61
CAN THIỆP CỦA CHÍNH PHỦ VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA
DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM
ThS. Lương Thị Thảo
TS. Lê Thị Phương Vy
PGS.TS Trần Thị Hải Lý
Trường Đại học Kinh Tế TP. HCM
Tóm tắt
Bài nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của can thiệp chính phủ đến quyết định
đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của 336 doanh nghiệp niêm yết tại các Sở giao
dịch chứng khoán tại Việt Nam trong giai đoạn từ 2009 đến 2016. Phương pháp hồi quy
GMM hệ thống 2 bước được sử dụng để ước lượng mối quan hệ giữa các biến trong mô
hình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy can thiệp trực tiếp chính phủ có tác động
làm gia tăng đầu tư nhưng lại làm giảm hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của các doanh
nghiệp trong mẫu. Ngoài ra, can thiệp thông qua các mối quan hệ chính trị với chính phủ
của lãnh đạo doanh nghiệp không có ý nghĩa đối với doanh nghiệp nhà nước sở hữu chi
phối nhưng có ý nghĩa cao trong việc giải thích sự thay đổi trong đầu tư và hiệu quả
phân bổ vốn đầu tư của các doanh nghiệp khác.
Từ khóa: Can thiệp chính phủ, quyết định đầu tư, hiệu quả phân bổ vốn đầu tư.
1. Giới thiệu
Quan điểm về ảnh hưởng của can thiệp nhà nước đến doanh nghiệp và nền kinh tế
có thể khác nhau do cách tiếp cận, đặc điểm kinh tế từng giai đoạn khác nhau hoặc do
khác biệt về động cơ, lợi ích giai cấp nhưng thực tế cho thấy khó có thể phủ nhận hoàn
toàn vai trò của nhà nước trong nền kinh tế. Vai trò này đặc biệt được củng cố trong
những năm gần đây khi cuộc khủng hoảng tài chính và kinh tế toàn cầu bùng nổ. Thực tế
cho thấy, can thiệp của chính phủ ở các quốc gia khác nhau có mức độ tác động và tính
hiệu quả khác nhau. Ở những nền kinh tế phát triển, mức độ can thiệp của nhà nước thấp
hơn khi các hệ thống kinh tế ở đó hoạt động tương đối trơn tru, hiệu quả; còn đối với
những nền kinh tế chuyển đổi thì sự can thiệp của chính phủ vào nền kinh tế và các doanh
nghiệp mạnh mẽ hơn. Đối với các doanh nghiệp, đầu tư là quyết định tài chính quan
trọng hàng đầu nên việc xem xét quyết định này dưới tác động của can thiệp chính phủ là
một trong những vấn đề nghiên cứu mang tính thực tiễn và hấp dẫn các nhà nghiên cứu
trên thế giới. Các tranh luận lý thuyết lẫn kết quả thực nghiệm vẫn chưa cho thấy sự
thống nhất giữa các trường phái. Các nghiên cứu của Chen & Yuan (2004); Pistor & u
(2005), Wang & Yung (2011) ủng hộ sự can thiệp của chính phủ đối với doanh nghiệp và
nền kinh tế cho rằng trong môi trường pháp lý chưa hoàn thiện và/hoặc đối với nền kinh
tế chuyển đổi, sự can thiệp của chính phủ có thể đóng một vai trò thay thế trong việc
nâng cao hiệu quả kinh tế. Tuy nhiên, Wurgler (2000), Chen và cộng sự (2011, 2013),
Pan & Tian (2017) cho thấy sự can thiệp trực tiếp của chính phủ thông qua tỷ lệ sở hữu
chi phối và thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp cao doanh nghiệp làm
tăng đầu tư nhưng lại làm giảm hiệu quả trong việc phân bổ vốn đầu tư.
Việt Nam với nền kinh tế đang chuyển đổi, sau hơn 30 năm đổi mới đã đạt được
những thành tựu trong các mặt của đời sống kinh tế - xã hội, nhưng quản lý nhà nước
cũng tồn tại nhiều hạn chế liên quan đến đầu tư công, quản lý và sử dụng tài sản công,
62
đặc biệt đầu tư và hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp nhà nước luôn là vấn đề thời sự, thu
hút sự quan tâm của toàn xã hội. Sở dĩ như vậy vì quyết định đầu tư đóng vai trò quan
trọng và mang tính chiến lược dài hạn đối với doanh nghiệp nhằm chiếm lĩnh thị phần,
gia tăng giá trị doanh nghiệp và góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Theo hiểu biết
của chúng tôi, các nghiên cứu về ảnh hưởng của can thiệp chính phủ đến hoạt động đầu
tư của doanh nghiệp còn rất ít và chủ yếu dừng lại ở việc xem xét tác động trực tiếp thông
qua sở hữu nhà nước (Phan Thị Bích Nguyệt, 2014), chưa có nghiên cứu nào đề cập đến
ảnh hưởng từ can thiệp của chính phủ thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo
cấp cao trong doanh nghiệp. Do đó, việc thực hiện đề tài nghiên cứu này là cần thiết
nhằm lấp đầy khoảng trống nghiên cứu, góp phần củng cố lý thuyết và làm giàu thêm các
nghiên cứu thực nghiệm khi được thực hiện ở các quốc gia mới nổi như Việt Nam. Ngoài
ra, kết quả nghiên cứu sẽ có những ý nghĩa và hàm ý nhất định đối với các nhà nghiên
cứu, hoạch định chính sách và các doanh nghiệp tại Việt Nam. Để đạt được các mục tiêu
nghiên cứu này, bài nghiên cứu tập trung vào các câu hỏi nghiên cứu (i) can thiệp trực
tiếp chính phủ thông qua tỷ lệ sở hữu chi phối hoặc qua các mối quan hệ chính trị của
lãnh đạo cấp cao trong doanh nghiệp có tác động như thế nào đến quyết định đầu tư và
hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam? (ii) các mối quan hệ chính
trị với chính phủ của lãnh đạo doanh nghiệp có tác động khác nhau thế nào đến quyết
định đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn đầu tư của doanh nghiệp nhà nước nắm tỷ lệ sở hữu
chi phối và các doanh nghiệp phi nhà nước (nhà nước không chi phối)? GMM hệ thống 2
bước (system GMM 2 steps) được sử dụng để ước lượng các hệ số trong mô hình nghiên
cứu trên mẫu nghiên cứu gồm 336 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM và Hà Nội trong khoảng thời gian từ 2009-2016, tương ứng 2.688 quan sát theo
năm. ết quả nghiên cứu cho thấy, khi xét trên toàn mẫu, can thiệp trực tiếp chính phủ
thông qua tỷ lệ sở hữu chi phối hay thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp
cao đều khiến doanh nghiệp có xu hướng đầu tư nhiều hơn nhưng độ nhạy cảm của đầu
tư với các cơ hội đầu tư lại giảm khiến hiệu quả phân bổ vốn đầu tư giảm. hi xem xét
mẫu nghiên cứu chỉ gồm các doanh nghiệp do nhà nước nắm quyền chi phối (ký hiệu là
S Es) thì ảnh hưởng từ can thiệp thông qua tỷ lệ chi phối vốn có tính lấn át, khiến ảnh
hưởng từ can thiệp thông qua mối quan hệ chính trị của lãnh đạo cấp cao không còn ý
nghĩa trong việc giải thích đầu tư của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi xem xét trên mẫu
gồm các doanh nghiệp nhà nước không nắm giữ tỷ lệ chi phối và các doanh nghiệp phi
nhà nước (ký hiệu là non-S Es) thì can thiệp thông qua các mối quan hệ chính trị với
chính phủ của lãnh đạo cấp cao doanh nghiệp vẫn có ý nghĩa rất cao trong việc giải thích
thay đổi trong đầu tư và hiệu quả phân bổ vốn của những doanh nghiệp này.
2. Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Tranh luận về vai trò của nhà nước (chính phủ) đối với nền kinh tế được chia thành
hai quan điểm chính. Thứ nhất; quan điểm đề cao vai trò thị trường của trường phái cổ
điển ( dam Smith), tân cổ điển và chủ nghĩa tự do mới (Milton Friedman), cho rằng nền
kinh tế thị trường có sự ổn định chủ yếu thông qua cơ chế cạnh tranh tự do, sự can thiệp
của nhà nước đôi khi là cần thiết nhưng cũng chỉ nên giới hạn theo phương châm “thị
trường nhiều hơn, nhà nước can thiệp ít hơn”. Thứ hai; quan điểm đề cao vai trò nhà
nước của eynes và trường phái eynes (John R. Hicks, lvin H. Hansen), chủ nghĩa thể
chế (Wesley Mitchell), kinh tế học phái tả (John . Galbraith) và kinh tế chính trị học
cấp tiến, cho rằng không có một cơ chế tự hành nào có thể thúc đẩy nền kinh tế tư bản
chủ nghĩa đến khả năng sử dụng toàn bộ nguồn lực và làm cho hoạt động đầu tư tăng lên
đều đặn bằng sự can thiệp của nhà nước vào nền kinh tế. Vì đầu tư là quyết định tài chính
63
quan trọng của doanh nghiệp, là động lực quan trọng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế (Levin
& Renelt, 1992) nên câu hỏi rằng can thiệp chính phủ có tác động như thế nào đến quyết
định đầu tư của doanh nghiệp nhận được sự quan tâm đặc biệt của các học giả và các nhà
làm chính sách. Các tranh luận lý thuyết lẫn kết quả thực nghiệm vẫn chưa cho thấy sự
thống nhất giữa các trường phái. Trường phái cho rằng can thiệp chính phủ có tác động
cùng chiều đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp dựa trên giả định chính là nếu không
có sự can thiệp của chính phủ thì các doanh nghiệp không thể giải quyết triệt để một vài
khuyết tật của thị trường; chẳng hạn vấn đề ngoại tác hay thông tin bất cân xứng. Bằng
cách can thiệp vào các quyết định tài chính của doanh nghiệp, chính phủ có thể thúc đẩy
hoạt động đầu tư và tăng trưởng thông qua đẩy nhanh tiếp cận nguồn vốn và chuyển giao
công nghệ (Rosenstein-Rodan, 1943; Sacristan, 1980; Morris & delman, 1988), tăng
cường ổn định vĩ mô (Wade, 1990), tăng cường chất lượng và đổi mới sản phẩm (Hart và
cộng sự, 1996). Ngược lại, những người ủng hộ thị trường tự do và kinh tế tư nhân cho
rằng can thiệp chính phủ vào các hoạt động kinh tế nhiều khả năng dẫn đến kết quả tăng
trưởng đầu tư thấp và kém hiệu quả bởi vì các mục tiêu đa dạng của chính phủ và vấn đề
thông tin (Hayek, 1945; Shleifer & Vishny, 1994). Hai cách thức can thiệp trực tiếp của
nhà nước được các học giả trên thế giới nghiên cứu phổ biến là can thiệp thông qua tỷ lệ
sở hữu vốn chi phối trong doanh nghiệp và can thiệp thông qua mối quan hệ chính trị với
chính phủ của lãnh đạo doanh nghiệp.
2.1. Can thiệp chính phủ thông qua nắm giữ tỷ lệ sở hữu vốn chi phối
Đánh giá tác động của can thiệp trực tiếp từ chính phủ đến quyết định đầu tư của
doanh nghiệp phần lớn kết quả nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu Nhà
nước càng cao thì đầu tư càng nhiều nhưng hiệu quả đầu tư lại càng thấp. Shleifer &
Vishy (1994) chỉ ra rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước cao phải
thực hiện các dự án mà chính phủ áp đặt liên quan đến mục tiêu chính trị và xã hội, bên
cạnh mục tiêu lợi nhuận. Ngoài ra, việc các chính trị gia can thiệp vào doanh nghiệp,
buộc các giám đốc phải hối lộ cho họ nhằm giúp doanh nghiệp không phải đi theo các
mục tiêu mà các chính trị gia đã đặt ra khiến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bị
giảm sút. Tuy nhiên, Evans (1995) lại cho rằng sự tồn tại của lợi ích cá nhân ở một bộ
phận quan chức và chính trị gia thì không nhất thiết dẫn đến ảnh hưởng bất lợi từ can
thiệp của chính phủ vì đặc điểm cấu trúc của bộ máy nhà nước có thể hạn chế việc lạm
dụng quyền lực và làm cho can thiệp của chính phủ trở nên có lợi cho doanh nghiệp. ết
quả là, can thiệp của chính phủ có thể giúp doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư hơn và
nguồn vốn dồi dào hơn, từ đó thúc đẩy doanh nghiệp mở rộng đầu tư. Ngoài ra, trong nền
kinh tế do nhà nước điều hành, sự tham gia của chính phủ trong việc ra quyết định đầu tư
sẽ tạo thuận lợi cho doanh nghiệp trong việc tiếp cận nguồn vốn và các cơ hội kinh doanh
có giá trị khác (Sapienza, 2004). llen và cộng sự (2005) trong nghiên cứu của mình đã
cho thấy phần lớn các doanh nghiệp thực hiện các dự án đầu tư bị chi phối bởi yếu tố
chính trị hay xuất phát từ các nguyên nhân khác không mang tính kinh tế đều dẫn đến
doanh nghiệp thường đầu tư nhiều nhưng không đem đến sự gia tăng trong giá trị doanh
nghiệp, kết quả này củng cố quan điểm của Shleifer & Vishny (1994). Chen và cộng sự
(2011) chỉ ra rằng độ nhạy cảm của chi tiêu đầu tư với các cơ hội tăng trưởng ở các
doanh nghiệp nhà nước thấp hơn đáng kể so với các doanh nghiệp khác, chứng tỏ các
doanh nghiệp này đầu tư kém hiệu quả hơn. Chen và cộng sự (2013) kết luận rằng
can thiệp của nhà nước có quan hệ ngược chiều với quyết định đầu tư của doanh nghiệp,
tác động ấy cao và có ý nghĩa đối với doanh nghiệp nhà nước hơn so với doanh nghiệp tư
nhân và doanh nghiệp nước ngoài. Đồng thời hướng thay đổi của đầu tư sẽ làm giảm
64
hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp nhà nước và các doanh nghiệp tư nhân. Tóm lại, ở
các doanh nghiệp có sự can thiệp của chính phủ thông qua nắm giữ tỷ lệ sở hữu chi phối
thường có sự bảo hộ của chính phủ nên các doanh nghiệp này luôn có nguồn tài trợ dồi
dào, khả năng kiệt quệ tài chính là gần như không có, thậm chí khi các doanh nghiệp này
đầu tư không hiệu quả thì vẫn có thể tiếp tục được vay nợ từ các ngân hàng thuộc sở hữu
nhà nước cho nên không có lý do gì để hạn chế việc đầu tư từ việc sử dụng đòn bẩy tài
chính (Yuan & Mottohashi, 2014; Shao và cộng sự, 2014; Shen và cộng sự, 2016; Ding
và cộng sự, 2016).
2.2. Can thiệp chính phủ thông qua các mối quan hệ chính trị của lãnh đạo doanh
nghiệp
Một hình thức can thiệp trực tiếp khác đã được nhiều nghiên cứu đề cập là thông
qua việc chính phủ can thiệp chỉ định lãnh đạo cấp cao của doanh nghiệp hoặc thông qua
các mối quan hệ chính trị (political connections). Một doanh nghiệp được xem là có các
mối quan hệ chính trị nếu có chủ tịch hội đồng quản trị hoặc giám đốc điều hành là người
đang hoặc đã từng là quan chức chính phủ, quân đội (Faccio, 2006; Fan và cộng sự,
2007; Chen và cộng sự, 2011). Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy các mối quan
hệ chính trị đem lại nhiều lợi thế nhất định cho doanh nghiệp (Claessens và cộng sự,
2008, Piotroski & hang, 2014), chẳng hạn lợi thế nắm được thông tin chính sách nhanh,
khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn, giảm ràng buộc giới hạn về nguồn
vốn (Chan và cộng sự, 2012) hay có nhiều các hợp đồng hơn dựa vào các mối quan hệ
(Goldman và cộng sự, 2013); do đó có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các
doanh nghiệp (Lang và cộng sự, 1996; ivazian và cộng sự, 2005). Theo Wu và cộng sự
(2012), Pan & Tian (2017) thì sự ảnh hưởng này có thể khác nhau giữa loại hình doanh
nghiệp nhà nước và loại hình doanh nghiệp ngoài nhà nước. Cụ thể, doanh nghiệp nhà
nước thường có các mối quan hệ chính trị mang tính chất mặc định thông qua nhà nước
nắm giữ quyền chi phối và chỉ định người đại diện làm lãnh đạo cấp cao của doanh
nghiệp. hi đó, các mối quan hệ chính trị trong doanh nghiệp nhà nước sẽ không đem lại
giá trị tăng thêm, nghĩa là đối với loại hình doanh nghiệp này tác động của can thiệp
thông qua tỷ lệ sở hữu khiến doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn, thì khi xem xét tác động
đồng thời với việc can thiệp thông qua các mối quan hệ chính trị đầu tư sẽ không tăng
thêm nữa. Tuy nhiên, các doanh nghiệp ngoài nhà nước có động cơ mạnh mẽ để nuôi
dưỡng và duy trì các mối quan hệ chặt chẽ với chính phủ, điều này giúp khắc phục thất
bại về thể chế và tư tưởng phân biệt đối với sở hữu tư nhân; và các mối quan hệ chính trị
đã được chứng minh là có giá trị đối với quyết định đầu tư và tài trợ của các doanh
nghiệp ngoài nhà nước (Li và cộng sự, 2008; u và cộng sự, 2011), từ đó thúc đẩy doanh
nghiệp gia tăng đầu tư. Tuy nhiên, theo Huang và cộng sự (2011) thì sự tự tin quá mức
của ban lãnh đạo là một trong những nguyên nhân khiến đầu tư trong các doanh nghiệp
tại Trung Quốc bị bóp méo. Chen và cộng sự (2011) cũng chỉ ra bất cân xứng thông tin
cũng như sự mâu thuẫn giữa giám đốc và các nhà đầu tư bên ngoài làm cản trở việc
doanh nghiệp thực hiện các dự án đầu tư tối ưu.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Mô hình nghiên cứu
Để tìm hiểu về tác động từ can thiệp chính phủ đến quyết định đầu tư và hiệu quả
đầu tư (đầu tư tối ưu) của doanh nghiệp, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu thực
nghiệm dựa trên mô hình nghiên cứu của Chen và cộng sự (2011), Pan và Tian (2017)
đồng thời bổ sung một số biến đặc thù cho phù hợp với điều kiện Việt Nam.
65
Trong đó,
INVi,t là biến phụ thuộc đo lường chi đầu tư của doanh nghiệp i vào năm t.
INVi,t-1 là biến trễ của biến phụ thuộc, đóng vai trò như biến độc lập trong mô hình. Lý
thuyết cấu trúc vốn cho rằng các công ty có thể điều chỉnh chi tiêu đầu tư của mình nhằm
hướng đến cấu trúc vốn tối ưu nên đầu tư ở kỳ hiện tại có thể chịu ảnh hưởng bởi đầu tư
ở kỳ trước đó.
TQ: Theo Modigliani & Miller (1958), trong thị trường hoàn hảo, đầu tư của doanh
nghiệp được quyết định dựa vào một yếu tố duy nhất là các cơ hội đầu tư, được đo lường
bởi hệ số Q của Tobin (Tobin, 1969). Nếu giá trị thị trường của công ty cao hơn so với
chi phí vốn đầu tư thay thế hay giá trị của nhà xưởng, thiết bị đầu tư mới rẻ hơn so với
giá thị trường của công ty. Do vậy, công ty sẽ dễ phát hành cổ phiếu với giá cao nhằm
huy động nguồn tài trợ để đầu tư tài sản mới. Ngoài ra, giá phát hành cao thì chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu thấp kéo theo tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu đối với các dự án đầu
tư cũng thấp nên khả năng chấp nhận dự án gia tăng. Nghĩa là, khi cơ hội đầu tư càng
tăng thì doanh nghiệp có khả năng đầu tư càng nhiều.
GOVi,t-1 là biến độc lập chính của mô hình, thể hiện can thiệp của chính phủ vào hoạt
động đầu tư của doanh nghiệp i ở kỳ t-1. Biến này gồm có 2 đại diện khác nhau là tỷ lệ
sở hữu chi phối của nhà nước (S E) và lãnh đạo cấp cao trong doanh nghiệp là những
người có các mối quan hệ chính trị với chính phủ (PC).
Biến SOE: Tỷ lệ sở hữu của nhà nước trong doanh nghiệp được xem là chi phối theo
Shao và cộng sự (2014) ở mức 30%. Tuy nhiên, tại Việt Nam theo những thay đổi mới
nhất trong Luật Doanh nghiệp năm 2014, thì điều kiện tổ chức đại hội cổ đông lần đầu
chỉ cần tỷ lệ 51% tổng số phiếu biểu quyết (giảm so với mức 65% trước đây) và để
thông qua nghị quyết đại hội cổ đông thì mức thấp nhất yêu cầu cũng chỉ còn 51%.
Điều đó có nghĩa là, nếu điều lệ công ty không có quy định khác thì chỉ cần sở hữu
khoảng 26% (~51% x 51%) số cổ phiếu có quyền biểu quyết trong lần đại hội cổ đông
lần thứ nhất là đủ để thông qua các quyết định trọng yếu của doanh nghiệp. Vì vậy,
trong bài này, tỷ lệ chi phối được tác giả xác định ở ngưỡng 26% và sử dụng giá trị
này làm căn cứ gán giá trị nhị phân cho biến S E. Nói cách khác, S E là biến giả,
nhận giá trị bằng 1 nếu tỷ lệ sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp lớn hơn hoặc bằng
26% và nhận giá trị 0 nếu ngược lại. Nắm tỷ lệ chi phối giúp nhà nước có quyền lực
lớn trong việc thực thi các quyết định tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là quyết
định đầu tư. Cụ thể, các doanh nghiệp do nắm giữ tỷ lệ sở hữu chi phối thường có sự
bảo hộ của chính phủ nên các doanh nghiệp này luôn có nguồn tài trợ dồi dào, khả
năng kiệt quệ tài chính gần như không có, thậm chí khi các doanh nghiệp này đầu tư
không hiệu quả thì vẫn có thể tiếp tục được vay nợ từ các ngân hàng thuộc sở hữu nhà
nước. Vì vậy, tác giả đặt ra giả thuyết nghiên cứu như sau:
H1a: Can thiệp chính phủ thông qua tỷ lệ sở hữu khiến doanh nghiệp đầu tư nhiều
hơn.
Biến PC: Là biến giả, nhận giá trị 1 nếu lãnh đạo cấp cao có ít nhất một người trong
hội đồng quản trị hoặc ban điều hành của doanh nghiệp đang hoặc đã từng làm việc
trong cơ quan chính phủ, quản lý doanh nghiệp nhà nước hoặc quân đội; ngược lại
biến này mang giá trị 0. Cách đo lường này có một chút khác biệt so với cách đo