Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy,
2003-2004 and the East Asian Miracle
CÁC THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH, CHÍNH SÁCH NHÀ
NƯỚC VÀ SỰ THẦN KỲ ĐÔNG Á
Joseph E. Stiglitz
Marilon Uy
Có nhiều nhân tố đóng góp vào sự tăng trưởng nhanh chóng của các nền kinh tế
Đông Á trong vòng một phần tư thế kỷ qua. Bài viết này xem xét một khía cạnh
quan trọng của sự tăng trưởng này
−
thường đường gọi là “sự thần kỳ Đông Á”
−
đó là những chính sách công tác động tới các thị trường tài chính. Chính phủ các
nước Đông Á can thiệp sâu rộng vào thị trường tài chính tại tất cả các giai đoạn
phát triển của thị trường. Những yếu tố nào làm cho chính sách tác động của họ
khác biệt với các nước đang phát triển mà không đạt được thành công như thế?
Chúng tôi không có thông tin để trả lời một cách đầy đủ về tác động của các chính
sách cụ thể. (Điều này cần phải có một kiểm nghiệm bằng cách giả định ngược là
tăng trưởng sẽ như thế nào nếu không có một can thiệp cụ thể.) Nhưng chúng ta có
thể chỉ ra các thất bại của thị trường mà các chính phủ Đông Á đã giải quyết, đánh
giá một số lý do lý thuyết là tại sao từng chính sách có thể đẩy mạnh tăng trưởng,
và đưa ra một số dữ liệu gắn với các tác động của chính sách đó. Một số đặc điểm
của các tác động vào khu vực tài chính tại Đông Á nổi bật lên: chúng bao gồm
những đặc trưng thiết kế đã tăng các cơ hội thành công và giảm các cơ hội lạm
dụng quyền lực; các can thiệp không hữu hiệu được loại bỏ một cách không do dự;
và các chính sách được điều chỉnh để phản ánh những điều kiện kinh tế thay đổi.
C
ác nền kinh tế Đông Á, bắt đầu từ Nhật Bản và sau đó là bốn con hổ − Cộng
hòa Hàn Quốc, Hồng Kông, Singapore và Đài Loan − và tiếp theo là Malaysia,
Indonesia và Thái Lan, đã tăng trưởng nhanh chóng trong vòng một phần tư thế
kỷ qua đến mức mà sự tăng trưởng của họ đã được gọi là “sự thần kỳ Đông Á”.
Những bài học nào có thể rút ra cho những quốc gia khác từ kinh nghiệm này,
với giả thiết rằng đó không phải thật sự là một điều thần kỳ mà là kết quả của một số
chương trình và chính sách được thiết kế tốt? Đặc biệt, có thể học hỏi được gì từ những
chính sách tác động tới thị trường tài chính? Các chính phủ Đông Á đã can thiệp mạnh mẽ
vào hoạt động của hệ thống tài chính. Họ giúp thiết lập các thị trường và định chế tài
chính, kiểm soát ở mức độ cao, tập trung tín dụng cho một số ngành và hạn chế tín dụng
cho các ngành khác. Các hành động này là nhằm để huy động tiết kiệm và tác động tới sự
phân bổ đầu tư, nhưng các tác động của những hành động này đã vượt ra ngoài thị trường
vốn: cái “giá” của tín dụng khan hiếm, được cấp khi đạt kết quả xuất khẩu tốt, đã tạo ra
những khuyến khích đầu tư mạnh mẽ.
J. E. Stiglitz & M. Uy 1 Dịch: X. Thành
Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy,
2003-2004 and the East Asian Miracle
Xem xét cẩn thận những can thiệp cho phép ta thấu hiểu tầm quan trọng của các
đặc trưng thiết kế cụ thể mà đã làm gia tăng xác suất các can thiệp có hiệu quả và giảm
xác suất lạm dụng quyền lực.1 Sự linh hoạt của chính phủ cũng quan trọng. Khi chương
trình thất bại, các can thiệp trong chương trình được chấm dứt và khi nền kinh tế thay đổi
thì vai trò của chính phủ cũng thay đổi theo. Những ý niệm chung này, hơn là các can
thiệp cụ thể được áp dụng, có thể là những điều quan trọng nhất mà các quốc gia đang
phát triển khác có thể học được từ sự thần kỳ Đông Á.
Các can thiệp của Chính phủ được chỉ đạo theo hai mục tiêu lớn. Mục tiêu thứ nhất
rất rõ ràng: làm cho các thị trường và định chế tài chính hoạt động tốt hơn. Nếu không có
dịch vụ trung gian của các thị trường vốn thì các công ty sẽ phải dựa hoàn toàn vào lợi
nhuận giữ lại để đầu tư, và tỷ suất sinh lợi tư nhân biên tế từ đầu tư dự kiến của các công
ty sẽ rất khác biệt nhau, đặc biệt là trong thời kỳ ngắn hạn. Khi các thị trường vốn hoạt
động tốt, tỷ suất sinh lợi biên tế sẽ được cân bằng tại tất cả các ngành và các công ty. Hơn
nữa, bằng cách phân tán và gộp chung rủi ro một cách rộng rãi hơn, các thị trường vốn làm
giảm các mức chênh lệch rủi ro, và do vậy mà các công ty có thể thực hiện đầu tư với mức
rủi ro lớn hơn và suất sinh lợi dự kiến cao hơn.
Nhưng thậm chí nếu tỷ suất sinh lợi tư nhân biên tế từ đầu tư được cân bằng tại tất
cả các ngành và công ty, vốn vẫn có thể không được phân bổ một cách hiệu quả nếu có
những sai lệch hệ thống giữa mức sinh lợi tư nhân và xã hội. Do vậy, mục tiêu thứ hai
trong can thiệp của chính phủ vào các thị trường tài chính là nhằm điều chỉnh cho đúng
đắn mọi sự phân bổ sai lệch về nguồn lực có thể xảy ra.
Các chính sách tài chính của chính phủ gồm ba loại: thiết lập thị trường và định
chế tài chính; kiểm soát chúng; và ban thưởng (trợ giá hay cấp tín dụng hoặc ngoại hối,
thường với các điều kiện ưu đãi) cho các công ty, tập đoàn, hay ngành công nghiệp tiến
hành các hoạt động ưu tiên hay hoạt động một cách mẫu mực. Các nền kinh tế Đông Á có
mức tiết kiệm quốc gia cao, đạt được chủ yếu bằng các hành động tư nguyện, và họ có khả
năng đầu tư lượng tiết kiệm của mình theo cách để thu được lợi nhuận cao. Các can thiệp
của chính phủ tại thị trường tài chính để đẩy mạnh tiết kiệm và phân bổ hiệu quả vốn đầu
tư là nguyên nhân trọng yếu của những thành công này. Năm trong số những can thiệp
quan trọng được phân tích ở đây: đẩy mạnh tiết kiệm, kiểm soát các ngân hàng để tăng
cường khả năng thanh toán, thiết lập các định chế và thị trường tài chính, thực hiện kiềm
chế tài chính, và can thiệp trực tiếp tới phân bổ tín dụng.
Đẩy mạnh tiết kiệm
Các chính phủ Đông Á đẩy mạnh tiết kiệm quốc gia bằng một số phương thức, từ thiết lập
các định chế tài chính và kiểm soát chúng đến duy trì mức thâm thủng ngân sách nhỏ hay
thậm chí thặng dư.
Hệ thống tiết kiệm bưu chính (postal saving system) tại Nhật Bản, Malaysia,
Singapore, và Đài Loan có tầm quan trọng lớn nhất trong các định chế do chính phủ thiết
lập để đẩy mạnh tiết kiệm. Các hệ thống này thu hút vô số những người tiết kiệm nhỏ bằng
cách tạo sự bảo đảm và khả năng tiếp cận thuận tiện cho họ. Khi hệ thống tiết kiệm bưu
chính của Nhật Bản được thiết lập vào năm 1875, các định chế tài chính khác thường loại
những người tiết kiệm nhỏ ra hay không khuyến khích họ bằng cách trả lãi suất thấp hay
quy định mức tiền gửi quá cao cho những người tiết kiệm nhỏ (theo Mukai 1963). Hệ
thống tiết kiệm bưu chính cũng tạo ra sự tiếp cận thuận tiện thông qua mạng lưới chi
J. E. Stiglitz & M. Uy 2 Dịch: X. Thành
Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy,
2003-2004 and the East Asian Miracle
nhánh bưu điện rộng khắp, đặc biệt là ở vùng nông thôn (theo Yoshino 1992, Shea 1993,
và Chiu 1992). Nhật Bản còn khuyến khích tiết kiệm bưu chính hơn nữa bằng cách miễn
thuế thu nhập cho khoản lãi trả cho tiền gửi bưu chính (cho tới tận năm 1988); Đài Loan
từ năm 1965 và Hàn Quốc cũng thực hiện tương tự ở dưới một mức nhất định.
Các ngân hàng tiết kiệm bưu chính huy động được những khoản tiết kiệm khổng lồ
- tới 25% tiết kiệm quốc gia tại Nhật Bản từ thập niên 1950, 20% tại Đài Loan, và 12% tại
Singapore. Tại Nhật Bản, tiết kiệm bưu chính đặc biệt quan trọng trong những thời kỳ suy
sụp tài chính, khi niềm tin vào các ngân hàng thương mại giảm sút. Ví dụ, trong thập niên
1920, khi các ngân hàng trở nên không ổn định, các gia đình chuyển tiết kiệm của họ từ
ngân hàng sang tiết kiệm bưu chính. Vào năm 1920, tiền gửi không kỳ hạn ở ngân hàng
gấp sáu lần tiền gửi tiết kiệm bưu chính; đến năm 1930, tỷ lệ này giảm xuống chỉ còn hai
lần.
Mặc dù vai trò tích cực của tiết kiệm bưu chính hầu như đều được công nhận, các
kế hoạch lương hưu bắt buộc của Malaysia và Singapore gây nhiều tranh cãi hơn. Có hai
lý do căn bản cho các kế hoạch này. Thứ nhất, phần lớn các nước đang phát triển thiếu các
thị trường bảo hiểm hưu trí tư nhân, và một số ít tồn tại chỉ hoàn toàn về mặt chức năng.
Ví dụ, hiếm khi có bảo hiểm hưu trí chỉ số hóa, và bảo hiểm hưu trí phi chỉ số hóa thường
được định giá kém hấp dẫn do chí chí giao dịch cao và các vấn đề lựa chọn nghịch. Tại
Malaysia và Singapore, không chỉ chính phủ cung cấp bảo hiểm hưu trí mà người dân bị
bắt buộc tham gia vào các kế hoạch này. Điều này dẫn tới lý do căn bản thứ hai: thậm chí
khi có bảo hiểm hưu trí, người dân có thể không tiết kiệm đủ cho tuổi già, và chính phủ
quyết định hỗ trợ người cao tuổi không đủ khả năng nuôi sống mình. Để tránh tình trạng
“không làm cũng hưởng”, chính phủ có thể yêu cầu công dân phải duy trì một mức tiết
kiệm tối thiểu cho thời gian về hưu.
Không giống các hệ thống bảo hiểm xã hội ở châu Âu và Hoa Kỳ, các chương
trình của Đông Á được tài trợ hoàn toàn chứ không phải là trả góp (pay-as-you-go). Sự
khác biệt này khá quan trọng do hệ thống được tài trợ hoàn toàn có nhiều khả năng gia
tăng mức tiết kiệm quốc gia hơn. Một yếu tố tạo sự khác biệt với các hệ thống của Hoa Kỳ
và châu Âu là mức đóng góp quy định rất cao (tới 50% lương tại Singapore và 28% tại
Malaysia) và sự thật là tiết kiệm không chỉ cho hưu trí mà còn cho cả các mục đích khác,
như trả góp nhà ở.
Tác động của quỹ dự phòng đối với mức tiết kiệm tổng cộng phụ thuộc vào mức
tiết kiệm tự nguyện mà nó thế chỗ. Tại Đông Á, sự thế chỗ không cho thấy là có vấn đề:
các chương trình hưu trí tư nhân tăng cùng với các chương trình nhà nước do người dân
theo đuổi các phương thức để hỗ trợ cho tiêu dùng gia tăng trong thời gian về hưu. Trong
trường hợp xấu nhất, các tác động tiêu cực của quỹ hưu trí quá nhỏ nên tiết kiệm tổng
cộng vẫn gia tăng. Dekle (1990) tìm thấy ít dẫn chứng thực nghiệm về tác động tiêu cực
của các quỹ hữu trí đối với tiết kiệm tư nhân tại Nhật Bản, trong khi Noguchi (1985) tìm
thấy một tác động tiêu cực nhỏ. Quỹ Dự phòng Trung ương của Singapore có tác động
tích cực đối với mức tiết kiệm tổng cộng: nếu đóng góp vào quỹ dự phòng giữ mức 10%,
mức quy định trong năm 1966, chứ không phải là 35% trong thập niên 1970 và 50% trong
thập niên 1980, mức tiết kiệm bình quân trong hai thập niên qua có lẽ sẽ thấp hơn khoảng
4% (theo Cơ quan Quản lý Tiền tệ Singapore - Monetary Authority of Singapore 1991).
J. E. Stiglitz & M. Uy 3 Dịch: X. Thành
Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy,
2003-2004 and the East Asian Miracle
Kiểm soát để khuyến khích tiết kiệm
Chính phủ sử dụng ba loại quy định để tác động tới mức tiết kiệm quốc gia. Một số quy
định được thiết kế để hạn chế tiêu dùng, một số tăng cường sự an toàn và lành mạnh của
các định chế trung gian tài chính tư nhân, và một số chuyển các nguồn lực từ hộ gia đình
sang các công ty cổ phần.
CÁC HẠN CHẾ VỀ TÍN DỤNG TIÊU DÙNG. Phần lớn các chính phủ Đông Á hạn
chế (không khuyến khích) tiêu dùng bằng cách ngăn chặn một cách có cân nhắc sự phát
triển của các thị trường thế chấp và các công cụ tín dụng tiêu dùng khác. Khi có ít hay
không có tín dụng tiêu dùng để mua nhà, hàng tiêu dùng lâu bền, và các hàng hóa khác,
các hộ gia đình buộc phải tiết kiệm toàn bộ nếu họ muốn mua nhà hay mua những vật
dụng đòi hỏi một khoản tiền lớn. Mặc dù nhu cầu hàng tiêu dùng lâu bền tăng lên cùng với
thu nhập gia đình, người tiêu dùng không thể đi vay để mua những hàng hóa này, và do
vậy mà tỷ trọng tiết kiệm trong thu nhập tăng lên nhanh chóng. Có chứng cứ cho thấy
những giới hạn về tính thanh khoản và giới hạn sự phát triển các thị trường tín dụng tiêu
dùng có các tác động đáng kể đối với tiết kiệm và có thể giải thích cho một số các khác
biệt về mức tiết kiệm giữa các quốc gia (theo Jappelli và Pagano 1994). Khi các hộ gia
đình có được các hàng tiêu dùng lâu bền cần thiết, mức tiết kiệm ổn định và thậm chí giảm
xuống chút ít.
QUY ĐỊNH VỀ THẬN TRỌNG VÀ CÁC QUY ĐỊNH NGÂN HÀNG KHÁC. Quy định
thận trọng và các quy định ngân hàng khác làm giảm xác suất thất bại của ngân hàng. Mức
độ bảo đảm gia tăng này dẫn tới lượng tiền gửi lớn hơn.
KIỀM CHẾ TÀI CHÍNH. Kiến thức quy ước cho rằng áp chế tài chính (financial
repression) làm giảm tiết kiệm, đặc biệt là tiền gửi tại các định chế tài chính. Nhưng áp
chế vừa phải − trong bài viết này được gọi là kiềm chế tài chính (financial restraint) − có
thể làm tăng tiết kiệm trên thực tế. Giảm lãi suất làm chuyển thu nhập từ các hộ gia đình
sang công ty, và do khu vực công ty có xu hướng tiết kiệm cao hơn, mức tiết kiệm tổng
cộng gia tăng. Tác động tái phân phối tích cực này bị trung hòa một phần bởi tác động lãi
suất âm: khi tiết kiệm phản ứng lại những thay đổi về lãi suất (độ co giãn lãi suất của tiết
kiệm dương), giảm lãi suất làm giảm tiết kiệm của hộ gia đình. Nhưng bằng chứng thực
nghiệm cho thấy tác động này có quy mô nhỏ (xem Ishikawa 1987 về Nhật Bản, Nam
1991 về Hàn Quốc, và Sun và Liang 1982 về Đài Loan) và tác động này bị áp đảo bởi tác
động tái phân phối (theo Balassa 1989; Giovannini 1983; Gupta 1984).
Mặc dù các nền kinh tế Đông Á giữ mức lãi suất thấp hơn mức cân bằng, áp chế tài
chính ở vào mức độ vừa phải so với trường hợp thực hiện kiểm soát lãi suất ở nhiều nước
đang phát triển khác. Mức lãi suất trung bình tại Đông Á nhỏ hơn 0 ở mức độ vừa phải
trong trường hợp xấu nhất; nhiều nền kinh tế ở những khu vực khác có mức lãi suất âm rất
cao (hình 1).
Các chính sách liên quan tới kiềm chế tài chính cũng làm tăng tiết kiệm do các
chính phủ như Hàn Quốc cho các công ty cạnh tranh với nhau để xem công ty nào có thể
đạt được mức xuất khẩu và đầu tư cao nhất. Những công ty thắng cuộc được hưởng tín
dụng lãi suất thấp và các khoản lợi nhuận gắn với các nguồn lực khan hiếm nhân tạo khác.
Đạt mức đầu tư cao đòi hỏi mức tiết kiệm công ty cao. Kiềm chế tài chính cũng hỗ trợ đẩy
mạnh tiết kiệm hộ gia đình bằng cách làm cho hệ thống tài chính ổn định hơn. Áp chế tài
chính (cùng với hạn chế nhập ngành) tăng lợi nhuận − do đó tăng sự ổn định − của các
J. E. Stiglitz & M. Uy 4 Dịch: X. Thành
Fulbright Economics Teaching Program Development Finance Financial Markets, Public Policy,
2003-2004 and the East Asian Miracle
định chế tài chính và, bằng cách nâng giá trị bản quyền kinh doanh (franchise value) của
các ngân hàng, tạo ra các khuyến khích mạnh mẽ cho các ngân hàng để thực hiện đầu tư
thận trọng.
Hình 1. Mức lãi suất tiền gửi thực trung bình tại một số nước lựa chọn, 1978-91
-60 -40 -20 0 20 40 60 80 100
Tyû leä phaàn traêm
Möùc trung bình
Ñoä leäch chuaån
Hồng Kông
Indonesia
Nhật Bản
Hàn Quốc
Malaysia
Singapore
Đài Loan
Thái Lan
Pháp
Đức
Thụy Điển
Anh Quốc
Hoa Kỳ
Argentina
Bolivia
Chile
Ghana
Mêhicô
Nigeria
Ghi chú: Số liệu về Hồng Kông là trong giai đoạn 1973-91. Số liệu về Thái Lan là trong giai đoạn
1978-90. Số liệu về Argentina loại trừ các năm lạm phát quá cao là 1984, 1989 và 1990. Số liệu về
Bolivia loại trừ các năm lạm phát quá cao là 1985 và 1986. Mức lãi suất tiền gửi của Ghana không có
cho năm 1989 và 1990 và của Thụy Sĩ không có trong giai đoạn 1978-80.
Nguồn: Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) (1995)
Giữ ổn định nền kinh tế và mức thâm hụt thấp
Các chính sách kinh tế vĩ mô tại Đông Á ổn định hơn nhiều so với hầu hết các nước đang
phát triển khác. Ổn định kinh tế vĩ mô có tác động tích cực tới tiết kiệm vì những lý do
khác nhau. Bởi vì phần lớn các nước không có tài khoản chỉ số hóa hoàn toàn, ổn định
kinh tế vĩ mô, đặc biệt là mức lạm phát thấp, làm giảm sự biến thiên suất sinh lợi từ tiết
kiệm; suất sinh lợi bảo đảm hơn có thể làm tăng tiết kiệm. Lạm phát cao và hay thay đổi
thường làm cho lãi suất thực âm và do vậy có nhiều khả năng hạn chế tiết kiệm. Các nền
kinh tế Đông Á nói chung đã duy trì mức lãi suất thực dương và ổn định đối với tiền gửi,
song song với xu hướng lãi suất tại Hoa Kỳ và các nước công nghiệp khác (xem hình 1).
Xu thế duy trì mức thâm hụt nhỏ hay thặng dư lớn của các chính phủ này đã góp
phần ổn định kinh tế vĩ mô, và thặng dư ngân sách đóng góp trực tiếp vào mức tiết kiệm
quốc gia cao. Tất cả các nước Đông Á đã kiên định duy trì mức tiết kiệm nhà nước cao
cũng như tiết kiệm tư nhân ngày càng gia tăng.
J. E. Stiglitz & M. Uy 5 Dịch: X. Thành
