Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại các công ty Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẶNG THỊ THANH HUYỀN

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

ĐẶNG THỊ THANH HUYỀN

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. LÊ THỊ LANH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng luận văn thạc sĩ kinh tế “Nghiên cứu ảnh hưởng của Hội

đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại các công ty Việt Nam” là công trình nghiên cứu của

riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Lê Thị Lanh. Các dữ liệu, kết quả nghiên cứu

nêu trong luận văn là trung thực và đáng tin cậy. Các thông tin, tài liệu trích dẫn trong

luận văn đã được ghi rõ nguồn gốc.

Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2019

Tác giả

Đặng Thị Thanh Huyền

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ ....................................................... 1

1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................................ 1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................................... 2

1.3. Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................................ 3

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................................... 3

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu ......................................................................................................... 3

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................................ 3

1.5. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 4

1.6. Cấu trúc của luận văn ........................................................................................................ 5

2.1. Mối liên hệ giữa quản trị công ty và cấu trúc vốn ............................................................. 6

2.2. Mối liên hệ giữa Hội đồng quản trị và cấu trúc vốn thông qua quản trị công ty ............. 9

2.2.1. Vai trò của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn ................................................................ 9

2.2.2. Sự cần thiết phải làm rõ về mức độ độc lập của Hội đồng quản trị .................................. 9

2.3. Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp .............................................. 10

2.3.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) ................................................................... 11

2.3.2. Lý thuyết đánh đổi ........................................................................................................... 12

2.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................................. 13

2.3.4. Lý thuyết thời điểm thị trường ........................................................................................ 14

2.4. Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn công ty 15

2.4.1. Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại các

quốc gia trên thế giới ........................................................................................................ 15

2.4.2. Nghiên cứu thực nghiệm về tác ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại

Việt Nam ........................................................................................................................... 16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................ 20

3.1. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 20

3.2. Giả thuyết nghiên cứu ..................................................................................................... 20

3.3. Mô hình nghiên cứu ......................................................................................................... 23

3.4. Mô tả biến ........................................................................................................................ 24

3.4.1. Biến phụ thuộc ................................................................................................................. 24

3.4.2. Biến độc lập ...................................................................................................................... 25

3.4.3. Biến kiểm soát .................................................................................................................. 26

3.4.3.1. Tỷ suất sinh lợi ................................................................................................................. 26

3.4.3.2. Tốc độ tăng trưởng .......................................................................................................... 27

3.4.3.3. Thuế suất.......................................................................................................................... 28

3.4.3.4. Tài sản hữu hình .............................................................................................................. 29

3.4.3.5. Quy mô công ty ................................................................................................................ 29

3.5. Phương pháp ước lượng mô hình .................................................................................... 31

4.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu ..................................................................................... 33

4.2 Mức độ độc lập của Hội đồng quản trị có tác động đến cấu trúc vốn của công ty hay không? .............................................................................................................................. 34

4.2.1. Lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp ........................................................................ 34

4.2.2. Phân tích kết quả hồi quy ................................................................................................ 35

4.2.3. Kết luận ............................................................................................................................ 40

4.3 Mức độ độc lập của HĐQT tác động như thế nào đến sự kết hợp các nguồn vốn trong cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam được niêm yết trong giai đoạn từ 2010 – 2018? 40

4.3.1. Biến phụ thuộc ................................................................................................................. 41

4.3.2. Mô hình nghiên cứu ......................................................................................................... 42

4.3.3. Phương pháp ước lượng mô hình .................................................................................... 42

4.3.4. Phân tích kết quả hồi quy ................................................................................................ 42

4.3.5. Kết luận ............................................................................................................................ 45

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ................................................................. 47

5.1 Kết luận ............................................................................................................................ 47

5.2 Hàm ý chính sách ............................................................................................................. 47

5.2.1. Đối với các công ty............................................................................................................ 47

5.2.2. Đối với các cơ quan Nhà nước ......................................................................................... 48

5.3 Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................... 49

5.3.1. Hạn chế của luận văn ....................................................................................................... 49

5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................................. 50

TÀI LIỆU THAM KHẢO…………………………………………………………………………….51

PHỤ LỤC …………………………………………………………………………………………… 52

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Tiếng Anh Tiếng Việt STT Từ viết tắt

1 BGĐ 2 CTV 3 FEM

4 GLS

5 HĐQT 6 HNX Fixed Effects Model Generalized Least Square

7 HOSE Ban giám đốc Cấu trúc vốn Mô hình tác động cố định Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát Hội đồng quản trị Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

8 OECD Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế

Phương pháp bình phương nhỏ nhất Quản trị công ty

9 OLS 10 QTCT 11 REM 12 VCSH Organization for Economic Cooperation and Development Ordinary Least Square Random Effects Model Mô hình tác động ngẫu nhiên Vốn chủ sở hữu

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

STT Chi tiết Số trang

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 18

Bảng 3.1 Các biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu 25

Bảng 3.2 Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu 26

Bảng 3.3 Các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu 30

Bảng 4.1 33 Thống kê mô tả các biến số của toàn bộ mẫu nghiên cứu

35 Bảng 4.2 Kết quả hồi quy bốn mô hình cụ thể theo phương pháp GLS

Bảng 4.3 Các biến phụ thuộc mới 41

43 Bảng 4.4 Kết quả hồi quy hai mô hình cụ thể (MH5) và (MH6) theo phương pháp GLS

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

STT Chi tiết Số trang

Hình 2.1 Hệ thống QTCT 8

TÓM TẮT

Cùng với việc toàn cầu hoá nền kinh tế, quản trị công ty (QTCT) đã và đang dần

trở thành vấn đề cấp thiết của các công ty và các quốc gia trên thế giới. QTCT tốt góp

phần giúp nâng cao giá trị của công ty, giúp công ty dễ dàng huy động vốn từ các nhà

đầu tư bên ngoài và ngăn chặn các hành vi thiếu minh bạch, thông đồng giữa các nhà

quản lý, các giám đốc …. Tầm quan trọng của QTCT đã được chú ý ở nhiều nền kinh

tế. Tại Việt Nam, khuôn khổ pháp lý về QTCT hiện nay chỉ mới đang trong giai đoạn

đầu phát triển. Luật doanh nghiệp năm 2005 đã đạt được một số tiến bộ đáng kể trong

việc cải thiện các quy định về QTCT nói chung và đặc biệt vấn đề QTCT đối với các

công ty cổ phần nói riêng. Tuy nhiên, các vấn đề về QTCT trong luật doanh nghiệp

thường được xem xét dưới góc độ quản lý nhà nước hơn là xem xét chi tiết dưới góc độ

của doanh nghiệp. Về khía cạnh học thuật, chủ đề nghiên cứu về QTCT cũng đã được

các nhà nghiên cứu khoa học Việt Nam tiếp cận và thực hiện dưới nhiều góc độ, mặc

dù vậy mối quan hệ giữa QTCT và cấu trúc vốn (CTV) vẫn là chủ đề chưa được nghiên

cứu nhiều tại Việt Nam. Dựa trên khoảng trống nghiên cứu này, tác giả đã tiến hành

tập trung vào phân tích đánh giá mối quan hệ giữa QTCT dưới góc độ doanh nghiệp,

cụ thể là mối quan hệ giữa cấu trúc Hội đồng quản trị (HĐQT) và CTV của công ty.

Dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, luận văn tiến hành nghiên cứu thực nghiệm

cho các công ty niêm yết tại Việt Nam nhằm mục đích phân tích mối quan hệ giữa cấu

trúc HĐQT và các quyết định lựa chọn nguồn tài chính của công ty. Trong bài nghiên

cứu, cấu trúc HĐQT được xem xét bởi các biến gồm: tỷ lệ các thành viên độc lập trong

BGĐ so với HĐQT và sự kiêm nhiệm hai chức danh Tổng giám đốc và chủ tịch

HĐQT. Nghiên cứu đưa ra giả thuyết rằng mức độ độc lập giữa BGĐ và HĐQT càng

cao sẽ giúp tăng chất lượng và số lượng thông tin cung cấp cho các nhà đầu tư bên

ngoài và vì vậy giúp giảm các chi phí lựa chọn bất lợi được đưa ra bởi lý thuyết trật tự

phân hạng. Bài nghiên cứu phân tích tác động của cấu trúc HĐQT đến việc đưa ra

quyết định lựa chọn bốn nguồn tài trợ khác nhau của công ty bằng cách sử dụng

phương pháp hồi quy GLS đối với tập dữ liệu từ 110 công ty niêm yết tại Việt Nam

trong khoảng thời gian 8 năm từ năm 2011 đến năm 2018. Kết quả phân tích cho thấy,

các công ty với BGĐ gồm nhiều giám đốc độc lập hơn so với HĐQT sẽ lựa chọn sử

dụng các nguồn tài trợ có mức độ rủi ro cao hơn. Mức độ độc lập của BGĐ so với

HĐQT sẽ làm thay đổi thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ của công ty so với lý

thuyết trật tự phân hạng, cụ thể: các công ty sẽ ưu tiên lựa chọn tài trợ bằng nợ vay

ngắn hạn hơn so với việc phát hành thêm cổ phần mới, tiếp đến là sử dụng nguồn từ lợi

nhuận giữ lại và cuối cùng là lựa chọn sử dụng nợ vay dài hạn.

Với việc thực hiện nghiên cứu này, luận văn đã có những đóng góp trong việc

nghiên cứu tác động của QTCT đến CTV của doanh nghiệp của các công ty tại Việt

Nam. Luận văn cũng đề ra một số giải pháp nhằm hoàn thiện môi trường hoạt động

cho các công ty tại Việt Nam và nâng cao chất lượng QTCT, từ đó giúp các nhà quản

trị tài chính có thêm các cơ sở để đưa ra các quyết định tài trợ cho công ty.

Từ khoá: cấu trúc vốn, Hội đồng quản trị, lý thuyết trật tự phân hạng, tỷ lệ giám đốc

độc lập, quản trị công ty.

ABSTRACT

Corporate governance has become an international issue due to globalization of

business. Good corporate governance enhances company’s value which makes it easier

to obtain capital from investors and prevents unjust practice, collusion among

managers on the board, etc. Corporate governance has been noticed in many economies

but the framework of corporate governance in Vietnam has just been in an early stage

of development. Enterprise Law 2005 has made a significant progress in improving

corporate governance regulation in general and that for shareholding company in

particular. However, enforcement of the enterprise law is often reviewed from the

aspect of state management rather than corporate governance within an enterprise. In

academia, the corporate governance in Vietnam has been approached many angles.

However, there is a gap in studies focusing on corporate governance and capital

structure in the context of Vietnam. Based on this point, this study is to focus on

analysis and assessment of corporate governance at the firm-level, especially in regard

to the association between the board’s composition and capital structure.

Building on the pecking order theory, this empirical research for listed firms in

Vietnam is conducted to analyse the association between the board of directors’

independence and firm financing policies. In this study, directors’ independence is

proxied by a set of variables, including: the fraction of independent directors on the

board and whether the Chief Executive Officer (CEO) is also the chairman of the

board. This study conjectures that a more independent board of directors increase the

quality and quantity of information provided by insiders to the outside investors and

therefore reduce the adverse selection cost considered by the pecking order theory.

Using the Generalized Least Square (GLS) method on the dataset of 156 listed

companies in Vietnam for the period of 8 years, from 2010 to 2017, the study analyses

the effect of the board of directors’ features on four different sources of financing. The

results show that firms with a board of directors composed with more independent

directors are more likely to use higher fractions of riskier sources. The more

independent and efficient board leads to a change in pecking order predicted by the

theory. Specificically, the firms prefer to use short-term debt over equity, equity over

retained earnings and retained earings over long-term debt.

With the implementation of this research, the stuy has made contributions in

studying the impact of corporate governance on the capital structure of firms in

Vietnam. Finally, the study also sets out some solutions to improve the operating

environment for companies in Vietnam and the quality of corporate governance,

thereby helping financial managers in making the financing decision.

Keywords: corporate governance, capital structure, pecking order theory,

independent directors.

CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

1.1. Lý do chọn đề tài

Hiện nay, Việt Nam đã thiết lập quan hệ thương mại với hơn 200 quốc gia và

vùng lãnh thổ trên toàn thế giới. Hệ quả của việc tham gia vào chuỗi giá trị toàn cầu là

các doanh nghiệp Việt Nam đã và đang hoạt động ngày càng bài bản hơn, chuyên

nghiệp hơn, minh bạch hơn và bắt nhịp được với các chuẩn mực của khu vực và quốc

tế. Ở Việt Nam trong những năm gần đây, khối doanh nghiệp đã phát triển nhanh

chóng cả về số lượng và quy mô, đặc biệt là sự hình thành các doanh nghiệp lớn, bên

cạnh đó các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng thu hút được nhiều sự quan tâm của các

nhà đầu tư nước ngoài. Chính vì vậy, QTCT ở Việt Nam đang dần trở thành chủ đề mà

các nhà quản lý, điều hành doanh nghiệp, các nhà xây dựng pháp luật và đông đảo

công chúng quan tâm vì tầm quan trọng rõ rệt của chủ đề này đối với sức khỏe của

doanh nghiệp nói riêng và sức khoẻ của nền kinh tế nói chung. Những nghiên cứu mới

đây của các chuyên gia kinh tế trên thế giới và Ngân hàng Thế giới cho thấy các thực

tiễn QTCT tốt dẫn tới tăng trưởng mạnh đối với giá trị kinh tế gia tăng của các công ty,

năng suất cao hơn và giảm rủi ro tài chính hệ thống cho các quốc gia. QTCT tốt là nền

tảng cho sự phát triển lâu dài của các doanh nghiệp lớn. Ngược lại, QTCT không tốt,

thiếu minh bạch đã là nguyên nhân dẫn tới phá sản, ví dụ sự phá sản của tập đoàn

Deawoo (1999), tập đoàn Enron (2001), vụ bê bối của tập đoàn Worldcom (2002),

công ty Parmalat phá sản (2004), bê bối về gian lận kế toán của công ty Olympus

(2011) hay của tập đoàn Toshiba (2015) … từ những trường hợp này có thể thấy,

những lỗ hổng về QTCT có thể dẫn tới hậu quả to lớn với doanh nghiệp, thậm chí dẫn

tới phá sản cả tập đoàn kinh tế lớn. Rõ ràng, các kết quả tốt của hoạt động QTCT có

thể sẽ tác động đáng kể đến các quyết định mang tính chiến lược của doanh nghiệp, ví

dụ như quyết định huy động vốn từ nguồn tài chính bên ngoài. Tính độc lập, minh bạch

của HĐQT là một yếu tố quan trọng trong QTCT, do đó các đặc điểm của HĐQT như

sự kiêm nhiệm của Tổng giám đốc và Chủ tịch HĐQT, số lượng thành viên HĐQT

tham gia quán lý điều hành, số lượng thành viên HĐQT độc lập …… đều là những

nhân tố ảnh hưởng trực tiếp đến kết quả QTCT tại doanh nghiệp từ đó tác động đến các

quyết định về CTV của công ty.

Bên cạnh đó, quyết định về CTV luôn là một quyết định quan trọng đối với mỗi

doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa hoá lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ

chức có liên quan tới công ty mà còn bởi tác động của quyết định này đến năng lực sản

xuất kinh doanh của chính doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Chính vì tầm

quan trọng của CTV đối với doanh nghiệp đã khiến cho CTV trở thành một chủ đề

luôn thu hút được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu khoa học, nghiên cứu tài chính

trong và ngoài nước. Tại Việt Nam, các nghiên cứu về CTV trong thời gian qua cũng

vô cùng phong phú, đa dạng. Tuy nhiên theo hiểu biết của tác giả đa phần các nghiên

cứu về CTV lại chỉ chủ yếu quan tâm việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp,

trong khi đó nguồn vốn hoạt động của một công ty không chỉ dựa vào nguồn tài trợ từ

vốn vay mà còn có thể được tài trợ từ nguồn lợi nhuận giữ lại, các quỹ tài chính nội bộ

hoặc bằng cách phát hành thêm cổ phần mới. Có thể thấy, sự kết hợp các nguồn vốn

trong CTV của công ty cũng như tác động của QTCT đến CTV là vấn đề chưa được

quan tâm nhiều trong các nghiên cứu tại Việt Nam. Trong bài nghiên cứu này, tác giả

vẫn lựa chọn chủ đề về CTV của doanh nghiệp nhưng với một hướng nghiên cứu mới

đó là sự kết hợp các nguồn vốn trong CTV trong mối tương quan với các đặc điểm của

hệ thống QTCT, cụ thể là các đặc điểm của HĐQT công ty. Chính vì vậy, tác giả đã

chọn đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn tại các

công ty Việt Nam”.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn thực hiện nghiên cứu, xem xét các đặc điểm của HĐQT tác động như

thế nào đến CTV của các công ty Việt Nam trong giai đoạn năm 2011-2018 và đặc

điểm cụ thể của HĐQT mà luận văn nghiên cứu đó chính là mức độ độc lập của

HĐQT. Luận văn kỳ vọng đóng góp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của

QTCT đến CTV, đặc biệt là mức độ độc lập của HĐQT tác động đến CTV, nhằm giải

thích sự khác biệt trong lựa chọn kết hợp các nguồn vốn trong CTV của các công ty.

Cụ thể, luận văn đặt ra các mục tiêu nghiên cứu như sau:

- Mức độ độ lập của HĐQT ảnh hưởng như thế nào đến sự kết hợp các nguồn vốn

trong CTV của công ty.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu

Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu như đã giới thiệu, luận văn đặt ra các câu

hỏi nghiên cứu như sau:

- Mức độ độc lập của HĐQT có tác động đến CTV của công ty hay không?

- Mức độ độc lập của HĐQT ảnh hưởng như thế nào đến sự kết hợp các nguồn

vốn trong CTV của các công ty Việt Nam được niêm yết trong giao đoạn từ

2010 - 2018?

- Từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm, bài nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị, đề

xuất gì cho các công ty Việt Nam?

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là sự tác động của HĐQT đến CTV công ty.

Trong đó CTV được xác định bởi sự kết hợp của bốn nguồn vốn được phân chia theo

mức độ rủi ro dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng, gồm: nguồn từ lợi nhuận giữ lại, vốn

vay ngắn hạn, vốn vay dài hạn và vốn cổ phần. Nợ vay ở đây chỉ xét những khoản vay

nợ có phát sinh chi phí lãi vay, không bao gồm các khoản chiếm dụng phải trả cho nhà

cung cấp và các khoản phải trả khác.

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu

Đối tượng khảo sát là thông tin báo cáo tài chính và các đặc tính phản ánh mức

độ độc lập của HĐQT trong các công ty phi tài chính đã niêm yết trên Sở giao dịch

Chứng khoán Việt Nam. Thông tin báo cáo tài chính thu thập bao gồm các thông tin tài

chính và phi tài chính được công ty công bố trên các báo cáo, bao gồm: báo cáo thường

niên, báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán trên các website của các công ty tương

ứng để thiết lập dữ liệu bảng.

Phạm vi không gian: Mẫu nghiên cứu được lựa chọn từ các công ty niêm yết

trên HOSE do quy mô vốn hóa của sàn HOSE lớn nhất toàn thị trường chiếm khoảng

74% giá trị vốn hóa. Bên cạnh đó, HOSE có yêu cầu cao hơn so với HNX về tiêu

chuẩn vốn hóa, tính minh bạch và hiệu quả hoạt động, công bố thông tin. Các đặc điểm

này giúp mẫu các công ty được lựa chọn từ HOSE có đủ khả năng đại diện cho toàn thị

trường.

Phạm vi thời gian : trong thời gian 8 năm từ năm 2011 đến năm 2018. Tác giả

lựa chọn phạm vi thời gian này là do đây là khoảng thời gian mà nền kinh tế Việt Nam

đã bắt đầu phục hồi sau các tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính, suy

thoái kinh tế toàn cầu bắt nguồn từ Mỹ từ cuối năm 2008. Những hậu quả mà cuộc

khủng hoảng tài chính để lại đã cho thấy tầm quan trọng của QTCT và QTCT ở các

công ty Việt Nam cũng dần thu hút được sự chú ý của các nhà quản trị doanh nghiệp,

các nhà đầu tư và các nhà làm luật pháp. Cũng trong khoảng thời gian này Luật doanh

nghiệp 2015 được ban hành, nghị định số 71/2017/NĐ-CP hướng dẫn về quản trị công

ty áp dụng đối với công ty đại chúng cũng được ban hành và có hiệu lực. Chính vì vậy

đây là phạm vi thời gian hợp lý để thực hiện nghiên cứu về QTCT khi mà ý thức vế

QTCT của doanh nghiệp được nâng cao và các chính sách pháp luật cũng được ban

hành nằm nâng cao chất lượng QTCT.

1.5. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu: bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp được công bố trong

các báo cáo tài chính kiểm toán hàng năm được cập nhật tại website của các công ty

tương ứng.

Phương pháp nghiên cứu: bài nghiên cứu sử dụng kết hợp phân tích định tính và

định lượng để tìm ra các nhân tố phản ánh ảnh hưởng của HĐQT đến CTV của công

ty. Phân tích định tính dựa trên các lý thuyết tài chính của các tác giả ở các quốc gia

trên thế giới. Phân tích định lượng sử dụng các phương pháp cơ bản của định lượng

như: phương pháp ước lượng dữ liệu bảng, các ước lượng OLS, FEM, REM và GLS để

giải quyết mục tiêu nghiên cứu.

1.6. Cấu trúc của luận văn

Nội dung của luận văn được trình bày gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu

Chương 2: Cở sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu tác

động của HĐQT đến CTV.

Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Hàm ý chính sách

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

TRONG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ ĐẾN

CẤU TRÚC VỐN

2.1. Mối liên hệ giữa quản trị công ty và cấu trúc vốn

Không có một định nghĩa duy nhất về QTCT có thể áp dụng cho mọi trường họp

và mọi thể chế. Những định nghĩa khác nhau về QTCT hiện hữu phần nhiều phụ thuộc

vào các tác giả, thể chế cũng như quốc gia hay truyền thống pháp lý.

Theo Ủy ban Cadbury (1992): “QTCT là một hệ thống mà thông qua đó doanh

nghiệp được định hướng và kiểm soát. BGĐ chịu trách nhiệm quản trị công ty. Vai trò

của các cổ đông trong QTCT là lựa chọn bổ nhiệm các giám đốc, các kiếm toán viên và

lựa chọn cấu trúc quản trị phù hợp với doanh nghiệp. Các trách nhiệm của HĐQT bao

gồm: xây dựng mục tiêu chiến lược, đảm bảo quản lý chiến lược hiệu quả, giám sát các

nhà quản lý trong hoạt động kinh doanh và báo cáo cho các cổ đông về tình hình

QTCT. Các công việc của HĐQT phụ thuộc vào quy định của luật pháp và quy định

của cổ đông trong cuộc họp đại hội cổ đông”.

Vào năm 1999, Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD – Organization for

Economic Cooperation and Development) đã xuất bản một tài liệu mang tên “Các

nguyên tắc Quản trị công ty” (OECD Principles of Corporate Governance), trong đó

đưa ra một định nghĩa chi tiết hơn về QTCT như sau: “QTCT là những biện pháp nội

bộ để điều hành và kiểm soát công ty, liên quan tới các mối quan hệ giữa BGĐ, HĐQT

và các cổ đông của một công ty với các bên có quyền lợi liên quan. QTCT cũng tạo ra

một cơ cấu để đề ra các mục tiêu của công ty và xác định các phương tiện để đạt được

những mục tiêu đó, cũng như để giám sát kết quả hoạt động của công ty. QTCT chỉ

được cho là có hiệu quả khi khích lệ được BGĐ và HĐQT theo đuổi các mục tiêu vì lợi

ích của công ty và các cổ đông, cũng như phải tạo điều kiện thuận lợi cho việc giám sát

hoạt động của công ty một cách hiệu quả, từ đó khuyến khích công ty sử dụng các

nguồn lực một cách tốt hơn”.

Tại Việt Nam, Bộ tài chính cũng đã ban hành Quyết định số 12 ngày 13/03/2007

về việc ban hành quy chế QTCT áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch

Chứng khoán/ Trung tâm Giao dịch Chứng khoán. Theo đó, QTCT được định nghĩa

như sau: “QTCT là hệ thống các quy tắc để đảm bảo cho công ty được định hướng điều

hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người

liên quan đến công ty.”

Nhìn chung, phần lớn các định nghĩa nêu trên đều lấy bản thân công ty làm

trung tâm (góc nhìn từ bên trong) đều có một số điểm chung và có thể được tóm lại

như sau:

- QTCT là một hệ thống các mối quan hệ, được xác định bởi các cơ cấu và các

quy trình: ví dụ, mối quan hệ giữa các cổ đông và BGĐ bao gồm việc các cổ

đông cung cấp vốn cho BGĐ để thu được lợi suất mong muốn từ khoản đầu tư

(cổ phần) của mình. Về phần mình, BGĐ có trách nhiệm cung cấp cho các cổ

đông các báo cáo tài chính và các báo cáo hoạt động thường kỳ một các minh

bạch. Các cổ đông cũng bầu ra một thể chế giám sát, thường được gọi là HĐQT

hoặc Ban kiểm soát để đại diện cho quyền lợi của mình.

- Những mối quan hệ này nhiều khi liên quan tới các bên có lợi ích khác nhau,

đôi khi là những lợi ích xung đột: Sự khác biệt về lợi ích có thể tồn tại ngay

giữa các bộ phận quản trị chính của công ty, tức là giữa Đại hội đồng cổ đông,

HĐQT và/hoặc Tổng giám đốc (hoặc các bộ phận điều hành khác). Điển hình

nhất là những xung đột lợi ích giữa các chủ sở hữu và các thành viên BGĐ,

thường được gọi là vấn đề Người chủ - Người làm thuê (Principal – Agent

Problem). Xung đột lợi ích cũng có thể tồn tại ngay trong mỗi bộ phận quản trị,

chẳng hạn giữa các cổ đông (đa số và thiểu số, kiểm soát và không kiểm soát, cá

nhân và tổ chức) và các thành viên HĐQT (điều hành và không điều hành, bên

trong và bên ngoài, độc lập và phụ thuộc). Các công ty cần phải xem xét và đảm

bảo sự cân bằng giữa những lợi ích xung đột này.

- Tất cả các bên liên quan tới việc định hướng và kiểm soát công ty: Đại hội đồng

cổ đông, đại diện cho các cổ đông, đưa ra các quyết định quan trọng, ví dụ về

việc phân chia lãi lỗ. HĐQT chịu trách nhiệm chỉ đạo và giám sát chung, đề ra

chiến lược và giám sát BGĐ. Cuối cùng, BGĐ điều hành những hoạt động hằng

ngày, chẳng hạn như thực hiện chiến lược đã đề ra, lên các kế hoạch kinh doanh,

quản trị nhân sự, xây dựng chiến lược marketing, bán hàng và quản lý tài sản.

- Tất cả những điều này đều nhằm phân chia quyền lợi và trách nhiệm một cách

phù hợp – và qua đó làm gia tăng giá trị lâu dài của các cổ đông. Chẳng hạn như

làm thế nào để các cổ đông nhỏ lẻ bên ngoài có thể ngăn chặn việc một cổ đông

kiểm soát nào đó tư lợi thông qua các giao dịch với các bên liên quan, giao dịch

ngầm hay các thủ đoạn tương tự.

Hệ thống QTCT cơ bản và các mối quan hệ giữa những thể chế quản trị trong công ty

được mô tả trong Hình 2.1

Hình 2.1: Hệ thống QTCT

Mặt khác, từ góc độ bên ngoài, QTCT tập trung vào những mối quan hệ giữa

công ty với các bên có quyền lợi liên quan. Các bên có quyền lợi liên quan là những cá

nhân hay tổ chức có các quyền lợi trong công ty; các quyền lợi ấy có thể xuất phát từ

những quy định của luật pháp, của hợp đồng, hay xuất phát từ các mối quan hệ xã hội

hay địa lý. Các bên có quyền lợi liên quan không chỉ có các nhà đầu tư mà còn bao

gồm các nhân viên, các chủ nợ, các nhà cung cấp, các khách hàng, các cơ quan pháp

luật, các cơ quan chức năng của nhà nước và các cộng đồng địa phương nơi công ty

hoạt động.

2.2. Mối liên hệ giữa Hội đồng quản trị và cấu trúc vốn thông qua quản trị công

2.2.1. Vai trò của Hội đồng quản trị đến cấu trúc vốn

Các vấn đề phát sinh do bất cân xứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư

bên ngoài, các chủ nợ là một nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư

và tài trợ của công ty. Tại các quốc gia mà cơ chế kiểm soát từ bên ngoài vẫn chưa phát

triển và vận hành hiệu quả, các nhà đầu tư bên ngoài và các cổ đông chỉ có thể đặt

niềm tin vào HĐQT công ty. Chính vì vậy vai trò của HĐQT trong việc giám sát hoạt

động của Tổng giám đốc và BGĐ điều hành, cũng như các hệ thống kiểm soát tài chính

trong công ty, đảm bảo sự cân bằng giữa hoạt động điều hành và việc giám sát hoạt

động điều hành là vô cùng quan trọng.

Một HĐQT thực hiện tốt vai trò quản lý, giám sát, đảm bảo tính minh bạch sẽ

giúp cho công ty tạo dựng được niềm tin nơi các nhà đầu tư bên ngoài, các cổ đông từ

đó giúp công ty dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn, giảm chi phí sử dụng vốn vay

cũng như gia tăng khả năng huy động các nguồn vốn giá rẻ khi cần nguồn tài chính để

tài trợ cho các hoạt động của mình. Như vậy, vai trò trung tâm trong khuôn khổ QTCT

của HĐQT không chỉ đơn thuần tác động đến hiệu quả QTCT mà từ đó còn tác động

tích cực đến CTV của công ty.

2.2.2. Sự cần thiết phải làm rõ về mức độ độc lập của Hội đồng quản trị

Sự cần thiết phải làm rõ về mức độ độc lập giữa HĐQT và BGĐ xuất phát từ sự

khác biệt trong vai trò của hai chủ thể quản trị này trong cơ cấu quản trị của công ty cổ

phần. BGĐ chịu trách nhiệm quản lý các hoạt kinh doanh hằng ngày của công ty, thực

hiện kế hoạch tài chính và kinh doanh hàng năm của công ty do HĐQT phê duyệt.

HĐQT thay mặt các cổ đông giám sát hoạt động của BGĐ, ngăn ngừa mâu thuẫn và

xung đột lợi ích giữa các cổ đông và ban lãnh đạo công ty. HĐQT không can thiệp vào

hoạt động hàng ngày mà chỉ tư vấn và giám sát hoạt động của BGĐ, dựa trên các chiến

lược kinh doanh đã được thông qua. Một lưu ý quan trọng đó là nhiệm vụ chủ chốt của

HĐQT là yêu cầu BGĐ hoạt động hiệu quả. Do đó sẽ rất khó để thực hiện được nếu

thành viên HĐQT cũng đồng thời tham gia điều hành công ty với tư cách là thành viên

của BGĐ, đặc biệt Chủ tịch HĐQT lại đồng thời là người được giao công việc quản lý

(Tổng giám đốc). Tại Việt Nam, trước đây, Thông tư số 121/2012/TT-BTC của Bộ Tài

chính vẫn cho phép Chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm chức danh Giám đốc (Tổng Giám

đốc) nếu được đại hội đồng cổ đông phê duyệt. Tuy nhiên, theo khoản 2, điều 12, Nghị

định số 71/2017/NĐ-CP ngày 06/06/2017 hướng dẫn về QTCT áp dụng đối với công ty

đại chúng quy định: “Chủ tịch HĐQT không được kiêm nhiệm chứng danh Giám đốc

(Tổng giám đốc) của cùng một công ty đại chúng” và đồng thời Thông tư

121/2012/TT-BTC cũng sẽ bị bãi bỏ. Quy định này sẽ góp phần tách biệt chức năng

giám sát và chức năng điều hành trong công ty nhằm nâng cao chất lượng QTCT. Việc

phân chia vai trò rõ ràng trong tầng lớp lãnh đạo công ty là một tiêu chí quan trọng để

QTCT hiệu quả, do đó các Bộ quy tắc về QTCT của các nước hầu như đều khuyến

khích sự tách bạch hai vai trò này không chỉ riêng ở các công ty niêm yết mà còn tại

các công ty có sở hữu gia đình.

Như vậy, mức độ độc lập và tách bạch giữa HĐQT và BGĐ được thể hiện qua

hai yếu tố: mức độ tham gia vào công việc điều hành của HĐQT, tính độc lập giữa hai

vị trí quan trọng là Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc.

2.3. Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Sự phát triển của lý thuyết tài chính hiện đại được đặt nền móng từ công trình

nghiên cứu về cấu trúc tài chính của hai nhà kinh tế đạt giải Nobel Kinh tế năm 1985 là

Franco Modigliani và Merton Miller (M&M). Sau nghiên cứu của M&M, nhiều nghiên

cứu lý thuyết khác nhau đã tiếp tục được phát triển, bao gồm: lý thuyết đánh đổi, lý

thuyết trật tự phân hạng và cuối cùng gần đây nhất là lý thuyết thời điểm thị trường.

2.3.1. Lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M)

Lý thuyết cơ bản nhất về CTV có thể kể đến là lý thuyết của Modigliani và

Miller (M&M) trong các nghiên cứu năm 1958 và 1963. Lý thuyết M&M dựa trên

những giả định quan trọng sau đây:

- Giả định về thuế

- Giả định về chi phí giao dịch

- Giả định về chi phí kiệt quệt tài chính

- Giả định về thị trường hoàn hảo

Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng.

Mệnh đề (I) nói về giá trị công ty và mệnh đề (II) nói về chi phí sử dụng vốn.

Modigliani và Miller đã xem xét hai mệnh đề này trong hai trường hợp có thuế và

không có thuế.

- Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty

không vay nợ là như nhau. Vì vậy, giá trị công ty không thay đổi khi CTV của

công ty thay đổi. Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M số I. Mệnh đề

M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi

phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng sử dụng nợ vay.

- Trong trường hợp có thuế, nội dung mệnh đề M&M (I) được phát biểu như sau:

giá trị công ty có vay nợ bằng với giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá

của lá chắn thuế. Như vậy, việc sử dụng nợ vay hay sử dụng đòn bẩy tài chính

làm gia tăng giá trị công ty. Mệnh đề M&M (II) trong trường hợp có thuế cho

rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần

tăng khi công ty gia tăng sử dụng nợ vay.

Có thể dễ dàng nhận thấy các giả định của Modigliani và Miller hiển nhiên là

điều phi thực tế, tuy nhiên chính nhờ nghiên cứu tiên phong của hai tác giả đã tạo nên

tiền đề phát triển các lý thuyết về CTV của doanh nghiệp sau này.

2.3.2. Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi do Kraus và Litzenberger (1973) khởi xướng, tiếp tục được

phát triển ở nghiên cứu của Myers (1984) và các công trình nghiên cứu khác. Lý thuyết

đánh đổi được ra đời từ các phản biện về lý M&M. Sau khi Modiglianni và Miller đưa

ra điều chỉnh cho mệnh đề I vào năm 1963 bổ sung lợi ích của lá chắn thuế cho thấy

giá trị doanh nghiệp càng gia tăng khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ vay.

Trên thực tế, đến một điểm nào đó của tỷ lệ nợ, chi phí kiệt quệ tài chính sẽ

vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi đó giá trị doanh nghiệp có vay nợ bắt đầu giảm

dần. Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, nhà quản trị có thể tối ưu CTV của công

ty bằng cách xác định điểm mà tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm vừa đủ để bù đắp

cho sự gia tăng của chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong điều kiện các kế hoạch đầu

tư và tài sản của doanh nghiệp là không đổi. Lý thuyết đánh đổi đã giải thích được mặt

hạn chế của lý thuyết M&M về chi phí kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sử dụng nợ

vay. Ngoài ra lý thuyết đánh đổi cũng cho thấy sự khác biệt trong CTV giữa các ngành:

những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì các doanh nghiệp trong ngành sẽ có tỷ lệ

nợ vay cao, ngược lại những ngành có tài sản vô hình nhiều thì các doanh nghiệp sẽ có

tỷ lệ nợ vay thấp (do các doanh nghiệp có ít tài sản có giá trị để bảo đảm cho khoản

vay). Lý thuyết đánh đổi cũng giải thích được sự ra đời của các doanh nghiệp được

“mua đứt bằng vốn vay”.

Tuy nhiên, hạn chế của lý thuyết đánh đổi là không giải thích được vì sao các

doanh nghiệp với đòn bẩy tài chính thấp vẫn đạt được kết quả kinh doanh tốt và phát

triển vững mạnh hơn các doanh nghiệp khác ? Hoặc tại sao khi chính phủ tăng thuế thu

nhập doanh nghiệp mà các doanh nghiệp lại không gia tăng tỷ lệ nợ vay. Chính những

hạn chế này là tiếp tục là tiền đề để một lý thuyết CTV khác ra đời: Lý thuyết trật tự

phân hạng.

2.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng

Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của

Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra

rằng có công ty thực hiện tài trợ thông qua một cấu trúc phân hạng giữa các nguồn tài

trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài để tối thiểu hóa các vấn đề về bất cân xứng thông

tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài. Theo quan điểm của nhà đầu tư,

vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên, mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do đó

đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn. Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó, đầu tư

sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp

theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới. Như vậy, theo lý

thuyết trật tự phân hạng, CTV của công ty không tuân theo một CTV mục tiêu mà

công ty sẽ thay đổi CTV tùy thuộc vào tình hình kinh doanh và tài chính của mình.

Ba ưu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là:

- Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường sử dụng ít

nợ vay hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ

không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít

hơn thường sử dụng nợ vay nhiều hơn vì họ không có nguồn tài trợ nội bộ đủ

cho nhu cầu vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân

hạng.

- Lý giải những hành động của các nhà quản lý, đó là các doanh nghiệp có khả

năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy tỷ lệ đòn bẩy tài

chính thấp trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát

sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ.

- Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển

bão hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp thâm hụt tài

chính và giảm khi có thặng dư tài chính.

Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng vẫn còn một số hạn chế, đó là chưa giải

thích được tác động của thuế, chi phí phá sản, chi phí phát hành vốn cổ phần đến nợ

vay của doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng cũng không giải thích được các

khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Ví dụ tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các

ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn.

2.3.4. Lý thuyết thời điểm thị trường

Lý thuyết thời điểm thị trường được đề xuất bởi Baker và Wurgler (2002). Lý

thuyết thời điểm thị trường dự báo chiều hướng đối lập với lý thuyết đánh đổi. Trong

thực tế, các doanh nghiệp thường có xu hướng phát hành cổ phiếu thay vì phát hành nợ

vay khi giá trị thị trường của cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách và giá thị trường của cổ

phiếu đó trong quá khứ; ngược lại các doanh nghiệp sẽ mua lại cổ phiếu nếu giá thị

trường của cổ phiếu thấp so với giá trị sổ sách và giá cổ phiếu đó trong quá khứ. Trong

lý thuyết này cũng không có CTV tối ưu, vì giả thuyết cho rằng các nhà quản lý tin

tưởng rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường. Kết quả của các quyết định tài chính

điều chỉnh thị trường là CTV của doanh nghiệp sẽ tối ưu theo thời gian, hay nói cách

khác CTV hiện tại là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để xác định thời

điểm thị trường.

Lý thuyết thời điểm thị trường đưa ra một hướng tiếp cận mới, đó là nghiên cứu

cấu trúc vốn trong điều kiện thị trường không hoàn hảo. Đây cũng là một ưu điểm của

lý thuyết thời điểm thị trường so với các lý thuyết CTV trước đây. Tuy nhiên lý thuyết

này không thừa nhận việc tồn tại CTV tối ưu nên cũng không có mô hình lý thuyết xác

định CTV tối ưu, cũng không cho thấy ảnh hưởng của các yếu tố như thuế, chi phí kiệt

quệ tài chính, chi phí đại diện đến CTV.

2.4. Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc

vốn công ty

2.4.1. Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu trúc

vốn tại các quốc gia trên thế giới

Mối quan hệ giữa QTCT và CTV cũng là một trong những chủ đề nghiên cứu về

CTV được khá nhiều nhà nghiên cứu khoa học quan tâm. Như định nghĩa về QTCT đã

nêu ở trên, QTCT là một hệ thống bao gồm nhiều mối quan hệ chính vì vậy các nhân tố

được sử dụng để đo lường tác động của QTCT trong các nghiên cứu cũng rất đa dạng,

một trong số các nhân tố được sử dụng đó là các đặc điểm của HĐQT của công ty như

quy mô của HĐQT, số lượng thành viên HĐQT cũng đồng thời là thành viên BGĐ

công ty, vấn đề kiệm nhiệm, số lượng uỷ ban chuyên trách thuộc HĐQT, ... Sau đây là

một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động của mức độ độc lập của

HĐQT đến CTV của công ty theo hiểu biết của tác giả, cụ thể:

Anderson và công sự (2004) nghiên cứu về mối tương quan giữa đặc điểm của

HĐQT, uỷ ban kiểm toán độc lập và chi phí sử dụng nợ vay. Nghiên cứu được thực

hiện dựa trên mẫu gòm 1.052 quan sát theo năm của 252 công ty được lựa chọn từ các

công ty thành phần của chỉ số S&P 500 trong giai đoạn từ năm 1993-1998. Kết quả

thực nghiệm cho thấy mối tương quan trái chiều giữa mức độ độc lập của HĐQT, mức

độ độc lập của uỷ ban kiểm toán của công ty với chi phí sử dụng vốn vay. Các tác giả

đã lập luận rằng do các chủ nợ chủ yếu dựa vào các số liệu kế toán do công ty cung cấp

để đưa ra quyết định cho vay, do đó tính minh bạch, mức độ giám sát của HĐQT và uỷ

ban kiểm toán công ty đối với quy trình kế toán là một trong những mối quan tâm của

các chủ nợ. Chính vì vậy mức độ độc lập của HĐQT và uỷ ban kiểm toán gia tăng sẽ

giúp gia tăng tính minh bạch, độ tin cậy trong việc giám sát tính chính xác của số liệu,

quy trình kế toán, giảm rủi ro gian lận trong kiểm soát nội bộ, giảm rủi ro gian lận

thông bố công tin tin kế toán từ đó giúp làm giảm chi phí sử dụng vốn vay.

Nghiên cứu thực nghiệm của Lorca và cộng sự (2011) sử dụng mẫu dữ liệu các

công ty niêm yết Tây Ban Nha trong giai đoạn từ năm 2004 – 2007 để trả lời cho câu

hỏi liệu mức độc độc lập của HĐQT có tác động đến chi phí sử dụng nợ vay của các

công ty hay không? Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự độc lập giữa BGĐ và HĐQT

góp phần làm giảm chi phí đại diện cho lựa chọn tài trợ bằng nợ vay của các công ty

trong mẫu nghiên cứu. Các tác giả này lập luận rằng một mức độ độc lập cao của

HĐQT sẽ khiến cho vai trò giám sát của HĐQT phát huy hiệu quả hơn từ đó vấn đề

bất cân xứng thông tin giảm xuống. Dưới góc độ của các chủ nợ, bất cân xứng thông

tin giảm sẽ làm cho đánh giá về mức độ rủi ro vỡ nợ của công ty giảm xuống, dẫn đến

chi phí sử dụng nợ vay giảm.

Kajananthan (2012) đã tiến hành nghiên cứu về tác động của QTCT đến CTV

của các công ty sản xuất được niêm yết tại Srilankan. Mẫu nghiên cứu bao gồm 28

công ty sản xuất được lựa chọn từ danh sách các công ty niêm yết trên sàn chứng

khoán Colombo trong giai đoạn từ năm 2009 – 2011. Tác giả đã xây dựng sáu giả

thuyết để kiểm tra mối quan hệ giữa QTCT và CTV của công ty. Các kết quả thực

nghiệm cho thấy số lượng uỷ ban thuộc HĐQT và tỷ lệ giám đốc độc lập là hai nhân tố

phản ánh các đặc điểm QTCT có tác động đến CTV. Đặc biệt, kết quả nghiên cứu thực

nghiệm cho thấy mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính của các công ty trong

mẫu và tỷ lệ giám đốc độc lập trong BGĐ. Kết quả này cũng ngụ ý rằng mức độ độc

lập của HĐQT sẽ làm gia tăng tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty.

2.4.2. Nghiên cứu thực nghiệm về tác ảnh hưởng của Hội đồng quản trị đến cấu

trúc vốn tại Việt Nam

Tại Việt Nam, khái niệm về QTCT còn khá mới mẻ và mới chỉ được quan tâm

trong một vài năm gần đây do đó số lượng các nghiên cứu khoa học liên quan đến chủ

đề QTCT vẫn còn khá ít. Theo hiểu biết của tác giả, chủ đề QTCT tại Việt Nam hiện

nay được chủ yếu có thể chia thành hai hướng nghiên cứu chính: đó là về đặc điểm cấu

trúc sở hữu công ty và đặc điểm phân quyền trong lãnh đạo công ty. Bên cạnh đó, các

bài nghiên cứu về chủ đề QTCT cũng chủ yếu phân tích về mối quan hệ giữa các đặc

điểm QTCT và hiệu quả hoạt động của công ty, ví dụ: nghiên cứu “Quản trị công ty và

hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: Minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm

yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh” của Võ Hồng Đức và Phan Bùi

Gia Thuỷ (2013); nghiên cứu về “Ảnh hưởng của đặc điểm Tổng giám đốc điều hành

đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp” của tác giả Phan Bùi Gia Thuỷ và cộng sự

(2017), nghiên cứu “Tác động của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” của hai tác giả Nguyễn Thị

Minh Huệ và Đặng Tùng Lâm (2017) ....

Có thể thấy, hướng nghiên cứu về mối quan hệ giữa QTCT và CTV là hướng

nghiên cứu có khá ít nghiên cứu được thực hiện cho đến thời điểm hiện tại, đặc biệt là

chủ đề liên quan đến các đặc điểm phân quyền trong lãnh đạo công ty và CTV của

công ty. Một nghiên theo hướng này mà tác giả tìm hiểu được là nghiên cứu của

Nguyễn Thu Hiền và cộng sự (2016) về “QTCT và quá trình điều chỉnh động cấu trúc

vốn – quan sát từ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.

Trong nghiên cứu này, các tác giả tiến hành kiểm chứng vai trò của QTCT và đặc thù

của doanh nghiệp đối với quyết định CTV trên mẫu nghiên cứu gồm 107 công ty được

niêm yết trên cả hai Sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX. Kết quả thực nghiệm từ

nghiên cứu đã cung cấp các bằng chứng cho thấy bên cạnh các yếu tố phản ánh đặc

điểm của doanh nghiệp, các yếu tố thuộc QTCT cũng có vai trò giải thích hành vi huy

động vốn của công ty. Nghiên cứu đã chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài càng cao,

công ty càng có khuynh hướng gia tăng sử dụng VCSH thay vì nợ vay nhằm hạn chế

chi phí đại diện. Tuy nhiên, nghiên cứu lại không cho thấy các đặc điểm của HĐQT có

tác động đến CTV của doanh nghiệp.

Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của HĐQT đến CTV được tổng hợp chi tiết trong Bảng 2.1 sau:

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Biến độc lập Kết quả

Tác giả, năm Dữ liệu, PP nghiên cứu Biến phụ thuộc nghiên cứu

Nội dung nghiên cứu

Anderson và cộng sự (2004)

- Phương pháp ước lượng REM và Fama-Macbeth cho dữ liệu bảng. - Mẫu nghiên cứu gồm 1.052 quan sát theo năm của 252 công ty Mỹ trong giai đoạn 1993-1998. Mức độ tham gia điều hành của HĐQT, quy mô HĐQT, mức độ độc lập của Uỷ ban kiểm toán, quy mô của Uỷ ban kiểm toán

mối tương quan giữa đặc điểm của HĐQT, uỷ ban kiểm toán độc lập và chi phí sử dụng nợ vay Mối tương quan trái chiều giữa chi phí sử dụng vốn vay và mức độ tham gia điều hành của HĐQT, mức độ độc lập của uỷ ban kiểm toán của công ty.

Lorca và cộng sự (2011)

Chi phí sử dụng nợ vay (ký hiệu: Spread – được tính bằng chênh lệch giữa lãi suất trung bình có trọng số của các khoản vay đến hạn của công ty và lãi suất kho bạc với kỳ hạn tương ứng) Chi phí sử dụng nợ vay (Cost of debt)

ảnh hưởng của HĐQT lên chi phí sử dụng vốn vay

- Phương pháp hồi quy 2 giai đoạn 2SLS với dữ liệu bảng. - Mẫu nghiên cứu gồm 496 quan sát theo năm của 151 công ty niệm yết tại Tây Ban Nha trong giai đoạn 2004 - 2007.

Mức độ tham gia điều hành của HĐQT, mức độ độc lập của Uỷ ban kiểm toán, quyền kiêm nhiệm giữa hai chức danh Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc

- Mối tương quan âm giữa chi phí sử dụng nợ vay và mức độ tham gia điều hành của HĐQT. - Mối tương quan dương giữa chi phí sử dụng nợ vay và vấn đề kiêm nhiệm.

Đòn bẩy tài chính (Debt ratio) Kajanant han (2012)

Mối tương quan dương giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ giám đốc độc lập trog BGĐ.

Tác động của QTCT đến CTV của các công ty sản xuất Srilanka n Tỷ lệ giám đốc độc lập trong BGĐ, số lượng các Uỷ ban thuộc HĐQT, số lượng cuộc họp HĐQT, quy mô BGĐ, vấn đề kiêm nhiệm

Đòn bẩy tài chính (LEV)

Nguyễn Thu Hiền và cộng sự (2016)

QTCT và quá trình điều chỉnh động cấu trúc vốn

Không tìm thấy tác động của các yếu tố phản ánh đặc điểm HĐQT lên CTV của công ty. - Phương pháp ước lượng với dữ liệu bảng - Mẫu nghiên cứu bao gồm 28 công ty sản xuất được lựa chọn từ danh sách các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Colombo trong giai đoạn từ năm 2009 – 2011 - Phương pháp ước lượng GMM với dữ liệu bảng. - Mẫu nghiên cứu gồm 496 quan sát theo năm của 151 công ty niệm yết tại Tây Ban Nha trong giai đoạn 2004 - 2007.

Quy mô HĐQT, quyền kiêm nhiệm giữa Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc, tỷ lệ thành viên nữ trong HĐQT, tỷ lệ sở hữu nước ngoài

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Mẫu và dữ liệu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu gồm dữ liệu của các công ty niêm yết trên HOSE. Các tiêu chí

lựa chọn công ty phân tích gồm có:

Dữ liệu của các công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ năm -

2010-2018.

- Các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính như ngân hàng, bảo hiểm,

các quỹ đầu tư, các công ty chứng khoán sẽ bị loại ra khỏi mẫu. Nguyên nhân là

do sự phức tạp trong bảng cân đối kế toán của các công ty này cũng như sự khác

biệt trong chuẩn mực của báo cáo tài chính.

- Các công ty bị đưa vào diện cảnh báo do có ý kiến loại trừ của kiểm toán

trên báo cáo tài chính nhưng vẫn chưa có giải trình và khắc phục bị loại ra khỏi

mẫu nghiên cứu.

Dựa trên hai tiêu chí này, mẫu nghiên cứu gồm có 110 công ty. Số liệu thu thập

trong giai đoạn 2010 đến 2018 với tổng cộng 989 quan sát.

Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp, được thu thập từ các báo cáo, bao gồm:

báo cáo thường niên, báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán và công bố trên các

website của các công ty tương ứng.

3.2. Giả thuyết nghiên cứu

Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu là xem xét về ảnh hưởng của QTCT đến CTV và

cụ thể là tác động của HĐQT đến CTV, tác giả tiến hành đưa ra các giả thuyết nghiên

cứu dựa trên nền tảng lý thuyết trật tự phân hạng.

Lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ các vấn đề về bất cân xứng thông tin

giữa công ty và các nhà đầu tư bên ngoài. BGĐ hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài

về tình hình kinh doanh của công ty, khả năng sinh lời của các dự án trong tương lai

cũng như mức độ chính xác của các thông tin trên thị trường, chính vì sự bất cân xứng

thông tin này đã làm gia tăng mức độ rủi ro của các chứng khoán mà doanh nghiệp

quyết định phát hành thêm dưới góc độ đánh giá của các nhà đầu tư, đặc biệt là vốn cổ

phần và nợ vay. Điều này dẫn đến việc công ty sẽ ưu tiên sử dụng các nguồn vốn nội

bộ khi đưa ra quyết định tài trợ.

Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng, khi mức độ bất cân xứng thông tin

giữa công ty và các nhà đầu tư bên ngoài càng giảm, mức độ rủi ro đối với các chứng

khoán phát hành thêm càng thấp và từ đó chi phí phát hành thêm chứng khoán của

công ty giảm. Các công ty có mức độ bất cân xứng thông tin cao khi đưa ra quyết định

tài trợ sẽ ưu tiên sử dụng các quỹ nội bộ, tiếp đến nếu cần thiết sẽ huy động từ các

nguồn vốn bên ngoài. Trong số các nguồn vốn bên ngoài, các giám đốc sẽ ưu tiên sử

dụng các chứng khoán có rủi ro thấp, nguyên nhân là do các chứng khoán có rủi ro cao

(ví dụ như phát hành cổ phần mới hoặc vay nợ dài hạn) sẽ nhạy cảm hơn với mức độ

bất cân xứng thông tin so với các chứng khoán ít rủi ro hơn như nợ ngắn hạn (Myers &

Majluf, 1984).

Bên cạnh đó khi tài trợ bằng các nguồn vốn bên ngoài, BGĐ sẽ phải cung cấp

các thông tin nội bộ của doanh nghiệp, thông tin của các dự án đầu tư, giải thích về sự

cần thiết phải huy động vốn và sau đó các giám đốc cũng phải chịu sự giám sát của các

nhà đầu tư bên ngoài. Trong khi đó, các giám đốc không độc lập hay nói các khác các

giám đốc cũng đồng thời là thành viên HĐQT lại không thích quá trình cung cấp thông

tin và giám sát này, do đó họ sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại hơn so với việc sử

dụng các nguồn vốn từ bên ngoài (Frank & Goyal, 2008). Chính vì vậy, một HĐQT

với mức độ độc lập cao so với BGĐ được kỳ vọng sẽ làm giảm mức độ bất cân xứng

thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư bên ngoài, điều này sẽ giúp công ty dễ dàng

tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài hơn cũng như dễ dàng hơn trong việc phát hành vốn

cổ phần mới. Mức độ độc lập của HĐQT được xem là một nhân tố giúp giảm mức độ

bất cân xứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư tiềm năng. Nói cách khác, khi

mức độ độc lập, tách biệt giữa HĐQT và BGĐ có sự thay đổi sẽ xuất hiện sự thay đổi

trong quyết định lựa chọn sử dụng nguồn vốn nội bộ và các nguồn vốn từ bên ngoài

của doanh nghiệp, giữa các chứng khoán có rủi ro thấp hơn (ví dụ nợ ngắn hạn) và các

chứng khoán của rủi ro cao hơn (ví dụ nợ dài hạn và vốn cổ phần phát hành mới).

Một trong những đặc điểm của HĐQT cũng được các nhà nghiên cứu đặc biệt

quan tâm khi nghiên cứu về mức độ độc lập của HĐQT là sự hiện diện của các thành

viên HĐQT độc lập. Các thành viên HĐQT độc lập được đánh giá cao hơn những

thành viên khác trong HĐQT vì họ có khả năng thực hiện công việc giám sát hoạt động

của BGĐ, các nhà quản lý trên quan điểm vì lợi ích chung của công ty và do đó giúp

giảm chi phí đại diện giữa BGĐ và các nhà đầu tư bên ngoài (Fama,1980; Fama và

Jensen,1983). Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của các thành viên HĐQT độc

lập cũng đã chỉ ra rằng các công ty với tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập cao hơn đi cùng

với chất lượng QTCT cao hơn, các thông tin công bố ra bên ngoài đáng tin cậy hơn và

mức độ bất cân xứng thông tin cũng được đánh giá thấp hơn. Ví dụ, Ajinkya (2005) đã

tìm ra các bằng chứng cho thấy các công ty với tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập cao hơn

có tần suất công bố các báo cáo dự báo tăng trưởng lợi nhuận thường xuyên hơn, cụ thể

hơn, chính xác hơn và ít bị phóng đại hơn. Theo nghiên cứu của Kanagaretnam và

cộng sự (2007), HĐQT của các công ty với nhiều thành viên HĐQT độc lập hơn có

chất lượng quản lý, giám sát hiệu quả hơn và thông tin trong các báo cáo tài chính cung

cấp cho các cổ đông cũng chất lượng hơn, tần suất công bố thông tin cũng nhiều hơn.

Chính vì vậy, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập được kỳ vọng có mối tương quan cùng

chiều với việc sử dụng các nguồn vốn có mức độ rủi ro cao hơn trong CTV của công

ty. Từ đó, tác giả đề xuất giả thuyết nghiên cứu như sau:

H1: Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập càng cao, các công ty có xu hướng 

giảm tỷ trọng nguồn VCSH nội bộ trong CTV.

H1b: Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập càng cao, các công ty có xu hướng 

gia tăng tỷ trọng các nguồn vốn có mức độ rủi ro cao trong CTV

Đối với vấn đề kiêm nhiệm giữa hai chức danh Chủ tịch HĐQT và Tổng giám

đốc, mặc dù các kiết quả nghiên cứu vẫn chưa đi đến thống nhất, nhưng vẫn có sự đồng

thuận cao giữa các cổ đông, nhà đầu tư tổ chức và các nhà hoạch định chính sách cho

rằng Chủ tịch HĐQT không nên kiêm nhiệm chức vụ Tổng giám đốc. Klein (2002) cho

rằng cấu trúc HĐQT càng độc lập với BGĐ thì hiệu quả giám sát các quy trình kế toán

báo cáo tài chính của công ty càng hiệu quả. Điều này cũng có nghĩa là, khi Chủ tịch

HĐQT cũng đồng thời là giám đốc điều hành sẽ làm giảm mức độ độc lập của HĐQT

do vấn đề tập trung quyền lực dẫn đến hiệu quả giám sát các thành viên BGĐ cũng

giảm xuống (Coles và cộng sự, 2008). Đồng tình với quan điểm này, Gul và Leung

(2004) cũng tìm ra những bằng chứng cho thấy các công ty các công ty có Chủ tịch

HĐQT kiêm nhiệm chức danh giám đốc điều hành sẽ có mức độ chủ động công bố

thông tin thấp hơn các công ty khác. Như vậy ở các công ty mà Chủ tịch HĐQT cũng

đồng thời là giám đốc điều hành sẽ phát sinh vấn đề bất cân xứng thông tin nghiêm

trọng hơn, vì thế các công ty này sẽ lựa chọn sử dụng các nguồn tài chính ít rủi ro hơn.

Từ đó, tác giả đề xuất giả thuyết nghiên cứu như sau:

 H2a: tại các công ty mà Chủ tịch HĐQT không kiêm nhiệm chức danh

Tổng giám đốc, công ty có xu hướng gia tăng tỷ trọng nguồn VCSH nội bộ

trong CTV.

 H2b: tại các công ty mà Chủ tịch HĐQT không kiêm nhiệm chức danh

Tổng giám đốc, công ty có xu hướng giảm tỷ trọng các nguồn vốn có mức độ

rủi ro cao trong CTV.

3.3. Mô hình nghiên cứu

Sử dụng mô hình nghiên cứu tương tự như của Alves và cộng sự (2015), tác giả

(𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑛𝑔 𝑠𝑜𝑢𝑟𝑐𝑒)𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃𝐸𝑁𝐷𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐶𝐸𝑂𝐷𝑈𝐴𝐿𝑖,𝑡

+ ∑𝑗 𝛽𝑗 (𝐵𝑖ế𝑛 𝑘𝑖ể𝑚 𝑠𝑜á𝑡𝑗)𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖.𝑡

xem xét ảnh hưởng của HĐQT đến CTV thông qua mô hình như sau:

Trong đó:

- Biến phụ thuộc là các nguồn vốn mà công ty có thể lựa chọn khi đưa ra quyết

định tài trợ (ký hiệu Financing source). Dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng, tác

giả phân chia các nguồn vốn này thành bốn loại được mô tả chi tiết tại Bảng 3.1

Các biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu.

- Biến độc lập gồm hai yếu tố thể hiện mức độ độc lập và tách bạch giữa HĐQT,

gồm: tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập trong HĐQT của công ty (ký hiệu:

INDEPEND) và quyền kiêm nhiệm giữa hai chức danh Chủ tịch HĐQT và

Tổng giám đốc (ký hiệu: CEODUAL). Các biến độc lập được mô tả chi tiết tại

Bảng 3.2 Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu.

- Các biến kiểm soát trong mô hình gồm 6 biến phản ánh các đặc điểm nội tại của

công ty, gồm: ROA, VOL, GROW, TAX, TANG, SIZE. Các biến được mô tả

chi tiết tại Bảng 3.3 Các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu.

3.4. Mô tả biến

3.4.1. Biến phụ thuộc

Trong bài nghiên cứu này, tác giả đặt ra giả thuyết mức độ độc lập, tách biệt

giữa HĐQT và BGĐ tác động đến sự kết hợp các nguồn vốn trong CTV của công ty.

Đặc biệt, mức độ độc lập giữa HĐQT so với BGĐ còn làm gia tăng khả năng sử dụng

các nguồn vốn bên ngoài hơn và trong đó gia tăng sử dụng các nguồn vốn có mức độ

rủi ro cao hơn. Để kiểm tra giả thuyết này, bài nghiên cứu phân chia các nguồn vốn của

công ty thành bốn loại dựa trên mức độ rủi ro theo lý thuyết trật tự phân hạng.

Đầu tiên, theo Myers (1984), tác giả phân loại vốn chủ sở hữu (VCSH) của công

ty thành hai loại VCSH nội bộ và VCSH bên ngoài. Dựa theo Baker và Wurgler

(2002), VCSH nội bộ được xác định bằng giá trị sổ sách của lợi nhuận giữ lại và

VCSH bên ngoài được xác định bằng giá trị sổ sách của VCSH trừ đi lợi nhuận giữa

lại. Tiếp theo, dựa vào kỳ hạn nợ, nợ vay được phân chia thành hai loại: nợ vay ngắn

hạn và nợ vay dài hạn. Nợ vay ngắn hạn là các khoản nợ vay đến hạn trả trong vòng 12

tháng tiếp theo kể từ thời điểm lập Báo cáo tài chính. Nợ vay dài hạn là các khoản vay

có thời gian trả nợ hơn 12 tháng kể từ thời điểm lập Báo cáo tài chính.

Cuối cùng theo như Alves và công sự (2015), tỷ lệ của từng nguồn vốn so với

tổng nguồn vốn của công ty được sử dụng làm chỉ báo mô tả đo lường vấn đề cần

nghiên cứu. Trong đó, tổng nguồn vốn của công ty được xác định bằng cách lấy tổng

tài sản trừ cho nợ phải trả (Rajan và Zingales, 1995).

Trong bài nghiên cứu, biến phụ thuộc là nguồn vốn mà công ty có thể lựa chọn

khi đưa ra quyết định tài trợ (ký hiệu chung là Financing source). Dựa vào lý thuyết

trật tự phân hạng, tác giả phân chia các nguồn vốn này thành bốn loại, vì vậy bài

nghiên cứu gồm bốn biến phụ thuộc mô tả cụ thể trong Bảng 3.1.

Bảng 3.1 Các biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu

Biến phụ thuộc Cách tính Ký hiệu

RE Tỷ trọng VCSH nội bộ trong CTV 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖 𝐺í𝑎 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 − 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả

EE Tỷ trọng VCSH bên ngoài trong CTV 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑉𝐶𝑆𝐻 − 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑔𝑖ữ 𝑙ạ𝑖 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 − 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả

STD 𝑁ợ 𝑣𝑎𝑦 𝑛𝑔ắ𝑛 ℎạ𝑛 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 − 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả Tỷ trọng nợ vay ngắn hạn trong CTV

LTD Tỷ trọng nợ vay dài hạn trong CTV 𝑁ợ 𝑣𝑎𝑦 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 − 𝑁ợ 𝑝ℎả𝑖 𝑡𝑟ả

3.4.2. Biến độc lập

Dựa trên các giải thuyết được đề xuất, mức độ độc lập và tách bạch giữa HĐQT và

BGĐ được thể hiện qua hai yếu tố: tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, tính độc lập giữa

hai vị trí quan trọng là Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc. Các biến độc lập trong mô

hình nghiên cứu được tóm tắt trong Bảng 3.2

Bảng 3.2 Các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu

Biến độc Ký hiệu Cách tính lập

số lượng thành viên HĐQT độc lập trong HĐQT số lượng thành viên HĐQT Tỷ lệ thành

viên HĐQT INDEPEND

(Thành viên HĐQT độc lập được xác định dựa trên báo độc lập

cáo thường niên của công ty )

Quyền Biến giả có giá trị là 1 nếu chủ thịch HĐQT đồng thời là CEODUAL kiêm nhiệm Tổng giám đốc, ngược lại có giá trị bằng 0

3.4.3. Biến kiểm soát

3.4.3.1. Tỷ suất sinh lợi

Kết quả hoạt động của doanh nghiệp là một yếu tố quyết định, tác động đến các

lựa chọn về CTV. Theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng do có sự hiện diện

của vấn đề bất cân xứng thông tin nên một công ty sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữa

lại, tiếp đến khi nguồn vốn nội bộ này không đủ đáp ứng các công ty sẽ lựa chọn vay

nợ và cuối cùng mới phát hành vốn cổ phần mới. Myers (1984) đã chỉ mối quan hệ trái

chiều giữa tỷ suất sinh lợi và nợ vay của công ty. Khi so sánh với các công ty hoạt

động không hiệu quả, các công ty có tỷ suất sinh lợi cao sẽ có nguồn tiền nhiều hơn,

chính vì vậy các công ty này sẽ tận dụng sử dụng triệt để nguồn vốn nội bộ với chi phí

thấp này chứ không phụ thuộc quá nhiều vào các nguồn vốn bên ngoài. Bằng chứng

thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây của Titman và Wessels (1988), Rajan và

Zingales (1995), Wald (1999) đều đưa ra các kết quả phù hợp với lý thuyết trật tự phân

hạng.

Trong bài nghiên cứu, biến tỷ suất sinh lợi (ký hiệu ROA) được đo lường bằng

thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) chia cho tổng tài sản. Bên cạnh đó

tác giả sử dụng thêm biến đo lường độ biến động của tỷ suất sinh lợi như một biến

kiểm soát bổ sung vì các công ty có biến động về tỷ suất sinh lợi cao hơn sẽ gia tăng

rủi ro hoạt động và rủi ro vỡ nợ (Frank và Goyal, 2009). Độ biến động của tỷ suất sinh

lợi thường được dự kiến sẽ có mối tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính và

các công ty có độ biến động tỷ suất sinh lợi cao thường thích sử dụng VCSH hơn so

với nợ vay khi phải đứng trước các lựa chọn sử dụng nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài.

Trong bài nghiên cứu, tác giả sử dụng độ lệch chuẩn của biến tỷ suất sinh lợi (ROA)

trong khoảng thời gian nghiên cứu theo đề xuất của Alves và cộng sự (2015) đẻ đo

lường mức độ biến động của tỷ suất sinh lợi. Biến kiểm soát này được ký hiệu VOL.

3.4.3.2. Tốc độ tăng trưởng

Mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng và CTV của công ty được dự đoán là có

mối quan hệ hỗn hợp. Thực tế, các kết quả nghiên cứu cũng đưa ra các kết luận không

đồng nhất về mối tương quang giữa các cơ hội tăng trưởng và CTV của công ty. Các

nhu cầu về vốn của công ty có xu hướng tăng cùng chiều với tốc độ tăng trưởng. Nhu

cầu tài trợ bằng các nguồn vốn bên ngoài cũng bị phụ thuộc bởi nguồn vốn nội bộ của

công ty vì một công ty nếu chỉ dựa hoàn toàn vào các quỹ nội bộ thì các cơ hội tăng

trưởng có thể bị hạn chế, điều này khiến cho BGĐ có thể sẽ phải từ bỏ một số dự án

tốt.

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và các

cơ hội tăng trưởng là mối quan hệ trái chiều do tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin

giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài. Theo Myers (1977) các cơ hội tăng

trưởng có thể làm phát sinh rủi ro đạo đức và làm cho các công ty trở nên mạo hiểm

hơn. Do đó để giảm thiểu rủi ro này, các cơ hội tăng trưởng của công ty nên được tài

trợ bằng VCSH thay vì nợ vay. Một lý do nữa dẫn đến sự lựa chọn này là do khi công

ty đang có tốc độ tăng trưởng cao, công ty sẽ phát hành nhiều cổ phần thay vì đi vay để

giảm thiểu việc chia sẻ quyền lợi của cổ đông cho các chủ nợ. Đồng tình với quan điểm

này là các nghiên cứu của các tác giả Barclay và Smith (1995), Cochrance (2001),

Rajan và Zingales (1995). Bên cạnh đó, yếu tố tăng trưởng là một yếu tố vô hình, yếu

tố này sẽ chỉ làm gia tăng giá trị của công ty nhưng không thể biến chúng trở thành tài

sản thế chấp của công ty được. Theo Myers (1984), tốc độ tăng trưởng cao đồng nghĩa

với chi phí kiệt quệ tài chính cao. Chính vì vậy, theo lý thuyết đánh đổi, do sự gia tăng

của chi phí kiệt quệ tài chính khiến cho các công ty có tốc độ tăng trường cao có xu

hướng giảm sử dụng nợ vay.

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng biến tốc độ tăng trưởng doanh thu

(GROW) theo như Mande và cộng sự (2010) để đo lường tốc độ tăng trưởng.

3.4.3.3. Thuế suất

Thuế là một trong những yếu tố quan trọng quyết định CTV của doanh nghiệp

(Modigliani và Miller, 1963). Theo Modigliani và Miller (1963), các công ty quyết

định lựa chọn tài trợ bằng nợ vay để tận dụng các khoản khấu trừ từ việc thanh toán lãi

vay. Lợi ích từ lá chắn thuế đã khuyến khích các công ty sử dụng nợ vay để gia tăng

thu nhập sau thuế cho các chủ sở hữu. Nhiều nghiên cứu về các yếu tố tác động đến

CTV đã cho thấy tầm quan trọng của thuế trong việc giải thích các lựa chọn tài chính

(ví dụ Huang và Song, 2006; Brounen và cộng sự, 2006). MacKie-Mason (1990) đã

nghiên cứu tác động của thuế đối với sự lựa chọn giữa nợ vay và VCSH và kết luận

rằng những bất kỳ sự thay đổi nào trong thuế suất biên cũng sẽ tác động đến quyết định

tài chính của công ty. Trong nghiên cứu của mình, ông đặc biệt nhấn mạnh tới ảnh

hưởng của thuế (do kết chuyển lỗ để giảm thuế vá thuế được hoàn lại do đầu tư) đối

với lựa chọn sử dụng nợ vay hay vốn cổ phần có điều kiện ra công chúng, và nhận thấy

rằng việc quyết định tài trợ bằng nợ vay tỉ lệ thuận với thuế suất thuế thu nhập doanh

nghiệp, điều này cũng phù hợp với lý thuyết của MM.

Trong bài nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng biến thuế thu nhập doanh nghiệp có

mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính của công ty. Biến thuế suất trong bài

nghiên cứu (Ký hiệu: TAX) sử dụng mức thuế hiệu dụng được đo lường bằng tỷ số

giữa tổng số thuế nhu nhập phải nộp chia cho lợi nhuận trước thuế.

3.4.3.4. Tài sản hữu hình

Tài sản hữu hình đặc trưng cho khả năng sẵn sàng thế chấp của công ty cho các

khoản vay nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng các công ty có nhiều tài sản

hữu hình hơn sẽ ít bị các vấn đề về bất cân xứng thông tin hơn và giảm chi phí đại

diện. Các công ty không có đủ tài sản hữu hình làm đảm bảo cho khoản vay sẽ phải

chịu mức lãi suất cao hơn, hoặc sẽ phải chuyển sang lựa chọn phát hành vốn cổ phần

thay vì sử dụng nợ vay. Rajan và Zingales (1995), Wald (1999), Huang và Song (2006)

cũng đã đưa ra các bằng chứng cho thấy tính hữu hình của tài sản có mối tương quan

cùng chiều với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp vì các công ty có tài sản hữu hình

càng nhiều sẽ càng có nhiều tài sản thế chấp và chi phí vay nợ của các khoản vay có

bảo đảm thấp hơn so với các khoản vay tín chấp.

Vì vậy trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng một biến kiểm soát đối với tính

hữu hình của tài sản (ký hiệu: TANG) được đo lường bằng tỷ lệ giữa tài sản cố định

ròng và tổng tài sản của công ty.

3.4.3.5. Quy mô công ty

Quy mô là một yếu tố quyết định chính của các kết hợp CTV của công ty (Frank

và Goyal, 2009). Dưới góc độ của lý thuyết trật tự phân hạng, mối tương quan giữa đòn

bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp là mối tương quan ngược chiều. Khi xem xét

các công ty có quy mô nhỏ, đa phần các nhà quản lý cũng đồng thời là chủ sở hữu công

ty và vấn đề nảy sinh ở các nhà quản lý này là họ muốn duy trì quyền kiểm soát đối với

công ty vì các lợi ích cá nhân của mình. Đây chính là lý do vì sao tại các công ty nhỏ,

nguồn vốn nội bộ lại là ưu tiên lựa chọn hàng đầu. Thêm vào đó, do phần lớn các nhà

quản lý đồng thời là chủ sở hữu công ty cũng khiến cho các rủi ro do bất cân xứng

thông tin gia tăng từ đó làm giảm khả năng vay nợ của các công ty quy mô nhỏ. Từ hai

nguyên nhân kể trên cho thấy, các nhà quản lý ở các công ty nhỏ có nhiều khả năng sẽ

bỏ qua một số cơ hội tăng trưởng nếu phải cần đến nhu cầu vốn quá lớn khi mà các

nguồn vốn nội bộ không đủ đáp ứng. Đối với các công ty quy mô lớn tuy có nhiều lợi

thế hơn khi sử dụng nợ vay, nhưng mặt khác có thể dễ dàng nhận thấy rằng các công ty

lớn có tỷ suất sinh lợi cao hơn, các dòng tiền ổn định hơn so với các công ty quy mô

nhỏ, chính vì vậy các công ty lớn sẽ có nguồn tài chính nội bộ dồi dào và sẵn có hơn để

tài trợ cho nhu cầu vốn. Bên cạnh đó, các công ty lớn còn có lợi thế hơn về lá chắn

thuế phi nợ từ khấu hao, khấu trừ các chi phí đầu tư, các chi phí nghiên cứu và phát

triển, các lá chắn thuế phi nợ này có thể thay thế lá chắn thuế từ nợ vay. Tóm lại, theo

lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có quy mô khác nhau có các lý do khác nhau để

ưu tiên lựa chọn tài trợ bằng nguồn tài chính nội bộ so với các nguồn tài chính bên

ngoài.

Biến kiểm soát quy mô công ty (ký hiệu: SIZE) được xác định bởi logarit tự tiên

của doanh thu.

Trong mô hình nghiên cứu, tác giả sử dụng sáu biến kiểm soát và các biến được tóm tắt

trong Bảng 3.3.

Bảng 3.3 Các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu

Biến kiểm soát Ký hiệu Cách tính

Tỷ suất sinh lợi ROA

VOL Độ biến động của tỷ suất sinh lợi 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑠𝑎𝑢 𝑡ℎ𝑢ế 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 độ lệnh chuẩn của ROA trong khoảng thời gian thu thập dữ liệu nghiên cứu.

GROW Tốc độ tăng trưởng doanh thu 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡 − 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡−1 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡

Thuế suất TAX 𝑇ℎ𝑢ế 𝑡ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑛𝑔ℎ𝑖ệ𝑝 𝐿ợ𝑖 𝑛ℎ𝑢ậ𝑛 𝑡𝑟ướ𝑐 𝑡ℎ𝑢ế

Tài sản hữu hình TANG 𝑇à𝑖 𝑠ả𝑛 𝑐ố đị𝑛ℎ 𝑟ò𝑛𝑔 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

Quy mô công ty SIZE Logarit tự tiên của doanh thu

3.5. Phương pháp ước lượng mô hình

Như đã trình bày trong phần đầu của Chương 3, dữ liệu được sử dụng cho

nghiên cứu trong luận văn được thu thập từ 110 công ty trong khoảng thời gian từ năm

2010-2018. Do đó, luận văn sử dụng các phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng để thực

hiện các kiểm định giả thiết. Trước tiên với mỗi mô hình hồi quy cụ thể luận văn sẽ sử

dụng các phương pháp ước lượng với dữ liệu bảng là Pooled OLS, FEM và REM. Tác

giả sẽ chọn phương pháp ước lượng phù hợp nhất bẳng hai trong số ba kiểm định sau:

- Kiểm định Hausman cho phép lựa chọn giữa mô hình FEM và REM

- Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier (LM) cho phép lựa chọn giữa

mô hình Pooled OLS và mô hình REM.

- Kiểm định Likelihood Ratio cho phép lựa chọn giữa mô hình Pooled OLS và

mô hình FEM.

Tuy các mô hình ước lượng FEM và REM có thể giúp tránh đẫn đến việc đưa ra

kết quả các hệ số hồi quy bị sai lệch khi sử dụng Pooled OLS nhưng vẫn tồn tại khả

năng có hiện tương phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Điều này khiến

cho kết quả hồi quy không còn hiệu quả. Do đó, tác giả tiếp tục tiến hành các kiểm

định để kiểm tra như sau:

- Kiểm định phương sai thay đổi: Đây là kiểm định nhằm đảm bảo cho ước lượng

của OLS là ước lượng không chệch nhỏ nhất (BLUE). Trong bài nghiên cứu, tác

giả lựa chọn sử dụng kiểm định White cũng là kiểm định được sử dụng phổ biến

nhất.

- Kiểm định hiện tượng tự tương quan: Đây cũng là kiểm định nhằm đảm bảo cho

ước lượng của OLS là ước lượng không chệch nhỏ nhất (BLUE). Để thực hiện

kiểm định hiện tượng tư tương quan, tác giả lựa chọn sử dụng kiểm định

Breusch - Godfrey (BG) cho tương quan bậc 1.

Nếu kết quả các kiểm định đưa ra kết luận không có hiện tượng phương sai thay

đổi và hiện tượng tự tương quan thì phương pháp ước lượng phù hợp nhất cho mô hình

sẽ được lựa chọn giữa FEM và REM.

Nếu kết quả các kiểm định đưa ra kết luận có hiện tượng tự tương quan và hiện

tượng phương sai thay đổi hoặc một trong hai hiện tượng có xảy ra trong mô hình thì

phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) sẽ được sử dụng để hồi quy lại

các mô hình nghiên cứu nhằm khắc phục những khuyết tật trên.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

4.1 Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu

Bảng 4.1 thể hiện các thông số thống kê cơ bản của các biến trong mẫu nghiên

cứu với số quan sát là 272 quan sát.

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến số của toàn bộ mẫu nghiên cứu

Biến Số quan Giá trị Giá trị nhỏ Giá trị lớn Độ lệch

sát trung bình nhất nhất chuẩn

RE 272 0.058164 -3.416577 0.610627 0.429958

EE 0.663103 0.140880 3.553850 0.434928 272

STD 0.440466 0.000000 3.492767 0.664388 272

LTD 0.203195 0.000000 3.747323 0.415007 272

INDEPEND 0.203297 0.000000 0.857143 0.226130 272

CEODUAL 0.386029 0.000000 1.000000 0.487735 272

ROA 0.304891 -0.414837 1.202539 0.270305 272

VOL 0.081698 0.010460 0.253110 0.050172 272

GROW 0.229398 -0.083452 2.899786 0.552401 272

TAX 0.202373 0.000000 1.516920 0.169306 272

TANG 0.235494 0.000914 0.813378 0.168189 272

SIZE 27.25299 23.88569 31.43991 1.383227 272

Từ bảng trên có thể thấy, nguồn VCSH bên ngoài là nguồn tài trợ chiếm tỷ

trọng cao nhất trong tổng nguồn vốn của các công ty trong mẫu nghiên cứu, giá trị

trung bình của nguồn VSCH bên ngoài trên tổng nguồn vốn vào khoảng 66.31%.

Nguồn tài trợ được ưu tiên sử dụng tiếp theo sau VCSH bên ngoài là nợ vay ngắn hạn

với giá trị trung bình vào khoảng 44.04%, tiếp đến là vốn vay dài hạn ở mức trung bình

là 20.03% và cuối cùng là nguồn VCSH nội bộ tức lợi nhuận giữ lại. Các số liệu thống

kê mô tả cho thấy sự khác biệt trong tỷ trọng các nguồn vốn trong CTV của công ty so

với lý thuyết trật tự phân hạng, các nguồn vốn có rủi ro cao hơn trong trật tự phân lại

lại chiếm tỷ trọng cao hơn trong CTV công ty, cụ thể: nguồn VCSH bên ngoài chiếm

tỷ trọng cao nhất, tiếp đến là nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn và cuối cùng là nguồn

VCSH nội bộ. Tuy nhiên, độ biến thiên giữa các giá trị cá biệt và giá trị trung bình của

các nguồn tài trợ lại khá lớn. Độ biến thiên này có thể được lý giải bởi các đặc trưng

riêng biệt trong hoạt động kinh doanh của từng ngành nghề lĩnh vực cụ thể.

Đối với kết quả thống kê mô tả của biến INDEPEND đại diện cho tỷ lệ thành

viên HĐQT độc lập trong công ty, giá trị trung bình của biến vào khoảng 20.32% và độ

lệch chuẩn 0.226130. Kết quả thống kê này cho thấy tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập

trong mẫu các công ty nghiên cứu khá thấp so với con số quy định tối thiểu 1/3 tổng số

thành viên HĐQT là thành viên độc lập theo điều 2 mục 3 của thông tư 121/2012/TT-

BCT quy định về QTCT áp dụng cho các công ty đại chúng.

4.2 Mức độ độc lập của Hội đồng quản trị có tác động đến cấu trúc vốn của

công ty hay không?

Dựa trên nền tảng lý thuyết trật tự phân hạng, tác giả đã phân chia các nguồn vốn mà

công ty có thể sử dụng thành bốn loại: VSCH nội bộ, VCSH bên ngoài, nợ vay ngắn

hạn và nợ vay dài hạn. Do đó để trả lời câu hỏi mức độ độc lập của HĐQT có tác động

đến CTV của công ty hay không, tác giả tiến hành hồi quy bốn mô hình hồi quy cụ thể

tương ứng với bốn nguồn vốn đã được phân loại (MH1), (MH2), (MH3) và (MH4).

4.2.1. Lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp

Để lựa chọn ra phương pháp hồi quy phù hợp cho bốn mô hình hồi quy cụ thể, tác giả

thực hiện theo các bước như đã nêu tại phần 3.5 Phương pháp ước lượng mô hình đã

nêu tại Chương 3. Các mô hình (MH1), (MH2), (MH3), (MH4) lần lượt được hồi quy

theo ba mô hình Pooled OLS, FEM và REM. Kết quả kiểm định Hausman và kiểm

định Likelihood Ratio chỉ ra rằng mô hinh FEM là mô hình ước lượng tốt nhất. Tiếp

đến, tác giả tiến hành thực hiện kiểm định White và kiểm định BG, kết quả hai kiểm

định này đều đi đến kết luận trong bốn mô hình hồi quy cụ thể đều xảy ra đồng thời

hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Do đó cuối cùng, phương

pháp GLS là phương pháp được sử dụng cho cả bốn mô hình nghiên cứu để khắc phục

hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai thay đổi giúp cho các kết quả ước

lượng hiệu quả hơn.

4.2.2. Phân tích kết quả hồi quy

Bảng 4.2 trình bày lần lượt kết quả ước lượng của bốn mô hinh hồi quy cụ thể tương

ứng với bốn biến phụ thuộc được xem xét trong mô hình tổng quát theo phương pháp

GLS.

Mô hình tổng quát:

(𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑛𝑔 𝑠𝑜𝑢𝑟𝑐𝑒)𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃𝐸𝑁𝐷𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐶𝐸𝑂𝐷𝑈𝐴𝐿𝑖,𝑡

+ ∑𝑗 𝛽𝑗 (𝐵𝑖ế𝑛 𝑘𝑖ể𝑚 𝑠𝑜á𝑡𝑗)𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖.𝑡

Trong đó các biến phụ thuộc (Financing source) lần lượt là RE, EE, STD, LTD

tương ứng với bốn mô hình nghiên cứu cụ thể (MH1), (MH2), (MH3) và (MH4)

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy bốn mô hình cụ thể theo phương pháp GLS

Mô hình MH1 MH2 MH3 MH4

Biến RE EE STD LTD

(1) (2) (3) (4)

INDEPEND -0.058041 *** 0.169936 *** 0.194737 *** 0.077465 ***

(0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0036)

CEODUAL 0.050340 *** -0.041963 *** 0.103614 *** -0.006144

(0.0000) (0.0001) (0.0000) (0.5064)

ROA 0.375235 -0.472350 *** -0.220917 *** -0.309561 ***

(0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)

VOL -1.087092 *** 1.834970 *** -0.326106 ** -0.332905 **

(0.0000) (0.0000) (0.0244) (0.0149)

GROW 0.027389 *** 0.166725 *** 0.184805 *** 0.208268 ***

(0.0000) (0.0000) (0.0021) (0.0000)

TAX 0.004625 -0.016316 0.008701 0.003344

(0.2160) (0.1498) (0.7106) (0.7742)

TANG -0.041529 ** 0.215473 *** 0.109609 *** 0.769447 ***

(0.0113) (0.0000) (0.0034) (0.0000)

SIZE 0.016682 *** -0.057683 *** 0.052577 -0.017331 ***

(0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000)

Số quan sát 879 879 879 879

R-squared 0.414518 0.625759 0.275578 0.330616

0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 Prob(F-

statistic)

(Nguồn: tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Eview)

(Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%)

Dựa vào Bảng 4.2, kết quả cho thấy biến TAX là biến duy nhất không có ý

nghĩa về mặt thống kê ở cả bốn mô hình. Do vậy tác giả sẽ không thảo luận về biến số

này vì chưa có đủ cơ sở về mặt thống kê để kết luận. Các biến còn lại của mô hình sẽ

được thảo luận lần lượt sau đây:

Tác động của HĐQT (INDEPEND và CEODUAL)

Cột (1) thể hiện kết quả ước lượng khi biến phụ thuộc RE được xem xét trong

mô hình, kết quả hồi quy của biến độc lập INDEPEND trong mô hình (MH1) cho thấy

mối tương quan âm với biến phụ thuộc và hệ số của biến có ý nghĩa thống kê cao. Điều

này có nghĩa là một HĐQT với tỷ lệ các thành viên độc lập cao hơn có liên quan với

việc giảm tỷ trọng sử dụng lợi nhuận giữ lại trong CTV của công ty. Trái ngược với kết

quả ở mô hình (MH1), hệ số của biến INDEPEND mang dấu dương ở cả ba mô hình

(MH2) và (MH3). Ba kết quả ước lượng ở ba mô hình cũng cho thấy ý nghĩa thống kê

cao (mức ý nghĩa 1%). Các kết quả hồi quy của biến INDEPEND trong ba mô hình cụ

thể (MH2, (MH3), (MH4) thể hiện trong Bảng 4.2 cho thấy, khi tỷ lệ thành viên HĐQT

độc lập gia tăng giúp giảm vấn đề bất cân xứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu

tư bên ngoài thì công ty có xu hướng giảm tỷ trọng VCSH nội bộ trong CTV tức nguồn

vốn với mức độ rủi thấp và gia tăng tỷ trọng các nguồn vốn huy động từ bên ngoài với

mức rủi ro cao hơn như VCSH bên ngoài, nợ vay ngắn hạn, nợ vay dài hạn. Kết quả

này phụ hợp với dự đoán của tác giả đã đặt ra ở giả thuyết H1a.

Đối với biến CEODUAL, kết quả ước lượng của biến cũng đạt mức ý nghĩa cao

(1%) tại cả bốm mô hình cụ thể. Ở hai mô hình (MH1) và (MH3) tương ứng với hai

biến phụ thuộc RE và STD, kết quả hồi quy của biến mang dấu dương. Ở mô hình cụ

thể (MH2) tương ứng với các biến phụ thuộc EE, kết quả hồi quy của biến mang dấu

âm trong khi đó ở cột (4) tương ứng với biến phụ thuộc LTD, kết quả hồi quy của biến

CEODUAL lại không có ý nghĩa về mặt thống kê. Các kết quả hồi quy này cho thấy,

khi Chủ tịch HĐQT cũng đồng thời là Tổng giám đốc, các công ty trong mẫu nghiên

cứu có xu hướng gia tăng tỷ trọng của nguồn VCSH nội bộ và nợ vay dài hạn, đây

cũng là hai nguồn vốn có mức độ rủi ro thấp hơn trong cấu trúc phân hạng. Các kết quả

này cũng phù hợp với dự đoán của tác giả rằng khi xảy ra vấn đề kiêm nhiệm giữa hai

chức danh Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc sẽ phát sinh vấn đề bất cân xứng thông

tin nghiêm trọng hơn, vì thế các công ty này sẽ lựa chọn sử dụng các nguồn tài chính ít

rủi ro hơn. Kết quả này phù hợp với dự đoán của tác giả đã đặt ra ở giả thuyết H2a.

Tác động của tỷ suất sinh lợi (ROA và VOL)

Tác động của tỷ suất sinh lợi được xem xét bởi hai biến ROA và biến VOL

trong mô hình.

Kết quả hồi quy của biến ROA mang dấu dương ở mô hình (MH1) và mang dấu

âm ở cả ba mô hình còn lại. Các kết quả của biến ROA cũng đạt mức ý nghĩa thống kê

cao tại cả bốn mô hình cụ thể được xem xét tại Bảng 4.2, cả bốn kết quả đều có mức ý

nghĩa 1%. Mối tương quan này được hỗ trợ bởi lý thuyết trật tự phân hạng và các

nghiên cứu trước đây của Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995), Wald

(1999). Các kết quả này đã khẳng định, các công ty có khả năng sinh lời cao thì có xu

hướng tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ hơn và nguồn vốn bên ngoài.

Theo như lý thuyết dự đoán, các công ty có độ biến động tỷ suất sinh lợi cao sẽ

hạn chế sử dụng nợ vay và thích sử dụng VCSH hơn nợ vay khi phải đứng trước các

lựa chọn tài trợ từ bên ngoài. Đối với rủi ro hoạt động của công ty được đo lường bằng

độ biến thiên của tỷ suất sinh lợi ROA và được đại diện bởi biến VOL trong mô hình,

kết quả hồi quy của biến VOL tại mô hình cụ thể (MH2) và (MH3) cho thấy các kết

quả đồng nhất với dự đoán của lý thuyết khi kết quả hồi quy của biến VOL cho thấy

mối tương quan cùng chiều với biến phụ thuộc EE và mối tương quan ngược chiều với

biến phụ thuộc STD. Cả hai kết quả hồi quy của biến VOL tại hai mô hình (MH2) và

(MH3) cũng đều đạt mức ý nghĩa cao (1%). Tuy nhiên, kết quả của biến VOL tại cột

(4) tương ứng với mô hình (MH4) khi biến phụ thuộc là LTD tuy cũng cho thấy mối

tương quan ngược chiều nhưng kết quả lại không đạt mức ý nghĩa về mặt thống kê.

Tác động của tốc độ tăng trường (GROW)

Kết quả hồi quy của biến GROW tại cả bốn mô hình cụ thể đều cho thấy mối

tương quan dương với các biến phụ thuộc và bốn kết quả này đều đạt mức ý nghĩa cao

(1%). Kết quả này cho thấy rằng các nhu cầu về vốn của công ty đều có xu hướng tăng

cùng chiều với tốc độ tăng trưởng.

Tác động của tài sản hữu hình (TANG)

Đối với biến phụ thuộc RE ở mô hình cụ thể (MH1), kết quả hồi quy của biến

TANG mang dấu âm và kết quả ước lượng đạt mức ý nghĩa 1%. Tại hai mô hình còn

lại (MH3) và (MH4), cả hai kết quả hồi quy đều cho thấy mối tương quan dương giữa

biến TANG và hai biến phụ thuộc STD, LTD của mô hình và hai kết quả ước lượng

cũng đạt mức ý nghĩa thống kê cao ở mức 1%. Các kết quả này phù hợp với lý thuyết

trật tự phân hạng và kết quả nghiên cứu của một số tác giả như Rajan và Zingales

(1995), Wald (1999), Huang và Song (2006) rằng tính hữu hình của tài sản có mối

tương quan cùng chiều với đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.

Tác động của quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Trong mô hình (MH1), kết quả hồi quy của biến SIZE cho thấy mối tương quan

dương với biến phụ thuộc RE và đạt mức ý nghĩa 1%. Kết quả của biến SIZE trong mô

hình cụ thể (MH4) cũng cho thấy mối tương quan âm với biến phụ thuộc STD tại mức

ý nghĩa 1%. Các kết quả này phù hợp với quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng

rằng công ty có quy mô càng lớn thì càng dư thừa về vốn nhàn rỗi và tỷ suất sinh lợi

thường cao hơn so với các công ty có quy mô nhỏ, vì vậy các công ty có quy mô lớn sẽ

có ưu thế sử dụng các nguồn tài chính nội bộ thay cho các nguồn vốn từ bên ngoài.

Trong mô hình (MH3), kết quả hồi quy của biến SIZE cũng cho thấy mối tương

quan dương với biến phụ thuộc STD. Kết quả hồi quy tại mô hình này cũng đạt mức ý

nghĩa thống kê cao (mức ý nghĩa 1%). Điều này cho thấy quy mô cũng có mối quan hệ

cùng chiều với đòn bẩy tài chính của công ty phù hợp với quan điểm của lý thuyết

đánh đổi. Các công ty có quy mô lớn và đa dạng hóa danh mục hoạt động sẽ có rủi ro

phá sản thấp hơn khi so sánh với những công ty có quy mô nhỏ hơn (Titman và

Welssels, 1988). Dưới góc nhìn của các chủ nợ, các công ty có quy mô lớn hơn với

danh tiếng tốt hơn, có được niềm tin hơn ở các chủ nợ do đó có khả năng tiếp cận cao

hơn với thị trường tín dụng, thêm vào đó các công ty lớn hơn cũng có tài sản thế chấp

nhiều hơn so với các công ty có quy mô nhỏ.

4.2.3. Kết luận

Kết quả hồi quy của bốn mô hình cụ thể trong Bảng 4.2 đã cho thấy hai biến độc

lập INDEPEND và CEODUAL đều tác động đến bốn biến phụ thuộc RE, EE, STD,

LTD. Như vậy, các kết quả hồi quy này đã trả lời được câu hỏi nghiên cứu đầu tiên:

mức độ độc lập của HĐQT có tác động đến CTV của công ty.

Các kết quả hồi quy của bốn mô hình cũng đã trả lời được hai giải thuyết nghiên

cứu tác giả đã đặt ra H1a và H2a là phù hợp.

4.3 Mức độ độc lập của HĐQT tác động như thế nào đến sự kết hợp các nguồn

vốn trong cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam được niêm yết trong giai đoạn từ

2010 – 2018?

Kết quả hồi quy bốn mô hình cụ thể (MH1), (MH2), (MH3) và (MH4) đã cho

thấy HĐQT sẽ làm ảnh hưởng đến CTV của công ty thể hiện ở sự thay đổi tỷ trọng các

nguồn vốn trong CTV của công ty. Tác giả đã đưa dự đoán rằng khi mức độ độc lập

của HĐQT gia tăng sẽ giúp làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin từ đó công ty sẽ

gia tăng khả năng tiếp cận các nguồn vốn có mức độ rủi ro cao hơn. Điều này dẫn đến

sự thay đổi trong cấu trúc kết hợp các nguồn vốn trong CTV của công ty so với lý

thuyết trật tự phân hạng. Cụ thể, tác giả dự đoán rằng nhờ vấn đề bất cân xứng thông

tin được giảm thiểu, tỷ trọng các nguồn vốn với mức rủi ro thấp hơn trong CTV của

công ty sẽ giảm và gia tăng tỷ trọng các nguồn vốn với mức rủi ro cao hơn.

Tuy nhiên từ Bảng 4.2, các kết quả hồi quy vẫn chưa chỉ ra được một cách chính

xác sự thay đổi trong cấu trúc kết hợp các nguồn vốn trong CTV của công ty. Tác động

của tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập thông qua biến INDEPEND chỉ mới kết luận được

rằng tỷ trọng nguồn VCSH nội bộ trong cấu trúc vốn giảm, trong khi đó tỷ trong ba

nguồn vốn bên ngoài với mức rủi ro cao hơn có xu hướng gia tăng. Đối với kết quả của

biến giả CEODUAL thể hiện sự kiêm nhiệm cả hai chức danh Chủ tịch HĐQT và

Tổng giám đốc cũng chỉ mới cho thấy tỷ trọng hai nguồn vốn với mức độ rủi ro cao

nhất trong trật tự phân hạng là VCSH bên ngoài và nợ dài hạn giảm, tỷ trọng nguồn

vốn với mức độ an toàn cao hơn là VCSH nội bộ và nợ vay ngắn hạn gia tăng.

Như vậy để đánh giá một cách cụ thể hơn về tác động của HĐQT đến sự kết

hợp các nguồn vốn trong CTV của công ty một cách rõ ràng hơn, tác giả tiến hành biến

đổi các biến phụ thuộc được mô tả ở phần 3.3.1 Biến phụ thuộc của CHƯƠNG 3 để tạo

thành hai biến phụ thuộc mới và triển khai thành hai mô hình cụ thể mới từ mô hình

tổng quát.

4.3.1. Biến phụ thuộc

Tác giả sử dụng tỷ số giữa VCSH nội bộ so với tổng VCSH nội bộ và nợ dài

hạn để xác định thứ tự ưu tiên lựa chọn giữa hai nguồn tài chính này trong mẫu nghiên

cứu. Tương tự, tỷ số giữa VCSH bên ngoài so với tổng VCSH bên ngoài và nợ vay

ngắn hạn được sử dụng để xác định thứ tự ưu tiên giữa hai nguồn tài chính còn lại. Hai

biến phụ thuộc mới được mô tả cụ thể trong Bảng 4.3

Bảng 4.3 Các biến phụ thuộc mới

Biến phụ thuộc Ký hiệu Cách tính

Tỷ trọng nợ vay

so với tổng 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑣𝑎𝑦 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑉𝐶𝑆𝐻 𝑏ê𝑛 𝑛𝑔𝑜à𝑖 +𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑣𝑎𝑦 TD/(EE+TD) VCSH bên ngoài Trong đó: tổng nợ vay = nợ vay ngắn hạn + nợ

và nợ vay vay dài hạn

Tỷ trọng nợ vay

dài hạn so với LTD/TD 𝑁ợ 𝑣𝑎𝑦 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑣𝑎𝑦 tổng nợ vay

4.3.2. Mô hình nghiên cứu

Từ các biến độc lập mới xây dựng ở Bảng 4.3 Các biến phụ thuộc mới, mô hình tổng quát được tiếp tục triển khai thành bốn mô hình hồi quy cụ thể.

(MH5) Mô hình nghiên cứu tác động của cấu trúc HĐQT đến lựa chọn giữa sử dụng nợ vay và nguồn VCSH bên ngoài

𝑇𝐷/(𝐸𝐸 + 𝑇𝐷)𝑖,𝑡 = 𝑒0 + 𝑒1 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃𝐸𝑁𝐷𝑖,𝑡 + 𝑒2 𝐶𝐸𝑂𝐷𝑈𝐴𝐿𝑖,𝑡

+ ∑𝑗 𝑒𝑗 (𝐵𝑖ế𝑛 𝑘𝑖ể𝑚 𝑠𝑜á𝑡𝑗)𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖.𝑡 (5)

(MH6) Mô hình nghiên cứu tác động của cấu trúc HĐQT đến lựa chọn giữa sử dụng nợ vay dài hạn trong tổng nợ vay

𝐿𝑇𝐷/(𝑇𝐷)𝑖,𝑡 = 𝑓0 + 𝑓1 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃𝐸𝑁𝐷𝑖,𝑡 + 𝑓2 𝐶𝐸𝑂𝐷𝑈𝐴𝐿𝑖,𝑡

+ ∑𝑗 𝑓𝑗 (𝐵𝑖ế𝑛 𝑘𝑖ể𝑚 𝑠𝑜á𝑡𝑗)𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖.𝑡 (6)

4.3.3. Phương pháp ước lượng mô hình

Tương tự như với bốn mô hình cụ thể (MH1) (MH2) (MH3) (MH4), tác giả lần

lượt thực hiện hồi quy hai mô hình cụ thể, Các kết quả kiểm định đều chỉ ra rằng

phương pháp GLS là phương pháp phù hợp nhất sử dụng cho hai mô hình mới (MH5)

và (MH6) để cho các kết quả ước lượng hiệu quả nhất.

4.3.4. Phân tích kết quả hồi quy

Sau khi đã xác định được phương pháp GLS là phương pháp ước lượng hiệu quả nhất

cho hai mô hình cụ thể mới, tác giả thực hiện hồi quy với bốn mô hình (MH5), (MH6),

(MH7) và (MH8) tương ứng với hai biến phụ thuộc mới theo Bảng 4.3. Các kết quả

ước lượng của hai mô hình được trình bày cụ thể trong Bàng 4.4.

Mô hình tổng quát:

(𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑛𝑔 𝑠𝑜𝑢𝑟𝑐𝑒)𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃𝐸𝑁𝐷𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡

+ ∑𝑗 𝛽𝑗 (𝐵𝑖ế𝑛 𝑘𝑖ể𝑚 𝑠𝑜á𝑡𝑗)𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖.𝑡

Trong đó các biến phụ thuộc (Financing source) lần lượt là RE/(RE+LTD) và

EE/(EE+STD) tương ứng với hai mô hình nghiên cứu cụ thể.

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy hai mô hình cụ thể (MH5) và (MH6) theo phương pháp

GLS

MH5 Mô hình MH6

Biến phụ TD/(EE+TD) LTD/TD

thuộc (1) (2)

INDEPEND 0.044948 * 0.065927 **

(0.0541) (0.0446)

CEODUAL 0.027375 ** -0.012432

(0.0165) (0.4776)

ROA -0.327644 *** -0.246633 ***

(0.0000) (0.0000)

VOL -0.513352 *** 0.250206 *

(0.0000) (0.0880)

GROW 0.018964 *** -0.001265

(0.0000) (0.7534)

TAX 0.008322 0.018072

(0.2638) (0.3965)

TANG 0.326946 *** 0.586303 ***

(0.0000) (0.0000)

SIZE 0.062581 *** -0.027185 ***

(0.0000) (0.0000)

Số quan sát 879 879

R-squared 0.608272 0.285575

Prob(F- 0.000000

statistic)

(Nguồn: tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Eview)

(Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%)

Phân tích kết quả hồi quy của mô hình (MH5)

Trong mô hình (MH5), biến phụ thuộc được xem xét liên quan đến tỷ trọng sử

dụng giữa tổng nợ vay và VCSH bên ngoài. Kết quả ở cột (1) tại Bảng 4.4 cho thấy tỷ

lệ các thành viên HĐQT độc lập có mối tương quan cùng chiều và kết quả hồi quy đạt

mức ý nghĩa thống kê cao với việc sử dụng nợ vay (mức ý nghĩa 1%). Các kết quả này

cho thấy mặc dù mức độ bất cân xứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư bên

ngoài giảm xuống thể hiện ở sự gia tăng số lượng thành viên HĐQT độc lập, các công

ty tron mẫu nghiên cứu vẫn có xu hướng sử dụng một tỷ trong nợ vay cao hơn so với tỷ

trọng VCSH bên ngoài trong CTV của công ty. Kết quả này đi ngược lại với giả thuyết

H1b: Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập càng cao, các công ty có xu hướng gia tăng tỷ

trọng các nguồn vốn có mức độ rủi ro cao trong CTV.

Bên cạnh đó, biến giả CEODUAL cũng thể hiện mối tương quan cùng chiều với

biến phụ thuộc và kết quả hồi quy cũng đạt mức ý nghĩa cao (5%), cho thấy xu hướng

gia tăng tỷ trọng nợ vay trong CTV so với tỷ trong nguồng VCSH bên ngoài vốn là

nguồn vốn có mức độ rủi ro cao hơn trong thứ tự phân hạng. Kết quả này hỗ trợ cho

giả thuyết H2b mà tác giả đã đặt ra là tại các công ty mà Chủ tịch HĐQT không kiêm

nhiệm chức danh Tổng giám đốc, công ty có xu hướng giảm tỷ trọng các nguồn vốn có

mức độ rủi ro cao trong CTV.

Phân tích kết quả hồi quy của mô hình (MH6)

Biến phụ thuộc được xem xét trong mô hình (MH6) lên quan đến việc sử dụng

nợ vay dài hạn tron tổng nợ vay. CEODUAL là một biến giả được dùng để lượng hóa

về tác động của quyền kiêm nhiệm khi chủ tịch HĐQT của công ty cũng đồng thời là

Tổng giám đốc. Biến giả này nhận giá trị bằng 1 nếu chủ thịch HĐQT đồng thời là

Tổng giám đốc, ngược lại biến sẽ nhận giá trị bằng 0. Như vậy, vấn đề kiêm nhiệm

đồng thời hai chức danh chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc trong công ty sẽ làm gia

tăng vấn đề bất cân xứng thông tin do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng, biến

CEODUAL sẽ tác động đến biến phụ thuộc được xem xét theo xu hướng ưu tiên lựa

chọn nguồn tài trợ có mức rủi ro thấp hơn đó là nợ vay ngắn hạn. Kết quả hồi quy của

biến độc lập CEODUAL tại cột (2) của Bảng 4.4 mang dấu âm, kết quả này phù hợp

với dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng, tuy nhiên kết quả này lại không có ý nghĩa

thống kê trong mô hình cụ thể (MH6).

Bên cạnh đó, kết quả hồi quy của biến INDEPEND cho thấy mối tương quan

ngược chiều với biến phụ thuộc và kết quả hồi quy đạt mức ý nghĩa 1%. Kết quả này

phù hợp với dự đoán của tác giả khi gia tăng tỷ lệ các thành viên độc lập trong HĐQT

được dự đoán sẽ giúp giảm mức độ bất cân xứng thông tin từ đó công ty có xu hướng

sử dụng một tỷ trọng cao hơn nguồn nợ vay dài hạn so với nợ vay ngắn hạn trong

CTV.

4.3.5. Kết luận

Các kết quả hồi quy ở hai mô hình cụ thể (MH5) và (MH6) thể hiện tại Bảng 4.4

kết hợp cùng với kết quả hồi quy của bốn mô hình cụ thể (MH1), (MH2), (MH3),

(MH4) tại Bảng 4.2 đã cho thấy sự thay đổi về sự kết hợp của bốn nguồn vốn trong

CTV của công ty một cách cụ thể hơn.

Đối với biến IDEPEND đại diện cho tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập trong

HĐQT của công ty, các kết quả hồi quy đã cho thấy một HĐQT gồm nhiều thành viên

độc lập hơn sẽ ảnh hưởng đến sự kết hợp các nguồn vốn trong CTV như sau: tỷ trọng

các nguồn vốn bên ngoài cao hơn tỷ trọng lợi nhuận giữ lại ít hơn, tỷ trọng nợ vay dài

hạn cao hơn so với nợ vay ngắn hạn, tuy nhiên tỷ trọng VCSH bên ngoài lại thấp hơn

so với tổng nợ vay. Kết quả này mẫu thuẫn với giả thuyết H1b tác giả đã đặt ra vì vậy

bác bỏ giả thuyết H1b.

Đối với biến CEODUAL đại diện cho vấn đề kiêm nhiệm giữa hai chức danh

Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc, các kết quả hồi quy cho thấy khi xảy ra vấn đề

kiêm nhiệm giữa hai chức danh này sẽ làm gia tăng vấn đề mất cân xứng thông tin giữa

công ty và các nhà đầu từ bên ngoài dẫn đến sự kết hợp các nguồn vốn trong CTV bị

tác động như sau: giảm tỷ trọng lợi nhuận giữ lại và tỷ trọng nợ vay ngắn hạn trong

CTV, gia tăng tỷ trọng nợ vay và giảm tỷ trọng VCSH bên ngoài. Tuy nhiên, các kết

quả này chưa cung cấp đủ bằng chứng để đi đến kết luận cho giả thuyết H2b tác giả đã

đặt ra vì vậy giả thuyết H2b bị bác bỏ.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

5.1 Kết luận

Với mục tiêu nghiên cứu tác động của HĐQT đến CTV của các công ty tại Việt

Nam, bài nghiên cứu đã tiến hành hồi quy với dữ liệu bảng được xây dựng nên từ 156

công ty niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn từ năm 2011-2018. Kết quả nghiên

cứu thực nghiệm đã cung cấp các bằng chứng cho thấy dưới tác động của HĐQT thì

thứ tự ưu tiên lựa chọn các nguồn vốn trong CTV của công ty sẽ có sự khác biệt so với

thứ tự được đưa ra bởi lý thuyết trật tự phân hạng, cụ thể: nợ vay ngắn hạn là nguồn

vốn được ưu tiên sử dụng hàng đầu, kế đến là vốn cổ phần, lợi nhuận giữ lại và cuối

cùng là nợ vay dài hạn.

Tác giả cho rằng sự khác biệt của kết quả nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết

không xuất phát từ sự thiếu minh bạch thông tin công bố về sự hiện diện các thành viên

HĐQT độc lập của các công ty. Theo mục 2 điều 30 của thông tư 121/2012/TT-BTC

quy định rõ tối thiểu 1/3 tổng số thành viên HĐQT là thành viên độc lập. Báo cáo

thường niên của doanh nghiệp cũng cần có thông tin về thành viên HĐQT độc lập này.

Tuy nhiên trong quá trình thu thập dữ liệu nghiên cứu, tác giả nhận thấy rằng chỉ có rất

ít các công ty công bố rõ ràng và đầy đủ tỷ lệ 1/3 số thành viên HĐQT độc lập trong

các báo cáo thường niên của mình. Tình trạng này khiến các cổ đông của doanh nghiệp

khó biết được HĐQT có đủ khả năng đưa ra các phán quyết độc lập, khách quan hay

không. Từ đó, tác động giảm vấn đề mất cân xứng thông tin của các thành viên HĐQT

độc lập không được phát huy.

5.2 Hàm ý chính sách

Trên cơ sở kết quả nghiên cứu về tác động của HĐQT đến CTV của các công ty

niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2011 – 2018, tác giả đưa ra các hàm ý chính

sách như sau:

5.2.1. Đối với các công ty

Thứ nhất: các kết quả thực nghiệm cho thấy khi tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập

tăng, giúp giảm các vấn đề phát sinh do bất cân xứng thông tin, dẫn đến công ty sẽ ưu

tiên sử dụng các nguồn vốn với mức độ rủi ro cao hơn. Do đó khi nền kinh tế ngày

càng hội nhập, thị trường vốn ngày càng phát triển và tạo ra nhiều kênh đầu tư hấp dẫn

cho công chúng thì việc giảm số lượng thành viên HĐQT điều hành, tăng cường tính

độc lập của HĐQT là điều cần thiết để công ty gia tăng khả năng tiếp cận với thị

trường vốn, cũng như giảm chi phí sử dụng vốn.

Thứ hai: các công ty nên tăng cường tính minh bạch khi công bố về số lượng

các thành viên HĐQT độc lập trong báo cáo thường niên của mình.

Thứ ba: vấn đề kiêm nhiệm giữa hai chức danh Chủ tịch HĐQT và Tổng giám

đốc chỉ ảnh hưởng đến sự lựa chọn giữa nguồn VCSH bên ngoài và sử dụng nợ vay

ngắn hạn. Việc kiêm nhiệm giữa hai chức danh này có tác động tích cực lên lựa chọn

sử dụng nợ vay ngắn hạn. Vì vậy, các công ty nên tách bạch giữa hai chức danh này

hay nói cách khác việc hạn chế tập trung quyền lực của Chủ tịch HĐQT sẽ giúp gia

tăng tính minh bạch, hiệu quả của hệ thống QTCT và tạo điều kiện tiếp cận thị trường

vốn, đáp ứng được nhu cầu phát triển của công ty.

Thứ tư: Các kết quả thực nghiệm từ bài nghiên cứu đã cho thấy tác động của

QTCT đến CTV của công ty. Do vậy, các công ty Việt Nam cần nâng cao nhận thức về

vai trò của QTCT, chủ động nghiên cứu áp dụng các nguyên tắc QTCT để góp phần

làm tăng hiệu quả hoạt động, tăng giá trị công ty và nâng cao uy tín đối với các nhà đầu

tư.

5.2.2. Đối với các cơ quan Nhà nước

Thứ nhất: nhìn vào các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các mô hình cụ thể

cho thấy, lựa chọn sử dụng nợ vay của các công ty không bị ảnh hưởng bởi yếu tố thuế

như các lý thuyết đã nêu ra mà chủ yếu bị ảnh hưởng bởi các nhân tố tài sản hữu hình

và quy mô của doanh nghiệp. Điều này cho thấy khả năng tiếp cận vốn vay hạn chế của

các công ty nhỏ. Do đó đề xuất, khuyến nghị các cơ quan Bộ, ngành, địa phương phối

hợp trong việc xây dựng hoàn thiện cơ chế, chính sách và triển khai các chương trình

hỗ trợ các công ty nhỏ nâng cao khả năng tiếp cận vốn vay.

Thứ hai: các kết quả về thống kê miêu tả dữ liệu và kết quả hồi quy mô hình

nghiên cứu đều cho thấy, các công ty Việt Nam vẫn có xu hướng hạn chế sử dụng

nguồn tài trợ từ nợ vay dài hạn. Tác giả cho rằng kết quả này xuất phát một phần từ

thói quen tâm lý của các nhà quản trị và một phần tư chính sự thiếu đa dạng của các

sản phẩm nợ trên thị trường tài chính. Vì vậy, tác giả đưa ra đề xuất về việc đa dạng

hoá các sản phẩm trên thị trường vốn như đẩy mạnh phát triển thị trường trái phiếu

doanh nghiệp, phát triển thị trường cho thuê tài chính ....

Thứ ba: hoàn thiện hành lang pháp lý về QTCT, tiến gần hơn các thông lệ quốc

tế, đưa ra các hướng dẫn phù hợp để các công ty triển khai áp dụng các thông lệ QTCT

hiệu quả.

5.3 Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo

5.3.1. Hạn chế của luận văn

Mặc dù luận văn đã trả lời được các câu hỏi nghiên cứu đặt ra, đã kiểm dịnh

được giả thuyết nghiên cứu nhưng luận văn vẫn còn một số hạn chế nhất định, điều này

xuất phát từ những nguyên nhân sau:

- Trong nghiên cứu này, mặc dù kích cỡ của mẫu được sử dụng nghiên cứu đã

thỏa mãn kích cỡ mẫu tối thiểu theo yêu cầu nghiên cứu định lượng, tuy nhiên,

xét ở góc độ tổng thể, luận văn sử dụng chỉ gồm các công ty cổ phần phi tài

chính niêm yết trên HOSE. Nếu so sánh với mẫu nghiên cứu của các nghiên cứu

trên thế giới thì hầu hết các tác giả đều lấy mẫu trên cơ sở tổng thể của toàn thị

trường.

- Về giai đoạn nghiên cứu, giai đoạn nghiên cứu của luận văn là từ năm 2011 đến

năm 2018, với khoản thời gian 7 năm thực sự chưa đủ dài để đạt được kết quả

nghiên cứu như kỳ vọng.

- Các nguồn vốn của công ty trong nghiên cứu chỉ được đo lường theo giá trị sổ

sách trong khi đó giá trị thị trường có thể có sự chênh lệch rất lớn nếu so sánh

với giá trị sổ sách, đặc biệt là giá trị của nguồn VCSH bên ngoài. Chính vì vậy,

các kết quả hồi quy có thể phản ánh mạnh mẽ hơn về các quyết định lựa chọn

nguồn tài chính của các công ty khi các biến phụ thuộc được xem xét theo giá trị

thị trường.

- Mẫu nghiên cứu bị hạn chế như đã nêu trên khiến cho việc phân tích tác động

của các nhân tố trong mô hình hồi quy chưa được đầy đủ.

5.3.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Xuất phát từ những hạn chế nêu trên, luận văn đề xuất hướng nghiên cứu tiếp

theo cho đề tài nghiên cứu về mối quan hệ tác động giữa mức độ độc lập của BGĐ và

cấu trúc vốn của công ty như sau:

- Thực hiện đo lường các nguồn tài chính của công ty theo giá trị thị trường.

- Mở rộng mẫu nghiên cứu với các công ty cổ phần nhiêm yết trên cả hai sàn giao

dịch là HOSE và HNX nhằm đảm bảo tính tổng thể cho toàn thị trường Việt

Nam.

- Hoặc mở rộng mẫu nghiên cứu với các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam

và các quốc gia có nền kinh tế tương đồng để có thể so sánh, đối chiếu một cách

cụ thể.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Các nghiên cứu nước ngoài:

Anderson, R.C, Mansi, S.A, Reeb, D.M, (2004), “Board characteristics, accounting

report integrity, and the cost of debt”. Journal of Accounting and Economic, 37,

315–342

Ajinkya, B., Bhojraj, S. and Sengupta, P. (2005). The Association between Outside

Directors, Institutional Investors and the Properties of Management Earnings

Forecasts. Journal of Accounting Research, 43: 343-376.

Baker, M. and Wurgler, J. (2002). Market timing and capital structure. Journal of

Finance, 57: 1-32.

Barclay, M. J., & Smith, C. W. (1995). The maturity structure of corporate debt.

Journal of Finance, 50(2): 609-631.

Beekes, W. and Brown, P. (2006). Better-Governed Australian Firms Make More

Informative Disclosures. Journal of Business Finance and Accounting, 33(3):

422-450.

Brounen, D., Jong, A. and Koedijk, K. (2006). Capital structure policies in Europe:

Survey evidence. Journal of Banking & Finance, 30: 1409-1442.

Cadbury, A. (1992), Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate

Governance, Gee Publishing, London.

Cheng, E. C. M. and Courtenay, S. M. (2006). Board composition, regulatory regime

and voluntary disclosure. The International Journal of Accounting, 41(3): 262-

289.

Cochrane, John H., 2001, Asset Pricing (Princeton University Press, Princeton).

Coles, J., Daniel, N. and Naveen, L. (2008). Boards: Does one size fit all? Journal of

Financial Economics, 87: 329–356.

Donaldson, C.,. (1961). Corporate Debt Capacity: a study of corporate debt policy and

the determination of corporate debt capacity. Harvard University.

Frank, M. Z. and Goyal, V. K. (2008). Trade-off and Pecking Order Theories of Debt.

In B. Espen Eckbo (Ed.). Handbook of Corporate Finance: Empirical Finance,

2(3): 135-202. North-Holland, Elsevier.

Gul, F. A. and Leung, S. (2004). Board leadership, outside directors’ expertise and

voluntary corporate disclosures. Journal of Accounting and Public Policy,

23(5): 351-379.

Huang, G. and Song, F. M. (2006). The determinants of capital structure: Evidence

from China. China Economic Review, 17(1): 14-36.

Kanagaretnam, K., Lobo, G. J. and Whalen, D. J. (2007). Does good corporate

governance reduce information asymmetry around quarterly earnings

announcements? Journal of Accounting and Public Policy, 26(4): 497-522.

Kajananthan, R. (2012). Effect of Corporate Governance on Capital Structure, Case of

the Sri Lankan Listed Manufacturing Companies. Journal of Arts. Sciences &

Commerce, 3(4), 63-71

Klein, A. (2002). Audit committee, board of director characteristics, and earnings

management. Journal of Accounting and Economics, 33(3): 375-400.

Kraus, A., and Litzenberger, R.H. (1973). A state-preference model of optimal

Financial leverage. Journal of Finance, 33: 911-922.

Lorca, C., Sánchez-Ballesta, J. P. and García-Meca, E. (2011). Board Effectiveness and

Cost of Debt. Journal of Business Ethics, 100: 613-631.

MacKie-Mason, J.K. (1990). Do firms care who provides their financing? Journal of

Finance, 45: 1471-1493.

Mande, V., Park, Y. K. and Son, M. (2010). Equity or Debt Financing: Does Good

Corporate Governance Matter? Working Paper, California State University.

Modigliani, F. and Miller, M.H. (1958). The cost of capital, corporation finance and

the theory of investment. American Economic Review, 48: 261–297.

Modigliani, F., and Miller, M. H. (1963). Corporate income taxes and the cost of

capital. American Economic Review, 53: 433-443.

Myers, S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial

Economics, 5(2): 147-175.

Myers, S. C., and Majluf, N.S. (1984). Corporate financing and investment decisions

when firms have information that investors do not have. Journal of Financial

Economics, 13: 187-221.

OECD (2004), Principles of Corporate Governance, OECD, Paris.

Petra, S. (2007). The Effects of Corporate Governance on the Informativeness of

Earnings. Economics of Governance, 8: 129-152.

Rajan, R., Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some

evidence from international data. Journal of Finance, 50: 1421-1460.

Titman, S. and Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure choice.

Journal of Finance, 43: 1-43.

Wald, J. K. (1999). How firm characteristics affect capital structure: an international

comparison. Journal of Financial research, 22(2): 161-187.

Các nghiên cứu trong nước:

Nguyễn Thu Hiền, Trần Duy Thanh, Nguyễn Hải Ngân Hà, Võ Thị Thanh Nhàn,

Nguyễn Tiến Thông. (2016). Quản trị công ty và quá trình điều chỉnh động cấu

trúc vốn – Quan sát từ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam. Tạp chí khoa học Đại học Mở TP. HCM, 50, 25-40.

Nguyễn Thị Minh Huệ, Đặng Tùng Lâm. (2017). Tác độn của cấu trúc sở hữu đến hiệu

quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Tạp chí Khoa học HĐQGHN: Kinh tế và Kinh doanh, Tập 33, Số 1(2017), 23-

33.

Võ Hồng Đức, Phan Bùi Gia Thuỷ. (2013). Quản trị công ty & hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp: Minh chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên sở giao

dịch chứng khoán TP.HCM. Tạp chí Phát triển kinh tế, 275, 1-15.

Các tài liệu khác:

Bộ Tài chính (2012), Thông tư số 121/2012/TT-BTC ngày 26/07/2012 quy định về

quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng, Hà Nội.

Chính Phủ (2017), Nghị định số 71/2017/NĐ-CP hướng dẫn về quản trị công ty áp

dụng đối với công ty đại chúng, Hà Nội.

IFC và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (2010), Cẩm nang quản trị công ty, NXB Nông

nghiệp, Hà Nội.

Quốc hội (2005), Luật doanh nghiệp, Hà Nội.

Quốc hội (2014), Luật doanh nghiệp, Hà Nội.

PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1: Kết quả hồi quy mô hình (MH1) theo phương pháp Pooled OLS, FEM, REM.

Biến Pooled OLS FEM REM

INDEPEND -0.002971

(0.9803)

CEODUAL 0.085431

(0.1229)

ROA

VOL

GROW

TAX

TANG

SIZE

Số quan sát 272 272 272

R-squared 0.251293 0.489354 0.229137

Prob(F-statistic) 0.000000 0.000000 0.000000

Kiểm định Hausman 0.0000

Kiểm định LM 0.0000

Kiểm định White 0.0000

Kiểm định BG 0.0000

(Nguồn: tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Eview)

(Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%)

PHỤ LỤC 2: Kết quả hồi quy mô hình (MH2) theo phương pháp Pooled OLS, FEM, REM

Biến Pooled OLS FEM REM

INDEPEND 0.041603 *** 0.048421 *** 0.044936 ***

(0.0000) (0.0000) (0.0000)

CEODUAL 0.023884 -0.022529 0.014058

(0.3952) (0.5756) (0.6596)

ROA -2.006397 *** -1.628610 *** -2.102992 ***

(0.0000) (0.0000) (0.0000)

VOL 1.271550 *** 12.18954 *** 1.452864 ***

(0.0000) (0.0000) (0.0000)

GROW -0.002151 -0.001620 -0.001442

(0.6021) (0.6828) (0.7073)

TAX -0.081633 * 0.000428 -0.033453

(0.0997) (0.9929) (0.4736)

0.000781 0.081188 0.027538 TANG

(0.9896) (0.5359) (0.7208)

-0.005107 -0.084339 ** -0.007209 SIZE

(0.1611) (0.0122) (0.1776)

Số quan sát 272 272 272

R-squared 0.237532 0.470092 0.219247

Prob(F-statistic) 0.000000 0.000000 0.000000

Kiểm định Hausman 0.0000

Kiểm định LM 0.0000

Kiểm định White 0.0000

Kiểm định BG 0.0000

(Nguồn: tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Eview)

(Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%)

PHỤ LỤC 3: Kết quả hồi quy mô hình (MH3) theo phương pháp Pooled OLS, FEM,

REM

Biến Pooled OLS FEM REM

INDEPEND 0.075205 *** 0.076285 *** 0.077139 ***

(0.0000) (0.0000) (0.0000)

CEODUAL 0.176646 *** 0.137077 ** 0.153200 **

(0.0005) (0.0277) (0.0058)

ROA -2.281728 *** -1.186045 *** -1.700131 ***

(0.0000) (0.0000) (0.0000)

VOL -1.405551 *** 4.860492 -1.005772

(0.0003) (0.1161) (0.1605)

GROW -0.011414 -0.004446 -0.004465

(0.1276) (0.4682) (0.4596)

TAX -0.156919 * 0.022033 -0.018292

(0.0812) (0.7682) (0.8037)

TANG -0.432974 *** 0.046018 -0.270276 *

(0.0001) (0.8205) (0.0714)

-0.014106 ** 0.189282 *** -0.003643 SIZE

(0.0330) (0.0003) (0.7700)

Số quan sát 272 272 272

R-squared 0.122241 0.557388 0.084643

Prob(F-statistic) 0.000000 0.000000 0.000000

0.0000 Kiểm định Hausman

0.0000 Kiểm định LM

0.0000 Kiểm định White

(Nguồn: tác giả xử lý số liệu từ phần em Eview)

(Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%)

0.0000 Kiểm định BG

PHỤ LỤC 4: Kết quả hồi quy mô hình (MH4) theo phương pháp Pooled OLS, FEM,

REM

Pooled OLS FEM REM Biến

-0.003022 -0.003856 -0.002800 INDEPEND

(0.6389) (0.4544) (0.5778)

0.015866 -0.011975 -0.016766 CEODUAL

(0.5677) (0.6712) (0.5264)

-0.949474 *** -0.472747 *** -0.492169 *** ROA

(0.0000) (0.0003) (0.0000)

-1.218637 *** -2.423690 * -1.376062 ** VOL

(0.0000) (0.0840) (0.0019)

0.003500 0.001099 0.001794 GROW

(0.3908) (0.6924) (0.5151)

TAX -0.170627 *** -0.152455 *** -0.160551 ***

(0.0005) (0.0000) (0.0000)

TANG 0.879331 *** 0.901492 *** 0.816506 ***

(0.0000) (0.0000) (0.0000)

SIZE 0.017500 *** 0.195625 *** 0.036564 ***

(0.0000) (0.0000) (0.0000)

Số quan sát 272 272 272

0.216182 0.726084 R-squared 0.125183

0.000000 0.000000 Prob(F-statistic) 0.000000

Kiểm định Hausman 0.0000

Kiểm định LM 0.0000

Kiểm định White 0.0000

Kiểm định BG 0.0000

(Nguồn: tác giả xử lý số liệu từ phần em Eview)

(Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%)

PHỤ LỤC 5: Kết quả hồi quy mô hình (MH5) theo phương pháp Pooled OLS, FEM, REM.

Biến Pooled OLS FEM REM

INDEPEND 0.004987 0.049241*** 0.014936

(0.7392) (0.0069) (0.3286)

CEODUAL -0.130506 ** -0.109501 -0.122246 *

(0.0435) (0.2716) (0.0756)

ROA 1.300138 *** 0.973213 ** 1.112599 ***

(0.0000) (0.0364) (0.0003)

VOL 1.238261 ** 11.76024 ** 1.268522 **

(0.0110) (0.0176) (0.0235)

GROW -0.009057 -0.004579 -0.007952

(0.3398) (0.6406) (0.3920)

TAX 0.002109 0.110400 0.031583

(0.9852) (0.3562) (0.7785)

TANG -0.558960 *** -0.306178 -0.525168 ***

(0.0000) (0.3456) (0.0006)

SIZE -0.011250 -0.164476 ** -0.012649

(0.1795) (0.0481) (0.1908)

Số quan sát 272 272 272

R-squared 0.034834 0.223250 0.026023

Prob(F-statistic) 0.000000 0.000000 0.000051

Kiểm định Hausman 0.0000

Kiểm định LM 0.8502

Kiểm định White 0.9999

Kiểm định BG 0.1494

(Nguồn: tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Eview)

(Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%)

PHỤ LỤC 6: Kết quả hồi quy mô hình (MH6) theo phương pháp Pooled OLS, FEM, REM.

Biến Pooled OLS FEM REM

INDEPEND -0.007958 *** -0.002542 -0.003281 *

(0.0037) (0.1350) (0.0506)

CEODUAL -0.016033 -0.032668 *** -0.030971 ***

(0.1745) (0.0005) (0.0006)

ROA 0.493582 *** 0.049477 0.088508 **

(0.0000) (0.2547) (0.0152)

VOL 0.911492 *** 0.840478 * 0.873712 ***

(0.0000) (0.0694) (0.0000)

GROW -0.000313 -0.001412 -0.001556 *

(0.8566) (0.1236) (0.0881)

-0.004491 -0.001207 -0.000113 TAX

(0.8293) (0.9140) (0.9919)

TANG 0.220794 *** -0.083695 *** 0.003127

(0.0000) (0.0059) (0.9082)

0.001505 SIZE -0.050385 *** -0.008504 ***

(0.3256) (0.0000) (0.0100)

Số quan sát 272 272 272

R-squared 0.163308 0.823914 0.033003

Prob(F-statistic) 0.000000 0.000000 0.000001

Kiểm định Hausman 0.0000

Kiểm định LM 0.0000

Kiểm định White 0.0000

Kiểm định BG 0.0000

(Nguồn: tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Eview)

(Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%)