Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19
Trang 1
BÀI NGHIÊN CỨU VỀ CUỘC KHỦNG KHOẢNG
NỢ TRÊN THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH HOA KỲ
Jerome L.Stein
Bài nghiên cứu của CESifo số 2924
Chuyên đề: Tài chính công
Tháng 1 năm 2010
File điện tử có thể tải về từ:
- www.SSRN.com
- www.RePEc.org
- www.CESifo-group.org/wp
Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19
Trang 2
-
Tóm tắt
Một hệ thống tài chính lành mạnh khuyến khích việc phân bổ vốn và các rủi ro một
cách hiệu quả. Sự sụp đổ của bong bóng giá nhà đã dẫn đến cuộc khủng hoảng tài
chính bắt đầu vào năm 2007. Có một nghiên cứu thực nghiệm lớn liên quan đến mối
quan hệ giữa bong bóng giá tài sản và khủng hoảng tài chính. Tôi đánh giá đây là
nghiên cứu quan trọng liên quan đến các câu hỏi sau đây. Đến mức độ nào làm các
mối quan hệ dựa trên kinh nghiệm trong các tài liệu hiện có giúp xác định giá tài
sản trước và sau khi có hiện tượng bong bóng về giá? Có phải các nghiên cứu thực
nghiệm dựa trên cơ sở lý thuyết nền tảng? Trên cơ sở phê bình đó, tôi giải thích tại
sao việc áp dụng các điều khiển tối ưu ngẫu nhiên (SOC) /quản lý rủi ro động là
một cách tiếp cận hiệu quả để xác định mức độ tối ưu của đòn bẩy, rủi ro và xác
suất xảy ra cuộc khủng hoảng nợ. Về mặt lý thuyết, nghiên cứu này sẽ thiết lập các
tín hiệu cảnh báo sớm về các cuộc khủng hoảng đến các cấp thẩm quyền.
JEL-Code: C61, D81, D91, D92, G10, G11, G12, G14.
Từ khóa: điều khiển tối ưu ngẫu nhiên, khủng hoảng tài chính và thế chấp, phương
trình Ito, quản lý rủi ro tối ưu linh hoạt, các tín hiệu cảnh báo cuộc khủng hoảng, tỷ
số nợ và đòn bẩy tối ưu, Ban giám sát Quốc hội, chỉ số Case-Shiller.
Jerome L. Stein
Chuyên ngành Toán học ứng dụng
Đại học Brown
182 George Street / Box F
Hoa Kỳ - Providence RI 02912
Jerome_Stein@Brown.edu
Tôi chân thành cám ơn Peter Clark vì những đóng góp và gợi ý của ông.
1. Báo cáo đặc biệt của Ban giám sát Quốc hội (COP) về việc cải cách
các quy định
Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19
Trang 3
Báo cáo COP rút ra các bài học từ cuộc khủng hoảng tài chính Mỹ và thảo
luận các vấn đề hoặc các thiếu sót của hệ thống tài chính: Việc sử dụng đòn bẩy quá
nhiều và hệ thống tài chính ngầm không kiểm soát là nguồn gốc của rủi ro hệ thống.
Nhiều tổ chức tài chính đã sử dụng đòn bẩy quá “nguy hiểm”. Rủi ro hệ thống thì
không được xác định hoặc không được quy định cho đến khi cuộc khủng hoảng sắp
xảy ra. Báo cáo bao gồm các phần sau: Những bài học từ quá khứ; Các thiếu sót của
hệ thống hiện nay; Đòn bẩy, Các yêu cầu về vốn; Hệ thống pháp lý của Nhà nước;
Các vấn đề nguy kịch và những khuyến nghị cần thiết để cải thiện.
Có nhiều tài liệu đã mô tả về cuộc khủng hoảng tài chính. Tôi bỏ qua các
nghiên cứu liên quan đến cải cách và điều chỉnh của thị trường tài chính. Tôi tập
trung vào các vấn đề chính nêu ra trong Báo cáo COP. Những vấn đề này chứa
đựng các mối liên kết với nhau. Các mối liên kết đó là: (i) giá tài sản, tỷ lệ nợ/đòn
bẩy tác động đến các ngành đặc biệt dễ bị tổn thương như nhà ở, các cú sốc, (ii) tính
dễ tổn thương này lại được chuyển đến khu vực tài chính lớn hơn thông qua các đòn
bẩy và mối quan hệ, và (iii) nền kinh tế thực sự là sau đó bị ảnh hưởng. Tôi diễn
giải và đánh giá các nghiên cứu quan trọng này thông qua các câu hỏi sau đây. Đến
mức độ nào thì lý thuyết nghiên cứu giúp cho việc xác định giá của bong bóng tài
sản trước và sau khủng hoảng? Có phải các nghiên cứu thực nghiệm có cơ sở lý
thuyết nền tảng hay không?
Trên cơ sở phê bình đó, tôi giải thích tại sao việc áp dụng các điều khiển tối ưu
ngẫu nhiên (SOC) / quản lý rủi ro động là một cách tiếp cận hiệu quả để xác định
mức độ tối ưu của đòn bẩy, nguy cơ và xác suất xảy ra cuộc khủng hoảng nợ. Về
mặt lý thuyết, nghiên cứu này sẽ thiết lập các tín hiệu cảnh báo sớm về các cuộc
khủng hoảng đến các cấp thẩm quyền. Hơn nữa, các phân tích SOC cung cấp cơ sở
lý thuyết hữu ích để giải thích cho các giải pháp này.
1.1. Bối cảnh
Các cuộc khủng hoảng tài chính thì không hề xa lạ. Từ 1792-1933, cứ khoảng 15-20
năm lại xảy ra cuộc khủng hoảng tài chính. Hoa Kỳ sau cuộc đại khủng hoảng đã
đưa ra các quy định tài chính mới như thành lập FDIC (Federal Deposit Insurance
Corporation: Tổ chức bảo hiểm tiền gửi liên bang), các quy định về chứng khoán và
tăng cường giám sát các ngân hàng để bảo vệ hệ thống tài chính hoạt động hiệu quả.
Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19
Trang 4
Trong vòng 50 năm sau đó, kinh tế Mỹ tăng trưởng trở lại mà không có một cuộc
khủng hoảng tài chính nào. Mặc dù cũng có những dự báo về các cuộc khủng hoảng
tài chính. Tuy nhiên, các chuyên gia kinh tế tránh đề cập về chúng bởi vì chưa có cơ
sở lý luận để định lượng và kiểm chứng. Những tiếng nói của các thảm họa tài
chính giống như những người đã được dự báo thiên tai động đất. Xem Seth Stein,
"thiên tai hoãn lại", trong chương 2 có một cuộc thảo luận về dự báo động đất đã
gieo hoang mang như thế nào.
Giai đoạn từ năm 1933 đến những năm 1980 được xem là khá yên tĩnh. Cuộc
khủng hoảng tiết kiệm và nợ vay của năm 1980 đã không tạo ra rủi ro hệ thống.
Tình hình thay đổi vào những năm 1980 và 1990. Việc bãi bỏ các quy định cùng với
sự tăng trưởng của thị trường không được kiểm soát, đi kèm với việc tiếp thị gần
như không hạn chế của các công cụ tài chính ngày càng phức tạp. Alan Greenspan
(2002) giải thích quan điểm của ông về các quy định và công bố thông tin trong thị
trường phái sinh như sau:
"Theo thiết kế, thị trường này liên quan đến các giao dịch giữa các chuyên gia và
được miễn phần lớn các quy định của chính phủ. Các quy định, chế tài là không cần
thiết cho các thị trường, và nó có thể gây hại. Bởi vì nếu có sự can thiệp bởi các quy
định sẽ làm giảm đi các sáng kiến trong thị trường tài chính cũng như trong thị
trường bất động sản".
Các nỗ lực của CFTC (Commodity Futures Trading Commission - Ủy ban
giao dịch hàng hóa kỳ hạn) để điều tiết thị trường OTC – giao dịch hàng hóa phái
sinh trong năm 1997-98 đã bị ngăn chặn bởi Greenspan - Chủ tịch Fed và Bộ trưởng
Tài chính Rubin. Họ cáo buộc rằng với việc đưa ra các quy định điều tiết thị trường
có thể dẫn đến một cuộc khủng hoảng tài chính. Hơn nữa, Quốc hội trong năm 2000
cũng bị cấm đưa ra quy định liên quan đến thị trường phái sinh.
Cuộc khủng hoảng tài chính bắt đầu trong năm 2007 đã phơi bày những điểm
yếu quan trọng trong kiến trúc tài chính của quốc gia và trong thiết kế của hệ thống
luật pháp để đảm bảo sự ổn định, an toàn và hiệu quả. Lý thuyết được sử dụng chủ
yếu trong hệ thống các quy định của thị trường tài chính Mỹ cho rằng thị trường tư
nhân và các tổ chức tài chính tư nhân có thể tự điều chỉnh đã không giải thích được
hiện tượng tại sao giá tài sản giảm mạnh.
Bài thuyết trình môn Tài chính quốc tế Nhóm 4 – Lớp NH Đêm 6 – K19
Trang 5
Krugman trong bài viết “Các nhà kinh tế đã gây nên sai lầm như thế nào” đã
lập luận rằng “Rất ít các nhà kinh tế nhìn thấy cuộc khủng hoảng hiện tại của chúng
ta và quan trọng hơn là các chuyên gia giống như là người mù khi không thấy được
khả năng thất bại rất thê thảm của nền kinh tế thị trường. Trong suốt những năm
vàng son, các nhà kinh tế tài chính đều tin rằng cổ phiểu và các tài sản khác luôn
được trả đúng giá. Các nhà kinh tế học vĩ mô đưa ra các quan điểm khác nhau. Có
quan điểm cho rằng nền kinh tế thị trường tự do không bao giờ đi lạc lối. Và cũng
có người tin rằng nền kinh tế có thể đi chệch hướng. Nhưng tất cả đều tin rằng nếu
có sự chệch hướng ra khỏi con đường của sự thịnh vượng thì với sức mạnh của
mình, Fed sẽ sửa chữa các sai lầm ấy”.
Với triết lý chi phối kinh tế vĩ mô của ngành kinh tế học, cuộc khủng hoảng
2007-08 đã làm FED bất ngờ. FED đã không cảm nhận được bong bóng giá nhà ở.
Greenspan (2004) nói rằng việc gia tăng giá trị nhà "chưa đủ là mối bận tâm chính
của chúng tôi ". Bernanke (2005) cho rằng bong bóng nhà đất là "một khả năng rất
khó xảy ra". Hơn nữa, vào năm 2007 FED cho rằng "sự lan toả lớn từ thị trường cho
vay dưới chuẩn với phần còn lại của nền kinh tế là không đáng kể".
Các lý thuyết kinh tế vĩ mô chi phối kinh tế và tài chính không thể giải thích
các hiện tượng trong thực tế. Trong những năm 1980 có một lý thuyết về "bong
bóng hợp lý". Việc không thích hợp của lý thuyết này được chứng thực bởi một
thực tế là nó bị bỏ qua trong bài viết về việc mô tả và phân tích cuộc khủng hoảng
nhà ở và tài chính năm 2007- 2008.
Alan Greenspan trong lời khai của mình trước Ủy ban giám sát của thượng
viện vào tháng 10 năm 2008 cho biết: "Tất cả chúng ta, trong đó có tôi nhìn vào lãi
suất của các tổ chức cho vay đều tin rằng chúng ta đang bảo vệ vốn cổ phần của cổ
đông, đang ở trong một trạng thái không thể tin được” Vào Tháng Tư 2008 cho biết,
Paul Volcker đã nói rằng vấn đề là chúng ta đã chuyển từ một hệ thống tài chính
được quy định chặt chẽ, trung tâm là các NHTM, đến một nơi mà ở đó có nhiều các
trung gian tài chính diễn ra ở các thị trường vượt ra ngoài sự giám sát chính thức
của chính phủ. "Sự phức tạp, sự mờ ảo, và rủi ro hệ thống được nhúng tất cả vào
trong các thị trường mới, trong khi những người có trách nhiệm lại không thấy được