Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lời

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:88

Thêm vào BST

Báo xấu

46
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích nghiên cứu của bài luận văn bao gồm: Nghiên cứu các yếu tố tác động đến tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp, tập trung vấn đề chi phí đại diện do cấu trúc sở hữu vốn và cấu trúc vốn tác động như thế nào đến tỷ suất lợi nhuận; nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, xem xét cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp; xem xét sự khác biệt giữa các ngành nghề để có đề xuất thích hợp với mỗi ngành nghề;...

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lời

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRƯƠNG QUỐC BÌNH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh Tháng 10 năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRƯƠNG QUỐC BÌNH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN, TỶ SUẤT SINH LỜI CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN VĂN SĨ Thành phố Hồ Chí Minh Tháng 10 năm 2012
i LỜI CÁM ƠN Tôi xin chân thành cám ơn Thầy Nguyễn Văn Sĩ đã hƣớng dẫn tôi thực hiện luận văn tốt nghiệp này. Tôi cũng xin chân thành cám ơn đến các quý thầy cô đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong hai năm cao học vừa qua. Tác Giả Trƣơng Quốc Bình
ii LỜI CAM ĐOAN Tôi tên Trƣơng Quốc Bình, học viên lớp Cao học khóa 19, chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng, trƣờng Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh. Tôi cam đoan rằng Luận văn với đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lời” là công trình khoa học của cá nhân tôi, dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của Phó Giáo sư – Tiến sĩ Nguyễn Văn Sĩ. Các thông tin, dữ liệu đƣợc sử dụng trong Luận văn là trung thực và ghi rõ nguồn gốc, các kết quả nghiên cứu đã trình bày chƣa đƣợc công bố trên bất kỳ công trình nghiên cứu nào, nếu có gian dối tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm. Tác giả Trƣơng Quốc Bình
iii MỤC LỤC LỜI CÁM ƠN . ............................................................................................................ i LỜI CAM ĐOAN .......................................................................................................ii MỤC LỤC ....... ......................................................................................................... iii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ....................................................................................vii DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ ............................................................... ix PHẦN MỞ ĐẦU ......................................................................................................... 1 1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI...................................................................... 1 2. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU .............................................................................. 3 3. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU ........................................................................... 3 4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .............................................. 4 5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................. 4 6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN ................................................... 4 7. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI ................................................................................... 5 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN, TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU ................................................................................................. 6 1.1. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN .................................................. 6 1.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện ............................................................................. 6 1.1.2. Lý thuyết đánh đổi ......................................................................................... 7 1.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng ......................................................................... 9 1.2. CÁC KHÁI NIỆM .......................................................................................... 10 1.2.1. Cấu trúc vốn ................................................................................................. 10
iv 1.2.2. Chỉ tiêu đo lƣờng hiệu quả doanh nghiệp ................................................ 12 1.2.3. Cấu trúc sở hữu ............................................................................................ 13 1.3. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY ........................... 15 1.3.1. Các nghiên cứu ngoài nƣớc ........................................................................ 15 1.3.2. Các nghiên cứu trong nƣớc ........................................................................ 17 TÓM TẮT CHƢƠNG 1 .......................................................................................... 18 CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN, TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU Ở VIỆT NAM ...................................................................... 19 2.1. TỔNG QUAN VỀ KINH TẾ VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001 - 2011 .... 19 2.2. THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI ........ 22 2.3. THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU ............................................... 23 TÓM TẮT CHƢƠNG 2 .......................................................................................... 26 CHƢƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI VÀ CẤU TRÚC VỐN ........................ 28 3.1. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................ 28 3.2. CÁC NHÓM GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ............................................ 28 3.2.1. Nhóm giả thuyết các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời ...................... 28 3.2.2. Nhóm giả thuyết các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn .......................... 32 3.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............................................ 36 3.3.1. Mô hình các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời .................................... 36 3.3.2. Mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn ........................................ 37 3.4. THU THẬP VÀ XỬ LÝ DỮ LIỆU ............................................................. 38 3.4.1. Nguồn dữ liệu .............................................................................................. 38 3.4.2. Nguyên tắc phân ngành .............................................................................. 39
v 3.4.3. Mẫu dữ liệu .................................................................................................. 40 3.5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............................................ 42 3.5.1. Kết quả thống kê mô tả ............................................................................... 42 3.5.1.1. Tỷ suất sinh lợi ...............................................................................42 3.5.1.2. Đòn bẩy tài chính ...........................................................................42 3.5.1.3. Cấu trúc sở hữu vốn .......................................................................43 3.5.2. Kết quả phân tích mô hình ......................................................................... 44 3.5.2.1. Phân tích kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời . ........................................................................................................44 3.5.2.2. Phân tích kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn .48 TÓM TẮT CHƢƠNG 3 .......................................................................................... 51 CHƢƠNG 4: ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ ĐỀ XUẤT CÁC GIẢI PHÁP ......................................................................................................... 53 4.1. ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................... 53 4.1.1. Đánh giá kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp............................................................................................................. 53 4.1.2. Đánh giá kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn ..... 54 4.2. GIỚI HẠN CỦA ĐỀ TÀI.............................................................................. 55 4.2.1. Giới hạn về dữ liệu nghiên cứu ................................................................. 55 4.2.2. Giới hạn về phân ngành .............................................................................. 56 4.3. GỢI Ý TỪ MÔ HÌNH.................................................................................... 56 4.4. ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP ................................................................................. 57 4.4.1. Các giải pháp về quản lý doanh nghiệp .................................................... 57 4.4.1.1. Các giải pháp về hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn ....................57
vi 4.4.1.2. Tái cấu trúc nguồn sở hữu vốn nhằm minh bạch hóa, giảm chi phí đại diện, tăng hiệu quả hoạt động. ..................................................................59 4.4.1.3. Nâng cao chất lƣợng quản trị tài chính, hiệu quả huy động vốn ...61 4.4.2. Các giải pháp hỗ trợ từ chính sách nhà nƣớc ........................................... 62 4.4.2.1. Ồn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát .....................................62 4.4.2.2. Phát triển thị trƣờng vốn ổn định, công khai, minh bạch...............64 4.4.2.3. Hoàn thiện hệ thống pháp lý, tăng cƣờng đào tạo nguồn nhân lực 64 TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 67 PHỤ LỤC Phụ lục 1: Kết quả thống kê mô tả của thị trƣờng Phụ lục 2: Kết quả thống kê mô tả chi tiết theo ngành Phụ lục 3: Bảng phân bố dữ liệu nhân tố Tỷ suất sinh lợi Phụ lục 4: Bảng phân bố dữ liệu nhân tố Đòn bẩy tài chính Phụ lục 5: Bảng phân bố dữ liệu nhân tố Mức độ tập trung vốn Phụ lục 6: Bảng phân bố dữ liệu nhân tố Sở hữu nhà nƣớc Phụ lục 7: Kết quả thống kê mô tả theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc Phụ lục 8: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời Phụ lục 9: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời theo ngành Phụ lục 10: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn Phụ lục 11: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn theo ngành
vii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Ý nghĩa ASSET Tổng tài sản Adjusted R Square R bình phƣơng điều chỉnh BĐS Bất động sản CN Công nghiệp CN1 Công nghệ Coefficients Hệ số Dependent Variable Biến phụ thuộc DK Dầu khí DVHT Dịch vụ hạ tầng DVTD Dịch vụ tiêu dùng EBIT Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay GDP Tổng sản phẩm quốc nội HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh HTD Hàng tiêu dùng ICB Tiêu chuẩn phân ngành của Dow Jones và FTSE LEV Leverage - Đòn bẩy tài chính Maximum Giá trị lớn nhất Mean Giá trị trung bình Minimun Giá trị nhỏ nhất N Số mẫu OLS Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất OWNER Mức độ tập trung vốn PB Chỉ số giá thị trƣờng trên giá trị số sách đo lƣờng cơ hội tăng trƣởng
viii PROF Profitability - Hiệu quả hoạt động R square R bình phƣơng SIZE Quy mô doanh nghiệp STATE Tỷ lệ sở hữu cổ đông nhà nƣớc Std. Dev Độ lệch chuẩn TANG Tangibility - Cấu trúc tài sản Two equation cross – Mô hình hai phƣơng trình chéo section VL Vật liệu cơ bản YT Y tế
ix DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ Danh mục bảng biểu Bảng 1.1: Đặc điểm khác biệt giữa các thành phần của Cấu trúc vốn ......................11 Bảng 3.1: Các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi .................................................37 Bảng 3.2: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn .....................................................38 Bảng 3.3: Chi tiết phân mã ngành ICB .....................................................................39 Bảng 3.4: Số lƣợng mẫu nghiên cứu phân theo ngành .............................................41 Danh mục hình vẽ Hình 1-1: Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp .................................................................... 8 Hình 2-1: Tốc độ tăng trƣởng GDP Việt Nam 2001 - 2011 ................................................ 20 Hình 2-2: Chỉ số giá chứng khoán và khối lƣợng giao dịch thị trƣờng HSX ...................... 21 Hình 2-3: Chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam giai đoạn 2001 – 2011 ....................................... 22 Hình 2-4: Tỷ suất sinh lợi và tăng trƣởng trong cấu trúc vốn doanh nghiệp ....................... 23 Hình 2-5: Vốn đầu tƣ theo loại hình sở hữu qua các năm 2001 - 2011 ............................... 24 Hình 2-6: Tốc độ tăng trƣởng vốn đầu tƣ theo loại hình sở hữu qua các năm 2001 - 2011 25 Hình 2-7: Cơ cấu vốn đầu tƣ qua các năm từ 2001 đến 2011.............................................. 26
1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã đƣợc nghiên cứu trong thời gian dài, kể từ khi định đề nổi tiếng đoạt giải Nobel kinh tế về cấu trúc vốn độc lập với giá trị doanh nghiệp trong thị trƣờng vốn hoàn hảo của Modigliani and Miller ra đời năm 1958 đến nay đã có rất nhiều công trình nghiên cứu khác nhau bổ sung nhằm loại bỏ dần các giả định ràng buộc, giải thích mối quan hệ trong thực tiễn giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp.Vấn đề chi phí đại diện đƣợc Fama và Miller (1972) sau đó là Jensen và Meckling (1976), Shleifer và Vishny (1986), Margaritis (2008) nghiên cứu các mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản trị, trái chủ và doanh nghiệp. Tuy nhiên mối quan hệ hai chiều giữa cấu trúc vốn, tỷ suất sinh lời còn chƣa đƣợc khám phá nhiều. Nghiên cứu chi phí đại diện ở Việt Nam có khác biệt với các nền kinh tế thị trƣờng phát triển, do còn tồn tại lực lƣợng kinh tế nhà nƣớc. Lực lƣợng kinh tế này khác biệt so với kinh tế tƣ nhân về vấn đề quản trị, nhà nƣớc chƣa có công cụ quản lý việc sử nguồn vốn hiệu quả dẫn đến chi phí đại diện do trao nguồn lực cho các nhà quản trị, đại diện vốn nhà nƣớc quá lớn nhƣng ít kiểm soát, dẫn đến hiệu quả sử dụng vốn thấp, thất thoát lớn nhƣ tại các tập đoàn Vinashin, Vinaline. Trong khi đó tình hình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nƣớc giai đoạn vừa qua có phần chậm lại do khó khăn trên thị trƣờng vốn, các đợt IPO hầu nhƣ bị dừng hoặc không thành công. Việc cổ phần hóa đến nay cũng chƣa hoàn toàn triệt để, nhà nƣớc vẫn còn giữ sở hữu với tỷ lệ cao trong các doanh nghiệp sau cổ phần. Do đó đặt ra vấn đề nghiên cứu chi phí đại diện phát sinh do trao nguồn lực nhà nƣớc cho một số cá nhân quản lý tại Việt Nam. Bên cạnh vấn đề chi phí đại diện do sở hữu nhà nƣớc, còn đặt ra vấn đề về chi phí đại diện do khả năng kiểm soát doanh nghiệp của cổ đông lớn, theo nghiên cứu của Margaritis (2008) cho thấy doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn
2 càng cao, tức mức độ tập trung vốn cao sẽ giảm đƣợc vấn đề chi phí đại diện gây ra do giao quyền quản lý cho các nhà quản trị doanh nghiệp. Trong giai đoạn 2007 – 2011 vừa qua, trong điều kiện kinh tế thế giới lâm vào khủng hoảng bắt nguồn từ việc cho vay dƣới chuẩn gây ra phá sản hàng loạt ngân hàng tại Mỹ cho đến một số nền kinh tế Châu Âu lâm vào khủng hoảng nợ công, Nền kinh tế Việt Nam cũng gặp rất nhiều khó khăn, chính sách điều hành kinh tế của chính phủ cũng thay đổi khó lƣờng giữa yêu cầu về ổn định kinh tế, kiềm chế lạm phát và thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế, Tình hình doanh nghiệp ngày càng khó khăn, thiếu vốn do ngân hàng thắt chặt vốn vay khi tỷ lệ nợ xấu gia tăng. Trong khi thị thƣờng vốn hầu nhƣ bị thu hẹp do thị trƣờng chứng khoán đi xuống, điều này gây khó khăn rất nhiều cho doanh nghiệp trong việc quản trị vốn, chi phí sử dụng vốn biến động khó lƣờng do khó khăn trong huy động, lãi suất ngân hàng tăng cao, ảnh hƣởng đến lợi nhuận của các doanh nghiệp. Đặt ra nghiên cứu cấu trúc vốn tối ƣu để gia tăng giá trị doanh nghiệp. Từ các nguyên nhân trên, yêu cầu nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu vốn tác động nhƣ thế nào đến lựa chọn cấu trúc vốn và tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp cho các doanh nghiệp Việt Nam là cần thiết, trong đó cần xem xét đến sự khác biệt giữa các ngành nghề khác nhau, sự khác biệt giữa doanh nghiệp có sở hữu nhà nƣớc và các doanh nghiệp khác trong mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận. Từ đó đề xuất cấu trúc vốn tối ƣu cho các ngành nghề, tìm kiếm giải pháp cho việc phát triển thị trƣờng vốn, đẩy nhanh cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nƣớc. Nền kinh tế Việt Nam mang đặc điểm là một thị trƣờng kinh tế mới nổi (Nguồn: Theo tạp chí kinh tế Economist của Anh). Theo cam kết đa phƣơng gia nhập Tổ chức thƣơng mại thế giới - WTO, Việt Nam chấp nhận bị coi là nền kinh tế phi thị trƣờng trong 12 năm, tức không muộn hơn 31/12/2018 (Nguồn: Thời báo kinh tế Sài Gòn [4]), đến nay nền kinh tế Việt Nam vẫn chƣa hoàn toàn là nền kinh tế thị trƣờng, còn bị chi phối nhiều bởi sự can thiệp của nhà nƣớc. Tuy nhiên trong giai đoạn gần đây dƣới yêu cầu hội nhập kinh tế, kinh tế Việt Nam đã dần thay đổi
3 để đáp ứng các thông lệ thế giới. Sau khi gia nhập WTO 1997 cùng với thị trƣờng chứng khoán dần ổn định sau hơn 10 năm phát triển tạo cơ hội cho các nhà quản trị tài chính lựa chọn các nguồn tài trợ, cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với tình hình doanh nghiệp và điều kiện kinh tế xã hội, đây là cơ sở để nghiên cứu các lý thuyết về cấu trúc vốn vào nền kinh tế Việt Nam. 2. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Từ các yêu cầu trên, tác giả đƣa ra một số câu hỏi nghiên cứu nhƣ sau: - Trong giai đoạn khủng hoảng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lời có nhƣ giai đoạn tăng trƣởng không? - Tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cao thì chi phí đại diện gây ra có cao hơn không? - Mức độ tập trung vốn có giúp tăng kiểm soát, giảm chi phí đại diện do việc thuê nhà quản trị không? - Cấu trúc vốn của thị trƣờng và các ngành trong nền kinh tế Việt Nam hiện nay có tối ƣu chƣa? 3. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU Theo yêu cầu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra, Mục đích nghiên cứu của bài luận văn bao gồm: - Nghiên cứu các yếu tố tác động đến tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp, tập trung vấn đề chi phí đại diện do cấu trúc sở hữu vốn và cấu trúc vốn tác động nhƣ thế nào đến tỷ suất lợi nhuận. - Nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, xem xét cấu trúc vốn tối ƣu của doanh nghiệp. - Xem xét sự khác biệt giữa các ngành nghề để có đề xuất thích hợp với mỗi ngành nghề. - Từ kết quả của mô hình về vấn đề chi phí đại diện, đặt ra vấn đề về tái cấu trúc vốn, tái cấu trúc sở hữu vốn doanh nghiệp, giải pháp ổn định kinh tế trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hiện nay.
4 4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tƣợng nghiên cứu của đề tài này là nghiên cứu tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lời. Phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam: - Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) - Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Số liệu của đối tƣợng nghiên cứu gồm: - Số liệu tài chính của các năm 2007, 2008, 2009, 2010, 2011. 5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài là kết hợp giữa phân tích định tính và phân tích định lƣợng. Trên cơ sở phân tích các kết quả nghiên cứu của các lý thuyết cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm đã thực hiện ở các nƣớc khác trên thế giới. Sử dụng mô hình kinh tế lƣợng two equation cross-section để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu. Tác giả sử dụng phƣơng pháp phân tích hồi quy bình phƣơng bé nhất (OLS), ứng dụng phần mềm SPSS 16.0 để chạy kết quả nghiên cứu thực nghiệm. 6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN Mô hình các nhân tố tác động đến tỷ suất lợi nhuận và cấu trúc vốn có ý nghĩa tại Việt Nam giai đoạn nghiên cứu 2007 – 2011, kết quả nghiên cứu cho một số ý nghĩa khoa học nhƣ sau: - Bài nghiên cứu ứng dụng mô hình nghiên cứu thực nghiệm two equation cross – section mà Margaritis và Psillaki (2008) đã sử dụng để xem xét mối tƣơng quan giữa cấu trúc sở hữu với cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lời.
5 - Bài nghiên cứu bổ sung hai nhân tố đại diện cho cấu trúc sở hữu là mức độ tập trung vốn và tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc để xem xét vấn đề chi phí đại diện. Kết quả nghiên cứu không hoàn toàn nhƣ giả định do giai đoạn nghiên cứu nền kinh tế gặp khủng hoảng, thứ hai là đặc điểm công ty niêm yết có sở hữu nhà nƣớc còn đƣợc nhiều sự ƣu ái của nhà nƣớc, nên chi phí đại diện gây ra do mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông chƣa thể hiện rõ ràng. Tuy nhiên đây là cơ sở để mở rộng phạm vi nghiên cứu nhằm hoàn thiện giới hạn của đề tài. - Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động theo mô hình chữ ∩, từ đó xác định đƣợc tỷ lệ nợ vay/ tài sản để tối ƣu tỷ suất sinh lợi cho thị trƣờng Việt Nam giai đoạn này là 68,6%. - Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính: nhân tố mức độ tập trung vốn có tác động cùng chiều đến đòn bẩy tài chính cho thấy các cổ đông lớn muốn gia tăng sử dụng nợ để tận dụng lợi ích tấm chắn thuế cũng nhƣ không muốn giảm quyền kiểm soát doanh nghiệp. - Ngoài ra kết quả nghiên cứu còn cho thấy sự khác biệt trong các mối tƣơng quan giữa các ngành nghề khác nhau, từ đó có đề xuất về cấu trúc vốn tối ƣu phù hợp với mỗi ngành nghề. 7. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI Chƣơng 1: Tổng quan về cấu trúc vốn, tỷ suất sinh lợi và cấu trúc sở hữu Chƣơng 2: Thực trạng về cấu trúc vốn, tỷ suất sinh lợi và cấu trúc sở hữu ở Việt Nam Chƣơng 3: Mô hình và kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi và cấu trúc vốn Chƣơng 4: Đánh giá kết quả nghiên cứu và đề xuất các giải pháp
6 CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN, TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU 1.1. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp đƣợc bắt đầu từ nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller (M&M) năm 1958 với định đề I cho rằng giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn trong thị trƣờng hoàn hảo, chi phí lãi vay là nhƣ nhau, không có thuế và chi phí giao dịch. Tuy nhiên các giả định này khó tồn tại trong thực tiễn. Đến năm 1963 M&M nghiên cứu bổ sung về lợi ích của tắm chắn thuế vì nợ có thể làm giảm chi phí thuế - Nghiên cứu này cho rằng doanh nghiệp càng sử dụng nhiều nợ càng làm tăng giá trị doanh nghiệp. - Tuy nhiên trên thực tế, những doanh nghiệp phát triển rất tốt mà hoàn toàn không dùng nợ, đều này cho thấy có lợi ích từ tấm chắn thuế có thể bị đánh đổi bởi nguyên nhân khác. 1.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện Năm 1972 Fama và Miller nghiên cứu về chi phí đại diện, Năm 1976 Jensen và Meckling phát triển thêm, bản chất của chi phí đại diện là do sự tồn tại của nợ và nguồn vốn bên ngoài, do đó chi phí đại diện không chỉ là mâu thuẫn giữa lợi ích giữa cổ đông và nhà quản trị, mà còn giữa chủ nợ và doanh nghiệp. - Mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ làm phát sinh chi phí phá sản: Khi một doanh nghiệp sử dụng nợ lâm vào kiệt quệ tài chính, các cổ đông và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Các cổ đông, những ngƣời nắm quyền điều hành doanh nghiệp, có thể sẽ thực hiện một vài hành vi để tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ: chuyển dịch rủi ro bằng việc thực hiện các dự án có rủi ro cao, từ chối góp vốn cổ phần đối với các dự án có NPV dƣơng, hoặc thực hiện các hành vi tháo
7 chạy,... Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí, bởi vì chúng gây tổn hại đến giá trị doanh nghiệp. - Mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông làm phát sinh chi phí đại diện vốn cổ phần: Một nhà quản lý sở hữu ít hoặc không sở hữu cổ phần của doanh nghiệp sẽ hoạt động không hoàn toàn vì mục tiêu của doanh nghiệp mà đôi khi vì mục tiêu cá nhân. Trong khi đó một nhà quản lý có sở hữu cổ phần của doanh nghiệp sẽ làm việc nỗ lực hơn so với một nhà quản lý không kiêm là cổ đông của doanh nghiệp, bởi vì lợi ích của doanh nghiệp gắn liền với lợi ích của cổ đông. Lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các doanh nghiệp có quy mô lớn, có dòng tiền tự do càng nhiều thƣờng có khuynh hƣớng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát đƣợc phần nào các hành vi của các nhà quản lý không hƣớng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 1.1.2. Lý thuyết đánh đổi Năm 1977, theo nghiên cứu “Determinants of corporate borrowing” của Myers về tác động của nợ đến tỷ suất lợi nhuận, đặt vấn đề rằng tại sao với lợi ích của tấm chắn thuế doanh nghiệp không gia tăng sử dụng nợ theo lý thuyết MM (1963). Lý giải điều này Myers cho rằng là bất sự bất hoàn hảo của thị trƣờng cùng với chi phí phá sản, trái chủ chỉ cho vay đến một mức nào đó chứ không cho vay mãi mãi. Kết luận cho rằng doanh nghiệp nên thiết lập cấu trúc vốn tối ƣu để tối đa hóa giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp. Năm 1984 Myers đặt giả thuyết về việc doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí phá sản hay chi phí đại diện gọi là thuyết đánh đổi (trade- off theory). - Doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách gia tăng sử dụng nợ để tận dụng lợi ích tấm chắn thuế, khi tỷ lệ nợ tăng đến mức nào đó thì mức độ rủi ro gia tăng, dẫn đến các trái chủ sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn để bù đắp rủi ro, đây chính là chi phí kiệt quệ tài
8 chính. Khi chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng đến mức nào đó sẽ triệu tiêu hoàn toàn lợi ích từ tấm chắn thuế. Ngoài ra còn có sự hiện diện của chi phí phá sản: Chi phí phá sản trực tiếp nhƣ chi phí tòa án, luật sƣ và các chi phí hành chính khác phát sinh do thủ tục phá sản; ngoài ra còn chi phí gián tiếp nhƣ doanh thu bị sụt giảm, mất giá trị thƣơng hiệu,… - Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh nghiệp. - Hình 1.1 biểu diễn giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hƣởng của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tại một thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm cho chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đúng bằng với phần tăng của lợi ích từ tấm chắn thuế. Đây chính là tỷ lệ nợ vay tối ƣu cho doanh nghiệp, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ƣu. Hình 1-1: Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp Firm Value Maximum VU VL Optimum Debt/Assets
9 - Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi ro hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần. - Lý thuyết đánh đổi giải thích đƣợc những khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành (do sự khác nhau của tài sản); tuy nhiên lại không thể giải thích đƣợc mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp (khả năng sinh lợi cao nghĩa là khả năng vay nợ cao và lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn). 1.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng Năm 1984 Myers và Majluf phát triển lý thuyết trật tự phân hạng lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng. - Thông tin bất cân xứng là do các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tƣ bên ngoài. - Lý thuyết trật tự phân hạng đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự ƣu tiên trƣớc bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), rồi đến phát hành nợ và sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới. - Trật tự phân hạng sắp xếp mức độ ƣu tiên trong lựa chọn nguồn tài trợ: Nguồn vốn nội bộ hay lợi nhuận giữ lại là ƣu tiên trƣớc nhất trong việc lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Lý do là các phƣơng án tài trợ khác có quá nhiều rắc rối và tốn kém. Thị trƣờng luôn hoài nghi các quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tƣ bên ngoài.