Khóa luận tốt nghiệp Tài chính Ngân hàng: Ứng dụng lý thuyết Markowitz xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Chia sẻ: Elysale25 Elysale25 | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:107

Thêm vào BST

Báo xấu

102
lượt xem 15
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là tìm hiểu những mặt thuận lợi và hạn chế của TTCK Việt Nam từ thông tin trên thị trường, kết hợp học hỏi từ tiền nghiên cứu để từ đó tìm ra giải pháp khắc phục và tăng cường tính hiệu quả của việc vận dụng các lý thuyết và phương pháp xây dựng và quản lý DMĐT tại TTCK Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Khóa luận tốt nghiệp Tài chính Ngân hàng: Ứng dụng lý thuyết Markowitz xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

ĐẠI HỌC HUẾ TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ KHOA TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG uế ếH KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC ht Kin ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT MARKOWITZ XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TẠI SGDCK THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ọc ih Đạ NGUYỄN QUANG GIA THẢO ờng Trư Khóa học 2013 - 2017
ĐẠI HỌC HUẾ TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ uế KHOA TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG ếH ht KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC Kin ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT MARKOWITZ XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT ọc TẠI SGDCK THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ih Đạ Sinh viên thực hiện Giảng viên hướng dẫn NGUYỄN QUANG GIA THẢO THẠC SĨ. LÊ HOÀNG ANH ng Lớp: Tài chính doanh nghiệp Khóa: 47 ờ Trư Huế, tháng 04 năm 2017
TÓM TẮT NGHIÊN CỨU  Lý do chọn đề tài Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ tháng uế 7/2000 và đã có những bước phát triển đáng kể qua gần mười bảy năm hoạt động. Xây dựng một thị trường đầu tư có tổ chức và hiệu quả là một trong những mục tiêu ếH hàng đầu của TTCK Việt Nam hiện nay. Việc ứng dụng các lý thuyết danh mục đầu tư (DMĐT) hiện đại, mô hình phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật để xây dựng và quản lý DMĐT có thể tạo động lực ht thúc đẩy sự phát triển ổn định và tính chuyên nghiệp của TTCK Việt Nam cũng như rất cần thiết đối với các nhà đầu tư (NĐT). Thế nhưng, ở Việt Nam, việc ứng dụng lý thuyết DMĐT hiện đại vào việc xây dựng DMĐT trong thực tiễn vẫn còn rất ít. Ở Kin góc độ nghiên cứu và học thuật, khác với các bài nghiên cứu ở nước ngoài là phân tích các vấn đề và tăng tính hiệu quả của lý thuyết DMĐT hiện đại, các bài nghiên cứu trong nước chuyên sâu vào việc ứng dụng lý thuyết để xây dựng DMĐT trên TTCK Việt Nam và đưa ra các khuyến nghị đối với NĐT. ọc Chính vì những điều đó, bài nghiên cứu tiến hành ứng dụng các lý thuyết để xây dựng DMĐT gồm các chứng khoán niêm yết trên HOSE và áp dụng các thước đo ih đánh tính hiệu quả và thực thi của DMĐT được xây dựng để một lần nữa khẳng định khả năng ứng dụng của lý thuyết Markowitz, CAPM, phương pháp Sharpe và Jensen Đạ tại TTCK Việt Nam.  Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu trả lời những câu hỏi sau: ng Tính ứng dụng của mô hình CAPM và lý thuyết Markowitz tại TTCK Việt Nam như thế nào? Kết hợp cùng phương pháp nào để đánh giá DMĐT? ờ Giải pháp nào nâng cao tính ứng dụng của lý thuyết tại TTCK Việt Nam? Trư  Phương pháp nghiên cứu Đề tài được thực hiện trên phạm vi nghiên cứu gồm 150 mã chứng khoán niêm yết tại HOSE và chỉ số VN-Index từ năm 2011 đến năm 2016, dữ liệu là giá đóng cửa điều chỉnh và lãi suất Trái phiếu chính phủ.
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình CAPM, lý thuyết Markowitz để xây dựng DMĐT và sử dụng phương pháp Sharpe, Jensen để đánh giá tính hiệu quả của DMĐT. Công cụ hỗ trợ tính toán gồm: Eviews và Microsoft Excel. uế  Nội dung nghiên cứu Kết quả ước lượng hệ số β theo mô hình CAPM cho thấy sự biến động động giá ếH của các mã chứng khoán có quan hệ tương đối chặt chẽ với biến động của danh mục thị trường hay chỉ số VN-Index xét trên thước đo là R2 điều chỉnh. Định giá chứng khoán theo hệ số α cho kết quả là trong 150 chứng khoán lựa ht chọn, có đến 122 chứng khoán là có alpha dương (tức là chứng khoán đang bị định giá thấp trên thị trường). Trong 122 chứng khoán này, chọn ra 20 chứng khoán có alpha dương cao nhất để tiến hành xây dựng DMĐT. Kin Kết quả xây dựng DMĐT trong điều kiện được cho vay và đi vay tại mức lãi suất phi rủi ro là DMĐT hiệu quả P với lợi nhuận là 1,139%/tuần và độ biến động là 1,73%/tuần. ọc DMĐT tối ưu với hệ số ngại rủi ro từ 1 đến 30 cho thấy chiến lược đầu tư là NĐT sẽ đi vay tại mức lãi suất phi rủi ro và đầu tư toàn bộ vào DMĐT rủi ro (tức ih tổng vốn đầu tư gồm vốn vay và vốn chủ sở hữu). Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xây dựng DMĐT với điều kiện lãi suất đi vay Đạ khác lãi suất cho vay phi rủi ro, DMĐT hiệu quả trong trường hợp này có lợi nhuận là 1,169%/tuần và độ lệch chuẩn là 1,783%/tuần. Kết quả ứng dụng phương pháp Sharpe và Jensen để đánh giá tính hiệu quả của ng DMĐT cho thấy DMĐT rủi ro P, B và các DMĐT tối ưu C là các DMĐT hiệu quả so với danh mục thị trường M. ờ  Đóng góp của đề tài Trư Đề tài tiến hành xây dựng và đánh giá DMĐT dựa trên mô hình CAPM, lý thuyết Markowitz và hai phương pháp Sharpe, Jensen. Kết quả của đề tài cho thấy khả năng ứng dụng các lý thuyết và phương pháp này tại TTCK Việt Nam. Đề tài có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp NĐT lựa chọn chứng khoán, quyết định phân bổ tài sản, quyết định phân bổ vốn và đánh giá tính hiệu quả của DMĐT.
z LỜI CẢM ƠN Huế, tháng 04 năm 2017. uế Khóa luận được hoàn thành là một quá trình tự nghiên cứu và nỗ lực tìm hiểu, học hỏi kiến thức từ các tiền nghiên cứu của sinh viên. Để hoàn thành đề tài này, nhìn ếH lại thời gian qua, sinh viên xin gửi những lời cảm ơn chân thành đến mọi người. Trước tiên, sinh viên xin chân thành cảm ơn khoa Tài chính – Ngân hàng, Trường Đại học Kinh tế - Đại học Huế, đã tạo điều kiện, môi trường làm việc chủ ht động, độc lập và khoa học cho sinh viên trong việc tiếp cận và thực hiện khóa luận. Ngoài ra, sinh viên xin gửi lời cảm ơn chân thành đến TS. Trần Văn Trí (Học Kin viện Ngân hàng). Nhờ sự giải đáp tận tình các thắc mắc, và sự cho phép kế thừa các tri thức từ nghiên cứu của thầy, sinh viên mới có thể trau dồi thêm kiến thức ở lĩnh vực đang nghiên cứu và hoàn thành khóa luận một cách đầy đủ nhất. Cuối cùng, sinh viên xin chân thành cảm ơn Th.S Lê Hoàng Anh (Khoa Tài ọc chính – Ngân hàng) – GVHD khóa luận, đã đồng hành và chu đáo hướng dẫn sinh viên trong suốt thời gian thực hiện đề tài. ih Cùng với lời cảm ơn sâu sắc gửi đến các thầy cô giáo đã tận tình hướng dẫn, giảng dạy trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu và rèn luyện ở Trường Đại học Đạ Kinh tế - Đại học Huế. Mặc dù đã có nhiều nổ lực trong việc nghiên cứu lý thuyết và học hỏi từ các tiền nghiên cứu để thực hiện khóa luận này, nhưng do sự hạn chế về hiểu biết nên khóa ng luận này vẫn không tránh khỏi những thiếu sót nhất định. Do đó, sinh viên rất mong muốn nhận được sự góp ý từ các thầy, cô để khóa luận được hoàn chỉnh hơn. ờ Xin chân thành cảm ơn! Trư Sinh viên thực hiện Nguyễn Quang Gia Thảo
MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ................................................................................ I DANH MỤC BIỂU ĐỒ ........................................................................................... II uế DANH MỤC BẢNG BIỂU .................................................................................... III PHẦN I: LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................1 ếH 1. ĐẶT VẤN ĐỀ .....................................................................................................1 2. TỔNG QUAN CÁC TIỀN NGHIÊN CỨU .................................................................2 3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .....................................................................................5 ht 4. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ..............................................................6 5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..............................................................................6 Kin 6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI .................................................................................................7 PHẦN II: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .....................................................................8 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN .......................................................................8 ọc 1.1. Danh mục đầu tư ........................................................................................8 1.1.1. Định nghĩa ............................................................................................8 ih 1.1.2. Lợi nhuận .............................................................................................8 1.1.3. Rủi ro ....................................................................................................9 Đạ 1.1.4. Sự đa dạng hóa danh mục đầu tư ....................................................11 1.2. Lý thuyết Markowitz ...............................................................................14 1.2.1. Phân bổ vốn (Capital Allocation) ....................................................14 1.2.2. Phân bổ tài sản (Asset Allocation) ...................................................21 ng 1.2.3. Lựa chọn chứng khoán (Securities Selection) ................................26 1.3. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) ...................................................30 ờ 1.3.1. Những giả định kinh tế của mô hình CAPM ..................................30 Trư 1.3.2. Ý nghĩa của các giả định ...................................................................32 1.3.3. Mô hình định giá tài sản, vốn ...........................................................34 1.3.4. Đường thị trường vốn .......................................................................36 1.3.5. Đường thị trường chứng khoán và hệ số alpha của chứng khoán37 1.4. Đánh giá danh mục đầu tư ......................................................................38
1.4.1. Phương pháp Sharpe ........................................................................39 1.4.2. Phương pháp Jensen .........................................................................39 CHƯƠNG 2: XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH . uế ..........................................................................................................................44 2.1. Tổng quan về môi trường đầu tư ............................................................44 ếH 2.2. Xây dựng danh mục đầu tư .....................................................................46 2.2.1. Định giá chứng khoán dựa trên mô hình CAPM ...........................46 2.2.2. Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu ...................................................52 ht 2.2.3. Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu khi có sự khác biệt giữa lãi suất đi vay và lãi suất cho vay phi rủi ro...........................................................57 2.3. Đánh giá danh mục đầu tư tại thời điểm xây dựng ..............................59 Kin 2.3.1. Đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư P .....................................61 2.3.2. Đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư B.....................................62 2.3.3. Đánh giá hiệu quả của danh mục đầu tư tối ưu C .........................63 TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ......................................................................................64 ọc CHƯƠNG 3: THUẬN LỢI VÀ HẠN CHẾ VÀ GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ TRONG VIỆC VẬN DỤNG LÝ THUYẾT MARKOWITZ ih VÀ MÔ HÌNH CAPM ĐỂ XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................65 Đạ 3.1. Thuận lợi và hạn chế trong quá trình xây dựng danh mục đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................................65 3.1.1. Thuận lợi ............................................................................................65 ng 3.1.2. Hạn chế ...............................................................................................67 3.2. Đề xuất giải pháp khắc phục hạn chế của TTCK Việt Nam ................69 TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ......................................................................................73 ờ PHẦN III: KẾT LUẬN ...........................................................................................74 Trư DANH MỤC THAM KHẢO ..................................................................................76 PHỤ LỤC .................................................................................................................78
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT CAL: Đường phân bổ vốn CML: Đường thị trường vốn uế CAPM: Mô hình định giá tài sản, vốn CTCP: Công ty cổ phần ếH DMĐT: Danh mục đầu tư DN: Doanh nghiệp ht HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh IC: Đường bàng quang NĐT: Nhà đầu tư NHTM: Ngân hàng thương mại Kin SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán ọc SML: Đường thị trường chứng khoán TPCP: Trái phiếu chính phủ ih TPDN: Trái phiếu doanh nghiệp TSSL: Tỷ suất sinh lợi Đạ TTCK: Thị trường chứng khoán ờ ng Trư I
DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 1.1: Rủi ro phi hệ thống và rủi ro hệ thống .........................................11 Biểu đồ 1.2: Sự kết hợp giữa lợi nhuận và rủi ro của DMĐT tiềm năng P......15 uế Biểu đồ 1.3: Đường bàng quang .......................................................................16 Biểu đồ 1.4: Tập hợp các cơ hội đầu tư ............................................................20 ếH Biểu đồ 1.5: Sự xác định DMĐT tối ưu ...........................................................25 Biểu đồ 1.6: Kết hợp rủi ro - lợi nhuận ............................................................27 ht Biểu đồ 1.7: Đường phân bổ vốn và các DMĐT trên đường biên hiệu quả ....30 Biểu đồ 1.8: Đường biên hiệu quả và đường thị trường vốn............................33 Kin Biểu đồ 1.9: Đường thị trường vốn ..................................................................37 Biểu đồ 1.10: Đường SML và sự định giá chứng khoán ..................................38 Biểu đồ 1.11: Lợi nhuận và rủi ro của DMĐT .................................................42 Biểu đồ 2.1: Đường biên hiệu quả và đường CAL...........................................55 ọc Biểu đồ 2.2: Đường bàng quang và DMĐT tối ưu C .......................................56 ih Biểu đồ 2.3: DMĐT B với lãi suất đi vay khác lãi suất cho vay ......................59 Đạ ờ ng Trư II
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Ma trận hiệp phương sai của các cặp chứng khoán .........................10 Bảng 2.1: Kiểm định Unit Root Test của mã cổ phiếu PTB ............................49 uế Bảng 2.2: DMĐT các cổ phiếu bị định giá thấp niêm yết ở HOSE .................51 Bảng 2.3: Bảng tóm tắt các giá trị thống kê của TSSL ....................................51 ếH Bảng 2.4: Thông tin các CTCP phát hành cổ phiếu được chọn .......................52 Bảng 2.5: Các DMĐT nằm trên đường biên hiệu quả .....................................53 ht Bảng 2.6: Tỷ trọng của các chứng khoán riêng lẻ của DMĐT hiệu quả P và các tỷ số của DMĐT hiệu quả P ......................................................................................54 Bảng 2.7: Các DMĐT tối ưu với các hệ số ngại rủi ro A khác nhau ...............56 Kin Bảng 2.8: Các DMĐT nằm trên đường biên hiệu quả trường hợp lãi suất cho vay khác lãi suất đi vay .............................................................................................58 Bảng 2.9:Đánh giá danh mục đầu tư ................................................................60 ọc ih Đạ ờ ng Trư III
PHẦN I: LỜI MỞ ĐẦU 1. Đặt vấn đề Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam chính thức đi vào hoạt động vào từ uế tháng 7/2000 và đã trở thành một nhân tố quan trọng của nền kinh tế. Trong suốt gần mười bảy năm hoạt động, TTCK đã có những đóng góp tích cực trong việc thúc đẩy ếH sự phát triển của nền kinh tế: là kênh huy động vốn chủ yếu, môi trường đầu tư của công chúng, tạo điều kiện thu hút vốn đầu tư nước ngoài và đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. ht Trong khuôn khổ hội nhập khu vực và thế giới, nền kinh tế của Việt Nam đang từng bước mở cửa sâu rộng để hội nhập và phát triển nhanh về cả chiều sâu lẫn chiều Kin rộng. Điều này đã đặt ra những tiêu chuẩn cho TTCK Việt Nam như: tính minh bạch, tính ổn định, hoàn thiện khung pháp lý, số lượng và chất lượng của hàng hóa trên thị trường được nâng cao, mở rộng thị trường. Việc xây dựng và đảm bảo những tiêu chuẩn này đã trở thành một trong những ưu tiên hàng đầu trong chính sách kinh tế ọc của chính phủ Việt Nam ngày nay. Hiện nay, hầu hết các nhà đầu tư (NĐT) ở Việt Nam thực hiện việc đầu tư chứng ih khoán thông qua môi giới, kiến nghị của các chuyên gia phân tích, báo chí, cảm tính, tin đồn… ít có NĐT sử dụng các lý thuyết về danh mục đầu tư (DMĐT), công cụ phân tích cơ bản, công cụ phân tích kỹ thuật để xây dựng DMĐT cho riêng mình. Đạ Điều này là một minh chứng cho thấy để xây dựng và hoàn thiện các tiêu chuẩn được yêu cầu cho TTCK Việt Nam, tất yếu cần vận dụng lý thuyết DMĐT hiện đại trong quá trình đầu tư. ng Trong những năm 1950, nhà kinh tế học Harry Markowitz đã phát triển lý thuyết DMĐT hiện đại (Modern Portfolio Theory) phân tích những rủi ro trong hoạt động ờ đầu tư trên thị trường tài chính sao cho có thể thu được mức lợi nhuận cao nhất. Và Trư đến năm 1952, Markowitz đã giới thiệu lý thuyết DMĐT hiện đại trong bài tham luận “Lựa chọn danh mục đầu tư”, hay lý thuyết này còn được biết đến là phân tích trung bình – phương sai, là khuôn khổ toán học cho việc tập hợp các DMĐT với lợi nhuận kỳ vọng là tối đa tại một mức rủi ro (phương sai) nhất định. 1
Việc ứng dụng các lý thuyết DMĐT hiện đại, mô hình phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật để xây dựng và quản lý DMĐT là rất cần thiết đối với các NĐT cũng như tạo động lực thúc đẩy sự phát triển ổn định và tính chuyên nghiệp của TTCK Việt Nam. Thế nhưng, ở Việt Nam, việc ứng dụng lý thuyết DMĐT hiện đại vào việc uế xây dựng DMĐT trong thực tiễn vẫn còn rất ít. Ở góc độ nghiên cứu và học thuật, khác với các bài nghiên cứu ở nước ngoài là phân tích các vấn đề và tăng tính hiệu ếH quả của lý thuyết DMĐT hiện đại, các bài nghiên cứu trong nước chuyên sâu vào việc ứng dụng lý thuyết để xây dựng DMĐT trên TTCK Việt Nam kết hợp với một số mô hình để định giá chứng khoán và đánh giá DMĐT được xây dựng. ht Và bản thân là một sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng, do đó, em rất mong muốn mở rộng kiến thức bằng việc tìm hiểu sâu về lý thuyết DMĐT hiện đại của nhà Kin kinh tế học Harry Markowitz cũng như kế thừa những giá trị từ các tiền nghiên cứu. Chính vì vậy, em đã lựa chọn đề tài cho khóa luận tốt nghiệp: “Ứng dụng lý thuyết Markowitz xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” ọc 2. Tổng quan các tiền nghiên cứu Lý thuyết DMĐT Markowitz lần đầu tiên được giới thiệu trên Báo Tài chính ih vào năm 1952 và ngày nay được biết như là một lý thuyết DMĐT hiện đại. Lý thuyết này là một trong những lý thuyết đầu tư nổ lực để tính toán giá trị trung bình và Đạ phương sai của DMĐT. Harry Markowitz đã phát triển lý thuyết trung bình – phương sai, lý thuyết của sự kết hợp các tài sản rủi ro để đa dạng hóa DMĐT. Lý thuyết trung bình – phương sai có 2 cách tiếp cận: (1) cố định lợi nhuận kỳ vọng và tối thiểu hóa ng rủi ro của DMĐT, (2) cố định rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận kỳ vọng của DMĐT. Tập hợp của sự kết hợp hoàn hảo trung bình – phương sai được gọi là đường biên hiệu quả mà tại đó tất cả các NĐT lý trí đều muốn đạt được. ờ Kế thừa những giá trị từ lý thuyết Markowitz, nhiều công trình nghiên cứu được Trư tiến hành nhằm làm tăng thêm tính hiệu quả của lý thuyết hoặc nghiên cứu lý thuyết trong các trường hợp khác nhau. Tobin (1958) cho thấy rằng khuôn khổ trung bình – phương sai là chính xác khi phân phối xác suất của lợi nhuận DMĐT là chuẩn hoặc Gaussian hoặc khi hàm thỏa 2
dụng của NĐT về hàm lợi nhuận là khá chính xác bởi phương trình bậc hai. Trong cả hai trường hợp đó, DMĐT tối ưu đối với rủi ro sẽ là thành viên của tập hợp hiệu quả của trung bình – độ lệch chuẩn, nơi mà DMĐT hiệu quả phải đáp ứng tiêu chuẩn sau: (1) Nếu bất kỳ DMĐT nào có độ lệch chuẩn thấp hơn của lợi nhuận “1 thời kỳ”, uế DMĐT đó phải có một lợi nhuận thấp hơn. (2) Nếu bất kỳ DMĐT nào có một lợi nhuận kỳ vọng cao hơn thì độ biến động cũng lớn hơn. Tobin cũng được xem là một ếH trong những người tiên phong trong việc mở rộng phân tích vấn đề quản lý DMĐT 1 thời kỳ qua nhiều giai đoạn. Lý thuyết trung bình – phương sai của Markowitz được xây dựng trên một số ht giả thiết nhất định để xây dựng DMĐT. Chẳng hạn lý thuyết chỉ áp dụng để xây dựng DMĐT trong một thời kỳ nhất định, nhưng thực tế, những sự thay đổi liên tục của thị Kin trường đòi hỏi DMĐT phải có tính chất đa giai đoạn. Do đó, Fama (1968), Mossin (1969), Hakkasan (1970) và Meton (1990) đã nghiên cứu vấn đề này trong nhiều trường hợp khác nhau. Nghiên cứu của Fama (1968) về tính chất một thời kỳ của DMĐT tối ưu theo lý ọc thuyết trung bình – phương sai dưới góc độ phân tích mô hình của Sharpe và Lintner. Bài báo cho thấy rằng trong thực tế, không có một sự đối lập nào giữa mô hình của ih Sharpe và mô hình của Lintner và giải thích rõ ràng hơn về việc Sharpe và Lintner đang đi đến cùng biện pháp đo lường rủi ro của tài sản cá nhân và mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng của tài sản. Những đối lập hiển nhiên được tranh luận bởi Đạ Sharpe và Lintner được gây ra bởi sự tập trung của Litner vào quá trình của tính thống kê ngẫu nhiên đặc biệt cho mô tả lợi nhuận mà không cần thiết được bao hàm bởi mô hình định giá tài sản, vốn của ông ấy. Khi áp dụng những tiến trình của tính thống kê ng ngẫu nhiên đặc biệt mà Lintner sử dụng, mô hình của Sharpe trực tiếp đi đến kết luận của Litner. ờ Mossin (1969) cho rằng hầu hết các công việc trong lý thuyết DMĐT một thời Trư kỳ đó được trích ra từ lý thuyết trung bình – phương sai. Bài báo của ông phân tích mô hình đơn giai đoạn và mô hình đa giai đoạn trong nhiều trường hợp khác nhau. Ông cho rằng, trong lý thuyết đa giai đoạn, sự phát triển qua thời gian của tổng tài sản trở nên quan trọng và phải được xét đến. Để phát triển và giải quyết các vấn đề liên quan đến tỷ suất lợi nhuận, mô hình đa giai đoạn tất yếu bắt đầu cùng với các vấn 3
đề đơn giai đoạn. Vì vậy, phần mở rộng của những vấn đề đa giai đoạn có thể là hoàn hảo về bản chất bởi phương tiện tiếp cận chương trình động (means of a dynamic programming approach). Meton (1990) đã phát triển lý thuyết toán và kinh tế tài chính từ quan điểm của uế mô hình mà trong đó các tác nhân có thể xem xét lại quyết định của các NĐT trong thời gian liên tục. Trong bài viết, ông đã xây dựng các công thức về vấn đề thời gian ếH liên tục của DMĐT đồng thời đề cập đến các tiền nghiên cứu về vấn đề thời gian liên tục trong tài chính như một sự chứng minh cho mô hình thời gian liên tục là một công cụ linh hoạt và hiệu quả của tài chính. Ngoài ra, Meton cũng cho thấy rằng các mô ht hình thời gian liên tục là bước ngoặt giữa mô hình tĩnh và mô hình động của tài chính. Tóm lại, các bài nghiên cứu về vấn đề thời gian liên tục trong việc xây dựng và Kin quản lý DMĐT trên đều đi đến kết luận là mọi vấn đề về tính đa giai đoạn có thể được giải quyết từ chuỗi các vấn đề đơn giai đoạn dưới sự áp đặt những giả thiết nhất định. Mặt khác, Jin và Shou (2005) đã đề xuất về mô hình mới khi nghiên cứu về vấn đề thời gian liên tục của DMĐT theo lý thuyết Markowitz trong thị trường nơi mà ọc kích thước của chuyển động Brown là khác nhau về số cổ phiếu, và tất cả các hệ số của thị trường là ngẫu nhiên. Ngoài ra, tác giả đã phân tích vấn đề đối với hai trường ih hợp tương ứng: 1) DMĐT không bị giới hạn; và 2) cấm bán khống. Bên cạnh đó, kể từ khi ý tưởng được giới thiệu bởi Harry Markowitz vào khoảng Đạ năm thập kỷ trước, khả năng vận dụng lý thuyết DMĐT hiện đại vào phân tích đầu tư bất động sản được thảo luận rộng rãi. Hishamuddin Mohd Alia (2006) đã giới thiệu các vấn đề về khả năng áp dụng và ý nghĩa của việc sử dụng lý thuyết DMĐT hiện ng đại vào phân tích DMĐT bất động sản. Xét trên thực tiễn tại TTCK Việt Nam, theo khảo sát của các bài nghiên cứu, có rất ít các NĐT, quỹ đầu tư chứng khoán ứng dụng các lý thuyết, mô hình tài chính để ờ xây dựng và quản lý DMĐT. Trên góc độ nghiên cứu, có các bài nghiên cứu sau: Trư Tác giả Võ Thị Thúy Anh và Lê Tuấn Anh (2011) đã xây dựng DMĐT đối với các chứng khoán niêm yết tại sàn giao dịch TP HCM dựa trên lý thuyết DMĐT Markowitz và theo cách tiếp cận Top - Down. Dữ liệu thu thập là giá đóng cửa điều chỉnh của 20 cổ phiếu. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy: Trái phiếu chính phủ 4
thường được chọn làm chứng khoán phi rủi ro; hệ số quan ngại rủi ro A càng cao thì tỷ lệ đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro càng cao; việc xây dựng đường biên hiệu quả theo mô hình Markowitz phụ thuộc vào các yếu tố đầu vào của mô hình và đường biên hiệu quả của các NĐT là khác nhau. uế Tác giả Triệu Kim Lanh (2011) đã vận dụng các lý thuyết DMĐT của Markowitz để tính toán thu nhập kỳ vọng và rủi ro của DMĐT, tìm tỷ trọng phân bổ ếH tối ưu tài sản trong DMĐT. Tác giả Võ Thái Phong (2011) đã vận dụng lý thuyết DMĐT Markowitz để xây dựng DMĐT hiệu quả trên bộ dữ liệu được thu thập từ năm 2004 đến 2011 cho các ht NĐT cá nhân với chứng khoán niêm yết ở HOSE. Tác giả Võ Thị Thúy Anh (2012) đã ứng dụng lý thuyết trung bình – phương Kin sai để lựa chọn cổ phiếu thống trị. Theo tác giả, cổ phiếu thống trị hoặc danh mục thống trị là danh mục hiệu quả theo tiêu chuẩn lựa chọn DMĐT của Markowitz. Tác giả Trần Văn Trí (2015) sử dụng mô hình CAPM để phân tích lựa chọn chứng khoán, lý thuyết Markowitz được áp dụng để xây dựng DMĐT, và đánh giá ọc hiệu quả DMĐT bằng các phương pháp như Sharpe, Treynor, Jensen kết hợp với tỷ số thẩm định, phân tích thành phần thu nhập tổng thể. Kết quả ước lượng Beta trong ih mô hình CAPM đối với dữ liệu 5 năm, tần suất quan sát theo tuần sẽ tốt hơn dữ liệu quan sát theo ngày. Cuối cùng, bài viết cho thấy dù DMĐT hiệu quả nhưng NĐT cần Đạ phải điều chỉnh DMĐT vì thông tin về các nhân tố ảnh hưởng đến chứng khoán luôn thay đổi. Cùng với việc chỉ ra những mặt thuận lợi, hạn chế của TTCK Việt Nam để từ đó kiến nghị các nhóm giải pháp khắc phục, giúp tăng cường hiệu quả của việc xây ng dựng và quản lý DMĐT. 3. Mục tiêu nghiên cứu ờ Hệ thống hóa lý thuyết Markowitz, lý thuyết CAPM và phương pháp đánh giá Trư Sharpe, Jensen để vận dụng hiệu quả trong việc xây dựng và quản lý DMĐT trong điều kiện TTCK Việt Nam. Vận dụng lựa chọn chứng khoán trên cơ sở mô hình CAPM, lý thuyết Markowitz để xây dựng DMĐT và đưa ra quyết định phân bổ vốn. Cuối cùng, đánh 5
giá tính hiệu quả của DMĐT trên cơ sở vận dụng phương pháp Sharpe và phương pháp Jensen. Tìm hiểu những mặt thuận lợi và hạn chế của TTCK Việt Nam từ thông tin trên thị trường, kết hợp học hỏi từ tiền nghiên cứu để từ đó tìm ra giải pháp khắc phục và uế tăng cường tính hiệu quả của việc vận dụng các lý thuyết và phương pháp xây dựng và quản lý DMĐT tại TTCK Việt Nam. ếH 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu  Đối tượng nghiên cứu ht Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Lý thuyết xây dựng DMĐT của Markowitz. Kin 150 mã cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE). Phương pháp Sharpe, phương pháp Jensen và tỷ số thẩm định.  Phạm vi nghiên cứu Thời gian: 2011 – 2016 (5 năm) ọc Không gian: Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE). ih Dữ liệu: Giá đóng cửa điều chỉnh của 150 cổ phiếu, chỉ số chứng khoán VN- Index, lãi suất Trái phiếu chính phủ được thu thập vào ngày thứ 4 trong tuần để tránh hiệu ứng biến động giá vào đầu tuần hoặc cuối tuần. Đạ - Chỉ số VN-Index được chọn làm đại diện cho danh mục thị trường gồm các chứng khoán niêm yết tại HOSE. Lãi suất của Trái phiếu chính phủ được chọn như là lãi suất của chứng khoán phi ng - rủi ro. - Lãi suất cho vay để đầu tư được giả định là 12%/năm. ờ - Tần suất quan sát theo tuần. Trư 5. Phương pháp nghiên cứu Mô hình định giá tài sản để định giá và lựa chọn chứng khoán đầu tư. Lý thuyết Markowitz để xây dựng DMĐT và đưa ra chiến lược phân bổ vốn. 6
Phương pháp Sharpe, phương pháp Jensen và tỷ số thẩm định để đánh giá hiệu quả của DMĐT. Trong bài nghiên cứu này, sinh viên sử dụng Solver của Microsoft Excel để tính toán tỷ trọng cho từng cổ phiếu trong DMĐT. Eviews để xác định hệ số Beta trong uế mô hình CAPM. ếH 6. Kết cấu đề tài Đề tài gồm có 3 chương:  Chương 1: Tổng quan các vấn đề cơ bản về xây dựng danh mục đầu tư chứng ht khoán.  Chương 2: Xây dựng danh mục đầu tư chứng khoán niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Kin  Chương 3: Thuận lợi, hạn chế và giải pháp nâng cao tính hiệu quả trong việc vận dụng lý thuyết Markowitz và mô hình CAPM vào xây dựng và quản lý danh mục đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam. ọc ih Đạ ờ ng Trư 7
PHẦN II: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ XÂY DỰNG DANH MỤC ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN uế 1.1. Danh mục đầu tư 1.1.1. Định nghĩa ếH DMĐT là một khoản đầu tư vào nhiều loại chứng khoán khác nhau và nó được thực hiện với lợi nhuận kỳ vọng. Lợi nhuận kỳ vọng này có liên quan trực tiếp với rủi ro dự kiến của dự án. Đầu tư vào DMĐT khác với đầu tư trực tiếp, đầu tư vào ht DMĐT là việc nắm giữ một lượng cổ phần của một hay nhiều công ty mục tiêu và có thể đòi hỏi phải quản lý hằng ngày. Kin Đầu tư theo DMĐT có thể bao trùm nhiều loại tài sản khác nhau như cổ phiếu, trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp, tín phiếu kho bạc, quỹ đầu tư bất động sản (REITs), quỹ ETFs, quỹ tương hỗ và chứng chỉ tiền gửi. Đầu tư theo DMĐT cũng có thể bao gồm các quyền chọn, các công cụ tài chính phái sinh như chứng quyền và ọc hợp đồng tương lai, và đầu tư vật chất như hàng hóa, bất động sản, đất đai,… Cơ cấu đầu tư vào DMĐT phụ thuộc vào một số yếu tố. Một số yếu tố quan ih trọng nhất bao gồm khả năng chấp nhận rủi ro của NĐT, phạm vi đầu tư và số tiền đầu tư. Lý thuyết DMĐT hiện đại và nhiều bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng rủi ro của DMĐT bao giờ cũng nhỏ hơn tổng các rủi ro theo tỷ trọng của các chứng Đạ khoán riêng lẻ trong danh mục. Do vậy, các tổ chức và cá nhân thường đầu tư theo DMĐT vừa để phân tán rủi ro trên nhiều chứng khoán khác nhau, vừa để giảm thiểu tổng rủi ro trong đầu tư. ng 1.1.2. Lợi nhuận Lợi nhuận (Return) là thu nhập hay số tiền kiếm được từ một khoản đầu tư. ờ Tỷ suất lợi nhuận (Rate of return) là tỷ lệ giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tư Trư bỏ ra. Lợi nhuận kỳ vọng (Expected Return) của DMĐT là lợi nhuận dự kiến xảy ra của một khoản đầu tư; là giá trị trung bình có trọng số của TSSL mong đợi của từng tài sản hay chứng khoán riêng lẻ trong DMĐT. 8
𝒏 E(RP) = ∑𝒊=𝟏 𝒘𝒊 𝑬(𝒓𝒊 ) (1.1) Trong đó: E(RP): lợi nhuận kỳ vọng của DMĐT P. wi: tỷ trọng đầu tư vào chứng khoán i trong DMĐT. uế E(ri): TSSL kỳ vọng của chứng khoán i. n: số chứng khoán có trong DMĐT. ếH 1.1.3. Rủi ro Rủi ro được định nghĩa như là một mối nguy hại, nguy cơ gây ra thiệt hại và tổn ht thương. Vì vậy, nói đến rủi ro là nói đến khả năng những sự kiện bất lợi xảy ra. Trong đầu tư tài chính, rủi ro là khả năng mà theo đó, thu nhập mà NĐT thực sự nhận được khác với thu nhập kỳ vọng. Kin Rủi ro có thể được phân tích theo 2 loại: rủi ro của chứng khoán riêng lẻ và rủi ro của DMĐT. Rủi ro của chứng khoán riêng lẻ là phương sai và độ lệch chuẩn phản ánh tổng ọc mức rủi ro bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro cá biệt của chứng khoán. Phương sai là thước đo đo lường rủi ro của chứng khoán cá biệt, phương sai được định nghĩa là bình quân gia quyền của các độ lệch chuẩn của giá trị kỳ vọng, và giúp cho ta hình dung ih TSSL thực tế khác với TSSL kỳ vọng như thế nào. Phương sai: 𝝈𝟐𝒊 = ∑𝒏𝒊=𝟏[𝒓𝒊 − 𝑬(𝒓𝒊 )]𝟐 . 𝑷𝒊 Đạ (1.2) Độ lệch chuẩn: 𝝈𝒊 = √𝝈𝟐𝒊 (1.3) Khi chứng khoán rủi ro nằm trong DMĐT, ta sẽ thấy rằng, một chứng khoán ng khi nằm trong DMĐT thì sẽ ít rủi ro hơn là nó nằm riêng lẻ. Vì rủi ro có thể giảm bớt bằng cách đầu tư vào DMĐT nhiều chứng khoán có tương quan ngược chiều nhau – ờ nghĩa là đa dạng hóa đầu tư. (đề cập ở phần “Sự đa dạng hóa DMĐT”) Trư Khi DMĐT bao gồm nhiều chứng khoán thì tổng rủi ro của danh mục cũng bao gồm: rủi ro hệ thống và rủi ro cá biệt, và nó được đo lường bằng tổng các hiệp phương sai giữa từng cặp chứng khoán có trong DMĐT. Hơn nữa, mức độ biến động lợi nhuận của DMĐT còn phụ thuộc vào mức độ cộng hưởng hay triệt tiêu giữa các cặp 9
chứng khoán có trong DMĐT và nhân tố này được đo lường bằng hiệp phương sai giữa các cặp chứng khoán trong DMĐT. Hiệp phương sai là đại lượng thống kê đo lường mức độ phụ thuộc của hai biến ngẫu nhiên. Hiệp phương sai được sử dụng để đo lường mức độ biến động cùng nhau uế của TSSL hay giá cả của hai chứng khoán. ếH 𝟏 Cov(r1;r2) = ∑𝒏𝒊=𝟏 [𝒓𝟏𝒊 − 𝑬(𝒓𝒊 )][𝒓𝟐𝒊 − 𝑬(𝒓𝟐 )] (1.4) 𝒏 Trong đó: Cov(r1;r2): hiệp phương sai của chứng khoán 1 và chứng khoán 2 n: số kỳ quan sát. ht r1i; r2i: TSSL của chứng khoán 1, chứng khoán 2 trong kỳ i E(r1), E(r2): Lợi nhuận trung bình của chứng khoán 1, chứng khoán 2. Kin Tổng các hiệp phương sai của các cặp chứng khoán trong DMĐT gồm n chứng khoán được biểu diễn bằng ma trận hiệp phương sai như sau: w1 w2 w3 … wn w1 Var(r1) Cov(r2;r1) Cov(r3;r1) … Cov(rn;r1) ọc w2 Cov(r1;r2) Var(r2) Cov(r3;r2) … Cov(rn;r2) w3 Cov(r1;r3) Cov(r2;r3) Var(r3) … Cov(rn;r3) … … … … … … ih wn Cov(r1;rn) Cov(r2;rn) Cov(r3;rn) … Var(rn) Bảng 1.1: Ma trận hiệp phương sai của các cặp chứng khoán Hệ số tương quan là sự “chuẩn hóa” của hiệp phương sai nhằm loại bỏ đơn vị Đạ đo lường riêng biệt của các đại lượng ngẫu nhiên khi xem xét mức độ phụ thuộc của hai biến ngẫu nhiên. 𝑪𝒐𝒗(𝒓𝟏 ,𝒓𝟐 ) ρ(r1,r2) = (1.5) ng 𝝈𝟏 .𝝈𝟐 Theo thuật ngữ thống kê, chứng khoán 1 và chứng khoán 2 gọi là tương quan ờ nghịch biến tuyệt đối với ρ(r1;r2) = -1. DMĐT có các cặp chứng khoán có tương quan nghịch biến tuyệt đối thì toàn bộ rủi ro của DMĐT sẽ được loại bỏ hoàn toàn. Trư Hoàn toàn ngược lại với tình huống ρ(r1;r2) = -1 là tình huống ρ(r1;r2) = +1 gọi là tương quan đồng biến tuyệt đối, tức là TSSL của chứng khoán 1 và chứng khoán 2 sẽ tăng (giảm) cùng nhau, và rủi ro của DMĐT có những cặp chứng khoán có tương 10