Bàn về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:17

Thêm vào BST

Báo xấu

4
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này được thực hiện, nhằm tổng hợp các công trình nghiên cứu có liên quan đến tác động của cấu trúc vốn (CTV) đến hiệu quả hoạt động (HQHĐ) và tác động của HQHĐ ngược lại CTV. Tiếp đó, tác giả tổng hợp cơ sở lý thuyết có liên quan đến mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Bàn về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động

23. BÀN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG Nguyễn Thị Xuân* *Đại học Thủ đô Hà Nội Tóm tắt Nghiên cứu này được thực hiện, nhằm tổng hợp các công trình nghiên cứu có liên quan đến tác động của cấu trúc vốn (CTV) đến hiệu quả hoạt động (HQHĐ) và tác động của HQHĐ ngược lại CTV. Tiếp đó, tác giả tổng hợp cơ sở lý thuyết có liên quan đến mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ. Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các công trình nghiên cứu có liên quan và tác giả dựa vào phương pháp nghiên cứu tại bàn, để tổng hợp các vấn đề về chủ đề nghiên cứu. Qua đó, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu dự kiến và đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu này thực sự cần thiết để tiến hành thực nghiệm trong giai đoạn nghiên cứu tiếp theo đến chủ đề nghiên cứu.???? Từ khóa: cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động, mối quan hệ. Abstract This study is conducted to review studies related to the impact of capital structure on the performance and vice versa. Then we synthesize the theoretical framework related to the relationship between capital structure and performance. Then a research model is proposed with deep explanations for the future research. Secondary data were collected from related researches and we employ the at-desk review to synthesize issues on the research topic. Conducting this research is really necessary to collecting data (both primary and second data) for running regression for testing the relationship between capital structure and firm performance and vice versa. Keywords: capital structure, performance, relationship. JEL Classifications: M20, M21, M29. 1. Giới thiệu CTV và HQHĐ của các doanh nghiệp (DN) là một đề tài truyền thống đã được đề cập trong nhiều nghiên cứu. Tuy nhiên, việc xem xét mối quan hệ này vẫn được đón nhận bởi các nhà nghiên cứu và nhà thực thi chính sách. Giá trị của một DN được bồi đắp từ sự tích lũy hiệu quả kinh doanh, nhưng lại bị phụ thuộc bởi các quyết định đầu tư trong quá khứ và tương lai của DN. Các quyết định đầu tư liên quan đến nguồn tài trợ vốn, DN có thể sử dụng nợ, vốn chủ sở hữu hoặc kết hợp cả hai. HQHĐ của DN bị ảnh hưởng bởi các quyết định tài chính đã được khẳng định trong nhiều nghiên cứu, hay CTV đóng vai trò quan trọng đối thành công của DN (Kumar & cộng sự, 2017). Thảo luận được coi là khởi đầu, bàn về mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ được tìm thấy 1
trong nghiên cứu của Modigliani & Miller, (1958) (còn được gọi là lý thuyết M&M). Lý thuyết M&M đưa ra các lập luận dựa trên giả định phi thực tế về một thị trường vốn cạnh tranh hoàn hảo, thuế thu nhập DN không phát sinh, không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính khi vay nợ,… Khi đó, giá trị thị trường của một DN không bị ảnh hưởng bởi CTV của nó. Sau đó, các lý thuyết khác về CTV đã được đề xuất, trong đó lý thuyết đánh đổi của Myers & Majluf, (1984) được chấp nhận rộng rãi. Các lý thuyết về CTV cũng chỉ dừng lại ở việc xác định có sự tác động của CTV đến HQHĐ của DN theo chiều hướng tích cực, mà chưa thấy lý thuyết nào có thể giải thích hoàn toàn mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của DN (Le & Phan, 2017). Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động qua lại giữu CTV và HQHĐ: nghiên cứu của (Berger & Di Patti, 2006; Margaritis & Psillaki, 2010; Fosu, 2013; Kiprop, 2014; Farooq & Masood, 2016; Mohanad & Ali, 2020) tuyên bố rằng, cấu trúc tài chính có tác động tích cực đến HQHĐ của DN; ngược lại, nghiên cứu của (Fama & French, 1998; Gleason & cộng sự, 2000; Khan, 2012; Le, 2015; Zeitun & Haq, 2015; Mai & Tran, 2018; Lê Thị Kim Nhung & cộng sự, 2021) phát hiện có sự tác động tiêu cực của CTV đến HQHĐ của DN. Bên cạnh đó, một vài nghiên cứu lại khẳng định rằng, chưa có bằng chứng nào cho thấy, CTV và giá trị DN có mối quan hệ với nhau, theo (Karaca & Savsar, 2012; Rajhans, 2013). Các thảo luận trên thực tế về mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của DN cho thấy nhiều kết quả khác nhau, còn các lý thuyết mới chỉ đánh giá được một mặt tích cực trong mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ. Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về sự tác động của CTV đến HQHĐ của DN, nhưng nghiên cứu này vẫn đảm bảo có sự đóng góp mới về mặt lý luận và thực tiễn khi nghiên cứu mở rộng hơn theo các khía cạnh: nghiên cứu cho thấy, mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của DN là hai chiều, tức là ngoài việc làm rõ sự tác động của CTV lên HQHĐ còn làm rõ chiều tác động ngược lại của HQHĐ đối với CTV. Nghiên cứu này sử dụng biến quy mô công ty là biến điều tiết mối quan hệ thực tế giữa CTV và HQHĐ, trong khi hầu hết các nghiên cứu trước đó đều sử dụng biến quy mô không phải với vai trò là biến điều tiết và phương pháp GMM được áp dụng nhằm khắc phục phương sai sai số thay đổi và vấn đề nội sinh. 2. Tổng quan nghiên cứu 2.1. Mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của DN Giả thuyết về hiệu quả - rủi ro và giả thuyết về giá trị - nhượng quyền của Berger & Di Patti, (2006) cho rằng, để giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính nhằm giảm thiểu nguy cơ phá sản, DN tăng cường vay nợ khi HQHĐ cao là nội dung của giả thuyết hiệu quả - rủi ro. Giả thuyết giá trị - nhượng quyền phát biểu ngược lại, khi DN hoạt động có hiệu quả cao, họ không muốn dùng phần lợi nhuận này để chi trả cho phần lãi vay. Do vậy, DN có nhiều lợi nhuận sẽ nghiêng về CTV có tỷ lệ vốn chủ cao. 2
Margaritis & Psillaki, (2007) nghiên cứu trên mẫu gồm 12.240 DN ở New Zealand, để xem xét mối quan hệ giữa HQHĐ và đòn bẩy trên hai hướng: tác động của đòn bẩy lên HQHĐ và mối quan hệ nhân quả ngược lại. Nghiên cứu đã giải quyết các câu hỏi: Đòn bẩy cao hơn có dẫn đến HQHĐ của DN tốt hơn không? Tính hiệu quả có ảnh hưởng đáng kể đến đòn bẩy so với các biện pháp tài chính truyền thống không? Tác động của hiệu quả lên đòn bẩy có giống nhau với các CTV khác nhau không? Vai trò báo hiệu của tính hiệu quả đối với các chủ nợ hoặc nhà đầu tư là gì? Thông qua phương pháp phân tích hồi quy OLS và 2SLS, kết quả là bằng chứng ủng hộ những dự đoán lý thuyết của mô hình chi phí đại diện của Jensen & Meckling, (1976). Đòn bẩy và bình phương của nó đều có ảnh hưởng đáng kể đến HQHĐ. Hệ số tác động của đòn bẩy mang dấu dương và có ý nghĩa ở mức 1%, còn hệ số tác động của đòn bẩy bình phương lại mang dấu âm ở mức ý nghĩa 1%. Như vậy, tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính dạng chữ U ngược giữa đòn bẩy và HQHĐ. Margaritis & Psillaki, (2010) nghiên cứu trên mẫu là các DN sản xuất ở Pháp để xem xét mối quan hệ giữa CTV, cấu trúc sở hữu và HQHĐ của DN. Nghiên cứu sử dụng phân tích bao gồm dữ liệu (DEA) để xây dựng đo lường hiệu quả của DN theo khoảng cách từ giá trị biên. Như vậy, biến phụ thuộc trong mô hình không phải là khả năng sinh lời của DN mà là hiệu quả được đo bằng phương pháp phân tích bao bọc dữ liệu (DEA). Biến độc lập đại diện cho CTV cũng chỉ sử dụng chỉ tiêu tổng nợ/tổng tài sản. Thông qua hồi quy phân vị, kết quả chỉ ra rằng, đòn bẩy có tác động tích cực, đáng kể đến HQHĐ. Có mối quan hệ phi tuyến tính giữa đòn bẩy và HQHĐ ở các DN này. Cụ thể, hệ số tác động của đòn bẩy mang dấu dương, hệ số tác động của đòn bẩy bình phương mang dấu âm và đều có ý nghĩa ở mức 1%, 5%; Khả năng sinh lời có tác động tích cực và đáng kể đến HQHĐ của tất cả các DN sản xuất ở Pháp. Như vậy, Margaritis & Psillaki (2007, 2010) trong kết luận của mình về quan hệ tác động giữa CTV và HQHĐ của DN, tuy không đưa ra một tỷ lệ ngưỡng của nợ nhưng cũng chứng minh rằng hướng tác động của HQHĐ đến đòn bẩy của DN là phi tuyến tính. Tức là, chiều tác động của HQHĐ đến đòn bẩy sẽ đổi chiều từ dương sang âm khi nợ lên cao. Cũng sử dụng phân tích hồi quy ngưỡng, Võ Xuân Vinh & Nguyễn Thành Phú, (2014) lại chỉ ra có sự tác động của đòn bẩy đến HQHĐ của DN ở các ngưỡng nợ khác nhau đối với các nhóm ngành khác nhau. Cụ thể, ngưỡng nợ từ 15,87% đến 44,52% tìm thấy ở DN thuộc nhóm ngành bán buôn; ngưỡng nợ từ 41,02% đến 73,00% tìm thấy ở DN thuộc nhóm ngành bất động sản; ngưỡng nợ dưới 79,66% tìm thấy ở DN thuộc nhóm ngành vận tải và ngưỡng nợ dưới 61,28% tìm thấy ở DN thuộc nhóm ngành xây dựng. Berzkalne, (2015) với số liệu của 58 DN niêm yết ở Baltic và các vùng lân cận, giai đoạn từ 2005 – 2013, sử dụng phân tích hồi quy ngưỡng. Biến nghiên cứu: tỷ số nợ bằng tổng nợ chia cho tổng nguồn vốn là biến đại diện cho CTV; biến đại diện cho HQHĐ là giá cổ phiếu. Kết quả chỉ ra rằng nếu tỷ lệ nợ duy trì ở mức 24,64% thì HQHĐ của các DN này đạt giá trị cao nhất và sự gia tăng của tỷ lệ vay nợ sẽ làm gia tăng HQHĐ. Tức là giữa CTV 3
và HQHĐ có mối quan hệ phi tuyến tính. Nghiên cứu còn đưa ra khuyến cáo trong việc sử dụng nợ của các DN nhỏ và vừa ở vùng Baltic này là nên duy trì tỷ lệ nợ vay dưới mức 62,97%. Nguyễn Thị Thành Vinh, (2021) nghiên cứu tác động của CTV đến khả năng sinh lời của các DN niêm yết tại Việt Nam. Tác giả thu thập dữ liệu thứ cấp của 438 DN phi tài chính trong khoảng thời gian 2010-2018. Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ có ý nghĩa thống kê đối với tất cả các biến đại diện cho CTV. Cụ thể, tỷ lệ nợ ngắn hạn/ tổng tài sản tác động ngược chiều đến ROE, ROA; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản tác động ngược chiều đến ROA nhưng lại có quan hệ phi tuyến tính hình chữ U ngược đến ROE. Tỷ lệ sở hữu nhà nước, quy mô DN, tốc độ tăng trưởng đều tác động tích cực có ý nghĩa thống kê tới cả ROA và ROE. Lý Phương Thùy, (2021), phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến HQHĐ của các DN tại Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 19.451 DN hoạt động trong các lĩnh vực nông, lâm, thủy sản; công nghiệp chế biến, chế tạo; xây dựng; và bất động sản. Nghiên cứu đề xuất mô hình hệ phương trình đồng thời để kiểm tra chiều tác động của CTV đến HQHĐ, đồng thời xem xét chiều tác động ngược lại của HQHĐ đến CTV. Thông qua phương pháp bình phương nhỏ nhất 3 giai đoạn (3SLS), mô hình HQHĐ kết quả cho thấy có mối quan hệ phi tuyến tính (hình chữ U ngược) giữa CTV và HQHĐ. Tức là sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ giúp các DN tăng HQHĐ, tỷ lệ vay nợ càng cao càng thúc đẩy sự gia tăng HQHĐ, nhưng khi tỷ lệ vay nợ quá cao lợi ích từ lá chắn thuế không đủ để bù đắp cho chi phí sử dụng vốn sẽ làm cho HQHĐ của DN giảm xuống. Nghiên cứu này có điểm mới hơn so với nghiên cứu của Berger & Di Patti (2006), Margaritis & Psillaki (2007, 2010) là đã tìm ra ngưỡng tỷ lệ nợ, Võ Xuân Vinh & Nguyễn Thành Phú (2014), Berzkalne (2015). Ngưỡng tỷ lệ nợ ở mức 57,28% sẽ làm cho HQHĐ (EFF) đạt tối đa, còn ngưỡng tỷ lệ nợ ở mức 24,40% sẽ làm ROA đạt cực đại, khi mức vay nợ vượt quá ngưỡng trên, HQHĐ của DN sẽ giảm xuống. 2.2. CTV và HQHĐ khi có sự tác động của biến điều tiết Quy mô DN phần nào thể hiện vị thế của DN trên thị trường. Ở Việt Nam DN được phân loại thành DN lớn, DN vừa, DN nhỏ và siêu nhỏ, một trong những tiêu chí để phân loại DN như trên được dựa vào quy mô về vốn, doanh thu, số lượng người lao động. Đứng trước những cơ hội và thách thức DN có quy mô lớn thường nắm bắt và ứng phó tốt hơn DN nhỏ và vừa. Khi tiếp cận thị trường vốn và các khoản vay nợ, DN lớn có khả năng tiếp cận tốt hơn và dễ dàng hơn so với các DN vừa và nhỏ. Với lý do này quy mô của DN được sử dụng như một biến điều tiết mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của DN. Ochieng’ Wayongah & Mule (2019) phân tích tác động điều tiết của quy mô DN đến mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính của các DN phi tài chính niêm yết ở Kenya. Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính đo bằng ROE hay đo bằng Tobin’sQ đều theo chiều hướng tích cực, có nghĩa thống kê khi mô hình hồi quy không có hay có thêm biến kiểm soát là tuổi của DN và cấu trúc tài sản hữu hình. Khi mô 4
hình không có sự tác động của biến tài sản hữu hình và tuổi của DN. Đòn bẩy tài chính (DER) và quy mô DN (FS) tác động tích cực đáng kể lên hiệu quả tài chính ở mức ý nghĩa 1% (cả ROE và Tobin’s Q). Biến điều tiết (Quy mô DN x Đòn bẩy tài chính) có hệ số tác động mang dấu âm ở mức ý nghĩa 1%, điều này cho thấy quy mô làm suy yếu tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả tài chính. Việc tăng quy mô DN thì ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính của DN suy yếu dần đi. Khi đưa thêm biến kiểm soát là cấu trúc tài sản hữu hình, tuổi của DN vào mô hình hồi quy thì mô hình vẫn có ý nghĩa. Tức là, quy mô DN vẫn điều tiết đáng kể mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính. Bắt đầu từ biến quy mô (FS) và biến đòn bẩy tài chính đều có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến ROE và Tobin’s Q, thể hiện ở hệ số tác động mang dấu dương ở mức ý nghĩa 1%. Biến điều tiết quy mô có hệ số tác động mang dấu âm ở mức ý nghĩa 1%, chứng tỏ quy mô điều tiết mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính theo hướng tiêu cực. Santosa (2020) nghiên cứu vai trò điều tiết của quy mô DN đối với đặc điểm tài chính và giá trị của DN hồi giáo tại thị trường chứng khoán Indonesia, sử dụng dữ liệu phân tích theo quý giai đoạn 2013-2018 của 110 DN hồi giáo đã niêm yết, tương ứng 2.640 quan sát. Nghiên cứu kỳ vọng khám phá tác động điều tiết của quy mô DN lên mối quan hệ giữa các biến số chính về đặc điểm DN và giá trị của DN hồi giáo ở Indonesia. Kết luận chung là quy mô DN dường như đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá trị của DN hồi giáo. Quy mô DN lớn hơn có liên quan đến chi phí đại diện cao hơn và ít gian lận hơn; do đó, họ tin rằng ủy ban kiểm toán và quy mô DN có thể hoạt động như một cơ chế quản trị DN nội bộ và do đó sẽ làm tăng giá trị của DN hồi giáo. Cụ thể, trong nghiên cứu, tác giả sử dụng phân tích hồi quy CEM, FEM, REM để xác định sự ảnh hưởng của các yếu tố đến giá trị DN, sau khi thông qua các kiểm định Likilihood, Chow & Hausman thì mô hình FEM là tốt hơn để phân tích dữ liệu. Thông qua 2 mô hình, mô hình 1 tác động của các biến đến giá trị DN và mô hình 2 khi có thêm vai trò điều tiết của các biến bởi quy mô DN, kết quả cho thấy tác động tích cực đáng kể của việc điều tiết các biến theo quy mô đến giá trị DN. Biến khả năng thanh toán ở mô hình 1 có mối quan hệ cùng chiều với giá trị DN nhưng không có ý nghĩa thống kê. Sau khi được điều tiết bởi quy mô DN, tác động của tính thanh khoản lên giá trị DN trở lên đáng kể ở mức ý nghĩa 10%. Đối với đòn bẩy tài chính, có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến giá trị DN, khi chưa có sự điều tiết của quy mô DN, hệ số tác động của đòn bẩy lên giá trị DN là dương 3,2663 ở mức ý nghĩa 1%, nhưng khi có sự điều tiết của quy mô cho thấy có sự tác động tăng lên của đòn bẩy lên giá trị DN. Tương tự như vây, các biến khả năng sinh lời (PR), HQHĐ (AC) đều có tác động cùng chiều có ý nghĩa lên giá trị DN. Khi có sự điều tiết bởi quy mô DN, tác động của khả năng sinh lời, HQHĐ đến giá trị DN được tăng cường hơn. Iqbal & Islam (2022) nghiên cứu mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của các DN ở Pakistan, khác với các công trình trước đó, nghiên cứu này đề cập đến vai trò điều tiết của 5
quy mô DN thay vì là một biến kiểm soát như trước đây. Với mẫu gồm 285 DN phi tài chính đã niêm yết trên sàn chứng khoán ở Pakistan, bằng phân tích hồi quy GMM hai bước, kết quả cho thấy: (i) Khi chưa có biến điều tiết cả TDA và TDE đều có ảnh hưởng tiêu cực đến ROA, ROE, ROS. Các biến kiểm soát là quy mô DN, tốc độ tăng trưởng tác động cùng chiều đến HQHĐ, trong khi biến tỷ lệ tài sản cố định tác động ngược chiều ở mức ý nghĩa 1%. Tác động của tuổi đối với ROA, ROE là ngược chiều và có ý nghĩa thống kê nhưng không có ý nghĩa thống kê với ROS. (ii) Khi quy mô đóng vai trò là biến điều tiết, kết quả cho thấy mặc dù nợ trên tổng tài sản (TDA) có ảnh hưởng không đáng kể đến ROE nhưng có tác động tích cực đến ROA và ROS. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (TDE) hầu như ít ảnh hưởng đến HQHĐ của các DN này. Các phát hiện cũng tiết lộ rằng khi nợ trên tài sản được tính thêm vào (Size x TDA), quy mô tác động tiêu cực đến ROA, ROS, và khi nợ trên vốn chủ sở hữu được tính vào (Size x TDE), quy mô tác động tiêu cực đến các thước đo HQHĐ trong mẫu nghiên cứu. Như vậy, nghiên cứu này báo cáo tác động tiêu cực của CTV và HQHĐ của DN, theo đó quy mô công ty điều tiết mối quan hệ này theo cùng hướng. Meshack & cộng sự (2022) khi nghiên cứu về tác động của CTV đến hiệu quả tài chính của các DN phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Nairobi, trong đó có quy mô DN đóng vai trò là biến điều tiết. Với mẫu gồm 53 DN trong giai đoạn 2010-2017, sử dụng phương pháp hồi quy bội, kết quả cho thấy tác động tích cực có ý nghĩa thống kê của CTV (đo bằng Tổng nợ/ vốn chủ sở hữu) đến hiệu quả tài chính (đo bằng Tobin’s Q). Bên cạnh đó quy mô DN đo bằng tổng doanh thu có tác động điều tiết tích cực đến mối quan hệ giữa CTV và hiệu quả tài chính. Như vậy, việc sử dụng đòn bẩy tài chính ở các DN lớn phổ biến hơn các DN nhỏ. Mathur & cộng sự (2021) nghiên cứu mẫu gồm 25 DN dược phẩm niêm yết ở Ấn Độ nhằm khám phá về cơ cấu vốn, cường độ cạnh tranh và HQHĐ của DN trong giai đoạn 2000-2018. Thông qua hồi quy OLS, FEM, REM cho thấy cả tỷ lệ tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn đều tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến ROE, ROA. Đối với HQHĐ đo bằng giá trị thị trường thì TDR, SDR tác động tích cực đáng kể đến Tobin’s Q, LDR lại tác động tiêu cực đáng kể đến Tobin’s Q trong mô hình OLS, FEM và REM. Nghiên cứu cũng phát hiện ra vai trò điều tiết của cường độ cạnh tranh trong mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của các DN dược phẩm Ấn Độ. Mối quan hệ giữa cường độ cạnh tranh và HQHĐ của DN là tích cực đáng kể, cường độ cạnh tranh sản phẩm cao ảnh hưởng tích cực đáng kể đến HQHĐ của DN, vì khi đó các nhà quản lý phải nỗ lực nhiều hơn để sử dụng vốn hiệu quả. Hơn nữa, trong môi trường cạnh tranh cao, các DN phải chú ý nhiều hơn đến HQHĐ của mình để có thể tồn tại trên thị trường (Brander & Lewis, 1986; Park & Jang, 2013). Tức là nghiên cứu phát hiện mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ bị ảnh hưởng bởi cường độ cạnh tranh. Nghiên cứu về đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính khi có điều tiết bởi quy mô DN được thực hiện bởi Lê Hoàng Vinh & Phạm Thu Phương (2022). Mẫu nghiên cứu là 515 6
DN niêm yết tại Việt Nam, phân tích hồi quy GMM, kết quả đòn bẩy tài chính (FL) tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính đo bằng Tobin’Q. Nghiên cứu này có sử dụng biến quy mô với vai trò là biến điều tiết đã cho thấy quy mô DN có vai trò điều tiết theo hướng gia tăng thêm tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính. Cụ thể, khi chưa có sự điều tiết của quy mô DN, sự gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ làm hiệu quả tài chính của DN giảm đi. Khi có sự điều tiết của quy mô DN, nếu giảm đòn bẩy tài chính xuống cùng một lượng như trước khi có biến điều tiết, thì hiệu quả tài chính khi có sự điều tiết sẽ tăng thêm một lượng nhiều hơn so với trước khi có biến điều tiết. Như vậy, công trình này cũng đưa ra kết quả đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều đến hiệu quả tài chính của các DN phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, và tác động này trở lên mạnh hơn khi có sự điều tiết của quy mô DN. 3. Cơ sở lý thuyết 3.1. CTV Từ Kyereboah‐Coleman (2007) cho đến Ross & cộng sự (2013) đều có chung quan điểm cho rằng: nợ là một thành tố cấu thành nên CTV của DN, sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu theo tỷ lệ phù hợp sẽ giúp nâng cao HQHĐ của DN. Theo Seetanah & cộng sự, (2014), CTV phản ánh mức độ sử dụng vốn vay trong cơ cấu vốn của DN và thường được xác định bằng tổng nợ/tổng tài sản. Còn theo Trần Ngọc Thơ, (2005), Brealey & cộng sự, (2018) lại chia nợ phải trả thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn và nguồn vốn của DN = nợ ngắn hạn + nợ dài hạn + vốn chủ sở hữu. Các định nghĩa đã đề cập cho biết, các khẳng định về CTV đều nhất quán gồm vốn chủ sở hữu và nguồn vốn vay (nợ phải trả). Trong phạm vi nghiên cứu này, tác giả sử dụng khái niệm CTV là sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu mà các DN sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tư của họ. 3.1.1. Đo lường CTV Myers, (1984) cho rằng, các DN được lợi từ việc khấu trừ thuế thông qua nợ vay, do đó làm tăng giá trị của DN. Cũng vì vậy, mối quan hệ tích cực giữa CTV và HQHĐ được phát hiện (Jensen, 1986; Gill & cộng sự, 2011; Salim & Yadav, 2012; Salehi & Moradi, 2015; Nguyễn Thị Nguyệt Dung & Hà Thành Công, 2022). Mặt khác, có ý kiến cho rằng, sử dụng nguồn vốn nội bộ thay vì sử dụng nợ sẽ có lợi hơn. Do đó, các nhà nghiên cứu phát hiện có tác động tiêu cực giữa CTV và HQHĐ (Khan, 2012; Hasan & cộng sự, 2014; Nguyen & Nguyen, 2020; Boshnak, 2023). Để phản ánh chỉ tiêu CTV, có thể sử dụng chỉ tiêu nợ ngắn hạn/tổng tài sản, chỉ tiêu nợ dài hạn/tổng tài sản và chỉ tiêu tổng nợ/tổng tài sản. 3.1.2. Tỷ số nợ Tổng nợ phải trả 7 Tỷ số nợ = x 100% Tổng tài sản bình quân
Trong đó: Tổng nợ phải trả: là toàn bộ các khoản nợ phải trả của DN tại thời điểm đầu kỳ và cuối kỳ trên sổ sách kế toán của DN. Tổng tài sản bình quân: bằng tài sản thời điểm đầu kỳ cộng cuối kỳ chia cho hai lấy trên sổ sách kế toán của DN. Tỷ số nợ phản ánh mức độ sử dụng nợ để tài trợ cho tổng tài sản của DN, nó có ý nghĩa là nợ phải trả chiếm bao nhiêu phần trăm trong tổng tài sản hay tổng nguồn vốn của DN. 3.1.3. Các lý thuyết nền tảng - Thứ nhất, Lý thuyết MM – (Modigliani and Miller Theory): cơ sở cho Lý thuyết MM bắt nguồn từ Định lý Modigliani & Miller, (1958). Với giả thiết một thị trường ổn định không biến động: nghĩa vụ thuế, phí giao dịch, chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính là không phát sinh, thông tin kịp thời và sẵn có cho tất cả các nhà đầu tư. Giả định này sau đó đã được cho là quá hạn chế, Harrison & Wisnu Widjaja, (2014). Và năm 1963, Modigliani & Miller, (1963) đã thừa nhận sự không hoàn hảo của thị trường, họ thay đổi quan điểm trước đó của mình và cho rằng, lợi ích từ thuế của nợ vay như một cách để tăng giá trị DN. Các khoản thanh toán lãi vay được khấu trừ thuế, vay tiền từ ngân hàng làm giảm nghĩa vụ thuế của DN một cách hiệu quả, trong khi trả cổ tức trên vốn chủ thì không được hưởng lợi từ thuế. - Thứ hai, Lý thuyết Đánh đổi (Trade Off Theory): cung cấp bằng chứng cho những lợi thế của việc tài trợ bằng nợ, DN có sự đánh đổi giữa lợi ích nợ và chi phí nợ. Lợi ích mà vay nợ mang lại là lợi ích từ lá chắn thuế, chi phí tiềm tàng mà vay nợ có thể mang đến là chi phí phá sản. Nói cách khác, các lợi thế về thuế sẽ làm tăng HQHĐ của DN. Mặc dù, tồn tại chi phí phá sản, (Miller, 1977; Warner, 1977) kết luận rằng, chúng nhỏ hơn nhiều so với lợi ích từ thuế. Có một mối quan hệ tích cực giữa vay nợ và HQHĐ của DN là lập luận mà lý thuyết đánh đổi muốn khẳng định. - Thứ ba, Lý thuyết Chi phí đại diện (The Agency cost Theory): liên quan đến hoạt động tài chính DN luôn tồn tại mối quan hệ giữa một bên là các cổ đông (chủ sở hữu), một bên là nhà quản lý (người đại diện) và một bên là các trung gian tài chính, theo Jensen & Meckling, (1976). Cách nhìn nhận của các bên về lợi ích và nợ là khác nhau. Nguyên nhân chính là do có sự tách biệt về quyền, đó là quyền sở hữu và quyền quản lý, Berle & Means, (1932). Sự bất cân xứng về thông tin khiến cho những người với vai trò là nhà quản lý, những người trực tiếp điều hành hoạt động của DN, họ nắm rõ hơn ai hết tình trạng sức khỏe của DN. Các nhà quản lý trong các DN có vay nợ cao, để giữ được công việc và lợi ích của mình, họ buộc phải nỗ lực để tạo đủ dòng tiền tro việc trả lãi vay. Như vậy, họ phải tìm 8
cách đầu tư vào các dự án có lợi nhuận. Cơ chế này giúp gia tăng giá trị của DN, Jensen & Meckling, (1976). - Thứ tư, Lý thuyết Trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory): lý thuyết này đưa ra quan điểm thiết lập một trật tự ưu tiên khi cần tìm kiếm nguồn tài trợ, nguồn tài trợ bên trong (lợi nhuận giữ lại) được ưu tiên đầu tiên và tiếp theo là đến các khoản vay nợ và cuối cùng khi hết hạn mức từ việc sử dụng hai nguồn trên, DN mới sử dụng đến hình thức phát hành cổ phiếu thường mới. Việc vay nợ giúp DN gia tăng khả năng nhận thức về thị trường, từ đó làm tăng giá trị của DN (Myers & Majluf, 1984). Tóm lại, các lý thuyết về CTV mặc dù được nghiên cứu dựa trên các cơ sở giả định khác nhau, phạm vi nghiên cứu về mặt thời gian, không gian khác nhau, xong kết quả cuối cùng mà các lý thuyết đưa ra là có sự tác động của CTV đến HQHĐ đều theo một chiều hướng tích cực, có sự tác động của CTV đến HQHĐ theo chiều hướng tiêu cực hay không thì các lý thuyết lại chưa đề cập rõ ràng. 3.2. HQHĐ Khi nghiên cứu trong các lĩnh vực về quản trị kinh doanh, kinh tế, tài chính, kế toán thì khái niệm về HQHĐ DN (Firm performance) là khá quen thuộc và được tiếp cận dưới nhiều góc độ khác nhau. Theo thời gian, quan niệm về hiệu quả động được nhìn nhận và đánh giá phù hợp với mục tiêu mà DN muốn đạt được. Georgopoulos & Tannenbaum, (1957) cho rằng, HQHĐ được xem là hiệu năng (Efficiency) khi đánh giá theo góc nhìn giữa đầu ra của quá trình sản xuất với đầu vào cần thiết để sản xuất đầu ra đó. Như vậy, DN được coi là đạt được mục tiêu của mình khi với nguồn lực khan hiếm đó mà DN vẫn sản xuất ra được lượng đầu ra xác định. Với các yếu tố đầu vào của quá trình sản xuất đã cho, DN làm ra được một lượng sản phẩm, dịch vụ đầu ra tối ưu nhất, DN đó được đánh giá là đã tiến hành tốt quá trình kinh doanh của mình. Như vậy, để đo hiệu suất kinh doanh người ta sử dụng HQHĐ, Machmud & cộng sự, (2018). Khi mức độ cạnh tranh giữa các DN ngày càng cao, các DN thường xuyên phải thay đổi phương thức quản trị thì quan niệm về HQHĐ cũng đa dạng hơn, lợi ích của các bên liên quan là người lao động và khách hàng được đề cập đến trong khái niệm về HQHĐ. Seashore & Yuchtman, (1967) trong khái niệm về HQHĐ của mình, ngoài việc đề cập đến khả năng khai thác các nguồn lực khan hiếm còn đề cấp đến khả năng khai thác môi trường kinh doanh. Warmington & cộng sự, (1977) cho rằng, một DN đạt hiệu cao khi năng suất và mức độ hài lòng của các thành viên tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nghỉ việc, sự không hài lòng và chi phí. Khả năng mà một DN tạo ra giá trị cho khách hàng sẽ quyết định HQHĐ của DN đó, Porter, (1979). Công nghệ phát triển kéo theo sự thay đổi trong nhận thức và tiêu chí đánh giá HQHĐ của một DN, HQHĐ không chỉ là hiệu quả của bản thân DN mà nó cần phải gắn liền với lợi ích của các bên liên quan. Do vậy, trong định nghĩa về HQHĐ của mình Sandberg, (2003) 9
nhấn mạnh đến khả năng đóng góp của DN về việc làm được tạo ra, sự sáng tạo không ngừng, sự sinh tồn và khả năng tăng trưởng. Như vậy HQHĐ của một DN vừa có tính tĩnh vừa có tính động, là cơ sở để DN đạt được mục tiêu cuối cùng của mình. Tuy nhiên, xuất phát từ những hạn chế về thời gian và nguồn số liệu thu thập, luận án sử dụng quan điểm về HQHĐ theo cách tiếp cận một đơn vị nguồn lực đầu vào đem lại bao nhiêu đơn vị lợi nhuận cho DN. 3.2.1. Đo lường HQHĐ Hiệu quả hoat động của DN có thể đo lường bằng các biến định lượng (thông qua chỉ tiêu tài chính) và các biến định tính (thông qua chỉ tiêu phi tài chính). Do số liệu thu thập là số liệu thứ cấp nên tác giả sử dụng các chỉ tiêu tài chính để đo lường HQHĐ của DN. Nhóm chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời: ROA, ROE, ROS thường được đại diện cho biến HQHĐ kinh doanh của DN. 3.2.2. Chỉ tiêu ROA Lợi nhuận sau thuế ROA = x 100% Tổng tài sản bình quân ROA được xác định bằng lợi nhuận sau thuế (LNST) chia cho tổng tài sản bình quân, đơn vị tính là %, mà LNST bằng tổng doanh thu, thu nhập trừ đi tổng chi phí gồm cả chi phí thuế và các khoản kết chuyển lỗ nếu có trong năm tài chính của DN. ROA phản ánh tỷ suất sinh lời trên tài sản của DN. Tổng tài sản của DN bao gồm các nguồn lực từ sự góp vốn của các nhà đầu tư đến các khoản nợ, do vậy ROA là một chỉ tiêu tổng hợp đánh giá khả năng một DN có thể chuyển đổi tài sản thành lợi nhuận như thế nào? Nếu ROA càng lớn chứng tỏ trình độ quản lý, kết quả kinh doanh của DN là tốt, DN đang vận hành một cơ cấu tài sản hợp lý. Nếu ROA càng thấp không những cho thấy kết quả kinh doanh chưa tốt mà còn phản ánh năng lực trong việc quản lý sản xuất đầu tư chưa hiệu quả. 3.2.3. Chỉ tiêu ROE Lợi nhuận sau thuế ROE = x 100% Vốn chủ sở hữu bình quân Nếu ROA đánh giá hiệu quả của một DN dựa trên khả năng chuyển đổi từ toàn bộ tài sản sang lợi nhuận thì ROE đánh giá hiệu quả của DN thông qua việc chuyển đổi chỉ từ phần vốn chủ sở hữu thành lợi nhuận. ROE cho thấy DN đã quản lý và sử dụng phần vốn thuộc các chủ sở hữu như thế nào? Nếu đồng vốn này được sử dụng tốt thì ROE sẽ cao, và ngược lại. 4. Mô hình nghiên cứu dự kiến Mô hình nghiên cứu được xây dựng trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu trước và được thể hiện trong Sơ đồ 1 dưới đây: 10
Sơ đồ 1. Mô hình nghiên cứu Quy mô DN CTV (Tỷ số nợ HQHĐ: - TD) - ROA - ROE - Thời gian hoạt động (AGE) - Tốc độ tăng trưởng (GRO) - Tỷ trọng tài sản cố định (FIXED) - Tỷ trọng hàng tồn kho (TTTK) - Loại hình DN (GROUP) Bài viết xem xét mối quan hệ giữa CTV (tỷ số nợ) và HQHĐ (ROA, ROE) theo cả hai chiều hướng: ảnh hưởng của CTV đến HQHĐ của DN, lúc này tỷ số nợ đóng vai trò là biến độc lập, ROA, ROE đóng vai trò là biến phụ thuộc; ảnh hưởng của HQHĐ của DN đối với CTV, tỷ lệ nợ đóng vai trò là biến phụ thuộc còn ROA, ROE đóng hai vai trò là biến độc lập. Bên cạnh đó, luân án nghiên cứu ảnh hưởng của một số yếu tố như: quy mô DN (SIZE) là biến điều tiết; biến kiểm soát là: thời gian hoạt động (AGE), tốc độ tăng trưởng (GRO), tỷ trọng tài sản cố định (FIXED), tỷ trọng hàng tồn kho (TTTK), loại hình DN (GROUP) đến HQHĐ và tỷ lệ nợ của DN. Do đó, từ Sơ đồ 1: Mô hình nghiên cứu, tác giả cụ thể hóa thành ba mô hình để xác định mối quan hệ hai chiều này. 11
Mô hình 1: ROA và các nhân tố tác động ROAit = β0 + β1TDit + β2InSize_TDit + β3Ageit + β4Groit + β5Fixedit + β6Tttkit + β7Groupit + €it Mô hình 2: ROE và các nhân tố tác động ROEit = α0 + α1TDit + α2InSize_TDit + α3Ageit + α4Groit + α5Fixedit + α6Tttkit + α7Groupit + €it Mô hình 3: Tỷ số nợ (TD) và các nhân tố tác động TDit = µ0 + µ1Roait + µ2Roeit + µ3InSize_Roait + µ4InSize_Roeit + µ5Ageit + µ6Groit + µ7Fixedit + µ8Tttkit + µ9Groupit + €it Trong đó: Biến phụ thuộc tại Mô hình 1 và 2, đồng thời là biến độc lập tại Mô hình 3 ROAit, ROEit phản ảnh HQHĐ của DN i ở năm thứ t. HQHĐ được đo lường thông qua hai chỉ tiêu định lượng ROA, ROE, số liệu tính toán được lấy từ sổ sách kế toán của các DN thông qua báo cáo của Tổng Cục thống kê Việt Nam. Biến phụ thuộc tại Mô hình 3, đồng thời là biến độc lập tại Mô hình 1 và 2 TDit luận án sử dụng tỷ số nợ được tính bằng tổng nợ phải trả bình quân chia cho tổng tài sản bình quân là biến đại diện cho CTV được nhiều lý thuyết và nghiên cứu đề cập đến. TTDit thể hiện tỷ số nợ của DN i ở năm thứ t. Biến điều tiết Quy mô DN là biến được sử dụng để điều tiết mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của DN. Biến InSize_TD trong Mô hình 1, Mô hình 2 là biến điều tiết tác động lên HQHĐ, Biến InSize_Roa và InSize_Roe trong Mô hình 3 là biến điều tiết tác động lên CTV. Biến kiểm soát - AGEit là biến thời gian hoạt động thể hiện số tuổi mà DN có được đến thời điểm nghiên cứu. Biến này thể hiện tuổi của DN i ở năm thứ t và có đơn vị tính là năm, được xác định bằng năm nghiên cứu trừ đi năm niêm yết. - GROit là biến thể hiện tốc độ tăng trưởng của DN i ở năm thứ t. Biến này được đo bằng tốc độ tăng trưởng của doanh thu năm thứ i so với năm thứ i-1. - FIXEDit là biến thể hiện tỷ lệ phần trăm của tài sản cố định có được trong tổng tài sản của DN i ở năm thứ t. Tài sản cố định sẽ chiếm bao nhiêu phần trong tổng tài sản của DN cũng là để thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy hoạt động của DN, cũng như thể hiện cơ cấu tài sản mà DN đang áp dụng nghiêng về tài sản cố định hay nghiêng về tài sản lưu động. - TTTKit là biến thể hiện sự dồi dào và tính sẵn có của nguyên liệu và sản phẩm của các DN. Biến này thể hiện tỷ trọng hàng tồn kho chiếm bao nhiêu trong tổng tài sản của DN i ở năm thứ t. - GROUPit là biến thể hiện sự phân loại các DN i ở năm thứ t theo hai loại là DN có vốn đầu tư nước ngoài và DN nội địa. Mục đích để xem xét giữa hai loại hình DN này có sự khác nhau về cách sử dụng nợ cũng như HQHĐ hay không? 12
- β0, α0 và µ0 là hằng số; βj, αj và µj (j nhận giá trị từ 1 đến n) là các hệ số hồi quy tương ứng với biến độc lập, biến điều tiết và biến kiểm soát trong mô hình; €it là sai số ngẫu nhiên. Tài liệu tham khảo Ahrens, T., Filatotchev, I., & Thomsen, S. (2011). The research frontier in corporate governance, Journal of Management & Governance, 15 (3), 311-325. Berger, A. N., & Di Patti, E. B. (2006). Capital structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry, Journal of Banking & Finance, 30 (4), 1065-1102. Berle, A., & Means, G. (1932). The Modern Corporation and Private Property. Harcourt, Brace and World, New York. Berzkalne, I. (2015). Company's Capital Structure and Value: a Panel Threshold Regression Analysis, Applied Economics: Systematic Research, 9 (1). Bhagat, S., & Bolton, B. J. (2009). Sarbanes-Oxley, governance and performance, Available at SSRN 1361815. Brealey, R. A., Myers, S. C., Allen, F., & Mohanty, P. (2018). Principles of corporate finance, 12/e (Vol. 12). McGraw-Hill Education. Chadha, S., & Sharma, A.K. (2016). Capital Structure and Firm Performance: Empirical Evidence from India, The Journal of Business Prospective, 19 (4), 295- 302. Champion, D. (1999). Finance: the joy of leverage, Harvard Business Review, 77 (4), 19 22. Derayat, M. (2012). The investigation of experimental relationship between capital structure and profitability in accepted companies of Tehran Stock Exchange (TSE), Journal of Basic and Applied Scientific Research, 2 (7), 6517-6522. Đinh Thị Ngọc Mai & Trần Đình Vân. (2022). Nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của các DN niêm yết bất động sản và xây dựng, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, 299 (2), 46- 54. Eldomiaty, T. I. (2007). Determinants of corporate capital structure: evidence from an emerging economy, International Journal of commerce and Management. Fama, E. F., & French, K. R. (1998). Value versus growth: The international evidence, The journal of finance, 53 (6), 1975-1999. Farooq, M. A., & Masood, A. (2016). Impact of financial leverage on value of firms: Evidence from cement sector of Pakistan, Research Journal of Finance and Accounting, 7 (9), 73-77. Fosu, S. (2013). Capital structure, product market competition and firm performance: Evidence from South Africa, The quarterly review of economics and finance, 53 (2), 140- 151. Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2009). Capital structure decisions: which factors are reliably 13
important, Financial management, 38 (1), 1-37. Fraser, D. R., Zhang, H., & Derashid, C. (2006). Capital structure and political patronage: The case of Malaysia, Journal of Banking & Finance, 30 (4), 1291-1308. Friend, I., & Hasbrouck, J. (1986). Determinants of capital structure, Rodney L. White Center for Financial Research. Georgopoulos, B. S., & Tannenbaum, A. S. (1957). A study of organizational effectiveness, American sociological review, 22 (5), 534-540. Givoly, D., Hayn, C., Ofer, A. R., & Sarig, O. (1992). Taxes and capital structure: Evidence from firms’ response to the Tax Reform Act of 1986, The Review of Financial Studies, 5 (2), 331-355. Gleason, K. C., Mathur, L. K., & Mathur, I. (2000). The interrelationship between culture, capital structure, and performance: evidence from European retailers, Journal of business research, 50 (2), 185-191. Harrison, B., & Widjaja, T. W. (2014). The determinants of capital structure: Comparison between before and after financial crisis, Economic Issues, 19 (2), 55-82. Hasan, M. B., Ahsan, A. M., Rahaman, M. A., & Alam, M. N. (2014). Influence of capital structure on firm performance: Evidence from Bangladesh, International Journal of Business and Management, 9 (5), 184. ISLAM & IQBAL. (2022). The relationship between capital structure and firm performance: new evidence from Pakistan. The Journal of Asian Finance, Economics and Business, 9 (2), 81-92. Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers, The American economic review, 76 (2), 323-329. Jensen, M. C. William. H. Meckling. (1976). Theory of Firms: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of financial Economics, 52 (4). Kaldor, N. (1966). Causes of the slow rate of economic growth of the United Kingdom: an inaugural lecture, London: Cambridge UP. Karaca, S. S., & Savsar, A. (2012). The effect of financial ratios on the firm value: Evidence from Turkey, Journal of Applied Economic Sciences, 7 (1), 56-63. Kester, W. C. (1986). Capital and ownership structure: A comparison of United States and Japanese manufacturing corporations, Financial management, 5-16. Khan, A. G. (2012). The relationship of capital structure decisions with firm performance: A study of the engineering sector of Pakistan, International Journal of Accounting and financial reporting, 2 (1), 245. Kiprop, V. K. (2014). Effect Of Capital Structure On Value Of Firms Listed In Nairobi Securities Exchange, University Of Nairobi. Kumar, S., Colombage, S., & Rao, P. (2017). Research on capital structure determinants: a review and future directions, International Journal of Managerial Finance, 13(2), 106–132. 14
Kyereboah‐Coleman, A. (2007). The impact of capital structure on the performance of microfinance institutions, The journal of risk finance. Lê Hoàng, V., & Thu, P. P. (2022). Đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính của các DN niêm yết tại Việt Nam khi có điều tiết bởi quy mô DN, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, (296), 43-51. Le Thi Kim Nhung & cộng sự. (2021). Determinants of financial performance of listed firms manufacturing food products in Vietnam: regression analysis and Blinder–Oaxaca decomposition analysis, Journal of Economics and Development, 23 (3), 267-283. Le, T. P. V. & Phan, T. B. N. (2017). Capital structure and firm performance: Empirical evidence from a developing country, Research in International Business and Finance, 42, 710–726. Le, T. P. V. (2015). Ownership structure, capital structure and firm performance: a study of Vietnamese listed firms, University of Western Sydney (Australia). Lin, F.-L., & Chang, T. (2011). Does debt affect firm value in Taiwan? A panel threshold regression analysis, Applied Economics, 43 (1), 117-128. Love, I. (2011). Corporate governance and performance around the world: What we know and what we don't, The World Bank Research Observer, 26 (1), 42-70. Machmud, A., Nandiyanto, A. B. D., & Dirgantari, P. D. (2018). Technical Efficiency Chemical Industry in Indonesia: Stochastic Frontier Analysis (SFA) Approach, Pertanika Journal of Science & Technology, 26 (3). Mai Thanh Giang & Trần Văn Quyết. (2018). Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của các DN ngành nhựa niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, 258, 55-62. Margaritis, D., & Psillaki, M. (2007). Capital structure and firm efficiency, Journal of Business finance & accounting, 34 (9‐10), 1447-1469. Margaritis, D., & Psillaki, M. (2010). Capital structure, equity ownership and firm performance, Journal of Banking & Finance, 34 (3), 621-632. Mathur, N., Tiwari, S. C., Sita Ramaiah, T., & Mathur, H. (2021). Capital structure, competitive intensity and firm performance: an analysis of Indian pharmaceutical companies, Managerial Finance, 47(9), 1357-1382. Meshack, K. M., Winnie, N., Okiro, K., & Ochieng, D. E. (2022). The effect of capital structure on financial performance with firm size as a moderating variable of non financial firms listed at the Nairobi Securities Exchange. Miller, M. H. (1977). Debt and taxes, The journal of finance, 32 (2), 261-275. Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, The American economic review, 48 (3), 261-297. Mohanad, H.Y. & Ali, H. (2020). Impact of financial structure on the financial stability: An Empirical study in a sample of Iraqi companies, International Journal of Psychosocial 15
Rehabilitation, 24 (1), 1997-2017. Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of financial Economics, 13 (2), 187-221. Nguyễn Ngọc Thạch & Trần Thị Kim Oanh. (2015). Các nhân tố tác động đến CTV của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Công nghệ Ngân hàng, 117, 45 – 54. Nguyễn Thanh Hiếu và Nguyễn Thúy Hường. (2018). Nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu nguồn vốn tới khả năng sinh lời trong các công ty niêm yết tại Việt Nam, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, 254 (2), 55-63. Nguyễn Thị Nguyệt Dung và Hà Thành Công. (2022). Nghiên cứu sự ảnh hưởng của cấu trúc tài chính và rủi ro tài chính tới hiệu quả kinh doanh của cá DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Kinh tế và phát triển, 301, 45-53. Nguyễn, T. T. V. (2021). Tác động của CTV đến khả năng sinh lời của các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Luận án Tiến sĩ, Trường Đại học Kinh tế Quốc Dân, Hà Nội. Ochieng’Wayongah, D. W., & Mule, R. K. (2019). Moderating effect of firm size on the relationship between financial leverage and financial performance of non-financial firms listed in the NSE, Kenya, International Journal of Education and Research, 7(8). 131-142. Porter, M. E. (1979). How competitive forces shape strategy. Rajhans, R. K. (2013). Financial determinants of firm's value: evidence from Indian firms, ZENITH International Journal of Business Economics & Management Research, ISSN, 2249-8826. Roden, D. M., & Lewellen, W. G. (1995). Corporate capital structure decisions: evidence from leveraged buyouts, Financial management, 76-87. Ross, S. A., Jaffe, J., & Kakani, R. K. (2013). Corporate Finance, 10e. McGraw-Hill Education. Sandberg, K. W. (2003). An exploratory study of women in micro enterprises: gender‐related differences, Journal of Small Business and Enterprise Development. Santosa, P. W. (2020). The moderating role of firm size on financial characteristics and Islamic firm value at Indonesian equity market, Verslas: teorija ir praktika, 21(1), 391-401. Seashore, S. E., & Yuchtman, E. (1967). Factorial analysis of organizational performance, Administrative science quarterly, 377-395. Seetanah, B., & cộng sự. (2014). Capital structure and firm performance: evidence from an emerging economy, The Business & Management Review, 4 (4), 185. Singh, G. (2013). Interrelationship between capital structure and profitability with special reference to manufacturing industry in India, International Journal of Management and Social Sciences Research, 2 (8), 55-61. 16
Taub, A. J. (1975). Determinants of the firm's capital structure, The Review of Economics and Statistics, 410-416. Titman, S., & Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure choice, The journal of finance, 43 (1), 1-19. Trần Ngọc Thơ. (2005). Tài chính DN hiện đại. Hồ Chí Minh: NXB Thống kê. Võ Xuân Vinh & Nguyễn Thành Phú. (2014). Nợ vay và giá trị DN: Bằng chứng từ mô hình hồi quy ngưỡng, Tạp chí Kinh tế và Ngân hàng châu Á, số 103, trang 31. Warmington, A., & cộng sự. (1977). Organizational behaviour and performance: an open systems approach to change, Springer. Warner, J. B. (1977). Bankruptcy costs: Some evidence, The journal of finance, 32 (2), 337- 347. Zeitun, R. (2014). Corporate governance, capital structure and corporate performance: evidence from GCC countries, Review of Middle East Economics and Finance, 10 (1), 75- 96. Zeitun, R., & Haq, M. M. (2015). Debt maturity, financial crisis and corporate performance in GCC countries: a dynamic-GMM approach, Afro-Asian Journal of Finance and Accounting, 5 (3), 231-247. 17