1
NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA NHÂN TỐ SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN VIỆT NAM
MỤC LỤC
MỤC LỤC ......................................................................................................................................... 1
Danh mục bảng ................................................................................................................................. 2
1. Giới thiệu ................................................................................................................................... 4
2. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây và các giả thiế .................................................................... 5
2.1. Các nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên giá trị doanh nghiệp ................... 5
2.2. Tác động của sở hữu nước ngoài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................. 14
3. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................................ 15
3.1. Mẫu quan sát và việc thu thập dữ liệu ................................................................................... 15
3.2. Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm: ................................................................... 16
3.3. Đo lường các biến ............................................................................................................. 17
4. Nội dung nghiên cứu và các kết quả nghiên cứu .................................................................... 24
4.1. Thống kê mô tả các biến ................................................................................................... 24
4.2. Phương pháp hồi quy: ...................................................................................................... 27
4.3. Kết quả hồi quy ................................................................................................................. 30
4.3.1. Mô hình giá trị doanh nghiệp (Mô hình 1) ............................................................... 30
4.3.2. Mô hình cấu trúc vốn (Mô hình 2) ............................................................................ 34
4.3.3. Tính đồng thời của sở hữu nước ngoài, tỉ lệ đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp .......... 37
5. Kết luận ................................................................................................................................... 39
TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................................. 41
2
Danh mục bảng
Bảng 1: Tóm tắt phần tính toán các biến
Bảng 2a: Thống kê mô tả các biến toàn bộ các quan sát
Bảng 2b: Thống kê mô tả biến đối với 2 nhóm quan sát
Bảng 3: Sự tương quan giữa các biến
Bảng 4a: Kết quả hồi quy mô hình 1 (Mô hình giá trị công ty) toàn bộ các quan sát
Bảng 4b: Kết quả hồi quy mô hình 1 đối với nhóm công ty có FO <=5%
Bảng 4c: Kết quả hồi quy mô hình 1 đối với nhóm công ty có FO > 5%
Bảng 5a: Kết quả hồi quy mô hình 2 (Mô hình cấu trúc vốn) toàn bộ các quan sát
Bảng 5b: Kết quả hồi quy mô hình 2 đối với nhóm công ty có FO <= 5%
Bảng 5c: Kết quả hồi quy mô hình 2 đối với nhóm công ty có FO >5%
Bảng 6: Kiểm định tính đồng thời bằng phương pháp 3-stage least-square
3
PHẦN TÓM LƯỢC
Bài nghiên cứu tiến hành xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với giá trị
doanh nghiệp và cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam. Dữ liệu được thu thập bao gồm 3402 quan sát là các doanh nghiệp phi tài
chính ở Việt Nam được niêm yết trên Sàn Giao dịch chứng khoán TPHCM ( HOSE) và
Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2006-2012. Đầu tiên
bài nghiên cứu dụng ước lượng Pooled OLS, tuy nhiên vì những hạn chế của phương
pháp này, bài nghiên cứu sử dụng thêm ước lượng Random effect model (REM) và
Fixed effect model (FEM) cho dữ liệu bảng. Kiểm định Hausman cho thấy kết quả của
FEM phù hợp và có ý nghĩa hơn REM. Bên cạnh đó, để kiểm soát vấn đề nội sinh phát
sinh do tính đồng thời giữa các biến, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy 3-stage least-
square và có được kết quả phù hợp với các kiểm định trước. Ngoài việc tiến hành phân
tích hồi quy đối với toàn bộ quan sát, bài nghiên cứu cũng phân tích mối tương quan
giữa sở hữu nước ngoài với cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của 2 nhóm: nhóm các
quan sát có tỉ lệ sở hữu nước ngoài thấp hơn 5% và nhóm các quan sát có tỉ lệ sở hữu
nước ngoài cao hơn 5%. Tương đồng với kết quả được tìm thấy ở nhiều thị trường
khác trên thế giới, bài nghiên cứu đưa ra những bằng chứng quan trọng cho thấy rằng
sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp và tác động tiêu cực
đối với tỉ lệ đòn bẩy của các doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam.
4
1. Giới thiệu
Trên thị trường chứng khoán VN, động thái mua bán của các nhà đầu tư nước ngoài
luôn tỏ ra khá khôn ngoan và dường như luôn có quy tắc nhất định. Xét về tác động,
trong những năm gần đây, đầu tư từ nước ngoài vào các ngành Công nghiệp ở Việt
Nam đã tạo được những bước phát triển mới, đẩy mạnh sự phát triển nền kinh tế.
Trong những tháng cuối năm 2012 và đầu 2013, tổng lượng mua ròng của khối ngoại
trên thị trường thứ cấp tăng gần 20 lần. Khu vực có vốn đầu tư nước ngoài ngày càng
khẳng định vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt Nam và là khu vực có tốc độ tăng
trưởng năng động nhất. Chính vì vậy cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn gần đây đã trở
thành những vấn đề lớn đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Bởi vì trước đây hầu hết
các doanh nghiệp Việt Nam thuộc sở hữu nhà nước và phụ thuộc vào nguồn tài chính
từ chính phủ. Tuy nhiên từ những năm giữa thập niên 80 trở đi, nền kinh tế cải cách,
một số doanh nghiệp tư nhân hóa và phát triển nhanh chóng với sự đa dạng trong cấu
trúc sở hữu như sở hữu tư nhân, sở hữu nước ngoài và các công ty cổ phần. Điều đó
được phản ánh qua tốc độ tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ, sự gia nhập tổ chức Thương
mại quốc tế (WTO), sự thành lập thị trường chứng khoán VN năm 2000. Sự tăng
trưởng của các doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào việc tiếp cận nguồn vốn thích hợp,
từ nợ hoặc vốn cổ phần, và việc xác định cấu trúc vốn tối ưu. Trên đà tăng trưởng đó,
Việt Nam vẫn còn thiếu các kênh tài chính đa dạng và các nghiên cứu phù hợp với thực
tiễn về cấu trúc vốn để hỗ trợ các doanh nghiệp đưa ra các quyết định tài chính phù
hợp. Với vai trò là một nền kinh tế mới nổi, Việt Nam đang thể hiện là một nền kinh tế
tiềm năng, thu hút sự quan tâm và có vai trò nhất định trong nền kinh tế thế giới, bên
cạnh đó nguồn vốn đầu tư của nước ngoài cũng như tiến trình hội nhập với nền kinh tế
thế giới cũng đóng vai trò rất quan trọng đối với nền kinh tế nước ta. Vì vậy việc
nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với giá trị doanh nghiệp và cấu trúc
vốn ở Việt Nam là rất cần thiết. Mục tiêu tập trung trả lời ba câu hỏi chính: Đối với các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tăng tỉ lệ sở hữu nước ngoài
5
trong cấu trúc vốn có làm tăng giá trị của doanh nghiệp hay không? Sở hữu nước ngoài
có tác động như thế nào đến tỉ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp? Từ kết quả của 2
câu hỏi trên, các công ty Việt Nam nên duy trì tỉ lệ sở hữu nước ngoài cao hay thấp?
Bài nghiên cứu được thực hiện trên mẫu quan sát của các doanh nghiệp Việt Nam niêm
yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp
ước lượng Pooled OLS, tuy nhiên vì những hạn chế của phương pháp này nên bài
nghiên cứu sử dụng thêm ước lượng random effect model và fixed effect model cho dữ
liệu bảng. Kiểm định Hausman cho thấy kết quả của FEM phù hợp và có ý nghĩa hơn
REM. Kết quả bài nghiên cứu đã đưa ra những bằng chứng quan trong cho thấy rằng
sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam. Trong
đó, tỷ lệ sở hữu nước ngoài thấp (<=5%) làm giá trị doanh nghiệp tăng nhiều hơn so
với tỷ lệ sở hữu nước ngoài cao (>5%). Các doanh nghiệp Việt Nam có thể nên duy trì
tỉ lệ sở hữu nước ngoài thấp hơn. Kết quả cũng thể hiện rằng tỷ lệ sở hữu nước ngoài
tăng, làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Trong đó, tỷ lệ sở hữu
nước ngoài thấp (<=5%) tác động làm giảm tỷ lệ nợ trong đòn bẩy tài chính của các
doanh nghiệp nhiều hơn so với tỷ lệ sở hữu cao (>5%).
Theo đó bài nghiên cứu được chia thành các phần như sau: Phần 1 giới thiệu các nội
dung chính của chuyên đề và nêu ra mục tiêu nghiên cứu. Phần 2 tóm tắt một số nghiên
cứu trước đây về tác động của sở hữu nước ngoài đối với giá trị doanh nghiệp và cấu
trúc vốn. Phần 3 trình bày về phương pháp nghiên cứu: việc xây dựng các mô hình
nghiên cứu thực nghiệm. Phần 4 trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu. Phần 5 đưa
ra kết luận, những đóng góp, hạn chế và hướng phát triển của đề tài.
2. Tóm tắt các nghiên cứu trước đây và các giả thiế
2.1. Các nghiên cứu về tác động của sở hữu nước ngoài lên giá trị doanh nghiệp
Mặc dù hầu hết kết quả của những bài nghiên cứu trước đây về sở hữu nước ngoài tác
động đến giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn còn nhiều tranh cãi, tuy nhiên có thể