Tuyển tập Hội nghị Khoa học thường niên năm 2019. ISBN: 978-604-82-2981-8
385
SỰ DỊCH CHUYỂN CỦA VỐN SẢN XUẤT VÀO
VỐN TÀI CHÍNH THÔNG QUA HÌNH THỨC SÁP NHẬP
Tô Minh Hương
Trường Đại học Thủy lợi, email:huongtm@tlu.edu.vn
1. GIỚI THIỆU CHUNG
Nguồn vốn sản xuất và nguồn vốn tài
chính là hai hình thức vốn quan trọng. Trong
hoàn cảnh nào vốn sản xuất sẽ thâm nhập
ngược lại vốn tài chính? Sẽ có tác động gì đối
với các công ty và thị trường vốn sau khi
dịch chuyển? Bài viết chọn hình thức sáp
nhập là trường hợp điển hình của thâm nhập
vốn công nghiệp vào vốn tài chính, cho rằng
khi thị trường định giá thấp, vốn công nghiệp
sẽ được chuyển đổi thành vốn tài chính thông
qua hình thức sáp nhập.
Thuật ngữ chính: cổ phần, vốn công
nghiệp, vốn tài chính, sáp nhập
2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Lý thuyết trò chơi
Nghiên cứu hồi quy đơn biến, đa biến
Chọn mẫu: các công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán VNINDEX ở Việt Nam từ ngày
1 tháng 1 năm 2010 đến ngày 1 tháng 12 năm
2018. Theo quan điểm tập trung nghiên cứu
của bài viết này, tất cả các sự kiện sáp nhập
đã loại trừ khỏi trường hợp vốn tài chính như
các công ty quỹ, công ty bảo hiểm và nhà đầu
tư, và 28 trường hợp còn lại được lấy làm
mẫu nghiên cứu.
3. LÝ THUYẾT TRÒ CHƠI
Gọi bên chuyển nhượng là (T) và bên nhận
là (B). Giá cổ phiếu của công ty niêm yết là
T
Q giá trị thực của công ty niêm yết là q, do
sự bất hợp lý của thị trường dẫn đến sự bất
bình đẳng T
Qvới q, và cổ phiếu được coi
là đang bị định giá thấp T
Q< q. Đối với bên
Hình 1: Quá trình trò chơi giữa người chơi
(B) và người được chuyển nhượng (T)
nhận (B), thông qua sáp nhập bên nhận có thể
được hai lợi ích: Sức mạnh tổng hợp (Syn) và
chênh lệch giữa giá trị thị trường và giá trị
thực của cổ phiếu diff ( -T
diff q Q 0=>). Chi
phí mua hàng Cost (1 diff )(1 )
=
−−ξ,,ξlà độ
co giãn cung của hiện tại. Nếu độ co giãn lớn
hơn, giá thay đổi tại thời điểm mua nhỏ hơn,
khả năng tăng giá nhỏ hơn, chi phí nhỏ hơn.
Nếu công ty đầu tư, bên có vốn tài chính
chọn bán cổ phiếu tại thời điểm (Y), điều đó
có nghĩa là khi người mua xuất hiện, công ty
đầu tư sẽ sẵn sàng bán cổ phiếu ngay lập tức
và độ co giãn cung lớn hơn; ngược lại nếu
không sẵn sàng bán tại thời điểm (N), vậy khi
người mua xuất hiện công ty đầu tư không
muốn bán cổ phiếu và độ co giãn cung nhỏ,
tại thời điểm này 12
ξ
>ξ . Hiệu suất của vốn
công nghiệp lúc này sẽ được tính:
y,B
U Syn diff (1 diff )(1 )
=
+−− −ξ.
Khi đối mặt với việc vay vốn (Y), công ty
có vốn đầu tư tài chính cũng có thể lựa chọn
bán, bán cổ phiếu đầu tư đó ngay (Y) hoặc
bán sau (N). Nếu bán ngay (Y), thu nhập trực
Tuyển tập Hội nghị Khoa học thường niên năm 2019. ISBN: 978-604-82-2981-8
386
tiếp là giá hiện đang xem xét với độ co giãn
của cầu yy,T
U(1diff)(1)=− −θvới
θ
là độ co
giãn cầu hiện tại, vậy có hai độ co giãn cầu
khi có vốn công nghiệp 1
θvà không có vốn
công nghiệp2
θ. Nếu công ty có vốn đầu tư
tài chính chọn bán cổ phiếu tại thời điểm (Y),
có nghĩa là trong trường hợp có vốn công
nghiệp, độ co giãn cầu tổng thể nhỏ hơn, khi
bán cổ phiếu, giá cổ phiếu giảm ít hơn và
ngược lại 12
θ
θ
<. Nếu chọn bán trong giai
đoạn tiếp theo (N), khi công ty có vốn đầu tư
tài chính là nhà đầu tư không lý tính, khả
năng trả lại giá thực sẽ bị bỏ qua. Khi đó giá
hiện tại lệch khỏi giá trị, và càng tiếp tục lệch
sâu hơn trong tương lai. Theo phương pháp
quy nạp, trong trường hợp giá trị thị trường
hiện tại thấp hơn giá trị thực (1 > diff > 0),
vốn tài chính (T) so sánh thu nhập tại thời điểm
chuyển nhượng và chuyển nhượng sau đó:
12
(1 )(1 ) (1 )(1 )diff diff diff
θ
θ
−−>−−−
,
người chuyển nhượng tài chính vốn (T) sẽ
chọn bán tất cả các cổ phiếu hiện đang nắm
giữ (Y). Bên nhận (B) dự đoán rằng vốn tài
chính của bên chuyển nhượng sẽ bán cổ
phiếu (Y), sau đó so sánh giữa mức tăng vốn
công nghiệp 1
(1 )(1 )Syn diff diff
ξ
+
−− − và
thu nhập1Syn −, trong trường hợp chênh lệch
diff > 0
1
(1 )(1 ) 1diff diff
ξ
−− − >−
1
(1 )(1 ) 1Syn diff diff Syn
ξ
+−− −>−
.
Do đó, bên đầu tư (vốn công nghiệp) (B)
sẽ bắt đầu tiến hành sáp nhập và chọn mua cổ
phiếu. Công ty đầu tư vốn sẽ có thể có được
một phần thu nhập (khác biệt) mà không thể
có được bằng chào mua. Thu nhập này có
được từ việc đánh giá thấp giá trị thực khi thị
trường tổng thể không hiệu quả, và giá cổ
phiếu càng bị đánh giá thấp, lợi nhuận của
sáp nhập càng cao.
4. PHÂN TÍCH HỒI QUY
Tác giả sử dụng phân tích hồi quy nhân tố
đơn biến với biến phụ thuộc là tỷ lệ của công
ty niêm yết, nghĩa là số lượng công ty được
liệt kê/tổng số công ty niêm yết trong giai
đoạn hiện tại. Biến độc lập là tỷ lệ giá trên sổ
sách trung bình số học (PB trung bình) và tỷ
lệ giá trên sổ sách trung bình có trọng số (PB
có trọng số) trong nửa năm và hệ số trọng số
là giá trị thị trường chứng khoán của
cổ phiếu.
11
()
P
ercent PB
α
β
=
+
Phân tích hồi quy đa biến được thực hiện
và trung bình trọng số giá（price-1）của giai
đoạn trước được thêm vào dưới dạng biến
kiểm soát, điều khiển mức độ ảnh hưởng của
mức giá đơn giản lên sát nhập.
22 3 1
()
P
ercent PB price
α
ββ
−
=
++
Kết quả: Sử dụng tỷ lệ cổ phần chiếm hữu
của công ty sát nhập và tỷ lệ P / B trung bình
số học hồi quy, 1
β=-0.015 2
β=-0.024 . Sử
dụng tỷ lệ cổ phần chiềm hữu của công ty sát
nhập và tỷ lệ P / B trung bình có trọng số hồi
quy 1
β=-0.022 2
β=-0.016 .
Bảng 1. Phân tích định giá của các công ty
niêm yết và toàn bộ thị trường
5. KẾT LUẬN
Thông qua nghiên cứu thực nghiệm, tác
giả nhận thấy rằng từ tình hình thị trường
những năm có nhiều thương vụ sáp nhập hơn
về cơ bản là năm khi tỷ lệ giá trên sổ sách
thấp hơn đáng kể và tỷ lệ các công ty được
quảng cáo có tương quan nghịch với tỷ lệ giá
trên thị trường trung bình. Đồng thời tỷ lệ
trên thị trường thấp hơn đáng kể so với các
công ty khác trong cùng ngành. Từ quan
Tuyển tập Hội nghị Khoa học thường niên năm 2019. ISBN: 978-604-82-2981-8
387
điểm lựa chọn các công ty cụ thể, các công ty
thuộc cùng ngành và có cơ cấu cổ phần tương
đối phân tán có thể dễ dàng trở thành mục
tiêu của việc bị đánh bại. Từ tình hình tài
chính và hiệu quả thị trường của công ty
niêm yết sau khi xuất hiện, tình hình tài chính
của công ty niêm yết đã được cải thiện đáng
kể và hiệu quả tăng nhanh, thị trường vốn dài
hạn đã đạt được lợi nhuận tích cực đáng kể
và thu nhập cao hơn nhiều. Trước các thương
vụ sáp nhập, điều này càng minh họa lợi ích
kép của tác động tổng hợp của vốn công
nghiệp trong quy trình đánh giá chênh lệch
trên thị trường chứng khoán.
6. TÀI LIỆU THAM KHẢO
[1] Ang, J.S., and Y. Cheng, 2006, “Direct
Evidence on the Market-driven Acquisition
Theory”, Journal of Financial Research, 29,
199-216.
[2] Baker, Malcolm, Robin Greenwood, and
Jeffey Wurgler, 2009, “Catering through
Nominal Share Prices”, Journal of Finance
64, 2559-2590.
[3] Bi, Xiao Gang, and Alan Gregory, 2009,
“Stock Market Driven Acquisitions versus
the Q Theory of Takeovers-The UK
evidence”, Working Paper.
