Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận cổ phiếu

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:70

Thêm vào BST

Báo xấu

26
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính của đề tài là tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó đưa ra các gợi ý về chiến lược đầu tư cho các nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận cổ phiếu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN NGỌC THẢO LINH MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO ĐẶC THÙ VÀ LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN NGỌC THẢO LINH MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO ĐẶC THÙ VÀ LỢI NHUẬN CỔ PHIẾU LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Trần Phúc THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017
i TÓM TẮT Trong tài chính, việc định giá tài sản là một vấn đề cơ bản và quan trọng. Có rất nhiều lý thuyết và mô hình được đề xuất nhằm giúp định giá tài sản một cách hiệu quả nhất. Trong số đó, được sử dụng và biết đến rộng rãi là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Theo mô hình định giá tài sản vốn, nhà đầu tư sẽ được bù đắp cho phần rủi ro hệ thống cao hơn mà không được bù đắp cho phần rủi ro đặc thù (rủi ro phi hệ thống). Nguyên nhân là do rủi ro đặc thù có thể được loại bỏ bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. Tuy nhiên, trên thực tế thì không phải nhà đầu tư nào cũng có khả năng nắm giữ danh mục đầu tư được đa dạng hóa tốt do các yếu tố thị trường không hoàn hảo như chi phí giao dịch hoặc sự khó khăn trong việc tìm hiểu toàn bộ thông tin của các chứng khoán trên thị trường. Nghiên cứu này tìm hiểu rủi ro đặc thù và xem xét mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận bằng cách sử dụng mô hình 3 nhân tố của Fama-French để tính toán rủi ro đặc thù. Kết quả nghiên cứu cho thấy rủi ro đặc thù có không hàm xu thế theo thời gian và không có mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận của cổ phiếu thị trường. Tuy nhiên, có tồn tại mối quan hệ dương giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu một tháng sau đó nhưng rủi ro đặc thù chỉ giải thích được một phần rất nhỏ biến động của tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu. Từ đó, kết quả nghiên cứu đóng góp cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về rủi ro đặc thù và gợi ý về chiến lược đầu tư cho các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam.
ii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn. TP.HCM, ngày …. tháng 10 năm 2017 Tác giả luận văn Nguyễn Ngọc Thảo Linh
iii LỜI CẢM ƠN Tôi xin dành lời cảm ơn sâu sắc đến tất cả những người đã đóng góp và ủng hộ tôi trong suốt quá trình hoàn thành khóa luận này. Trước tiên, tôi chân thành cảm ơn Ban giám hiệu và các giảng viên trường Đại học Ngân hàng TP.HCM. Các thầy cô đã truyền đạt kiến thức, tạo cho tôi niềm say mê học hỏi, tìm tòi cũng như đã tạo những điều kiện thuận lợi trong suốt quá trình tôi hoàn thành luận văn tốt nghiệm. Với lòng kính trọng và biết ơn, tôi xin bày tỏ lời cảm ơn đến Tiến sỹ Nguyễn Trần Phúc đã khuyến khích, chỉ dẫn tận tình cho tôi trong suốt thời gian thực hiện nghiên cứu. Cuối cùng, tôi muốn cảm ơn gia đình, bạn bè, những người đã luôn bên tôi yêu thương và nâng đỡ trong những giai đoạn khó khăn, cả trong suốt quá trình hoàn thành luận văn cũng như trong suốt cuộc đời.
iv MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT .................................................................................. vii DANH MỤC BẢNG .................................................................................................. viii DANH MỤC HÌNH ................................................................................................... viii CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ....................................... 2 1.1. Tính cấp thiết của đề tài ............................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 3 1.2.1. Mục tiêu tổng quát ............................................................................. 3 1.2.2. Mục tiêu cụ thể................................................................................... 3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 3 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................... 3 1.5. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 3 1.6. Những đóng góp của đề tài .......................................................................... 4 1.7. Kết cấu của đề tài ......................................................................................... 5 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ............................ 6 2.1. Cơ sở lý thuyết ............................................................................................. 6 2.1.1. Rủi ro và lợi nhuận............................................................................. 6 2.1.2. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại................................................. 10 2.1.3. Mô hình định giá tài sản vốn ........................................................... 12 2.1.4. Mô hình 3 nhân tố Fama-French ...................................................... 14
v 2.2. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận cổ phiếu... .................................................................................................................... 15 2.2.1. Xu hướng của rủi ro đặc thù theo thời gian ..................................... 16 2.2.2. Mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu........ 18 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................. 25 3.1. Dữ liệu nghiên cứu..................................................................................... 25 3.2. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 25 3.2.1. Ước lượng giá trị rủi ro đặc thù ....................................................... 25 3.2.2. Xu hướng của rủi ro đặc thù theo thời gian ..................................... 27 3.2.3. Tác động của rủi ro đặc thù đến tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu ...... 28 3.3. Quy trình nghiên cứu ................................................................................. 30 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................................................... 32 4.1. Thống kê mô tả .......................................................................................... 32 4.2. Xu hướng của rủi ro đặc thù ...................................................................... 35 4.3. Tác động của rủi ro đặc thù đến tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu................ 36 4.3.1. Mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận vượt trội của cổ phiếu .......................................................................................................... 36 4.3.2. Khả năng dự đoán tỷ suất lợi nhuận thị trường của rủi ro đặc thù và rủi ro thị trường................................................................................................ 37 4.3.3. Mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu một tháng sau .......................................................................................................... 38 CHƯƠNG 5 HÀM Ý VÀ KIỂN NGHỊ ........................................................................................... 41
vi 5.1. Kết luận ...................................................................................................... 41 5.2. Hạn chế của đề tài ...................................................................................... 42 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo được đề xuất ................................................. 42 TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 43 1. Danh mục tài liệu tiếng Anh ...................................................................... 43 2. Danh mục tài liệu tiếng Việt ...................................................................... 47 PHỤ LỤC .................................................................................................................... 48
vii DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT CAPM Mô hình định giá tài sản vốn DMĐT Danh mục đầu tư FF3 Mô hình 3 nhân tố Fama - French IV Rủi ro đặc thù TTCK Thị trường chứng khoán
viii DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1. Tổng hợp nghiên cứu về mối quan hệ rủi ro đặc thù .............................. 21 Bảng 4.1. Thống kê mô tả........................................................................................ 34 Bảng 4.2. Xu hướng theo thời gian của chuỗi rủi ro đặc thù .................................. 36 Bảng 4.3. Lợi nhuận của danh mục đầu tư sắp xếp theo giá trị rủi ro đặc thù ........ 37 Bảng 4.4. Dự đoán tỷ suất lợi nhuận thị trường một tháng sau đó .......................... 38 Bảng 4.5. Mô hình ước lượng mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù .............................. 39 DANH MỤC HÌNH Hình 2.1. Mối quan hệ giữa số lượng cổ phiếu và rủi ro của danh mục đầu tư ...... 12 Hình 4.1. Rủi ro đặc thù và biến động thị trường .... Error! Bookmark not defined.
2 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài Rủi ro của một danh mục đầu tư gồm có rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù. Rủi ro hệ thống không thể được loại bỏ bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư vì đây là rủi ro chung của tất cả chứng khoán trên thị trường. Rủi ro đặc thù, hay còn được gọi là rủi ro phi hệ thống, là rủi ro riêng của từng công ty. Theo lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại, rủi ro đặc thù có thể được loại bỏ bằng cách nắm giữ một lượng thích hợp các tài sản tài chính trong danh mục đầu tư. Trong tài chính, việc định giá tài sản tài chính là một công việc rất quan trọng. Nhiều lý thuyết và mô hình định giá tài sản được đề xuất. Một trong những mô hình được sử dụng phổ biến là Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) được phát triển bởi Sharpe và Lintner. Không những được sử dụng rộng rãi, các giả định của CAPM còn được xem như xương sống cho nhiều mô hình định giá tài sản tài chính hiện đại. Theo mô hình CAPM, tỷ suất lợi nhuận của tài sản có mối quan hệ dương với rủi ro hệ thống. Tuy nhiên, CAPM cho rằng các nhà đầu tư không cần quan tâm đến rủi ro đặc thù vì rủi ro đặc thù có thể được loại trừ bằng cách nắm giữ một danh mục đầu tư được đa dạng hóa tốt. Trên thực tế, các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân thường không có khả năng nắm giữ danh mục đầu tư được đa dạng hóa tốt. Nghiên cứu của Goetzmann và Kumar (2004) cho thấy hơn 25% nhà đầu tư chỉ nắm giữ 01 cổ phiếu và ít hơn 10% các nhà đầu tư giữ hơn 10 cổ phiếu, trong khi theo Campbell, Lettau, Malkiel và Xu (2001) cho thấy nếu muốn đạt được việc đa dạng hóa, nhà đầu tư phải có ít nhất 50 cổ phiếu được lựa chọn ngẫu nhiên trong danh mục đầu tư. Nếu các nhà đầu tư không nắm giữ một danh mục đầu tư được đa dạng hóa, việc định giá rủi ro đặc thù trở nên có ý nghĩa quan trọng. Merton (1987) cho rằng các nhà đầu tư nên được bù đắp khi nắm giữ danh mục chưa được đa dạng hóa. Do
2 đó, từ cuối thập niên 1990, việc định giá rủi ro đặc thù bắt đầu thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm về rủi ro đặc thù không có kết quả tương đồng. Các nghiên cứu cho thấy có cả mối quan hệ dương, mối quan hệ âm và trong một số trường hợp không tồn tại mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận tài sản rủi ro và rủi ro đặc thù. Ví dụ như Malkiel và Xu (1997, 2006), Goyal và Santa- Clara (2003) và Fu (2009) tìm thấy rủi ro đặc thù có mối quan hệ dương với tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Mỹ. Trong khi Ang, Hodrick, Xing và Zhang (2006, 2009) tìm thấy mối quan hệ âm giữa rủi ro đặc thù có độ trễ và tỷ suất lợi nhuận trung bình tương lại của các chứng khoán trên thị trường Mỹ và các nước phát triển khác trong đó có Úc. Ngược lại, Bollen, Skotnicki và Veeraraghavan (2009) không tìm thấy mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán tại Úc. Tuy nhiên, nhìn chung, mặc dù không có sự thống nhất giữa các kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận, các nghiên cứu này đều đồng ý rằng rủi ro đặc thù là một nhân tố định giá tài sản bị bỏ qua theo CAPM. Các nghiên cứu chủ yếu được thực hiện cho thị trường chứng khoán Mỹ và các nước phát triển. Chỉ có một số ít đề tài được thực hiện cho thị trường chứng khoán các nước đang phát triển và chỉ có hai đề tài được thực hiện cho thị trường chứng khoán Việt Nam trong các giai đoạn khác nhau. Do đó, việc thực hiện đề tài giúp góp phần củng cố lý luận về đặc điểm của rủi ro đặc thù trong phạm vi thị trường chứng khoán Việt Nam cũng như cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của rủi ro đặc thù trong các nền kinh tế đang phát triển. Bên cạnh đó, với những kết quả thu được có thể sử dụng làm tài liệu tham khảo giúp cho việc ra quyết định của nhà đầu tư. Với những lý do đó, tác giả quyết định chọn đề tài: “Mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận cổ phiếu” làm đề tài luận văn.
3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu tổng quát Mục tiêu chính của đề tài là tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó đưa ra các gợi ý về chiến lược đầu tư cho các nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2.2. Mục tiêu cụ thể - Nhận diện đặc điểm của rủi ro đặc thù của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam theo chuỗi thời gian; - Tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận cổ phiếu. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Để đạt được các mục tiên nghiên cứu cụ thể trên, tác giả xây dựng các câu hỏi nghiên cứu sau: - Rủi ro đặc thù của cổ phiếu có xu hướng như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam? - Rủi ro đặc thù có phải là yếu tố tác động đến lợi nhuận của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận của các cổ phiếu. Phạm vi nghiên cứu: Các chứng khoán niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2015. 1.5. Phương pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phương pháp định lượng để giải quyết câu hỏi nghiên cứu. Để tính toán rủi ro đặc thù, đề tài sử dụng phương pháp hồi quy OLS theo mô hình 3 nhân tố Fama - French. Đối với chuỗi dữ liệu rủi ro đặc thù và biến động
4 thị trường theo thời gian, đề tài sử dụng phương pháp hồi quy OLS để tìm ra xu hướng vận động theo thời gian của các chuỗi giá trị và thực hiện kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian bằng kiểm định Dickey – Fuller mở rộng. Để tìm hiểu rủi ro đặc thù có phải là yếu tố tác động đến lợi nhuận của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đề tài thực hiện các nội dung gồm: Một là, tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất tỷ suất lợi nhuận vượt trội của cổ phiếu bằng cách sắp xếp cổ phiếu vào các danh mục đầu tư dựa vào giá trị rủi ro đặc thù đã tính toán, và sau đó so sánh tỷ suất lợi nhuận và giá trị Jensen’s alpha giữa các danh mục đầu tư với nhau. Hai là, tìm hiểu khả năng dự đoán tỷ suất lợi nhuận thị trường một tháng sau đó của rủi ro đặc thù và rủi ro thị trường bằng cách sử dụng mô hình hồi quy. Và cuối cùng là xem xét mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu một tháng sau đó bằng cách ước lượng dữ liệu bảng, gồm có: Mô hình hồi quy tuyến tính thông thường (Pure pooled OLS), Mô hình tác động cố định (FEM), Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Sau đó, để lựa chọn mô hình nghiên cứu phù hợp, đề tài sử dụng kiểm định Breusch – Pagan Lagrange multiplier và kiểm định Hausman. Dữ liệu nghiên cứu: Đề tài sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2010-2015, bao gồm: chỉ số VN-Index, giá cổ phiếu theo ngày, số lượng cổ phiếu niêm yết, giá trị vốn chủ sở hữu. Sau đó, tác giả tính toán các giá trị: lợi nhuận theo ngày và theo tháng của từng cổ phiếu và của thị trường, giá trị vốn hóa thị trường, tỷ số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường (Book-to-market ratio – B/M) cho từng công ty. 1.6. Những đóng góp của đề tài Việc thực hiện đề tài giúp góp phần củng cố lý luận về đặc điểm của rủi ro đặc thù trong phạm vi thị trường chứng khoán Việt Nam, cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại của rủi ro đặc thù trong các nền kinh tế đang phát triển và gợi ý về chiến lược đầu tư cho các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam.
5 1.7. Kết cấu của đề tài Đề tài được thực hiện theo kết cấu 5 chương. Nội dung cụ thể như sau: - Chương 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu Chương 1 giới thiệu đến người đọc những nội dung tổng quan về đề tài nghiên cứu, bao gồm: tính cấp thiết của đề tài, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và những đóng góp của đề tài. Các nội dung này cho người đọc cái nhìn bao quát về đề tài nghiên cứu về rủi ro đặc thù. - Chương 2: Tổng quan lý thuyết và những nghiên cứu trước Chương 2 giới thiệu về cơ sở lý thuyết của đề tài bao gồm Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại cùng với hai mô hình định giá tài sản nổi tiếng và được ứng dụng rộng rãi là Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và Mô hình 3 nhân tố Fama- French. Sau đó, đề tài giới thiệu các nghiên cứu thực nghiệm về rủi ro đặc thù được thực hiện dựa trên cơ sở là các mô hình lý thuyết. - Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 3 giới thiệu về mô hình sử dụng trong nghiên cứu, các biến trong mô hình, các dữ liệu sử dụng và cách thức xử lý các dữ liệu thô đầu vào. Sau đó, đề tài trình bày về phương pháp nghiên cứu và quy trình thực hiện nghiên cứu để đạt được những mục tiêu đã đặt ra. - Chương 4: Kết quả nghiên cứu Sau khi chạy mô hình hồi quy, chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu đã đạt được bằng cách thực hiện theo phương pháp nghiên cứu và sử dụng dữ liệu như đã được trình bày trong chương 3. Trong chương 4, tác giả còn phân tích kết quả nghiên cứu và đưa ra những nhận định. - Chương 5: Kết luận và kiến nghị Trong chương 5, tác giả tổng hợp các kết quả của đề tài nghiên cứu về rủi ro đặc thù, giải thích câu hỏi nghiên cứu. Bên cạnh đó, đề tài cũng nêu lên những mặt hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho các nghiên cứu sau này.
6 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC Nội dung Chương 2 giới thiệu về cơ sở lý thuyết của đề tài bao gồm Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại cùng với hai mô hình định giá tài sản nổi tiếng và được ứng dụng rộng rãi là Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và Mô hình 3 nhân tố Fama-French. Sau đó, đề tài giới thiệu và tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về đặc điểm của rủi ro đặc thù theo thời và mối quan hệ giữa rủi ro đặc thù và lợi nhuận cổ phiếu để làm nền tảng cho việc xây dựng phương pháp nghiên cứu ở chương sau. 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Rủi ro và lợi nhuận a. Khái niệm Theo Lý thuyết danh mục đầu tư, lợi nhuận là thu nhập hay số tiền có được từ một khoản đầu tư. Để biết được hoạt động đầu tư có hiệu quả hay không, người ta dùng chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận để đánh giá. Tỷ suất lợi nhuận được tính toán là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tư bỏ ra. Rủi ro là sự sai biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận nhà đầu tư kỳ vọng nhận được. Rủi ro của một tài sản tài chính được đo lường bằng mức độ dao động của tỷ suất lợi nhuận. Nghĩa là, mức độ dao động của tỷ suất lợi nhuận càng cao thì rủi ro càng lớn và ngược lại. Nói cách khác, độ phân tán của những mức tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng càng lớn thì rủi ro của tỷ suất kỳ vọng nhận được càng lớn. Chỉ tiêu phương sai (variance) và độ lệch chuẩn (standard deviation) được sử dụng để đo lường rủi ro của tài sản tài chính. b. Các loại rủi ro Rủi ro bao gồm hai loại là rủi ro hệ thống và rủi ro đặc thù.
7 Rủi ro hệ thống là rủi ro chung cho tất cả các tài sản tài chính trên thị trường, do các những biến động xảy ra trong quá trình vận hành của nền kinh tế như biến động về tình hình kinh tế, cải tổ chính sách, thuế... hoặc những sự kiện có tác động đến phần lớn nền kinh tế. Những rủi ro này gây ảnh hướng đến hầu hết các chứng khoán và không thể loại bỏ bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. Rủi ro đặc thù (rủi ro phi hệ thống) là rủi ro xảy ra riêng đối với từng tài sản tài chính, độc lập với các yếu tố mang tính chất hệ thống và ảnh hưởng đến toàn bộ các tài sản trên thị trường như tình hình kinh tế, chính trị. Rủi ro đặc thù có thể được loại bỏ bằng chiến lược đa dạng hóa danh mục đầu tư. c. Đo lường lợi nhuận và rủi ro  Rủi ro và lợi nhuận của tài sản tài chính Trong đầu tư tài chính, người ta thường xem xét lợi nhuận kỳ vọng. Lợi nhuận kỳ vọng chính là bình quân gia quyền của các lợi nhuận có thể xảy ra với trọng số là xác suất nhận được lợi nhuận. Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng E(R) 𝑛 𝐸(𝑅) = ∑ 𝑝𝑖 𝑅𝑖 (2.1) 𝑖=1 Trong đó: - E(R): Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng; - 𝑅𝑖 : Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng trong trường hợp i; - 𝑝𝑖 : Xác suất nhận được 𝑅𝑖 . Rủi ro của tài sản tài chính được đo lường bằng chỉ tiêu phương sai (variance) và độ lệch chuẩn (standard deviation): Phương sai của tỷ suất lợi nhuận (𝜎 2 ): 𝑛 𝜎 2 = ∑ 𝑝𝑖 [𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅)]2 (2.2) 𝑖=1 Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận (𝜎):
8 𝑛 𝜎 = √∑ 𝑝𝑖 [𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅)]2 (2.3) 𝑖=1 Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có thể dựa vào dữ liệu quá khứ để ước lượng phương sai. Khi đó, rủi ro được đo lường bằng độ phân tán của tỷ suất lợi nhuận xung quanh giá trị trung bình: ∑𝑛𝑖=1[𝑅𝑖 − 𝑅̅]2 2 𝜎 = (2.4) 𝑛−1 Trong đó: ̅ : Tỷ suất lợi nhuận trung bình; -𝑅 - n: Số lượng quan sát.  Rủi ro và lợi nhuận của danh mục đầu tư Trong đầu tư tài chính, nhà đầu tư thường ít khi dồn toàn bộ vốn đầu tư vào một tài sản duy nhất mà thường đầu tư vào nhiều tài sản tài chính khác nhau, hay còn gọi là danh mục đầu tư. Như vậy, danh mục đầu tư là sự kết hợp của hai hay nhiều chứng khoán hoặc tài sản khác nhau trong đầu tư. Vấn đề đặt ra là cách tính toán lợi nhuận và rủi ro của danh mục đầu tư có gì khác biệt so với cách tính toán lợi nhuận và rủi ro của một tài sản tài chính. Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là trung bình có trọng số các lợi nhuận kỳ vọng của từng tài sản hoặc chứng khoán trong danh mục đầu tư. Trọng số chính là tỷ trọng của từng loại tài sản hoặc chứng khoán trong danh mục đầu tư. Công thức tính toán lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư như sau: 𝑁 𝐸(𝑅𝑝 ) = ∑ 𝑊𝑖 𝐸(𝑅𝑖 ) (2.5) 𝑖=1 Trong đó: - 𝐸(𝑅𝑝 ): Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của danh mục P; - 𝐸(𝑅𝑖 ): Tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i; - 𝑊𝑖 : Tỷ trọng của tài sản i;
9 Độ rủi ro của danh mục đầu tư không chỉ phụ thuộc vào độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận của các tài sản riêng rẽ trong danh mục, mà còn phụ thuộc vào sự tương tác giữa tỷ suất lợi nhuận của các tài sản. Sự tương tác này được biểu diễn bởi tích sai (Cov) hay hệ số tương quan (𝜌). Phương sai lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư: 𝑁 𝑁 2 𝜎𝑝 = ∑ ∑ 𝑊𝑖 𝑊𝑗 𝜎𝑖𝑗 (2.6) 𝑖=1 𝑗=1 - 𝑊𝑗 : Tỷ trọng của tài sản j; - N: Tổng số chứng khoán trong danh mục; - 𝜎𝑖𝑗 : Tích sai giữa tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của tài sản i và j. Hệ số tương quan giữa hai tài sản: 𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑖, 𝑟𝑗 ) 𝜌𝑖𝑗 = (2.7) 𝜎 𝑖 𝜎𝑗 Trong đó: - 𝜎 𝑖 : Độ lệch chuẩn của tài sản i; - 𝜎 𝑗 : Độ lệch chuẩn của tài sản j. Theo đó: - Hệ số tương quan 𝜌 = 1: Lợi nhuận của hai tài sản tương quan thuận hoàn toàn với nhau. - Hệ số tương quan 𝜌 = 0: Lợi nhuận của hai tài sản hoàn toàn không tương quan với nhau. - Hệ số tương quan 𝜌 = −1: Lợi nhuận của hai tài sản tương quan nghịch hoàn toàn với nhau. d. Thái độ với rủi ro Để xem xét thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro, người ta so sánh giữa số tiền chắc chắn tương đương (certainty equivalent – CE) với giá trị kỳ vọng của
10 khoản đầu tư. Số tiền chắc chắn tương đương là khoản lợi nhuận chắc chắn nhận được khi thực hiện đầu tư. - Nếu một người yêu cầu CE < giá trị kỳ vọng: Người đó ngại rủi ro (risk aversion). - Nếu một người yêu cầu CE = giá trị kỳ vọng: Người đó bàng quan với rủi ro (risk indifference). - Nếu một người yêu cầu CE > giá trị kỳ vọng: Người đó thích rủi ro. Đối với những người ngại rủi ro, chênh lệch giữa giá trị kỳ vọng và CE chính là phần giá trị tăng thêm để bù đắp rủi ro (risk premium). Trong đầu tư tài chính người ta xem các nhà đầu tư như những người ngại rủi ro. Nghĩa là nếu có hai cơ hội đầu tư có cùng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ chọn cơ hội đầu tư nào có rủi ro thấp hơn. Hay nói cách khác, nếu có hai cơ hội đầu tư có cùng mức rủi ro thì nhà đầu tư sẽ lựa chọn cơ hội đầu tư nào có tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng cao hơn. Do đó khi quyết định đầu tư, nhà đầu tư phải xem xét đến mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro. Có rất nhiều mô hình đưa ra nhằm mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro của tài sản tài chính. Theo Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại, phần rủi ro đặc thù của tài sản có thể loại bỏ khi thực hiện đa dạng hóa danh mục đầu tư. Do đó, các nghiên cứu và mô hình đưa ra đều tập trung tìm hiểu mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro hệ thống của tài sản tài chính. Trong đó, các mô hình được sử dụng phổ biến gồm có Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và Mô hình 3 nhân tố của Fama-French. Nội dung chi tiết các mô hình này được giới thiệu trong nội dung tiếp theo. 2.1.2. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern portfolio theory – MPT) Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại do Harry Markowitz phát triển vào năm 1952 đã đóng góp cơ sở lý thuyết quan trọng trong việc phân tích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận. Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tư đều e ngại rủi ro (risk aversion), nghĩa là giữa hai danh mục đầu tư có cùng tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng, các