Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn và sự điều chỉnh của cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:85

Thêm vào BST

Báo xấu

9
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong nghiên cứu này tác giả thực hiện phân tích cấu trúc vốn với các yếu tố quyết định cũng như sự điều chỉnh động của cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp Việt Nam đã niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2006 – 2012.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn và sự điều chỉnh của cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH HUỲNH THỊ KIM NGÂN CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH CỦA CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.NGUYỄN ĐỨC THANH TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài “CẤU TRÚC VỐN VÀ SỰ ĐIỀU CHỈNH CỦA CẤU TRÚC VỐN TRONG CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là kết quả học tập, nghiên cứu độc lập, nghiêm túc của tôi. Các số liệu sử dụng trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, được trích dẫn có tính kế thừa, được tổng hợp và phát triển từ các báo cáo, tạp chí, các công trình nghiên cứu khoa học đã được công bố trên thư viện điện tử, các website… Người viết luận văn HUỲNH THỊ KIM NGÂN Lớp TCDN Đêm 4 – Khóa 20 – Trường Đại Học Kinh Tế Tp. HCM
MỤC LỤC TRANG BÌA PHỤ LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1 2. Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 2 3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 3 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 3 5. Nội dung và kết cấu luận văn ............................................................................. 3 6. Ý nghĩa của việc nghiên cứu .............................................................................. 4 CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp ............................. 6 1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn ............................................................................... 6 1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu ..................................................................... 6 1.2 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn ................................................. 7 1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller ........................................ 7 1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .................................................................. 9
1.2.3 Lý thuyết về chi phí đại diện ..................................................................... 10 1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng ....................................................................... 11 1.2.5 Lý thuyết tín hiệu ...................................................................................... 12 1.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm liên quan................................................. 13 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................... 17 CHƯƠNG 2 XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 2.1 Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 18 2.1.1 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu ........................................ 18 2.1.2 Xây dựng mô hình cấu trúc vốn đề xuất nghiên cứu.................................. 19 2.1.3 Phân tích dữ liệu ....................................................................................... 23 2.1.4 Diễn giải kết quả ....................................................................................... 25 2.2 Đo lường tỷ lệ nợ ...................................................................................... 26 2.3 Điều chỉnh tỷ lệ nợ ................................................................................... 31 2.4 Mô tả các biến được sử dụng trong mô hình ............................................. 33 2.4.1 Các biến phụ thuộc và thang đo ................................................................ 33 2.4.2 Các biến độc lập và thang đo .................................................................... 34 2.5 Phương pháp ước lượng ............................................................................ 35 2.6 Tổng hợp mô hình đề xuất và các giả thuyết ............................................. 35 2.6.1 Mô hình .................................................................................................. 35 2.6.2 Phương trình hồi quy .............................................................................. 36 2.6.3 Giả thuyết nghiên cứu ............................................................................. 37 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .................................................................................... 38 CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
3.1 Thống kê mô tả ......................................................................................... 39 3.2 Phân tích tương quan . .............................................................................. 40 3.3 Kết quả ước lượng mô hình ...................................................................... 41 3.3.1 Các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ........................................................... 41 3.3.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh ............................................. 50 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .................................................................................... 58 CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT 4.1 Kết luận chung ........................................................................................ 59 4.2 Giới hạn của đề tài................................................................................... 61 4.3 Đề xuất nghiên cứu trong tương lai......................................................... 62 TÀI LIỆU THAM KHẢO A. TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT B. TÀI LIỆU TIẾNG ANH C. CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ PHỤ LỤC 1: KIỂM ĐỊNH HAUSMAN PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ LỆ NỢ THEO MÔ HÌNH FEM PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH TỶ LỆ NỢ THEO GMM PHỤ LỤC 4: DANH SÁCH 161 DOANH NGHIỆP TRONG MẪU
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ Bảng biểu: Bảng 2.1 Danh sách và định nghĩa các biến phụ thuộc .................................................. 34 Bảng 2.2 Danh sách và định nghĩa các biến độc lập ....................................................... 34 Bảng 2.3 Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết định đến đòn bẩy ................ 37 Bảng 2.4 Giả thuyết tương quan giữa các yếu tố quyết định tốc độ điều chỉnh ..... 37 Bảng 3.1 Tóm tắt mô tả thống kê các biến phụ thuộc ................................................... 39 Bảng 3.2 Tóm tắt mô tả thống kê các biến độc lập.......................................................... 40 Bảng 3.3 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình .......................................... 41 Bảng 3.4 Kết quả ước lượng các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ................................. 43 Bảng 3.5 Tổng hợp kết quả mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ .................. 48 Bảng 3.6 Kết quả ước lượng mô hình điều chỉnh động .................................................. 51 Hình vẽ Hình 2.1 Mô hình các yếu tố tác động lên đòn bẩy ......................................................... 35 Hình 2.1 Mô hình các yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy .................. 35
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT 1. FEM: Fixed Effects Model 2. GMM: Generalized Method of Moments 3. GTSS: Giá trị sổ sách 4. GTTT: Giá trị thị trường 5. HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM 6. HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội 7. LVLTA: tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản 8. REM: Random Effects Model 9. VCSH: Vốn chủ sở hữu
1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Hoạt động quản trị doanh nghiệp có mối quan hệ mật thiết với quản trị tài chính. Nợ vay, vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại là những công cụ tài chính quan trọng trong quản trị doanh nghiệp. Việc sử dụng nợ và vốn cổ phần khiến cho các quyết định trong hoạt động quản trị doanh nghiệp được xem xét cẩn trọng hơn, do đó việc quyết định cấu trúc vốn như thế nào sẽ ảnh hưởng đến giá trị cũng như hoạt động của doanh nghiệp. Điều này nói lên sự cần thiết của việc nghiên cứu cấu trúc vốn trong quản trị doanh nghiệp. Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề thường được đề cập và bàn luận trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Kể từ nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958), câu hỏi đã được đặt ra là tỷ trọng nợ vay và vốn chủ sở hữu trong cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, các yếu tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một chủ đề rất được quan tâm trong các nghiên cứu tài chính. Cấu trúc vốn liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp. Do vậy, quyết định một cấu trúc vốn hợp lý sẽ giúp cho doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn tiết kiệm và hiệu quả hơn. Khi các yếu tố trong môi trường kinh doanh tác động lên các doanh nghiệp, làm thay đổi tỷ lệ nợ thích hợp trong cấu trúc vốn, sẽ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và gia tăng tối đa lợi nhuận ròng, từ đó cải thiện lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp. Cho đến thời điểm này đã có nhiều nghiên cứu xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn, các nghiên cứu này cố gắng kiểm tra mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các đặc tính của doanh nghiệp. Các nghiên cứu được bắt đầu với Modigliani và Miller (1958). Lý thuyết này cho rằng trong thị trường hoàn hảo và cạnh tranh hoàn hảo thì giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào là thật sự tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Nhưng thực tế thị trường không hoàn hảo, với sự hiện diện của thuế, chi phí giao dịch, chi phí đại diện, ảnh hưởng của
2 thông tin bất cân xứng,… nên cấu trúc vốn rõ ràng có những ảnh hưởng nhất định tới giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chính vì vậy mà các nhà nghiên cứu vẫn tiếp tục xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn với nhiều nghiên cứu và phương pháp khác nhau. Nghiên cứu của Berger (2006) với ngành ngân hàng của Mỹ cho thấy nợ giúp làm giảm chi phí đại diện, do vậy một tỷ lệ nợ cao sẽ làm gia tăng lợi nhuận. Việc quyết định tỷ lệ nợ có thể làm gia tăng hay giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, và ảnh hưởng của nó như thế nào lại phụ thuộc vào tác động của môi trường kinh doanh bên ngoài (Simerly và Li, 2000). Từ đó, các nhà quản trị tài chính rất quan tâm đến việc ra quyết định cấu trúc vốn như thế nào nhằm hướng đến cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp của mình. Trước đây, các doanh nghiệp Việt Nam thường sử dụng vốn cổ phần tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình và thường có tâm lý e dè với nợ vay, nhưng với nhu cầu gia tăng nguồn vốn để thực hiện các dự án, tăng cường năng lực đầu tư thì doanh nghiệp phải tính đến các phương án huy động vốn thông qua các hình thức như: nợ vay ngân hàng, thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu,… Và sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam đã giúp doanh nghiệp huy động vốn dễ dàng hơn. Trong bài nghiên cứu này, tác giả xin trình bày nội dung nghiên cứu “Cấu trúc vốn và sự điều chỉnh của cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp Việt Nam”. 2. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn tập trung vào các mục tiêu chính sau đây: - Nghiên cứu những yếu tố tác động đến việc quyết định cấu trúc vốn và các yếu tố tác động đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cổ phần ở Việt Nam. - Nghiên cứu cũng xem xét tính động trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp hướng đến cấu trúc vốn tối ưu. Xem xét tính động của cấu trúc vốn nhằm thấy được sự thay đổi của tỷ lệ nợ theo thời gian và đồng thời phản ánh được ý chí của doanh nghiệp trong việc quyết định thay đổi cấu trúc vốn tại từng thời
3 điểm. Đồng thời so sánh kết quả với một số nghiên cứu có liên quan trước đó tại các nền kinh tế khác. 3. Phương pháp nghiên cứu Tác giả sử dụng hai phương pháp định tính và định lượng: - Với phương pháp định tính, tác giả sử dụng phương pháp diễn dịch để trình bày nội dung lý thuyết về cấu trúc vốn và tóm lược các lý thuyết về cấu trúc vốn của nhiều tác giả khác nhau. - Với phương pháp định lượng, ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng để đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc như thế nào, cụ thể sử dụng phương pháp ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model - FEM) để phân tích tác động các yếu tố đến cấu trúc vốn và với phương pháp moment tổng quát (Generalized Method of Moments – GMM) để phân tích tác động các yếu tố đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn và sự điều chỉnh cấu trúc vốn động. Ngoài ta, tác giả cũng sử dụng một số phương pháp nghiên cứu khác sử dụng phương pháp thống kê, phân tích và so sánh số liệu,… Sử dụng các chương trình như Microsoft Office Excel, Stata 11.0 để hỗ trợ tính toán trong nghiên cứu. 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối lượng nghiên cứu: các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. - Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Do những hạn chế về số liệu nên nghiên cứu chỉ giới hạn trong phạm vi các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam được niêm yết trên thị trường chứng khoán tính đến 31/12/2012 tại hai sàn giao dịch HOSE và HNX. Dữ liệu là các báo cáo tài chính đã kiểm toán hàng năm trong khoảng thời gian 2006 – 2012. 5. Nội dung và kết cấu luận văn Trong nghiên cứu này tác giả thực hiện phân tích cấu trúc vốn với các yếu tố quyết định cũng như sự điều chỉnh động của cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp
4 Việt Nam đã niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2006 – 2012. Nghiên cứu này chỉ xét đến các đặc tính của doanh nghiệp quan sát được như là các biến giải thích tác động lên tỷ lệ nợ và đồng thời xem các yếu tố vĩ mô cũng như tất cả các yếu tố còn lại là các yếu tố không quan sát được hoặc các yếu tố tác động cố định của doanh nghiệp, các tác động thời gian. Nghiên cứu này nhằm kiểm tra mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các đặc tính của doanh nghiệp như: Tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, khả năng sinh lợi nhuận, lá chắn thuế không phải từ nợ. Và tập trung vào ba vấn đề chính: - Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và mối tương quan của chúng với cấu trúc vốn. - Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế của doanh nghiệp để hướng đến cấu trúc vốn tối ưu. - Nghiên cứu và kiểm định quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn động. Tình hình tài chính tốt là một trong các điều kiện tiên quyết cho hoạt động kinh doanh diễn ra một cách nhịp nhàng, đồng bộ và đạt hiệu quả cao của doanh nghiệp. Sự khỏe mạnh đó có được hay không phụ thuộc phần lớn vào khả năng quản trị tài chính của doanh nghiệp. Ngoài phần mở đầu, kết cấu luận văn bao gồm bốn chương với nội dung cụ thể như sau: Chương 1: Tổng quan cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu liên quan Chương 2: Trình bày phương pháp, mô hình nghiên cứu, cơ sở lý luận hình thành các biến đo lường và giả thuyết Chương 3: Phân tích dữ liệu, kiểm định các giả thuyết và mô hình. Trình bày và thảo luận kết quả phân tích. Chương 4: Đánh giá kết quả thu được từ mô hình nghiên cứu, những đóng góp, những hạn chế và đề xuất cho nghiên cứu mới. 6. Ý nghĩa của việc nghiên cứu
5 Nghiên cứu này nhằm đóng góp một chứng cứ thực nghiệm để chỉ ra các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến việc lựa chọn cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Đồng thời giúp cho các doanh nghiệp có được thông tin một cách định lượng từ nghiên cứu nhằm có sự quan tâm thỏa đáng đến việc quyết định các nguồn tài trợ dựa trên các yếu tố nội tại cũng như các tác động của môi trường ngoài để nâng cao hiệu quả hoạt động và giảm thiểu rủi ro trong điều kiện môi trường ngày càng biến động. Tóm lại, thông qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm, giúp cho doanh nghiệp hiểu rõ tầm quan trọng của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn như thế nào và từ đó chọn giải pháp tốt nhất áp dụng vào doanh nghiệp mình trong việc lựa chọn nguồn tài trợ cũng chính là xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu.
6 CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN Chương này giới thiệu tóm lược các lý thuyết cấu trúc vốn: lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết trật tự xếp hạng… Cuối cùng là các nghiên cứu khác có liên quan được trình bày tóm tắt làm cơ sở cho mô hình nghiên cứu được thực hiện trong bài nghiên cứu. 1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu ở các doanh nghiệp 1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Ngược lại, cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp. Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên của tài trợ một doanh nghiệp. Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn nếu có các thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp. 1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp (và vì vậy, giá trị doanh nghiệp) được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu. Như vậy, để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu, chúng ta cần xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong phân tích cấu trúc vốn, cần nhấn mạnh đến cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn, tức là cấu trúc vốn mà theo đó doanh nghiệp hoạch định các chiến lược tối ưu để hoạt động. Đối với hầu hết các doanh nghiệp, cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc
7 vốn mục tiêu hầu như giống nhau, và việc tính toán cấu trúc vốn mục tiêu là một quá trình đơn giản. Tuy nhiên, đôi khi các doanh nghiệp lại thấy rằng cần phải thay đổi cấu trúc vốn hiện tại sang một cấu trúc vốn mục tiêu khác. Lý do của sự thay đổi này có thể liên quan đến việc thay đổi trong hỗn hợp tài sản của doanh nghiệp và do đó một thay đổi trong rủi ro của doanh nghiệp. 1.2 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là phần chính yếu của quyết định tài chính doanh nghiệp cái sẽ ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp và nó dẫn đến sự thay đổi của lợi nhuận trước lãi vay và thuế (Earnings Before Interest and Taxes – EBIT) và GTTT của cổ phiếu thường. Có một mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chi phí vốn và giá trị doanh nghiệp. Mục đích của cấu trúc vốn hiệu quả là tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp và giảm thiểu chi phí sử dụng vốn. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài nghiên cứu của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết đánh đổi cấu trúc vốn,… 1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller Trước năm 1958, lý thuyết về cấu trúc vốn chỉ là những quả quyết mơ hồ về hành vi của nhà đầu tư hơn là những mô hình nghiên cứu đơn giản. Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn khởi đầu từ năm 1958 khi hai giáo sư Franco Modigliani và Merton Miller, với giả định thị trường vốn là hoàn hảo cho rằng GTTT của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn và chỉ phụ thuộc vào tài sản thực. Mặc dù nợ là nguồn tài trợ chi phí rẻ nhưng sự gia tăng tỷ lệ nợ sẽ làm tăng suất sinh lợi yêu cầu của cổ đông nhằm bù lại rủi ro do tỷ lệ nợ cao. Do lợi ích có được từ sử
8 dụng nợ với chi phí rẻ được bù trừ bằng với sự gia tăng của chi phí vốn cổ phần nên chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp vẫn không đổi. Năm 1963, Modigliani và Miller thực hiện nghiên cứu tiếp theo có xét đến vai trò của thuế thu nhập doanh nghiệp và đã chỉ ra rằng gia tăng tỷ lệ nợ sẽ giúp làm tăng giá trị doanh nghiệp và làm giảm chi phí sử dụng vốn. Vì chi phí lãi vay là chi phí được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó doanh nghiệp có sử dụng nợ sẽ giảm được thu nhập chịu thuế và phần thu nhập được khấu trừ thuế sẽ chuyển sang các nhà đầu tư. Điều này được gọi là lợi ích của lá chắn thuế. Ngoài ra, suất sinh lợi yêu cầu của vốn cổ phần mặc dù gia tăng cùng với tỷ lệ nợ nhưng tốc độ tăng sẽ chậm hơn so với trường hợp có thuế. Tóm lại, lợi ích từ lá chắn thuế đem lại kết hợp với chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số giảm dần khi gia tăng tỷ lệ nợ giúp cho doanh nghiệp sử dụng nợ có giá trị cao hơn. Điều này hàm ý rằng doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt, và cấu trúc vốn với 100% nợ là tối ưu. Nhưng như vậy không hợp lý vì doanh nghiệp với 100% nợ là phá sản hoàn toàn, trong thực tế phải có một chi phí khiến doanh nghiệp không thể được tài trợ hoàn toàn bằng nợ. Lý thuyết trên dựa vào các giả thuyết sau: • Không có thuế. Theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn. • Không có chi phí giao dịch. Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn thành thu nhập thường xuyên. • Không có chi phí phát hành. Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ. Sự hiện diện của một chính sách đầu tư cố định. Theo MM, chính sách đầu tư của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức. Hơn nữa, MM cho
9 rằng chính chính sách đầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thực sự ấn định giá trị của một doanh nghiệp. Lý thuyết của Modigliani và Miller không xét đến tác động của một số chi phí khác khiến lợi ích của lá chắn thuế giảm dần và đi đến triệt tiêu khi doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ nợ. Điều này dẫn đến sự ra đời của lý thuyết đánh đổi. 1.2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho thấy có sự tồn tại cấu trúc vốn tối ưu, nghĩa là doanh nghiệp quyết định lựa chọn tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần như thế nào là dựa vào việc cân đối giữa lợi ích (lợi ích từ lá chắn thuế và lãi vay) và chi phí của mỗi hình thức tài trợ (chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ) nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn. Lý thuyết này được Karus và Litzenberger đưa ra đầu tiên năm 1973, trong đó đề cập đến việc cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản doanh nghiệp khi lựa chọn cấu trúc vốn. Khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ, rủi ro doanh nghiệp cũng tăng theo. Do vậy, bên cạnh lợi ích gia tăng có được từ việc tài trợ bằng nợ thì cũng phát sinh một loại chi phí làm giảm lợi ích này, đó được gọi là chi phí kiệt quệ tài chính, gồm hai loại chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp có thể xác định và quan sát được như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị doanh nghiệp trong quá trình chờ phá sản… Còn các chi phí gián tiếp như chi phí do mất khách hàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi hay chi phí mất đi ban quản trị… Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí của kiệt quệ tài chính. Các doanh nghiệp được giả định là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều lợi nhuận chịu thuế để được hưởng khấu trừ thuế nên có các mục tiêu cao. Các doanh nghiệp không sinh lợi với các tài sản vô hình, rủi ro nên phụ thuộc chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần. Lý thuyết cấu trúc vốn này giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất trong ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất.
10 Theo lý thuyết đánh đổi, khả năng sinh lợi cao có khả năng vay nợ cao và khuyến khích mạnh mẽ của thuế thu nhập doanh nghiệp để sử dụng khả năng này. Khi tỷ lệ nợ tăng lên, lợi ích biên của nợ giảm dần, trong khi đó chi phí kiệt quệ tài chính biên sẽ tăng dần và đến một thời điểm hai tác động biên này cân bằng nhau. Khi đó giá trị doanh nghiệp đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu, điểm đó được gọi là điểm cấu trúc vốn tối ưu. Nếu tỷ lệ nợ vượt qua điểm này thì lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính và giá trị doanh nghiệp bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn bắt đầu tăng. 1.2.3 Lý thuyết về chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976) xác định sự tồn tại hai loại mâu thuẫn lợi ích quan trọng trong một tổ chức, thứ nhất là mâu thuẫn giữa nhà quản lý và chủ sở hữu, thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh khi một doanh nghiệp gặp phải vấn đề do các mâu thuẫn này tạo ra. Chi phí đại diện có nguồn gốc từ mâu thuẫn lợi ích giữa các cổ đông, với tư cách là chủ sở hữu và các nhà quản lý trong mô hình doanh nghiệp cổ phần được gọi là chi phí đại diện của vốn cổ phần. Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh rằng, do có sự tách biệt vai trò của chủ sở hữu và nhà quản lý trong doanh nghiệp cổ phần nên nhà quản lý có xu hướng hành động vì lợi ích của bản thân hơn là mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Mâu thuẫn lợi ích này làm phát sinh các chi phí giám sát hoạt động và hành vi không mong muốn của nhà quản lý, đồng thời cũng tạo ra những mất mát phụ trội do phúc lợi không được tối đa hóa. Việc sử dụng tỷ lệ nợ được xem như công cụ kiểm soát chi phí này. Jensen và Meckling lập luận rằng vay nợ buộc doanh nghiệp phải chi tiền mặt dưới dạng những khoản trả lãi và vốn gốc định trước trong tương lai. Điều này sẽ ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng nguồn tài nguyên của doanh nghiệp để đầu tư vào những dự án không hiệu quả. Một hình thức khác là chi phí đại diện của nợ, phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ. Khi tỷ lệ nợ vay khá cao làm tăng nguy cơ vỡ nợ của doanh nghiệp. Khi đó có sự dịch chuyển rủi ro từ chủ sở hữu sang chủ nợ, và nhà quản lý lúc này hành động theo lợi ích của chủ sở hữu, được khuyến khích thực hiện các dự
11 án đầu tư đầy rủi ro với lợi nhuận cao. Nếu dự án thành công thì doanh nghiệp có thể thực thi bổn phận với chủ nợ và được giữ lợi nhuận còn lại, ngược lại chủ nợ sẽ gánh chịu chi phí. Việc ra quyết định đầu tư mang tính rủi ro cao mà không được cân nhắc thận trọng sẽ làm xuất hiện các dự án với giá trị hiện tại thuần (Net Present Value – NPV) âm, điều này làm giảm giá trị doanh nghiệp. Trong khi đó, chủ nợ lại lo ngại các khoản cho vay của mình không thể thu hồi được khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Do vậy sẽ phát sinh các khoản chi phí của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao giúp chủ nợ giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ những điều khoản trong hợp đồng vay. Ngoài ra, nếu các điều khoản trong hợp đồng vay hạn chế nhiều lợi ích của doanh nghiệp, nhà quản lý lại không được khuyến khích thực hiện các dự án mới mặc dù trong đó có những dự án với NPV dương làm gia tăng giá trị doanh nghiệp (Myers, 1977). Tỷ lệ vay quá cao khiến chi phí nợ vay cao hơn và đi kèm theo đó là sự tổn thất khi có quyết định đầu tư không hợp lý được xem như một loại chi phí đại diện của nợ, gây ra bởi mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Như vậy, tác động của tỷ lệ nợ lên chi phí đại diện, gồm chi phí đại diện nợ và chi phí đại diện vốn cổ phần, là theo hai chiều (Jensen và Meckling, 1976). Khi tỷ lệ nợ tăng lên, chi phí đại diện vốn cổ phần giảm đi và chi phí đại diện nợ tăng. Nhưng với một tỷ lệ nợ nhất định nào đó thì rủi ro phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trở nên hiện hữu. Khi đó sự gia tăng của nợ lại làm tăng chi phí đại diện, do lợi ích của việc giảm chi phí đại diện vốn cổ phần không đủ bù đắp cho sự gia tăng chi phí đại diện nợ. Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. 1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự xếp hạng được Donaldson giới thiệu năm 1961 và được làm rõ bởi Myers (1984). Có ba nguồn tài trợ thích hợp cho doanh nghiệp: lợi nhuận giữ lại, nợ vay và vốn cổ phần. Các nguồn tài trợ được xếp hạng theo mức ưu tiên tăng dần: vốn cổ phần là lựa chọn bất lợi nhất, kế đến là nợ vay và cuối cùng là lợi nhuận giữ lại.
12 Từ quan điểm của những nhà đầu tư bên ngoài, vốn cổ phần rủi ro cao hơn so với nợ. Cả hai đều có phần bù rủi ro nhưng đối với vốn cổ phần thì phần bù rủi ro cao hơn so với nợ. Do đó, một nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn so với chi phí sử dụng nợ. Từ quan điểm nội tại doanh nghiệp, lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ tốt hơn so với các nguồn tài trợ từ bên ngoài và được ưu tiên sử dụng đầu tiên. Nếu lợi nhuận giữ lại không đủ, tài trợ bằng nợ sẽ được sử dụng sau đó. Tài trợ bằng vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Đây là lý thuyết về tỷ lệ nợ không có khái niệm tỷ lệ nợ tối ưu. 1.2.5 Lý thuyết tín hiệu Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho những nhà đầu tư bên ngoài về thông tin bên trong doanh nghiệp. Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977). Theo đó, nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng tốt, nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không tốt, nhà quản lý lại mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp. Do đó, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm chứng khoán mới, điều này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới đưa tới giá chứng khoán giảm. Việc mua lại cổ phần thường sẽ đưa tới các công bố lợi nhuận dương từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành động làm tăng tỷ lệ nợ thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm tỷ lệ nợ tài thường gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến các tín hiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp. Việc thực hiện một cấu trúc vốn tối ưu trong từng giai đoạn ra sao, quyết định tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn như thế nào cho hợp lý, làm
13 sao để tác động tín hiệu ra thị trường là tốt như mong đợi vẫn luôn là một bài toán khó đối với các nhà quản lý. 1.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm liên quan Fischer, Heinkel và Zechner (1989) là những tác giả đầu tiên phát triển lý thuyết lựa chọn cấu trúc vốn động với sự hiện diện của các chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn. Lý thuyết chứng minh rằng chính sách điều chỉnh cấu trúc vốn động tối ưu là hàm phụ thuộc vào các đặc tính của doanh nghiệp, cho rằng ngay cả khi thay đổi chi phí tái cấu trúc vốn nhỏ cũng có thể làm cho tỷ lệ nợ của doanh nghiệp giao động mạnh theo thời gian. Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995) cho rằng các doanh nghiệp lớn có khuynh hướng công bố thông tin ra bên ngoài nhiều hơn các doanh nghiệp nhỏ và có khả năng tiếp cận thị trường cổ phiếu dễ dàng hơn. Trong các doanh nghiệp lớn thì sự bất cân xứng thông tin ít hơn nên có khuynh hướng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn là nợ vay nên tỷ lệ đòn bẩy nợ của các doanh nghiệp này sẽ thấp. Trong nghiên cứu này tác giả nhận định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn bao gồm tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế không phải là nợ, tốc độ phát triển, quy mô công ty, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh,... Qua nghiên cứu, họ nhận thấy rằng tỷ lệ nợ ngắn hạn có mối tương quan với quy mô doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này, các tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ của các nhân tố như tấm chắn thuế không phải là nợ, rủi ro kinh doanh và sự phát triển trong tương lai có mối quan hệ cùng với sự gia tăng của tỷ lệ nợ. Họ đã có nhận xét rằng các doanh nghiệp với sản phẩm duy nhất hoặc đặc biệt có tỷ lệ nợ tương đối thấp. Sự duy nhất được phân loại bởi chi phí của doanh nghiệp cho việc nghiên cứu và phát triển, chi phí bán hàng, và tỷ lệ mà nhân viên tự nguyện rời bỏ công việc. Họ cũng đã nhận thấy rằng các doanh nghiệp nhỏ hơn có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn các doanh nghiệp lớn. Almas Heshmati (2001) đã nghiên cứu tính động của cấu trúc vốn đối với các doanh nhiệp nhỏ ở Thụy Điển. Trong nghiên cứu này, tác giả đã xác định và ước lượng tỷ lệ nợ tối ưu bằng cách sử dụng các yếu tố quan sát được. Mô hình này