các thị trƣờng bộ phận của thị trƣờng vốn Việt<br /> Nam nêu trên, dƣới đây sẽ có một số hàm ý chính sách đƣợc phác thảo cho Việt<br /> Nam trong giai đoạn tới nhằm đạt đƣợc các mục tiêu của chiến lƣợc tài chính:<br /> - Các nhà hoạch định chính sách vĩ mô cần chú trọng đến chất lƣợng phát<br /> triển tài chính hơn là phát triển tài chính theo chiều rộng để đảm bảo sự lành<br /> mạnh, ổn định của khu vực tài chính đặc biệt là khu vực ngân hàng. Kiện toàn hệ<br /> thống giám sát tài chính, chuyển dần sang áp dụng các quy tắc và chuẩn kế toán<br /> <br /> <br /> 1<br /> Quyết định “Chiến lƣợc tài chính đến năm 2020” Số 450/QĐ-TTg ngày 18/4/2012.<br /> 2<br /> Báo cáo tổng quan Việt Nam 2035: Hƣớng tới Thịnh vƣợng, Sáng tạo, Công bằng và Dân chủ<br /> <br /> <br /> 203<br /> quốc tế để bảo đảm thị trƣờng hoạt động một cách an toàn, hiệu quả. Xây dựng<br /> hệ thống cảnh báo rủi ro sớm để giúp cho các nhà điều hành có căn cứ xử lý kịp<br /> thời các tình huống, hạn chế rủi ro phát sinh, ngăn ngừa khủng hoảng tài chính<br /> khi dòng vốn đảo chiều đột ngột.<br /> - Nhƣ các nƣớc đang phát triển khác, quy mô của các tổ chức tiết kiệm<br /> theo hợp đồng (nhƣ các công ty bảo hiểm) còn khiêm tốn, song vai trò của các<br /> định chế này sẽ tăng lên trong 20 năm tới khi Việt Nam chuyển từ nƣớc có thu<br /> nhập trung bình thấp sang ngƣỡng cao. Để phát triển thị trƣờng bảo hiểm cần<br /> minh bạch về kế toán (tuân thủ chuẩn mực quốc tế về kế toán và báo cáo) và việc<br /> tăng cƣờng năng lực của cơ quan giám sát bảo hiểm nhằm thu hút sự quan tâm<br /> của các nhà đầu tƣ vào các công ty bảo hiểm.<br /> - Khi gia nhập AEC và ký kết CPTPP với các cam kết tự do hóa lƣu chuyển<br /> dòng đầu tƣ và vốn trong thị trƣờng vốn, Việt Nam sẽ chịu nhiều ảnh hƣởng hơn từ<br /> các sàn chứng khoán Indonesia, Malaysia và Singapore - điều này có hàm ý đặc biệt<br /> quan trọng khi Việt Nam thực sự hội nhập sâu vào AEC. Do vậy, Chính phủ cần hoàn<br /> thiện thể chế về thị trƣờng chứng khoán phái sinh và phát triển các sản phẩm nhằm bổ<br /> sung thêm các công cụ phòng ngừa rủi ro cho thị trƣờng.<br /> - Giải pháp phát triển thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp là cần đa dạng kỳ<br /> hạn trái phiếu để giảm rủi ro kỳ hạn, đồng thởi tạo môi trƣờng đầu tƣ để đa dạng<br /> và phát triển tăng số lƣợng nhà đầu tƣ, nhà tạo lập thị trƣờng.<br /> <br /> <br /> TÀI LIỆU THAM KHẢO<br /> 1. Almekinders, G., Fukuda, S., Mourmouras, A., and Zhou, J. (2015). ASEAN<br /> Financial Integration. IMF – WP/15/34.<br /> 2. Creel, J., et al. (2014). Financial stability and economic performance.<br /> Economic Modelling.<br /> 3. Burger D. J., Warnock, F., and Warnock., V,. C. (2015). Bond Market Development<br /> in Developing Asia. ADB Economics Working Paper Series, No. 448.<br /> 4. Click, R.,W., Plummer, G. (2005). Stock market integration in ASEAN after<br /> the Asian financial crisis. Journal of Asian Economics.<br /> 5. Trần Hùng Sơn, Lê Vũ Nam, Nguyễn Tôn Nhân. (2016). Chƣơng 4 - Thị<br /> trƣờng tài chính Việt Nam trong bối cảnh gia nhập cộng đồng kinh tế ASEAN.<br /> Báo cáo thường niên thị trường tài chính Việt Nam 2015: Bối cảnh gia nhập<br /> cộng đồng kinh tế ASEAN. NXB ĐHQG TP.HCM. Trang 142-174.<br /> 6. WB (2014). Báo cáo đánh giá khu vực tài chính Việt Nam tháng 6/2014.<br /> <br /> 204<br />