29
© Học viện Ngân hàng
ISSN 3030 - 4199
Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng
Số 276- Năm thứ 27 (4)- Tháng 4. 2025
Tác động của quản trị lợi nhuận tới tỷ suất sinh lời
cổ phiếu: Vai trò của mức độ quan tâm của nhà đầu tư
Ngày nhận: 25/02/2025 Ngày nhận bản sửa: 27/03/2025 Ngày duyệt đăng: 03/04/2025
Tóm tắt: Nghiên cứu này đánh giá vai trò điều tiết của mức độ quan tâm của
nhà đầu tư tới mối quan hệ giữa quản trị lợi nhuận và tỷ suất sinh lời với mẫu
gồm 179 cổ phiếu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai
đoạn từ 2014 tới 2024. Kết quả hồi quy dữ liệu cho thấy tác động tiêu cực của
hành vi quản trị lợi nhuận tới tỷ suất sinh lời cổ phiếu của doanh nghiệp trong
năm tiếp theo và vai trò khuếch đại của mức độ quan tâm của nhà đầu tư, thể
hiện qua tần suất tìm kiếm thông tin về mỗi cổ phiếu. Điều này hàm ý về mức
độ nhạy cảm thông tin cao của các nhà đầu tư cá nhân dẫn đến sự phóng đại
trong tác động của quản trị lợi nhuận trong biến động tỷ suất sinh lời cổ phiếu.
Trên cơ sở đó, nghiên cứu đưa ra các khuyến nghị liên quan tới yêu cầu công
bố thông tin với doanh nghiệp niêm yết, nâng cao kỷ luật thị trường cũng như
cải thiện chất lượng nhà đầu tư và sử dụng mức độ quan tâm của nhà đầu tư
như một chỉ báo thị trường.
The impact of earnings management on stock returns: The role of investor attention
Abstract: This study evaluates the moderating role of investor attention in the relationship between
earnings management and stock returns in a sample of 179 listed stocks on the Vietnam stock market
during the period from 2014 to 2024. Our empirical analysis indicates significant negative impacts of
earnings management on firms' stock returns in the following year, with an amplifying role of investor
attention, as reflected by the frequency of information searches for each stock. This finding highlights the
low efficiency of the Vietnamese stock market, characterized by low transparency, a high proportion of
individual investors, and the resulting amplification of earnings management effects on stock return due
to high information sensitivity, spillover effects, and herd investment behavior. Based on these findings,
the study provides several policy recommendations regarding to the disclosure requirements for listed
companies, enhancing market discipline, as well as improving investor quality and using investor attention
as a market indicator.
Keywords: Investor attention, Earnings management, Stock returns, Stock market
Doi: 10.59276/JELB.2025.04.2896
Tran, Manh Ha1, Le, Hai Trung2
Email: hatm@hvnh.edu.vn1, trunglh@hvnh.edu.vn2
Organization of all: Banking Academy of Vietnam
Trần Mạnh Hà, Lê Hải Trung
Học viện Ngân hàng, Việt Nam
Tác động của quản trị lợi nhuận tới tỷ suất sinh lời cổ phiếu:
Vai trò của mức độ quan tâm của nhà đầu tư
30 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 276- Năm thứ 27 (4)- Tháng 4. 2025
Từ khóa: Mức độ quan tâm của nhà đầu tư, Quản trị lợi nhuận, Tỷ lệ sinh lời, Thị
trường chứng khoán
1. Giới thiệu
Tính minh bạch là một trong những điều
kiện tiên quyết để đảm bảo sự hiệu quả, tính
cạnh tranh và hấp dẫn của thị trường chứng
khoán (Bloomfield & O’Hara, 1999), tác
động trực tiếp tới định giá và tiềm năng
của doanh nghiệp (Nguyen và cộng sự,
2021). Trong đó, quản trị lợi nhuận là vấn
đề thường xuyên diễn ra, đặc biệt là các thị
trường mới nổi với đặc trưng rủi ro cao và
sự bất đối xứng thông tin, ảnh hưởng tiêu
cực tới tính hiệu quả và sự phát triển của
thị trường (Lourenço và cộng sự, 2018).
Quản trị lợi nhuận đề cập tới các hành vi
can thiệp vào quá trình báo cáo tài chính
nhằm đạt được mục tiêu của nhà quản lý,
từ đó tạo ra sự khác biệt giữa giá trị nội tại
của doanh nghiệp và giá giao dịch trên thị
trường (Healy & Wahlen, 1999). Những
hành vi này có thể trực tiếp dẫn đến việc
định giá sai lệch, gây ra rủi ro không lường
trước cho nhà đầu tư và làm suy yếu niềm
tin của thị trường (Ahmad và cộng sự,
2023).
Hành vi quản trị lợi nhuận của nhà quản lý
có thể tác động trực tiếp tới tỷ suất sinh lời
cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường.
Việc thao túng lợi nhuận ảnh hưởng trực
tiếp tới định giá do những sai lệch trong dự
báo lợi nhuận và giá trị kỳ vọng của nhà
đầu tư (Bansal, 2023). Việc điều chỉnh số
liệu nhằm đạt được các mục tiêu ngắn hạn
hoặc che giấu các thông tin tiêu cực dẫn tới
sự sai lệch giữa báo cáo tài chính và hiệu
quả kinh doanh thực tế của doanh nghiệp
cổ phiếu có thể bị định giá quá cao hoặc
quá thấp, từ đó tác động trực tiếp tới tỷ suất
sinh lời cổ phiếu khi thị trường điều chỉnh
(Wu và cộng sự, 2012). Bên cạnh đó, quản
trị lợi nhuận còn ảnh hưởng tới kỳ vọng
của nhà đầu tư và mức độ rủi ro mà họ phải
gánh chịu. Khi các hành vi điều chỉnh lợi
nhuận được phát hiện, nhà đầu tư thường
có xu hướng điều chỉnh lại kỳ vọng lợi
nhuận, đòi hỏi mức sinh lời cao hơn để bù
đắp cho rủi ro của sự bất minh bạch trong
báo cáo tài chính (Sloan, 1996; Wu và cộng
sự, 2012). Điều này đặc biệt quan trọng đối
với thị trường chứng khoán mới nổi do độ
minh bạch thông tin thấp, khả năng quản trị
công ty và kỷ luật thị trường hạn chế (Li và
cộng sự, 2014; Nguyễn và cộng sự, 2024).
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có
những phát triển mạnh mẽ gần đây nhưng
vẫn còn đối mặt với những thử thách trong
việc thực hiện kỷ luật thị trường cũng như
đảm bảo mức độ minh bạch thông tin trong
giao dịch (Vo & Phan, 2017). Mặc dù đã có
một số nghiên cứu về quản trị lợi nhuận trên
thị trường chứng khoán Việt Nam như đặc
điểm ban quản trị (Cho & Chung, 2022),
chi phí vốn (Le và cộng sự, 2021) hay mức
độ thanh khoản của cổ phiếu (Le và cộng
sự, 2023) nhưng chưa có nhiều nghiên cứu
về tác động của quản trị lợi nhuận tới tỷ
suất sinh lời của cổ phiếu. Trong nghiên
cứu này, nhóm tác giả đánh giá tổng thể tác
động của quản trị lợi nhuận tới tỷ lệ sinh lời
của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam. Đặc biệt, nghiên
cứu này chỉ ra rằng mức độ quan tâm của
nhà đầu tư tới mỗi cổ phiếu có vai trò điều
tiết trong mối quan hệ giữa quản trị lợi
nhuận và tỷ suất sinh lời cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Điều này
bởi lẽ thị trường chứng khoán Việt Nam có
tỷ lệ nhà đầu tư cá nhân cao, những người
phải đối mặt chi phí cao và có khả năng
xử lý thông tin thấp (Nguyen và cộng sự,
TRẦN MẠNH HÀ - LÊ HẢI TRUNG
31
Số 276- Năm thứ 27 (4)- Tháng 4. 2025- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng
2024), do vậy sẽ thường chỉ dành sự quan
tâm tới một nhóm cổ phiếu riêng biệt (Ying
và cộng sự, 2015). Mức độ quan tâm của
nhà đầu tư với mỗi cổ phiếu có thể giúp
làm giảm khả năng che giấu thông tin và
thực hiện quản trị lợi nhuận của nhà quản
lý (Ding & Hou, 2015; Wen và cộng sự,
2019) nhưng cũng có thể dẫn tới những
phản ứng thái quá và gây ra sự biến động
lớn trong tỷ suất sinh lời khi xuất hiện các
thông tin về lợi nhuận của doanh nghiệp
(Tan & Taş, 2019). Chính vì vậy, việc đánh
giá vai trò điều tiết của mức độ quan tâm
của nhà đầu tư không chỉ có ý nghĩa trong
việc mở rộng hiểu biết về mối quan hệ giữa
quản trị lợi nhuận và hiệu suất cổ phiếu, mà
còn mang tính ứng dụng cao cho các nhà
quản lý, nhà đầu tư và các cơ quan quản lý
trong việc kết hợp các biến số về mức độ
quan tâm của nhà đầu tư.
Kết cấu bài nghiên cứu gồm 4 phần. Ngoài
phần 1 giới thiệu, phần 2 đánh giá tổng
quan nghiên cứu về quản trị lợi nhuận, mức
độ quan tâm của nhà đầu tư và tỷ suất sinh
lời cổ phiếu. Phần 3 đánh giá thực nghiệm
vai trò điều tiết của mức độ quan tâm của
nhà đầu tư, trong khi phần 4 kết luận bài
nghiên cứu.
2. Tổng quan nghiên cứu
2.1. Tác động của quản trị lợi nhuận tới
tỷ suất sinh lời cổ phiếu
Quản trị lợi nhuận nhận được sự quan tâm
đáng kể không chỉ từ giới học giả mà còn
từ các cơ quan quản lý, đặc biệt ở các thị
trường mới nổi. Theo lý thuyết về người
đại diện của (Jensen & Mecking, 1976),
sự tách biệt giữa chủ sở hữu và nhà quản
lý tạo ra mâu thuẫn lợi ích, khiến các nhà
quản lý có thể sử dụng các biện pháp quản
trị lợi nhuận để đạt được lợi ích cá nhân
như tăng khoản thưởng vượt chỉ tiêu, tránh
giám sát hoặc nâng cao uy tín cá nhân
(Chen và cộng sự, 2024; Kothari và cộng
sự, 2016). Hành vi này dẫn đến báo cáo
tài chính không phản ánh đúng hiệu quả
hoạt động kinh doanh thực tế, tạo ra sự
sai lệch trong thông tin mà nhà đầu tư dựa
vào để định giá cổ phiếu (Nguyen và cộng
sự, 2021), gây nên sự không chắc chắn
của nhà đầu tư về giá trị thực và kỳ vọng
tương lai của doanh nghiệp (Beyer và cộng
sự, 2019). Theo lý thuyết về thông tin bất
cân xứng của (Akerlof, 1978), quản trị lợi
nhuận làm giảm tính minh bạch của thông
tin tài chính, dẫn đến sự không chắc chắn
trong việc đánh giá hiệu suất kinh doanh
của doanh nghiệp. Do nhà đầu tư thường có
ít thông tin về hoạt động của doanh nghiệp
hơn nhà quản lý, thường phải yêu cầu mức
lợi tức cao hơn để bù đắp cho rủi ro thông
tin, từ đó tác động trực tiếp tới tỷ suất sinh
lời cổ phiếu. Bên cạnh đó, khi các thao
túng được phát hiện, hành vi này được coi
là tín hiệu tiêu cực cho chất lượng báo cáo
tài chính, khiến nhà đầu tư điều chỉnh lại
giá cổ phiếu dựa trên rủi ro gia tăng (Ali
& Bansal, 2023; Bansal và cộng sự, 2021;
Jeong & Choi, 2019).
Hầu hết các nghiên cứu trước đây đều chỉ ra
tác động tiêu cực của quản trị lợi nhuận tới
tỷ suất sinh lời của cổ phiếu. Wu và cộng
sự (2012) tìm thấy tác động tiêu cực của
quản trị lợi nhuận tới tỷ suất sinh lời của
cổ phiếu trên mẫu các công ty Đài Loan
trong khoảng thời gian 2003- 2006. Các tác
giả cho rằng nhà đầu tư cá nhân bị hạn chế
trong việc phân biệt giữa thông tin có độ tin
cậy cao và không đáng tin cậy dẫn đến việc
thường đầu tư vào một công ty có mức độ
quản trị lợi nhuận cao hơn và thu được lợi
nhuận thấp hơn, (Jeong & Choi, 2019) chỉ
ra rằng hành vi quản trị lợi nhuận làm giảm
tính bền vững của lợi nhuận và dòng tiền
kinh doanh, dẫn tới tác động ngược chiều
đến mức sinh lời của cổ phiếu. Bên cạnh
Tác động của quản trị lợi nhuận tới tỷ suất sinh lời cổ phiếu:
Vai trò của mức độ quan tâm của nhà đầu tư
32 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 276- Năm thứ 27 (4)- Tháng 4. 2025
đó, Beneish và Vargus (2002) thảo luận
rằng giao dịch nội bộ có mối liên hệ chặt
chẽ với các hành vi quản trị lợi nhuận, từ
đó dẫn đến những biến động trong tỷ suất
sinh lời cổ phiếu trong tương lai.
Hành vi quản trị lợi nhuận của các nhà
quản lý ảnh hưởng tới sự không chắc chắn
của các nhà đầu tư trong định giá doanh
nghiệp, từ đó ảnh hưởng tới phần bù rủi ro
yêu cầu. Hutton và cộng sự (2009), Kim và
Zhang (2014) và Loureiro và Silva (2022)
chỉ ra rằng quản trị lợi nhuận làm tăng rủi
ro giảm giá cổ phiếu của doanh nghiệp bởi
lẽ khi các thông tin tiêu cực bị che giấu bởi
hành vi quản trị lợi nhuận bị phát hiện, các
doanh nghiệp sẽ đối mặt với phản ứng tiêu
cực từ thị trường. Điều này càng trở nên
trầm trọng hơn ở các thị trường mới nổi
như Việt Nam khi mức độ minh bạch thông
tin thấp, môi trường thể chế tương đối yếu
khiến sự giám sát của các cơ quan quản lý
thường không đủ mạnh để ngăn chặn các
hành vi thao túng này (Nguyen và cộng sự,
2024). Bên cạnh đó, tỷ lệ nhà đầu tư cá nhân
cao cũng thúc đẩy tác động này khi nhà
đầu tư cá nhân thường thiếu chuyên môn
và nguồn lực để phân tích thông tin, do đó,
phản ứng không đồng nhất trước các công
bố thông tin lợi nhuận của doanh nghiệp
và dẫn tới mức biến động cao hơn của tỷ
lệ sinh lời cổ phiếu (Bansal, 2023). Đường
Nguyễn Hưng (2017) nghiên cứu tác động
của quản trị lợi nhuận tới tỷ suất sinh lời
của nhóm các công ty niêm yết trong ngành
thực phẩm. Tác giả chỉ ra rằng các nhà đầu
tư có xu hướng bị đánh lừa bởi các báo cáo
lợi nhuận không phù hợp, dẫn đến tỷ suất
sinh lời năm hiện tại cao hơn so với các
doanh nghiệp không thực hiện quản trị lợi
nhuận. Tuy vậy, mối quan hệ này bị đảo
chiều trong năm tiếp theo khi giá trị của
các cổ phiếu của doanh nghiệp thực hiện
quản trị lợi nhuận bị điều chỉnh về giá trị
phù hợp (Lê Hải Trung và cộng sự, 2024).
Từ các kết quả nghiên cứu trên, nhóm tác
giả phát triển một giả thuyết nghiên cứu H1
như sau:
H1: Mức độ quản trị lợi nhuận có tác
động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu các
công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
Tùy thuộc vào mục đích từng thời điểm,
các nhà quản lý có thể điều chỉnh lợi nhuận
gia tăng hoặc giảm hơn so với thực tế
nhằm tạo ấn tượng về sự ổn định tài chính
và khả năng sinh lời của doanh nghiệp
cũng như đạt các mục tiêu cá nhân hoặc
tránh sự giám sát của cơ quan quản lý và
dự phòng cho những dự báo tiêu cực về
lợi nhuận doanh nghiệp trong tương lai
(Roychowdhury, 2006). Các nghiên cứu
cho thấy chiều hướng quản trị lợi nhuận
tác động không đồng nhất lên tỷ suất sinh
lời cổ phiếu. Ali và Bansal (2023) chỉ ra
rằng các nhà đầu tư có đánh giá khác nhau
đối với chiều hướng quản trị lợi nhuận của
doanh nghiệp. Theo đó, việc điều chỉnh lợi
nhuận giảm thường được thị trường diễn
giải như một tín hiệu cảnh báo về tình
hình kinh doanh tiềm ẩn xấu hoặc sự bất
ổn của báo cáo tài chính, dẫn tới việc giảm
giá chứng khoán nhiều hơn khi định giá
doanh nghiệp. Ngược lại, việc công bố lợi
nhuận quá mức khiến các nhà đầu tư sẵn
sàng nắm giữ cổ phiếu với tỷ suất sinh lời
thấp hơn. Điều này cho thấy các nhà đầu tư
không nắm bắt được tác động của việc thay
đổi phương pháp kế toán đối với thu nhập,
có thể dễ dàng bị mắc bẫy khi các nhà quản
lý áp dụng chính sách quản trị thu nhập cho
phép họ bù đắp cho kết quả hoạt động kém
và những khó khăn tài chính của công ty.
Tương tự, Lê Hải Trung và cộng sự (2024)
cũng chỉ ra tác động chệch trong quản trị
lợi nhuận tới tỷ suất sinh lời trong tương
lai của các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở
đó, chúng tôi phát triển giả thuyết nghiên
TRẦN MẠNH HÀ - LÊ HẢI TRUNG
33
Số 276- Năm thứ 27 (4)- Tháng 4. 2025- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng
cứu H2 như sau:
H2: Tác động của quản trị lợi nhuận tới
tỷ suất sinh lời của cổ phiếu các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam khác nhau tùy thuộc chiều
hướng quản trị lợi nhuận
2.2. Vai trò của mức độ quan tâm của nhà
đầu tư
Do hạn chế về khả năng tiếp cận và xử lý
thông tin, các nhà đầu tư cá nhân thường
có mức độ chú ý và hành vi giao dịch khác
nhau trên thị trường chứng khoán. Theo đó,
các nhà đầu tư có xu hướng chỉ giao dịch
các cổ phiếu thu hút sự chú ý của họ, trong
khi tránh xa những cổ phiếu mà họ không
quen thuộc (Grossman & Stiglitz, 1980).
Điều này dẫn tới sự biến động của giá cổ
phiếu thường có mối tương quan dương với
mức độ quan tâm của nhà đầu tư đối với
từng doanh nghiệp cụ thể (Barber và cộng
sự, 2009). Các nghiên cứu trước đây đã chỉ
rằng mức độ quan tâm của nhà đầu tư, thể
hiện qua tần suất tìm kiếm thông tin của họ
đối với các mã cổ phiếu, có khả năng dự
báo giá cổ phiếu. Dong và cộng sự (2022)
đã phát triển một mô hình lý thuyết cho
thấy cả mức độ và sự thay đổi trong mức
độ quan tâm của nhà đầu tư đều có thể tác
động đến định giá của cổ phiếu của doanh
nghiệp. Cụ thể hơn, Ding và Hou (2015)
chỉ ra rằng mức độ quan tâm của nhà đầu
tư ảnh hưởng trực tiếp tới tính thanh khoản
và sự biến động giá của cổ phiếu, trong khi
Chen và cộng sự (2022) đã chứng minh
rằng mức độ quan tâm của nhà đầu tư có
thể giúp dự báo hiệu quả rủi ro biến động
giá trên thị trường. Vozlyublennaia (2014)
chỉ ra rằng tỷ lệ sinh lời của cổ phiếu trong
ngắn hạn chịu tác động trực tiếp từ tần suất
tìm kiếm thông tin tăng cao của nhà đầu tư,
trong khi những thay đổi của lợi nhuận của
doanh nghiệp chỉ có tác động tới tỷ suất
sinh lời cổ phiếu trong dài hạn. Điều này
càng rõ ràng hơn trong bối cảnh thị trường
chứng khoán mới nổi nơi số lượng nhà đầu
tư cá nhân cao và chi phí tiếp cận thông tin
ngày càng giảm (Wen và cộng sự, 2019).
Jiang và cộng sự (2024) chỉ ra rằng mối
quan hệ giữa thao túng lợi nhuận và tỷ suất
sinh lời cổ phiếu chủ yếu do sự thay đổi
trong hành vi và tâm lý của nhà đầu tư. Một
mặt, mức độ quan tâm của nhà đầu tư có
thể làm giảm mức độ bất cân xứng thông
tin giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, do vậy
làm giảm khả năng che giấu thông tin bất
lợi của nhà quản lý để thực hiện quản trị
lợi nhuận (Ding & Hou, 2015; Wen và
cộng sự, 2019). Mặt khác, mức độ quan
tâm của nhà đầu tư thường dẫn tới những
phản ứng thái quá với những thông tin lợi
nhuận của doanh nghiệp, dẫn tới biến động
lớn trong tỷ suất sinh lời của cổ phiếu (Tan
& Taş, 2019). Do vậy, nhóm tác giả cho
rằng mức độ quan tâm của nhà đầu tư đối
với mỗi cổ phiếu nhất định có thể điều tiết
trong mối quan hệ giữa quản trị lợi nhuận
và tỷ suất sinh lời cổ phiếu trên thị trường
chứng khoán.
H3: Mức độ quan tâm của nhà đầu tư có
vai trò điều tiết tác động của quản trị lợi
nhuận tới tỷ suất sinh lời của cổ phiếu các
công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Mô hình nghiên cứu
Đầu tiên, nhóm tác giả tiến hành đo lường
mức độ quản trị lợi nhuận của doanh nghiệp
thông qua lựa chọn của nhà quản lý đối với
các khoản dồn tích tùy ý (Discretionary
accruals) theo khuyến nghị của (Jones,
1991). Cụ thể, nghiên cứu sử dụng hai
thước đo cho cho quản trị lợi nhuận theo
mô hình của Dechow và cộng sự (1995), ký