ẢNH HƯỞNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM –
LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIỄN
Báo cáo chuyên đề số 1/2011
1/15/2011
Phạm Nguyễn Hoàng
Phòng Phân tích và Dự báo thị trường
Trung tâm NCKH-ĐTCK (UBCKNN)
2
Lạm phát là một trong những chỉ báo kinh tế vĩ mô quan trọng nhất và
thường xuyên được sử dụng trong phân tích kinh tế. Tác động của lạm phát diễn ra
rất rộng đối với nhiều lĩnh vực và thị trường chứng khoán cũng không phải là
ngoại lệ.
Thật vậy, phân tích chứng khoán nói chung không thể thiếu những phân tích
về ảnh hưởng của lạm phát đến cung - cầu phát hành và giao dịch chứng khoán,
nhất là chứng khoán có thu nhập cố định. Đồng thời, giá trị các khoản đầu tư
chứng khoán luôn bị ảnh hưởng trực tiếp bởi diễn biến của lạm phát và đây là một
trong những rủi ro cơ bản trong đầu tư chứng khoán nói chung. Hoạt động sản xuất
kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết – xương sống của thị trường chứng
khoán – cũng chịu tác động trực tiếp và gián tiếp ở các mức độ khác nhau bởi lạm
phát; và điều này đến lượt nó sẽ gây ra biến động giá cổ phiếu niêm yết trên thị
trường.
Trên cơ sở đó, bài viết này tập trung vào tìm hiểu ảnh hưởng của lạm phát
đến thị trường chứng khoán dưới một số góc độ cơ bản liên quan đến cung cầu và
hành vi đầu tư cổ phiếu. Phương pháp phân tích là áp dụng các lý thuyết kinh tế và
kiểm chứng trong thực tế diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam. Thời kỳ
được xét từ 2007 đến nay là giai đoạn lạm phát “hoành hành” và diễn biến ngoài
tầm kiểm soát tại nhiều thời điểm đi kèm với sự suy giảm đáng kể của thị trường
chứng khoán trong nước.
Trước hết cần phải điểm lại diễn biến của lạm phát trong tương quan với thị
trường chứng khoán trong thời kỳ này. Có thể chia ra làm 4 giai đoạn khác nhau
tương ứng với các chính sách mở rộng hay thắt chặt về tiền tệ và/hoặc tài khoá và
lạm phát leo thang hay được kiềm chế.
Giai đoạn 1 từ trước cho đến nửa đầu năm 2007. Trong giai đoạn này, chính
sách tiền tệ được nới lỏng quá mức khiến cung tiền trong lưu thông tăng vọt. Đồng
thời chính sách tài khoá cũng mở rộng theo. Tuy nhiên, tình trạng nhập khẩu lạm
phát và hiệu quả đầu tư thấp trở nên rất rõ trong thời kỳ này, chứng tỏ nền kinh tế
không hấp thụ được nguồn cung tiền lớn và một phần đáng kể nguồn vốn được
chuyển sang đầu tư vào các lĩnh vực không sản xuất và tiêu dùng. Hệ quả là lạm
3
phát tăng lên mức cao nhất trong vòng 7 năm kể từ 2001 (8,3%) trong khi thị
trường chứng khoán trở nên quá nóng với việc chỉ số Vn-Index liên tục tăng, vượt
qua mức 1100 điểm và trở thành đỉnh cao nhất trong lịch sử thị trường chứng
khoán Việt Nam cho đến nay.
Giai đoạn 2 từ nửa cuối 2007 đến nửa đầu 2008 là giai đoạn thắt chặt tiền tệ.
Biện pháp chính sách của các cơ quan quản lý là kiểm soát lạm phát thông qua việc
điều hành và kiểm soát tăng tổng phương tiện thanh toán; đảm bảo tăng trưởng tín
dụng mục tiêu và sau đó tín hiệu rõ nhất cho chính sách này là việc nâng lãi suất cơ
bản lên 14%/năm và tháng 6/2008. Tuy nhiên, trong khi chính sách tiền tệ được
thắt chặt thì hoạt động tài khoá vẫn không có dấu hiệu co lại, thậm chí tiếp tục tăng
khiến cho áp lực lạm phát và lãi suất không giảm đi. Hiện tượng này dường như
đúng với lý thuyết kinh tế cho rằng mục tiêu chính sách thắt chặt tiền tệ là làm
giảm lãi suất, song do chính sách tài khoá lại mở rộng nên mục tiêu này sẽ bị triệt
tiêu và trở nên khó thực hiện; lý do là vì tài khoá mở rộng sẽ có hiệu ứng làm tăng
lãi suất. Do vậy, xu hướng leo thang của lạm phát vẫn tiếp tục và đã trở thành đỉnh
điểm tới gần 23% cho năm 2008 - mức kỷ lục về lạm phát trong nền kinh tế trong
nhiều năm qua. Trái ngược với giai đoạn trước, diễn biến của thị trường chứng
khoán Việt Nam đã dịu dần sức nóng, chỉ số Vn-Index bắt đầu rời khỏi mốc cao kỷ
lục ở giai đoạn trước và chuyển sang thời kỳ giảm sâu.
Giai đoạn 3 từ nửa cuối 2008 đến cuối năm 2009 chứng kiến chính sách nới
lỏng trở lại cả tiền tệ và tài khoá. Đây là giai đoạn khá đặc biệt khi các doanh
nghiệp Việt Nam đã trải qua thời kỳ khó khăn từ chính sách thắt chặt tiền tệ của
giai đoạn trước và thị trường quốc tế bị thu hẹp do tác động của cuộc khủng hoảng
tài chính khởi phát từ Mỹ vào tháng 9/2008. Trong bối cảnh này, lãi suất cơ bản đã
được giảm xuống một nửa (còn 7%/năm từ đầu 2009) và Chính phủ chủ trương
thực hiện 3 gói kích cầu: Gói 1 - Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay sản xuất và
lưu thông hàng hoá; Gói 2 - Hỗ trợ 4% lãi suất cho các khoản vay đầu tư mới cho
phát triển sản xuất kinh doanh, cơ sở hạ tầng; và Gói 3 - Hỗ trợ 100% lãi suất cho
các khoản vay mua sắm máy móc, thiết bị cơ khí phục vụ sản xuất và chế biến
nông nghiệp. Do độ trễ của chính sách thắt chặt tiền tệ ở giai đoạn trước cộng với
4
việc kiểm soát tốt dư nợ tín dụng và tổng phương tiện thanh toán dưới mức mục
tiêu, kết quả của việc thực thi các chính sách nói trên khá thành công với việc lạm
phát năm 2009 đã được khống chế và giảm mạnh xuống chỉ còn 6,88% và vẫn đạt
được chỉ tiêu tăng trưởng GDP dù ở mức thấp, 5,32%. Mặt khác, các chính sách
này cũng kịp thời giúp tình hình sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp trong
nước đủ sức chống chọi với suy thoái kinh tế. Có lẽ chính vì điều này nên một số
nhà quan sát quốc tế đã tỏ ra ấn tượng trước khả năng ứng phó trước “khủng hoảng
tài chính thế giới 2008” của Việt Nam. Tính đến đầu quý 4/2009, thị trường chứng
khoán nhờ vậy đã hồi phục và tăng trưởng 165% đối với chỉ số Vn-Index (từ 235,5
điểm ngày 24/2/2009 lên 624,1 điểm ngày 22/10/2009) và 179% đối với chỉ số
HNX-Index (các chỉ số tương ứng là 78,06 và 218,38 điểm).
Giai đoạn 4 từ cuối năm 2009 đến nay diễn ra việc thu hẹp chính sách tiền
tệ. Các gói hỗ trợ lãi suất đã được chấm dứt và lãi suất cơ bản đã hai lần được nâng
lên: 8%/năm (từ 1/12/2009) và 9%/năm (từ 5/11/2010). Các loại lãi suất chính
khác cũng được điều chỉnh tăng mạnh. Ngoài ra, cơ quan quản lý còn tiếp tục điều
chỉnh kỳ hạn và khối lượng bơm tiền qua nghiệp vụ thị trường mở (bắt đầu thực
hiện từ giữa tháng 10/2010) để kiểm soát và hạn chế bớt dòng tiền đổ vào nền kinh
tế. Đây rõ ràng là các biện pháp nhằm thu hẹp tiền tệ để hướng tới mục tiêu kiềm
chế lạm phát khi mà chỉ báo này (CPI) đã tăng lên tới trên 9% năm 2010. Mặc dù
đã chấm dứt các biện pháp nới lỏng tiền tệ-tài khoá từ giai đoạn trước và thực hiện
thu hẹp tiền tệ, nhưng do tăng trưởng tín dụng vẫn cao (29,81% tính đến
31/12/2010, vượt quá mục tiêu 25%), đồng thời tăng trưởng tổng phương tiện
thanh toán năm 2010 cũng ở mức cao so với tăng trưởng GDP (25,3% so với
6,78%) và một số nguyên nhân khác, nên chỉ số lạm phát vẫn tăng và đã vượt lên
gần mức hai con số. Trong bối cảnh lạm phát cao như vậy, giao dịch trên thị
trường chứng khoán không còn sức tăng mạnh như năm trước, trải qua những diễn
biến tăng giảm thất thường và nhìn chung sụt giảm.
Diễn biến và quan hệ giữa lạm phát và thị trường chứng khoán Việt Nam
qua 4 giai đoạn nêu trên từ 2007 đến nay có thể quan sát và so sánh ở hai biểu đồ
dưới đây:
5
Biểu đồ 1: Lạm phát tại Việt Nam từ 2001-2010 (%)
Nguồn số liệu: TCTK
Biểu đồ 2: Diễn biến chỉ số Vn-Index qua 4 giai đoạn từ 2007 đến nay
Qua diễn biến 4 giai đoạn như trên, có thể rút ra một số tương quan rõ rệt
chung nhất giữa lạm phát và thị trường chứng khoán tại Việt Nam thời gian qua
như sau: Khi lạm phát tăng có mức độ trong bối cảnh cung tiền tăng mạnh và mở
rộng chi tiêu Chính phủ thì thị trường chứng khoán tăng trưởng nóng; khi lạm phát
0.8
3.9
3.1
7.8
8.3
7.5
8.3
23
6.9
9.19
0
5
10
15
20
25
2001
2002
2004
2005
2007
2008
2009
2010
Lạm phát (%)
Giai đoạn 1: Lạm
phát tăng và nới
lỏng quá mức tiền
tệ-tài khoá
Giai đoạn 2:
Lạm phát cao kỷ
lục và thắt chặt
tiền tệ
Giai đoạn 3: Lạm
phát được kiềm
chế và tiền tệ nới
lỏng trở lại
Giai đoạn 4:
Lạm phát tăng
cao và tiền tệ
thu hẹp