Động cơ tích lũy dự trữ ngoại hối: Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:15

Thêm vào BST

Báo xấu

2
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Sử dụng ước lượng tác động cố định hai chiều với dữ liệu từ 77 quốc gia đang phát triển giai đoạn 2000-2022, bài viết cung cấp bằng chứng cho thấy tích lũy dự trữ ngoại hối xuất phát từ cả hai động cơ: Động cơ trọng thương và động cơ phòng ngừa, trong đó động cơ phòng ngừa có ảnh hưởng lớn hơn.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Động cơ tích lũy dự trữ ngoại hối: Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển

Động cơ tích lũy dự trữ ngoại hối: Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển Lê Hà Trang Học viện Ngân hàng, Việt Nam Ngày nhận: 30/05/2024 Ngày nhận bản sửa: 17/12/2024 Ngày duyệt đăng: 24/12/2024 Tóm tắt: Sử dụng ước lượng tác động cố định hai chiều với dữ liệu từ 77 quốc gia đang phát triển giai đoạn 2000- 2022, bài viết cung cấp bằng chứng cho thấy tích lũy dự trữ ngoại hối xuất phát từ cả hai động cơ: động cơ trọng thương và động cơ phòng ngừa, trong đó động cơ phòng ngừa có ảnh hưởng lớn hơn. Chế độ tỷ giá và mức độ mở cửa tài chính là hai yếu tố làm thay đổi mức độ ảnh hưởng của các động cơ tích lũy dự trữ ngoại hối. Giữa các chế độ tỷ giá khác nhau, tác động của tỷ giá lên dự trữ ngoại hối có thể mang chiều hướng ngược nhau. Các quốc gia có độ mở cửa tài chính cao thường quan tâm hơn đến động cơ dự phòng thanh khoản bên trong, ngược lại, các quốc gia có độ mở cửa tài chính thấp có khả năng tích lũy dự trữ ngoại hối vì động cơ trọng thương nhiều hơn. Kết quả nghiên cứu cung cấp một hàm ý chính sách The motivation for foreign exchange reserves accumulation: Empirical evidence from developing countries Abstract: Using two-way fixed effects estimation with data from 77 developing countries for the period 2000- 2022, the article provides evidence that foreign exchange reserve accumulation comes from both motives: mercantilism and insurance, in which the insurance motive has the greater influence. The exchange rate regime and the level of financial openness are two factors that change the level of influence of accumulative motives of foreign reserves. The impact of exchange rates on foreign exchange can be in opposite directions among different exchange rate regimes. Countries with high financial openness are often more concerned with the internal liquidity reserve motive, on the contrary, countries with low financial openness are more likely to accumulate reserves for mercantilism. The research results provide an important policy implication for developing countries, including Vietnam, on the need to calculate and maintain the optimal scale of foreign reserve to ensure multiple management goal, and at the same time consider the characteristics of the exchange rate regime and the openness of the capital account of the economy itself. Keywords: Foreign exchange reserves, Developing countries, Motivation, Accumulation Doi: 10.59276/JELB.2025.1.2.2754 Le, Ha Trang Email: tranglh@hvnh.edu.vn Banking Academy of Vietnam © Học viện Ngân hàng Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng ISSN 3030 - 4199 15 Số 273+274- Năm thứ 27 (1+2)- Tháng 1&2. 2025
Động cơ tích lũy dự trữ ngoại hối: Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển quan trọng cho các quốc gia đang phát triển, trong đó có Việt Nam, về việc cần tính toán và duy trì quy mô dự trữ ngoại hối tối ưu để vừa đảm bảo đa mục tiêu của quản lý dự trữ, đồng thời nên cân nhắc đến đặc thù về chế độ tỷ giá và độ mở cửa tài khoản vốn của bản thân nền kinh tế. Từ khóa: Dự trữ ngoại hối, Quốc gia đang phát triển, Động cơ, Tích lũy 1. Giới thiệu tiền tệ theo định hướng kinh tế vĩ mô cũng như để chống lại các cú sốc này. Tích lũy Dự trữ ngoại hối (DTNH) là một chủ đề DTNH càng đặc biệt đáng lưu tâm đối với quan trọng trong lĩnh vực nghiên cứu tài các nước đang phát triển với một thị trường chính quốc tế. Quy mô DTNH liên quan tài chính còn non trẻ và vẫn cần những hỗ đến khả năng của một quốc gia trong việc trợ và điều tiết từ Chính phủ. Theo dữ liệu ổn định tỷ giá hối đoái và điều chỉnh cán từ World Bank, tích lũy DTNH tại các nền cân thanh toán quốc tế. kinh tế đang phát triển đã gia tăng đáng kể Về lý luận, các mô hình lý thuyết liên quan trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính đến động cơ nắm giữ DTNH là lý thuyết toàn cầu 2008 nhưng sau đó lại có chiều trọng thương và lý thuyết phòng ngừa hướng chững lại và suy giảm trong thời (Cabezas & De Gregorio, 2019). Bên cạnh gian gần đây. Xét cụ thể từng quốc gia, các nghiên cứu tập trung vào từng động cơ trong khi DTNH của Trung Quốc đạt đỉnh riêng lẻ, một lượng lớn các tài liệu đánh vào giai đoạn 2009- 2010, sau đó giảm dần giá chung vai trò của cả hai động cơ tích qua thời gian thì ngược lại, tỷ trọng DTNH lũy DTNH đã được thực hiện như nghiên của Việt Nam lại giảm mạnh trong những cứu của Aizenman và Lee (2007), Delatte năm 2009-2011 do những bất ổn trên trên và Fouquau (2011), Ghosh và cộng sự thị trường ngoại hối trong nước. Như vậy, (2017), Ajayi và Olomola (2018), Foo và mỗi quốc gia lại cho thấy một xu hướng cộng sự (2023); tuy nhiên, các nghiên cứu tích lũy DTNH khác nhau cho từng giai này đưa tới những kết luận khá đa dạng. Lý đoạn, hàm ý rằng việc tích lũy DTNH có giải cho các bằng chứng thực nghiệm hỗn thể xuất phát từ rất nhiều động cơ khác hợp, Cabezas và De Gregorio (2019) lập nhau, cả bên trong lẫn bên ngoài quốc gia. luận rằng các nghiên cứu được tiến hành Dựa trên những lý do kể trên, trong nghiên trong những phạm vi không gian và thời cứu này, tác giả áp dụng mô hình tác động gian khác nhau, mà trong thực tế, mức độ cố định hai chiều để ước lượng tác động tác động của các động cơ tích lũy DTNH của một số nhân tố đại diện cho các động có thể bị chi phối bởi các yếu tố bối cảnh cơ tích lũy DTNH tại 77 quốc gia đang như chế độ tỷ giá, trình độ tăng trưởng kinh phát triển trong giai đoạn 2000- 2022. Bên tế, chu kỳ kinh tế... cạnh việc nghiên cứu trên toàn bộ mẫu, Về thực tiễn, trong những thập kỷ gần đây bài viết còn tiếp tục khám phá về sự khác các nền kinh tế ngày càng dễ bị tổn thương biệt trong động cơ tích lũy DTNH của các hơn trước những cú sốc từ bên ngoài trong nhóm quốc gia theo từng chế độ tỷ giá quá trình hội nhập kinh tế quốc tế. DTNH và theo các cấp độ mở cửa tài chính khác được coi như một “tấm đệm thanh khoản” nhau. Thông qua đó, tác giả cung cấp thêm để quốc gia có thể thực thi các chính sách những bằng chứng thực nghiệm mới về 16 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 273+274- Năm thứ 27 (1+2)- Tháng 1&2. 2025
LÊ HÀ TRANG mức độ tác động của hai động cơ tới việc niềm tin thị trường bằng cách tích lũy dự tích lũy DTNH, đặc biệt khi đặt trong bối trữ đến mức đảm bảo khả năng trả nợ trong cảnh của các quốc gia đang phát triển với mọi trường hợp, từ đó lý giải vai trò của những chế độ tỷ giá và độ mở cửa tài khoản quy mô nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trong vốn đa dạng trong giai đoạn hiện nay. việc tích lũy DTNH. Lý thuyết trọng thương cho rằng các quốc 2. Tổng quan nghiên cứu gia nắm giữ DTNH để duy trì sự ổn định của tỷ giá và thị trường ngoại hối. Các quốc Về lý thuyết, các mô hình lý thuyết liên gia có tỷ giá ổn định sẽ có khả năng cạnh quan đến động cơ tích lũy DTNH là lý tranh trên thị trường toàn cầu so với các thuyết phòng ngừa và lý thuyết trọng quốc gia có tỷ giá liên tục biến động. Thêm thương. Lý thuyết phòng ngừa cho rằng vào đó, việc tích lũy DTNH còn được sử động cơ nắm giữ DTNH là để tạo một “tấm dụng để khuyến khích xuất khẩu bằng cách đệm thanh khoản”, giúp tăng niềm tin của ngăn chặn sự lên giá của nội tệ (Akamobi các nhà đầu tư, do đó làm giảm khả năng & Ugwunna, 2017). xảy ra khủng hoảng cũng như để để hấp Về thực nghiệm, hầu hết các nghiên cứu ban thụ những cú sốc tạm thời đối với cán cân đầu tập trung vào động cơ phòng ngừa của thanh toán. Khi khủng hoảng xảy ra, dòng việc nắm giữ DTNH. Frenkel và Jovanovic vốn vào bị ngừng đột ngột và sản lượng (1981) lập luận rằng DTNH đóng vai trò bị thu hẹp khiến cán cân thanh toán nhanh điều chỉnh biến động của các giao dịch đối chóng rơi vào thâm hụt. Thêm vào đó, các ngoại hàm ý rằng quy mô DTNH tối ưu nhà đầu tư nước ngoài có thể rút vốn đồng phụ thuộc tích cực vào các biến động này. loạt, càng làm gia tăng thêm nhu cầu về can Triffin (1947) lần đầu tiên đề xuất tỷ lệ tích thiệp ngoại tệ trong bối cảnh khủng hoảng lũy mục tiêu cho DTNH phải đủ tài trợ cho (Gereziher & Nuru, 2021). Nói cách khác, 40% giá trị nhập khẩu và nếu tỷ lệ này thấp các quốc gia nên nắm giữ DTNH nhằm dự hơn 30% thì cơ quan quản lý ngoại hối nên phòng cho các biến động bất lợi từ tỷ giá có biện pháp điều chỉnh. Theo thời gian, và cán cân thanh toán, vì những biến động ngưỡng DTNH bằng với 3 tháng nhập khẩu này có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến được sử dụng phổ biến và được IMF thừa hoạt động thương mại quốc tế và tính ổn nhận (IMF, 2013). định của thị trường tài chính. Heller (1966) Sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á đi đầu trong các nghiên cứu về động cơ xảy ra vào những năm 1990, lý thuyết về phòng ngừa của dự trữ ngoại hối khẳng động cơ phòng ngừa càng được coi trọng định rằng dự trữ có thể cho phép các quốc khi thực tiễn đã chứng minh quốc gia nào gia có thêm thời gian để điều chỉnh dần nắm giữ nhiều DTNH có thể có đầy đủ khả dần cán cân thanh toán. Như vậy, DTNH năng chống chọi với khủng hoảng tài chính có thể được sử dụng cho mục đích đầu tư (Disyatat, 2001) Từ những kinh ngiệm của trước khi khủng hoảng xảy ra, cũng như khủng hoảng Mexico 1994 và khủng hoảng để giảm thiểu tác động đối với nền kinh tài chính Châu Á 1997, Greenspan (1999) tế sau khi khủng hoảng xảy ra. Corsetti và đề xuất mức DTNH của quốc gia phải đảm Maeng (2023) dựa vào mô hình kinh tế hai bảo 100% các khoản nợ nước ngoài ngắn giai đoạn đã củng cố thêm các lập luận lý hạn. Bên cạnh đó, Kaminsky (1999) cho thuyết về việc các nhà hoạch định chính rằng ngoài việc tài trợ cho nhu cầu thanh sách thường giảm nguy cơ khủng hoảng khoản bên ngoài, DTNH còn phải đủ để Số 273+274- Năm thứ 27 (1+2)- Tháng 1&2. 2025- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng 17
Động cơ tích lũy dự trữ ngoại hối: Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển tài trợ cho những dòng vốn tháo chạy bởi và Fouquau (2011) cũng ủng hộ quan điểm chính người dân trong nước nếu có. Từ trọng thương thông qua cách tiếp cận phi đó, nghiên cứu đề xuất tỷ lệ nắm giữ tối tuyến tính. Ghosh và cộng sự (2017) nhận ưu cho DTNH phải ở mức 10- 20% cung định rằng mức độ tác động từ các động cơ tiền rộng (M2) đối với các quốc gia duy thay đổi theo thời gian và kết luận rằng trì chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý. Như việc định giá thấp tiền tệ trở nên quan trọng vậy, các biến động chính cần sự tài trợ của hơn vào khoảng những năm 2000, điều này DTNH bao gồm sự thay đổi trong nhu cầu có thể liên quan đến chiến lược định giá nhập khẩu hàng hóa, trả nợ nước ngoài và thấp chủ động để thúc đẩy xuất khẩu. IMF nhu cầu thanh khoản bên trong khi xảy ra (2013) quan sát thấy rằng quy mô kinh tế, khủng hoảng. độ ổn định của tài khoản vãng lai và tài Nền kinh tế mới nổi những năm 2000 được khoản tài chính; tính linh hoạt của tỷ giá đặc trưng bởi sự tích lũy DTNH khổng lồ hối đoái và chi phí cơ hội của việc nắm đặc biệt trong bối cảnh toàn cầu. Nhiều giữ DTNH là những biến số kinh tế vĩ mô lập luận cho rằng động cơ và hậu quả của quyết định quy mô DTNH. Bên cạnh đó, việc tích lũy DTNH có thể dẫn tới các hoạt Edwards (1983) chỉ ra rằng các quốc gia động đầu cơ hoặc thao túng tiền tệ. Bên duy trì chế độ tỷ giá cố định có nhu cầu về cạnh động cơ phòng ngừa, Aizenman và dự trữ cao hơn những quốc gia sử dụng phá Lee (2007) đề xuất rằng các quốc gia duy giá không thường xuyên để điều chỉnh sự trì DTNH còn với mục tiêu làm suy yếu nội mất cân đối trong cán cân thanh toán. tệ nhằm thúc đẩy tăng trưởng dựa vào xuất Cabezas và De Gregorio (2019) sử dụng khẩu, tức động cơ trọng thương. Trung dữ liệu bảng của 52 quốc gia đã và đang Quốc và Ấn Độ là hai quốc gia chứng kiến phát triển trong giai đoạn 2000- 2013 và tốc độ tích lũy DTNH cao kể từ những phát hiện rằng các tỷ lệ trao đổi thương năm 1990 cho đến nay. Mối quan hệ dài mại và tỷ lệ M2/GDP có tác động tích cực hạn và ngắn hạn giữa tỷ giá hối đoái thực tới việc tích lũy dự trữ, trong khi chi phí của Trung Quốc, DTNH và chênh lệch lãi cơ hội từ chênh lệch lãi suất làm giảm tỷ lệ suất thực giữa Trung Quốc và Mỹ đã được dự trữ trước khủng hoảng tài chính. Thêm nghiên cứu bởi Narayan và Smyth (2006) vào đó, ở giai đoạn hậu khủng hoảng tài bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tháng từ chính 2008, chế độ tỷ giá cố định được năm 1980 đến năm 2002. Nghiên cứu này cho là làm giảm đáng kể khả năng tích lũy tiết lộ rằng trong dài hạn tỷ giá hối đoái DTNH. Tương tự, Foo và cộng sự (2023) thực có tác động tích cực đáng kể về mặt cũng ủng hộ động cơ trọng thương khi tìm thống kê đối với dự trữ ngoại hối. thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy tỷ Ngoài ra còn một lượng lớn các tài liệu lệ trao đổi thương mại và tỷ giá là những đánh giá chung vai trò của cả hai động cơ yếu tố quyết định tích cực đối với DTNH. tích lũy DTNH. Aizenman và Lee (2007) Ngoài ra, từ góc độ động cơ phòng ngừa, bắt đầu hướng nghiên cứu này bằng cách nghiên cứu cho rằng lãi suất nội địa giảm định lượng tầm quan trọng tương đối của sẽ khuyến khích các quốc gia nắm giữ hai động cơ này trong những năm 1980- DTNH cao hơn. 2000. Kết quả của họ cho thấy cả hai động Ajayi và Olomola (2018) nghiên cứu các cơ đều quan trọng, mặc dù động cơ phòng yếu tố quyết định tới DTNH tại các quốc ngừa có trọng lượng lớn hơn trong việc giải gia Tây Phi từ 2005 đến 2014 sử dụng thích sự gia tăng DTNH. Tương tự Delatte phương pháp ARDL với dữ liệu bảng. 18 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 273+274- Năm thứ 27 (1+2)- Tháng 1&2. 2025
LÊ HÀ TRANG Các kết quả nghiên cứu cho thấy trong Như vậy, bất chấp sự liên quan của hai ngắn hạn, nhập khẩu và sự lên giá danh động cơ tích lũy DTNH, hiện nay vẫn chưa nghĩa của nội tệ có tác động tiêu cực tới có sự đồng thuận về nguyên nhân chính dẫn quy mô DTNH. Elhiraika và Ndikumana đến sự gia tăng đáng kinh ngạc về DTNH (2007) kiểm định động cơ tích lũy DTNH từ những năm 2000 trở lại đây. Vì vậy bài của 21 quốc gia Châu Phi trong giai đoạn viết dựa trên tổng quan nghiên cứu hiện có 1975- 2005. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng để khám phá mức độ tác động của cả hai cho thấy xuất khẩu và tăng trưởng GDP là động cơ tích lũy DTNH tới các quốc gia những yếu tố có tác động tích cực đáng kể đang phát triển. tới nhu cầu dự trữ tại các quốc gia Châu Phi. Qua đó cho thấy, DTNH tại các quốc 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu gia Châu Phi chủ yếu được tích lũy dựa Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy như trên động cơ khuyến khích xuất khẩu để sau: thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Một nghiên cứu mới được thực hiện tại khu vực Châu ln(RGDP)it = αi + β1lnIMGDPit + β2 Phi của Thabana và Fasanya (2024) tiếp SDGDPit + β3M2GDPit + β4NEERit + tục cung cấp bằng chứng thực nghiệm về β5GDPit-1 + β6IRdifit + δit những nhân tố truyền thống tác động đến trong đó i và t lần lượt là chỉ số đại diện cho DTNH như độ mở thương mại, tỷ lệ M2/ quốc gia và năm. GDP, chỉ số giá tiêu dùng, và tỷ giá. Bên Biến phụ thuộc: RGDP, được đo lường cạnh đó, nghiên cứu còn đề xuất một số bằng tỷ trọng quy mô DTNH trên tổng sản nhân tố mới như thể chế, sự ổn định chính phẩm quốc nội (GDP) trong năm tương trị, hiệu quả quản lý nhà nước, và kiểm soát ứng. tham nhũng có ảnh hưởng đáng kể đến dự Biến độc lập: Theo tổng quan nghiên cứu, trữ trong dài hạn. các biến động chính cần sự tài trợ của Sula (2011) đã tiếp cận theo phương pháp DTNH bao gồm sự thay đổi trong nhu cầu hồi quy tứ phân vị để ước lượng các yếu nhập khẩu hàng hóa, trả nợ ngắn hạn nước tố quyết định tới nhu cầu về dự trữ tại 108 ngoài và nhu cầu thanh khoản bên trong quốc gia đang phát triển giai đoạn 1980- khi xảy ra khủng hoảng (Greenspan, 1999; 2007. Kết quả hồi quy cho thấy các quốc Kaminsky, 1999; Cabezas & De Gregorio, gia sẽ mất chi phí để tích lũy DTNH và chi 2019; Gereziher & Nuru, 2021). Do đó, phí sẽ ngày càng gia tăng khi dự trữ vượt động cơ phòng ngừa được đại diện bởi các quá một ngưỡng nhất định. Do đó các quốc biến lnIMGDP, SDGDP và M2GDP. gia nên quan sát dự trữ ngoại hối của mình Động cơ trọng thương hàm ý việc tích lũy Và có thể sử dụng chúng cho các mục đích DTNH để ngăn chặn sự lên giá của nội tệ khác. Ngoài các biến số truyền thống được nhằm kích thích tăng trưởng, vì vậy được sử dụng trong nhiều nghiên cứu trước đó, đại diện bởi các biến NEER và GDPgr tác giả còn xem xét ảnh hưởng của độ mở (Akamobi & Ugwunna, 2017; Ajayi & cửa tài chính tới khả năng tích lũy DTNH. Olomola, 2018). Ngoài ra, chi phí cơ hội Kết quả hồi quy cung cấp bằng chứng hỗn của việc nắm giữ dự trữ cũng là một yếu hợp giữa các tứ phân vị, nhưng có hàm ý tố được xem xét trong mô hình và được đo chung rằng các quốc gia với mức độ mở cửa lường thông qua chênh lệch lãi suất quốc tài chính càng cao thì sẽ giữ ít dự trữ hơn các gia so với USD. Yếu tố kiểm soát này cũng quốc gia có độ mở cửa tài chính thấp. đã được sử dụng trong các nghiên cứu của Số 273+274- Năm thứ 27 (1+2)- Tháng 1&2. 2025- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng 19
Động cơ tích lũy dự trữ ngoại hối: Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển Bảng 1. Định nghĩa và cách đo lường các biến Biến Định nghĩa- Cách đo lường Nguồn Logarit của tỷ lệ DTNH/Tổng sản phẩm quốc nội (GDP). Tỷ lệ DTNH/GDP lnRGDP WB được tác giả tính toán từ dữ liệu quy mô DTNH và GDP của WB Logarit của tỷ lệ nhập khẩu/GDP. Tỷ lệ nhập khẩu/GDP được thu thập từ lnIMGDP WB tính toán sẵn có của WB với đơn vị (%) SDGDP Tỷ lệ nợ ngắn hạn/GDP (%) WB M2GDP Tỷ lệ M2/GDP (%) WB lnNEER Logarit của tỷ giá danh nghĩa đa phương IMF GDPgr Tốc độ tăng trưởng GDP hàng năm (%) WB IRdif Chênh lệch lãi suất của quốc gia so với USD, tính theo công thức WB Nguồn: Tổng hợp của tác giả IMF (2013) và Cabezas và De Gregorio đang phát triển trong giai đoạn 2000- 2022 (2019). Định nghĩa, cách đo lường các từ cơ sở dữ liệu của Ngân hàng Thế giới biến và nguồn dữ liệu được trình bày chi (WB) và Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF). Thống tiết trong Bảng 1. Một số các biến được lấy kê mô tả và hệ số tương quan giữa tất cả các logarit để giảm ảnh hưởng của các giá trị biến được trình bày tóm tắt trong Bảng 2 và ngoại lai và giúp phát hiện thêm mối quan Bảng 3. Do các hệ số tương quan đều tương hệ phi tuyến tính giữa một số biến, đồng đối nhỏ nên mô hình không có dấu hiệu đa thời các hệ số hồi quy có thể được diễn cộng tuyến nghiêm trọng. Số lượng quan giải một cách dễ dàng hơn về mặt kinh tế. sát lớn đảm bảo quy mô cho các ước lượng Do mẫu dữ liệu ban đầu của các biến lấy được thực hiện trong nghiên cứu. logarit không có các quan sát với giá trị Quy trình và phương pháp ước lượng: âm nên không ảnh hưởng đến quy mô mẫu Đầu tiên, tác giả hồi quy cho toàn bộ mẫu, nghiên cứu. sau đó sẽ hồi quy theo các mẫu con phân Mô tả dữ liệu: Để tìm kiếm bằng chứng chia theo các chế độ tỷ giá và theo mức thực nghiệm về động cơ tích lũy DTNH tại độ mở cửa tài chính. Theo Edwards (1983), các quốc gia đang phát triển, tác giả sử dụng nhu cầu về DTNH cao hay thấp sẽ phụ dữ liệu thứ cấp theo năm của 77 quốc gia thuộc vào mức độ điều tiết tỷ giá thông qua Bảng 2. Thống kê mô tả các biến Biến Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất lnRGDP 2.387 -1,833525 0,7847256 -5,926596 0,8306438 lnIMGDP 2.276 3,684585 0,4564659 2,329543 4,822702 SDGDP 1.935 0,067798 0,0950953 0 1,06426 M2GDP 2.228 55,71967 35,63807 0,0352913 260,6183 lnNEER 2.457 4,503301 0,9702729 -19,25837 8.012573 L1.GDPgr 2.450 3,672429 5,507951 -50,33852 86,82675 IRdif 1.926 0,896854 0,5378125 -0,8710485 3,046241 Kaopen 2.410 0,4992927 0,3540156 0 1 Nguồn: Tính toán của tác giả 20 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 273+274- Năm thứ 27 (1+2)- Tháng 1&2. 2025
LÊ HÀ TRANG Bảng 3. Hệ số tương quan lnRGDP lGDPgr lnIMGDP SDGDP M2GDP IRdif lnNEER lnRGDP 1 lGDPgr -0,0241 1 (0,2389) lnIMGDP 0,2379 0,0169 1 (0,0000) (0,4191) SDGDP 0,0859 -0,0379 0,2642 1 (0,0002) (0,0956) (0,0000) M2GDP 0,4661 -0,0639 0,2077 0,2554 1 (0,0000) (0,0026) (0,0000) (0,0000) -0,3025 -0,0264 -0,2209 -0,0921 -0,4102 1 IRdif (0,0000) (0,2467) (0,0000) (0,0002) (0,0000) lnNEER -0,0425 0,0569 -0,0119 0,0065 0,0848 -0,2097 1 (0,0379) (0,0049) (0,5715) (0,7761) (0,0001) (0,0000) Nguồn: Tính toán của tác giả những can thiệp của NHTW trên thị trường cao nhất, Kaopen càng thấp hàm ý độ mở ngoại hối. Nghiên cứu sử dụng phân loại cửa tài chính càng thấp, và quốc gia được của IMF để phân 77 quốc gia thành 3 nhóm cho là đóng cửa hoàn toàn với các giao dịch chế độ tỷ giá: thả nổi, thả nổi có điều tiết, vốn quốc tế nếu Kaopen bằng 0. Theo đó và cố định. nhóm quốc gia có độ mở cửa tài chính thấp Bên cạnh đó, theo Sula (2011), các quốc nhất sẽ nằm ở nhóm 1 (Kaopen từ 0- 0,25), gia có mức độ mở cửa cao sẽ có xu hướng sau đó tăng dần theo nhóm 2 (Kaopen từ nắm giữ ít dự trữ hơn. Vì vậy tác giả cũng 0,25- 0,5), nhóm 3 (Kaopen từ 0,5- 0,75), phân chia 77 quốc gia thành 4 nhóm với và nhóm 4 có mức độ tự do hóa tài khoản mức độ mở cửa tài chính tăng dần, qua đó vốn cao nhất (Kaopen từ 0,75- 1). Cách kiểm định mức độ ảnh hưởng của yếu tố chia nhóm này không tuân theo tứ phân vị này tới các động cơ tích lũy DTNH. Cách thực tế của dữ liệu Kaopen, thay vào đó, chia mẫu nghiên cứu thành tứ phân vị phương pháp chia nhóm được sử dụng ở được sử dụng trong nhiều nghiên cứu thực đây mang tính trực quan hơn, nhằm giúp nghiệm để kiểm định sự thay đổi của các dễ dàng so sánh và nhận diện sự thay đổi nhân tố tác động trong các bối cảnh khác của các yếu tố ảnh hưởng đến động cơ tích nhau Sula (2011). Chỉ số Kaopen (Chinn lũy DTNH ở các cấp độ mở cửa tài chính & Ito, 2006) được dùng để đo lường mức khác nhau. độ mở cửa tài chính của quốc gia. Chỉ số Dựa theo nghiên cứu của Cabezas và De này được xây dựng từ bốn dữ liệu chính Gregorio (2019), tác giả sử dụng mô hình liên quan đến kiểm soát dòng vốn. Các tác động cố định (Fixed effects model- dữ liệu được biến đổi thành các chỉ số nhị FEM) để ước lượng tác động của các nhân phân để phản ánh sự hiện diện hoặc không tố lên quy mô DTNH. Trong khi Cabezas có của các hạn chế, sau đó được tổng hợp và De Gregorio (2019) chỉ sử dụng mô thông qua phương pháp phân tích thành hình tác động một chiều theo quốc gia, bài phần chính để tính chỉ số Kaopen. Kaopen viết này sử dụng mô hình tác động cố định ở dạng đã chuẩn hóa (normalized) có phạm hai chiều để kiểm soát các đặc điểm riêng vi giá trị từ 0-1. Kaopen có giá trị bằng 1 biệt theo thời gian và theo quốc gia. Để nếu các quốc gia có độ mở cửa tài chính kiểm định tính vững và độ tin cậy của mô Số 273+274- Năm thứ 27 (1+2)- Tháng 1&2. 2025- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng 21
Động cơ tích lũy dự trữ ngoại hối: Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển hình, tác giả sử dụng thêm các ước lượng quốc gia đang phát triển lại có xu hướng tác động cố định một chiều và hồi quy sai giảm rõ rệt. Năm 2009, tỷ trọng DTNH/ số chuẩn hiệu chỉnh dữ liệu mảng (Panel- GDP trung bình trong nhóm nước đang corrected standard errors- PCSE). PCSE phát triển lên tới 31%, cho thấy những mối cũng được xem là phương pháp phù hợp lo ngại từ khủng hoảng tài chính toàn cầu với dữ liệu mảng và khắc phục được các 2008 đã tác động không nhỏ tới xu hướng hiện tượng tự tương quan và phương sai sai tích lũy DTNH tại nhiều quốc gia trên thế số thay đổi. giới. Sau giai đoạn khủng hoảng, tỷ trọng tích lũy DTNH giảm dần và tiếp tục có sự 4. Kết quả và thảo luận gia tăng nhẹ vào năm 2020, được cho là do ảnh hưởng từ Covid-19. 4.1. Thực trạng dự trữ ngoại hối tại các Xét diễn biến cụ thể tại một số quốc gia, tỷ quốc gia đang phát triển giai đoạn 2000- trọng DTNH của Trung Quốc có diễn biến 2022 tương đối cùng chiều với xu hướng chung, khi đạt đỉnh vào giai đoạn 2009- 2010, sau Tổng quy mô DTNH của các quốc gia đang đó giảm dần qua thời gian (Hình 2). Ngược phát triển đã chứng kiến sự gia tăng mạnh lại, tỷ trọng DTNH của Việt Nam lại giảm mẽ trong giai đoạn 2000- 2013, tuy nhiên mạnh trong những năm 2009- 2011. Lý đã có dấu hiệu chững lại và suy giảm trong do là sau khủng hoảng tài chính 2008, thị các năm tiếp theo (Hình 1). Lượng quy trường ngoại hối Việt Nam gặp bất lợi lớn mô DTNH đạt đỉnh vào năm 2021 với hơn từ việc rút vốn hàng loạt của các nhà đầu 6.680 tỷ USD, trong đó hơn 51% là DTNH tư nước ngoài, NHNN Việt Nam đã liên của Trung Quốc. Điều này cho thấy quy tục phải sử dụng DTNH để can thiệp nhằm mô DTNH khổng lồ của Trung Quốc và hạn chế sự giảm giá của nội tệ (Nguyễn ảnh hưởng của quốc gia này tới xu hướng Thị Nhung, 2010). Gần đây, năm 2022 tích lũy DTNH của nhóm nước đang phát cũng chứng kiến sự suy giảm mạnh của triển. Mặc dù quy mô DTNH vẫn ở ngưỡng tỷ trọng DTNH đến từ tình trạng lạm phát cao, nhưng tỷ trọng DTNH/GDP tại các tăng cao và sức ép lên giá của USD trên thị Nguồn: World Bank (n.d) Hình 1. Tăng trưởng dự trữ ngoại hối của 77 quốc gia đang phát triển 2000- 2022 22 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 273+274- Năm thứ 27 (1+2)- Tháng 1&2. 2025
LÊ HÀ TRANG Nguồn: Tính toán của tác giả từ dữ liệu của World Bank Hình 2. Tỷ trọng DTNH/GDP (%) của một số quốc gia giai đoạn 2000- 2022 trường toàn cầu. Tham khảo một số quốc các yếu tố không quan sát được mà không gia láng giềng Việt Nam như Thái Lan và thay đổi theo thời gian hoặc theo quốc gia, Indonesia, có thể thấy biến động tỷ trọng từ đó giúp giảm thiểu thiên lệch từ nội sinh. DTNH/GDP tại mỗi nước đều có những Bảng 5 trình bày các kết quả hồi quy cho sự khác biệt trong từng giai đoạn, cho thấy toàn bộ mẫu theo các phương pháp ước quy mô DTNH và động cơ tích lũy DTNH lượng khác nhau. Trong đó, hệ số từ ước chịu ảnh hưởng chủ yếu từ cả những tác lượng tác động cố định hai chiều được sử nhân tố bên trong và bên ngoài quốc gia. dụng làm kết quả phân tích chính (cột 1). Sự đồng nhất về kết quả hồi quy theo các 4.2. Hồi quy cho toàn bộ mẫu phương pháp khác nhau giúp củng cố tính vững của mô hình. Một số kiểm định về độ phù hợp của mô Đối với động cơ phòng ngừa, biến hình FEM được trình bày trong Bảng 4. Các lnIMGDP và M2GDP có hệ số dương với kết quả cho thấy mô hình FEM là phù hợp mức ý nghĩa thống kê 1%, hàm ý rằng sự hơn so với Pooled OLS và REM. Bên cạnh gia tăng của giá trị nhập khẩu và cung tiền đó, do mô hình có xuất hiện hiện tượng rộng là 2 nhân tố thúc đẩy quy mô DTNH phương sai thay đổi, tác giả đã sử dụng ước của quốc gia. Bằng chứng thực nghiệm lượng tiêu chuẩn mạnh (robust) để xử lý này củng cố cho lập luận về việc tích lũy vấn đề này. Vấn đề nội sinh trong mô hình DTNH nhằm dự phòng cho các nhu cầu có thể được khắc phục bằng mô hình hồi thanh khoản cả bên ngoài và bên trong quy biến cố định hai chiều. Mô hình FEM nền kinh tế. Kết quả này đồng nhất với hai chiều là một cách hiệu quả để kiểm soát một số nghiên cứu thực nghiệm trước đó Bảng 4. Một số kết quả kiểm định liên quan đến mô hình Kiểm định Kiểm định F Kiểm định Hausman Kiểm định Wald Giá trị kiểm định 20,56 12,95 12437,73 (p-value) (0,0000) (0,0439) (0,0000) Nguồn: Tính toán của tác giả Số 273+274- Năm thứ 27 (1+2)- Tháng 1&2. 2025- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng 23
Động cơ tích lũy dự trữ ngoại hối: Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển Bảng 5. Kết quả hồi quy cho toàn bộ mẫu lnRGDP Biến (1) (2) (3) (4) FEM FEM FEM PCSE lnIMGDP 0,387** 0,322** 0,392*** 0,186*** (0,0673) (0,159) (0,144) (0,137) SDGDP 0,282 0,159 0,255 0,382** (0,215) (0,227) (0,205) (0,176) M2GDP 0,00915** 0,0133*** 0,00838*** 0,00814*** (0,00372) (0,00205) (0,00236) (0,00131) lnNEER -0,217** -0,259*** -0,201** -0,264*** (0,106) (0,0892) (0,0978) (0,0600) L1.GDPgr 0,00718* 0,00426 0,00680 0,00305* (0,00427) (0,00326) (0,00414) (0,00171) IRdif -0,289** -0,0978 -0,285*** -0,106** (0,112) (0,0658) (0,105) (0,0531) Hệ số chặn -2,555*** -2,428*** -2,579*** -1,966*** (0,819) (0,699) (0,759) (0,487) Số quan sát 1,453 1,453 1,453 1,453 R bình phương 0,309 0,243 0,724 Số quốc gia 77 77 77 77 Tác động cố định Có Không Có Có theo năm Tác động cố định Có Có Không Có theo quốc gia Độ lệch chuẩn trong ngoặc đơn. *** p
LÊ HÀ TRANG chứng về tác động của nợ nước ngoài ngắn của danh mục dự trữ. hạn tới nhu cầu tích lũy DTNH do biến SDGDP không có ý nghĩa thống kê. 4.3. Hồi quy theo các chế độ tỷ giá Đối với động cơ trọng thương, tốc độ tăng trưởng GDP của năm liền trước cho thấy Khi hồi quy mô hình theo các mẫu con tác động tích cực tới quy mô DTNH với phân theo chế độ tỷ giá, biến lnIMGDP có mức ý nghĩa 10%. Phát hiện này ủng hộ ý nghĩa thống kê và hệ số có dương, hàm ý quan điểm của Ghosh và cộng sự (2017) rằng việc đảm bảo khả năng thanh toán cho khi cho rằng một quốc gia tích lũy DTNH nhu cầu nhập khẩu hàng hóa là một trong như một kết quả phụ từ chiến lược tăng những động cơ quan trọng nhất của việc trưởng dựa vào xuất khẩu, tức là dựa vào tích lũy DTNH, cho dù ở bất kỳ chế độ tỷ các biện pháp can thiệp ngoại hối để hạn giá nào. Hệ số của biến M2GDP và IRdif chế sự lên giá của nội tệ nhằm bảo vệ khả vẫn giữ nguyên dấu, nhưng chỉ có ý nghĩa năng cạnh tranh thương mại. Chỉ số NEER thống kê đối với nhóm quốc gia theo chế do IMF tính toán được hiểu theo cách yết độ tỷ giá cố định hoặc thả nổi hoàn toàn. giá gián tiếp, tức là NEER tăng đồng nghĩa Yếu tố cho thấy sự khác biệt lớn về động với nột tệ lên giá. Vì vậy, hệ số âm của cơ tích lũy DTNH là sự thay đổi của tỷ giá biến lnNEER cho thấy tác động trái chiều danh nghĩa (lnNEER). Theo kết quả hồi của giá trị nội tệ lên quy mô DTNH. Cụ quy, sự thay đổi giá trị của nội tệ tác động thể, khi nội tệ giảm giá 1% sẽ kéo theo tiêu cực tới quy mô DTNH trong chế độ tỷ trọng DTNH/GDP tăng 0,217% so với tỷ giá thả nổi, nhưng lại thúc đẩy tích lũy năm trước. Kết quả này củng cố nhận định DTNH trong chế độ tỷ giá cố định. Lý giải của nhiều nghiên cứu trước đó (Disyatat, cho tác động trái chiều này, Cabezas và De 2001; Ajayi & Olomola, 2018) khi lập luận Gregorio (2019) lập luận rằng trong chế rằng sự giảm giá của nội tệ giúp gia tăng độ tỷ giá cố định, để duy trì tỷ giá ổn định DTNH thông qua hiệu ứng hạn chế nhập khi nội tệ đang gặp áp lực lên giá, NHTW khẩu, khuyến khích xuất khẩu và đồng thời buộc phải can thiệp mua ngoại tệ trên tăng cường thu hút dòng vốn nước ngoài thị trường ngoại hối, khiến DTNH tăng. vào trong nước. Ngược lại, khi nội tệ giảm giá, NHTW gặp Mối quan hệ tiêu cực của việc tích lũy dự áp lực phải cung thêm ngoại tệ ra ngoài thị trữ với chi phí cơ hội đã được đề cập trong trường, khiến DTNH giảm, từ đó chúng ta một số nghiên cứu của IMF (2013); Gerti có thể quan sát được mối quan hệ thuận (2012); Cabezas và De Gregorio (2019) chiều giữa giá trị nội tệ và DTNH. Cụ thể tiếp tục được củng cố bởi bằng chứng thực theo mô hình ước lượng trong chế độ tỷ nghiệm từ bài viết này. Cụ thể, hệ số âm giá cố định, khi NEER tăng 1% sẽ khiến của biến IRdif hàm ý rằng khi chi phí cơ tỷ lệ DTNH/GDP tăng 0,56% so với năm hội nắm giữ dự trữ càng tăng (được đo trước. Đối với chế độ tỷ giá thả nổi, khi nội lường bằng chênh lệch lãi suất nội tệ với tệ giảm giá, NHTW không nhất thiết phải USD) thì động lực tích lũy DTNH càng can thiệp bán ngoại tệ ra ngoài thị trường, giảm. Điều này cũng cho thấy, trong 3 mục trái lại, nội tệ giảm giá giúp kích thích xuất tiêu cơ bản của quản lý DTNH là an toàn, khẩu và thu hút dòng vốn vào, làm gia tăng thanh khoản và sinh lời, NHTW luôn ưu cung ngoại tệ giúp tạo điều kiện cho việc tiên mục tiêu an toàn và thanh khoản lên gia tăng DTNH (Ajayi & Olomola, 2018). trước, nhưng vẫn cân nhắc tới tính sinh lời Như vậy giữa tỷ giá và DTNH sẽ có mối Số 273+274- Năm thứ 27 (1+2)- Tháng 1&2. 2025- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng 25
Động cơ tích lũy dự trữ ngoại hối: Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển Bảng 6. Kết quả hồi quy theo các chế độ tỷ giá lnRGDP Biến (1) (2) (3) CĐTG thả nổi CĐTG có điều tiết CĐTG cố định lnIMGDP 0,329** 0,503** 0,383** (0,149) (0,197) (0,157) SDGDP 0,277 1,127 0,181 (0,228) (1,200) (0,149) M2GDP 0,0126*** 0,00499 0,0109** (0,00297) (0,00656) (0,00366) lnNEER -0,151** -0,135 0,560** (0,0668) (0,203) (0,203) L1.GDPgr 0,00314 0,0105 -0,00183 (0,00400) (0,00691) (0,00503) IRdif -0,275** -0,000527 -0,302* (0,105) (0,194) (0,142) Hệ số chặn -2,656*** -3,606*** -6,103*** (0,710) (1,190) (0,992) Số quan sát 543 683 227 R bình phương 0,503 0,245 0,495 Số quốc gia 38 49 13 Tác động cố định Có Có Có theo năm Tác động cố định Có Có Có theo quốc gia Độ lệch chuẩn trong ngoặc đơn *** p
LÊ HÀ TRANG Bảng 7. Kết quả hồi quy theo độ mở cửa tài chính lnRGDP Biến (1) (2) (3) (4) Kaopen0,25 0,25
Động cơ tích lũy dự trữ ngoại hối: Bằng chứng thực nghiệm tại các quốc gia đang phát triển cơ trọng thương và động cơ phòng ngừa. Thứ hai, việc duy trì quy mô DTNH tối ưu Trong đó, động cơ phòng ngừa có ảnh không chỉ là một hoạt động tĩnh mà cần hưởng lớn hơn tới quy mô DTNH, đặc được đánh giá và điều chỉnh định kỳ. Các biệt, một trong những mục đích chính của quốc gia cũng cần thực hiện phân tích rủi DTNH là để đảm bảo khả năng thanh toán ro để xác định các yếu tố có thể ảnh hưởng cho nhu cầu nhập khẩu hàng hóa của nền đến DTNH. Điều này bao gồm việc xem kinh tế. Nhu cầu thanh khoản bên trong xét các biến động giá hàng hóa, lãi suất, và cũng là một động cơ của tích lũy DTNH, dòng vốn đầu tư nước ngoài. nhưng có mức độ tác động thấp hơn. Ngoài Thứ ba, việc tích lũy dự trữ nên cân nhắc ra, tính sinh lời cũng là một nhân tố mà các đến những yếu tố đặc thù của từng nền kinh NHTW cân nhắc tới khi duy trì DTNH. tế như chế độ tỷ giá và độ mở cửa của tài Thứ hai, chế độ tỷ giá và mức độ mở cửa khoản vốn. Các quốc gia cần xác định rõ tài chính là hai yếu tố có thể làm thay đổi chế độ tỷ giá hối đoái mà họ áp dụng, vì mức độ ảnh hưởng của các động cơ tích điều này ảnh hưởng đến cách mà DTNH lũy DTNH. Sự biến động của tỷ giá hối được sử dụng và tích lũy. Ví dụ, trong chế đoái có thể tác động đến DTNH theo các độ tỷ giá cố định, DTNH có thể cần được chiều hướng ngược nhau giữa chế độ tỷ duy trì ở mức cao hơn để đảm bảo khả năng giá cố định và chế độ tỷ giá thả nổi hoàn can thiệp vào thị trường ngoại hối khi cần toàn. Các quốc gia có độ mở cửa tài chính thiết. Các quốc gia đang phát triển cần tính cao thường quan tâm hơn đến động cơ dự đến mức độ mở cửa của tài khoản vốn, vì phòng thanh khoản bên trong. Ngược lại, điều này sẽ ảnh hưởng đến việc ra vào của các quốc gia có độ mở cửa tài chính thấp có dòng vốn. Những nước có độ mở cửa tài khả năng tích lũy DTNH vì động cơ trọng khoản vốn lớn có thể cần một mức DTNH thương nhiều hơn, có thể thấy ở hệ số mang cao hơn để bảo vệ khỏi các cú sốc từ dòng ý nghĩa thống kê của hai nhân tố tỷ giá và vốn ngoại. tăng trưởng GDP trong nhóm 1, nhóm các Các nghiên cứu trong tương lai có thể đề nước có độ mở cửa tài chính thấp nhất. xuất thêm các biến số mới để định lượng rõ Từ thực trạng kể trên, nghiên cứu đề xuất hơn các động cơ tích lũy DTNH cũng như một số hàm ý chính sách quan trọng như sau: kiểm định thêm về tác động của các biến Thứ nhất, các quốc gia đang phát triển, giải thích trong các bối cảnh mới, ví như trong đó có Việt Nam, cần tính toán và theo thời gian, theo khu vực địa lý, hoặc duy trì quy mô DTNH tối ưu để vừa đảm dưới các cú sốc toàn cầu như khủng hoảng bảo những mục tiêu cơ bản như an toàn, kinh tế và dịch bệnh. ■ thanh khoản, sinh lời; vừa sử dụng DTNH như một công cụ để phục vụ mục tiêu tăng trưởng và ổn định kinh tế trong dài hạn. Việc xác định quy mô DTNH tối ưu có thể dựa trên một số chỉ số kinh tế như giá trị xuất nhập khẩu, nợ nước ngoài, và cung tiền. Một số phương pháp phổ biến bao gồm phương pháp ARA-EM (Assessing reserve adequacy for emerging markets) của IMF, hoặc các mô hình định lượng dựa trên các chỉ số tài chính cụ thể của quốc gia. 28 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 273+274- Năm thứ 27 (1+2)- Tháng 1&2. 2025
LÊ HÀ TRANG Tài liệu tham khảo Aizenman, J., & Lee, J. (2007). International reserves: Precautionary versus mercantilist views, theory and evidence. Open Economies Review, 18(2), 191-214. https://doi.org/10.1007/s11079-007-0039-6 Ajayi, I., & Olomola, P. (2018). The determinants of international reserves in West African states. Global Journal of Human Social Science, 18(4), 43-50. Akamobi, O.G., & Ugwunna, O. T. (2017). Determinants of foreign reserve in Nigeria. Journal of Economics and Sustainable Development, 8(20), 56-67. Cabezas, L., & De Gregorio, J. (2019). Accumulation of reserves in emerging and developing countries: mercantilism versus insurance. Review of World Economics, 155, 819-857. https://doi.org/10.1007/s10290-019-00353-2 Chinn, M. D., & Ito, H. (2006). What matters for financial development? Capital controls, institutions, and interactions. Journal of development economics, 81(1), 163-192. https://doi.org/10.1016/j.jdeveco.2005.05.010 Corsetti, G., & Maeng, S. H. (2023). The theory of reserve accumulation, revisited. Journal of International Economics, 145, 103766. https://doi.org/10.1016/j.jinteco.2023.103766 Delatte, A.-L., & Fouquau, J. (2011). The determinants of international reserves in the emerging countries: a nonlinear approach. Applied Economics, 43(28), 4179-4192. https://doi.org/10.1080/00036846.2010.489886 Disyatat, P. (2001). Currency crises and foreign reserves: A simple model. IMF Working Papers, 1, 457-466. https://doi. org/10.5089/9781451843644.001 Edwards, S. (1983). The demand for international reserves and exchange rate adjustments: The case of LDCs, 1964– 1972. Economica, 50(199), 269-280. https://doi.org/10.2307/2553969 Elhiraika, A. & Ndikumana, L. (2007). Reserves accumulation in African countries: Sources, motivations, and effects. Economics Department Working Paper Series, 24(12), 1-27. Foo, Y. S., Chin, L., San Chen, K., & Allayarov, P. (2023). The determinants of international reserves in developing countries. Terra Economicus, 21(3), 133-142. https://doi.org/10.18522/2073-6606-2023-21-3-133-142 Frenkel, J., & Jovanovic, B. (1981). Optimal international reserves: A stochastic framework. Economic Journal, 91(362), 507-514. https://doi.org/10.2307/2232096 Gereziher, H. Y., & Nuru, N. Y. (2021). Determinants of foreign exchange reserve accumulation: empirical evidence from foreign exchange constrained economy. Journal of Economic and Administrative Sciences, 37(4), 596-610. https://doi.org/10.1108/JEAS-06-2020-0093 Gerti, S. (2012). Optimal level of reserve holdings: An empirical investigation in the case of Albania. Working Paper, Bank of Albania. Ghosh, A. R., Ostry, J. D., & Tsangarides, C. G. (2017). Shifting motives: Explaining the buildup in official reserves in emerging markets since the 1980s. IMF Economic Review, 65, 308-364. https://doi.org/10.1057/s41308-016-0003-3 Greenspan, A. (1999). Currency reserves and debt. Paper presented at Remarks before the World Bank Conference on Recent Trends in Reserve Management, Washington, DC. Heller, H. R. (1966). Optimal international reserves. The Economic Journal, 76, 296-311. https://doi.org/10.2307/2229716 International Monetary Fund. (2013). International reserves and foreign currency liquidity: guidelines for a data template. International Monetary Fund. Kaminsky, G. L. (1999). Currency and banking crises: the early warnings of distress. International Monetary Fund. https://doi.org/10.5089/9781451858938.001 Krugman, P. (1987). Pricing to market and the relevance of a J-Curve. Journal of International Economics, 22(3-4), 227-237. Narayan, P. K., & Smyth, R. (2006). The dynamic relationship between real exchange rates, real interest rates and foreign exchange reserves: empirical evidence from China. Applied Financial Economics, 16(9), 639-651. https:// doi.org/10.1080/09603100500401278 Nguyễn Thị Nhung. (2010). Thách thức và thành công trong điều hành chính sách tỷ giá của Ngân hàng Nhà nước trong thời kỳ hội nhập kinh tế toàn cầu. Tạp chí Ngân hàng. Truy cập từ: http://cds.sbv.gov.vn/webcenter/portal/vi/menu/rm/apph/ tcnh/tcnh_chitiet?leftWidth=20%25&showFooter=false&showHeader=false&dDocName=CNTHWEBAP011625218 81&rightWidth=0%25&centerWidth=80%25&_afrLoop=9934215721767774#%40%3F_afrLoop%3D993421572176 7774%26centerWidth%3D80%2525%26dDocName%3DCNTHWEBAP01162521881%26leftWidth%3D20%2525% 26rightWidth%3D0%2525%26showFooter%3Dfalse%26showHeader%3Dfalse%26_adf.ctrl-state%3D118pnosyzt_40 Sula, O. (2011). Demand for international reserves in developing nations: A quantile regression approach. Journal of International Money and Finance, 30(5), 764-777. https://doi.org/10.1016/j.jimonfin.2011.05.001 Thabana, G., & Fasanya, I. (2024). Determinants of foreign exchange reserves in sub-Saharan Africa. Scientific African, 26, e02356. https://doi.org/10.1016/j.sciaf.2024.e02356 Triffin, R. (1947). International versus domestic money. The American Economic Review, 37, 322-324. World Bank. (n.d.). World Bank databank. Truy cập ngày 12/05/2024 từ https://databank.worldbank.org/reports. aspx?source=2&series=NY.GDP.MKTP.CD,NV.AGR.TOTL.ZS,NV.IND.TOTL.ZS,NV.IND.MANF.ZS,NV. SRV.TETC.ZS,NV.SRV.TOTL.ZS# Số 273+274- Năm thứ 27 (1+2)- Tháng 1&2. 2025- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng 29