79
© Học viện Ngân hàng
ISSN 1859 - 011X
Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số 236+237 - Tháng 1 & 2. 2022
Tác động của lợi thế thương mại đến giá trị
doanh nghiệp các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam
Phạm Tiến Mạnh
Khoa Tài chính, Học viện Ngân hàng
Nguyễn Mai Ngọc Quỳnh - Phùng Tuấn Anh
Sinh viên lớp K21CLCB, Khoa Tài chính, Học viện Ngân hàng
Ngày nhận: 20/09/2021
Ngày nhận bản sửa: 15/12/2021
Ngày duyệt đăng: 18/01/2022
Tóm tắt: Nghiên cứu này phân tích ảnh hưởng của lợi thế thương mại đến giá trị
doanh nghiệp của 221 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh, giai đoạn 2011- 2020, với hai biến phụ thuộc được lựa chọn nghiên cứu là giá
trị thị trường và giá trị tổng tài sản. Bằng việc sử dụng kiểm định hệ số tương quan,
mô hình hồi quy với các biến trong nghiên cứu, kết quả cho thấy, lợi thế thương
mại có tác động cùng chiều đến giá trị thị trường của doanh nghiệp, nhưng không
tác động đến giá trị tổng tài sản. Điều này phù hợp với lý thuyết kinh tế, khi lợi thế
thương mại của một doanh nghiệp được ghi nhận tăng lên thì giá trị thị trường của
doanh nghiệp thể hiện qua giá cổ phiếu cũng sẽ có những biến động tích cực.
Từ khóa: Lợi thế thương mại, Giá trị doanh nghiệp, Giá trị thị trường
The impacts of goodwill on firm value: Case study on listed companies in Vietnam
Abstract: The purpose of this study is to determine the impacts of goodwill on the market value of
221 listed firms in the Ho Chi Minh stock exchange over a ten-year period (2011-2020). As it was
expected, the regression analysis results of this study show that goodwill has a positive effect on the
firm’s market value, but has no effect on the firm’s total assets. It completely matched the economic
theory, which is that when the goodwill of one firm is recorded to increase, the market value of its
stock also has positive changes.
Keywords: goodwill, firm value, market value
Pham, Tien Manh
Email: manhpham@hvnh.edu.vn
Faculty of Finance, Banking Academy of Vietnam
Nguyen, Mai Ngoc Quynh
Phung, Tuan Anh
K21CLCB, Faculty of Finance, Banking Academy of Vietnam
Tác động của lợi thế thương mại đến giá trị doanh nghiệp các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam
80 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 236+237- Tháng 1 & 2. 2022
1. Giới thiệu
Lợi thế thương mại là một khái niệm dùng
để biểu thị sự khác biệt giữa giá trị thị trường
của doanh nghiệp với giá trị sổ sách của tài
sản ròng mà doanh nghiệp đó đang nắm giữ
ở một thời điểm nhất định. Khi nhà đầu tư
hoặc doanh nghiệp khác mong muốn mua
công ty này, lợi thế thương mại là phần mà
người mua cần phải trả thêm, ngoài phần
tài sản của doanh nghiệp đó. Tuy nhiên,
nếu doanh nghiệp đó mang tiếng xấu thì
giá trị thị trường của nó đối với nhà đầu tư
muốn mua có thể nhỏ hơn giá trị sổ sách
của doanh nghiệp (Ngọc, 2012).
Theo quan điểm kinh tế, lợi thế thương mại
là khoản thặng dư trên giá trị tài sản ròng
của một công ty, do đó nó đồng nhất với giá
trị hiện tại ròng của khoản đầu tư, của đặc
lợi kinh tế hoặc thu nhập thặng dư trong
tương lai (Ellis, 2001). Lợi thế thương mại
rất khó định giá, tuy nhiên nó lại đóng góp
rất lớn vào giá trị và thành công của doanh
nghiệp. Vì thế nghiên cứu này tập trung
nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi thế thương
mại và giá trị của doanh nghiệp - được đo
lường thông qua thị giá cổ phiếu của công
ty trên thị trường và giá trị tổng tài sản của
doanh nghiệp.
2. Tổng quan nghiên cứu
Theo IAS 22 (1998), IFRS 3 (2008), lợi
thế thương mại (Goodwill) là phần chênh
lệch giữa giá mua đã thanh toán cho việc
mua doanh nghiệp trên giá hợp lý của tài
sản thuần nhận được từ hoạt động mua bán
doanh nghiệp đó. Victor và các cộng sự
(2012) cho rằng lợi ích kinh tế trong tương
lai phát sinh từ các tài sản không thể xác
định và được ghi nhận một cách riêng rẽ
như các quyền, danh tiếng của sản phẩm,
thương hiệu và các yếu tố vô hình khác
chính là lợi thế thương mại. Trong khi đó,
Tregoning (2010) nhận định lợi thế thương
mại bao gồm: lợi thế thương mại vị trí; lợi
thế thương mại cá nhân; lợi thế thương mại
gắn với tên tuổi hoặc danh tiếng của doanh
nghiệp và lợi thế thương mại độc quyền.
Theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam
số 02, giá trị doanh nghiệp được định nghĩa
như sau: “Giá trị doanh nghiệp là giá trị
toàn bộ tài sản của một doanh nghiệp. Giá
trị của mỗi tài sản cấu thành tổng tài sản của
doanh nghiệp không thể tách rời nhau và
cũng không thể thẩm định trên cơ sở giá trị
thị trường”. Giá trị của mỗi doanh nghiệp
có thể được xác định theo nhiều phương
thức khác nhau. Nofrita (2013) khẳng định
rằng việc đánh giá giá trị một công ty rất
đa dạng. Giá trị của công ty được thể hiện
qua các báo cáo tài chính của công ty, đặc
biệt là các dữ liệu trong quá khứ được thể
hiện trên bảng cân đối kế toán, như giá trị
tổng tài sản của doanh nghiệp; hoặc giá trị
doanh nghiệp có thể được đo lường thông
qua giá trị thị trường, được xác định bởi số
lượng cổ phần đang lưu hành và thị giá tại
thời điểm xác định.
Đã có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm
trên thế giới cho thấy lợi thế thương mại
của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá
trị thị trường của doanh nghiệp. Dưới góc
nhìn kinh tế, dữ liệu lợi thế thương mại trên
bảng cân đối kế toán thể hiện thông tin về
tài chính rất hữu ích, nó giúp nhà đầu tư
hình thành những nhận thức phù hợp về các
khía cạnh vô hình của giá trị thị trường của
doanh nghiệp.
Wang (1993) đã chọn mẫu nghiên cứu là
các công ty hoạt động trong ngành dịch vụ
của Mỹ, bao gồm 67 công ty vào năm 1988
và 69 công ty vào năm 1989 để nghiên cứu
mối liên hệ giữa lợi thế thương mại và giá
trị thị trường của doanh nghiệp. Kết quả
nghiên cứu cho thấy, giá trị lợi thế thương
mại có tác động đến giá trị thị trường các tài
sản khác và nợ phải trả trong doanh nghiệp,
PHẠM TIẾN MẠNH - NGUYỄN MAI NGỌC QUỲNH - PHÙNG TUẤN ANH
81
Số 236+237- Tháng 1 & 2. 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
với hệ số tác động lớn hơn 1. Do đó, lợi thế
thương mại có mối quan hệ cùng chiều với
giá trị thị trường. Điều này chứng tỏ mức
độ ảnh hưởng của lợi thế thương mại đến
giá trị thị trường của doanh nghiệp là lớn
hơn so với các tài sản khác.
Churyk và Chewning (2003) nghiên cứu
ảnh hưởng của lợi thế thương mại đến giá
trị thị trường, bằng cách tách giá trị phân
bổ lợi thế thương mại ra khỏi lợi nhuận bất
thường, và hồi quy theo giá trị thị trường
của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho
thấy trong các trường hợp lợi thế thương
mại bị định giá quá thấp sẽ có tác động tiêu
cực đến giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Lapointe (2006) cho rằng, sự sụt giảm của
lợi thế thương mại có liên quan đến ban
quản lý doanh nghiệp. Điều này chứng tỏ
lợi thế thương mại có bị tác động bởi các
nhà quản lý của công ty; đồng thời nghiên
cứu này cũng cho thấy các nhà đầu tư rất
quan tâm đến việc thay đổi của giá trị
thương mại, vì thế với mỗi sự tăng lên hay
giảm xuống của lợi thế thương mại đều ảnh
hưởng đến quyết định của các nhà đầu tư.
Theo Kedron (2020), lợi thế thương mại có
ảnh hưởng tích cực đến giá cổ phiếu của
các công ty trong lĩnh vực sản xuất. Nghiên
cứu này xem xét mức độ liên quan của lợi
thế thương mại đối với giá cổ phiếu của
một số công ty Châu Âu; với dữ liệu bao
gồm 7.253 công ty được chia nhỏ theo lĩnh
vực theo phân ngành chuẩn của Cộng đồng
Kinh tế Châu Âu (NACE), giai đoạn 2009
- 2017. Nghiên cứu đã sử dụng phương
pháp phân tích hồi quy tuyến tính để xác
định ảnh hưởng của lợi thế thương mại đến
giá cổ phiếu. Kết quả cho thấy rằng thông
tin có trong lợi thế thương mại phải được
xác định một cách rõ ràng hơn để cung
cấp cho nhà đầu tư nhiều thông tin hơn
nữa. Bên cạnh đó, có một số nghiên cứu
liên quan đến yếu tố tác động đến giá trị thị
trường, tổng tài sản của doanh nghiệp như
Dharmawan và các cộng sự (2019); Ahmad
và Alghusin (2015); Mạnh (2017); hay các
nghiên cứu liên quan các yếu tố tác động
đến giá trị doanh nghiệp; như khả năng sinh
lời của doanh nghiệp (Zulkifli và các cộng
sự, 2017); đòn bẩy tài chính (Berger và các
cộng sự, 2006; Fan và Qiu, 2008; Ying và
các cộng sự, 2015; (Berger & Bonaccorsi
di Patti, 2006; Fan & Qiu, 2008; Ying et al.,
2015; số lượng thành viên hội đồng quản trị
(Cheng và các cộng sự, 2008; Latif và các
cộng sự, 2013; Mạnh, 2017); tài sản dài hạn
(Gamayuni, 2015; Ocak và Findik, 2019).
Trong giai đoạn phát triển của Việt Nam
hiện nay, việc đánh giá tác động của lợi thế
thương mại đến giá trị doanh nghiệp vẫn
còn là những điều mới và cần được nghiên
cứu. Theo tìm hiểu của nhóm nghiên cứu
thì đến nay chưa có nhiều nghiên cứu về
tác động của lợi thế thương mại đến giá trị
thị trường của các doanh nghiệp trên thị
trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam.
Mạnh và các cộng sự (2020) cho rằng có
khá nhiều yếu tố ảnh hưởng đến thị giá cổ
phiếu của các công ty niêm yết, như các
cổ đông lớn, quy mô doanh nghiệp và tỷ
suất sinh lời trên tổng tài sản. Nghiên cứu
của Dũng (2014) đã đi sâu phân tích mức
độ tuân thủ trong công bố thông tin lợi thế
thương mại của các công ty niêm yết ở
Hồng Kông giai đoạn 2005 - 2006 và cho
thấy có sự cải thiện trong công bố thông tin
về lợi thế thương mại trong giai đoạn này.
Tuy nhiên, nghiên cứu này mới chỉ thực
hiện sự so sánh trong giai đoạn ngắn nên
chưa thể đi đến một kết luận rõ ràng rằng sự
cải thiện này là mang tính xu thế.
Nghiên cứu của Nhung (2020) về ảnh
hưởng của thông tin lợi thế thương mại
đến giá trị thị trường của các công ty niêm
yết đã phân tích dữ liệu trong khoảng thời
gian 2010- 2017. Thông qua phương pháp
định lượng và phương pháp hồi quy bình
phương tối thiểu, nghiên cứu chỉ ra rằng
Tác động của lợi thế thương mại đến giá trị doanh nghiệp các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam
82 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng- Số 236+237- Tháng 1 & 2. 2022
thông tin lợi thế thương mại có tác động
tích cực đến TTCK Việt Nam.
Nghiên cứu này sẽ đi sâu tìm hiểu tác động
của lợi thế thương lại đến giá trị doanh
nghiệp của những công ty đang niêm yết và
giao dịch trên TTCK Việt Nam trong giai
đoạn 2011- 2020, nhằm đóng góp thêm
vào cơ sở lý thuyết cũng như kết quả thực
nghiệm về lĩnh vực này.
3. Số liệu, phương pháp nghiên cứu và
giả thuyết nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 221
doanh nghiệp thuộc 10 ngành trên Sở Giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) trong giai đoạn 2011- 2020, tổng
số lượng mẫu nghiên cứu là 2.206 quan sát.
Tất cả các số liệu thứ cấp được lấy theo
dữ liệu kế toán cuối năm tài chính, trên các
Báo cáo tài chính đã được kiểm toán, Báo
cáo thường niên hay Bản cáo bạch của các
công ty qua các năm (Bảng 1). Trong các
doanh nghiệp thu thập số liệu, nếu năm nào
không có dữ liệu lợi thế thương mại thì bị
loại, nhằm thống nhất các biến nghiên cứu.
Phương pháp và mô hình nghiên cứu
Các biến nghiên cứu được tập trung phát
triển và kiểm định các yếu tố ảnh hưởng
đến biến phụ thuộc là giá trị doanh nghiệp,
được đo lường thông qua giá trị thị trường
của doanh nghiệp (MV) và Tổng tài sản của
doanh nghiệp (TAV). Các biến độc lập bao
gồm Lợi thế thương mại (GW), Khả năng
sinh lời (ROA, ROE), cổ đông nhà nước
(SO), cổ đông là tổ chức (IO), số lượng
thành viên hội đồng quản trị (TB), đòn bẩy
tài chính (LEV), tài sản dài hạn (LA) (Bảng
2). Phương pháp thống kê mô tả, phân tích,
so sánh được sử dụng; đồng thời phương
pháp định lượng, sử dụng phương pháp hồi
quy theo mô hình OLS, FEM và REM được
áp dụng để tìm ra mối liên hệ giữa các biến
nghiên cứu với giá trị của doanh nghiệp.
Dựa trên mô hình nghiên cứu của Kedron
(2020), có bổ sung một số biến trong điều
kiện của Việt Nam, có hai mô hình nghiên
cứu được đưa ra dựa trên 2 góc độ: (1) Lợi
thế thương mại có ảnh hưởng đến giá trị
thị trường của doanh nghiệp; và (2) Lợi
thế thương mại có ảnh hưởng đến tổng tài
sản của doanh nghiệp. Mô hình nghiên cứu
được đề xuất như sau:
Mô hình 1:
MVit = β1.0 + β1.1GWit + β1.2ROAit + β1.3ROEit
+ β1.4LEVit + β1.5TBit + β1.6SOit + β1.7IOit +
β1.8LAit + ε1,it
Mô hình 2:
TAVit = β
2.0 + β
2.1GWit + β
2.2ROAit +
β2.3ROEit + β2.4LEVit + β2.5TBit + β2.6SOit +
β2.7IOit + β2.8LAit + ε2,it
Trong đó: MV: Giá trị thị trường của
doanh nghiệp; TAV: Giá trị tổng tài sản
của doanh nghiệp; GW: Giá trị lợi thế
thương mại; ROA: Tỷ suất sinh lời trên
tổng tài sản; ROE: Tỷ suất sinh lời trên vốn
chủ sở hữu; LEV: Đòn bẩy tài chính; TB:
Bảng 1. Số lượng các công ty
trong nghiên cứu
STT Ngành
Số
lượng
1Nguyên vật liệu 38
2Bất động sản 27
3Năng lượng 7
4Dịch vụ thiết yếu 11
5Hàng hóa tiêu dùng thiết yếu 26
6Chăm sóc sức khỏe 8
7Công nghiệp 62
8Hàng tiêu dùng 26
9Công nghệ thông tin 6
10 Tài chính 10
Tổng
221
Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp
PHẠM TIẾN MẠNH - NGUYỄN MAI NGỌC QUỲNH - PHÙNG TUẤN ANH
83
Số 236+237- Tháng 1 & 2. 2022- Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
Số lượng thành viên hội đồng quản trị; SO:
Sở hữu nhà nước; IO: Tỷ lệ sở hữu của cổ
đông là tổ chức trong doanh nghiệp; LA:
Giá trị tài sản dài hạn.
Giả thuyết nghiên cứu
Dựa trên cơ sở lý thuyết, nhóm nghiên cứu
đã đưa ra các giả thuyết nghiên cứu sau
đây:
H1: Lợi thế thương mại có ảnh hưởng đến
giá trị doanh nghiệp
H1a: Lợi thế thương mại có ảnh hưởng đến
giá trị thị trường của doanh nghiệp
H1b: Lợi thế thương mại có ảnh hưởng đến
tổng tài sản của doanh nghiệp
H2: Khả năng sinh lời có ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp
H2a: Khả năng sinh lời có ảnh hưởng đến
giá trị thị trường của doanh nghiệp
H2b: Khả năng sinh lời có ảnh hưởng đến
tổng tài sản của doanh nghiệp
H3: Sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp
H3a: Sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đến
giá trị thị trường của doanh nghiệp
H3b: Sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đến
tổng tài sản của doanh nghiệp
H4: Sở hữu của cổ đông tổ chức có ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp
H4a: Sở hữu của cổ đông tổ chức có ảnh
hưởng đến giá trị thị trường của doanh
nghiệp
H4b: Sở hữu của cổ đông tổ chức có ảnh
hưởng đến tổng tài sản của doanh nghiệp
H5: Số lượng thành viên hội đồng quản trị
có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
H5a: Số lượng thành viên hội đồng quản
trị có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của
Bảng 2. Diễn giải các biến trong mô hình nghiên cứu
Tên biến
Ký
hiệu
Định nghĩa Cách tính; đơn vị
Biến phụ thuộc
Giá trị doanh nghiệp
MV
Giá thị thị trường của doanh nghiệp
Log (giá trị thị trường)
TAV
Tổng tài sản của doanh nghiệp
Log (tổng tài sản)
Biến độc lập
Lợi thế thương mại GW
Giá trị lợi thế thương mại của doanh
nghiệp
Log (giá trị lợi thế thương
mại)
Biến kiểm soát
Sở hữu nhà nước SO
Tỷ lệ sở hữu nhà nước trong doanh
nghiệp
%
Cổ đông là tổ chức IO
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức
trong doanh nghiệp
%
Đòn bẩy tài chính LEV Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp
Tổng nợ/ Vốn góp chủ sở
hữu
Số lượng thành viên
hội đồng quản trị
TB Số lượng thành viên hội đồng quản trị Người
Tài sản dài hạn
LA
Giá trị tài sản dài hạn của doanh
nghiệp
Log (tài sản dài hạn)
ROA ROA Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
Lợi nhuận sau thuế/ Tổng
tài sản
ROE ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
Lợi nhuận sau thuế/ Vốn
góp chủ sở hữu
Nguồn: Nhóm tác giả đề xuất dựa trên tổng quan nghiên cứu
Ghi chú: số liệu cuối năm tài chính