Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ THU THỂ

ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN

LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG

TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ THỊ THU THỂ

ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN

LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG

TY NIÊM YẾT VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TIẾN SĨ NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm đến việc nắm

giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam” là kết quả nghiên cứu và làm việc của chính

cá nhân tác giả dưới sự dẫn dắt của Tiến Sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên – Giảng viên

Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu và thông tin trong bài là

là trung thực và đáng tin cậy. Các nội dung trích dẫn đều được tác giả thu thập từ

các nguồn khác nhau có ghi rõ nguồn gốc trong phần tài liệu tham khảo.

Học viên

Lê Thị Thu Thể

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................... 3

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ...................................................................................... 2

1.1 Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu ............................................ 3

1.3 Đối tượng nghiên cứu và Phạm vi nghiên cứu .............................................. 3

1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ............................................................. 4

1.5 Đóng góp của Luận văn ................................................................................. 4

1.5 Bố cục của Luận văn ............................................................................................. 5

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......... 7

2.1.1 Lý thuyết về giới hạn vốn mềm và các nguồn lực kinh tế ....................................................................... 7

2.1 Tổng quan lý thuyết giới hạn vốn ......................................................................... 7

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về giới hạn vốn mềm, tư nhân hóa, sở hữu

Nhà nước và nắm giữ tiền mặt .................................................................................... 9

CHƯƠNG 3: CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................ 23

3.1 Một góc nhìn về thị trường tài chính Việt Nam .................................................. 23

3.2 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu ................................................................................. 25

3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................................................................. 28

3.3 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 28

3.3.2 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến ......................................................................................................... 29

3.3.2.1 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa giới hạn vốn mềm mà đại diện là tỷ lệ sở hữu Nhà nước với

lượng tiền mặt nắm giữ của công ty ................................................................................................................. 29

3.3.2.2 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước đến khả năng vay nợ ngân hàng của các công

ty tại Việt Nam ................................................................................................................................................. 39

3.3.2.3 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và giá trị của tiền. ............................... 40

3.3.3 Phương pháp nghiên cứu và trình tự thực hiện ....................................................................................... 47

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................. 52

4.1 Thống kê mô tả .................................................................................................... 52

4.2 Phân tích tương quan ........................................................................................... 55

4.3.1 Kết quả phân tích hồi quy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và lượng tiền mặt nắm giữ của các

công ty Việt Nam ............................................................................................................................................. 58

4.3.2 Kết quả phân tích hồi quy kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước, vay nợ ngân hàng và nắm

giữ tiền mặt ...................................................................................................................................................... 62

4.3.3 Kết quả phân tích hồi quy nhằm ước lượng giá trị biên của tiền mặt ..................................................... 68

4.3 Kết quả phân tích hồi quy ................................................................................... 58

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ..................................................................................................... 72

5.2 Hạn chế của Luận văn ............................................................................................................................... 74

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................................................................... 75

5.1 Kết quả nghiên cứu ............................................................................................. 72

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt

SBC Soft budget constraint Giới hạn vốn mềm ST T 1

Cash plus marketable Tiền và tương đương tiền 2 CASH securities

STATE State ownership Tỷ lệ sở hữu Nhà nước 3

Giá trị thị trường của vốn cổ Market value of equity 4 MVE phần

Book-to-market ratio of Giá trị sổ sách trên giá trị thị 5 BM equity trường của vốn cổ phần

Total liabilities Tổng nợ

Debt liabilities Nợ có trả lãi vay

Non-debt liabilities, Nợ không trả lãi vay 6 TL 7 DEBTS 8 NDL

Net proceeds from bank Khoản vay từ ngân hàng 9 Bankloans borrowing

Net working capital Vốn luân chuyển ròng

10 NWC CASH Net cash flow from Dòng tiền từ hoạt động kinh 11 FLOW operating activities doanh

Capital expenditures Chi tiêu vốn 12 CapEx

The average sales growth Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu 13 GROWTH rate trung bình

FIRM The number of years Số năm công ty thực hiện 14 AGE since a firm’s IPO IPO

INST Institutional ownership, Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức 15

Tỷ lệ sở hữu cá nhân và tổ 16 FOREIGN Foreign ownership chức nước ngoài,

Variance Inflation Factor Hệ số phóng đại phương sai 17 VIF

REAL SIZE Quy mô công ty 18 SIZE

HOCHIMINH STOCK Sở Giao dịch Chứng khoán 19 HSX EXCHANGE Thành Phố Hồ Chí Minh

HANOI STOCK Sở Giao dịch Chứng khoán 20 HNX EXCHANGE Hà Nội

DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH

Hình 2.1. Chuỗi nguyên nhân tạo ra giới hạn vốn mềm (Kornai, 2003) .................... 9

Bảng 3.1 Các thành phần chính của thị trường tài chính Việt Nam giai đoạn 2008-

2015 ..................................................................................................................................... 24

Bảng 3.2. Phân loại ngành và lĩnh vực hoạt động của các công ty trong mẫu .......... 27

Bảng 3.3: Tổng kết mô tả biến và kỳ vọng dấu của bài nghiên cứu ........................... 37

Bảng 3.4 Những nhân tố tác động đến giá trị biên tiền mặt......................................... 47

Bảng 4.1: Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu ................................................................... 53

Bảng 4.2 :Ma trận hệ số tương quan của các biến ......................................................... 56

Bảng 4.3: Hệ số VIF ......................................................................................................... 57

Bảng 4.4: Kết quả nghiên cứu mô hình 1 ....................................................................... 59

Bảng 4.5: Kết quả nghiên cứu mô hình 2 ....................................................................... 63

Bảng 4.6: Kết quả nghiên cứu khắc phục hiện tượng nội sinh mô hình 1 ................. 66

Bảng 4.7: Kết quả nghiên cứu mô hình 3 ....................................................................... 68

TÓM TẮT

Luận văn thực hiện phân tích bảng dữ liệu bất cân xứng của 583 công ty phi tài chính

được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm

2015 nhằm kiểm định ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm mà đại diện là tỷ lệ sở hữu

Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty niêm yết Việt Nam. Phương

pháp ước lượng được sử dụng trong Luận văn là mô hình Hiệu ứng cố định (Fixed

Effect Model). Bài nghiên cứu đã phát hiện ra mối tương quan âm giữa tỷ lệ sở hữu

Nhà nước và lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ. Kết quả thực nghiệm này ngụ

ý rằng, có sự tồn tại của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện bằng các công ty có sở

hữu Nhà nước và cũng trưng ra bằng chứng cho thấy tỷ lệ sở hữu Nhà nước trong các

công ty càng gia tăng sẽ dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức, gây lãng phí các nguồn

lực kinh tế của xã hội, từ đó làm giảm lượng tiền mặt nắm giữ. Bên cạnh đó, bài

nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu

Nhà nước với khả năng tiếp cận vốn vay từ các ngân hàng của các công ty Việt Nam,

chứng tỏ các công ty được kiểm soát và nhận được sự hỗ trợ của Chính phủ sẽ dễ

dàng hơn trong việc vay nợ từ các ngân hàng thương mại so với các công ty khác

trong nền kinh tế. Thêm vào đó, bài nghiên cứu cũng trưng ra bằng chứng cho rằng

có một sự suy giảm trong giá trị biên của tiền mặt khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước của công

ty tăng lên.

Từ khóa: Giới hạn vốn mềm, sở hữu Nhà nước và nắm giữ tiền mặt của các công ty

Việt Nam

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Kornai (1979, 1980) trong các nghiên cứu của mình đã trưng ra bằng chứng cho thấy,

giới hạn vốn mềm là tình trạng các công ty nhờ nhận được nhiều sự hậu thuẫn từ một

số tổ chức chính trị mà cụ thể là Nhà nước hay các công ty có chức năng kinh doanh

trực thuộc Nhà nước nên các công ty này sẽ rất dễ dàng trong việc huy động các

nguồn tài trợ là vay nợ ngân hàng hay gia tăng nguồn vốn chủ sở hữu. Từ đó, giới

hạn vốn mềm đại diện bằng sở hữu Nhà nước có thể ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả

hoạt động của các công ty, đặc biệt là ảnh hưởng đến lượng tiền mặt được các công

ty nắm giữ. Các công ty được Nhà nước đầu tư vốn có thể tiếp cận với nợ vay ngân

hàng một cách dễ dàng hay nhận được sự ưu đãi về thuế và hưởng lợi từ các chính

sách bảo hộ có lợi từ Nhà nước đã làm cho các doanh nghiệp này một khi đã nắm giữ

lượng tiền mặt lớn, sẽ dễ dàng rơi vào tình trạng đầu tư dàn trải, thiếu trọng tâm và

khả năng sinh lời thu hồi được từ các dự án sẽ không cao. Đồng thời, tình trạng giới

hạn vốn mềm cũng tạo ra tính ỷ lại của doanh nghiệp trong việc duy trì một nguồn tài

trợ cụ thể là lượng tiền mặt cần thiết phục vụ cho việc sản xuất kinh doanh hay đầu

tư mở rộng. Điều này gây ra một sự suy giảm cả về số lượng và giá trị của tiền mặt

đang nắm giữ. Nguyên nhân lý giải cho vấn đề này là do các doanh nghiệp có sở hữu

Nhà nước, ngoài việc phải quan tâm đến mục tiêu lợi nhuận thì các doanh nghiệp này

còn phải chú trọng đến việc đảm bảo cho các lợi ích chính trị của các cá nhân, tổ chức

đứng phía sau đang tiến hành kiểm soát doanh nghiệp đó. Các doanh nghiệp này

thường phải gánh chịu các chi phí đại diện lớn hơn và sẽ gặp nhiều khó khăn hơn về

mặt tài chính khi không còn nhận được một sự hỗ trợ nào khi quá trình tư nhân hóa

đang diễn ra ngày một phổ biến hơn.

Việt Nam với đặc thù là một nền kinh tế chuyển đổi từ nền kinh tế kế hoạch hóa tập

trung sang nền kinh tế thị trường. Do vậy, phần lớn các doanh nghiệp hiện nay đều là

tiền thân của doanh nghiệp Nhà nước. Theo số liệu của Tổng cục thống kê, năm 2015,

cả nước có 442.415 doanh nghiệp đang hoạt động, trong đó có 1.198 doanh nghiệp

có tỷ lệ sở hữu Nhà nước1, chưa kể các doanh nghiệp hiện đã được cổ phần hóa từ

trước. Từ bối cảnh này, sự ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm liệu có ảnh

hưởng tiêu cực đến hiệu quả kinh tế, đặc biệt là lượng tiền mặt mà các công ty Việt

Nam nắm giữ hay không, đã thôi thúc tác giả bài nghiên cứu này chọn đề tài: “Ảnh

hưởng của giới hạn vốn mềm đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam”

cho Luận văn Thạc sĩ của mình với mong muốn từ các nghiên cứu thực nghiệm có

liên quan về vấn đề này ở các quốc gia khác trên thế giới, bài nghiên cứu sẽ cung cấp

một cái nhìn trực quan hơn về hiệu ứng giới hạn vốn mềm đã thực sự tác động lên

việc nắm giữ tiền mặt và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như thế nào, đồng thời

cũng giúp tác giả có thêm các bằng chứng sinh động để củng cố thêm cho nghiên cứu

tại thị trường Việt Nam.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng

của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện bởi tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến lượng tiền

mặt nắm giữ của các công ty. Để làm rõ vấn đề này, Luận văn tiến hành làm rõ các

vấn đề sau:

Thứ nhất, kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện bởi tỷ lệ sở

hữu Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Việt Nam.

Thứ hai, kiểm định sự ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến khả năng vay nợ của

các công ty tại các ngân hàng thương mại Việt Nam.

Thứ ba, kiểm định mối tương quan giữa giá trị biên của tiền mặt nắm giữ với sự thay

đổi tỷ lệ sở hữu Nhà nước dựa trên mô hình xây dựng bởi Faulkender và Wang (2006).

1.3 Đối tượng nghiên cứu và Phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Nghiên cứu các Công ty Niêm Yết trên Sở Giao dịch Chứng

Khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội.

1 Theo trang http://doimoidoanhnghiep.chinhphu.vn

Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu ảnh hưởng của Tỷ lệ sở hữu Nhà nước lên 583

công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở

Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm2008 đến năm 2015.

1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu nghiên cứu của Luận văn được tác giả lấy từ các website như

www.vietstock.vn; www.cafef.vn; www.bvsc.com.vn và www.sbv.gov.vn. Dữ liệu

nghiên cứu bao gồm dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán, báo cáo thường

niên, giá chứng khoán và số lượng cổ phiếu lưu hành của 583 công ty phi tài chính

đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao

dịch Chứng khoán Hà Nội. Khoảng thời gian thu thập dữ liệu là 8 năm, từ năm 2008

đến năm 2015.

Dựa vào nguồn dữ liệu nêu trên, tác giả đã thực hiện Luận văn theo phương pháp

định lượng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata 12.0 để xem xét về ảnh hưởng của giới

hạn vốn mềm đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty. Với dữ liệu nghiên cứu là

dữ liệu bảng, phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp gộp (Pool OLS)

và Mô hình Hiệu ứng cố định (Fixed Effects Model, FEM). Tác giả sử dụng kiểm

định F-Test để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp. Cuối cùng, Luận văn sử dụng

phương pháp Diff-GMM (Difference Generalized Method of Moment) của Arellano-

Bond (1991) để kiểm soát hiện tượng nội sinh của mô hình nghiên cứu.

1.5 Đóng góp của Luận văn

Với mục tiêu nghiên cứu được xác định, đề tài kỳ vọng mang lại những ý nghĩa khoa

học và thực tiễn như sau:

Về ý nghĩa khoa học

Bổ sung cho các kết quả nghiên cứu hiện có trên thế giới, cung cấp thêm bằng chứng

thực nghiệm về ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đến lượng tiền mặt nắm

giữ của công ty tại Việt Nam;

Là cơ sở cho các hướng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề này tại Việt Nam.

Về ý nghĩa thực tiễn

Xét về mặt kinh tế xã hội, tác giả mong rằng từ kết quả thực nghiệm của Luận văn sẽ

giúp cho những nhà quản trị công ty ở Việt Nam có thể đưa ra các quyết định về

lượng tiền mặt nắm giữ của công ty một cách hợp lý, trên cơ sở khả năng tiếp cận

nguồn vốn của công ty mình, để từ đó góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động cho các

công ty Việt Nam.

Về mặt chính sách, kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà

nước có lợi thế khi tiếp cận với các khoản vay từ các ngân hàng có sự sở hữu của Nhà

nước hơn là các công ty không có tỷ lệ sở hữu Nhà nước. Từ đó cho thấy rằng, việc

thúc đẩy quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước đang được thực hiện là

một bước quan trọng để tạo môi trường kinh doanh công bằng đối với tất cả các công

ty Việt Nam.

Bên cạnh đó, các nghiên cứu tại Việt Nam về chủ đề giới hạn vốn mềm mà đại diện

là tỷ lệ sở hữu Nhà nước vẫn còn hạn chế. Chính vì vậy, điểm mới trong Luận văn

này là cung cấp bằng chứng về ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đến lượng

tiền mặt nắm giữ của các công ty hoạt động ở Việt Nam mà đại diện là tỷ lệ sở hữu

Nhà nước.

1.5 Bố cục của Luận văn

Kết cấu của Luận văn bao gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài, trong chương này tác giả nêu lý do chọn đề tài, mục

tiêu nghiên cứu, phương pháp và phạm vi nghiên cứu của Luận văn, đóng góp và bố

cục Luận văn.

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây, Luận văn sẽ trình bày

về lý thuyết giới hạn vốn mềm và các nguồn lực kinh tế, đồng thời tác giả cũng trình

bày tổng quan các nghiên cứu trên thế giới về giới hạn vốn mềm, tư nhân hóa, sở hữu

Nhà nước và nắm giữ tiền mặt.

Chương 3: Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, tác giả sẽ trình bày khái quát

một góc nhìn về thị trường tài chính Việt Nam, các giả thuyết nghiên cứu, phương

pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, mô tả các biến độc lập, biến phụ

thuộc và biến giả của mô hình.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu, trong chương này tác giả sẽ thực hiện các kiểm định

nhằm chứng minh ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại diện là tỷ lệ sở hữu

Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Việt Nam .

Chương 5: Kết luận, tác giả đúc kết lại kết luận của bài nghiên cứu và đưa ra những

hạn chế của đề tài. Chính từ những hạn chế của đề tài này sẽ là tiền đề cho những bài

nghiên cứu sau này.

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY

2.1 Tổng quan lý thuyết giới hạn vốn

2.1.1 Lý thuyết về giới hạn vốn mềm và các nguồn lực kinh tế

Trong bài nghiên cứu kinh điển về lý thuyết “Giới hạn vốn mềm - Soft budget

constraints”, Kornai (1979 và 1980) đã đưa ra các định nghĩa về sự thiếu hụt các

nguồn lực kinh tế như giới hạn về nguồn lực, giới hạn về nhu cầu và đặc biệt là giới

hạn về vốn hay còn gọi là giới hạn về nguồn tài trợ của các doanh nghiệp. Đầu tiên,

Kornai (1979 và 1980) cho rằng, hạn chế về nguồn lực là việc thiếu hụt các yếu tố

đầu vào phục vụ cho quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp từ đó dẫn đến

việc doanh nghiệp không thể tạo ra đủ các hàng hóa đáp ứng cho nhu cầu của toàn xã

hội. Đó có thể là những giới hạn về thể chất hay sự hạn chế trong kỹ năng làm việc

của người lao động. Chẳng hạn như việc thiếu hụt lực lượng lao động lành nghề cho

nhu cầu sử dụng máy móc để sản xuất hay việc thiếu hụt nguồn nguyên vật liệu và

bán thành phẩm cho giai đoạn sản xuất kế tiếp để có thể tạo ra được một sản phẩm

hoàn chỉnh. Tiếp theo, Kornai (1979 và 1980) cũng định nghĩa sự hạn chế về nhu cầu

xảy ra khi doanh số của doanh nghiệp không vượt quá nhu cầu của người tiêu dùng

tại một mức giá đã được xác định. Và cuối cùng, Kornai (1979 và 1980) cho rằng,

giới hạn vốn nói chung của các doanh nghiệp là tình trạng doanh nghiệp bị thiếu hụt

các nguồn tài trợ mà cụ thể ở đây là tiền mặt hay các tài sản có tính thanh khoản tương

đương với tiền mặt để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh hàng ngày của doanh

nghiệp. Giới hạn vốn gồm có giới hạn vốn mềm và giới hạn vốn cứng. Giới hạn vốn

cứng xảy ra khi doanh nghiệp chỉ có thể sử dụng duy nhất nguồn tiền mặt từ lợi nhuận

giữ lại nhằm mục đích chi trả hay thực hiện đầu tư vào các cơ hội đầu tư mới mà

doanh nghiệp tin rằng sẽ mang lại tỷ suất sinh lợi cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các

khoản tiền mặt này phải đảm bảo được khả năng thanh toán các loại chi phí phát sinh

từ việc bán hàng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp bị giới hạn vốn cứng tất nhiên

vẫn có thể sử dụng nguồn tài trợ đến từ nợ vay của các ngân hàng thương mại nhưng

với số lượng rất ít so với nhu cầu thực tế của doanh nghiệp hay các ngân hàng chỉ

tiến hành giải ngân sau khi đã xem xét và cân nhắc về khả năng thanh toán cũng như

là tình hình tài chính của doanh nghiệp. Trái ngược với giới hạn vốn cứng, giới hạn

vốn mềm được cho là xảy ra với các doanh nghiệp được các tổ chức chính trị mà cụ

thể là Nhà nước trợ giúp khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính

nhằm đưa doanh nghiệp thoát khỏi giai đoạn khó khăn hiện tại. Trong khi đó, với các

doanh nghiệp được cho là có giới hạn vốn cứng như đã đề cập thì khi đã rơi vào tình

trạng kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp sẽ không thể tự vượt qua được mà sẽ đi đến

phá sản vì không nhận được sự giúp đỡ hay hỗ trợ nào từ các tổ chức khác như các

công ty bị giới hạn vốn mềm. Đây là một khái niệm khác về sự sống còn “survival”

của một doanh nghiệp (Kornai, 1979). Một yếu tố khác giúp xác định một doanh

nghiệp rơi vào tình trạng bị giới hạn vốn cứng hay bị giới hạn vốn mềm còn dựa vào

yếu tố về khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp mà khả năng

tăng trưởng phụ thuộc vào tình hình tài chính nội tại của doanh nghiệp, cụ thể là lượng

tiền mặt được trích ra từ lợi nhuận giữ lại sẽ được xem là một doanh nghiệp có giới

hạn vốn cứng. Các doanh nghiệp có giới hạn vốn cứng sẽ phụ thuộc rất lớn vào triển

vọng và khả năng sinh lợi từ các cơ hội đầu tư trong tương lai để có thể tiến hành việc

vay nợ, vì bất cứ một sự thất bại hay thua lỗ trong các cơ hội đầu tư cũng sẽ làm cho

doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính và có thể sẽ dẫn đến phá sản. Trái

lại, một doanh nghiệp mà khả năng tăng trưởng không phụ thuộc vào tình hình tài

chính của doanh nghiệp cũng như là không quan tâm liệu rằng doanh nghiệp có đang

lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính để đi đến phá sản hay không một khi xảy ra

những khoản thua lỗ trong các dự án là một minh chứng khác cho các doanh nghiệp

đang xuất hiện tình trạng giới hạn vốn mềm. Nhìn chung, các doanh nghiệp có giới

hạn vốn cứng đại diện bởi các doanh nghiệp khu vực kinh tế tư nhân hay nước ngoài

sẽ có hiệu quả hoạt động tốt hơn so với một doanh nghiệp giới hạn vốn mềm đại diện

bằng các doanh nghiệp được kiểm soát bởi Nhà nước.

Cuối cùng, để có thể hiểu rõ hơn về giới hạn vốn mềm, bài nghiên cứu sẽ trình bày

một sơ đồ nhằm tóm tắt và cung cấp một cái nhìn toàn diện hơn về chuỗi nguyên nhân

tạo ra giới hạn vốn mềm cho các doanh nghiệp.

Hình 2.1. Chuỗi nguyên nhân tạo ra giới hạn vốn mềm (Kornai, 2003)

(1) Các yếu tố cấu trúc hệ thống

(2) Động cơ của các tổ chức hỗ trợ

(3) Ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm

Theo Kornai (2003), các yếu tố mang tính xã hội và chính trị sẽ tạo ra động lực chính

cho việc hình thành giới hạn vốn mềm. Kế đến, các động lực liên quan đến chính trị

sẽ tạo ra các động cơ cho việc tiến hành hỗ trợ cho các doanh nghiệp do Nhà nước

kiểm soát từ những chủ nợ hay các tổ chức liên quan đến Nhà nước nhằm cung cấp

các nguồn tài trợ cho các doanh nghiệp đang trong tình trạng thua lỗ. Và cuối cùng,

khi các điều kiện trên đã được hình thành thì hiệu ứng giới hạn vốn mềm (SBC) sẽ

thực sự được tạo ra.

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây về giới hạn vốn mềm, tư nhân hóa, sở hữu Nhà nước và nắm giữ tiền mặt

Quản trị hiệu quả tính thanh khoản hay khả năng thanh toán thông qua việc xác định

lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu từ lâu đã trở thành một nhiệm vụ thiết yếu và cấp bách

đối với Giám đốc tài chính của các doanh nghiệp. Chính vì thế, nhiều nghiên cứu đã

được thực hiện trong các thập kỷ qua để tìm hiểu nguyên nhân và hậu quả của vấn đề

về hiện tượng số lượng tài sản có tính thanh khoản bất ngờ được gia tăng mạnh mẽ

trong bảng cân đối kế toán của các công ty trên toàn Thế giới. Một số lượng lớn các

học giả đã xây dựng lên rất nhiều cách giải thích khác nhau về sự ảnh hưởng của các

yếu tố đến lượng tiền mặt mà các công ty nắm giữ không chỉ ở trong một quốc gia

mà còn mở rộng sang các quốc gia khác. Cụ thể là các cách giải thích bằng các động

cơ của việc nắm giữ tiền mặt, nhu cầu để vượt qua những giới hạn về tài chính, sự

xung đột về lợi ích giữa các bên liên quan trong một doanh nghiệp, đặc biệt là vấn đề

về đại diện giữa cổ đông là người chủ và giám đốc là một người đại diện được quyền

đại diện cho công ty và thay mặt cho cổ đông để điều hành doanh nghiệp đã được

thực hiện nhiều trong các bài nghiên cứu trước đây. Tuy nhiên, bài nghiên cứu này

sẽ trình bày một vấn đề hoàn toàn mới về sự ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn

mềm (Soft budget constraint – SBC) được nghiên cứu khởi đầu bởi Kornai (1979),

thông qua các công ty có sở hữu Nhà nước đến lượng tiền mặt được các công ty nắm

giữ. Bài nghiên cứu sẽ tổng quan lại các nghiên cứu trọng tâm về vấn đề giới hạn vốn

mềm, sự tư nhân hóa thông qua tỷ lệ sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động cho các

doanh nghiệp cũng như là các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng, giá trị tài sản

thanh khoản của công ty có sở hữu Nhà nước sẽ biến động như thế nào khi hiệu ứng

giới hạn vốn mềm (SBC) tồn tại.

Có rất nhiều bằng chứng được trưng ra liên quan đến tình trạng kém hiệu quả trong

hoạt động của các doanh nghiệp quốc doanh trong nền kinh tế, điển hình là nghiên

cứu của Vining và Boardman (1992) về vấn đề tư nhân hóa. Vining và Boardman

(1992) đã kết luận rằng, các công ty được sở hữu bởi 100% tư nhân là hiệu quả hơn

đáng kể so với các công ty tư nhân được sở hữu một phần bởi Nhà nước (MEs) hay

các công ty bị kiểm soát toàn bộ bởi Chính phủ (SOEs), sau khi đã kiểm soát các yếu

tố về quy mô, thị phần và một số nhân tố ảnh hưởng khác. Từ đây cho thấy, cấu trúc

sở hữu đã có một ảnh hưởng tách biệt so với sự cạnh tranh. Kế thừa nghiên cứu của

Vining và Boardman (1992), Pinto, Belka và Krajewski (1993) đã thực hiện nghiên

cứu để kiểm chứng việc tư nhân hóa có phải là yêu cầu của việc gia tăng hiệu quả

hoạt động cho các SOEs hay không bằng việc nghiên cứu về khu vực kinh tế Nhà

nước của Ba Lan phản ứng như thế nào sau ba năm từ khi xảy ra cuộc “Bùng nổ cải

cách”2 vào đầu những năm 1990 về việc tự do hóa giá cả cũng như thực hiện các

chính sách tài chính và tiền tệ thắt chặt mà không cần đến sự tư nhân hóa. Theo đó,

Pinto, Belka và Krajewski (1993) đã phát hiện ra rằng, đã có sự cải thiện đáng kể

trong hiệu quả hoạt động của các công ty do sự ổn định về vĩ mô được cam kết bởi

các nhà hoạch định chính sách của quốc gia mà không cần đến sự thoái vốn khỏi

2 Big Bang Reforms

SOEs của Chính phủ. Hầu hết nguyên nhân là do các giới hạn vốn cứng cùng với việc

thắt chặt các khoản cho vay đối với doanh nghiệp của các ngân hàng đã đẩy mạnh sự

tin tưởng về Chính phủ sẽ không tiến hành giải cứu đối với các doanh nghiệp quốc

doanh đang rơi vào tình trạng khó khăn về tài chính.

Tiếp theo, Shleifer và Vishny (1994); Boycko, M.Shleifer và A.Vishny (1996) cũng

đã trưng ra bằng chứng rằng, các công ty có sở hữu Nhà nước từ lâu đã có mối liên

hệ không thể tách rời với tình trạng hoạt động kém hiệu quả hay hoạt động dưới mức

so với các doanh nghiệp tư nhân ở cùng lĩnh vực. Lý do để giải thích cho tình trạng

này là vì các SOEs ngoài việc thực hiện hoạt động kinh doanh, còn phải đảm bảo cho

các hoạt động chính trị khác. Một doanh nghiệp quốc doanh sẽ có nhiều khả năng

hơn để vượt qua những khó khăn về tài chính vì vậy các doanh nghiệp này thường ít

chú tâm đến khả năng sinh lời hay hiệu quả từ các dự án do mình đầu tư. Ngoài ra,

các công ty tư nhân với giới hạn vốn cứng sẽ không nhận được sự hỗ trợ từ Chính

phủ và khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ các ngân hàng thương mại cũng khó khăn

hơn, cùng với tình trạng phân biệt trong việc nhận các khoản ưu đãi về thuế hay là

hưởng các khoản trợ cấp kinh tế khác nên các doanh nghiệp này có ít khả năng để

gánh chịu những thiệt hại lớn khi lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính trong một

thời gian dài. Từ đây làm cho các doanh nghiệp này có thể rơi vào tình trạng từ mất

khả năng thanh khoản đi đến phá sản. Khi nói về khả năng sinh lợi hay hiệu quả hoạt

động của các doanh nghiệp trong nghiên cứu của mình, Boycko và cộng sự (1996) đã

phát hiện ra các doanh nghiệp quốc doanh trên toàn Thế giới đã có hoạt động cũng

như cơ chế quản lý trong doanh nghiệp là kém hơn hẳn so với các doanh nghiệp tư

nhân hay các doanh nghiệp đã được cổ phần hóa. Lý giải chính cho vấn đề này là do

việc theo đuổi cùng lúc quá nhiều mục tiêu, từ việc phải đảm bảo sự toàn dụng lao

động, cũng như việc phải thỏa mãn các động cơ chính trị của các chính trị gia có

quyền kiểm soát đã làm cho các SOEs gặp rất nhiều khó khăn trong hoạt động kinh

doanh. Từ đây cho thấy, việc tư nhân hóa các công ty được kiểm soát bởi Nhà nước

sẽ làm gia tăng chi phí đối với các chính trị gia muốn áp đặt sự ảnh hưởng của mình

lên những công ty đó, vì những trợ cấp cho các công ty tư nhân hoạt động kém hiệu

quả là khó khăn hơn về mặt chính trị so với việc chỉ cần sử dụng lợi nhuận của chính

công ty đó khi các chính trị gia còn nắm quyền kiểm soát chúng. Ngoài ra, Boycko

và các cộng sự (1996) cũng đã tìm hiểu được việc tư nhân hóa các tập đoàn, các tổng

công ty Nhà nước sẽ là hiệu quả hơn khi kết hợp với một chính sách tiền tệ thắt chặt.

Và khi đó công ty chỉ cần tập trung duy nhất vào mục tiêu làm thế nào để tối đa hóa

giá trị tài sản cho các chủ sở hữu công ty mà không cần quan tâm đến các mục tiêu

khác.

Tiếp theo nghiên cứu của Boycko và cộng sự (1996), Sumit K, Majumdar (1999) với

mẫu quan sát từ 67 doanh nghiệp quốc doanh (SOEs), 63 công ty tư nhân và 27 công

ty sở hữu bởi nước ngoài tại Ấn Độ trong năm 1991 đã phát hiện ra rằng, hiệu ứng

giới hạn vốn mềm (SBC) có tác động mạnh đến hiệu quả hoạt động của các doanh

nghiệp Ấn Độ, đặc biệt là đối với các SOEs. Cụ thể hơn, việc xuất hiện của nợ và vốn

được phân phối bởi các định chế tài chính thuộc sở hữu Nhà nước có mối tương quan

âm cực mạnh đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm đã

phát hiện ra rằng, nếu các công ty có hiệu quả hoạt động là như nhau thì giá trị trung

bình của nguyên vật liệu, chi phí sử dụng lao động, các chi phí khác có liên quan đến

hoạt động kinh doanh và sử dụng vốn của mỗi SOE sẽ giảm xuống lần lượt là 203

triệu Rupees, 201 triệu Rupees, 53 triệu Rupees và 255 triệu Rupees. Nếu các nguồn

lực đầu vào được sử dụng một cách hợp lý và hiệu quả thì giá trị đầu ra của mỗi SOE

có thể gia tăng 693 triệu Rupees. Điều này hàm ý rằng, việc sử dụng thiếu hiệu quả

các nguồn lực kinh tế ở các công ty Ấn Độ bắt nguồn từ các giới hạn vốn mềm. Điều

này có thể liên quan đến quyết định nắm giữ tiền mặt một cách hạn chế cũng như là

hiện tượng đầu tư dưới mức của các SOEs. Từ đây có thể gây ra một sự lãng phí lớn

cho xã hội nếu các SOEs không được tiến hành tư nhân hóa đúng lúc.

Còn theo Berglof và Rolva (1998), khi xem xét các yếu tố đóng góp vào lý thuyết

tổng quát về giới hạn vốn mềm lại cho rằng, các doanh nghiệp phụ thuộc phần lớn

vào nguồn vốn vay ngân hàng để gia tăng nguồn tài trợ trong giai đoạn chuyển đổi

của nền kinh tế. Và các công ty giới hạn vốn mềm ít bị giới hạn bởi các khoản vay từ

ngân hàng và việc này thường chỉ xuất hiện trong các nền kinh tế kế hoạch hóa tập

trung hay nền kinh tế đang quá độ. Thực vậy, giới hạn vốn mềm sẽ tồn tại dưới bất

kỳ hình thức nào của nguồn tài trợ hay trong bất kể một hệ thống tài chính nào. Nghiên

cứu của Berglof và Rolva (1998) cũng đã xác định ra một vài nguồn gốc cũng như là

các kênh truyền dẫn của hạn chế vốn mềm trong các doanh nghiệp và đề xuất các cơ

chế để gia tăng tính kỷ luật về mặt tài chính. Có rất nhiều cơ chế hiện hữu cho việc

làm ‘rắn’ các hạn chế về vốn và để giải thích rằng tại sao kỷ luật tài chính lại không

phải là tình huống xấu nhất như các bài nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh và

cũng giải thích được lý do tại sao ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm lại có một sức

lan tỏa nhiều đến như vậy trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa. Cũng theo Berglof và

Rolva (1998), trong tất cả các trường hợp, giới hạn vốn mềm xuất hiện vì bản chất là

do chi phí chìm của khoản vốn đầu tư ban đầu của doanh nghiệp. Giới hạn này có thể

tạo ra lợi nhuận để giúp công ty đảo nợ những khoản vay trước đây khi công ty hoạt

động thua lỗ. Thông qua nghiên cứu gốc về lý thuyết giới hạn vốn mềm của Kornai

(1979), Berglof và Rolva (1998) đã mô hình hóa và kiểm định thực nghiệm để làm

tăng tính tin cậy hơn cho lý thuyết đã được xây dựng.

Anderson và cộng sự (2000) cũng tìm ra nhiều bằng chứng giới hạn vốn đang được

chuyển từ ‘mềm’ sang ‘cứng’ một cách đáng kể kèm theo ảnh hưởng của giới hạn

vốn mềm đã giảm đi khá nhiều trong những năm 1990. Theo World Bank (1996), tổ

chức này cũng đồng ý rằng việc làm ‘cứng’ những giới hạn vốn là cần thiết nhằm

thúc đẩy sự điều chỉnh để thích nghi của các công ty trong các quốc gia chuyển đổi.

Tuy nhiên, không có bằng chứng để kết luận rằng, yếu tố nào đã làm giảm sự phổ

biến của giới hạn vốn mềm do sự khó khăn trong việc tìm kiếm một bộ dữ liệu phù

hợp cho các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này. Đồng tình với Anderson và cộng

sự (2000), Frydman và cộng sự (2000); Lubomir Lizal và cộng sự (2001) cho rằng

việc kiểm soát vốn làm tăng cường các giới hạn vốn và tình trạng này được cho là do

sự can thiệp quá nhiều của Chính phủ vào hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh

nghiệp. Điều này là nguồn gốc chính của sự thiếu hiệu quả ở các công ty và cũng chịu

trách nhiệm chính cho sự sụp đổ của chế độ xã hội chủ nghĩa trước đây tại Liên Xô.

Lin và Tan (1999) cùng Cull và Xu (2000, 2003) đã trưng ra bằng chứng cho thấy

các SOEs rõ ràng sẽ dễ dàng tiếp cận với tín dụng ở các ngân hàng quốc doanh hơn

các công ty khác. Lin và Tan (1999) cùng Cull và Xu (2000, 2003) đã phân tích khá

chi tiết về hiện tượng giới hạn vốn mềm (SBC) trong nền kinh tế theo chế độ Stalin

truyền thống và các nền kinh tế đang trong giai đoạn quá độ. Tuy nhiên, vấn đề “cứu

sống” các doanh nghiệp và gánh nặng chính sách cũng sẽ phát sinh ở các nền kinh tế

khác. Nếu Chính phủ của một quốc gia muốn gia tăng thật nhanh tốc độ tăng trưởng

của nền kinh tế đồng thời ngăn chặn sự phá sản của các công ty hiện tại trong nền

kinh tế thì ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm là cần thiết cho sự tồn tại của các doanh

nghiệp. Lin và Tan (1999) cùng Cull và Xu (2000, 2003) đã dẫn chứng hai trường

hợp điển hình cho sự can thiệp của Nhà nước có tác động tích cực đáng kể lên nền

kinh tế. Thứ nhất là việc tài trợ cũng như bảo hộ cho ngành công nghiệp nặng ở Hàn

Quốc trong những thập niên 70 và thứ hai là việc bảo vệ cho các công ty khai thác

khoáng sản ở Anh. Và rõ ràng việc làm này từ Chính phủ Anh và Chính phủ Hàn

Quốc đã giúp ích rất nhiều để hai nền kinh tế này vươn lên thật mạnh mẽ trong giai

đoạn kinh tế thế giới còn gặp nhiều khó khăn.

Ngoài ra, với mẫu dữ liệu từ 168 công ty trên thị trường chứng khoán Trung Quốc

trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 1997 và bằng mô hình hồi quy dữ liệu bảng

Pooled OLS, Brandt và Li (2003) đã phân tích sự phân biệt đối xử của các ngân hàng

thương mại đối với các công ty tư nhân trong một nền kinh tế đang quá độ như Trung

Quốc. Brandt và Li (2003) đã cho thấy rằng, nhiều ngân hàng đã gây khó khăn cho

những công ty này chỉ vì lý do phi lợi nhuận nhưng trên thực tế sự phân biệt này sẽ

làm giảm những ưu đãi cũng như là vốn con người của các vị giám đốc của ngân

hàng. Sử dụng bộ dữ liệu tương ứng ngân hàng - công ty tại Trung Quốc, Brandt và

Li (2003) đã kiểm định phạm vi, các nguồn hình thành cũng như những hậu quả của

việc phân biệt đối xử này. Và kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã xác nhận sự dự báo

về mặt lý thuyết, và chỉ ra rằng, do sự phân biệt giữa công ty tư nhân với công ty

kiểm soát bởi Nhà nước đã làm cho vốn vay bằng tín dụng của những công ty tư nhân

này là cao hơn rất nhiều.

Dựa trên mẫu khảo sát từ 634 công ty có sở hữu Nhà nước (SOEs) được niêm yết trên

hai sàn chứng khoán lớn nhất Trung Quốc là sàn chứng khoán Thượng Hải (SSE) và

sàn chứng khoán Thâm Quyến (SZSE) trong giai đoạn từ 1994 - 1998, Sun và Tong

(2003) cũng đã tìm ra được bằng chứng về mối tương quan âm giữa sở hữu Nhà nước

và hiệu quả hoạt động của các công ty. Sun và Tong (2003) đã tìm thấy rằng, các

công ty đã phát hành cổ phiếu ra công chúng nhưng vẫn còn kiểm soát một phần bởi

Chính phủ Trung Quốc (SIPs) thì hoạt động hiệu quả hơn trong việc cải thiện khả

năng tìm kiếm thu nhập, doanh thu thuần từ bán hàng và cung cấp dịch vụ, năng suất

của các công nhân nhưng các công ty này không thực sự thành công trong việc thúc

đẩy tỷ suất sinh lợi và đòn bẫy tài chính của mình sau khi được tư nhân hóa từ các

tập đoàn, tổng công ty được sở hữu 100% bởi Nhà nước. Ngoài mối tương quan âm

giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và hiệu quả hoạt động, Sun và Tong (2003) còn phát hiện

ra rằng, sở hữu của người đại diện hợp pháp cho công ty, nghĩa là các giám đốc, tổng

giám đốc điều hành có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của các SIPs, điều

này cũng ngụ ý rằng các CEO đã hành động với những mục tiêu khác so với Chính

phủ. Trong khi đó, sở hữu nước ngoài lại không cho thấy một mối tương quan dương

chắc chắn với hiệu quả hoạt động của SIPs.

Allen và cộng sự (2005) đã phát hiện ra rằng, các công ty tư nhân gặp phải nhiều vấn

đề khó khăn hơn so với các SOEs trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ, đặc biệt

là các nguồn vốn vay từ ngân hàng. Có thể nhận thấy điểm tương đồng của nền kinh

tế Trung Quốc và nền kinh tế Việt Nam ở chỗ các doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào

lượng vốn vay từ các ngân hàng đặc biệt là các ngân hàng vẫn thuộc quyền kiểm soát

của Nhà nước. Ở Trung Quốc hiện vẫn đang bị chi phối chủ yếu bởi bốn ngân hàng

lớn thuộc quyền sở hữu Nhà nước gồm: Ngân hàng Trung Quốc (Bank of China –

BOC), ngân hàng Xây dựng Trung Quốc (Construction Bank of China – CBC), ngân

hàng Nông nghiệp Trung Quốc (Agricultural Bank of China – ABC) và ngân hàng

Công thương Trung Quốc (Industrial and Commercial Bank of China – ICBC) tương

ứng với bốn ngân hàng lớn thuộc quyền kiểm soát của Nhà nước tại Việt Nam là

Ngân hàng Ngoại Thương Việt Nam (Vietcombank), ngân hàng Đầu tư và phát triển

Việt Nam (BIDV), ngân hàng Công Thương Việt Nam (Vietinbank) và cuối cùng là

ngân hàng Nông nghiệp và phát triển nông thôn (Agribank). Và tất cả các điều kể trên

sẽ phác thảo nên một bức tranh sinh động hơn về ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm

đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp có cổ phiếu đã được giao dịch công

khai trên Thị trường chứng khoán.

Wei và cộng sự (2005) trong nghiên cứu “Ownership structure and firm value in

China’s privatized firms: 1991 – 2001” đã kết luận rằng, có tồn tại một mối tương

quan âm giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và sở hữu tổ chức với Tobin’s Q3, sở hữu Nhà

nước sẽ dẫn đến việc làm giảm giá trị của các công ty với khảo sát từ mẫu của 5.284

công ty đã được tư nhân hóa một phần từ các SOEs ban đầu từ 1991 đến 2001. Lý do

giải thích cho hiện tượng này là các vấn đề đại diện và lợi ích đã phát sinh khi các cổ

đông tư nhân không có chung quan điểm với phần kiểm soát chủ yếu đến từ Nhà nước

hay Chính phủ. Ngoài ra, trong nghiên cứu “Does the contribution of corporate cash

holdings and dividends to firm value depend on governance? A cross-country

analysis”, Pinkowitz và cộng sự (2006) đã cho rằng, nếu các cổ đông kiểm soát4 tối

đa hóa giá trị công ty và giữ nhiều tài sản có tính thanh khoản hơn ở các quốc gia mà

tại đó việc chiếm đoạt lợi ích riêng là dễ dàng vì bản chất của các quốc gia này phải

gánh chịu khá nhiều rủi ro5, khi đó các cổ đông thiểu số khó có thể định giá được giá

trị của các tài sản thanh khoản hơn. Ngược lại, nếu các cổ đông thiểu số theo đuổi các

lợi ích của chính họ, thì lý thuyết đại diện dự báo rằng các tài sản thanh khoản này sẽ

có giá trị ít hơn so với các cổ đông thiểu số tại các quốc gia mà sự chiếm đoạt lợi ích

cá nhân là dễ dàng hơn vì một số tài sản có tính thanh khoản có giá trị sẽ được sử

dụng để tài trợ cho mục đích riêng của mình. Tóm lại, ở các công ty tại các quốc gia

có mức độ bảo vệ cổ đông thiểu số yếu thì vấn đề đại diện hay bất cân xứng thông tin

4 Cổ đông kiểm soát nắm giữ hơn 51% quyền biểu quyết và có ảnh hưởng đến các quyết định quan trọng của

công ty

5 Rủi ro về thị trường, rủi ro do chịu những cú sốc kinh tế, rủi ro về sự bất ổn chính trị…

3 Tobin’s Q được định nghĩa là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần

xảy ra thường xuyên hơn, sẽ dẫn đến việc nắm giữ tiền mặt nhiều hơn của các công

ty và giá trị của lượng tiền mặt nắm giữ cũng giảm đi đáng kể.

Dựa trên các công ty niêm yết tại Trung Quốc, nghiên cứu về “Financial development,

soft budget constraints and Firm Investment” của Zhu Hongjun và cộng sự (2006) đã

phát hiện ra rằng, sự phát triển tài chính có thể làm giảm các hạn chế về tài chính

trong hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp. Zhu Hongjun và cộng sự (2006) đã

điều tra thực nghiệm về vấn đề liệu rằng cơ cấu chuyển đổi của phát triển tài chính

có hiệu lực đối với nền kinh tế chuyển đổi tại Trung Quốc hay không. Hơn thế nữa,

trong nghiên cứu này, Zhu Hongjun và cộng sự (2006) cũng phát hiện ra các nhân tố

thể chế có ảnh hưởng đến hiệu lực của cơ chế này. Theo Zhu Hongjun và cộng sự

(2006), giới hạn vốn mềm đã làm méo mó các hạn chế tài chính tạo ra bởi các SOEs,

đồng thời cũng tạo ra các ảnh hưởng tiêu cực đến phát triển tài chính. Hàm ý chính

sách từ nghiên cứu này là, để có thể cắt giảm các hạn chế và giới hạn về tài chính cho

các công ty, cải thiện hiệu quả hoạt động và khuyến khích sự phát triển của nền kinh

tế thì Chính phủ cùng với các doanh nghiệp nên củng cố hơn nữa các giới hạn vốn

bằng việc làm ‘cứng rắn’ (hardening) hơn nữa các giới hạn vốn mềm đã tồn tại suốt

nhiều năm trước đó tại Trung Quốc.

Kalcheva và cộng sự (2007) cùng nghiên cứu về vấn đề của Pinkowitz và cộng sự

(2006) tuy nhiên đã có sự phát triển và mở rộng hơn khi tìm hiểu về giới hạn vốn

mềm sẽ dẫn đến chi phí đại diện và kế đến sẽ làm giảm giá trị của các tài sản mà công

ty đang nắm giữ. Thông qua bộ dữ liệu với hơn 5.000 công ty từ 31 quốc gia trong

giai đoạn 1996 – 1999, Kalcheva và cộng sự (2007) đã xem xét giữa lợi ích và chi

phí ròng của việc nắm giữ tiền mặt và phát hiện ra rằng, tiền mặt sẽ có giá trị hơn khi

chi phí đầu tư dưới mức (underinvestment cost) thấp hơn. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng

tập trung vào việc chi phí đầu tư quá mức (overinvestment cost) nhìn chung thì không

thể phát hiện ra mối quan hệ giữa chi phí đại diện ở mức độ công ty, nắm giữ tiền mặt

và giá trị công ty thông qua bộ dữ liệu chéo mặc dù những tranh luận lý thuyết trước

đó sẽ cho thấy điều ngược lại. Cuối cùng trong phần kết luận, Kalcheva và cộng sự

đã cho thấy rằng các nhà đầu tư bên ngoài công ty sẽ định giá thấp giá trị tiền mặt

nắm giữ bởi các công ty có các vấn đề về đại diện bởi vì các vị giám đốc điều hành

của công ty đó đã vi phạm đến lợi ích của họ và việc bảo vệ cho các cổ đông bên

ngoài công ty là thật sự yếu kém.

Dựa trên nghiên cứu của Faulkender và Wang (2005), Dittmar và Mahrt - Smith

(2007) cũng đã kiểm định về giá trị biên của tiền mặt nắm giữ tại các công ty và ảnh

hưởng của giới hạn vốn. Dittmar và Mahrt - Smith (2007) đã tập trung vào những lợi

ích tiềm tàng của việc nắm giữ tiền mặt và sự biến động của chúng trong bộ dữ liệu

chéo, đồng thời thông qua các phân tích và kiểm định của mình, Dittmar và Mahrt -

Smith (2007) cũng cho thấy rằng, giá trị thực sự của một đồng dollar trên thực tế là

nhỏ hơn 16. Cũng trong bài nghiên cứu này, Dittmar và Smith (2007) cũng đã kiểm

định các chi phí của việc nắm giữ tiền mặt và cung cấp những giải thích cho giá trị

thấp hơn của các quỹ tiền mặt liên quan tới các vấn đề về quản trị trong doanh nghiệp.

Để làm được việc này, Dittmar và Smith (2007) cũng đã trình bày cách xác định giá

trị của tiền mặt, dẫn tới là có thể xác định giá trị công ty thông qua kỳ vọng của nhà

đầu tư rằng tiền mặt đã được công ty sử dụng như thế nào trong tình trạng khi có vấn

đề đại diện xảy ra.

Theo Denis và cộng sự (2010), từ các phát hiện trước đây rằng tiền mặt được nắm

giữ sẽ có giá trị sử dụng cao hơn đối với những công ty bị giới hạn tài chính hơn là

những công ty có thể dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài. Denis và cộng

sự (2010) đã tiến hành kiểm định hai vấn đề chính (1) tại sao lại xảy ra hiện tượng đó

và (2) lý do mà các công ty bị giới hạn vốn lại giữ ít tiền mặt hơn. Bằng 74.340 quan

sát tại các công ty trên sàn chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ 1985 đến 2006, kết

quả thực nghiệm đã chỉ ra rằng các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt hơn thì mức độ

đầu tư sẽ nhiều hơn; còn đối với các công ty bị giới hạn vốn, việc nắm giữ tiền mặt

chủ yếu là để phòng ngừa rủi ro. Nghiên cứu này cũng ngụ ý rằng, mức tiền mặt nắm

giữ nhiều hơn tại các công ty cho phép các công ty bị giới hạn nguồn tài trợ có thể

thực hiện nhiều dự án có giá trị gia tăng hơn (NPV > 0), điều mà có thể bị bỏ qua bởi

6 Bằng 0.94 dollar đối với trung bình của các công ty niêm yết tại Mỹ

những công ty khác. Hơn nữa, nghiên cứu này cũng phát hiện ra rằng, các công ty bị

hạn chế vốn mềm cũng thường nắm giữ một lượng tiền mặt nhiều vì dòng tiền vào

thấp dai dẳng trong một thời gian dài. Tóm lại, nghiên cứu của Denis và cộng sự

(2010) ủng hộ cho lập luận rằng, việc nắm giữ tiền mặt nhiều hơn của các công ty

giới hạn vốn là cách để các công ty giảm thiểu tối đa chi phí tài trợ từ bên ngoài.

Trong nghiên cứu của Liu và Mauer (2011) về việc nắm giữ tiền mặt và mức thù lao

của các CEO của các công ty trên các sàn chứng khoán S&P 500, S&P Midcap 400,

S&P Smallcap 600 từ năm 1992 đến năm 2000 đã cho rằng, có tồn tại một mối tương

quan dương giữa mức thù lao của các CEO ưa thích rủi ro và mức độ tiền mặt nắm

giữ. Đồng thời, Liu và Mauer (2011) cũng tìm ra mối tương quan âm giữa sự ưa thích

rủi ro của các CEO và giá trị của tiền mặt của các cổ đông trong công ty, và tính vững

(robustness) trong mối tương quan âm này càng tăng sau khi đã kiểm soát hệ thống

quản trị của doanh nghiệp thì càng mạnh mẽ hơn đối với các công ty có đòn bẫy tài

chính cao so với các công ty không sử dụng đòn bẫy tài chính và mối tương quan này

không tồn tại ở những công ty bị hạn chế về mặt tài chính. Điều này hàm ý rằng, nếu

một công ty có một CEO là đại diện của các tổ chức chính trị hay Nhà nước thì sẽ có

mức độ ưa thích rủi ro và đầu tư một cách dàn trải, kém hiệu quả hơn, dẫn tới một sự

sụt giảm trong lượng tiền mặt được nắm giữ tại các doanh nghiệp.

Trong bài nghiên cứu7 phân tích về hành vi đầu tư của doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu

và quản trị doanh nghiệp, Mykhaykliv. D và Klaus. G (2013) đã phát hiện ra ảnh

hưởng tiêu cực của sở hữu Nhà nước lên các hành vi cũng như là hiệu quả đầu tư của

các công ty. Cụ thể là một sự gia tăng trong tỷ lệ sở hữu Nhà nước sẽ làm giảm đi

hiệu quả và số lượng các cơ hội đầu tư của một doanh nghiệp đại diện bởi biến số sự

thay đổi trong hệ số Tobin’s Q (marginal Q). Ngoài ra, Mykhaykliv. D và Klaus. G

(2013) cũng đã làm sáng tỏ được vai trò của các lợi ích tư trong việc kiểm soát một

công ty và cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đáng kể tới các giới hạn tài chính của một

and private benefits of control

7 Investment behavior and ownership structures in Ukraine: Soft budget constraints, government ownership

doanh nghiệp. Các công ty với tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao có mối liên quan mật thiết

với các giới hạn tài chính. Trái lại với các công ty có các nhà quản lý cũng là cổ đông

thì không phải gánh chịu các giới hạn về tài chính. Tất cả các điều này ngụ ý rằng,

các công ty với tỷ lệ sở hữu nước ngoài là các công ty khó tiếp cận với các nguồn tài

trợ bên ngoài hơn là các công ty được kiểm soát bởi Nhà nước hay được sở hữu bởi

những vị giám đốc cũng đồng thời là người chủ của công ty đó.

Yuanto Kusnadi, Zhifeng Yang và Yuxiao Zhou (2014) thực hiện nghiên cứu

“Institutional development, state ownership, and corporate cash holding: Evidence

from China” cho rằng, các công ty ở các tỉnh hay thành phố với sự phát triển của thể

chế đại diện với các công ty không còn bị kiểm soát bởi Nhà nước thì nắm giữ một

lượng tiền mặt nhiều hơn so với các tỉnh có một nền thể chế chưa hoàn thiện tại đó

các công ty phần lớn vẫn thuộc quyền kiểm soát và sở hữu bởi Nhà nước. Yuanto

Kusnadi, Zhifeng Yang và Yuxiao Zhou (2014) cũng cho rằng, một nền thể chế phát

triển hơn sẽ làm giảm những tác động tiêu cực của chính trị đối với những công ty

không thuộc kiểm soát Nhà nước, dẫn đến lượng tiền mặt được các công ty nắm giữ

sẽ nhiều hơn khi các công ty này chịu sự ảnh hưởng từ sự kém hoàn thiện về mặt thể

chế. Ngoài ra, Yuanto Kusnadi, Zhifeng Yang và Yuxiao Zhou (2014) cũng cho thấy

rằng, sự ảnh hưởng của phát triển thể chế đến việc nắm giữ tiền mặt sẽ bị suy yếu đối

với công ty không thuộc sở hữu Nhà nước khi những doanh nghiệp không bị phân

tâm bởi các liên kết hay nhiều mục tiêu chính trị khác nhau.

Tuy nhiên, cũng có nhiều nghiên cứu cho rằng giới hạn vốn mềm lại có tác động tích

cực đến quyết định đầu tư của các công ty nói chung và đến độ nhạy cảm của dòng

tiền từ hoạt động đầu tư nói riêng. Bằng việc xây dựng một mô hình đơn giản về rủi

ro đạo đức (moral hazard) có liên quan đến giới hạn vốn mềm, Chen. Q, (2012) với

bằng chứng tại các công ty Trung Quốc trong giai đoạn 1997 – 2003 đã phát hiện ra

rằng, sự tồn tại của giới hạn vốn mềm sẽ làm giảm các vấn đề về rủi ro đạo đức, từ

đó làm cho các mức độ của dự án đầu tư ít nhạy cảm và biến động hơn với các nguồn

tài trợ nội bộ mà các công ty nhận được từ sự hỗ trợ của Chính phủ bất kể là ảnh

hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm có làm mất đi tính thanh khoản hay suy giảm

khả năng thanh toán của các công ty hay không. Bên cạnh đó, Chow và cộng sự

(2009) đã sử dụng tỷ lệ sở hữu Nhà nước để đại diện cho vấn đề về giới hạn vốn mềm,

đồng thời cũng tìm ra các bằng chứng đáng tin cậy rằng các công ty với tỷ lệ sở hữu

Nhà nước càng lớn thì sẽ giảm độ bất ổn trong dòng tiền đầu tư của mình so với các

công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp.

Ngoài ra trong nghiên cứu “The determinants of cash holding in UK public and

private firms”, Mai Daher (2010) với một mẫu của hơn 60.000 doanh nghiệp Nhà

nước và doanh nghiệp tư nhân ở Anh từ năm 1985 đến năm 2005 đã tìm thấy bằng

chứng rằng, từ năm 1994 đến năm 2005 tỷ lệ tiền trên tổng tài sản của các công ty tư

nhân đã tăng gần như gấp đôi so với sự ổn định trong lượng tiền mặt nắm giữ tại các

công ty Nhà nước. Tuy nhiên, theo quan sát của Mai Daher (2010), tỷ lệ tiền mặt nắm

giữ của các doanh nghiệp quốc doanh lại cao hơn khu vực kinh tế tư nhân trong những

năm 1990, và điều này chỉ kết thúc vào năm 2000. Lý giải cho điều này, theo Mai

Daher (2010) là do với sự phát hiện ra ảnh hưởng trực tiếp của chi phí đại diện lên

vấn đề nắm giữ tiền mặt đã làm các doanh nghiệp tư nhân nhưng vẫn chịu sự chi phối

bởi Nhà nước phải gòng mình gánh chịu nhiều mục tiêu khác nhau làm nảy sinh các

loại chi phí đại diện tiềm ẩn trong nội bộ doanh nghiệp. Điều này dẫn tới một mức

tiền mặt nắm giữ cao hơn tại các công ty này và điều này đã đi ngược lại lý thuyết về

giới hạn vốn mềm (SBC) đã được Kornai phát triển vào năm 1970 và 1980.

Như vậy, từ các bằng chứng cho thấy rằng, giới hạn vốn mềm (SBC) đại diện bởi tỷ

lệ sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động, các quyết định

đầu tư, đặc biệt là vấn đề nắm giữ tiền mặt để phục vụ cho các khoản chi trả hay đầu

tư vào các dự án của doanh nghiệp. Các nghiên cứu trên đều chỉ ra rằng việc dễ dàng

tiếp cận các nguồn vốn được tài trợ từ Nhà nước thông qua các khoản ưu đãi hay

chính sách bảo hộ và đặc biệt là vốn vay từ các ngân hàng thương mại, đã làm gia

tăng sự ỷ lại trong vấn đề dự phòng và duy trì các khoản tiền mặt phù hợp cho nhu

cầu thanh toán và đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai. Điều này dẫn tới một

lượng tiền mặt nắm giữ thấp hơn của các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước so với

các doanh nghiệp tư nhân hay doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài. Ngoài ra, một

số nghiên cứu khác lại lý giải việc nắm giữ tiền mặt ít hơn của các công ty với tỷ lệ

sở hữu Nhà nước lớn là do khi có được các nguồn tài trợ dễ dàng thì việc đầu tư ngoài

ngành, đầu tư dàn trải và kém hiệu quả đã đẩy mức độ cũng như giá trị biên của tiền

mặt tại các doanh nghiệp này xuống mức rất thấp. Từ đó cho thấy sự cần thiết trong

việc tư nhân hóa các doanh nghiệp, tập đoàn, tổng công ty Nhà nước sẽ giúp gia tăng

tính hiệu quả không những của các doanh nghiệp mà còn cả tổng thể nền kinh tế,

đồng thời giảm thiểu đến mức tối đa sự thất thoát các nguồn lực cho xã hội. Bên cạnh

đó vẫn có một số bài nghiên cứu lại đánh giá tích cực hiệu ứng giới hạn vốn mềm ở

các doanh nghiệp khi việc dễ dàng nhận được các khoản tài trợ sẽ làm giảm thiểu tối

đa độ bất ổn trong dòng tiền đầu từ và kinh doanh, giúp các công ty có thể nắm bắt

được các cơ hội đầu tư bất ngờ đến với mình. Từ đó có thể làm gia tăng giá trị của

lượng tiền mặt nắm giữ. Tuy nhiên, những bài nghiên cứu ủng hộ cho giới hạn vốn

mềm vẫn chưa thật sự phổ biến trong giới nghiên cứu hàn lâm.

CHƯƠNG 3: CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Một góc nhìn về thị trường tài chính Việt Nam

Hệ thống tài chính Việt Nam hiện nay chủ yếu bị chi phối bởi các ngân hàng lớn là:

Ngân hàng TMCP Công thương Việt Nam (Vietinbank), Ngân hàng TMCP Đầu tư

và Phát triển Việt Nam (BIDV), Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn

Việt Nam (Agribank), Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam (Vietcombank).

Hai Sở giao dịch chứng khoán của Việt Nam là Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố

Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hà Nội (HNX) lần

lượt được thành lập năm 2000 và 2005, đã trở thành một trụ cột nữa của hệ thống tài

chính. Phần lớn những công ty niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán đều từng

là công ty Nhà nước đã được tái cơ cấu hoặc bị tách ra thành những công ty con trước

khi được chào bán cổ phần ra công chúng. Mặc dù bốn ngân hàng Nhà nước lớn đều

đã trở thành ngân hàng giao dịch công khai trong thời gian gần đây, nhưng sự kiểm

soát vững chắc của Nhà nước vẫn được duy trì. Kể từ khi HSX và HNX được thành

lập, thị trường chứng khoán đã phát triển theo cấp số nhân về số lượng công ty niêm

yết và tổng số vốn hoá thị trường. Tuy nhiên, thị trường trái phiếu và đặc biệt là trái

phiếu doanh nghiệp, hầu như là kém phát triển. Bảng 2.1 trình bày tổng quan về tốc

độ phát triển và quy mô tương đối của các thành phần chính trong hệ thống tài chính

Việt Nam.

Bảng 3.1 Các thành phần chính của thị trường tài chính Việt Nam giai đoạn

2008-2015

Nguồn: tác giả thu thập và tổng hợp

Cuối năm 2015, thị trường chứng khoán có 687 công ty niêm yết và tổng số vốn hoá

thị trường là 1.298.530 tỷ VNĐ (khoảng 59 tỷ USD). Lúc này, thị trường chứng khoán

bị chi phối chủ yếu bởi trái phiếu kho bạc và trái phiếu Chính phủ và có khoảng

1.298.530 tỷ VNĐ (khoảng 59 tỷ USD) trái phiếu lưu hành trong năm 2015. Thị

trường trái phiếu doanh nghiệp tương đối nhỏ hơn so với thị trường chứng khoán,

mặc dù quy mô của thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã tăng gấp đôi so với năm

2008. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam có khoảng 42.769 ngàn tỷ VNĐ

(2.01 tỷ USD) trái phiếu vào năm 2015, bằng khoảng 3.29% quy mô của thị trường

chứng khoán.

Một thực tế nổi bật được thể hiện trong Bảng 2.1 là vay nợ ngân hàng chiếm phần

lớn trong hệ thống tài chính Việt Nam. Năm 2015, có khoảng 4.660 ngàn tỷ VNĐ

(khoảng 219 tỷ USD) nợ vay ngân hàng đang tồn tại, gấp 108.9 lần quy mô của thị

trường trái phiếu doanh nghiệp. Điều này cho thấy phần lớn nợ vay ở Việt Nam đều

đến từ các ngân hàng, không phải từ thị trường trái phiếu. Điều này rất quan trọng

với nghiên cứu của tác giả vì nếu một công ty phải đi qua sự kiểm soát gắt gao của

thị trường chứng khoán để nhận được khoản vay, công ty sẽ bị giới hạn vốn cứng.

Thay vào đó, nếu công ty mong đợi nhận được khoản vay từ ngân hàng Nhà nước với

sự giúp đỡ của các chính trị gia thì hạn chế vốn của công ty đó là tương đối mềm

mỏng hơn. Điều này có hai ý nghĩa đối với nghiên cứu của tác giả.

Thứ nhất, những nhà quản lý của công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao sẽ cảm thấy

không cần phải nắm giữ lượng tiền mặt lớn vì công ty có thể nhận được khoản vay từ

ngân hàng có sở hữu Nhà nước trong giai đoạn kiệt quệ tài chính. Các ngân hàng Nhà

nước đã cung cấp các khoản vay ưu đãi cho những doanh nghiệp Nhà nước gặp khủng

hoảng và gánh chịu hay xóa các khoản nợ ngân hàng hiện hành (Cull và Xu, 2000).

Brandt và Li (2003) cũng đã cung cấp những bằng chứng trực tiếp rằng các công ty

tư nhân buộc phải cung cấp nhiều tài sản thế chấp hơn so với các công ty Nhà nước

để có thể nhận được khoản vay tương đương. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cũng

cho thấy rằng, tín dụng ngân hàng đã trở thành phương tiện chính để làm mềm các

hạn chế vốn ở các nước hậu Xã Hội Chủ Nghĩa (Coricelli và Djankov, 2001;

Claessens và Djankov, 1998; Schaffer, 1998). Vì vậy, các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà

nước cao phụ thuộc nhiều hơn vào các khoản vay nợ ngân hàng, do đó Luận văn kỳ

vọng độ nhạy cảm của lượng tiền mặt nắm giữ đối với vay nợ ngân hàng là cao trong

các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao và thấp ở các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà

nước thấp.

Thứ hai, ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm làm trầm trọng thêm vấn đề đại diện thông

qua rủi ro đạo đức. Các nhà quản lý công ty có thể thông đồng với các chính trị gia

để thực hiện các dự án theo động cơ chính trị và đối nghịch với các dự án tối đa hoá

NPV. Trong bảng 2.1 cũng mô tả tỷ lệ nợ xấu trên tổng nợ ở Việt Nam từ 2008-2015.

Tỷ lệ nợ xấu của Việt Nam có xu hướng tăng qua các năm 2008; 2009; 2010; 2011;

2012; 2013 và giảm dần vào năm 2014; 2015 do có sự can thiệp của Nhà nước khi

thành lập công ty xử lý nợ xấu VAMC. Theo Allen cùng cộng sự, (2005), hầu hết các

khoản nợ xấu phát sinh từ những quyết định cho vay dựa trên cân nhắc chính trị hoặc

do ảnh hưởng của tham nhũng, hơn là giá trị của dự án. Và đó cũng là lý do thôi thúc

tác giả thực hiện Luận văn của mình.

3.2 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu của Luận văn được thu thập trên các trang dữ liệu

www.vietstock.vn; www.cophieu68.vn; www.cafef.vn; www.bvsc.com.vn và

www.sbv.gov.vn. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm dữ liệu báo cáo tài chính đã được

kiểm toán, báo cáo thường niên, giá chứng khoán và số lượng cổ phiếu lưu hành của

các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX)

và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Để đảm bảo tính đồng bộ và đầy đủ

báo cáo tài chính của các công ty niêm yết, bài nghiên cứu sẽ sử dụng mẫu các công

ty trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015, vì trước giai đoạn này có một số

lượng lớn công ty chưa được niêm yết và giao dịch công khai trên các Sở giao dịch

chứng khoán. Đồng thời, các công ty phải có dữ liệu liên tục tối thiểu là ba năm để

đáp ứng mục tiêu thời gian nghiên cứu tối thiểu trong vòng ba năm để nghiên cứu

tốc độ tăng trưởng của công ty. Giá chứng khoán được lấy theo giá đóng cửa vào

ngày cuối năm tài chính từ kho dữ liệu thống kê giá chứng khoán của trang web

www.cophieu68.vn. Sau khi thu thập dữ liệu nghiên cứu, tác giả tiến hành loại bỏ

dữ liệu của các công ty có những đặc thù không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu

của Luận văn theo tiêu chí sau:

 Tác giả loại ra các công ty thuộc ngành Tài chính như các ngân hàng, các

công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán vì các công ty này có sự khác biệt khá

lớn trong đặc điểm ngành của các định chế tài chính này so với các công ty

thông thường.

 Tác giả cũng loại trừ các công ty đa ngành nhưng hoạt động chủ yếu trong

lĩnh vực tài chính, cụ thể là có thu nhập từ hoạt động tài chính chiếm hơn 50%

tổng doanh thu của công ty trong một năm.

 Các công ty có mức chi trả cổ tức âm nghĩa là các công ty có tổng lợi nhuận

trước thuế âm hay các công ty không xác định được tỷ suất sinh lợi đòi hỏi

cũng được tác giả loại khỏi mẫu nghiên cứu.

 Tác giả cũng loại bỏ các quan sát có số liệu lớn đột biến nhằm đảm bảo độ tin

cậy và khách quan đối với kết quả nghiên cứu có giá trị bất thường.

Sau khi loại bỏ những công ty không phù hợp với mục tiêu nghiên cứu, mẫu nghiên

cứu của tác giả được thu thập dưới dạng bảng bất cân xứng của 583 công ty với 4.024

quan sát. Trong 583 công ty khảo sát thì có 324 công ty có sở hữu Nhà nước8 và 259

công ty còn lại thì không có sở hữu Nhà nước.

Cuối cùng là bảng thống kê phân ngành của các công ty được chọn trong mẫu nghiên

cứu với 11 ngành nghề theo hệ thống ngành kinh tế HaSIC được xác định bởi Sở Giao

dịch Chứng khoán Hà Nội vào ngày 01 tháng 10 năm 2012.

Bảng 3.2. Phân loại ngành và lĩnh vực hoạt động của các công ty trong mẫu

STT Ngành Số lượng

27 1 Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản

30 2 Khai khoáng và Dầu khí

162 3 Công nghiệp

123 4 Xây dựng

42 5 Vận tải kho bãi

Thương mại và dịch vụ lưu trú, ăn uống 86 6

Thông tin và truyền thông và các hoạt động khác 32 7

17 8 Y tế

Hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ, 20 9 hành chính và dịch vụ hỗ trợ

44 10 Hoạt động kinh doanh bất động sản

8 Công ty có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước

Tổng cộng 583

Nguồn: tác giả sắp xếp và phân loại

Từ bảng 3.2 cho thấy, mẫu của bài nghiên cứu đã được tác giả thu thập từ các công

ty trong nhiều lĩnh vực khác nhau nhằm làm tăng tính đại diện cho mẫu quan sát cho

tổng thể nền kinh tế Việt Nam.

Tác giả trích lọc, sắp xếp và phân loại, làm sạch dữ liệu trước khi sử dụng công thức

tính toán và dùng phần mềm STATA 12 để xử lý.

3.3 Phương pháp nghiên cứu

3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu

Lin, Tan (1999) và Cull, Xu (2000, 2003) ghi nhận rằng, các công ty có sở hữu Nhà

nước tại Trung Quốc có khả năng tiếp cận với tín dụng ở các ngân hàng Nhà nước tốt

hơn và có thể kỳ vọng nhận được sự hỗ trợ tài chính trong những giai đoạn khó khăn.

Trong khi đó, các công ty tư nhân buộc phải cung cấp nhiều tài sản thế chấp hơn so

với các công ty Nhà nước để có thể nhận được một khoản vay tương đương (Brandt

và Li, 2003). Vì các công ty bị giới hạn vốn mềm mà đặc biệt là các công ty có tỷ lệ

sở hữu Nhà nước có thể nhận được sự ưu đãi trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ

bên ngoài như là nguồn vốn vay từ các ngân hàng thương mại Nhà nước và ngân hàng

thương mại cổ phần được kiểm soát bởi Nhà nước. Với lợi thế trên nên các công ty

giới hạn vốn mềm có sở hữu Nhà nước thường ít nắm giữ tiền mặt vì công ty có thể

nhận được khoản vay từ ngân hàng có sở hữu Nhà nước trong giai đoạn kiệt quệ tài

chính. Bên cạnh đó, việc nhận được sự hỗ trợ này sẽ làm gia tăng tính ỷ lại của các

nhà quản trị trong việc dự trù và duy trì các nguồn tài trợ nhằm phục vụ cho các hoạt

động kinh doanh hay hoạt động đầu tư của công ty. Ngoài ra, khi công ty nắm giữ

lượng tiền mặt cao và mức độ vay nợ cao, sẽ làm cho giá trị biên của tiền mặt nắm

giữ sụt giảm (Faulkender và Wang, 2006 và Dittmar và Mahrt-Smith, 2007).

Tác giả bài nghiên cứu này nhận thấy có một sự tương đồng giữa các công ty có sở

hữu Nhà nước niêm yết của Trung Quốc và Việt Nam là các công ty này đều được cổ

phần hóa từ các tập đoàn hay tổng công ty và Nhà nước sẽ tiếp tục nắm giữ một phần

ảnh hưởng hay kiểm soát trong các công ty đã được niêm yết thông qua việc sở hữu

vốn được giữ lại. Với mục tiêu kiểm định xem liệu giới hạn vốn mềm mà đại diện tỷ

lệ sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty ở Việt

Nam hay không, tác giả dựa trên nghiên cứu của nhóm tác giả William L. Megginson,

Barkat Ullah, Zuobao Wei ( 2014) để xây dựng các giả thuyết và mô hình nghiên cứu

của mình trong bối cảnh Việt Nam. Luận văn có các giả thuyết như sau:

Giả thuyết H1 - Có tồn tại mối tương quan âm giữa hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại

diện là tỷ lệ sở hữu Nhà nước và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Việt Nam,

hàm ý rằng với những công ty ở Việt Nam mà có tỷ lệ sở hữu Nhà nước càng cao thì

càng ít nắm giữ tiền mặt.

Giả thuyết H2- Tồn tại mối tương quan dương giữa hiệu ứng giới hạn vốn mềm đại

diện là tỷ lệ sở hữu Nhà nước trong các công ty đến khả năng vay nợ ngân hàng của

các công ty tại Việt Nam, hàm ý rằng những công ty mà có tỷ lệ sở hữu Nhà nước

càng cao thì khả năng vay nợ của các công ty đó càng cao.

Giả thuyết H3 – Tồn tại mối tương quan giữa sở hữu Nhà nước và giá trị của tiền

mặt. Với giả thuyết H3 tác giả sẽ đi vào chi tiết hơn như sau, một là có hay không giá

trị biên của tiền mặt sụt giảm khi mức nắm giữ tiền mặt cao và mức độ nợ vay cao

đối với các công ty Việt Nam. Hai là xem xét ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước lên

giá trị của đồng VNĐ tiếp theo tăng lên hoặc giảm xuống khi được công ty quyết định

giữ lại.

3.3.2 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến

3.3.2.1 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa giới hạn vốn mềm mà đại diện là tỷ lệ sở hữu Nhà nước với lượng tiền mặt nắm giữ của công ty

Để trả lời cho giả thuyết 1 rằng với những công ty ở Việt Nam có tỷ lệ sở hữu Nhà

nước càng cao thì càng ít nắm giữ tiền mặt, Luận văn kế thừa nghiên cứu của bài

nghiên cứu gốc của nhóm tác giả William L. Megginson, Barkat Ullah, Zuobao Wei

(2014) và vì vậy mô hình nghiên cứu được sử dụng là:

𝐶𝑎𝑠ℎ𝑖,𝑡 = 𝛾𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡 + 𝛽𝑘𝑋𝑖,𝑡 + 𝛼𝑖 + 𝜆𝑡 + 𝜀𝑖,𝑡(1)

Trong đó:

Cashi,t – Lượng tiền mặt nắm giữ của công ty i trong năm

Statei,t – Tỷ lệ sở hữu Nhà nước của công ty i ở năm t

Xi,t - Là hệ k (k = 1, 2, 3… k) vector của các biến kiểm soát của công ty i ở năm t

αi - Đại diện cho đặc điểm riêng, thể hiện tác động cố định, giúp loại trừ việc bỏ sót

các biến thời gian bất biến, và ảnh hưởng cố định theo năm

λt - Giúp kiểm soát biến động hàng năm cho toàn nền kinh tế

i,t - Phần dư của mô hình

Biến phụ thuộc

Cashi,t – Biến này đại diện cho lượng tiền mặt nắm giữ của công ty i vào cuối

năm t. Có nhiều cách tính khác nhau để tính toán lượng tiền mặt nắm giữ của công

ty. Thông thường, biến Cash được tính bằng tỷ số tổng tiền và tương đương tiền chia

cho tổng tài sản. Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu này tác giả đã kế thừa nghiên cứu

của các tác giả William L. Megginson, Barkat Ullah, Zuobao Wei (2014) nên biến

Cashi,t được tính bằng tỷ số giữa tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản

ròng của công ty i ở cuối năm t, trong đó tài sản ròng được tính bằng tổng giá trị sổ

Tiền và các khoản tương đương tiền i,t

sách của tài sản trừ tiền và các khoản tương đương tiền.

Tổng tài sản ròng i,t

Cashi,t=

Với Tổng tài sản ròng = Tổng giá trị sổ sách của tài sản – (tiền + các khoản tương

đương tiền)

Vì tiền mặt và tương đương tiền có tính thanh khoản cao và dễ dàng chuyển thành

tiền khi cần thiết mà không gặp nhiều rủi ro hay mất giá trị. Chính vì vậy mà tiền mặt

và tương đương tiền luôn được xét đến đầu tiên khi công ty gặp khó khăn về tài chính.

Ở đây tác giả chỉ xét đến tài sản ròng mà không xét đến tổng tài sản bởi tác giả muốn

kiểm soát lượng tiền mặt nắm giữ trên tài sản thực của công ty.

Biến độc lập

Statei,t - Tỷ lệ sở hữu Nhà nước của công ty i vào cuối năm t

Theo Kornai (1979, 1980), lý thuyết về giới hạn vốn mềm dự đoán rằng tỷ lệ sở hữu

Nhà nước vốn đã có liên quan với giới hạn vốn mềm, nghĩa là mức sở hữu Nhà nước

càng cao thì các hạn chế vốn càng mềm, hay nói cách khác là ít bị hạn chế tài chính

hơn bởi vì các công ty này luôn nhận được sự hỗ trợ của các ngân hàng mà đặc biệt

là các ngân hàng có tỷ lệ sở hữu Nhà nước. Chính vì vậy, các công ty ít bị giới hạn

tài chính sẽ nắm giữ ít tiền hơn. Cùng với quan điểm đó, Luận văn kỳ vọng mối tương

quan âm giữa lượng tiền mặt nắm giữ và tỷ lệ sở hữu Nhà nước (𝛾 âm), (-), hàm ý

rằng công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn so với những công

ty không có sở hữu Nhà nước.

Biến kiểm soát

Là biến thêm vào để kiểm soát một số yếu tố khác trong mô hình nhằm đảm bảo đầy

đủ các yếu tố các tác động đến biến độc lập. Trong thực tế biến phụ thuộc không chỉ

chịu tác động bởi các biến độc lập chính mà còn có cả biến kiểm soát. Do đó, để lựa

chọn biến kiểm soát cho mô hình nghiên cứu của mình, tác giả thực hiện theo nghiên

cứu của William L. Megginson, Barkat Ullah, Zuobao Wei (2013); Opler cùng cộng

sự, (1999); Almeida cùng cộng sự (2004); và Kalcheva và Lins (2007) nên gồm có

các biến kiểm soát sau:

Real size - Quy mô công ty

Việc các công ty huy động nguồn tài trợ bên ngoài phải tốn rất nhiều chi phí như là

chi phí giao dịch, chi phí phát hành. Trong khi đó, các công ty có quy mô lớn với lợi

thế kinh tế về quy mô sẽ dễ dàng trong việc huy động các nguồn tài trợ nợ từ bên

ngoài với chi phí giao dịch thấp. Bên cạnh đó, các công ty có quy mô càng lớn càng

chứng tỏ tiềm lực tài chính mạnh, rủi ro phá sản càng thấp. Với danh tiếng tốt trên thị

trường nên các công ty này dễ dàng có được niềm tin từ các nhà đầu tư, khả năng tiếp

cận vốn vay dễ dàng với chi phí lãi vay thấp, vì vậy các công ty có quy mô càng lớn

thì càng nắm giữ ít tiền mặt. Ngược lại, các công ty có quy mô nhỏ có tài sản đảm

bảo ít hơn công ty có quy mô lớn nên các công ty này có thể bị hạn chế tài chính

nhiều hơn và vì thế các công ty có quy mô nhỏ sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để đối

phó với các cú sốc thanh khoản có thể xảy ra trong tương lai và đó cũng là lý do các

công ty có quy mô nhỏ thường nắm giữ nhiều tiền mặt hơn những công ty có quy mô

lớn (Almeida cùng cộng sự, 2004; Bates cùng cộng sự, 2009). Vì vậy, Luận văn kỳ

vọng quy mô công ty có tương quan âm với lượng tiền mặt nắm giữ (-), hàm ý rằng

các công ty có quy mô lớn sẽ ít nắm giữ tiền mặt hơn các công ty có quy mô nhỏ.

Ngoài ra, tác giả điều chỉnh quy mô công ty theo chỉ số giá tiêu dùng CPI năm 2015

nhằm loại bỏ ảnh hưởng của hiện tượng lạm phát đến quy mô công ty. Bên cạnh đó,

việc sử dụng Logarit tự nhiên sẽ làm cho chênh lệch quy mô công ty qua các năm

nhỏ hơn, từ đó dễ dàng nhận thấy sự tăng trưởng trong tổng tài sản, (William L.

Megginson; Barkat Ullah; Zuobao Wei và Michael W. Faulkender và Rong Wang,

2006). Vì vậy, trong bài Luận văn của mình, biến quy mô công ty cũng được tác giả

đo lường bằng cách lấy Logarit tự nhiên của tài sản ròng điều chỉnh theo chỉ số giá

tiêu dùng CPI năm 2015.

Real size = Log (tài sản ròng được điều chỉnh theo chỉ số giá tiêu dùng CPI

năm 2015)

Firm Age - Tuổi của công ty, được tính bằng số năm kể từ khi công ty thực hiện

IPO. Công ty IPO có những lợi thế như được nhiều người biết đến hơn cũng như dễ

dàng tiếp cận các nguồn tài trợ hơn nhưng ngược lại phải tuân thủ một chế độ công

bố thông tin rộng rãi, nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn so với các công

ty chưa IPO. Chính vì vậy mà công ty IPO thường nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hơn

để phòng ngừa các các cú sốc có thể xảy ra trong tương lai, bởi một cú sốc nhỏ cũng

có thể làm cho công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, (Thomas W. Bates,

Kathleen M. Kahle, 2009). Vì vậy, tác giả kỳ vọng rằng tuổi của công ty có mối tương

quan âm với lượng tiền mặt nắm giữ, (-), hàm ý là các công ty thực hiện IPO càng về

sau sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn.

Growthi,t - Tốc độ tăng trưởng của công ty i ở năm t, được tính bằng

Doanh thui,t−Doanh thui,t−1 Doanh thui,t−1

Growthi,t =

Cơ hội tăng trưởng của công ty có mối tương quan dương đến lượng tiền mặt nắm

giữ của công ty bởi công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn sẽ nắm giữ nhiều tiền

mặt hơn vì các nhà quản lý công ty nhận thấy được những tổn thất dự kiến liên quan

đến việc không đầu tư vào các dự án có NPV dương khi công ty thiếu hụt tiền mặt

như là bỏ qua cơ hội gia tăng giá trị công ty. Ngoài ra, các công ty có cơ hội đầu tư

tốt hơn sẽ bị thiệt hại tài chính nhiều hơn vì các khoản đầu tư có NPV dương này sẽ

biến mất (gần như hoàn toàn) trong trường hợp phá sản. Vì vậy, các công ty có cơ hội

đầu tư tốt hơn sẽ nắm giữ mức tiền mặt cao hơn để tránh những thiệt hại về tài chính,

Miguel A. Ferreira; Antonio S.Vilela, (2004). Vì vậy, Luận văn kỳ vọng tốc độ tăng

trưởng của công ty có mối tương quan dương đến lượng tiền mặt nắm giữ, (+), hàm

ý rằng, công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các công

ty có ít cơ hội tăng trưởng.

Capex - Chi tiêu vốn

Tiền đầu tư tài sản cố định ròng Capex = Tài sản ròng

Theo nghiên cứu của Riddick và Whited, (2014) cho thấy rằng, chi tiêu vốn và lượng

tiền mặt nắm giữ có mối tương quan dương với nhau do công ty tăng dự trữ tiền mặt

để tài trợ cho những khoản đầu tư trong tương lai. Vì vậy, công ty dự tính có chi tiêu

vốn lớn trong năm tới sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn trong năm hiện hành để ngăn

ngừa các chi phí phát sinh có liên quan đến việc không thực hiện được dự án đầu tư

dự kiến. Do đó, Luận văn kỳ vọng chi tiêu vốn có mối tương quan dương với lượng

tiền mặt nắm giữ (+), hàm ý rằng công ty có dự tính chi tiêu vốn lớn sẽ nắm giữ nhiều

tiền mặt và hơn là các công ty không có kế hoạch chi tiêu vốn cho năm tới.

TL – Tổng nợ phải trả

Kalcheva và Lins, (2007); Opler cùng cộng sự, (1999); Bates cùng cộng sự, (2009);

và các nghiên cứu khác khi nghiên cứu về lý thuyết nắm giữ tiền mặt đều sử dụng tỷ

lệ vay nợ ngân hàng trên tài sản ròng hoặc trên tổng giá trị sổ sách của tài sản để kiểm

soát đòn bẩy tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy lượng tiền mặt nắm giữ có tương

quan âm với mức độ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn mà công ty sử dụng. Chen

cùng cộng sự, (2012) đã sử dụng tổng nợ trên tài sản ròng (TL) như một biến kiểm

soát đòn bẩy tài chính trong nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt và quản trị doanh nghiệp

trong các công ty niêm yết ở Trung Quốc. Các tác giả nhận thấy rằng tiền mặt nắm

giữ có tương quan âm và có ý nghĩa với tổng nợ (TL). Kế thừa những bằng chứng

trên, Luận văn sử dụng tỷ lệ vay nợ ngân hàng trên tài sản ròng như là thước đo mức

độ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn mà các công ty sử dụng (Debts) nên tác giả

thực hiện chia tổng nợ (TL) thành hai phần là nợ có trả lãi vay (Debts) và nợ không

trả lãi vay (NDL), và đều chia cho tài sản ròng. Trong đó, tác giả kỳ vọng có mối

tương quan âm giữa tổng nợ (TL), nợ có trả lãi vay (Debts), nợ không trả lãi vay (Ndl)

và lượng tiền mặt nắm giữ của công ty (-), hàm ý rằng công ty mà có sử dụng tỷ lệ

nợ cao thì ít nắm giữ tiền mặt. Trong đó, tổng nợ (TL), nợ có trả lãi vay (Debts), nợ

không trả lãi vay (Ndl) được tính như sau:

Nợ TL = Tài sản ròng

Debts –Nợ có trả lãi vay.

Debts = Nợ có trả lãi vay Tài sản ròng

Ndl – Nợ không trả lãi vay

Tổng nợ phải trả−Nợ có trả lãi vay Ndl = Tài sản ròng

Bank loansi,t là số tiền nhận được từ các khoản vay ngân hàng

Số tiền vay nợ ngân hàng i,t

Tài sản ròng i,t

Bank loansi,t =

Cùng quan điểm với Chen và cộng sự (2012), Ozkan (2002) thấy rằng nợ ngân hàng

có mối tương quan âm đối với lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty. Ở Việt Nam,

tỷ lệ nợ ngân hàng chiếm phần lớn khoản nợ của công ty và nợ có thể thay thế cho

tiền mặt nên tác giả kỳ vọng tỷ lệ nợ có mối tương quan âm với lượng tiền mặt nắm

giữ, (-). Nghĩa là công ty vay nợ nhiều thì sẽ ít nắm giữ tiền mặt, nhằm giảm bớt chi

phí lãi vay.

NWC: (Net working capital) vốn luân chuyển. Vốn luân chuyển được tính bằng tỷ

số giữa hiệu của tài sản ngắn hạn, tiền và tương đương tiền và nợ ngắn hạn trên tài

sản ròng. Vốn luân chuyển được coi là tài sản có thể thay thế cho tiền mặt nên công

ty có vốn luân chuyển càng nhiều thì sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn (Miguel A. Ferreira,

Antonio S.Vilela (2004)). Vì vậy, Luận văn kỳ vọng có mối tương quan âm giữa vốn

luân chuyển và lượng tiền mặt nắm giữ, (-), hàm ý rằng công ty có vốn luân chuyển

nhiều sẽ ít nắm giữ tiền mặt hơn công ty có vốn luân chuyển ít.

Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh

Cash flow:

Tài sản ròng

Cash flow =

Dichu. Bao; Kam C. Chan và Weining (2012) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, có

tồn tại mối tương quan âm giữa độ nhạy cảm của lượng tiền mặt nắm giữ của các

công ty và dòng tiền, hàm ý rằng, khi dòng tiền có sự gia tăng, các công ty sẽ ít nắm

giữ tiền mặt. Điều này được Dichu. Bao và cộng sự (2012) giải thích là do khi công

ty có dòng tiền dương đồng nghĩa với việc công ty đang có những dự án, cơ hội đầu

tư tốt và sinh lợi. Chính vì vậy, công ty sẽ tiếp tục dùng tiền mặt để tài trợ cho các dự

án đầu tư này nhằm tìm kiếm lợi nhuận và vì vậy giảm lượng tiền mặt nắm giữ. Ngược

lại, khi đối mặt với dòng tiền âm, các công ty sẽ cắt giảm đầu tư và nắm giữ nhiều

tiền mặt hơn nhằm phòng ngừa cho những rủi ro trong tương lai.

Tuy nhiên, khi nghiên cứu ở Việt Nam, Nguyễn Thị Thùy Trang (2014) lại cho thấy

kết quả ngược lại, đó là tồn tại mối tương quan dương giữa dòng tiền của công ty và

lượng tiền mặt nắm giữ. Bởi vì năm 2008 là năm khởi đầu của cuộc khủng hoảng

kinh tế toàn cầu, và không đứng ngoài vòng xoáy đó, nền kinh tế Việt Nam cũng bị

ảnh hưởng rất nhiều từ những hệ lụy của cú sốc kinh tế này. Đến giai đoạn 2009 –

2015, mặc dù đã có những chuyển biến khả quan hơn nhưng nền kinh tế vẫn phải đối

mặt với nhiều khó khăn và chưa thể thoát ra khỏi cái bóng của cuộc khủng hoảng.

Nhu cầu nói chung trên thị trường giảm mạnh ở tất cả các lĩnh vực, dẫn đến việc các

công ty đồng loạt cắt giảm đầu tư. Điều đó khiến cho lượng tiền mặt nắm giữ của các

công ty gia tăng. Thêm vào đó, tình hình kinh tế còn bất ổn có thể khiến các công ty

chủ động tăng nắm giữ tiền mặt để tạo ra một chính sách phòng ngừa rủi ro cho các

biến cố có thể xảy ra trong tương lai. Cùng với quan điểm đó, tác giả bài nghiên cứu

này kỳ vọng có mối tương quan dương giữa dòng tiền và lượng tiền mặt nắm giữ, (+),

hàm ý rằng công ty có dòng tiền dương sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn.

Dividend: Cổ tức. Có hai quan điểm đối nghịch về ảnh hưởng của cổ tức đến lượng

tiền mặt nắm giữ của các công ty. Một mặt, các công ty chi trả cổ tức có thể cắt giảm

hoặc từ bỏ chi trả cổ tức để hạn chế tình trạng thiếu hụt tiền mặt. Trong trường hợp

này, các công ty chi trả cổ tức được kỳ vọng sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn các công ty

không chi trả cổ tức, (Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson, 1999). Trong khi đó,

đối với các công ty đang theo đuổi chính sách chi trả cổ tức lại có khả năng nắm giữ

nhiều tiền mặt hơn để duy trì sự ổn định trong dòng cổ tức cho cổ đông để không xảy

ra tình trạng hoang mang đối với cổ đông của công ty, (Harford, Mansi, và Maxwell,

2008). Với thực trạng của Việt Nam, các nhà đầu tư luôn kỳ vọng vào khoản chi trả

cổ tức mỗi năm mà họ nhận được, do đó các công ty rất ít khi cắt giảm hoặc từ bỏ chi

trả cổ tức. Vì lý do trên nên trong bài nghiên cứu của mình, tác giả kỳ vọng việc chi

trả cổ tức có mối tương quan dương với lượng tiền mặt nắm giữ, (+), hàm ý rằng công

ty thực hiện chi trả cổ tức sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn công ty không chi trả cổ tức.

INST – Tỷ lệ sở hữu tổ chức. Shleifer và Vishny (1986) cho rằng, cổ đông tổ chức

giúp làm giảm thiểu các vấn đề quản lý và giảm bớt tính cơ hội trong quản lý bằng

cách buộc nhà quản lý giao lại lượng tiền mặt thặng dư. Cổ đông tổ chức cũng sẽ có

các hành động thúc đẩy lợi ích của họ, chính vì vậy mà công ty có tỷ lệ sở hữu tổ

chức cao sẽ nắm giữ ít tiền mặt hơn đối với những công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức

thấp (Shleifer và Vishny, 1997). Vì có cùng quan điểm với quan điểm của Shleifer và

Vishny (1986) nên tác giả nghiên cứu này cũng kỳ vọng có tồn tại mối tương quan

âm giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và lượng tiền mặt nắm giữ, (-), hàm ý rằng công ty có

tỷ lệ sở hữu tổ chức cao sẽ ít nắm giữ tiền mặt hơn công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức

thấp.

Foreign - tỷ lệ sở hữu của các cá nhân và tổ chức nước ngoài. Có nhiều nghiên

cứu khác nhau đã cho thấy rằng, tỷ lệ sở hữu của các cá nhân và tổ chức nước ngoài

có tương quan dương với lượng tiền mặt nắm giữ (DeFond cùng cộng sự, 2011; Luo

và Hachiya, 2005; Dahlquist và Robertsson, 2001). Điều này được các tác giả giải

thích rằng tỷ lệ tiền mặt cao cho thấy một vị thế thanh khoản tốt, lợi nhuận cao và

tình trạng bất cân xứng thông tin thấp, vì vậy các nhà đầu tư đều ưa thích lượng tiền

mặt cao. Do đó, khi nghiên cứu ở Việt Nam, tác giả cũng kỳ vọng một mối tương

quan dương giữa tiền mặt nắm giữ và tỷ lệ sở hữu nước ngoài, (+), hàm ý rằng công

ty có tỷ lệ sở hữu cá nhân và tổ chức nước ngoài càng cao thì càng nắm giữ nhiều tiền

mặt.

Sau đây là bảng tổng kết mô tả biến và kỳ vọng dấu của bài nghiên cứu:

Bảng 3.3: Tổng kết mô tả biến và kỳ vọng dấu của bài nghiên cứu

Kỳ

vọng Tên biến Cách tính

dấu

Cash Tiền và tương đương tiền Tài sản ròng

Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước State -

Size Ln (tài sản ròng) -

Bankloan - Số tiền vay nợ của ngân hàng Tài sản ròng s

Nwc - Tài sản ngắn hạn − Tiền và tương đương tiền − Nợ ngắn hạn Tài sản ròng

Capex + 𝐓𝐢ề𝐧 đầ𝐮 𝐭ư 𝐓𝐒𝐂Đ 𝐓à𝐢 𝐬ả𝐧 𝐫ò𝐧𝐠

INST Tỷ lệ sở hữu của các tổ chức -

Foreign Tỷ lệ sở hữu của các cá nhân và tổ chức nước ngoài +

Tỷ lệ sở hữu khác = 100% - Tỷ lệ sở hữu Nhà nước – Tỷ lệ Other - sở hữu nước ngoài

Debts - Chi phí lãi vay nợ ngắn hạn và dài hạn Tài sản ròng

TL - Tổng nợ phải trả Tài sản ròng

Ndl - Tổng nợ phải trả − Nợ vay ngắn hạn và dài hạn Tài sản ròng

Cf + Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh Tài sản ròng

Growth + Doanh thut − Doanh thut−1 Doanh thut−1

Age Năm hiện tại – Năm công ty tiến hành IPO -

Bằng 1 nếu trong năm công ty có chia cổ tức và công ty không Div + chia cổ tức thì nhận giá trị là 0

MVE Số cổ phiếu phổ thông lưu hành cuối năm × giá cổ phiếu

State_du Bằng 1 nếu công ty có sở hữu Nhà nước và bằng 0 nếu tỷ lệ

mmy sở hữu Nhà nước là 0%

(+: tương ứng với có mối tương quan dương)

(-: tương ứng với có mối tương quan âm)

3.3.2.2 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước đến khả năng vay nợ ngân hàng của các công ty tại Việt Nam

Ở mô hình 1, Luận văn trả lời câu hỏi có hay không các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà

nước càng cao thì càng nắm giữ ít tiền mặt. Tuy nhiên, với mục tiêu nghiên cứu nhằm

cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn vốn mềm đến

lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty thì mô hình một chưa giải quyết được mục

tiêu đề ra, vì vậy tác giả chuyển sang giai đoạn 2 bằng cách đưa thêm yếu tố vay nợ

ngân hàng cũng như là yếu tố tương tác giữa vay nợ ngân hàng (Bankloansi,t) và tỷ

lệ sở hữu Nhà nước (Statei,t × Bankloansi,t) vào mô hình nghiên cứu như là biến

kiểm soát về khả năng vay nợ ngân hàng.

Mô hình 2:

𝐶𝑎𝑠ℎ𝑖,𝑡 = 𝛾𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡 + 𝐵𝑎𝑛𝑘𝑙𝑜𝑎𝑛𝑠𝑖,𝑡 + 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡 × 𝐵𝑎𝑛𝑘𝑙𝑜𝑎𝑛𝑠𝑖,𝑡 + 𝛽𝑘𝑋𝑖,𝑡 + 𝛼𝑖 + 𝜆𝑡

+ 𝜀𝑖,𝑡(2)

Trong đó:

Statei,t: Tỷ lệ sở hữu Nhà nước của công ty i ở năm t. Ở mô hình 2, State không

còn là biến liên tục như ở mô hình 1 mà bây giờ là biến giả State-dummy, State bằng

1 nếu công ty có sở hữu Nhà nước và bằng 0 nếu công ty không có sở hữu Nhà nước

để giúp tác giả kiểm tra có hay không mối quan hệ giữ tỷ lệ sở hữu Nhà nước lên khả

năng vay nợ ngân hàng của các công ty.

Statei,txBankloansi,t – Biến tương tác giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và vay nợ ngân

hàng

Công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước sẽ có lợi thế hơn khi tiếp cận nguồn vốn vay của

các ngân hàng mà đặc biệt là các ngân hàng có sở hữu của Nhà nước, do đó công ty

sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn cho nhu cầu thanh khoản hay cú sốc nào đó trong tương

lai so với các công ty không có tỷ lệ sở hữu của Nhà nước, (William L. Megginson,

Barkat Ullah, Zuobao Wei, 2014). Vì vậy, tác giả bài nghiên cứu kỳ vọng có tồn tại

mối tương quan dương (+) giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và vay nợ ngân hàng ở các

công ty tại Việt Nam, hàm ý rằng công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước thì khả năng vay

nợ ngân hàng cao hơn các công ty không có sở hữu Nhà nước.

X: Là hệ k (k = 1, 2, 3… k) vector của các biến kiểm soát

αi - Đại diện cho đặc điểm riêng, thể hiện tác động cố định, giúp loại trừ việc bỏ sót

các biến thời gian bất biến, và ảnh hưởng cố định theo năm

λt - Giúp kiểm soát biến động hàng năm cho toàn nền kinh tế

i,t - Phần dư của mô hình

3.3.2.3 Mô hình nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và giá trị của tiền.

Để ước lượng giá trị biên của tiền mặt, Luận văn sử dụng mô hình của Faulkender và

Wang (2006) với một số điều chỉnh để kiểm định những giả thuyết nghiên cứu: tác

giả thêm tỷ lệ sở hữu Nhà nước và biến tương tác giữa sở hữu Nhà nước với thay đổi

trong tiền mặt vào phương trình ban đầu và mô hình có dạng như sau:

𝐵 = 𝛽0 + 𝛽1

+ 𝛽2 + 𝛽4 + 𝛽3 𝑟𝑖,𝑡 − 𝑅𝑖,𝑡 ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1 ∆𝐼𝑁𝑇𝑖,𝑡 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1

+ 𝛽6 + 𝛽7 + 𝛽8𝑀𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛽5 ∆𝑁𝐴𝑖,𝑡 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1 ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡−1 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1

× + 𝛽10𝑀𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 × + 𝛽9 ∆𝐸𝐵𝐼𝑇𝑖,𝑡 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1 ∆𝐷𝐼𝑉𝑖,𝑡 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1 ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1 ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1 ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1 ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡−1 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1

+ 𝛽11𝑆𝑇𝐴𝑇𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽12𝑆𝑇𝐴𝑇𝐸𝑖,𝑡 × + 𝜀𝑖,𝑡 (3) ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1

𝐵 : Tỷ suất sinh lợi hàng năm của công ty i ở cuối năm t

Trong đó:

𝑟𝑖,𝑡 − 𝑅𝑖,𝑡

Cash: lượng tiền mặt công ty nắm giữ

EBIT: thu nhập hoạt động trước thuế và lãi vay

NA: tài sản ròng

INT: chi phí lãi vay

𝑁𝐹: tổng các nguồn tài trợ bên ngoài

MVE: giá trị thị trường của vốn cổ phần

𝑀𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡: là giá trị thị trường của đòn bẩy tài chính

STATE: tỷ lệ sở hữu Nhà nước

∆𝑿𝒊,𝒕: là thay đổi của biến X của công ty i trong năm t so với năm t-1

∆𝑋𝑖,𝑡 = 𝑋𝑖,𝑡 − 𝑋𝑖,𝑡−1

Biến phụ thuộc

𝑩 , - Tỷ suất sinh lợi hàng năm của công ty, với 𝑟𝑖,𝑡 là tỷ suất sinh lợi của 𝐵 là tỷ suất sinh lợi

𝒓𝒊,𝒕 − 𝑹𝒊,𝒕

công ty i ở cuối năm t (tính tại thời điểm cuối năm tài chính) và 𝑅𝑖,𝑡

của danh mục chứng khoán thị trường năm t. Faulkender và Wang (2006) đã sử dụng

25 danh mục do Fama và French (1993) phân chia dựa trên quy mô và tỷ số giá trị sổ

sách trên giá trị thị trường là danh mục chuẩn của họ. Trong bài nghiên cứu của mình,

tác giả sử dụng chỉ số VN Index làm chỉ số đại diện cho thị trường chứng khoán Việt

Nam thông qua Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM. Do đó Luận văn sử dụng tỷ

suất sinh lợi thị trường là tỷ suất sinh lợi của VN Index.

Biến độc lập

Những biến độc lập sử dụng trong mô hình (3) được tác giả sử dụng tương tự như

nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006). Cụ thể:

𝑪𝑨𝑺𝑯𝒊,𝒕 là lượng tiền mặt nắm giữ của công ty i ở năm t

Nắm giữ nhiều tiền sẽ giúp các công ty gia tăng được tính thanh khoản, có tính linh

hoạt tài chính cao, đáp ứng các khoản chi phí để duy trì hoạt động, thực hiện được

các dự án đầu tư sinh lợi, đáp ứng được các nhu cầu cần thiết trong ngắn hạn và đề

phòng trường hợp công ty gặp phải những tình huống khẩn cấp không lường trước

được cũng như các dự tính trong tương lai. Nhưng mặt khác, khi công ty nắm giữ quá

nhiều tiền thì vấn đề đại diện cũng trở nên trầm trọng hơn. Nắm giữ nhiều tiền sẽ

khiến cho các nhà quản lý của công ty dễ dàng theo đuổi lợi ích cá nhân bằng cách

thực hiện đầu tư dưới mức vào các dự án không hiệu quả, hoặc đầu tư quá mức làm

ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông cũng như giá trị công ty, (Jensen, 1986;

Faulkender và Wang, 2006). Bên cạnh đó, Dittmar cùng cộng sự, (2003) cho rằng,

các công ty quản lý kém hay công ty có chi phí đại diện cao thì giá trị thị trường của

tiền mặt của các công ty này giảm. Faulkender và Wang, (2006); Dittmar và Mahrt-

Smith, (2007) cho thấy giá trị biên của tiền mặt có xu hướng giảm khi lượng tiền mặt

nắm giữ và mức độ đòn bẩy tài chính hiện hành tăng lên đối với các công ty ở Mỹ.

Xu hướng này cũng được tìm thấy khi William L. Megginson và cộng sự, (2014) thực

hiện nghiên cứu đối với các công ty ở Trung Quốc. Do nền kinh tế ở Việt Nam có sự

tương đồng với Trung Quốc nên tác giả bài nghiên cứu này cũng kỳ vọng mối tương

quan âm giữa lượng tiền mặt nắm giữ và giá trị biên của tiền mặt, hàm ý công ty nắm

giữ càng nhiều tiền mặt thì giá trị biên của tiền mặt của công ty đó sẽ giảm.

Tổng nợ ngắn hạn và dài hạn

𝑴𝑳𝑬𝑽𝒊,𝒕 là giá trị thị trường của đòn bẩy tài chính của công ty i ở năm t

MLEV=

Tổng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và giá trị thị trường của vốn cổ phần

Để có được sự tài trợ của ngân hàng thì công ty phải thế chấp tài sản của mình, do đó

công ty sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao thì tài sản thế chấp càng lớn. Vì vậy, với

các công ty có sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao thì gần như tất cả các giá trị công

ty đều trong tay của chủ nợ. Do đó, một sự gia tăng nhỏ trong dự trữ tiền mặt chủ yếu

là làm tăng giá trị khoản nợ chứ không phải tăng giá trị vốn chủ sở hữu. Điều này ngụ

ý là thị trường vốn cổ phần sẽ đặt một giá trị thấp hơn đối với một đồng đô la tiền

mặt thêm vào đối với các công ty sử dụng mức độ đòn bẩy tài chính cao. (Faulkender

và Wang, 2006). Chính vì vậy, tác giả cũng kỳ vọng một mối tương quan âm giữa giá

trị thị trường của đòn bẩy tài chính MLEV và giá trị biên của tiền, (-), hàm ý rằng

một đồng dự trữ tiền mặt tăng thêm của công ty có giá trị thị trường của đòn bẩy tài

chính cao sẽ được thị trường vốn cổ phần đánh giá thấp hơn so với công ty có giá trị

thị trường của đòn bẩy tài chính thấp.

𝑺𝑻𝑨𝑻𝑬𝒊,𝒕 là tỷ lệ sở hữu Nhà nước của công ty i ở năm t. Các công ty có tỷ lệ sở

hữu Nhà nước từ lâu đã được xem là hoạt động thiếu hiệu quả hay hoạt động dưới

mức, được chứng minh bởi các nhóm tác giả Shleifer và Vishny, (1994); Boycko và

cộng sự, (1996); Megginson và Netter, (2001). So với các công ty tư nhân, các công

ty có sở hữu Nhà nước thường được cho là hoạt động kém hiệu quả hơn, khả năng

sinh lợi thấp hơn. Bởi vì, trong khi các công ty tư nhân chỉ phải tập trung tối đa hóa

thu nhập cho cổ đông, công ty có sở hữu Nhà nước thường phải gồng gánh một số

trách nhiệm xã hội, hoạt động vì lợi ích của người dân, được thành lập để đối phó với

những thất bại của thị trường. Điều đó dẫn đến việc các công ty thuộc sở hữu Nhà

nước không chỉ hướng đến mục tiêu chính là tối đa hóa lợi nhuận như các công ty tư

nhân. Chính vì vậy, thị trường vốn sẽ đặt một giá trị thấp hơn đối với một đồng đô la

tiền mặt thêm vào của những công ty này, (William L. Megginson; Barkat Ullah;

Zuobao Wei, 2014). Do đó, tác giả bài nghiên cứu kỳ vọng có mối tương quan âm

giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và giá trị biên tiền mặt, (-), hàm ý rằng một đồng tiền mặt

dự trữ tăng thêm đối với công ty có sở hữu Nhà nước sẽ được thị trường vốn đánh giá

thấp hơn so với công ty không có sở hữu Nhà nước .

∆𝑿𝒊,𝒕 là thay đổi của biến X của công ty i trong năm t so với năm t-1,

∆𝑋𝑖,𝑡 = 𝑋𝑖,𝑡 − 𝑋𝑖,𝑡−1.

Đầu tiên tác giả sử dụng sự thay đổi có thể nhận biết bằng cách giả định mức thay đổi

kỳ vọng là 0, sau đó tiến hành một số kiểm định tính vững và sử dụng các ước lượng

khác nhau đối với mức thay đổi kỳ vọng của tiền mặt để tính toán thay đổi không

được kỳ vọng trong tiền mặt nắm giữ.

Mặt khác, vì Tỷ suất sinh lợi chứng khoán của công ty i ở năm t được tính bằng tỷ số

(𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡 − 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1) chia cho 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1, nên tất cả các biến giải thích còn lại tác giả

đều chia cho 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1, ngoại trừ biến đòn bẩy thị trường. Sự chuẩn hoá này nhằm

mục đích ước lượng sự thay đổi trong giá trị của một đồng đô la tăng thêm khi có sự

thay đổi của một đồng đô la trong các biến giải thích tương ứng.

Biến tương tác giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và mức thay đổi trong lượng tiền mặt

∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1

cũng được tác giả thêm vào mô hình. Sự tương tác này nắm giữ, 𝑆𝑇𝐴𝑇𝐸𝑖,𝑡 ×

giúp tác giả đánh giá mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và thay đổi trong lượng

tiền mặt nắm giữ và đây cũng là một trong những đóng góp chính của nghiên cứu.

Các công ty có sở hữu Nhà nước thường có liên quan với các vấn đề đại diện của

công ty do sự quản lý kém hiệu quả của ban lãnh đạo công ty (Shleifer và Vishny,

1994; Boycko cùng cộng sự, 1996). Chính vì vậy mà ảnh hưởng của giới hạn vốn

mềm vốn có trong doanh nghiệp sở hữu Nhà nước đã làm trầm trọng thêm những vấn

đề đại diện. Bên cạnh đó, các nhà quản lý trong những công ty có giới hạn vốn mềm

còn có thể thông đồng với các chính trị gia để thực hiện những dự án thiên về động

cơ chính trị, thường đi ngược lại với động cơ tối đa hoá NPV, làm cho tỷ suất sinh

lợi trên vốn cố phần thấp hơn. Chính vì thế, tác giả kỳ vọng có mối tương quan âm

∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡 𝑀𝑉𝐸𝑖,𝑡−1

và giá trị biên của tiền mặt, (-). giữa thành phần tương tác 𝑆𝑇𝐴𝑇𝐸𝑖,𝑡 ×

Ngoài ra, còn có những biến độc lập là yếu tố đặc biệt kiểm soát các nguồn giá trị

khác ngoài tiền mặt mà có thể liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty. Các

biến số tài chính như là chi phí lãi vay, tổng các nguồn tài trợ từ bên ngoài, tài sản

ròng và thu nhập trước thuế, lãi vay cũng được tác giả đưa vào mô hình nghiên cứu

của mình. Trong đó:

𝑰𝑵𝑻𝒊,𝒕 là chi phí lãi vay của công ty i trong năm t. Theo nghiên cứu của Fazzari và

cộng sự năm 1988 cho thấy, công ty có chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bằng

nợ càng cao tức chi phí lãi vay càng cao thì có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn

chế tài chính, điều này làm cho giá trị biên tiền mặt của công ty giảm xuống. Vì vậy,

tác giả Luận văn kỳ vọng có mối tương quan âm giữa chi phí lãi vay và giá trị biên

tiền mặt (-), hàm ý rằng công ty có mức chi trả lãi vay càng cao thì giá trị biên tiền

mặt của công ty đó càng giảm.

𝑵𝑭𝒊,𝒕 là tổng các nguồn tài trợ của công ty i trong năm t, xác định bằng số tiền thu

được từ việc phát hành trái phiếu và phát hành cổ phiếu ra bên ngoài. Khi công ty có

nguồn tài trợ từ bên ngoài tăng lên đồng nghĩa với việc công ty có nhiều cơ hội thực

hiện quyết định đầu tư của mình một cách hiệu quả nhất để mang lại lợi nhuận cho

công ty và cũng làm cho giá trị tiền mặt của công ty tăng lên. Do đó, tác giả kỳ vọng

tổng các nguồn tài trợ bên ngoài có mối tương quan dương với giá trị biên tiền mặt,

(+), hàm ý rằng công ty có được nguồn tài trợ càng lớn thì giá trị biên của tiền mặt

tăng.

𝑵𝑨𝒊,𝒕 là tài sản ròng của công ty i ở năm t. Các công ty có tài sản ròng càng lớn

chứng tỏ công ty càng có tiềm lực về tài chính nên công ty dễ dàng chủ động trong

việc sử dụng nguồn vốn của mình để đầu tư vào các dự án tốt để tạo ra lợi nhuận cho

công ty. Chính vì lý do đó, tác giả kỳ vọng có mối tương quan dương giữa tài sản

ròng và giá trị biên tiền mặt, (+), hàm ý rằng giá trị biên tiền mặt của công ty sẽ tăng

khi tài sản ròng của công ty càng lớn.

𝑬𝑩𝑰𝑻𝒊,𝒕 là thu nhập hoạt động trước thuế và lãi vay của công ty i ở năm t. Công

ty cùng gánh chịu một mức thuế và chi phi phí lãi vay như nhau thì khi thu nhập hoạt

động càng lớn thì tỷ suất sinh lợi của công ty càng lớn. Do đó, tác giả kỳ vọng mối

tương quan dương giữa thu nhập hoạt động trước thuế và lãi vay và giá trị biên của

tiền mặt (+).

Bảng 3.4 Những nhân tố tác động đến giá trị biên tiền mặt

Kỳ Tên Cách tính vọng biến dấu

- Cash Tiền và tương đương tiền Tài sản ròng

Tổng nợ ngắn hạn và dài hạn MLEV - Tổng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và giá trị thị trường của vốn cổ phần

Chi phí lãi vay - INT

Tổng các nguồn tài trợ từ bên ngoài + NF

+ NA Tài sản ngắn hạn − Tiền và tương đương tiền − Nợ ngắn hạn Tài sản ròng

Thu nhập trước thuế và lãi vay + EBIT

Tỷ lệ sở hữu Nhà nước - STATE

3.3.3 Phương pháp nghiên cứu và trình tự thực hiện

Dữ liệu nghiên cứu của Luận văn được thu thập chủ yếu từ các báo tài chính của các

công ty Việt Nam. Tuy những báo cáo này đã được kiểm toán hàng năm nhưng không

thể khẳng định số liệu trên các báo cáo tài chính là hoàn toàn chính xác. Nguyên nhân

dẫn đến các sai lệch là do yếu kém về năng lực, trình độ chuyên môn, nghiệp vụ, hoặc

sai lệch do cố ý vi phạm các nguyên tắc, chuẩn mực chung của báo cáo tài chính gây

nhầm lẫn cho các nhà đầu tư và chủ nợ. Trong khi đó, sai số đo lường là một trong

những nguyên nhân dẫn đến hiện tượng nội sinh.

Mẫu nghiên cứu của tác giả được xây dựng trên dữ liệu bảng. Ưu điểm của dữ liệu

bảng là được thu thập với nhiều công ty và các đặc điểm khác nhau tại những thời

điểm khác nhau. Các công ty khác nhau sẽ có những đặc tính, đặc thù khác nhau, vì

vậy sẽ tác động khác nhau không chỉ đến biến tiền mặt mà còn giữa các biến độc lập

với nhau trong mô hình, gây ra hiện tượng nội sinh. Chính vì sự tồn tại của những

yếu tố đặc trưng của từng công ty và tính đặc trưng về thời gian sẽ làm ảnh hưởng

đáng kể đến kết quả nghiên cứu và kết quả nghiên cứu sẽ không đáng tin cậy nếu

phương pháp hồi quy không phù hợp.

Đầu tiên tác giả thực hiện hồi quy bằng phương pháp OLS thông thường bằng cách

đơn giản hóa vấn đề, xem tất cả dữ liệu trong bảng là các quan sát độc lập cho các

biến. Tác giả tiến hành thực hiện các kiểm định cần thiết trong mô hình OLS. Nếu

kết quả kiểm định cho thấy dữ liệu gặp hiện tượng phương sai thay đổi, hiện tượng

tự tương quan thì lúc này phương pháp ước lượng OLS mất tính vững và điều này

làm cho kết quả mô hình từ phương pháp OLS là chưa thực sự hợp lý. Chính vì vậy,

tác giả sẽ tiếp tục thực hiện hồi quy mô hình với phương pháp ước lượng mô hình

Hiệu ứng cố định (FEM) nhằm khắc phục các hiện tượng trên.

Việc sử dụng phương pháp FEM cho dữ liệu bảng sẽ hiệu quả hơn vì có tính đến sự

tác động của các đặc điểm riêng, điều này làm cho kết quả mô hình chính xác hơn.

Vì vậy, tác giả sẽ tập trung phân tích kết quả hồi quy trên mô hình Hiệu ứng cố định

(FEM) mặc dù tác giả có trình bày kết quả hồi quy theo OLS thông thường. Ngoài ra,

để chắc chắn trong việc lựa chọn mô hình Pooled OLS hay mô hình FEM, tác giả tiến

hành thực hiện kiểm định F-test nhằm xem xét tung độ gốc của hai phương trình hồi

quy có khác nhau hay không. Với giả thuyết: H0: các 𝛼𝑖 đều bằng 0; H1: tồn tại 𝛼𝑖

khác 0. Nếu chấp nhận H0, mô hình phù hợp là mô hình OLS thông thường (Pooled

OLS). Nếu bác bỏ H0, tức chấp nhận H1 thì mô hình phù hợp là FEM.

Với mỗi công ty luôn tồn tại các đặc điểm riêng không thể quan sát được và những

đặc điểm riêng này không những tác động lên biến phụ thuộc lượng tiền mặt nắm giữ,

mà còn tác động lên cả biến độc lập của mô hình nghiên cứu, chẳng hạn như khả năng

vay nợ của công ty, dòng tiền hay tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Từ đây, dẫn đến phát sinh

hiện tượng nội sinh trong mô hình nghiên cứu của Luận văn, lúc này việc ước lượng

bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS hay FEM đều không xử lý được hiện

tượng nội sinh tiềm ẩn nên sẽ gây ra ước lượng bị chệch và không vững.

Một trong những phương pháp nghiên cứu hiện nay được đánh giá cao và cũng đã

được rất nhiều các nhà nghiên cứu trên thế giới sử dụng (Banos-Caballero và cộng

sự, 2014; Martinez-Sola và cộng sự, 2013) nhằm khắc phục hiện tượng nội sinh, đó

chính là phương pháp Two-Step Generalized Method Of Moments (GMM) được đề

xuất bởi Arellano and Bond, (1991). Phương pháp này sẽ giúp tác giả khắc phục hiện

tượng nội sinh bằng cách sử dụng biến trễ của các biến độc lập làm biến công cụ và

đồng thời phương pháp này còn khắc phục được hiện tượng phương sai thay đổi và

hiện tượng tự tương quan trong mô hình nghiên cứu. Tác giả sẽ thực hiện các kiểm

định cần thiết nhằm xác định kết quả hồi quy có đáng tin cậy hay không. Tiếp theo,

tác giả sử dụng kiểm định Sargan nhằm kiểm định tính phù hợp của các biến công cụ

(over-identifying) đối với mô hình nghiên cứu. Cả hai kiểm định nêu trên đều được

đưa ra bởi Arellano and Bond (1991). Nếu cả hai kiểm định đều cho kết quả thuận lợi

thì kết quả ước lượng từ phương pháp ước lượng GMM là hoàn toàn có thể tin cậy

và được sử dụng cho phân tích kết quả.

Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ của phần mềm

Stata 12.0 để xem xét ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm đến việc nắm giữ tiền mặt

của các công ty thông qua tỷ lệ sở hữu Nhà nước. Trình tự thực hiện của tác giả được

thể hiện qua các bước sau đây:

Thống kê mô tả

Là bước được sử dụng để mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu sau khi thu thập

và tính toán được nhằm có cái nhìn tổng quan nhất về mẫu nghiên cứu. Thông qua

việc thống kê mô tả các biến độc lập và biến phụ thuộc, tác giả có thể thấy được giá

trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất. Từ đó, có thể đưa ra

những nhận xét thích hợp đối với dữ liệu đang nghiên cứu.

Phân tích hệ số tương quan

Luận văn sử dụng phân tích tương quan Pearson, nhằm đánh giá mức độ kết hợp

tuyến tính giữa các cặp biến liên quan đến lượng tiền mặt nắm giữ. Thông qua ma

trận hệ số tương quan, tác giả có thể đánh giá được các dự báo của mô hình. Nếu ma

trận hệ số tương quan giữa hai biến cao (trị tuyệt đối thông thường là lớn hơn 0.9),

cho thấy hai biến có mối tương quan cao, đây là dấu hiệu của hiện tượng đa cộng

tuyến. Đó chính là cơ sở để tác giả thực hiện kiểm định đa cộng tuyến và điều chỉnh

các biến trong mô hình. Và ngược lại, nếu ma trận hệ số tương quan nhỏ (trị tuyệt đối

thấp hơn 0.9) cho thấy giữa các biến có mối tương quan không cao, hiện tượng đa

cộng tuyến có thể không xuất hiện.

Bên cạnh đó, để đảm bảo mô hình nghiên cứu không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.

Tác giả tiếp tục sử dụng hệ số phóng đại phương sai (VIF – Variance Inflation Factor)

của mỗi biến độc lập trong mô hình nghiên cứu. Nếu giá trị hệ số VIF của một biến

bất kỳ lớn hơn 10 thì mức độ đa cộng tuyến cao (Strdenmund, 1997) và do đó hệ số

hồi quy sau khi ước lượng có thể sẽ không chính xác. Nếu điều này xảy ra, tác giả sẽ

thực hiện kiểm định và hiệu chỉnh lại mô hình nghiên cứu.

Ngoài ra, tác giả còn sử dụng kiểm định Wald- Test để kiểm định hiện tượng phương

sai thay đổi của mô hình. Với giả thuyết H0: phương sai phần dư là thuần nhất; H1:

phương sai thay đổi.

Hồi quy

Sau khi phân tích ma trận hệ số tương quan và hệ số phóng đại phương sai (VIF)

nhằm kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến có xuất hiện trong mô hình nghiên cứu hay

không. Tác giả tiếp tục hồi quy nhằm đánh giá ảnh hưởng của giới hạn vốn mềm lên

lượng tiền mặt nắm giữ mà đại diện là tỷ lệ sở hữu Nhà nước. Tương tự nghiên cứu

của nhóm tác giả William L. Megginson và cộng sự, (2014), đầu tiên tác giả ước

lượng mô hình nghiên cứu bằng phương pháp Pooled OLS và FEM trên phần mềm

Stata 12. Nếu kết quả ước lượng của mô hình có xảy ra các hiện tượng đa cộng tuyến,

phương sai thay đổi, thì tác giả sẽ tiến hành sử dụng kiểm định kể lựa chọn mô hình

hồi quy tốt nhất cho dữ liệu bảng. Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng Diff-

GMM để khắc phục hiện tượng nội sinh và thực hiện hai kiểm định cần thiết là

Sargan; Arellano and Bond (1991) nhằm đưa ra kết quả mô hình phù hợp nhất.

Phân tích kết quả hồi quy

Phân tích kết quả hồi quy cho thấy chiều tác động giữa biến độc lập và biến phụ thuộc,

thể hiện mức độ tác động giữa biến độc lập và biến phụ thuộc; mối quan hệ tìm thấy

có ý nghĩa thống kê hay không và có ý nghĩa ở mức bao nhiêu phần trăm. Phân tích

kết quả hồi quy cho phép tác giả đưa ra những bằng chứng nhằm xác thực những giả

thuyết về dấu tác động đề ra ban đầu và qua đó có thể trả lời được những câu hỏi của

Luận văn và đạt được mục tiêu nghiên cứu. Hằng số và các tham số của mô hình sẽ

được trình bày trong bảng kết quả. Hệ số P-value cho biết mức độ tác động của biến

độc lập đến biến phụ thuộc là có ý nghĩa hay không với các mức ý nghĩa thống kê

được sử dụng trong bài là 1%, 5% và 10%.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Trong chương này, Luận văn sẽ trình bày các kết quả thực nghiệm được thực hiện

theo phương pháp nghiên cứu như đã đề cập ở chương 3. Ban đầu tác giả sẽ phân tích

thống kê mô tả mẫu dữ liệu nhằm khái quát hóa những đặc tính cơ bản của dữ liệu có

được. Phân tích tương quan giúp đánh giá mối tương quan giữa các biến độc lập trong

mô hình nghiên cứu. Phân tích hồi quy giúp đánh giá ảnh hưởng của giới hạn vốn

mềm mà đại diện là tỷ lệ sở hữu Nhà nước đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công

ty niêm yết. Dựa vào phương trình hồi quy (1), Luận văn kiểm định mối quan hệ giữa

tỷ lệ sở hữu Nhà nước và lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Việt Nam. Từ

phương trình hồi quy (1), tác giả thêm yếu tố tương tác giữa sở hữu Nhà nước và vay

nợ ngân hàng để tạo thành phương trình hồi quy (2) nhằm đánh giá mối quan hệ giữa

tỷ lệ sở hữu Nhà nước trong các công ty đến khả năng vay nợ của các công ty tại các

ngân hàng thương mại Việt Nam. Cũng từ mô hình hồi quy (1), tác giả thêm một số

biến tương tác để tạo thành phương trình hồi quy (3) nhằm ước lượng giá trị biên của

tiền mặt. Ngoài ra, để kiểm định liệu kết quả thực nghiệm có vi phạm các giả thuyết

của phương pháp GMM hay không, Luận văn đã thực hiện kiểm định Sargan.

4.1 Thống kê mô tả

Kết quả thống kê mô tả biến phụ thuộc và các biến độc lập sử dụng trong mô hình

hồi quy được trình bày trong Bảng 4.1 dưới đây:

Bảng 4.1: Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

CASH 3992 0.144013 0.36446 0.0000505 16.75693

STATE 3988 27.12832 24.65277 96.72 0

SIZE 3992 26.8873 1.451382 21.3897 32.5623

BANKLOANS 3992 0.194623 0.190177 0.9781157 0

NWC 3992 0.129044 0.227666 -1.200035 0.9862537

CAPEX 3992 0.066914 0.091468 0.9368417 0

INST 3991 40.05334 27.00566 99.59 0

FOREIGN 3976 7.362679 12.56195 92.45 0

OTHER 3991 66.16008 26.37188 100 0

DEBTS 3991 0.250502 0.205328 0.9949797 0

3991 0.84102 11.77816 564.0081 TL 0

NDL 3991 0.027816 0.04974 -0.020414 0.6297647

CF 3991 1.413536 1.473714 19.52095 0

GROWTH 3428 0.303648 1.379659 -1.516038 33.47091

AGE 3984 6.220884 2.368808 15 1

DIV 3648 0.589364 0.492017 1 0

STATEDUMMY 3992 0.656563 0.474915 1 0

Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata12

Bảng 4.1 trình bày thống kê, mô tả tất cả các biến phụ thuộc và độc lập. Qua đó cho

thấy có sự phân tán giữa các quan sát trong mẫu được thể hiện qua giá trị lớn nhất,

giá trị nhỏ nhất, giá trị trung bình và độ lệch chuẩn. Kết quả thống kê cho thấy, tổng

số quan sát đối với từng biến trong mô hình có sự khác nhau. Cụ thể, chỉ có các biến

Cash, Size, Bankloans, Capex là được thu thập đủ 3992 quan sát, đa số các biến còn

lại đều có số quan sát thấp hơn. Điều này được giải thích là vì các công ty Việt Nam

từ trước đến nay chưa có một quy chuẩn thống nhất về lượng thông tin tự nguyện

công bố, do đó, ngoài những thông tin bắt buộc phải công bố theo qui định, một số

thông tin chưa được công bố đầy đủ trong báo cáo tài chính và báo cáo thường niên

của các công ty như là tỷ lệ sở hữu Nhà nước, tỷ lệ sở hữu của các cá nhân, tổ chức

trong nước hoặc nước ngoài.

Cụ thể, trung bình một công ty trong mẫu có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình ở mức

14.4% trên tài sản ròng. Độ lệch chuẩn có giá trị là 0.3644 và cao hơn giá trị trung

bình, điều này cho thấy mức độ nắm giữ tiền mặt có sự chênh lệch khá rõ giữa các

công ty; giá trị thấp nhất của biến CASH là 0.0000505 thuộc về công ty cổ phần

CMISTONE Việt Nam năm 2015 và cao nhất là 16.75693 là của Công ty cổ phần

Cáp treo Núi Bà Tây Ninh năm 2011.

Ngoài ra, để nghiên cứu mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và đòn bẩy tài

chính, tác giả tiến hành chia tổng nợ (TL) ra thành hai phần là: Nợ có trả lãi vay

(DEBTS) và nợ không trả lãi vay (NDL), tất cả đều chia cho tài sản ròng. Trong Bảng

4.1 cho thấy, tỷ lệ tổng nợ TL trung bình trong mẫu là 84.10%, tỷ lệ nợ có trả lãi vay

DEBTS là 25.05% và tỷ lệ nợ không trả lãi vay (NDL) là 2.78%.

Các khoản vay ngân hàng là trọng tâm để nghiên cứu dự đoán rằng sở hữu Nhà nước

sẽ dẫn đến giới hạn vốn mềm, và một công ty bị giới hạn vốn mềm sẽ nắm giữ ít tiền

mặt hơn. Giới hạn vốn mềm cũng là nguyên nhân của sự hoạt động thiếu hiệu quả

của các công ty thuộc sở hữu Nhà nước. Dữ liệu về các khoản vay nợ ngân hàng từ

báo cáo dòng tiền của công ty, bảng 4.1 cho thấy công ty có nợ vay ngân hàng trung

bình ở mức 19.46% so với tài sản ròng và độ lệch chuẩn là 19.01, gần ngang bằng

với giá trị trung bình, điều này cho thấy các công ty có sự chênh lệch khá lớn về mức

vay nợ ngân hàng.

Giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của tỷ lệ sở hữu Nhà nước theo thứ tự là 27.12%

và 24.65%, tỷ lệ sở hữu Nhà nước STATE cao nhất là Tổng công ty khí Việt Nam

với tỷ lệ sở hữu của Nhà nước là 96.72%. Biến sở hữu tổ chức INST có tỷ lệ sở hữu

trung bình 40.05%, cao nhất là 99.59% và thuộc về Công ty cổ phần Hạ tầng nước

Sài Gòn. Đối với tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài, giá trị cao nhất của biến

FOREIGN đạt được là 92.45%, giá trị trung bình là 7.36%. Tỷ lệ sở hữu của các cá

nhân và tổ chức trong nước có giá trị trung bình là 66.16% và độ lệch chuẩn là

26.37%.

Tỷ lệ NWC có giá trị trung bình là 12.65%, độ lệch chuẩn là 23.25 cao hơn giá trị

trung bình, giá trị lớn nhất là 98.62% của Công ty cổ phần tập đoàn FLC năm 2009

và giá trị nhỏ nhất là -120% thuộc về Công ty cổ phần nhiên liệu Sài Gòn năm 2014.

Sở dĩ Công ty cổ phần nhiên liệu Sài Gòn có vốn luân chuyển -120% là thay vì công

ty sử dụng vay nợ ngắn hạn để đầu tư vào tài sản ngắn hạn thì công ty lại đầu tư vào

bất động sản dài hạn và các chứng khoán ngắn hạn. Ngược lại, Công ty cổ phần tập

đoàn FLC chủ yếu đầu tư vào tài sản ngắn hạn bằng nguồn vốn chủ sở hữu nên công

ty có tỷ lệ vốn luân chuyển cao nhất trong tất cả các công ty. Chỉ số chi tiêu vốn

CAPEX có giá trị trung bình là 6.69% và giá trị lớn nhất là 93.68% thuộc Công ty cổ

phần Cáp treo Núi Bà Tây Ninh năm 2012 vì năm đó công ty đầu tư vốn thành lập

hai công ty con là Công ty Cổ phần Khách sạn Hòa Bình Tây Ninh và Công ty Cổ

phần Nước khoáng Ninh Điền Tây Ninh. Số tuổi AGE của công ty trong mẫu nghiên

cứu có giá trị cao nhất là 15 năm và thấp nhất là 1 năm. Quy mô SIZE của các công

ty có sự chênh lệch không đáng kể và có độ lệch chuẩn là 1,45.

4.2 Phân tích tương quan

Kiểm định đa cộng tuyến

Trước khi thực hiện ước lượng mô hình hồi quy, để kiểm tra có hay không hiện tượng

đa cộng tuyến, tác giả tiến hành tính toán ma trận hệ số tương quan giữa các biến. Kết

quả ma trận hệ số tương quan được trình bày trong Bảng 4.2.

Theo Kennedy (2008), hiện tượng đa cộng tuyến trở nên nghiêm trọng khi hệ số tương

quan giữa các biến độc lập trong mô hình từ 0.9 trở lên. Trong ma trận hệ số tương

quan được trình bày ở bảng trên, không có hệ số tương quan nào giữa các biến độc

lập từ 0.9 trở lên. Ngoại trừ hệ số tương quan giữa biến Bankloans và Debts là 0.85,

các hệ số tương quan giữa các biến độc lập còn lại đều không lớn. Điều này cho thấy

mô hình nghiên cứu không xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, hay hiện tượng đa cộng

tuyến không nghiêm trọng.

state

size

age

nwc

inst

debts

ndl

banklo ans

cape x

forei gn

gro wth

Di v

Bảng 4.2 :Ma trận hệ số tương quan của các biến

Varia ble

state

1.00

size

1.00

0.01

age

0.01

1.00

0.03

0.37

0.04

1.00

banklo ans

0.06

nwc

1.00

0.11

0.18

0.04

0.27

capex

0.04

0.07

0.04

0.08

1.00

0.24

inst

0.70

0.20

0.07

1.00

0.02

0.07

0.04

0.25

0.04

0.00

1.00

foreig n

0.05

0.01

0.03

debts

0.42

0.03

0.85

0.12

0.03

1.00

0.04

0.35

0.02

0.00

1.00

0.02

0.05

0.02

0.01

0.00

0.01

ndl

0.31

0.17

0.01

0.03

0.44

1.00

0.07

0.03

0.10

0.04

0.00

0.14

0.02

0.14

1.00

0.22

0.02

0.06

0.11

0.08

0.07

0.01

0.08

0.04

0.02

0.00

1.00

growt h

0.09

0.02

0.09

0.03

0.00

0.06

div

0.00

0.13

0.01

0.09

0.01

0.04

0.03

0.01

0.00

0.02

0.01

1. 00

Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata 12

Tuy nhiên, để chắc chắn hiện tượng đa cộng tuyến không xuất hiện trong mô hình

nghiên cứu, tác giả tiếp tục ước lượng hệ số phóng đại phương sai (Variance Inflation

Factor - VIF) cho từng biến độc lập của mô hình nghiên cứu. Bảng 4.3 trình bày hệ

số phóng đại phương sai VIF của các biến trong mô hình. Tác giả nhận thấy, hệ số

VIF có giá trị cao nhất là 2.23 và thấp nhất là 1.02, giá trị trung bình của VIF là 1.35

và không có giá trị VIF nào lớn hơn 5. Từ đó có thể kết luận rằng các biến trong mô

hình nghiên cứu không bị hiện tượng đa cộng tuyến (Studenmunf, 1997).

Bảng 4.3: Hệ số VIF

VIF 1/VIF Variable

2.23 0.4486 INST

2.09 0.479 STATE

1.46 0.6846 SIZE

1.38 0.7254 DEBTS

1.24 0.8058 NWC

1.12 0.8922 CF

1.09 0.9213 AGE

1.08 0.9264 FOREIGN

1.07 0.9339 CAPEX

1.02 0.9767 DIV

1.02 0.9789 GROWTH

Mean VIF 1.35

Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata 12

Kiểm định phương sai thay đổi:

Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata 12

Tác giả sử dụng Wald-Test để kiểm tra hiện tượng phần dư có phương sai thay đổi,

với giả thuyết:

H0: phần dư có phương sai đồng nhất

H1: phần dư có phương sai không đồng nhất

Kết quả kiểm định Wald-Test có giá trị p-value <0.05, tức bác bỏ giả thuyết H0. Như

vậy, có thể kết luận rằng phần dư của mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi.

Trong kết quả của mô hình trình bày bên dưới, để khắc phục hiện tượng phương sai

thay đổi của phần dư, tác giả đã sử dụng Robust - Test để khắc phục.

4.3 Kết quả phân tích hồi quy

4.3.1 Kết quả phân tích hồi quy mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước và

lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Việt Nam

Kết quả thực nghiệm được trình bày trong Bảng 4.4. Cột (1) trình bày kết quả của hồi

quy Pooled OLS, cột (2), (3) và (4) trình bày kết quả của hồi quy Hiệu ứng cố định

trên dữ liệu bằng Panel FE với việc sử dụng các phương pháp tính toán mức độ đòn

bẩy tài chính khác nhau. Cột (1) và (2) sử dụng nợ có trả lãi vay trên tài sản ròng

(DEBTS) làm thước đo đòn bẩy tài chính, trong khi cột (3) và (4) sử dụng tổng nợ

(TL) trên tài sản ròng và nợ không trả lãi vay (NDL) trên tài sản ròng làm thước đo

đòn bẩy tài chính.

Tác giả thấy rằng, các kết quả thực nghiệm trong 4 mô hình là nhất quán nhau. Trong

đó, hệ số ước lượng của biến giải thích tỷ lệ sở hữu Nhà nước STATE mang dấu âm

và có ý nghĩa thống kê trong cả 4 mô hình tác giả sử dụng, cụ thể biến STATE có hệ

số ước lượng là -0.00213 trong cột (1) với mức ý nghĩa 1%, là -0.00146 trong cột (2)

với mức ý nghĩa 10%, là -0.00149 trong cột (3) với mức ý nghĩa 10% và cuối cùng là

-0.00143 với mức ý nghĩa 10%. Điều này phù hợp với giả thuyết ban đầu của tác giả

khi cho rằng các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao thì lượng tiền mặt nắm giữ sẽ

thấp.

Kết quả thực nghiệm cho thấy tài sản ròng SIZE có mối tương quan âm với lượng

tiền mặt nắm giữ với mức ý nghĩa thống kê cao được tìm thấy trong cả 4 mô hình lần

lượt là 1%, 5%, 5%, 5%. Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mô lớn sẽ ít nắm

giữ tiền mặt hơn các công ty có quy mô nhỏ. Kết quả này đúng với kỳ vọng ban đầu

của tác giả và của các nghiên cứu khác như Almeida cùng cộng sự, (2004); Bates

cùng cộng sự, (2009).

Bảng 4.4: Kết quả nghiên cứu mô hình 1

Pooled OLS Panel FE Variable (1) (2) (3) (4)

STATE -0.00213*** -0.00146* -0.00149* -0.00143*

[-5.68] [-1.82] [-1.82] [-1.79]

SIZE -0.0260*** -0.176** -0.204** -0.171**

[-4.91] [-2.13] [-2.24] [-2.12]

AGE -0.000631 -0.0448 -0.0497 -0.045

[-0.22] [-1.22] [-1.33] [-1.20]

DEBTS -0.349*** 0.0767

[-9.47] [0.89]

TL -0.00301**

[-2.23]

NDL -0.00383

[-0.02]

CAPEX -0.0196 -0.0382 -0.0181 -0.0293

[-0.25] [-0.25] [-0.12] [-0.19]

DIV -0.000353 -0.0102 -0.0124 -0.0103

[-0.03] [-0.95] [-1.13] [-0.96]

CF 0.0616*** 0.217** 0.210** 0.216**

[13.29] [2.47] [2.48] [2.47]

NWC -0.373*** -0.658** -0.678** -0.672**

[-11.79] [-2.06] [-2.11] [-2.10]

GROWTH 0.000845 -0.00704 -0.00695 -0.007

[0.18] [-1.57] [-1.52] [-1.54]

INST 0.00204*** 0.00182* 0.00193* 0.00183*

[5.70] [1.75] [1.80] [1.75]

FOREIGN 0.000307 -0.000556 -0.000526 -0.000558

[0.59] [-0.71] [-0.68] [-0.71]

_cons 0.876*** 4.912** 5.723** 4.804**

[6.19] [2.20] [2.31] [2.19]

3244 3244 3244 3244 N

0.148 0.274 0.278 0.273 R-sq

t-statistics in brackets

*p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata 12

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy lượng tiền mặt nắm giữ có tương quan âm với đòn

bẩy tài chính (kết quả trên mô hình Pooled OLS) với mức ý nghĩa 5% nhưng lại có

tương quan dương với đòn bẩy tài chính (kết quả trên mô hình FE) được trình bày

trong cột (1) và (2) của bảng 4.4. Kết quả cho thấy có phần trái ngược nhau.

Để tìm hiểu rõ hơn kết quả chưa thống nhất này, tác giả tiến hành chia tổng nợ (TL)

thành hai phần là nợ có trả lãi vay (Debts) và nợ không trả lãi vay (NDL), và đều chia

cho tài sản ròng. Tiếp tục thực hiện hai hồi quy theo Panel FE riêng biệt trong đó sử

dụng TL và NDL như là thước đo mức độ đòn bẩy tài chính, được trình bày ở cột (3)

và (4). Kết quả thấy rằng hệ số của tổng nợ (TL) trong cột (3) là âm và có ý nghĩa

thống kê ở mức 5%. Kết quả trong cột (4) cũng cho thấy lượng tiền mặt nắm giữ cũng

có tương quan âm với các khoản nợ không trả lãi vay (NDL) nhưng chưa tìm được ý

nghĩa thống kê. Dù mối quan hệ giữa tiền mặt nắm giữ và đòn bẩy tài chính không

phải là trọng tâm của nghiên cứu, nhưng kết quả này cũng có thể đóng góp các nghiên

cứu thực nghiệm ở Việt Nam về nắm giữ tiền mặt.

Bảng kết quả 4.4 cũng cho thấy lượng tiền mặt nắm giữ có tương quan dương và có

ý nghĩa thống kê với biến dòng tiền CF với mức ý nghĩa lần lượt là 1%, 5%, 5%, 5%,

hàm ý rằng công ty có dòng tiền dương sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt hơn và kết quả này

phù hợp với dự đoán ban đầu của tác giả.

Trong khi đó lượng tiền mặt nắm giữ lại có tương quan âm với mức tăng trưởng

doanh thu GROWTH của công ty (mặc dù chưa tìm được ý nghĩa thống kê). Biến sở

hữu tổ chức INST có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với lượng tiền mặt

nắm giữ với mức ý nghĩa 10%, hàm ý rằng các công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức càng

cao thì càng ít nắm giữ tiền mặt, kết quả này trái với kỳ vọng ban đầu của tác giả.

Điều này được tác giả giải thích là tỷ lệ sở hữu tổ chức INST là tỷ lệ sở hữu mà trong

đó bao gồm tỷ lệ sở hữu Nhà nước, tỷ lệ sở hữu tổ chức khác trong nước và tỷ lệ tổ

chức nước ngoài. Mặt khác, Kevin và cộng sự, (2012) tìm thấy mối tương quan dương

giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần của Nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Gugler

(2003) cũng tìm thấy bằng chứng tương tự. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng những

công ty được kiểm soát bởi cổ đông Nhà nước thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao và

đều đặn hơn các công ty được kiểm soát bởi gia đình. Trần Thị Hải Lý và cộng sự

(2015) cũng đã tìm thấy bằng chứng ở Việt Nam cho thấy có mối tương quan dương

giữa tỷ lệ sở hữu của Nhà nước với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt. Chính vì những lý do

trên mà các công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức ở Việt Nam sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều

hơn để chi trả cổ tức cho các cổ đông tổ chức Nhà nước và vì vậy kết quả nghiên cứu

là hoàn toàn phù hợp với đối tượng nghiên cứu là các công ty ở Việt Nam. Bên cạnh

đó kết quả nghiên cứu cũng chưa tìm thấy ý nghĩa thống kê trong mối quan hệ giữa

số năm hoạt động AGE của công ty với lượng tiền mặt nắm giữ.

Kết quả nghiên cứu còn cho thấy, hệ số hồi quy của biến DIV mang dấu âm, mặc dù

chưa có ý nghĩa thống kê, điều này mang ý nghĩa là các công ty theo đuổi chính sách

ưu tiên chi trả cổ tức (DIV) sẽ nắm giữ lượng tiền mặt ít so với các công ty không

theo đuổi chính sách chi trả cổ tức. Kết quả này trái ngược với giả thuyết ban đầu của

tác giả bài nghiên cứu này nhưng lại phù hợp với những phát hiện trong nghiên cứu

của các tác giả Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson, (1999) khi cho rằng các công

ty theo đuổi một chính sách chi trả cổ tức sẽ cắt giảm hoặc từ bỏ chi trả cổ tức để hạn

chế tình trạng thiếu hụt tiền mặt.

4.3.2 Kết quả phân tích hồi quy kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu Nhà

nước, vay nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt

Nghiên cứu đặt ra thêm một vấn đề liên quan với việc sở hữu Nhà nước sẽ tạo nên

các giới hạn vốn mềm (SBC), là các công ty có giới hạn vốn mềm sẽ nắm giữ ít tiền

mặt hơn. Và sự góp mặt của sở hữu Nhà nước có thể đóng vai trò chủ đạo cho các

hội chứng giới hạn vốn mềm. Sự tương tác giữa sở hữu Nhà nước và nợ ngân hàng

cung cấp thêm dữ liệu để kiểm tra lại giả thuyết của nghiên cứu. “Các doanh nghiệp

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có đặc trưng sở hữu nhà nước khá

tương tự với các công ty ở Trung Quốc, ở đây các công ty lớn có tiền thân là các

doanh nghiệp Nhà nước được cổ phần hóa. Các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao

thường có lịch sử hoạt động dài dưới sự bảo trợ của Nhà nước. Các công ty này ít

chịu ảnh hưởng của hạn chế tài chính, mặc dù thị trường trái phiếu doanh nghiệp khá

nhỏ ở Việt Nam nhưng các công ty có sở hữu Nhà nước dễ tiếp cận nguồn tài trợ từ

hệ thống ngân hàng (với một nhóm ít các ngân hàng thương mại lớn do Nhà nước sở

hữu chi phối)”, Trần Thị Hải Lý và cộng sự, (2015). Vì vậy, với tỷ lệ sở hữu Nhà

nước cao, các hạn chế vốn sẽ trở nên mềm mỏng hơn và do đó công ty phụ thuộc

nhiều hơn vào nguồn vốn vay từ các ngân hàng thương mại có sự chi phối của Nhà

nước cho nhu cầu thanh khoản. Ngược lại, ở mức tỷ lệ sở hữu Nhà nước thấp, các

công ty có hạn chế vốn ở cứng rắn hơn, và vì vậy không thể dựa vào nợ vay ngân

hàng để đáp ứng nhu cầu thanh khoản. Tóm lại, lượng tiền mặt nắm giữ của một công

ty sẽ nhạy cảm hơn với sự thay đổi mức vay nợ ngân hàng ở các công ty có mức độ

sở hữu Nhà nước cao và ít nhạy cảm hơn ở các công ty có mức sở hữu Nhà nước thấp

hơn. Để kiểm định đề xuất này, Luận văn đã thêm yếu tố tương tác giữa sở hữu Nhà

nước và vay nợ ngân hàng, 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖,𝑡 × 𝐵𝑎𝑛𝑘𝑙𝑜𝑎𝑛𝑠𝑖,𝑡 vào phương trình (1):

+ 𝜀𝑖,𝑡(2)

Trong đó, 𝐵𝑎𝑛𝑘𝑙𝑜𝑎𝑛𝑠𝑖,𝑡 là số tiền nhận được từ các khoản vay ngân hàng trên tài sản

ròng của công ty i trong năm t. Kết quả hồi quy được trình bày trong Bảng 4.5.

Bảng 4.5: Kết quả nghiên cứu mô hình 2

Panel FE Variable (1) (2)

-0.00237** -0.00165* STATE

[-2.34] [-1.75]

-0.394** BANKLOANS

[-2.00]

0.00400* STATEBANKLOAN

[1.80]

STATEDUMMY -0.176*** -0.178***

[-9.36] [-9.26]

-0.0501 -0.0468 SIZE

[-0.56] [-0.52]

0.335* 0.0559 AGE

[1.91] [0.70]

-0.333 -0.0692 DEBTS

[-1.29] [-0.33]

-0.0458 -0.0394 NDL

[-0.53] [-0.46]

-0.0102 -0.0102 CAPEX

[-0.66] [-0.66]

0.219*** 0.217*** DIV

[19.24] [19.13]

-0.667*** -0.657*** CF

[-15.20] [-15.04]

-0.00707* -0.00709* NWC

[-1.67] [-1.67]

0.00190*** 0.00181*** GROWTH

[3.40] [3.25]

-0.000531 -0.000539 INST

[-0.61] [-0.62]

0.0534 FOREIGN

[0.60]

5.016*** 4.926*** _cons

[6.46] [6.35]

3244 3244 N

0.275 0.274 R-sq

t-statistics in brackets

*p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata 12

Kết quả tìm thấy hệ số hồi quy của biến tương tác STATExBANKLOAN trong cột 1

là dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Điều này đúng như kỳ vọng ban đầu

của tác giả khi lập luận rằng, tồn tại mối tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu Nhà

nước và khả năng vay nợ của các công ty Việt Nam. Hàm ý là những công ty mà Nhà

nước nắm giữ tỷ lệ sở hữu càng cao thì khả năng vay nợ của các công ty đó tại các

ngân hàng thương mại có sự chi phối của Nhà nước càng cao. Hơn nữa, kết quả nghiên

cứu đối với biến tương tác STATEDUMMY trong cột 2 cho kết quả tương quan là

âm và có ý nghĩa thống kê ở mức cao là 1%. Điều đó cho thấy rằng, trong nghiên cứu

này sự tương tác giữa sở hữu Nhà nước và vay nợ ngân hàng là có ý nghĩa thống kê

và có mối tương quan âm đối với lượng tiền mặt nắm giữ của một công ty. Kết quả

trong Bảng 4.5 của tác giả cung cấp các bằng chứng mạnh mẽ cho thấy rằng sở hữu

Nhà nước có liên kết với các giới hạn vốn mềm, và vì thế, các công ty có mức độ sở

hữu Nhà nước cao sẽ nắm giữ lượng tiền mặt thấp hơn.

Hiện tượng nội sinh

Để khắc phục hiện tượng nội sinh trong mô hình, tác giả sẽ sử dụng phương pháp

Two-Step Generalized Method Of Moments (diff-GMM) của Arellano-Bond (1991)

để khắc phục hiện tượng này. Kết quả mô hình có được từ phương pháp GMM sai

phân được trình bày ở Bảng 4.6.

Tuy nhiên, trước khi phân tích kết quả diff-GMM, tác giả sẽ trình bày kết quả của

những kiểm định chuyên sâu trong mô hình diff-GMM. Tính vững của mô hình ước

lượng bằng phương pháp diff-GMM phụ thuộc vào các biến trễ làm biến công cụ.

Một điều kiện cần thiết là biến công cụ không được tương quan với phần dư của mô

hình. Tác giả xem xét điều kiện trên bằng cách thực hiện kiểm định phần dư của mô

hình có tự tương quan bậc 2 hay không, với giả thuyết:

H0: phần dư không có tự tương quan bậc 2

H1: phần dư có tự tương quan bậc 2.

Kết quả kiểm định như sau:

Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata 12

Kiểm định tự tương quan bậc 2 cho ra giá trị p-value là 0.3116, chỉ ra rằng không thể

bác bỏ giả thuyết H0 tức không tồn tại hiện tượng tương quan chuỗi bậc hai trong

phần dư của mô hình GMM.

Sau đó, tác giả tiến hành kiểm định Sargan để kiểm định tính hiệu lực (over-

identifying) của các biến công cụ (IVs) trong phương pháp diff-GMM, với giả thuyết:

H0: các biến công cụ thõa mãn tính over-identifying

H1: các biến công cụ không thõa mãn tính over-identifying.

Kết quả kiểm định như sau:

Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata 12

Kiểm định Sargan cho kết quả p-value bằng 0.503, nghĩa là không thể bác bỏ giả

thuyết H0, tức hàm ý rằng tất cả biến công cụ đều có hiệu lực. Như vậy, cả hai kiểm

định đều cho kết quả thuận lợi thì kết quả ước lượng từ phương pháp diff-GMM là

hoàn toàn có thể tin cậy và được sử dụng cho phân tích kết quả.

Bảng 4.6: Kết quả nghiên cứu khắc phục hiện tượng nội sinh mô hình 1

CASH CASH Variable Panel FE GMM

L.CASH 0.0318***

[6.12]

STATE -0.00146* -0.00038

[-1.82] [-0.63]

SIZE -0.176** -0.163***

[-2.13] [-3.10]

AGE -0.0448 0.0631

[-1.22] [0.68]

DEBTS 0.0767 0.196***

[0.89] [2.76]

CAPEX -0.0382 -0.259**

[-0.25] [-2.23]

-0.0102 -0.00766 DIV

[-0.95] [-0.97]

0.217** 0.216*** CF

[2.47] [5.42]

-0.658** -0.749*** NWC

[-2.06] [-6.83]

GROWTH -0.00704 -0.00736**

[-1.57] [-2.05]

0.00182* 0.000481 INST

[1.75] [1.34]

FOREIGN -0.000556 0.000263

[-0.71] [0.53]

4.912** 3.886** _cons

[2.20] [2.54]

3244 2641 N

0.274 R-sq

t-statistics in brackets

*p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata 12

Bảng kết quả sử dụng phương pháp diff-GMM sai phân cho ra hệ số của STATE là -

0.00038, tức có mối tương quan âm với biến CASH mặc dù chưa tìm được ý nghĩa

thống kê ở mức 10%. Kết quả cho thấy rằng, sau khi tiến hành kiểm soát hiện tượng

nội sinh tiềm tàng của tỷ lệ sở hữu Nhà nước, tính không đồng nhất và nguồn gốc nội

sinh ở các hồi quy khác đã được loại bỏ. Kết quả của tác giả nhìn chung về mặt dấu

tác động là vững và cho thấy mức nắm giữ tiền mặt có tương quan âm có ý nghĩa với

tỷ lệ sở hữu Nhà nước, hàm ý rằng công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước càng cao thì

càng ít nắm giữ tiền mặt.

4.3.3 Kết quả phân tích hồi quy nhằm ước lượng giá trị biên của tiền mặt

Mục tiêu chính của tác giả trong phần này là nghiên cứu định lượng về ảnh hưởng

của sở hữu Nhà nước lên giá trị của đồng VNĐ tiếp theo tăng lên hoặc giảm xuống

khi được công ty quyết định giữ lại. Mục tiêu thứ hai là kiểm định xem có hay không

sự sụt giảm trong giá trị biên của tiền mặt khi mức nắm giữ tiền mặt cao và mức độ

nợ vay cao, như trường hợp trong một số nghiên cứu tại Mỹ (Faulkender và Wang,

2006 và Dittmar và Mahrt-Smith, 2007). Kết quả nghiên cứu của mô hình 3 được

trình bày trong bảng 4.7 bên dưới.

Bảng 4.7: Kết quả nghiên cứu mô hình 3

Panel FE (1) 𝐵 𝑟𝑖,𝑡 − 𝑅𝑖,𝑡 FGLS (2) 𝐵 𝑟𝑖,𝑡 − 𝑅𝑖,𝑡

-0.0282 [-0.78]

0.0959***

[26.28] 0.00165

[0.53]

0.301***

[16.74] -0.0117* [-1.75] -1.05296e+09** [-2.57]

-0.277***

[-10.15] 0.142***

[6.03]

-0.0763***

[-7.63] -0.0308 [-0.40]

0.000205

-0.0436 [-0.23] 0.0407*** [3.35] -0.00579 [-0.36] -0.00648 [-0.13] 0.00875 [0.27] 1.69E+09 [0.71] -0.342* [-1.77] -0.273 [-0.86] -0.122** [-2.22] 0.48 [1.07] 0.0110** [1.99] [0.88] Variable ∆𝐶𝐴𝑆𝐻 ∆𝐸𝐵𝐼𝑇 ∆𝑁𝐴 ∆𝐼𝑁𝑇 ∆𝑁𝐹𝑖,𝑡 ∆𝐷𝐼𝑉 ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡−1 𝑀𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡−1 𝑥 ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡 𝑀𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 × ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡 𝑆𝑇𝐴𝑇𝐸

-0.000772

[-0.72]

-0.0383***

[-2.90] 3313

𝑆𝑇𝐴𝑇𝐸𝑖,𝑡 × ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡 _cons N R-sq -0.00881 [-1.38] 0.2 [0.87] 3313 0.009

Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata 12

Kết quả hồi quy được trình bày trong Bảng 4.7. Cột (1) trình bày các kết quả hồi quy

phương trình với Panel FE, cột (2) trình bày kết quả trên FGLS sau khi đã khắc phục

phương sai thay đổi. Kết quả nghiên cứu tìm thấy mối tương quan âm và có ý nghĩa

thống kê ở mức 10% giữa biến ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡−1 và lợi nhuận hàng năm. Trong cột (2),

∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡−1 có hệ số là -0.277, cho thấy rằng một đồng VNĐ được thêm vào lượng

tiền mặt nắm giữ của công ty trong năm trước sẽ có giá trị là 0.723 VND trong năm

sau, nguyên nhân của sự sụt giảm này có thể là vì công ty chưa tận dụng được tối đa

giá trị của lượng tiền mặt nắm giữ.

Biến ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡 × 𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡−1 được tìm thấy có hệ số âm với biến lợi nhuận hằng năm

và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều này cho thấy giá trị biên của tiền mặt có xu

hướng giảm khi lượng tiền mặt nắm giữ và mức độ đòn bẩy tài chính tăng. Những

phát hiện này phù hợp với những bằng chứng ở các công ty tại Mỹ (Faulkender và

Wang, 2006 và Dittmar và Mahrt-Smith, 2007).

Ngoài ra, János Kornai (2003) đã dự đoán lý thuyết giới hạn vốn mềm mà đại diện là

tỷ lệ sở hữu Nhà nước có mối tương quan âm với giá trị thị trường của lượng tiền mặt

nắm giữ trong công ty. Vì vậy, tác giả tập trung vào hệ số của tỷ lệ sở hữu Nhà nước,

(𝑆𝑇𝐴𝑇𝐸𝑖,𝑡) và sự tương tác giữa sở hữu Nhà nước và thay đổi trong lượng tiền mặt

nắm giữ (∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑡 × 𝑆𝑇𝐴𝑇𝐸𝑡). Trong cột (1) của Bảng 4.7, hệ số của tỷ lệ sở hữu

Nhà nước (𝑆𝑇𝐴𝑇𝐸𝑡) là 0.0110 và có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%, điều này

cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu Nhà nước trong công ty tăng lên 1%, giá trị của công ty

tăng lên là 1.011, với điều kiện các yếu tố khác không đổi. Bên cạnh đó, hệ số của

biến tương tác giữa sở hữu Nhà nước và thay đổi trong tiền mặt (∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑡 × 𝑆𝑇𝐴𝑇𝐸𝑡)

là -0.000772, chỉ ra rằng một đồng VNĐ tăng thêm trong những công ty không có sở

hữu Nhà nước được định giá cao hơn khoảng 0.0008 VNĐ, tuy nhiên mối quan hệ

này chưa tìm được ý nghĩa thống kê. Phát hiện này phù hợp với dự đoán của lý thuyết

giới hạn vốn mềm rằng sở hữu Nhà nước có mối tương quan âm với giá trị biên của

lượng tiền mặt nắm giữ. Bởi vì một công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao hơn sẽ có

giới hạn vốn mềm mỏng hơn và do đó phát sinh nhiều vấn đề đại diện. Vì vậy, các

nhà quản lý trong các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao có khả năng sử dụng số

tiền tăng lên không đúng mục đích để cho các nhu cầu cá nhân hoặc đầu tư vào các

dự án thiên về động cơ chính trị, trái ngược với mục tiêu tối đa hóa NPV.

Ngoài ra, tác giả còn tìm thấy mối tương quan dương giữa thu nhập hoạt động trước

thuế và lãi vay ∆EBIT, chi phí lãi vay ∆INT, các nguồn tài trợ bên ngoài ∆NF, giá trị

thị trường của đòn bẩy tài chính ∆MLEV và lợi nhuận hàng năm của công ty với các

mức ý nghĩa thống kê tìm thấy lần lượt là 1%, 1%, 10%, 1%. Đối với biến ∆DIV tác

giả tìm thấy mối tương quan âm với lợi nhuận hàng năm của công ty và có ý nghĩa

thống kê.

Như vậy, kết quả thực nghiệm là nhất quán nhau và phù hợp với giả thuyết ban đầu

của tác giả khi cho rằng các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà nước càng cao thì lượng tiền

mặt nắm giữ càng thấp. Ngoài ra kết quả thực nghiệm cho thấy rằng công ty có quy

mô lớn sẽ nắm ít tiền mặt hơn công ty có quy mô nhỏ, điều này đúng với kỳ vọng ban

đầu của tác giả và của các nghiên cứu khác như (Almeida cùng cộng sự. 2004; Bates

cùng cộng sự. 2009). Kết quả nghiên cứu cũng cung cấp các bằng chứng mạnh mẽ

cho thấy rằng sở hữu Nhà nước có liên kết với các giới hạn vốn mềm, và vì thế, các

công ty có mức độ sở hữu Nhà nước cao sẽ nắm giữ lượng tiền mặt thấp hơn. Bên

cạnh đó, kết quả nghiên cứu đã chứng minh rằng, một đồng VNĐ được tăng thêm

vào lượng tiền mặt nắm giữ của công ty trong năm trước sẽ bị mất đi 0.27 VNĐ trong

năm tiếp theo. Kết quả nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng giá trị biên của tiền mặt

giảm khi mức nắm giữ tiền mặt cao và mức độ vay nợ cao, kết quả này phù hợp với

một số nghiên cứu trên thế giới.

Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy mối tương quan âm giữa lượng tiền mặt nắm giữ với

khoản nợ không trả lãi vay, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy có mối tương quan âm

giữa tỷ lệ sở hữu Nhà nước với giá trị biên của tiền mặt, những điều này phù hợp với

giả thuyết nghiên cứu tuy nhiên mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê và đây

cũng là hướng để thực hiện các nghiên cứu tiếp theo.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

5.1 Kết quả nghiên cứu

Luận văn được thực hiện với mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của hiệu ứng giới hạn

vốn mềm đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Việt Nam mà đại diện là tỷ lệ

sở hữu Nhà nước, thông qua bảng dữ liệu bất cân xứng được thu thập từ 583 công ty

niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao

dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2015. Luận văn sử dụng

phương pháp mô hình Hiệu ứng cố định (Fixed Effects Model, FEM) để thực hiện

hồi quy mô hình nghiên cứu. Sau cùng, Luận văn sử dụng phương pháp Diff-GMM

(Difference Generalized Method of Moment) của Arellano-Bond (1991) để kiểm soát

các nguồn gốc nội sinh tiềm tàng của mô hình nghiên cứu. Kết quả hồi quy được trình

bày trong Bảng 4.7. Cột (1) trình bày các kết quả hồi quy phương trình với Panel FE,

cột (2) trình bày kết quả trên FGLS sau khi đã khắc phục phương sai thay đổi. Kết

quả nghiên cứu tìm thấy mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 10% giữa

biến ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡−1 và lợi nhuận hàng năm. Trong cột (2), ∆𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖,𝑡−1 có hệ số là -

0.277, cho thấy rằng một đồng VNĐ được thêm vào lượng tiền mặt nắm giữ của công

ty trong năm trước sẽ có giá trị là 0.723 VND trong năm sau, nguyên nhân của sự sụt

giảm này có thể là vì công ty chưa tận dụng được tối đa giá trị của lượng tiền mặt

nắm giữ.