Vòng tròn thịnh suy của thị trường vốn: Suy luận về
bản chất của tài chính hiện đại
Người ta cho rằng, khủng hoảng
là thời điểm tốt nhất để suy nghĩ
về sự bền vững. Vì sau đó, đơn
giản là sẽ không có đủ thời gian
cho vấn đề này. Tác giả bài viết
cho rằng, bạn đọc không cần “phi
như bay” trong việc tìm kiếm kẻ
có lỗi đối với cơn hoạn nạn này
mà là cần cố gắng đào bới để tìm
ra những nguyên nhân thực sự
của vấn đề tài chính trên thị
trường vốn.
Chìm xuống vực sâu
Vào tháng Chín năm 2008, cả thế giới rúng động bởi sự phá sản của một trong những
ngân hàng đầu tư lâu đời nhất nước Mỹ - Lehman Brothers và sự sáp nhập của ngân hàng
đầu tư Merrill Lynch vào ngân hàng thương mại lớn nhất nước Mỹ là Bank of America.
Tiếp theo là sự chuyển đổi của hai ngân hàng đầu tư khổng lồ Goldman Sachs và Morgan
Stanley thành mô hình tập đoàn với quyền được phép sử dụng tiền gửi từ khách hàng cá
nhân.
Những nhà hoạch định chính sách tại Hoa Kỳ và châu Âu đã phản ứng bằng cách lập tức
rót ngay tiền vào thị trường tài chính và điều đó đã tạo ra kết quả nhất thời. Tuy nhiên,
chỉ ít lâu sau đó, thị trường vốn lại chìm sâu xuống đáy một lần nữa.
Dần dần, mọi việc đã trở nên rõ ràng, tương lai của tình trạng hỗn độn dài hạn rộng khắp
toàn cầu trên thị trường vốn đã biến thành hiện thực khắc nghiệt.
Truy tìm nguyên nhân sâu xa
Báo chí và truyền hình liên tục đưa ra những cáo buộc rằng các nhà tài phiệt và đầu cơ là
những kẻ tham lam, còn các chuyên gia điều chỉnh luật pháp thì non nớt và không am
hiểu vấn đề. Ngày hội đã đến với những kẻ chống lại cơ chế thị trường và thị trường tài
chính. Và cuối cùng, sự cám dỗ cũng đã tăng lên đề đưa ra toa thuốc nhanh chóng nhằm
cải thiện tình hình và kết tội một ai đó – người phải nhận trách nhiệm cho vụ việc đã xảy
ra.
Khủng hoảng là thời kỳ lý tưởng để đánh giá lại những cơ sở nền tảng của thị trường vốn.
Sự hiểu biết hiện nay về cơ cấu và chức năng của thị trường tài chính được dựa trên
những bài học của các cuộc khủng hoảng đã từng xảy ra trước đây, bắt đầu từ khủng
hoảng kinh tế thế giới năm 1929.
Tiếc rằng, những cố gắng để tìm ra giải giáp giản đơn cho vấn đề trên thị trường vốn toàn
cầu đã dẫn tới những tổn thất to lớn.
Thị trường vốn hoàn hảo và thực tế
Để phân tích, chúng ta hãy nhớ lại lại hệ biến hóa của thị trường vốn hoàn hảo (Perfect
Capital Market, PCM). Một trong những yếu tố của PCM là thiếu mất sự bất cân xứng
về thông tin. Tất nhiên, trong thế giới thực, PCM không tồn tại, vì sự bất cân xứng về
thông tin là phần không thể tách rời khỏi các hoạt động của môi trường xung quanh.
Chính sự bất cân xứng về thông tin làm nảy sinh ra những vấn đề nghiêm trọng, mà bản
chất của nó chính là cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu.
Sự bất cân xứng xảo trá
Tất cả những vấn đề gợi ra có thể đưa đến hai phạm trù: sự lựa chọn bất lợi – (adverse
selection) và hành vi thiếu trách nhiệm của nhà môi giới (moral hazard). Bài báo đầu tiên
đề cập đến việc nắm bắt vấn đề này một cách hệ thống đã được George Akerlof (đoạt giải
Nobel kinh tế năm 2001) thực hiện dưới nhan đề “Thị trường Lemon – chất lượng không
được xác định và cơ chế thị trường” ("The Market for Lemons: Quality Uncertainty and
the Market Mechanism").
Sự lựa chọn bất lợi
George Akerlof diễn giải vấn đề này bằng một tình huống tương tự trên thị trường ô tô đã
qua sử dụng. Rõ ràng, người bán hàng luôn luôn hiểu rõ hơn về chiếc xe của mình so với
khách hàng tiềm năng – anh ta đã bị khổ sở vì hỏng hóc, thay bộ lọc, sửa chữa xe. Ai có
thể biết được giá cả thực sự của chiếc xe ngoài anh ta. Chúng ta cho rằng nó có giá thực
là 10.000 USD. Nếu như không có nhu cầu khẩn cấp thì người bán không sẵn sàng bán
với giá thấp hơn giá này.
Ngược lại, người mua lại nghi ngờ vào chất lượng của chiếc ô tô đang chào bán. Anh ta
hiểu rằng người bán sẽ không có lợi khi nói về các hỏng hóc của xe. Nếu như không tin
vào chất lượng xe, người mua sẽ đặt giá thấp, ví dụ là 8.000 USD. Theo quan điểm của
anh ta thì phần chênh lệch 2.000 USD sẽ bù cho những khiếm khuyết không nhìn thấy
được.
Nếu như không có khiếm khuyết thì người bán từ chối bán xe với mức chiết khấu 2.000
USD, và người mua sẽ không mua được chiếc xe tốt. Nếu như người bán đồng ý, điều đó
có nghĩa là chiếc xe có giá thấp hơn 8.000 USD và người mua nhận được “vật vô dụng”
(Lemon - tiếng lóng của người Mỹ và được hiểu là “hàng kém chất lượng”).
Trong cả hai trường hợp, việc định giá công bằng đã không xảy ra, và sự giảm giá do
người mua đưa ra đã dẫn tới việc là anh ta sẽ được đề nghị mua các xe khác kém chất
lượng hơn. Mâu thuẫn này – không có khả năng sở hữu chiếc xe có chất lượng với giá
công bằng khi không có sự đánh giá khách quan (ví dụ, ý kiến của thợ cơ khí ô tô) - có
tên gọi là “sự lựa chọn bất lợi” (Adverse Selection).
Hậu quả là, trong tác phẩm của mình “Phân bổ tín dụng trong thị trường có thông
tin không hoàn hảo” (1981), George Akerlof và đồng tác giả Andrew Weiss đã chỉ
ra rằng, sự lựa chọn bất lợi có một vai trò rất tiêu cực trên thị trường vốn. Nó làm nảy
sinh một vấn đề như thế này: mức tăng của lãi suất tín dụng dẫn đến sự tăng trưởng về
lợi nhuận của ngân hàng đồng thời làm giảm chất lượng của người đi vay tín dụng.
Nhiều nghiên cứu và khảo cứu thực tế kinh doanh cho phép mô tả những vấn đề cốt yếu
của sự lựa chọn bất lợi trên thị trường vốn như sau:
• Không có khả năng cung cấp tài chính cho các dự án và công ty “tốt” (nghĩa là có lợi
nhuận cao và mức độ rủi ro chấp nhận được);
• Phân bổ tín dụng hợp lý và thất bại thị trường (market failure) - không có khả năng tạo
ra giá trị và lãi suất công bằng. Hệ quả rõ ràng - không có hiệu quả thị trường trong điều
kiện thiếu thông tin. Kết quả là xuất hiện một yêu cầu phải giám sát các tài khoản có
(nghĩa là việc vạch rõ chất lượng thực sự của chúng từ quan điểm của nhiều nguy cơ khác
nhau). Nói đúng ra thì vai trò chính yếu của ngân hàng và các tổ chức tài chính khác nằm
trong việc giám sát này.
Hành vi thiếu trách nhiệm của các đại lý môi giới. Trong ví dụ bảo hiểm có thể chỉ ra vấn
đề khác nảy sinh do sự bất cân xứng về thông tin. Giả sử, bạn bảo hiểm toàn phần cho
chiếc xe của bạn. Khi đó, sự cần thiết để điều chỉnh mình một cách thận trọng hơn đã
biến mất khỏi đầu bạn – vì lúc này nếu có xảy ra chuyện gì đi chăng nữa thì cũng được
công ty chi trả. Chừng nào không thể theo dõi liên tục hành vi của khách hàng, thì chừng
đó công ty còn phải đặt cược rủi ro vào giá trị bảo hiểm.
Điều này có tên gọi là moral hazard. Thuật ngữ này thường được dịch là “rủi ro hoặc là
thiệt hại về mặt đạo đức”, khác xa với bản chất của hiện tượng. Về thực chất, moral
hazard được thể hiện trong các động cơ hành vi gian dối của các đại lý. Trong điều kiện
thông tin bất cân xứng, họ nhận được lợi ích từ các bên đối lập, do phân bổ rủi ro không
công bằng. Hành vi như vậy rất duy lý – việc hiện diện của sự bất cân xứng về thông tin
“xô đẩy” những người bình thường đi đến quyết định mang lại sự tổn hại cho phía đối
tác.
Moral hazard đặc biệt nguy hiểm trên thị trường vốn. Nếu như các dự án được tài trợ vốn
phần lớn là do đi vay, thì sẽ xảy ra những vấn đề không bình thường. Việc sử dụng “tiền
của người khác” sẽ dẫn tới khả năng là nếu như kinh doanh tốt, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc
về công ty, còn nếu kinh doanh tồi, người cho vay sẽ phải chịu phần lớn khoản lỗ.
Dĩ nhiên, độc giả sẽ nói rằng: nào hãy từ từ đã, vì chính người cho vay yêu cầu tài sản
cầm cố, nghiên cứu tình hình và sẽ cố gắng không cho phép những hành động rủi ro từ
phía người vay tác động lên mình. Những hành động này cho phép giảm bớt mức độ gay
gắt của việc bất cân xứng thông tin bằng cách yêu cầu người vay đặt những tài sản riêng
có giá trị (cái này được gọi là “bảo hiểm vay nợ”) hoặc là bằng việc giám sát người vay
tiền.
Một ví dụ không kém phần đắt giá – hoạt động của các ngân hàng đầu tư Hoa Kỳ trong
những năm gần đây. Tốc độ phát triển mạnh mẽ của khối lượng các thương vụ đầu tư
mạo hiểm – trái phiếu tài sản cho vay cầm cố (collateralized mortgage obligations -
CMO) và các thị trường tín dụng phái sinh dần dần sẽ dẫn tới sự phá sản của thị trường.