Bài 4: Thị trường hiệu quả
56 TXNHCK04_Bai4_v1.0015112215
BÀI 4 THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Hướng dẫn học
Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia
thảo luận trên diễn đàn.
Đọc tài liệu:
1. PGS.TS Trần Đăng Khâm & PGS.TS Nguyễn Thị Minh Huệ, Giáo trình Phân tích
và đầu tư chứng khoán, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân.
2. Bodie Kane Marcus, 2009, Investment, 8th Edition, McGraw-Hill/Irwin.
3. Reilly Brown, 2011, Investment Analysis & Portfolio Management, 10th Edition,
South Western.
4. PGS.TS. Trần Đăng Khâm, Thị trường chứng khoán – Phân tích cơ bản, NXB Đại
học Kinh tế Quốc dân, 2009.
Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc
qua E-mail.
Tham khảo các thông tin từ trang web môn học.
Nội dung
Bài 2 trong học phần Phân tích và đầu tư chứng khoán nghiên cứu những vấn đề:
Các giả định của mô hình CAPM;
Kết quả của mô hình CAPM;
Đường thị trường chứng khoán SML;
Hạn chế của mô hình CAPM;
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT.
Mục tiêu
Hiểu được khái niệm về Lý thuyết thị trường hiệu quả và các mức độ hiệu quả của
một thị trường chứng khoán;
Nắm vững được ý nghĩa của Lý thuyết thị trường hiệu quả;
Vận dụng các phương pháp kiểm định mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán.
Bài 4: Thị trường hiệu quả
TXNHCK04_Bai4_v1.0015112215 57
Tình huống dẫn nhập
Các mô hình và lý thuyết ứng dụng trong đầu tư chứng khoán là cơ sở để xác định tỷ lệ lợi tức
yêu cầu. Trên cơ sở đó, nhà đầu tư có thể xác định được giá trị thực của chứng khoán và đưa ra
quyết định đầu tư.
1. Có những mô hình và lý thuyết nào?
2. Ý nghĩa và tính ứng dụng của các mô hình và lý thuyết này?
Bài 4: Thị trường hiệu quả
58 TXNHCK04_Bai4_v1.0015112215
4.1. Khái niệm và các giả thuyết thị trường hiệu quả
4.1.1. Khái niệm
Cơ sở hình thành Lý thuyết thị trường hiệu quả
Chức năng của thị trường tài chính là luân chuyển vốn, do vậy quá trình luân chuyển
vốn được coi là hiệu quả khi chi phí cho việc luân chuyển vốn là thấp nhất và vốn
được chuyển đúng cho những đối tượng sử dụng có hiệu quả nhất. Sở dĩ như vậy bởi
vốn là nguồn lực quan trọng cho tăng trưởng kinh tế, song lại là nguồn lực khan
hiếm. Sử dụng có hiệu quả nguồn lực khan hiếm là mối quan tâm của các nhà chính
sách, các nhà quản lý và là trách nhiệm của xã hội. Liệu thị trường tài chính có thể
phân phối vốn hiệu quả? Cơ chế nào thực hiện phân phối vốn trên thị trường?
Trên thực tế, cơ chế phân phối vốn có thể được
thực thông qua hai kênh tài trợ cơ bản: tín dụng và
thị trường chứng khoán. Nếu như ở kênh tín dụng,
nguyên tắc sàng lọc được sử dụng để đảm bảo cho
quá trình phân phối vốn, thì trên thị trường chứng
khoán, cơ chế phân phối vốn được diễn ra ở thị
trường thứ cấp.
Nguyên tắc sàng lọc ở kênh tín dụng có thể giúp cho vốn được chuyển tới nơi sử
dụng nó tốt hơn, song việc phân phối chưa thật sự hiệu quả. Thực tế, các ngân
hàng khác nhau có thể xây dựng cho mình những tiêu chí khác nhau trong việc lựa
chọn khách hàng. Do đó, vốn sẽ được chuyển tới những đối tượng khách hàng theo
tiêu chí của ngân hàng. Bên cạnh đó, quá trình phân phối vốn qua kênh tín dụng có
thể có sự can thiệp của Nhà nước. Tùy thuộc vào điều kiện phát triển của nền kinh
tế, Nhà nước sẽ có những chính sách can thiệp, hỗ trợ những ngành nghề, lĩnh vực
kinh doanh trong quá trình tiếp nhận vốn.
Trên thị trường chứng khoán, quá trình phân phối vốn được thực hiện thông qua cơ
chế định giá chứng khoán. Trong cơ chế này, các nhà đầu tư quyết định trả giá cho
chứng khoán dựa trên dự tính thu nhập của chứng khoán trong tương lai và rủi ro
đối với các dòng thu nhập đó. Nếu doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả, nhiều nhà
đầu tư sẽ mua chứng khoán và đẩy giá chứng khoán lên cao. Chi phí vốn của
doanh nghiệp theo đó sẽ giảm tương ứng. Với lợi thế này, doanh nghiệp sẽ có xu
thế muốn mở rộng huy động vốn để đầu tư. Ngược lại, chi phí vốn của doanh
nghiệp sẽ cao và doanh nghiệp không muốn huy động vốn thêm. Điều này sẽ tạo
cơ chế “bàn tay vô hình” để phân phối vốn tới những nơi có thể sử dụng nó có hiệu
quả nhất. Tuy nhiên, giá chứng khoán có được cho là yếu tố phản ánh đúng giá trị
của doanh nghiệp hay không? Câu trả lời được xác định thông qua Lý thuyết dự
tính hợp lý.
Theo lý thuyết này, dự tính hợp lý là dự tính được tính toán trên cơ sở sử dụng mọi
thông tin sẵn có trên thị trường. Với cách thức đó, dự tính hợp lý sẽ không khác
với dự báo tối ưu. Điều này có thể hiểu, tại thị trường có hiệu quả, giá cả của
chứng khoán sẽ phản ánh mọi thông tin sẵn có trên thị trường, hay giá cả của
chứng khoán sẽ được ấn định sao cho dự báo tối ưu về lợi tức của chứng khoán,
Bài 4: Thị trường hiệu quả
TXNHCK04_Bai4_v1.0015112215 59
được tính trên cơ sở sử dụng mọi thông tin sẵn có, cân bằng với lợi tức cân bằng của
chứng khoán. Lợi tức cân bằng sẽ được xác định tại điểm cân bằng giữa đường cầu
và đường cung của chứng khoán. Nói cách khác, giả thuyết thị trường hiệu quả được
xây dựng dựa trên giả định, các nhà đầu tư ra quyết định mua bán chứng khoán dựa
trên việc xác định giá trị được ước lượng bằng dự tính hợp lý. Theo cách đó, giá
chứng khoán sẽ phản ánh tất cả và ngay lập tức đối với mọi thông tin liên quan.
Khái niệm thị trường hiệu quả
Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH – efficient
markets hypothesis), lần đầu tiên được Eugene
Fama đưa ra vào những năm 1970 trong bài viết
“Efficient Capital Markets: A Review of Theory
and Empirical Work”. Bài viết này là một công
trình có ý nghĩa quan trọng, mở đường cho nhiều
nghiên cứu khác về tính chính xác của Lý thuyết
thị trường hiệu quả. Khái niệm hiệu quả ở đây được
dùng với hàm ý hấp thụ thông tin nhanh chóng chứ không phải các nguồn lực tạo
ra sản lượng tối đa như trong các lĩnh vực kinh tế học khác. Thông tin cũng được
hiểu là những tin tức có thể ảnh hưởng đến giá cả và không dự đoán trước được.
Thực tế, trên thị trường vốn, thị trường hiệu quả có thể được hiểu theo nhiều cách
khác nhau. Fama (1970) cho rằng: “Thị trường mà tại đó giá luôn phản ánh những
thông tin sẵn có, được gọi là thị trường hiệu quả”. Trong khi đó, Malkiel (1992)
lập luận rằng một thị trường vốn được cho là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy đủ và
chính xác tất cả các thông tin liên quan trong việc xác định giá chứng khoán. Tuy
nhiên, thông thường, thị trường được cho là hiệu quả đối với một số thông tin, nếu giá
chứng khoán không bị ảnh hưởng do tiết lộ thông tin đó đến những người tham gia.
Quá trình phát triển của Lý thuyết thị trường hiệu quả
Từ khi thị trường chứng khoán ra đời, đã có rất nhiều lý thuyết dày công nghiên
cứu phương pháp đầu tư có lợi nhuận cao trên thị trường như phân tích cơ bản;
phân tích kỹ thuật hay các quy tắc mua sau khi giá tăng hai ngày; mua khi có tin
xấu, bán khi có tin tốt... Tuy nhiên, kết quả của những phương pháp này không
thỏa mãn mong muốn của các nhà đầu tư. Một nghiên cứu về hoạt động của những
nhà môi giới chứng khoán đã dẫn đến kết luận rằng tính trung bình, lợi nhuận đem
lại từ các danh mục đầu tư do họ thực hiện cũng không hơn một danh mục đầu tư
được lựa chọn ngẫu nhiên. Những nghiên cứu về xu hướng giá của thị trường
chứng khoán sử dụng số liệu thống kê trong nhiều năm cũng chỉ ra: Chỉ có một
điều chắc chắn đối với giá cổ phiếu là chúng lên xuống rất thất thường. Những
phân tích này đã dẫn đến một lý thuyết gọi là lý thuyết tấm bia trong việc lựa chọn
cổ phiếu để đầu tư: Nhà đầu tư có thể phóng một cái phi tiêu vào bảng danh mục
cổ phiếu để chọn; tốt hơn cả là đa dạng hóa danh mục đầu tư, thậm chí mua tất cả
các loại cổ phiếu niêm yết.
Những nghiên cứu trong thời gian qua đã đưa đến kết luận không thể kiếm lợi
nhuận cao trên thị trường chứng khoán bằng các quy tắc hay công thức bởi vì nhìn
chung nó cũng không tốt hơn một cơ cấu đầu tư chứng khoán được đa dạng hóa và
Bài 4: Thị trường hiệu quả
60 TXNHCK04_Bai4_v1.0015112215
lựa chọn ngẫu nhiên. Điều này đã thúc đẩy các nhà lý thuyết tài chính nghiên cứu
nhằm tìm ra câu trả lời tại sao một thị trường tài chính hoạt động tốt lại loại bỏ
được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gian dài.
Việc nghiên cứu hiệu quả thị trường chứng khoán
đã phổ biến từ những năm 1960. Khái niệm này bắt
đầu xuất hiện trong những bài nghiên cứu của một
nhà toán học người Pháp, Louis Bachelier. Ông tìm
hiểu về chứng khoán và các hàng hóa khác để xem
chúng có dao động ngẫu nhiên hay không? Năm
1905, Karl Pearson giới thiệu về bước đi ngẫu
nhiên (random walk hay drunkard walk concept).
Tuy nhiên, những nỗ lực đầu tiên của Bachelier và Pearson đã bị bỏ qua và không
có thêm nghiên cứu nào cho đến năm 1930. Thời gian sau đó, hàng loạt các phân
tích, nghiên cứu đã được tiến hành. Có thể kể đến một số mốc thời gian tiêu biểu
trong việc nghiên cứu về Lý thuyết thị trường hiệu quả:
Kendall (1953), người lần đầu tiên sử dụng thuật ngữ bước đi ngẫu nhiên trong lý
thuyết tài chính, đã quan sát 22 chỉ số chứng khoán Anh và giá cả hàng hóa Mỹ để
tìm ra chu kỳ giá thường xuyên. Ông nhận thấy rằng giá cả dường như tuân theo
bước đi ngẫu nhiên, chúng có thể tăng hoặc giảm vào bất cứ ngày đặc biệt nào, bất
kể những gì đã xảy ra vào ngày hôm trước.
Roberts (1959) tìm thấy kết quả tương tự với các chỉ số của Mỹ. Ông xác nhận
rằng những thay đổi trong chỉ số Dow Jones mang tính ngẫu nhiên. Osborne
(1959) đã chứng minh giá cổ phiếu Hoa Kỳ chuyển động ngẫu nhiên giống như
các hạt phân tử.
Đặc biệt, Fama (1965) đã thảo luận một số bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ lý
thuyết bước đi ngẫu nhiên trong luận án tiến sĩ của ông. Sau đó, ông đã trình bày
luận án tiến sĩ tại Hội nghị Quản lý của Đại học Chicago vào năm 1965. Fama phát
triển lý thuyết bước đi ngẫu nhiên như là một mô tả chính xác về thực tế. Vào thời
điểm đó, phân tích cơ bản hoặc phân tích kỹ thuật thường được sử dụng và hỗ trợ
các phương pháp dự đoán giá cổ phiếu của các chuyên gia thị trường. Fama đã đặt
lý thuyết bước đi ngẫu nhiên tương phản đối với phân tích cơ bản và phân tích kỹ
thuật. Những phương pháp này được cho là quá phức tạp đối với những người
không phải là nhà toán học. Ông tuyên bố, logic đằng sau phân tích kỹ thuật là lịch
sử có xu hướng lặp lại. Theo ông, không thể đạt được lợi nhuận bất thường bằng
cách nhìn vào sự thay đổi của giá trong quá khứ vì giá thay đổi là độc lập. Các giả
thiết của phân tích cơ bản phụ thuộc vào niềm tin rằng: Chứng khoán có một giá
trị nội tại khác giá thực tế. Do đó, một nhà phân tích có thể dự đoán giá tương lai
của chứng khoán bằng cách đánh giá các yếu tố tác động đến giá trị nội tại như
chất lượng quản lý, tình hình chung của ngành, các điều kiện kinh tế… và so sánh
nó với giá thực tế của chứng khoán.
Đến năm 1970, Fama đã trình bày một bài báo mang tính bước ngoặt về thị trường
hiệu quả. Bài báo đã tập trung đánh giá toàn diện về lý thuyết này. Ông định nghĩa
thị trường hiệu quả rất rõ ràng: