Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lời

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRƯƠNG QUỐC BÌNH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU

TRÚC VỐN VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh Tháng 10 năm 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

TRƯƠNG QUỐC BÌNH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU

TRÚC VỐN, TỶ SUẤT SINH LỜI

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN VĂN SĨ

Thành phố Hồ Chí Minh Tháng 10 năm 2012

LỜI CÁM ƠN

Tôi xin chân thành cám ơn Thầy Nguyễn Văn Sĩ đã hƣớng dẫn tôi thực hiện

luận văn tốt nghiệp này.

Tôi cũng xin chân thành cám ơn đến các quý thầy cô đã truyền đạt kiến thức

cho tôi trong hai năm cao học vừa qua.

Tác Giả

Trƣơng Quốc Bình

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên Trƣơng Quốc Bình, học viên lớp Cao học khóa 19, chuyên ngành Tài

chính – Ngân hàng, trƣờng Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh.

Tôi cam đoan rằng Luận văn với đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động

đến cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lời” là công trình khoa học của cá nhân tôi, dƣới

sự hƣớng dẫn khoa học của Phó Giáo sư – Tiến sĩ Nguyễn Văn Sĩ.

Các thông tin, dữ liệu đƣợc sử dụng trong Luận văn là trung thực và ghi rõ

nguồn gốc, các kết quả nghiên cứu đã trình bày chƣa đƣợc công bố trên bất kỳ công

trình nghiên cứu nào, nếu có gian dối tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm.

Tác giả

Trƣơng Quốc Bình

iii

MỤC LỤC

LỜI CÁM ƠN . ............................................................................................................ i

LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... ii

MỤC LỤC ....... ......................................................................................................... iii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................... vii

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ ............................................................... ix

PHẦN MỞ ĐẦU ......................................................................................................... 1

1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI ...................................................................... 1

2. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU .............................................................................. 3

3. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU ........................................................................... 3

4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .............................................. 4

5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................. 4

6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN ................................................... 4

7. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI ................................................................................... 5

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN, TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU ................................................................................................. 6

1.1. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN .................................................. 6

1.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện ............................................................................. 6

1.1.2. Lý thuyết đánh đổi ......................................................................................... 7

1.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng ......................................................................... 9

1.2. CÁC KHÁI NIỆM .......................................................................................... 10

1.2.1. Cấu trúc vốn ................................................................................................. 10

1.2.2. Chỉ tiêu đo lƣờng hiệu quả doanh nghiệp ................................................ 12

1.2.3. Cấu trúc sở hữu ............................................................................................ 13

1.3. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY ........................... 15

1.3.1. Các nghiên cứu ngoài nƣớc ........................................................................ 15

1.3.2. Các nghiên cứu trong nƣớc ........................................................................ 17

TÓM TẮT CHƢƠNG 1 .......................................................................................... 18

CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN, TỶ SUẤT SINH LỢI VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU Ở VIỆT NAM ...................................................................... 19

2.1. TỔNG QUAN VỀ KINH TẾ VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001 - 2011 .... 19

2.2. THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI ........ 22

2.3. THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU ............................................... 23

TÓM TẮT CHƢƠNG 2 .......................................................................................... 26

CHƢƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI VÀ CẤU TRÚC VỐN ........................ 28

3.1. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................ 28

3.2. CÁC NHÓM GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ............................................ 28

3.2.1. Nhóm giả thuyết các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời ...................... 28

3.2.2. Nhóm giả thuyết các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn .......................... 32

3.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............................................ 36

3.3.1. Mô hình các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời .................................... 36

3.3.2. Mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn ........................................ 37

3.4. THU THẬP VÀ XỬ LÝ DỮ LIỆU ............................................................. 38

3.4.1. Nguồn dữ liệu .............................................................................................. 38

3.4.2. Nguyên tắc phân ngành .............................................................................. 39

3.4.3. Mẫu dữ liệu .................................................................................................. 40

3.5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............................................ 42

3.5.1. Kết quả thống kê mô tả ............................................................................... 42

3.5.1.1. Tỷ suất sinh lợi ............................................................................... 42

3.5.1.2. Đòn bẩy tài chính ........................................................................... 42

3.5.1.3. Cấu trúc sở hữu vốn ....................................................................... 43

3.5.2. Kết quả phân tích mô hình ......................................................................... 44

3.5.2.1. Phân tích kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời . ........................................................................................................ 44

3.5.2.2. Phân tích kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn . 48

TÓM TẮT CHƢƠNG 3 .......................................................................................... 51

CHƢƠNG 4: ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ ĐỀ XUẤT CÁC GIẢI ......................................................................................................... 53 PHÁP

4.1. ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................... 53

4.1.1. Đánh giá kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp............................................................................................................. 53

4.1.2. Đánh giá kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn ..... 54

4.2. GIỚI HẠN CỦA ĐỀ TÀI .............................................................................. 55

4.2.1. Giới hạn về dữ liệu nghiên cứu ................................................................. 55

4.2.2. Giới hạn về phân ngành .............................................................................. 56

4.3. GỢI Ý TỪ MÔ HÌNH .................................................................................... 56

4.4. ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP ................................................................................. 57

4.4.1. Các giải pháp về quản lý doanh nghiệp .................................................... 57

4.4.1.1. Các giải pháp về hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn .................... 57

4.4.1.2. Tái cấu trúc nguồn sở hữu vốn nhằm minh bạch hóa, giảm chi phí đại diện, tăng hiệu quả hoạt động. .................................................................. 59

4.4.1.3. Nâng cao chất lƣợng quản trị tài chính, hiệu quả huy động vốn ... 61

4.4.2. Các giải pháp hỗ trợ từ chính sách nhà nƣớc ........................................... 62

4.4.2.1. Ồn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát ..................................... 62

4.4.2.2. Phát triển thị trƣờng vốn ổn định, công khai, minh bạch............... 64

4.4.2.3. Hoàn thiện hệ thống pháp lý, tăng cƣờng đào tạo nguồn nhân lực 64

TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 67

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Kết quả thống kê mô tả của thị trƣờng

Phụ lục 2: Kết quả thống kê mô tả chi tiết theo ngành

Phụ lục 3: Bảng phân bố dữ liệu nhân tố Tỷ suất sinh lợi

Phụ lục 4: Bảng phân bố dữ liệu nhân tố Đòn bẩy tài chính

Phụ lục 5: Bảng phân bố dữ liệu nhân tố Mức độ tập trung vốn

Phụ lục 6: Bảng phân bố dữ liệu nhân tố Sở hữu nhà nƣớc

Phụ lục 7: Kết quả thống kê mô tả theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc

Phụ lục 8: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời

Phụ lục 9: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời theo ngành

Phụ lục 10: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

Phụ lục 11: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn theo ngành

vii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Ý nghĩa

ASSET Tổng tài sản

Adjusted R Square R bình phƣơng điều chỉnh

Bất động sản BĐS

Công nghiệp CN

Công nghệ CN1

Coefficients Hệ số

Dependent Variable Biến phụ thuộc

Dầu khí DK

Dịch vụ hạ tầng DVHT

Dịch vụ tiêu dùng DVTD

EBIT Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HSX Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

HTD Hàng tiêu dùng

ICB Tiêu chuẩn phân ngành của Dow Jones và FTSE

LEV Leverage - Đòn bẩy tài chính

Maximum Giá trị lớn nhất

Mean Giá trị trung bình

Minimun Giá trị nhỏ nhất

N Số mẫu

OLS Phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất

OWNER Mức độ tập trung vốn

PB Chỉ số giá thị trƣờng trên giá trị số sách đo lƣờng cơ hội

tăng trƣởng

viii

PROF Profitability - Hiệu quả hoạt động

R square R bình phƣơng

SIZE Quy mô doanh nghiệp

STATE Tỷ lệ sở hữu cổ đông nhà nƣớc

Std. Dev Độ lệch chuẩn

TANG Tangibility - Cấu trúc tài sản

Two equation cross – Mô hình hai phƣơng trình chéo

section

VL Vật liệu cơ bản

YT Y tế

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ

Danh mục bảng biểu

Bảng 1.1: Đặc điểm khác biệt giữa các thành phần của Cấu trúc vốn ...................... 11

Bảng 3.1: Các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi ................................................. 37

Bảng 3.2: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ..................................................... 38

Bảng 3.3: Chi tiết phân mã ngành ICB ..................................................................... 39

Bảng 3.4: Số lƣợng mẫu nghiên cứu phân theo ngành ............................................. 41

Hình 1-1: Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp .................................................................... 8

Hình 2-1: Tốc độ tăng trƣởng GDP Việt Nam 2001 - 2011 ................................................ 20

Hình 2-2: Chỉ số giá chứng khoán và khối lƣợng giao dịch thị trƣờng HSX ...................... 21

Hình 2-3: Chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam giai đoạn 2001 – 2011 ....................................... 22

Hình 2-4: Tỷ suất sinh lợi và tăng trƣởng trong cấu trúc vốn doanh nghiệp ....................... 23

Hình 2-5: Vốn đầu tƣ theo loại hình sở hữu qua các năm 2001 - 2011 ............................... 24

Hình 2-6: Tốc độ tăng trƣởng vốn đầu tƣ theo loại hình sở hữu qua các năm 2001 - 2011 25

Hình 2-7: Cơ cấu vốn đầu tƣ qua các năm từ 2001 đến 2011. ............................................. 26

Danh mục hình vẽ

PHẦN MỞ ĐẦU

1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã đƣợc nghiên cứu trong thời gian dài, kể từ

khi định đề nổi tiếng đoạt giải Nobel kinh tế về cấu trúc vốn độc lập với giá trị

doanh nghiệp trong thị trƣờng vốn hoàn hảo của Modigliani and Miller ra đời năm

1958 đến nay đã có rất nhiều công trình nghiên cứu khác nhau bổ sung nhằm loại bỏ

dần các giả định ràng buộc, giải thích mối quan hệ trong thực tiễn giữa cấu trúc vốn

và giá trị doanh nghiệp.Vấn đề chi phí đại diện đƣợc Fama và Miller (1972) sau đó

là Jensen và Meckling (1976), Shleifer và Vishny (1986), Margaritis (2008) nghiên

cứu các mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông và nhà quản trị, trái chủ và doanh

nghiệp. Tuy nhiên mối quan hệ hai chiều giữa cấu trúc vốn, tỷ suất sinh lời còn

chƣa đƣợc khám phá nhiều.

Nghiên cứu chi phí đại diện ở Việt Nam có khác biệt với các nền kinh tế thị

trƣờng phát triển, do còn tồn tại lực lƣợng kinh tế nhà nƣớc. Lực lƣợng kinh tế này

khác biệt so với kinh tế tƣ nhân về vấn đề quản trị, nhà nƣớc chƣa có công cụ quản

lý việc sử nguồn vốn hiệu quả dẫn đến chi phí đại diện do trao nguồn lực cho các

nhà quản trị, đại diện vốn nhà nƣớc quá lớn nhƣng ít kiểm soát, dẫn đến hiệu quả sử

dụng vốn thấp, thất thoát lớn nhƣ tại các tập đoàn Vinashin, Vinaline. Trong khi đó

tình hình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nƣớc giai đoạn vừa qua có phần chậm lại

do khó khăn trên thị trƣờng vốn, các đợt IPO hầu nhƣ bị dừng hoặc không thành

công. Việc cổ phần hóa đến nay cũng chƣa hoàn toàn triệt để, nhà nƣớc vẫn còn giữ

sở hữu với tỷ lệ cao trong các doanh nghiệp sau cổ phần. Do đó đặt ra vấn đề

nghiên cứu chi phí đại diện phát sinh do trao nguồn lực nhà nƣớc cho một số cá

nhân quản lý tại Việt Nam.

Bên cạnh vấn đề chi phí đại diện do sở hữu nhà nƣớc, còn đặt ra vấn đề về

chi phí đại diện do khả năng kiểm soát doanh nghiệp của cổ đông lớn, theo nghiên

cứu của Margaritis (2008) cho thấy doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn

càng cao, tức mức độ tập trung vốn cao sẽ giảm đƣợc vấn đề chi phí đại diện gây ra

do giao quyền quản lý cho các nhà quản trị doanh nghiệp.

Trong giai đoạn 2007 – 2011 vừa qua, trong điều kiện kinh tế thế giới lâm

vào khủng hoảng bắt nguồn từ việc cho vay dƣới chuẩn gây ra phá sản hàng loạt

ngân hàng tại Mỹ cho đến một số nền kinh tế Châu Âu lâm vào khủng hoảng nợ

công, Nền kinh tế Việt Nam cũng gặp rất nhiều khó khăn, chính sách điều hành

kinh tế của chính phủ cũng thay đổi khó lƣờng giữa yêu cầu về ổn định kinh tế,

kiềm chế lạm phát và thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế, Tình hình doanh nghiệp ngày

càng khó khăn, thiếu vốn do ngân hàng thắt chặt vốn vay khi tỷ lệ nợ xấu gia tăng.

Trong khi thị thƣờng vốn hầu nhƣ bị thu hẹp do thị trƣờng chứng khoán đi xuống,

điều này gây khó khăn rất nhiều cho doanh nghiệp trong việc quản trị vốn, chi phí

sử dụng vốn biến động khó lƣờng do khó khăn trong huy động, lãi suất ngân hàng

tăng cao, ảnh hƣởng đến lợi nhuận của các doanh nghiệp. Đặt ra nghiên cứu cấu

trúc vốn tối ƣu để gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Từ các nguyên nhân trên, yêu cầu nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở

hữu vốn tác động nhƣ thế nào đến lựa chọn cấu trúc vốn và tỷ suất lợi nhuận của

doanh nghiệp cho các doanh nghiệp Việt Nam là cần thiết, trong đó cần xem xét đến

sự khác biệt giữa các ngành nghề khác nhau, sự khác biệt giữa doanh nghiệp có sở

hữu nhà nƣớc và các doanh nghiệp khác trong mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và

lợi nhuận. Từ đó đề xuất cấu trúc vốn tối ƣu cho các ngành nghề, tìm kiếm giải

pháp cho việc phát triển thị trƣờng vốn, đẩy nhanh cổ phần hóa doanh nghiệp nhà

nƣớc.

Nền kinh tế Việt Nam mang đặc điểm là một thị trƣờng kinh tế mới nổi

(Nguồn: Theo tạp chí kinh tế Economist của Anh). Theo cam kết đa phƣơng gia

nhập Tổ chức thƣơng mại thế giới - WTO, Việt Nam chấp nhận bị coi là nền kinh tế

phi thị trƣờng trong 12 năm, tức không muộn hơn 31/12/2018 (Nguồn: Thời báo

kinh tế Sài Gòn [4]), đến nay nền kinh tế Việt Nam vẫn chƣa hoàn toàn là nền kinh

tế thị trƣờng, còn bị chi phối nhiều bởi sự can thiệp của nhà nƣớc. Tuy nhiên trong

giai đoạn gần đây dƣới yêu cầu hội nhập kinh tế, kinh tế Việt Nam đã dần thay đổi

để đáp ứng các thông lệ thế giới. Sau khi gia nhập WTO 1997 cùng với thị trƣờng

chứng khoán dần ổn định sau hơn 10 năm phát triển tạo cơ hội cho các nhà quản trị

tài chính lựa chọn các nguồn tài trợ, cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với tình hình

doanh nghiệp và điều kiện kinh tế xã hội, đây là cơ sở để nghiên cứu các lý thuyết

về cấu trúc vốn vào nền kinh tế Việt Nam.

2. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Từ các yêu cầu trên, tác giả đƣa ra một số câu hỏi nghiên cứu nhƣ sau:

Trong giai đoạn khủng hoảng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tỷ -

suất sinh lời có nhƣ giai đoạn tăng trƣởng không?

Tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cao thì chi phí đại diện gây ra có cao hơn không? -

- Mức độ tập trung vốn có giúp tăng kiểm soát, giảm chi phí đại diện do

việc thuê nhà quản trị không?

Cấu trúc vốn của thị trƣờng và các ngành trong nền kinh tế Việt Nam

hiện nay có tối ƣu chƣa?

3. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU

Theo yêu cầu nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra, Mục đích

nghiên cứu của bài luận văn bao gồm:

- Nghiên cứu các yếu tố tác động đến tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp, tập

trung vấn đề chi phí đại diện do cấu trúc sở hữu vốn và cấu trúc vốn tác

động nhƣ thế nào đến tỷ suất lợi nhuận.

Nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, xem xét cấu trúc vốn -

tối ƣu của doanh nghiệp.

Xem xét sự khác biệt giữa các ngành nghề để có đề xuất thích hợp với -

mỗi ngành nghề.

Từ kết quả của mô hình về vấn đề chi phí đại diện, đặt ra vấn đề về tái -

cấu trúc vốn, tái cấu trúc sở hữu vốn doanh nghiệp, giải pháp ổn định

kinh tế trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hiện nay.

4. ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tƣợng nghiên cứu của đề tài này là nghiên cứu tác động của các nhân tố

đến cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lời.

Phạm vi nghiên cứu là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên 2 sàn giao

dịch chứng khoán Việt Nam:

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) -

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) -

Số liệu của đối tƣợng nghiên cứu gồm:

Số liệu tài chính của các năm 2007, 2008, 2009, 2010, 2011. -

5. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài là kết hợp giữa phân tích định tính và phân

tích định lƣợng.

Trên cơ sở phân tích các kết quả nghiên cứu của các lý thuyết cấu trúc vốn và

các nghiên cứu thực nghiệm đã thực hiện ở các nƣớc khác trên thế giới. Sử dụng mô

hình kinh tế lƣợng two equation cross-section để giải quyết các câu hỏi nghiên cứu.

Tác giả sử dụng phƣơng pháp phân tích hồi quy bình phƣơng bé nhất (OLS),

ứng dụng phần mềm SPSS 16.0 để chạy kết quả nghiên cứu thực nghiệm.

6. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN

Mô hình các nhân tố tác động đến tỷ suất lợi nhuận và cấu trúc vốn có ý nghĩa

tại Việt Nam giai đoạn nghiên cứu 2007 – 2011, kết quả nghiên cứu cho một số ý

nghĩa khoa học nhƣ sau:

- Bài nghiên cứu ứng dụng mô hình nghiên cứu thực nghiệm two equation

cross – section mà Margaritis và Psillaki (2008) đã sử dụng để xem xét

mối tƣơng quan giữa cấu trúc sở hữu với cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lời.

- Bài nghiên cứu bổ sung hai nhân tố đại diện cho cấu trúc sở hữu là mức

độ tập trung vốn và tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc để xem xét vấn đề chi phí đại

diện. Kết quả nghiên cứu không hoàn toàn nhƣ giả định do giai đoạn

nghiên cứu nền kinh tế gặp khủng hoảng, thứ hai là đặc điểm công ty

niêm yết có sở hữu nhà nƣớc còn đƣợc nhiều sự ƣu ái của nhà nƣớc, nên

chi phí đại diện gây ra do mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông chƣa

thể hiện rõ ràng. Tuy nhiên đây là cơ sở để mở rộng phạm vi nghiên cứu

nhằm hoàn thiện giới hạn của đề tài.

- Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cho thấy

đòn bẩy tài chính có tác động theo mô hình chữ ∩, từ đó xác định đƣợc

tỷ lệ nợ vay/ tài sản để tối ƣu tỷ suất sinh lợi cho thị trƣờng Việt Nam

giai đoạn này là 68,6%.

- Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính: nhân tố

mức độ tập trung vốn có tác động cùng chiều đến đòn bẩy tài chính cho

thấy các cổ đông lớn muốn gia tăng sử dụng nợ để tận dụng lợi ích tấm

chắn thuế cũng nhƣ không muốn giảm quyền kiểm soát doanh nghiệp.

- Ngoài ra kết quả nghiên cứu còn cho thấy sự khác biệt trong các mối

tƣơng quan giữa các ngành nghề khác nhau, từ đó có đề xuất về cấu trúc

vốn tối ƣu phù hợp với mỗi ngành nghề.

7. BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI

Chƣơng 1: Tổng quan về cấu trúc vốn, tỷ suất sinh lợi và cấu trúc sở hữu

Chƣơng 2: Thực trạng về cấu trúc vốn, tỷ suất sinh lợi và cấu trúc sở hữu ở

Việt Nam

Chƣơng 3: Mô hình và kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ

suất sinh lợi và cấu trúc vốn

Chƣơng 4: Đánh giá kết quả nghiên cứu và đề xuất các giải pháp

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN, TỶ SUẤT

SINH LỢI VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU

1.1. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp đƣợc bắt đầu từ nghiên

cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller (M&M) năm 1958 với định đề

I cho rằng giá trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn trong thị trƣờng

hoàn hảo, chi phí lãi vay là nhƣ nhau, không có thuế và chi phí giao dịch. Tuy nhiên

các giả định này khó tồn tại trong thực tiễn.

Đến năm 1963 M&M nghiên cứu bổ sung về lợi ích của tắm chắn thuế vì nợ

có thể làm giảm chi phí thuế

- Nghiên cứu này cho rằng doanh nghiệp càng sử dụng nhiều nợ càng làm

tăng giá trị doanh nghiệp.

- Tuy nhiên trên thực tế, những doanh nghiệp phát triển rất tốt mà hoàn

toàn không dùng nợ, đều này cho thấy có lợi ích từ tấm chắn thuế có thể

bị đánh đổi bởi nguyên nhân khác.

1.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện

Năm 1972 Fama và Miller nghiên cứu về chi phí đại diện, Năm 1976 Jensen

và Meckling phát triển thêm, bản chất của chi phí đại diện là do sự tồn tại của nợ và

nguồn vốn bên ngoài, do đó chi phí đại diện không chỉ là mâu thuẫn giữa lợi ích

giữa cổ đông và nhà quản trị, mà còn giữa chủ nợ và doanh nghiệp.

- Mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ làm phát sinh chi phí phá sản: Khi

một doanh nghiệp sử dụng nợ lâm vào kiệt quệ tài chính, các cổ đông

và trái chủ sẽ có sự mâu thuẫn về mặt lợi ích. Các cổ đông, những

ngƣời nắm quyền điều hành doanh nghiệp, có thể sẽ thực hiện một vài

hành vi để tranh giành lợi ích đối với các chủ nợ của họ: chuyển dịch

rủi ro bằng việc thực hiện các dự án có rủi ro cao, từ chối góp vốn cổ

phần đối với các dự án có NPV dƣơng, hoặc thực hiện các hành vi tháo

chạy,... Các hành vi này sẽ làm phát sinh chi phí, bởi vì chúng gây tổn

hại đến giá trị doanh nghiệp.

- Mâu thuẫn giữa nhà quản trị và cổ đông làm phát sinh chi phí đại diện

vốn cổ phần: Một nhà quản lý sở hữu ít hoặc không sở hữu cổ phần của

doanh nghiệp sẽ hoạt động không hoàn toàn vì mục tiêu của doanh

nghiệp mà đôi khi vì mục tiêu cá nhân. Trong khi đó một nhà quản lý

có sở hữu cổ phần của doanh nghiệp sẽ làm việc nỗ lực hơn so với một

nhà quản lý không kiêm là cổ đông của doanh nghiệp, bởi vì lợi ích của

doanh nghiệp gắn liền với lợi ích của cổ đông.

Lý thuyết chi phí đại diện giải thích vì sao các doanh nghiệp có quy mô lớn,

có dòng tiền tự do càng nhiều thƣờng có khuynh hƣớng sử dụng nhiều nợ hơn

trong cơ cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các điều khoản

trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát đƣợc phần nào các hành vi của các nhà quản

lý không hƣớng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

1.1.2. Lý thuyết đánh đổi

Năm 1977, theo nghiên cứu “Determinants of corporate borrowing” của Myers

về tác động của nợ đến tỷ suất lợi nhuận, đặt vấn đề rằng tại sao với lợi ích của tấm

chắn thuế doanh nghiệp không gia tăng sử dụng nợ theo lý thuyết MM (1963). Lý

giải điều này Myers cho rằng là bất sự bất hoàn hảo của thị trƣờng cùng với chi phí

phá sản, trái chủ chỉ cho vay đến một mức nào đó chứ không cho vay mãi mãi. Kết

luận cho rằng doanh nghiệp nên thiết lập cấu trúc vốn tối ƣu để tối đa hóa giá trị thị

trƣờng của doanh nghiệp.

Năm 1984 Myers đặt giả thuyết về việc doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích từ

tấm chắn thuế và chi phí phá sản hay chi phí đại diện gọi là thuyết đánh đổi (trade-

off theory).

- Doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách gia tăng sử

dụng nợ để tận dụng lợi ích tấm chắn thuế, khi tỷ lệ nợ tăng đến mức nào

đó thì mức độ rủi ro gia tăng, dẫn đến các trái chủ sẽ yêu cầu tỷ suất sinh

lợi kỳ vọng cao hơn để bù đắp rủi ro, đây chính là chi phí kiệt quệ tài

chính. Khi chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng đến mức nào đó sẽ triệu tiêu

hoàn toàn lợi ích từ tấm chắn thuế. Ngoài ra còn có sự hiện diện của chi

phí phá sản: Chi phí phá sản trực tiếp nhƣ chi phí tòa án, luật sƣ và các

chi phí hành chính khác phát sinh do thủ tục phá sản; ngoài ra còn chi phí

gián tiếp nhƣ doanh thu bị sụt giảm, mất giá trị thƣơng hiệu,…

- Lý thuyết đánh đổi nhìn chung thừa nhận rằng một sự kết hợp hợp lý

giữa vốn chủ sở hữu và nợ sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh

nghiệp.

- Hình 1.1 biểu diễn giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hƣởng của thuế và

chi phí kiệt quệ tài chính. Tại một thời điểm nào đó, việc sử dụng thêm

một đồng vốn vay sẽ làm cho chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên đúng

bằng với phần tăng của lợi ích từ tấm chắn thuế. Đây chính là tỷ lệ nợ

vay tối ƣu cho doanh nghiệp, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ƣu.

Hình 1-1: Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

- Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau

giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn, có

nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Các doanh nghiệp có

khả năng sinh lời thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn (rủi ro

hơn) nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần.

- Lý thuyết đánh đổi giải thích đƣợc những khác biệt trong cấu trúc vốn

giữa nhiều ngành (do sự khác nhau của tài sản); tuy nhiên lại không thể

giải thích đƣợc mối liên hệ giữa một tỷ suất lợi nhuận cao với một tỷ lệ

đòn bẩy tài chính thấp (khả năng sinh lợi cao nghĩa là khả năng vay nợ

cao và lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn).

1.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng

Năm 1984 Myers và Majluf phát triển lý thuyết trật tự phân hạng lý giải các

quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng.

- Thông tin bất cân xứng là do các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của

doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tƣ bên ngoài.

- Lý thuyết trật tự phân hạng đề xuất một trật tự tài trợ theo một trình tự

ƣu tiên trƣớc bằng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), rồi đến phát hành nợ và

sau cùng là phát hành vốn cổ phần mới.

- Trật tự phân hạng sắp xếp mức độ ƣu tiên trong lựa chọn nguồn tài trợ:

Nguồn vốn nội bộ hay lợi nhuận giữ lại là ƣu tiên trƣớc nhất trong việc

lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Lý do là các phƣơng án tài trợ

khác có quá nhiều rắc rối và tốn kém. Thị trƣờng luôn hoài nghi các

quyết định tài trợ của doanh nghiệp và luôn muốn tìm hiểu thông điệp ẩn

chứa đằng sau nó. Nếu sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại của mình, các

giám đốc tài chính không phải tìm cách thuyết phục hay giải thích lựa

chọn của mình đối với các nhà đầu tƣ bên ngoài.

1.2. CÁC KHÁI NIỆM

Các nghiên cứu trƣớc đây sử dụng các nhân tố nghiên cứu với nhiều chỉ tiêu

đo lƣờng khác nhau. Do đó tác giả nêu lại khái niệm của từng nhân tố, cũng nhƣ đặt

ra vấn đề lựa chọn chỉ tiêu đo lƣờng phù hợp với bài nghiên cứu này.

Mục tiêu của một doanh nghiệp là tối đa giá trị doanh nghiệp. và giá trị doanh

nghiệp đƣợc gắn liền với rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Trong đó rủi ro gồm có rủi ro

kinh doanh và rủi ro tài chính.

- Rủi ro kinh doanh là tính không chắc chắc của thu nhập từ hoạt động

(EBIT) nguyên nhân do các biến động theo chu kỳ kinh doanh, giá cả thị

trƣờng ảnh hƣởng đến chi phí và doanh thu,…Rủi ro kinh doanh chịu

ảnh hƣởng bởi đòn bẩy hoạt động (tỷ trọng định phí trong chi phí).

- Thứ hai là rủi ro tài chính liên quan đến vấn đề sử dụng đòn bẩy tài

chính, nếu nhƣ tỷ suất sinh lợi từ hoạt động cao hơn chi phí sử dụng vốn

vay thì việc sử dụng vốn vay sẽ gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp, ngƣợc

lại sẽ làm suy mòn lợi nhuận, hoặc dẫn đến thua lỗ, kiệt quệ tài chính.

Do đó để gia tăng giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệp sẽ lựa chọn cấu trúc vốn

tối ƣu trong các điều kiện thị trƣờng, tình hình doanh nghiệp để mục tiêu là gia tăng

tỷ suất sinh lợi và kiểm soát đƣợc rủi ro.

1.2.1. Cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn là việc kết hợp giữa các nguồn tài trợ vốn cho hoạt động của

doanh nghiệp gồm:

- Nợ: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.

- Vốn cổ phần: vốn cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng (Lợi nhuận giữ

lại và cổ phần thƣờng)

Để sử dụng các nguồn tài trợ trên đều tốn khoản chi phí để huy động. Mỗi loại

tài trợ có ƣu khuyết điểm khác nhau, nên tùy thuộc vào loại hình doanh nghiệp, điều

kiện thị trƣờng mà doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn mục tiêu khác nhau.

Cấu trúc vốn tối ƣu của một doanh nghiệp không chỉ là cấu trúc vốn có chi phí

sử dụng vốn thấp nhất mà còn phải giảm thiểu đƣợc rủi ro của doanh nghiệp theo

thuyết đánh đổi, đồng thời tối đa hóa giá trị doanh nghiệp theo lý giải bởi bất cân

xứng thông tin trong thuyết trật tự phân hạng.

Một số đặc điểm khác biệt giữa hai thành phần cấu trúc vốn nhƣ sau:

Bảng 1.1: Đặc điểm khác biệt giữa các thành phần của Cấu trúc vốn

Tính chất Nợ Vốn

Ƣu điểm - Tận dụng đƣợc lợi ích tấm chắn - Chủ động đƣợc tỷ lệ chia

thuế. cổ tức, có thể giữ lại lợi

- Nhiều loại hình phát hành: ngắn, nhuận để tái đầu tƣ.

dài hạn, vay ngân hàng hoặc phát - Nhiều loại hình phát

hành trái phiếu. hành: CP ƣu đãi hoặc CP

- Chi phí sử dụng vốn thƣờng ổn thƣờng.

định, doanh nghiệp có thể kiểm - Tăng giá trị doanh nghiệp

soát đƣợc chi phí. trong trƣờng hợp thị trƣờng

- Tăng tính minh bạch doanh đánh giá cao hơn giá trị nội

nghiệp, giảm chi phí đại diện. tại.

- Chủ sở hữu đƣợc hƣởng toàn bộ

lợi nhuận

Nhƣợc - Khi rủi ro kinh doanh gia tăng, - Khả năng huy động

điểm với tỷ lệ nợ cao, doanh nghiệp sẽ thƣờng phụ thuộc vào thị

càng chịu gánh nặng chi phí tài trƣờng, nên doanh nghiệp

chính lớn dễ lâm vào kiệt quệ tài không chủ động đƣợc

chính. nguồn.

- Vốn gốc và cổ tức bắt buộc phải - Chi phí sử dụng vốn huy

trả khi đáo hạn, do đó trong trƣờng động thƣờng cao hơn vốn

hợp doanh nghiệp mất khả năng vay do mức độ rủi ro cao

thanh khoản dễ dẫn đến mất tài sản hơn.

cầm cố hoặc phá sản. - Dễ mất quyền kiểm soát

- Tỷ lệ nợ cao làm giảm khả năng nếu pha loãng cổ phiếu quá

nắm bắt cơ hội đầu tƣ. nhiều

Do cấu trúc vốn gồm có hai thành phần nợ và vốn nên để xem xét cấu trúc vốn

doanh nghiệp, ngƣời ta thƣờng sử dụng hệ số đòn bẩy tài chính.

Hệ số đòn bẩy đƣợc đo lƣờng bằng nhiều chỉ số:

- Tỷ số tổng nợ/ Tổng tài sản: thể hiện có bao nhiêu tài sản của doanh

nghiệp đƣợc tài trợ bằng nợ.

- Tỷ số tổng tài sản/ vốn cổ phần: tài sản doanh nghiệp gấp bao nhiêu lần

so với vốn đầu tƣ.

- Bài nghiên cứu này sử dụng tỷ số Nợ/Tổng tài sản. Trong đó Giá trị nợ

chỉ gồm các khoản nợ tài chính.

Theo “A First course in Finance” của Welch (2007) nhấn mạnh về khoản nợ

tài chính và phi tài chính nên đƣợc xem xét khác nhau, trong đó chỉ các khoản nợ tài

chính chịu chi phí sử dụng vốn.

Theo ý kiến của tác giả chỉ các khoản nợ tài chính tức các khoản nợ vay ngắn

hạn và dài hạn mới chịu chi phí sử dụng vốn ảnh hƣởng đến hiệu quả sử dụng tấm

chắn thuế do đó sẽ ảnh hƣởng đến lựa chọn cấu trúc vốn của nhà quản trị tài chính,

Còn lại các khoản nợ phi tài chính nhƣ phải trả khách hàng, phải trả CNV, phải trả

thuế… không chịu chi phí sử dụng vốn, hoặc khoản chi phí sử dụng vốn không rõ

ràng khó tách bạch để nghiên cứu.

Chỉ tiêu này thể hiện có bao nhiêu tài sản của doanh nghiệp đƣợc tài trợ bằng

nợ vay.

1.2.2. Chỉ tiêu đo lƣờng hiệu quả doanh nghiệp

Để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có thể đánh giá trên nhiều

phƣơng diện nhƣ Cơ hội tăng trƣởng, tỷ suất sinh lợi, tỷ lệ cổ tức,…

Trong đó Tỷ suất sinh lợi là công cụ thông dụng của nhà đầu tƣ để đánh giá

giá trị doanh nghiệp do thông tin này thƣờng đƣợc công khai minh bạch, dễ so sánh

đánh giá. Tỷ suất sinh lợi đƣợc xem xét thông qua các chỉ số:

- Tỷ suất sinh lợi/ Vốn chủ sở hữu (ROE)

Tỷ suất sinh lợi/ Tổng tài sản (ROA) -

Tỷ suất sinh lợi/ Vốn đầu tƣ (ROI) -

Ngoài ra ngƣời ta còn sử dụng một số chỉ tiêu thị trƣờng để đo lƣờng hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp

- Chỉ số giá thị trƣờng trên thu nhập vốn cổ phần (P/E)

- Chỉ số giá thị trƣờng trên giá trị sổ sách (P/B)

Để nghiên cứu hiệu quả doanh nghiệp nghiên cứu này tác giả sử dụng chỉ tiêu

ROE.

1.2.3. Cấu trúc sở hữu

Một trong những mục tiêu của đề tài là nghiên cứu vấn đề chi phí đại diện gây

ra do cấu trúc sở hữu, nên tác giả nêu ra các tính chất cơ bản của cấu trúc sở hữu

doanh nghiệp, trƣớc khi đƣa nhân tố này vào nghiên cứu tác động đến cấu trúc vốn

và tỷ suất sinh lời.

Cấu trúc sở hữu vốn đƣợc nghiên cứu là có tác động đến cấu trúc vốn cũng

nhƣ tỷ suất sinh lợi. Cấu trúc sở hữu gồm có các tính chất nhƣ sau:

- Mức độ tập trung hay phân tán của cổ đông nhƣ số lƣợng cổ đông, tỷ lệ

sở hữu của các cổ đông lớn sẽ có ý nghĩa về mặt ra quyết định trong

doanh nghiệp, cũng nhƣ tiếng nói của cổ đông nhỏ lẻ.

- Tính chất của cổ đông lớn: là cổ đông nội bộ có nắm quyền điều hành

doanh nghiệp hay là cổ đông lớn bên ngoài. Nếu doanh nghiệp có cổ

đông lớn đồng thời là nhà quản lý, các nhà quản lý này sẽ nắm toàn bộ

quyền điều hành doanh nghiệp lẫn các chính sách liên quan đến cổ đông.

Mặc dù lợi ích của các nhà quản trị này gắn liền với hiệu quả của doanh

nghiệp nhƣng do ít bị kiểm soát nên cũng không tránh khỏi các nhà quản

lý này ƣu tiên cho mục đích cá nhân hơn lợi ích của doanh nghiệp nhƣ

gia tăng lợi ích nhƣ mua sắm tài sản phục vụ cá nhân, ra chính sách chia

cổ tức có lợi cho cổ đông chính nhƣ giữ lại cổ tức phục vụ tái đầu tƣ hơn

là chia cho cổ đông, ít phát hành cổ phiếu mới để tối thiểu rủi ro mất

quyền kiểm soát, không sử dụng cấu trúc vốn tối ƣu. Từ đó sẽ phát sinh

chi phí đại diện gây mâu thuẫn với các cổ đông nhỏ lẻ bên ngoài. Nếu

doanh nghiệp có cổ đông lớn bên ngoài sẽ gia tăng kiểm soát nhà điều

hành, hạn chế đƣợc chi phí đại diện gia tăng hiệu quả hoạt động doanh

nghiệp.

- Tính chất của Doanh nghiệp cổ phần có vốn góp của nhà nƣớc: Do đặc

điểm một số ngành nghề quan trọng cần sự tham gia quản lý của nhà

nƣớc, hoặc đặc điểm của nền kinh tế, nhiều doanh nghiệp đƣợc cổ phần

hóa từ sở hữu nhà nƣớc nên còn nhiều tính chất của sở hữu nhà nƣớc.

Nhƣ tại Việt Nam một số lƣợng lớn doanh nghiệp đƣợc cổ phần hóa từ

doanh nghiệp nhà nƣớc, trong đó nhiều doanh nghiệp tỷ lệ sở hữu nhà

nƣớc vẫn chiếm chủ đạo, nắm quyền điều hành chính và giao cho một số

cá nhân quản lý và chịu chi phối dƣới các luật quản lý của nhà nƣớc. Đặc

điểm các doanh nghiệp này là vẫn giao quyền cho một số cá nhân trong

khi việc kiểm soát lại không chặt chẽ nên không tránh khỏi vấn đề chi

phí đại diện cao, ngoài ra do tính chất sở hữu nhà nƣớc nên vẫn còn lợi

thế trong việc vay mƣợn nợ ngân hàng, ngƣợc lại đối với việc phát hành

tăng vốn thì khó khăn hơn do vƣớng cơ chế, nên thƣờng cấu trúc vốn

mang tính chất sử dụng nhiều nợ hơn.

Từ các vấn đề nhƣ trên nên luôn luôn nảy sinh vấn đề chi phí đại diện, mâu

thuẫn lợi ích phát sinh không chỉ giữa nhà quản lý với cổ đông, mà còn phụ thuộc

vào tính chất sở hữu của cổ đông sẽ phát sinh mâu thuẫn giữa cổ đông nội bộ nắm

quyền điều hành với cổ đông bên ngoài, giữa cổ đông đại diện vốn nhà nƣớc với cổ

đông khác.

Vấn đề chi phí đại diện cao trên sẽ tác động đến lợi nhuận doanh nghiệp.

Ngoài ra còn tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp do cổ đông nội bộ, cổ đông đại

diện vốn nhà nƣớc không muốn giảm quyền kiểm soát nên sẽ gia tăng nợ.

Nghiên cứu này sử dụng hai chỉ số đo lƣờng cho cấu trúc sở hữu vốn:

- Mức độ tập trung vốn: do đặc điểm của các công ty cổ phần trên thị

trƣờng Việt Nam, lƣợng doanh nghiệp đƣợc cổ phần hóa từ doanh

nghiệp nhà nƣớc chiếm tỷ trọng khá lớn, sau khi cổ phần, nhà nƣớc vẫn

nắm giữ cổ phần. Thứ hai các doanh nghiệp sở hữu chéo cũng không nhỏ

gồm cả sở hữu tƣ nhân lẫn nhà nƣớc. Mục tiêu của nghiên là phân tích

vấn đề chi phí đại diện gây ra do việc phân tán vốn làm giảm quyền kiểm

soát của cổ đông, thứ hai là chi phí đại diện do việc kiểm soát yếu của cổ

đông nhà nƣớc. Nên để phân tích mức độ tập trung vốn, nghiên cứu này

sử dụng tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớm, loại trừ sở hữu của cổ đông nhà

nƣớc, cũng nhƣ loại trừ sở hữu của tổ chức do việc sở hữu chéo cổ phần

không thể tách biệt tỷ lệ sở hữu phi nhà nƣớc.

- Sở hữu nhà nƣớc: Nhƣ đã phân tích trên, bài nghiên cứu sử dụng tỷ lệ sở

hữu nhà nƣớc để phân tích vấn đề chi phí đại diện gây ra do giao quyền

kiểm soát cho một số cá nhân, không có quyền lợi gắn trực tiếp với giá

trị doanh nghiệp.

1.3. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY

Phần này trình bày tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong và

ngoài nƣớc

1.3.1. Các nghiên cứu ngoài nƣớc

Dimitris Margaritis and Maria Psillaki (April 2008), “Capital structure, equity

ownership and firm performance”: Nghiên cứu về mối tƣơng quan giữa cấu trúc

vốn, cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động giữa các ngành công nghiệp khác nhau

sử dụng mẫu là các doanh nghiệp sản xuất ở Pháp. Nghiên cứu này sử dụng mô

hình 2 phƣơng trình chéo (two equation cross-section). Mục tiêu là nghiên cứu mối

tƣơng quan giữa đòn bẩy tài chính, tỷ suất sinh lợi và cấu trúc sở hữu. nghiên cứu

này kiểm định liệu các doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả sẽ sử dụng nhiều hay ít

nợ trong cấu trúc vốn, và xem xét vai trò của cấu trúc sở hữu đối với cấu trúc vốn

và hiệu quả hoạt động. Kết quả nghiên cứu là hiệu quả hoạt động có tác động hai

chiều lên lựa chọn cấu trúc vốn, Thứ hai là các doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu tập

trung sẽ hoạt động hiệu quả hơn do vấn đề chi phí đại diện.

Frank and Royal (2009), “Capital structure decisions: Which Factors are

reliably Important”: Nghiên cứu ảnh hƣởng của các nhân tố đến quyết định cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp công chúng ở Mỹ giai đoạn 1950 đến 2003. Các nhân tố

đáng tin cậy ảnh hƣởng đến đòn bẩy thị trƣờng gồm: đòn bẩy trung bình của ngành

(+); P/B (-), cấu trúc tài sản (+), Lợi nhuận (-), Log của tài sản (+), lạm phát mong

đợi (+). Nghiên cứu này sử dụng chỉ tiêu nợ để tính chỉ số cấu trúc vốn bao gồm các

khoản nợ phát hành ngắn hạn và dài hạn.

Michael C.Jensen and William H.Meckling (1976), “Theory of the Firm:

Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”: Nghiên cứu về vấn

đề chi phí đại diện, quyền sở hữu và vấn đề tài trợ, cấu trúc sở hữu vốn của doanh

nghiệp.

Shyan-Rong Chou, Chen-Hsun Lee (2005), “The research on the effects of

capital structure on firm performance and evidence from the non-financial industry

of Taiwan 50 and Taiwan mid-cap 100 from 1987 to 2007”: Nghiên cứu về cấu trúc

vốn tối ƣu để tối đa hóa hiệu quả hoạt động (ROE) của doanh nghiệp trong cùng

mức độ rủi ro, sử dụng mẫu là 37 doanh nghiệp trong các năm 1987 đến 2007. Kết

quả nghiên cứu là có tồn tại cấu trúc vốn tối ƣu theo thuyết đánh đổi và cấu trúc vốn

tối ƣu của ngành công nghiệp phi tài chính ở Đài Loan là 34,31%. Tỷ lệ nợ có thể

thay đổi theo thời gian tùy thuộc vào hiệu quả hoạt động và môi trƣờng kinh doanh.

Khi doanh nghiệp điều chỉnh cấu trúc vốn thƣờng có khuynh hƣớng lựa chọn tỷ lệ

nợ tối ƣu dựa trên cơ sở quá khứ.

Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal (May 7 2009), Profits and capital

Structure, Kết luận rằng: “Những doanh nghiệp có lợi nhuận cao thƣờng phát hành

nợ và mua lại cổ phiếu, trong khi những doanh nghiệp có lợi nhuận thấp thƣờng

giảm nợ và phát hành cổ phiếu.” Nghiên cứu này bỏ qua ảnh hƣởng của yếu tố Sự

chủ động về tài chính.

Weltch (2007) đƣa ra điểm quan trọng trong việc tính giá trị nợ để xác định

đòn bẩy tài chính, nhấn mạnh rằng các khoản nợ phi tài chính phải đƣợc xem xét

khác với khoản nợ tài chính (gồm vay ngắn và dài hạn).

1.3.2. Các nghiên cứu trong nƣớc

Nguyễn Thị Ngọc Hà (2010), “Cấu trúc vốn và tỷ suất lợi nhuận của Doanh

nghiệp” , Luận văn thạc sĩ kinh tế Trƣờng đại học Kinh tế Tp.HCM. Sử dụng đòn

bẩy tài chính là Tổng vốn/Vốn chủ sở hữu. Bộ số liệu gồm 152 doanh nghiệp niêm

yết tại HSX đƣợc phân theo 5 ngành: Công nghiệp, nông nghiệp, giao thông vận tải,

thƣơng mại dịch vụ, xây dựng và SX VLXD. Nghiên cứu các yếu tố tác động đến tỷ

suất sinh lợi (ROE) gồm có: Đòn bẩy tài chính (LEV); Tỷ lệ tăng trƣởng

(GROWTH); Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Cấu trúc tài sản (TANG). Nghiên cứu

cho thấy LEV có tác động hai chiều đến ROE, các biến còn lại chỉ có ý nghĩa trong

một số ngành.

Lê Ngọc Trâm (2010), “Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

doanh nghiệp Việt Nam”, Luận văn thạc sĩ kinh tế Trƣờng đại học Kinh tế

Tp.HCM. Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn (Tổng nợ/Tổng tài sản),

trong đó cấu trúc vốn đƣợc phân loại theo tính chất ngắn hạn (Tổng nợ ngắn

hạn/Tổng tài sản) và dài hạn (Tổng nợ dài hạn/Tổng tài sản), các nhân tố độc lập

nghiên cứu gồm có 10 nhân tố: Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản

(FA); Cơ hội tăng trƣởng của doanh nghiệp (GRO), Khả năng thanh toán hiện hành

(LIQ); Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp (ROA); Quy mô của doanh nghiệp (SIZE);

Tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc (STATE); Tỷ trọng tài sản hữu hình trong tổng tài sản

(TANG); Thuế suất biên tế thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX); Đặc điểm riêng của

sản phẩm (UNI); Rủi ro kinh doanh (VOL). Dữ liệu nghiên cứu là 177 mẫu quan

sát trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (HNX và HSX) từ 2005 đến 2008. Kết

quả nghiên cứu là có 8 nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính gồm: FA(+,-); LIQ(-

); ROA(-); SIZE(+); STATE(+/-); TANG (+); TAX (-); UNI (+,-).

TÓM TẮT CHƢƠNG 1

Nội dung của chƣơng một là nêu tổng quan về các lý thuyết khoa học, từ đó

làm cơ sở cho nghiên cứu của bài luận văn.

Trƣớc tiên tác giả nêu lại các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn. Các lý thuyết

này về cơ bản đã giải thích đƣợc việc lựa chọn cấu trúc vốn khác nhau của doanh

nghiệp. đồng thời cung cấp một số định nghĩa quan trọng để ứng dụng trong nghiên

cứu này: chi phí đại diện, chi phí phá sản, kiệt quệ tài chính, lợi ích tấm chắn thuế,

cấu trúc vốn tối ƣu.

Thứ hai tác giả nêu lại một số khái niệm quan trọng cần thiết cho mục tiêu

nghiên cứu, bổ sung thêm các đặc điểm để làm rõ hơn các khái niệm: Cấu trúc vốn,

chỉ tiêu đo lƣờng lợi nhuận, Cấu trúc sở hữu.

Thứ ba tác giả trích lƣợc một số nội dung cơ bản của các nghiên cứu thực

nghiệm trƣớc đây liên quan đến mục tiêu nghiên cứu, làm cơ sở lý thuyết cho

nghiên cứu của bài luận văn. Trong đó tập trung vào các nghiên cứu:

Nghiên cứu về mô hình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tỷ suất -

sinh lợi.

- Nghiên cứu về cấu trúc vốn tối ƣu.

- Nghiên cứu về vấn đề chi phí đại diện không chỉ là mâu thuẫn giữa cổ

đông và trái chủ, cổ đông và nhà quản trị,…

CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN, TỶ SUẤT

SINH LỢI VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU Ở VIỆT NAM

Chƣơng một đã giới thiệu tổng quan về các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn

doanh nghiệp. Từ định đề cơ bản của M&M, sau đó đã phát triển nhiều lý thuyết

quan trọng nhƣ lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí

đại diện. Các lý thuyêt về cấu trúc vốn đã đƣa ra nhiều quan điểm khác nhau về cấu

trúc vốn nhằm lý giải những biểu hiện khác nhau của cấu trúc vốn trong thực tế của

thị trƣờng, các hành vi ứng xử khác nhau của các nhà quản trị tài chính doanh

nghiệp.

Ngoài ra chƣơng một cũng trình bài tổng quát các nghiên cứu thực nghiệm

trƣớc đây về tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lợi, với nhiều phƣơng

pháp nghiên cứu trong nhiều trƣờng hợp, mẫu quan sát, giai đoạn nghiên cứu khác

nhau. Từ đó làm cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu thích hợp cho thị trƣờng Việt

Nam để xem xét các vấn đề về chi phí đại diện ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp

và việc lựa chọn cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính hiện nay nhƣ thế nào.

Chƣơng hai cung cấp một cái nhìn tổng quát về các vấn đề nghiên cứu trên thị

trƣờng Việt Nam

2.1. TỔNG QUAN VỀ KINH TẾ VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2001 - 2011

Đặc điểm kinh tế của mỗi quốc gia đều có ảnh hƣởng nhất định đến các quyết

định quản trị tài chính của doanh nghiệp. Một sự thay đổi về lãi suất có thể khiến

các giám đốc tài chinh thay đổi kế hoạch nhƣ: hoãn thời gian phát hành trái phiếu,

hoặc điều chỉnh kỳ hạn dài hạn thành ngắn hạn khi lãi suất tăng cao. Hay giai đoạn

thị trƣờng chứng khoán phát triển mạnh, thị trƣờng đánh giá cao cổ phiếu doanh

nghiệp sẽ tạo cơ hội cho doanh nghiệp huy động vốn với chi phí vốn rẻ, khi đó

doanh nghiệp sẽ gia tăng phát hành vốn.

Rõ ràng với các yếu tố kinh tế vĩ mô là những tác nhân gây ảnh hƣởng đến các

quyết định về cấu trúc vốn cũng nhƣ kết quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.

Mặc dù bài nghiên cứu không đi sâu vào tìm hiểu tác động của đặc điểm kinh tế vĩ

mô, tuy nhiên việc giới thiệu bức tranh tổng thể của nền kinh tế là cần thiết khi đánh

giá kết quả, so sánh với kết quả nghiên cứu trƣớc đây để có những nhận định, phân

tích chính xác hơn.

Nghiên cứu xem xét đặc điểm kinh tế Việt Nam cho thời kỳ từ khi thị trƣờng

chứng khoán hình thành đến nay (2001 đến 2011), năm 2001 cũng là thời gian mà

Hiệp định thƣơng mại Việt Nam – Hoa Kỳ đƣợc ký kết, Việt Nam cam kết mở cửa

thị trƣờng tài chính ngân hàng theo lộ trình nhất định. Ngoài ra giai đoạn này quản

lý nhà nƣớc cũng dần ổn định phù hợp hơn với quốc tế, nhiều văn bản pháp luật

quan trọng ra đời nhƣ luật doanh nghiệp, luật đầu tƣ, Gia nhập WTO…

Tăng trƣởng GDP giai đoạn 2001 - 2011

Hình 2-1: Tốc độ tăng trƣởng GDP Việt Nam 2001 - 2011 Nguồn: Tổng cục thống kê [7]

Căn cứ vào đặc điểm kinh tế, hiệu quả tài chính của doanh nghiệp có thể chia

thời kỳ làm ba giai đoạn:

- Giai đoạn kinh tế tăng trƣởng ổn định 2001- 2005: Đây là giai đoạn kinh

tế tăng trƣởng nhanh và ổn định, Cơ hội tăng trƣởng năm sau cao hơn

năm trƣớc, nhờ vào chính sách mở cửa, hệ thống pháp lý đã hoàn thiện

hỗ trợ thu hút vốn đầu tƣ, cùng với đà tăng trƣởng chung của kinh tế thế

giới.

- Giai đoạn kinh tế tăng trƣởng nóng GDP trên 8%, cùng với sự bùng phát

của thị trƣờng chứng khoán 2006 – 2007. Sự kiện Việt Nam gia nhập

WTO vào ngày 11/1/2007 đã thu hút đầu tƣ gián tiếp và trực tiếp đổ vào

Việt Nam, cùng với Cơ hội tăng trƣởng cao giai đoạn này đã đƣa thị

trƣờng chứng khoán tăng trƣởng nóng kể cả chỉ số giá lẫn khối lƣợng

giao dịch.

Sơ đồ chỉ số giá chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 – 2011

Hình 2-2: Chỉ số giá chứng khoán và khối lƣợng giao dịch thị trƣờng HSX Nguồn: HSX [8]

- Giai đoạn suy thoái kinh tế 2008 – 2011: Nền kinh tế Việt Nam giai đoạn

này chịu ảnh hƣởng bởi khủng hoảng kinh tế thế giới bắt nguồn từ việc

cho vay dƣới chuẩn của các ngân hàng Mỹ. Khủng hoảng kinh tế cùng

với ảnh hƣởng của chính sách tiền tệ mở rộng quá mức giai đoạn trƣớc

đã tác động mạnh đến chỉ số lạm phát.

Chỉ số giá tiêu dùng giai đoạn 2001 – 2011

Hình 2-3: Chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam giai đoạn 2001 – 2011 Nguồn: Tổng cục thống kê [7]

Lạm phát bùng phát mạnh mẽ, đỉnh điểm là năm 2008 lên đến gần 20% đã tác

động xấu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn doanh

nghiệp tăng mạnh, chi phí đi vay tăng trên 20% trong khi việc huy động vốn trên

kênh chứng khoán gặp nhiều khó khăn đã gần nhƣ lấy mất hết hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp.

2.2. THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI

Đặc điểm về cấu trúc vốn doanh nghiệp sẽ ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi và

mức độ rủi ro của doanh nghiệp. Phần này nêu thực trạng của cấu trúc vốn và tỷ

suất sinh lợi bình quân của toàn bộ thị trƣờng chứng khoán Việt Nam để có đánh

giá sơ bộ về hiệu quả chung của thị trƣờng giai đoạn nghiên cứu, xem xét trong mối

tƣơng quan với cấu trúc vốn mục tiêu của thị trƣờng.

Biểu đồ về Tỷ suất sinh lợi và tăng trƣởng nợ và vốn của toàn bộ thị trƣờng

chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 – 2011 nhƣ sau:

Hình 2-4: Tỷ suất sinh lợi và tăng trƣởng trong cấu trúc vốn doanh nghiệp Nguồn: HSX, HNX, tính toán của tác giả [8]

Giai đoạn đầu của khủng hoảng, thị trƣờng chứng khoán xuống thấp, nên

doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong kênh huy động vốn nên đẩy mạnh sử dụng

nợ vay, tuy nhiên sau đó do chính phủ thắt chặt tiền tệ nên tốc độ tăng trƣởng nợ

vay giảm dần qua các năm. Đối với tỷ lệ tăng trƣởng sử dụng vốn tự có 2008 khá

thấp chủ yếu là do các năm trƣớc giai đoạn bùng phát chứng khoán doanh nghiệp

tăng trƣởng phát hành vốn quá nhiều.

Tác động của khủng hoảng cũng nhƣ chi phí tài chính đã tác động rõ đến tỷ

suất sinh lợi bình quân của thị trƣờng giảm dần qua các năm, chỉ riêng năm 2009

phục hồi do chính phủ kích thích kinh tế thông qua các gói hỗ trợ lãi suất, mở rộng

tiền tệ. Tuy nhiên điều này đã ảnh hƣởng xấu đến lạm phát tăng cao trở lại trong hai

năm sau, ảnh hƣởng xấu đến lợi nhuận thị trƣờng năm 2011.

2.3. THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU

Từ luật doanh nghiệp 2005 (Ban hành thay thế các luật đầu tƣ nƣớc ngoài

1996, luật doanh nghiệp năm 1999, luật doanh nghiệp nhà nƣớc 2003) hƣớng dẫn

về các loại hình doanh nghiệp quy định gồm nhiều loại hình doanh nghiệp:

Công ty TNHH một thành viên -

Công ty TNHH hai thành viên trở lên -

Công ty Cổ phần -

Công ty hợp danh -

Doanh nghiệp tƣ nhân -

- Nhóm công ty: Công ty mẹ con, Tập đoàn kinh tế.

Theo quy định tại luật doanh nghiệp thì các Công nhà nhà nƣớc hoạt động

theo luật doanh nghiệp nhà nƣớc phải chuyển đổi theo lộ trình trong thời hạn bốn

năm kể từ 2005, đến nay việc chuyển đổi loại hình doanh nghiệp cơ bản đã hoàn tất,

tuy nhiên về bản chất sở hữu vốn vẫn không thay đổi nhiều.

Về cơ cấu sở hữu doanh nghiệp Việt Nam hiện nay có ba loại hình sở hữu:

Sở hữu nhà nƣớc, Sở hữu ngoài nhà nƣớc, và Sở hữu nƣớc ngoài. Giá trị vốn đầu tƣ

theo loại hình sở hữu theo hình sau:

Hình 2-5: Vốn đầu tƣ theo loại hình sở hữu qua các năm 2001 - 2011 Nguồn: Tổng cục thống kê [7]

Quy mô tổng giá trị vốn đầu tƣ của cả nền kinh tế tăng đều qua các năm, chi

tiết theo vốn đầu tƣ của các thành phần thì nhìn chung giá trị vốn đầu tƣ thuộc thành

phần kinh tế nhà nƣớc vẫn chiếm chủ đạo. Chỉ riêng giai đoạn tăng trƣởng cao năm

2007, 2008 thì thành phần kinh tế ngoài nhà nƣớc gia tăng đầu tƣ vốn cao hơn thành

phần kinh tế nhà nƣớc.

Mặc dù tốc độ tăng trƣởng vốn đầu tƣ các thành phần kinh tế ngoài nhà nƣớc

và đầu tƣ nƣớc ngoài nhanh hơn tốc độ tăng trƣởng vốn của kinh tế nhà nƣớc theo

hình 2.6, tuy nhiên do xuất phát điểm thấp nên tổng giá trị vốn đầu tƣ vẫn thấp hơn

tổng vốn đầu tƣ thành phần kinh tế nhà nƣớc.

Tỷ lệ tăng trƣởng vốn đầu tƣ giai đoạn 2001 đến 2005 ổn định qua các năm,

chỉ riêng năm 2007 giá trị đầu tƣ thành phần kinh tế đầu tƣ nƣớc ngoài tăng rất

nhanh do tác động của việc Việt Nam gia nhập WTO, lên đến 193% và kéo dài sang

năm 2008 vẫn duy trì đƣợc tốc độ tăng trƣởng 136%. Sang năm 2009 khủng hoảng

kinh tế thế giới lẫn trong nƣớc đã tác động mạnh mẽ đến kênh đầu tƣ nƣớc ngoài,

Năm 2009 các gói kính cầu của chính phủ đã làm gia tăng đầu tƣ của kinh tế nhà

nƣớc lên đến 134%, sang năm 2010, 2011 với chính sách thắt chặt tiền tệ lẫn tài

Hình 2-6: Tốc độ tăng trƣởng vốn đầu tƣ theo loại hình sở hữu qua các năm 2001 - 2011 Nguồn: Tổng cục thống kê [7]

khóa cũng ảnh hƣởng đến vốn đầu tƣ của các thành phần.

Về cơ cấu vốn đầu tƣ các thành phần kinh tế chi tiết theo hình 2.7, từ năm

2001 thành phần kinh tế nhà nƣớc chiếm chủ đạo lên đến gần 60%, tuy nhiên với

chính sách cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nƣớc đồng thời với sự gia tăng mạnh

mẽ của nguồn vốn ngoài nhà nƣớc giai đoạn từ 2001 đến 2006 đã dần rút ngắn

khoản cách trong cơ cấu vốn đầu tƣ, giai đoạn 2007 là giai đoạn tăng mạnh mẽ của

thành phần kinh tế đầu tƣ nƣớc ngoài và duy trì khá cao sang 2008. Khủng hoảng

Hình 2-7: Cơ cấu vốn đầu tƣ qua các năm từ 2001 đến 2011. Nguồn: Tổng cục thống kê [7]

kinh tế giai đoạn sau đó đã làm giảm cơ cấu vốn đầu tƣ hai thành phần còn lại.

TÓM TẮT CHƢƠNG 2

Chƣơng hai đã nêu tổng quan về tình hình kinh tế Việt Nam thời kỳ 2001 đến

2011, đây cũng là giai đoạn hình thành và phát triển của thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam. Theo tình hình kinh tế tác giả chia thời kỳ này ra làm ba giai đoạn: Giai

đoạn phát triển ổn định (2001 – 2005), Giai đoạn tăng trƣởng nóng (2006 – 2007),

Giai đoạn khủng hoàng (2008 – 2011).

Tác giả không chỉ đƣa ra tổng quan về giai đoạn nghiên cứu là 2007 đến 2011

mà nêu lại toàn bộ từ 2001 đến 2011 nhằm có một cái nhìn tổng quan hơn về thị

trƣờng, biết đƣợc trƣớc giai đoạn nghiên cứu tình hình kinh tế có đặc điểm gì, có

ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến giai đoạn nghiên cứu sau đó.

Giai đoạn tăng trƣởng nóng cũng là giai đoạn thị trƣờng chứng khoán phát

triển mạnh mẽ về chỉ số lẫn khối lƣợng giao dịch, đã tạo điều kiện thúc đẩy hàng

loạt doanh nghiệp hiệu quả tham gia niêm yết chứng khoán. Đây cũng là cơ sở để

tác giả lựa chọn mẫu nghiên cứu cho giai đoạn 2007 – 2011, là giai đoạn cuối của

thời kỳ tăng trƣởng nóng và sau đó là giai đoạn khủng hoảng, mục tiêu là tìm kiếm

mẫu nghiên cứu trong một giai đoạn mang tính thống nhất về tính chất, thứ hai là số

liệu tƣơng đối đầy đủ do giai đoạn này thông tin tƣơng đối minh bạch và số lƣợng

công ty niêm yết tăng nhanh.

Thứ hai, trên cơ sở lựa chọn giai đoạn nghiên cứu tác giả nêu tổng quan về

thực trạng cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính bình quân trên thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam giai đoạn này. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi trên vốn bình quân của thị

trƣờng tƣơng đối thấp khoản 17% chƣa loại trừ lạm phát, đặc biệt lạm phát giai

đoạn này khá cao. Về cấu trúc vốn tác giả chỉ nêu sơ bộ tốc độ tăng trƣởng giai

đoạn này, chi tiết nghiên cứu về cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lợi sẽ đƣợc trình bài

trong kết quả nghiên cứu.

Cuối cùng tác giả nêu tổng quan về cấu trúc sở hữu vốn, trong đó nổi bật là

vấn đề vốn đầu tƣ của thành phần kinh tế nhà nƣớc vẫn chiếm tỷ trong cao nhất qua

các năm, đây là cơ sở để tác giả đặt mục tiêu nghiên cứu vấn đề chi phí đại diện.

Tiếp theo với chƣơng ba, tác giả sẽ nêu nội dung về thiết kế mô hình nghiên

cứu, kết quả nghiên cứu.

CHƢƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI VÀ CẤU TRÚC VỐN

3.1. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phƣơng pháp nghiên cứu của đề tài kết hợp giữa phân tích định tính và định

lƣợng: Ứng dụng cơ sở lý thuyết từ các nghiên cứu khoa học trƣớc đây để đƣa ra

các giả định về tác động của cấu trúc sở hữu đến cấu trúc vốn và lợi nhuận

Tác giả sử dụng mô hình two equation cross- section để xây dựng hai mô hình

hồi quy nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi và cấu trúc vốn, để

nghiên cứu mối tƣơng quan chéo giữa hai biến phụ thuộc, đồng thời bổ sung các

nhân tố để nghiên cứu vấn đề chi phí đại diện.

Sử dụng phƣơng pháp phân tích hồi quy bình phƣơng bé nhất để nghiên cứu

định lƣợng: thống kê mô tả, ƣớc lƣợng tham số.

Nghiên cứu sử dụng phần mềm SPSS 16 để phân tích định lƣợng.

3.2. CÁC NHÓM GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

3.2.1. Nhóm giả thuyết các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời

Đòn bẩy tài chính (Leverage)

Theo nghiên cứu của Myers (1977), Margaritis (2008) cho rằng đòn bẩy có

tác động hai chiều đến tỷ suất lợi nhuận, ban đầu khi tỷ lệ nợ còn thấp, việc

gia tăng tỷ lệ nợ sẽ tận dụng lợi ích của tấm chắn thuế làm gia tăng tỷ suất sinh

lợi, ngoài ra khi đi vay mƣợn nợ trái chủ sẽ giúp gia tăng kiểm soát doanh

nghiệp làm giảm vấn đề chi phí đại diện. Tuy nhiên khi tỷ suất sinh lợi tăng

đến mức nào đó sẽ có tác động ngƣợc chiều do chi phí kiệt quệ tài chính dẫn

đến trái chủ phòng ngừa rủi ro sẽ tăng lãi suất cho vay.

- Đo lường: Nợ/Tổng tài sản. Trong đó nợ bao gồm nợ vay ngắn và dài

hạn ngân hàng.

- Giả thuyết 1.1: Đòn bẩy tài chính có tác động hai chiều đến tỷ suất sinh

lời theo mô hình chữ ∩ (+/-).

Hiệu quả hoạt động (Profitability)

Theo Fama and French (2002), Titman and Wessels 1988, Margaritis (2008)

Hiệu quả hoạt động có tác động cùng chiều đến tỷ suất sinh lợi.

Sự khác biệt giữa hiệu quả hoạt động và tỷ suất sinh lời gồm các chi phí thuế,

lãi vay ngân hàng và tỷ lệ đòn bẩy nợ. Do đó dự kiến của tác giả sẽ có mối

tƣơng quan cao với tỷ suất sinh lợi.

Đo lường: EBIT/ASSET -

Giả thuyết 1.2: Tỷ suất sinh lời/ tài sản có tác động cùng chiều đến tỷ -

suất sinh lời (+)

Cấu trúc tài sản (Tangibility)

Doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình cao đƣợc mong đợi sẽ sử dụng công

nghệ tốt hơn, quản lý hiệu quả hơn, tài sản cố định cũng dễ kiểm soát hơn do

đó dự kiến giảm đƣợc vấn đề chi phí đại diện nên doanh nghiệp sẽ hoạt động

hiệu quả hơn. Kết quả này cũng đã đƣợc kiểm định bởi Titman and Wessels

(1988), Rajan and Zinggales (1995), Frank and Goyal (2003), Margaritis

(2008).

- Đo lường: Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/ tổng tài sản. (Theo Titman and

Wessels 1988, Rajan and Zingales 1995, Frank and Goyal 2003,

Margaritis 2009)

- Giả thuyết 1.3: Tỷ lệ tài sản hữu hình có cùng chiều đến tỷ suất sinh lời

(+)

Quy mô doanh nghiệp (Size)

Tác động của quy mô doanh nghiệp đã đƣợc nghiên cứu bởi Williamson

(1967), Margaritis (2008) Các doanh nghiệp lớn có phƣơng pháp quản trị tốt

hơn, chi phí sử dụng vốn cũng rẻ hơn do dễ thu hút vốn, khả năng ứng dụng

công nghệ mới, đầu tƣ cho nghiên cứu và phát triển, cũng nhƣ khả năng quản

trị tốt nên dự đoán sẽ có tác động cùng chiều đến lợi nhuận.

- Đo lường: Logarit của giá trị tài sản

- Giả thuyết 1.4: Quy mô Doanh nghiệp có tác động cùng chiều đến tỷ suất

sinh lời (+)

Cơ hội tăng trƣởng (Growth opportunities)

Nhân tố cơ hội tăng trƣởng đƣợc Adam và Goyal (2008), Shyam-Sunder và

Myers (1999), Maragitis (2008) nghiên cứu. Nhân tố này có thể dùng nhiều

chỉ tiêu đo lƣờng khác nhau nhƣ tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên sổ sách, Log của

biến động giá trị tài sản, tỷ lệ giá trị chi phí trên tài sản, hay tỷ lệ tăng trƣởng

doanh thu.

Nghiên cứu này sử dụng chỉ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách, doanh

nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao sẽ đƣợc thể hiện thông qua đánh giá của thị

trƣờng, Công ty có nhiều cơ hội tăng trƣởng dự kiến sẽ có khả năng lợi nhuận

cao hơn.

- Đo lường: Chỉ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B)

- Giả thuyết 1.5: Cơ hội tăng trưởng có tác động cùng chiều đến tỷ suất sinh

lời (+).

Để nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu vốn (ownership structure) đến tỷ suất

sinh lời, Tác giả sử dụng hai nhân tố để nghiên cứu gồm: Mức độ tập trung vốn của

cổ đông lớn, Mức độ sở hữu của cổ đông nhà nƣớc.

Mức độ tập trung vốn

Theo Jensen and Meckling (1976); Shleifer and Vishny (1986); Jirapon and

Gleason (2007); Margaritis (2008): cho rằng các công ty có cấu trúc sở hữu

phân tán cao thì nhà quản trị sẽ có xu hƣớng tối đa hóa lợi ích cá nhân hơn là

mục tiêu gia tăng lợi ích doanh nghiệp. các nghiên cứu này cho rằng mức độ

tập trung vốn có tác động cùng chiều đến tỷ suất sinh lời.

Đây là nhân tố thể hiện chi phí đại diện nên khi áp dụng vào Việt Nam, tác giả

chỉ tính mức độ tập trung vốn của sở hữu cá nhân, không tính sở hữu pháp

nhân. Do tác giả đánh giá việc sở hữu chéo, đầu tƣ trái ngành giữa các loại

hình doanh nghiệp sẽ không giúp kiểm soát đƣợc chi phí đại diện, thứ hai là

không xác định đƣợc tỷ lệ sở hữu vốn nhà nƣớc trong cơ cấu vốn pháp nhân

có đầu tƣ chéo này.

Các doanh nghiệp có mức độ tập trung vốn cao sẽ kiểm soát đƣợc nhà quản lý,

hoặc chính các cổ đông lớn này đứng ra quản lý sẽ làm giảm vấn đề chi phí đại

diện.

Ngoài ra tác động này dự kiến sẽ mạnh hơn đối với các quốc gia mà vấn đề

kiểm soát bảo vệ nhà đầu tƣ yếu nhƣ Việt Nam.

- Đo lường: tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất, chỉ tính

cổ đông tư nhân không tính cổ đông là pháp nhân hoặc cổ đông nhà nước.

Do dự kiến cổ đông pháp nhân và nhà nước không kiểm soát chặt chẽ hiệu

quả bằng cổ đông tư nhân do lợi ích cổ đông cá nhân được gắn liền cụ thể

với cá nhân đó, đối với cổ đông pháp nhân, không xác định rõ cơ cấu vốn

góp trong pháp nhân đó, nên không xác định cụ thể lợi ích, cũng như mức

độ tập trung vốn.

- Giả thuyết 1.6: Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn có tác động cùng chiều đến tỷ

suất sinh lời (+).

Tỷ lệ sở hữu cổ đông nhà nƣớc

Theo ý kiến của tác giả cho rằng cổ đông đại diện vốn nhà nƣớc sẽ kiểm soát

nhà quản trị không tốt, do lợi ích cổ đông này không gắn liền với hiệu quả

doanh nghiệp, đôi khi chính các cổ đông này liên kết với nhà quản trị để tìm

kiếm lợi ích cá nhân, do đó vấn đề chi phí đại diện đối với các doanh nghiệp

có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cao sẽ lớn. Do đó dự kiến tỷ lệ sở hữu của cổ đông

nhà nƣớc cao sẽ có tác động ngƣợc chiều đến cấu trúc vốn.

- Đo lường: Sử dụng tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước

- Giả thuyết 1.7: Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước có tác động ngược chiều

đến tỷ suất sinh lời (-).

3.2.2. Nhóm giả thuyết các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

Từ các nghiên cứu trƣớc đây, bài nghiên cứu sử dụng lại một số nhân tố tác

động đến cấu trúc vốn nhƣ sau

Tỷ suất sinh lời (ROE)

Theo lý thuyết đánh đổi khi Doanh nghiệp đạt tỷ suất lợi nhuận cao chi phí

phá sản sẽ giảm. Do đó để tận dụng đƣợc lợi ích tấm chắn thuế, Doanh nghiệp

có khuynh hƣớng sử dụng tài trợ từ nợ. Ngoài ra, theo thuyết chi phí đại diện

doanh nghiệp sử dụng nợ thể hiện doanh nghiệp hoạt động hiệu quả.

Tuy nhiên theo một số nghiên cứu thực nghiệm và lý thuyết trật tự phân hạng

doanh nghiệp có lợi nhuận cao có khuynh hƣớng ƣu tiên sử dụng lợi nhuận giữ

lại trƣớc khi phát hành nợ, cuối cùng mới phát hành tăng vốn ra bên ngoài.

Nên các doanh nghiệp có nhiều lợi nhuận có khuynh hƣớng giảm đòn bẩy nợ

theo thời gian.

- Đo lường: Tỷ suất sinh lợi (ROE)

- Giả thuyết 2.1: Tỷ suất sinh lợi có tác động cùng chiều đến đòn bẩy(+/-).

Hiệu quả hoạt động (Profitability)

Sự khác biệt giữa hiệu quả hoạt động và tỷ suất sinh lợi chủ yếu là các yếu tố

về chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp và lãi vay. Cả hai đều là nhân tố thể

hiện hiệu quả doanh nghiệp, nên tác giả đƣa cả hai nhân tố vào mô hình để

xem xét sự khác biệt của hai nhân tốt này trong mối tƣơng quan với cấu trúc

vốn.

Do đó dự kiến tác động của Hiệu quả hoạt động đến cấu trúc vốn doanh

nghiệp cũng nhƣ nhau.

- Đo lường: Lợi nhuận trước thuế, lãi vay trên tổng tài sản (EBIT/ASSET)

- Giả thuyết 2.2: Tỷ suất sinh lời/ tài sản có tác động hai chiều đến đón

bẩy tài chính (+,-)

Cấu trúc tài sản (Tangibility)

Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình mang tính an

toàn cao hơn, nên sử dụng nhiều nợ hơn, ngƣợc lại doanh nghiệp có tỷ lệ tài

sản vô hình nhiều hơn mang tính rủi ro cao, nên sử dụng ít nợ. Thứ hai theo lý

thuyết chi phí đại diện với sự tồn tại về bất cân xứng thông tin và chi phí đại

diện dẫn đến các nhà cho vay có khuynh hƣớng yêu cầu nhiều tài sản đảm bảo

hơn (Myers 1977, Scott 1977, Harris and Raviv 1990) Do đó các doanh nghiệp

có tỷ lệ tài sản hữu hình lớn dễ tiếp cận các khoản vay hơn nên sẽ vay nợ

nhiều hơn.

Tuy nhiên cũng theo lý thuyết chi phí đại diện do bất cân xứng thông tin, tài

sản hữu hình cũng làm cho cổ đông tin tƣởng rót vốn hơn. Ngoài ra các doanh

nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình lớn, cần có nguồn vốn ổn định hơn, do đó nên

sử dụng các nguồn tài trợ dài hạn nhiều hơn, do đó ƣu tiên sử dụng tài trợ nội

bộ và vốn để giảm khi rủi ro thị trƣờng biến động trong quá trình sử dụng tài

sản, Do đó tỷ lệ tài sản hữu hình cao cũng có tác động ngƣợc chiều đến cấu

trúc vốn

- Đo lường: Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình/ tổng tài sản. (Theo Titman and

Wessels 1988, Rajan and Zingales 1995, Frank and Goyal 2003)

- Giả thuyết 2.3: Tỷ lệ tài sản hữu hình có tác động hai chiều đến tỷ lệ nợ

trong cấu trúc vốn (+,-)

Quy mô doanh nghiệp (Size)

Theo lý thuyết đánh đổi thì các doanh nghiệp lớn có rủi ro thấp hơn nên sẽ ƣu

tiên tài trợ nợ. Ngoài ra các doanh nghiệp lâu đời và lớn thƣờng có uy tín trên

thị trƣờng nợ hơn do đó có nhiều nguồn tài trợ hơn, dẫn đến chi phí vay mƣợn

nợ thấp hơn, nên cũng sẽ sử dụng nhiều nợ hơn.

Tuy nhiên theo thuyết trật tự phân hạng cho rằng có mối tƣơng quan nghịch

chiều, nghiên cứu của Rajan and Zingales 1995 cho rằng với lợi thế về quy

mô, nổi tiếng nên các doanh nghiệp quy mô lớn dễ tiếp cận vốn từ huy động

hơn, dễ phát hành các chứng khoán, khi đó việc phát hành tăng vốn sẽ tốn ít

chi phí hơn nợ.

Đo lường: Logarit của giá trị tài sản -

Giả thuyết 2.4: Quy mô Doanh nghiệp có tác động hai chiều đến tỷ lệ nợ -

trong cấu trúc vốn (+,-)

Cơ hội tăng trƣởng (Growth opportunities)

Đối với các doanh nghiệp tăng trƣởng cao có khuynh hƣớng sử dụng ít đòn

bẩy tài chính hơn (Frank Royal 2009) do dễ gặp các vấn đề về thiếu hụt dòng

tiền. Để giúp chủ động tài chính, các doanh nghiệp này thƣờng sử dụng lợi

nhuận giữ lại để tái đầu tƣ. Mặc khác các doanh nghiệp có Cơ hội tăng trƣởng

cao đƣợc thị trƣờng đánh giá cao nên dễ huy động vốn hơn.

Đo lường: Chỉ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (P/B) -

Giả thuyết 2.5: Cơ hội tăng trưởng có tác động ngược chiều đến đòn bẩy -

tài chính (-).

Để nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu vốn (ownership structure) đến cấu

trúc vốn doanh nghiệp do các vấn đề chi phí đại diện, Tác giả sử dụng hai nhân tố

để nghiên cứu gồm: Mức độ tập trung vốn của cổ đông lớn, Mức độ sở hữu của cổ

đông nhà nƣớc.

Mức độ tập trung vốn

Theo Margaritis (2008) kết luận rằng các doanh nghiệp có mức độ tập trung

vốn cao sẽ sử dụng nhiều nợ hơn, gia tăng kiểm soát của trái chủ đến nhà quản

lý để giảm vấn đề chi phí đại diện. Ngoài ra cổ đông lớn cũng không muốn

giảm quyền kiểm soát nên ƣu tiên sử dụng nợ.

Theo Demsetz and Lehn 1985, Pedersen and Thomsen 2003 sử dụng phần

trăm sở hữu của cổ đông lớn.

Đo lường: tỷ lệ phần trăm cổ phần nắm giữ bởi cổ đông lớn nhất,. -

Giả thuyết 2.6: Tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn có tác động cùng chiều đến -

đòn bẩy tài chính (+).

Tỷ lệ sở hữu cổ đông nhà nƣớc

Các nghiên cứu về cấu trúc vốn thƣờng không xem xét vấn đề tỷ lệ sở hữu nhà

nƣớc tại các nƣớc tƣ bản phát triển.

Tuy nhiên, một vài nghiên cứu tại Trung Quốc có điều kiện tƣơng đồng với

Việt Nam, có doanh nghiệp nhà nƣớc tham gia nhiều trong hoạt động sản xuất

kinh doanh. Nghiên cứu tại thị trƣờng này, Gordon và Li (2003) cho rằng

chính phủ gây áp lực lên các ngân hàng, buộc cho các doanh nghiệp nhà nƣớc

vay dẫn đến tỷ lệ dƣ nợ của các doanh nghiệp nhà nƣớc cao. Nghiên cứu của

Dewenter và Malatesta (2011) chỉ ra rằng sở hữu nhà nƣớc trong doanh nghiệp

làm tăng tỷ lệ sử dụng nợ của doanh nghiệp đó.

Ngoài ra theo ý kiến của tác giả cho rằng các cổ đông lớn là nhà nƣớc sẽ ít linh

động trong sử dụng tài trợ vốn cổ phần, do các điều kiện ràng buộc về pháp lý

khi phát hành tăng vốn, một mặt do tận dụng đƣợc sự ƣu ái của hệ thống ngân

hàng, bảo lãnh của chính phủ nên sẽ ƣu tiên phát hành nợ.

Đo lường: Sử dụng tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước -

Giả thuyết 2.7: Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước có tác động cùng -

chiều đến đòn bẩy tài chính (+).

3.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

3.3.1. Mô hình các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lời

Phƣơng trình hồi quy

i + a3Z1i + ui

ROEi = a0+ a1 LEVi + a2 LEV2

Trong đó:

Biến phụ thuộc

ROE: Tỷ suất sinh lợi/vốn

Biến độc lập:

1. LEV: Đòn bẩy tài chính (DEPT/ASSET): tác động theo mô hình ∩

Z2 trong mô hình là hệ Vector các nhân tố bao gồm:

2. PROFITABILITY (PROF) - Hiệu quả hoạt động (EBIT/ASSET):

3. ASSET STRUCTURE (TANG) - cấu trúc tài sản (tài sản cố định

hữu hình/ Tổng tài sản: +

4. SIZE - quy mô doanh nghiệp (Log(Doanh thu)): + (Williamson

1967)

5. GROWTH OPPORTUNITIES (PB) - Chỉ số giá trị thị trƣờng

trên sổ sách đƣợc sử dụng để đánh giá Cơ hội tăng trƣởng doanh

nghiệp: +

6. OWNERSHIP STRUCTURE (OWNER) - Cấu trúc sở hữu hay

mức độ tập trung vốn đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ phần trăm nắm giữ

bởi cổ đông cá nhân – không tính cổ đông là pháp nhân và cá nhân

đại diện vốn nhà nƣớc: +

7. STATE OWNER (STATE): Mức độ sở hữu nhà nƣớc (STATE): -

(Tác giả dự kiến tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc cao thì mức độ kiểm soát

nhà quản trị để đạt hiệu quả thấp)

Tổng hợp giả thuyết các biến tác động đến tỷ suất lợi nhuận tóm tắt nhƣ sau:

Bảng 3.1: Các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi

STT Biến độc lập Viết tắt Tác động

Theo mô hình ∩ 1 Đòn bẩy tài chính LEV

2 Hiệu quả hoạt động PROF +

3 Cấu trúc tài sản TANG +

4 Quy mô doanh nghiệp SIZE +

5 Cơ hội tăng trƣởng PB +

6 Mức độ tập trung vốn OWNER +

7 Sở hữu nhà nƣớc STATE -

3.3.2. Mô hình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

Phƣơng trình hồi quy:

LEVi = B0+ B1 EFFi + B2 Z2i + vi

Biến phụ thuộc:

LEV: Cấu trúc vốn (LEV): DEPT/ASSET

Các biến độc lập:

1. ROE - Tỷ suất sinh lợi/vốn: +/-

Z1 trong mô hình là hệ Vector các nhân tố bao gồm: (Harris and

Raviv 1991, Rajan and Zingales 1995)

2. PROFITABILITY (PROF) - Hiệu quả hoạt động (EBIT/ASSET):

+/-

3. ASSET STRUCTURE (TANG) - cấu trúc tài sản (tài sản cố định

hữu hình/ Tổng tài sản): +/-

4. SIZE - quy mô doanh nghiệp (Log(Doanh thu) – SIZE): +/ -

5. GROWTH OPPORTUNITIES (PB)- Chỉ số giá trị thị trƣờng

trên sổ sách: -

6. OWNERSHIP STRUCTURE (OWNER) - Cấu trúc sở hữu hay

mức độ tập trung vốn đƣợc đo lƣờng bằng tỷ lệ phần trăm nắm giữ

bởi cổ đông cá nhân – không tính cổ đông là pháp nhân và cá nhân

đại diện vốn nhà nƣớc (OWN): +

7. STATE OWNER (STATE): Mức độ sở hữu nhà nƣớc: +

Tổng hợp giả thuyết các biến tác động đến cấu trúc vốn tóm tắt theo bảng sau:

Bảng 3.2: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

STT Biến độc lập Viết tắt Tác động

1 Tỷ suất sinh lợi ROE +/-

2 Hiệu quả hoạt động PROF +/-

3 Cấu trúc tài sản TANG +/-

4 Quy mô doanh nghiệp SIZE +/-

5 Cơ hội tăng trƣởng PB -

6 Mức độ tập trung vốn OWNER +

7 Sở hữu nhà nƣớc STATE +

3.4. THU THẬP VÀ XỬ LÝ DỮ LIỆU

3.4.1. Nguồn dữ liệu

Nghiên cứu này đƣợc thu thập dữ liệu sơ cấp từ các báo cáo tài chính (gồm

bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh).

Bộ số liệu gồm 318 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HSX và 400 doanh nghiệp

niêm yết trên HNX

Dữ liệu đƣợc thu thập nhƣ sau:

- Dữ liệu báo cáo tài chính đƣợc thu thập từ báo cáo của các doanh nghiệp

niêm yết trên các trang web các sở giao dịch chứng khoán: www.hsx.vn,

www.hnx.vn [1.8]

- Dữ liệu về tỷ lệ sở hữu vốn cổ đông lớn đƣợc thu thập trên web tài chính:

www.stockbiz.vn [1.9]

- Dữ liệu về tỷ lệ sở hữu vốn nhà nƣớc đƣợc thu thập trên web tài chính:

www.cophieu68.com [1.10]

- Dữ liệu về ngành nghề các công ty theo tiêu chuẩn ICB đƣợc thu thập

trên trang web www.stockbiz.vn [1.9]

3.4.2. Nguyên tắc phân ngành

Mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm sự khác biệt trong tác động của cấu trúc sở

hữu đến cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lợi trong sự khác biệt giữa các ngành. Trên thế

giới có nhiều phƣơng pháp phân ngành nhƣ:

- Mỹ và khu vực Bắc Mỹ sử dụng các hệ thống phân ngành SIC (Standard

Industrial Classification) với 10 nhóm, hệ thống NAICS (The North

American Industry Classification System) với 20 nhóm phân ngành cấp 1

đƣợc áp dụng khá phổ biến.

- Anh sử dụng hệ thống phân ngành UK SIC 2007 với 21 nhóm

- Nhật Bản sử dụng hệ thống phân ngành METI có 5 nhóm.

- Ngoài ra các tổ chức tài chính thế giới còn sử dụng hệ thống: ICB

(Industry Classification Benchmark) đƣợc phát triển bởi Dow Jones và

FTSE International Limited. Hay GICS (The Global Industry

Classification Standard) đƣợc phát triển bởi Morgan Stanley và Standard

& Poor’s.

- Tại Việt Nam sử dụng hệ thống phân ngành VSIC 2007 có 21 ngành cấp

1, tuy nhiên mới áp dụng cho Sở GDCK TP.HCM.

Bài nghiên cứu này sử dụng quy định phân ngành theo cấu trúc phân ngành

chuẩn ICB có ƣu điểm là tiêu chuẩn quốc tế, đƣợc nhiều tổ chức tài chính Việt Nam

sử dụng, số nhóm phân ngành là 10 nhóm cấp 1 có số nhóm phù hợp nghiên cứu

hơn.

Chi tiết mã ngành ICB theo bảng sau

Bảng 3.3: Chi tiết phân mã ngành ICB

Mã ngành Tên ngành cấp 1 Chi tiết tên ngành cấp 2 Viết tắt

0001 Dầu khí DK Sản xuất dầu khí, Thiết bị, dịch vụ và phân phối dầu khí

1000 Vật liệu cơ bản Hóa chất VLCB

2000 Công nghiệp CN

Tài nguyên cơ bản: Khoáng sản, sắt thép, cao su, nông lâm sản Xây dựng và VLXD: xây lắp, xi măng, thạch cao, đá, gạch, ống nhựa,... Sản phẩm và dịch vụ công nghiệp: Bao bì, vận tải, kho vận

3000 Hàng tiêu dùng Ô tô, phụ tùng ô tô HTD

YT DVTD 4000 5000 tiêu Y tế Dịch vụ dùng

VT DVHT TC 6000 7000 8000 Viễn thông Dịch vụ hạ tầng Tài chính

CN 9000 Công nghệ Thực phẩm, đồ uống: Thủy sản, cà phê, bánh kẹo, sữa Hàng tiêu dùng: nội thất Bán lẻ Truyền thông Du lịch và giải trí Ngân hàng Bảo hiểm Bất động sản Dịch vụ tài chính Đầu tƣ chứng khoán Phần mềm và dịch vụ điện toán Công nghệ phần cứng và thiết bị

3.4.3. Mẫu dữ liệu

Mẫu dữ liệu: thu thập trong 05 năm từ 2007 – 2011

Dữ liệu loại trừ:

Các doanh nghiệp cấp 2 thuộc nhóm ngành tài chính: Ngân hàng (8300), -

Bảo hiểm (8500), Đầu tƣ chứng khoán (8900)

- Các doanh nghiệp có sự kiện sát nhập, mua bán.

- Các doanh nghiệp hủy niêm yết.

- Các doanh nghiệp niêm yết 2012.

- Các dữ liệu bị thiếu.

Dữ liệu nhóm tài chính (8000) sau khi loại trừ các nhóm về ngân hàng, bảo

hiểm, đầu tƣ chứng khoán chỉ còn lại là nhóm Bất động sản. Nên tại nhóm ngành

8000, bài nghiên cứu sử dụng nhóm ngành cấp 2 là Bất động sản.

Nhóm ngành Viễn Thông (6000) hiện nay trên thị trƣờng chứng khoán Việt

Nam chƣa có doanh nghiệp nào niêm yết nên cũng loại khỏi các nhóm phân tích.

Dữ liệu mẫu nghiên cứu sau khi loại trừ gồm 644 Doanh nghiệp trong đó: 281

Doanh nghiệp niêm yết trên sàn HSX và 363 Doanh nghiệp niêm yết trên sàn

HASTC chi tiết theo phân ngành theo bảng sau:

Bảng 3.4: Số lƣợng mẫu nghiên cứu phân theo ngành

Loại trừ

Tên ngành Mã ngành Viết tắt Tổng mẫu Mẫu nghiê n cứu TC NH NY 2012 Thiếu dữ liệu M & A Hủy niêm yết

0001 Dầu khí DK Số lƣợng Doanh nghiệp 5 25 0 0 0 25 0 0

liệu cơ Vật bản 82 41

VL 1000 2000 Công nghiệp CN 410 302 1.510 0 0 0 10 354 159 1.306 5 25 10 10

tiêu

Hàng 3000 dùng 4000 Y tế 98 20 490 100 0 10 0 0 42 4 418 91 20 5 0 0

5000 46 230 0 0 19 191 10 10

Dịch vụ tiêu dùng Dịch vụ hạ tầng HTD YT DVT D DVH T

27 114 24 135 0 570 255 0 120

12 47 18 342 123 268 102 2878 0 0 0 65 0 0 0 30 7000 8600 Bất động sản TC 9000 Công nghệ Tổng cộng CN1 0 0 0 718 3590 255 20

Riêng đối với dữ liệu về mức độ tập trung vốn, do việc thu thập dữ liệu chỉ lấy

đƣợc thông tin cho năm 2011, nên nghiên cứu xem nhƣ không có sự biến động mức

độ sở hữu của cổ đông lớn không có thay đổi qua các năm. Dùng dữ liệu 2011 cho

các năm trƣớc để phân tích, đây cũng là một trong những giới hạn của nghiên cứu.

3.5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

3.5.1. Kết quả thống kê mô tả

3.5.1.1. Tỷ suất sinh lợi

Từ kết quả thống kê cho thấy tỷ suất sinh lợi bình quân của thị trƣờng từ 2007

đến 2011 là 17,04%, Giá trị này chƣa tính điều chỉnh hệ số lạm phát cho thấy hiệu

quả hoạt động của thị trƣờng không cao, đây có thể là do nguyên nhân thị trƣờng

giai đoạn nghiên cứu gặp nhiều biến động, là kết quả của việc khủng hoảng kinh tế

thế giới và trong nƣớc.

Sơ đồ phân bố cho thấy tỷ suất lợi nhuận phân bố tập trung từ khoản 0 đến

30%.

Do thị trƣờng Việt Nam giai đoạn này có tỷ lệ lạm phát, tăng trƣởng tƣơng đối

cao nên việc so sánh với các thị trƣờng khác không cùng mặt bằng. Tuy nhiên khi

so sánh với tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro đó là mức lãi suất huy động ngân hàng bình

quân giai đoạn nghiên cứu la 12% thỉ tỷ lệ doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận cao

hơn chỉ tiêu này chỉ chiếm 1.781/2.878 = 62%, tức chỉ có 62% doanh nghiệp bỏ vốn

đầu tƣ hiệu quả thay vì gửi ngân hàng.

Khi phân tích tỷ suất sinh lợi theo ngành cho thấy ngành dầu khí có tỷ suất

sinh lợi bình quân ngành nổi trội hơn cả, Ngành dịch vụ tiêu dùng có tỷ suất bình

quân ngành thấp nhất, còn lại các ngành khác xoay quanh giá trị trung bình của thị

trƣờng. Điều này cho thấy ngành dầu khí ít chịu tác động bởi khủng hoảng do đây là

sản phẩm thiết yếu, khủng hoảng kinh tế càng làm cho giá bán sản phẩm này tích

cực hơn. Ngƣợc lại đối với ngành Dịch vụ tiêu dùng nhƣ du lịch, khách sạn, chịu

ảnh hƣởng nặng nề do khủng hoảng kinh tế hơn.

3.5.1.2. Đòn bẩy tài chính

Kết quả thống kê cho thấy mức đòn bẩy bình quân của thị trƣờng Việt Nam là

23,98%.

Các nghiên cứu trƣớc đây của thị trƣờng Việt Nam thƣờng sử dụng chỉ tiêu nợ

là tổng nợ không phân tích nợ tài chính nhƣ bài nghiên cứu này nên việc so sánh

không phù hợp. Nhƣ kết quả nghiên cứu trƣớc đây của Lê Ngọc Trâm (2010)

nghiên cứu 177 doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng Việt Nam giai đoạn 2005 đến

2008 kết quả chỉ tiêu LEV (Tổng nợ/Tổng tài sản) là 29.94%. Tuy nhiên chênh lệch

này cũng cho thấy doanh nghiệp Việt Nam thƣờng chiếm dụng vốn lẫn nhau, giả sử

tỷ lệ nợ không có biến động qua các năm, thì tỷ lệ chiếm dụng vốn/ tài sản của các

doanh nghiệp khoảng 6%.

So sánh với kết quả nghiên cứu của Frank & Royal (2009) sử dụng cùng chỉ

tiêu đòn bẩy trên thị trƣờng Mỹ từ 1971 đến 2006 thì chỉ số đòn bẩy tài chính bình

quân là 39%, cho thấy doanh nghiệp Việt Nam ít sử dụng vốn vay để tài trợ vẫn,

đây có thể còn là nguyên nhân do vấn đề khả năng huy động vốn của doanh nghiệp,

mức độ tin cậy trong vay vốn ngân hàng chƣa cao do các doanh nghiệp phần lớn

còn non trẻ, chƣa chiếm đƣợc lòng tin từ ngân hàng. Ngoài ra còn vấn đề lãi suất

cho vay giai đoạn này tăng rất cao do ảnh hƣởng của lạm phát. Thứ nữa trong giai

đoạn suy thoái kinh tế, ngân hàng cũng thắt chặt tín dụng đối với doanh nghiệp, với

khó khăn từ vay vốn ngân hàng dẫn đến các doanh nghiệp giai đoạn này đẩy mạnh

chiếm dụng vốn lẫn nhau.

Sơ đồ phân bố cho thấy tỷ lệ doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy hoặc sử

dụng đòn bẩy tài chính thấp dƣới 10% khá cao gần 600 mẫu quan sát chiếm đến

27% trong tổng số mẫu quan sát.

3.5.1.3. Cấu trúc sở hữu vốn

Mức độ tập trung vốn

Kết quả phân tích cho thấy mức độ tập trung vốn của mẫu nghiên cứu khá thấp

chỉ chiếm 8,84%. Theo nghiên cứu của Margaritis (2008) trên thị trƣờng Pháp từ

2002 đến 2005, tỷ lệ doanh nghiệp có mức sở hữu >50% chiếm đến 71%. Tuy nhiên

mức độ tập trung vốn tại Việt Nam thấp còn do cách tính tỷ lệ sở hữu đã loại trừ sở

hữu pháp nhân và nhà nƣớc do mục tiêu của nghiên cứu.

Sở hữu nhà nƣớc

Tỷ lệ sở hữu vốn bình quân của nhà nƣớc trong mẫu nghiên cứu chiếm

28,33% cho thấy nhà nƣớc vẫn còn giữ vốn khá nhiều trong các doanh nghiệp cổ

phần.

Sơ đồ phân bố thể hiện 2 mốc quan trọng:

- Mốc thứ nhất là mẫu nghiên cứu không có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc, có đến

837 mẫu nghiên cứu là doanh nghiệp cổ phần 100% vốn tƣ nhân. Còn lại

số mẫu nghiên cứu có sở hữu nhà nƣớc lên đến 71% (2041/2878) mẫu có

sở hữu nhà nƣớc.

- Khoảng 500 mẫu nghiên cứu có tỷ lệ sở hữu của nhà nƣớc chiếm vừa

trên 50%, đây là tỷ lệ chiếm quyền biểu quyết, thể hiện nhà nƣớc vẫn còn

muốn nắm quyền điều hành trong nhiều doanh nghiệp, thể hiện vấn đề

chƣa cổ phần hóa triệt để của các doanh nghiệp nhà nƣớc.

Ngoài ra số lƣợng mẫu nghiên cứu có tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc chiếm quyền biểu

quyết lên đến 32% (912/2878)

3.5.2. Kết quả phân tích mô hình 3.5.2.1. Phân tích kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời

Từ kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời theo phụ lục 8:

- Với hệ số Adjusted R Square = 60,6% cho thấy mô hình các nhân tố giải

thích đƣợc 60,6% biến động của tỷ suất sinh lời.

- Kết quả nghiên cứu tác động của các nhân tố độc lập đến tỷ suất sinh lời

đều có ý nghĩa ở mức 1%, ngoại trừ nhân tố mức độ tập trung vốn không

có ý nghĩa.

Nghiên cứu dùng phƣơng pháp chạy hồi quy với điều kiện Backward để loại

dần các biến không phù hợp ra khỏi mô hình phù cho cả thị trƣờng

Sau đó nghiên cứu tiếp tục chạy mô hình với điều kiện Backward theo số liệu

từng ngành.

Kết quả nghiên cứu cho thị trƣờng và ngành đƣợc tổng hợp theo Phụ lục 9

Kết quả mô hình hồi quy của thị trƣờng đƣợc viết lại nhƣ sau:

ROE = 0,28LEV – 0,204LEV2 + 0,733PROF – 0,086TANG + 0,085SIZE + 0,179

PB + 0,114STATE

Khi phân tích theo ngành thì chỉ có hai ngành Công nghiệp và Hàng tiêu dùng

có mô hình tƣơng đối theo thị trƣờng, đây là hai ngành có số lƣợng mẫu chiếm tỷ

trọng lớn trong nghiên cứu. Còn lại các ngành khác các một vài biến không có ý

nghĩa, hoặc có tác động ngƣợc chiều với thị trƣờng, nguyên nhân là do có sự khác

biệt giữa các ngành. tuy nhiên không ngoại trừ nguyên nhân là do tiêu chuẩn phân

ngành SIC khi áp dụng vào thị trƣờng Việt Nam chƣa phù hợp do một số doanh

nghiệp có tính tƣơng quan thấp đƣợc xếp vào cùng ngành hoặc số mẫu một số

ngành còn quá ít trong nghiên cứu.

Phân tích kết quả tác động của từng nhân tố đến tỷ suất sinh lời nhƣ sau:

Đòn bẩy tài chính (LEV)

Đòn bẩy tài chính tác động đến tỷ suất sinh lời theo mô hình ∩ đúng nhƣ giả

định nghiên cứu. Khi tỷ lệ nợ còn thấp thì tác động làm tăng tỷ suất sinh lời,

giá trị đòn bẩy đạt 68,6% là mức đòn bẩy tối ƣu của thị trƣờng. Vƣợt qua mức

này sẽ làm suy giảm tỷ suất lợi nhuận của thị trƣờng. Phân tích theo ngành thì

chỉ có 2 ngành Công nghiệp và hàng tiêu dùng phù hợp chung với thị trƣờng

với mức đòn bẩy tối ƣu tƣơng ứng là 68,6% và 71,1%.

Hiệu quả hoạt động (PROF)

Hiệu quả hoạt động có tác động cùng chiều với tỷ suất lợi nhuận với mức

tƣơng quan +0,733, mối tƣơng quan dƣơng đúng với với hầu hết các ngành,

phù hợp với giả thuyết nghiên cứu.

Cấu trúc tài sản (TANG)

Cấu trúc tài sản có tác động ngƣợc chiều với tỷ suất lợi nhuận với mức tƣơng

quan -0,086. Điều này trái với giả thuyết nghiên cứu mặc dù mức tƣơng quan

không cao.

Giải thích cho điều này có thể là do nguyên nhân dữ liệu nghiên cứu thuộc giai

đoạn nền kinh tế gặp khủng hoảng kinh tế. Khi mà doanh thu bị giảm sút, các

doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định cao có định phí đơn vị cao hơn, đòn bẩy

hoạt động sẽ bào mòn lợi nhuận, khi đó dù giảm đƣợc vấn đề chi phí đại diện,

nhƣng lợi ích này không đủ bù đắp cho mức chi phí khấu hao quá cao của

doanh nghiệp. Chỉ riêng mô hình của ngành vật liệu cơ bản có biến cấu trúc tài

sản tác động cùng chiều với ROE ngƣợc lại với thị trƣờng với tỷ lệ 0,214,

Theo dữ liệu mẫu thuộc ngành này đối với các doanh nghiệp kinh doanh sắt

thép, cao su có thể vẫn chịu ảnh hƣởng bởi khủng hoảng nhƣ thị trƣờng,

nhƣng vẫn còn một số hoạt động trong ngành sản phẩm thiết yếu: phân bón,

hóa dầu,…, khai thác khoáng sản thì ít chịu ảnh hƣởng bởi khủng hoảng.

Biến quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lời với mức

tƣơng quan +0,085. Kết quả này phù hợp với giả thuyết nghiên cứu, đúng với

hầu hết các ngành.

Biến Cơ hội tăng trƣởng (PB)

Cơ hội tăng trƣởng có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lời + với mức

tƣơng quan 0,179. Kết quả này phù hợp với giả thuyết, đúng với hầu hết các

ngành.

Mức độ tập trung vốn (OWNER)

Mức độ tập trung vốn không có mức ý nghĩa với hầu hết các ngành và thị

trƣờng khi nghiên cứu tƣơng quan với Tỷ suất sinh lợi đối với thị trƣờng Việt

Nam, ngoại trừ ngành Công nghiệp có tƣơng quan dƣơng nhƣ giả thuyết mô

hình. Nguyên nhân có thể do một số lý do sau:

- Mức độ tập trung vốn của cổ đông cá nhân trong mẫu nghiên cứu khá

thấp, giá trị trung bình chỉ đạt 8,84%, trong khi đó có đến 71% doanh

nghiệp có sở hữu nhà nƣớc, trong đó có đến 32% mẫu có sở hữu nhà

nƣớc chiếm quyền biểu quyết. do đó mặc dù mẫu thu thập cho các cá

nhân có tỷ lệ sở hữu cao nhất, nhƣng các cá nhân này ít chiếm đƣợc

quyền kiểm soát doanh nghiệp, mà quyền kiểm soát vẫn chủ yếu vẫn

thuộc về các cổ đông nhà nƣớc mà tính chất của cổ đông nhà nƣớc theo

giả định là mức độ tập trung không nâng cao hiệu quả doanh nghiệp.

- Đối với các mẫu còn lại không có sở hữu nhà nƣớc thì tỷ lệ sở hữu của

pháp nhân cũng khá cao, trong đó có một lƣợng không nhỏ là đầu tƣ

chéo, hoạt động đa ngành cũng mang tính chất theo giả định là không

giảm đƣợc chi phí. Mô hình nghiên cứu chƣa tách biệt đƣợc cấu trúc sở

hữu theo tính chất sở hữu đầu tƣ chính ngành hay đa ngành để có giả

định phù hợp hơn trong điều kiện thị trƣờng Việt Nam.

- Nguyên nhân kế đến theo tác giả còn là do chƣa phân tích cổ đông cá

nhân sở hữu tỷ lệ cao này là cổ đông nội bộ, nắm quyền quản trị hay cổ

đông bên ngoài, nếu là cổ đông bên ngoài sẽ gia tăng kiểm soát, tuy

nhiên nếu là cổ đông lớn đồng thời là nhà quản trị sẽ không phù hợp với

giả định của nghiên cứu.

- Một phần nguyên nhân còn do dữ liệu mẫu nghiên cứu chƣa đầy đủ do

chỉ thu thập đƣợc giá trị tỷ lệ sở hữu năm 2011, giả định cho tỷ lệ sở hữu

không thay đổi qua các năm cũng ảnh hƣởng đến kết quả của mô hình.

- Vấn đề khác về vấn đề độ trễ của ảnh hƣởng của các nguyên nhân tác

động đến tỷ suất sinh lời, Nghiên cứu chỉ sử dụng dữ liệu theo năm chứ

chƣa phân tích đến độ trể của mô hình.

Từ các nguyên nhân trên đã ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu đối với thị

trƣờng Việt Nam không phù hợp với kết quả nghiên cứu trƣớc đây.

Tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc (STATE)

Sở hữu nhà nƣớc có mối tƣơng quan cùng chiều với thị trƣờng và hầu hết các

ngành, trái ngƣợc với giả định nghiên cứu là tƣơng quan ngƣợc chiều do vấn

đề chi phí đại diện. Giải thích cho nguyên nhân này, theo ý kiến của tác giả

chủ yếu do các nguyên nhân sau:

- Do mẫu nghiên cứu lấy dữ liệu từ thị trƣờng chứng khoán chƣa đại diện

đƣợc cho thị trƣờng Việt Nam. Trong đó hầu hết các công ty cổ phần có

nhà nƣớc sở hữu là những công ty nhà nƣớc hoạt động tốt nhất, đủ điều

kiện để cổ phần hóa và niêm yết trên sàn chứng khoán. Đặc điểm các

công ty này là đƣợc sự ƣu ái lớn của nhà nƣớc trong việc giao tài sản

quản lý, lợi thế trong việc tìm kiếm nguồn vốn giá rẻ hơn thị trƣờng. Do

đó mặc dù chi phí đại diện lớn nhƣng nhờ các lợi thế trên đã bù đắp, làm

tăng tỷ suất lợi nhuận hơn các doanh nghiệp khác.

- Trong khi phần lớn các doanh nghiệp nhà nƣớc còn lại hoạt động kém

hiệu quả thì không đƣợc lựa chọn vào mẫu nghiên cứu nhƣ các tập đoàn

Vinashin, Vinaline.

3.5.2.2. Phân tích kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

Từ kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn theo phụ lục 10:

- Với hệ số Adjusted R Square = 28% cho thấy mô hình các nhân tố giải

thích đƣợc 28% biến động của cấu trúc vốn. Tỷ lệ này khá thấp cho thấy

trong giai đoạn khủng hoảng, biến động của thị trƣờng và chính sách nhà

nƣớc đã ảnh hƣởng đến khả năng dự báo của các nhà quản trị tài chính,

quyết định tài chính ít phụ thuộc vào các nhân tố thông thƣờng.

- Kết quả nghiên cứu tác động của các nhân tố độc lập đến cấu trúc vốn

hầu hết có ý nghĩa ở mức 1%, ngoại trừ nhân tố Cơ hội tăng trƣởng và sở

hữu nhà nƣớc không có ý nghĩa, tuy nhiên mối tƣơng quan của hai nhân

tố này đến cấu trúc vốn cũng không cao.

Nghiên cứu dùng phƣơng pháp chạy hồi quy với điều kiện Backward để loại

dần các biến không phù hợp ra khỏi mô hình phù cho cả thị trƣờng

Sau đó nghiên cứu tiếp tục chạy mô hình với điều kiện Backward theo số liệu

từng ngành.

Kết quả nghiên cứu cho thị trƣờng và ngành đƣợc tổng hợp theo Phụ lục 11

Kết quả mô hình hồi quy của thị trƣờng đƣợc viết lại nhƣ sau:

LEV = 0,148ROE - 0,381PROF – 0,293TANG + 0,328SIZE + 0,144OWNER

Kết quả hồi quy thị trƣờng và theo ngành thì các ngành đều có mối tƣơng quan

giữa các biến nghiên cứu tƣơng đối phù hợp với thị trƣờng.

Phân tích kết quả tác động của từng nhân tố đến cấu trúc vốn nhƣ sau:

Tỷ suất sinh lợi (ROE)

Tỷ suất sinh lợi tác động cùng chiều đến đòn bẩy tài chính với hệ số tƣơng

quan 0,148, cho thấy các doanh nghiệp có hiệu quả cao thƣờng có tỷ lệ sử

dụng nợ cao để tận dụng lợi ích tấm chắn thuế

Thứ hai là các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi cao thƣờng có Cơ hội tăng

trƣởng cao, theo kết quả nghiên cứu tác động của Cơ hội tăng trƣởng đến tỷ

suất sinh lợi có mối tƣơng quan dƣơng, trong bối cảnh huy động vốn khó

khăn, doanh nghiệp phải gia tăng tỷ lệ sử dụng nợ.

Ngoài ra các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi cao cũng dễ đàm phán vay nợ,

chi phí vay vốn thấp hơn.

Duy chỉ có hai ngành Y tế và Công nghệ có tác động ngƣợc chiều đến đòn bẩy

tài chính.

Biến hiệu quả hoạt động (PROF)

Hiệu quả hoạt động có tác động ngƣợc chiều với đòn bẩy tài chính với mức

tƣơng quan -0,381. phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng là với hiệu quả

hoạt động tốt, doanh nghiệp có nguồn tài trợ nội bộ từ lợi nhuận giữ lại.

Tuy nhiên kết quả này cho thấy sự khác biệt trong mối liên hệ giữa hai nhân tố

đánh giá hiệu quả của doanh nghiệp đến cấu trúc vốn. Giải thích cho kết quả

này theo tác giả là do sự khác biệt trong cơ cấu của hai nhân tố:

- Nhân tố hiệu quả hoạt động cao sẽ khiến doanh nghiệp ƣu tiên sử dụng

lợi nhuận giữ lại trƣớc điều này sẽ làm giảm tỷ lệ nợ nên có mối tƣơng

quan âm với đòn bẩy tài chính, tuy nhiên nếu lợi nhuận cao dẫn đến chi

phí thuế cao sẽ làm cho doanh nghiệp phải tăng đòn bẩy nợ để tận dụng

lợi ích tấm chắn thuế.

- Đánh giá về mức độ tƣơng quan ta thấy hiệu quả hoạt động có mối tƣơng

quan nghịch chiều cao hơn với hệ số -0,381 so với tƣơng quan cùng

chiều của tỷ suất sinh lợi 0,148 cho thấy ảnh hƣởng của khủng hoảng:

doanh nghiệp sẽ ƣu tiên dùng lợi nhuận giữ lại trƣớc sau đó mới tính đến

lợi ích của tấm chắn thuế do tỷ suất sinh lợi giai đoạn này cũng không

cao.

Biến cấu trúc tài sản (TANG)

Cấu trúc tài có tác động ngƣợc chiều với đòn bẩy tài chính với tƣơng quan -

0,293, phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản trị. do

bất cân xứng thông tin, cổ đông sẽ tin tƣởng rót vốn cho doanh nghiệp có cấu

trúc tài sản nhiều tài sản hữu hình hơn. Thứ hai là do nguyên nhân giai đoạn

nghiên cứu trƣớc đó thị trƣờng chứng khoán phát triển mạnh mẽ, cơ hội huy

động với giá rẻ trên thị trƣờng chứng khoán đã khiến cho doanh nghiệp ồ ạt

phát hành vốn, đặc biệt là các doanh nghiệp có nhu cầu vốn cao để tài trợ cho

tài sản giá trị cao, cần nguồn vốn dài hạn.

Biến quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều với đòn bẩy tài chính với hệ số

tƣơng quan 0,328, phù hợp với lý thuyết đánh đổi.

Biến Cơ hội tăng trƣởng (PB)

Cơ hội tăng trƣởng không có ý nghĩa trong mô hình trong tƣơng quan với đòn

bẩy tài chính. Kết quả này theo ý kiến của tác giả có thể là do giai đoạn nghiên

cứu thuộc giai đoạn khủng hoảng, Cơ hội tăng trƣởng của các doanh nghiệp,

đƣợc đại diện thông qua đánh giá của nhà đầu tƣ qua giá cả thị trƣờng trên sổ

sách. Rõ ràng trong giai đoạn 2007 đến 2011, thị trƣờng suy giảm rất mạnh,

đặc biệt là chỉ số chứng khoán trên hai thị trƣờng HSX và HNX, dẫn đến khả

năng huy động vốn của doanh nghiệp không cao, ảnh hƣởng đến khả năng

thực hiện cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp.

Mức độ tập trung vốn (OWNER)

Mức độ tập trung vốn có tác động cùng chiều đến đòn bẩy tài chính với tƣơng

quan +0,144. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với kết quả nghiên cứu của

Margaritis (2008) với thị trƣờng Pháp.

Các doanh nghiệp có mức độ tập trung vốn cao sẽ sử dụng nhiều nợ hơn, gia

tăng kiểm soát của trái chủ đến nhà quản lý để giảm vấn đề chi phí đại diện.

Ngoài ra cổ đông lớn cũng không muốn giảm quyền kiểm soát nên ƣu tiên sử

dụng nợ.

Tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc (STATE)

Tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc không có mối tƣơng quan với đòn bẩy tài chính. Kết

quả này cho thấy tài trợ từ ngân hàng đến các loại hình doanh nghiệp đã dần

minh bạch, ít có sự chênh lệch ƣu đãi. Tuy nhiên cũng không ngoại trừ lý do

giai đoạn khủng hoảng, việc khó khăn huy động trên thị trƣờng vốn cũng

khiến doanh nghiệp tƣ nhân gia tăng sử dụng vốn ngân hàng.

TÓM TẮT CHƢƠNG 3

Chƣơng ba nêu toàn bộ kết quả nghiên cứu từ việc lựa chọn phƣơng pháp

nghiên cứu, xây dựng mô hình gồm đặt giả thuyết và mô hình nghiên cứu thực

nghiệm, thu thập, xử lý dữ liệu đến kết quả nghiên cứu thực nghiệm.

Trên cơ sở các lý thuyết về cấu trúc vốn và các kết quả thực nghiệm trƣớc đây,

tác giả đƣa ra các nhóm giả thuyết về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tỷ

suất sinh lời, trong đó tập trung vào vấn đề chi phí đại diện bằng hai nhân tố độc

lập: mức độ tập trung vốn và tỷ lệ sở hữu cổ đông nhà nƣớc.

Thứ hai tác giả sử dụng mô hình hai phƣơng trình chéo để xây dựng mô hình

nghiên cứu thực nghiệm để nghiên cứu mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và tỷ suất

sinh lời.

Thứ ba tác giả nêu sơ lƣợc về phƣơng pháp lấy mẫu, kết quả thu thập số liệu

phân tích, loại trừ dữ liệu không phù hợp cũng nhƣ cơ sở phân ngành để sắp xếp

phân loại ngành nhằm mục tiêu tìm kiếm sự khác biệt trong các mối tƣơng quan

trên giữa các ngành.

Cuối cùng tác giả trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm. Sang chƣơng bốn

tác giả sẽ đánh giá nội dung kết quả nghiên cứu, từ đó gợi ý các giải pháp cho

doanh nghiệp cũng nhƣ chính sách.

CHƢƠNG 4: ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ ĐỀ

XUẤT CÁC GIẢI PHÁP

4.1. ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1.1. Đánh giá kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến tỷ suất lợi nhuận

doanh nghiệp

Kết quả mô tả tỷ suất sinh lợi bình quân của thị trƣờng chỉ đạt 17% cho thấy

khủng hoảng kinh tế đã ảnh hƣởng nặng nề đến doanh nghiệp. Do đó nhà nƣớc cần

có chính sách hỗ trợ doanh nghiệp giai đoạn này.

Kết quả kiểm định các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời tại thị trƣờng Việt

Nam khá phù hợp với các nghiên cứu trƣớc đây:

- Cấu trúc vốn có tác động đến tỷ suất sinh lợi theo mô hình ∩, khi doanh

nghiệp sử dụng tỷ lệ nợ còn thấp khi gia tăng nợ sẽ gia tăng hiệu quả, tuy

nhiên khi vƣợt qua mức tỷ lệ nợ tối ƣu việc gia tăng nợ sẽ làm giảm hiệu

quả. Phân tích theo ngành thì chỉ có hai ngành công nghiệp và hàng tiêu

dùng có kết quả phù hợp với thị trƣờng.

- Các nhân tố hiệu quả hoạt động (+), quy mô (+), Cơ hội tăng trƣởng (+)

có tác động đến tỷ suất sinh lợi theo đúng giả thuyết của mô hình.

Tuy nhiên vấn đề chi phí đại diện không thể hiện rõ ràng trong bối cảnh thị

trƣờng khủng hoảng:

- Mức độ tập trung vốn không có ý nghĩa trong mô hình do tỷ lệ sở hữu cá

nhân còn thấp.

- Đối với nhân tố Sở hữu nhà nƣớc có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh

lợi, ngƣợc với giả định của mô hình về vấn đề chi phí đại diện. Kết quả

này cho thấy Công ty sở hữu nhà nƣớc với ƣu thế của mình, đƣợc sự ƣu

ái lớn của nhà nƣớc, quy mô lớn hơn nên khả năng chống chọi khủng

hoảng tốt hơn các công ty tƣ nhân. Ngoài ra trong giai đoạn khủng

hoảng, vấn đề chi phí đại diện cũng đƣợc kiểm soát tốt hơn, các nhà quản

trị khó khăn hơn trong việc tìm kiếm lợi ích cá nhân. Đây cũng là cơ sở

để đề xuất giải pháp hỗ trợ cho doanh nghiệp vừa và nhỏ.

Tỷ lệ nợ tối ƣu theo kết quả của mô hình là 69%, trong khi tỷ lệ nợ bình quân

thị trƣờng giai đoạn nghiên cứu chỉ là 24%, cho thấy các doanh nghiệp niêm yết sử

dụng tỷ lệ nợ khá thấp, đây có thể là kết quả của giai đoạn tăng trƣởng nóng 2007,

thị trƣờng chứng khoán đánh giá quá cao giá trị doanh nghiệp dẫn đến việc ồ ạt phát

hành tăng vốn của các doanh nghiệp niêm yết giai đoạn này. Tác động này không

chỉ ảnh hƣởng xấu đến kết quả doanh nghiệp mà còn làm cho thị trƣờng không ổn

định, gây thiệt hại quá lớn cho nhà đầu tƣ do bất cân xứng thông tin, dẫn đến nhà

đầu tƣ quay lƣng với thị trƣờng.

4.1.2. Đánh giá kết quả nghiên cứu các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn

Mô hình nghiên cứu trong giai đoạn khủng hoảng có mức độ giải thích không

cao chỉ đạt 28%. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố độc lập có mối

tƣơng quan với cấu trúc vốn:

- Tỷ suất sinh lợi có tƣơng quan cùng chiều phù hợp với lý thuyết đánh

đổi. Do thị trƣờng khủng hoảng, khó khăn huy động trên thị trƣờng vốn,

thứ hai do tỷ suất lợi nhuận không cao, nên giá trị lợi nhuận giữ lại

không đủ tài trợ cho doanh nghiệp. Do đó doanh nghiệp kinh doanh có

hiệu quả với lợi thế đàm phán với ngân hàng sẽ gia tăng sử dụng nợ một

mặt giúp gia tăng lợi ích tấm chắn thuế, mặt khác sử dụng nợ sẽ có chi

phí sử dụng vốn thấp hơn trong giai đoạn này, do giảm đƣợc vấn đề bất

cân xứng thông tin.

- Hiệu quả hoạt động có tƣơng quan ngƣợc chiều phù hợp với thuyết trật

tƣ phân hạng. Doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động cao sẽ ít gặp vấn đề

về mức độ ƣu tiên cho tài trợ là sử dụng nguồn nội bộ bằng lợi nhuận giữ

lại. Sự khác biệt giữa yếu tố hiệu quả hoạt động và tỷ suất sinh lợi là chỉ

tiêu hiệu quả hoạt động chƣa tính khoản chi phí thuế và lãi vay. Do đó

doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động tốt chƣa đảm bảo có tỷ suất sinh lợi

cao

- Cấu trúc tài sản có tác động ngƣợc chiều với đòn bẩy cho thấy cổ đông

ƣu tiên rót vốn cho doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình hơn do các

tài sản này dễ dàng kiểm soát hơn.

- Mức độ tập trung vốn có tác động cùng chiều với đòn bẩy tài chính cho

thấy cổ đông lớn muốn gia tăng kiểm soát của trái chủ để giảm vấn đề

chi phí đại diện cũng nhƣ không muốn giảm quyền kiểm soát của mình.

Còn lại có hai biến không có mối tƣơng quan cao, không có ý nghĩa trong mô

hình:

- Cơ hội tăng trƣởng và Tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc không có mối tƣơng quan

với đòn bẩy tài chính, điều này không phù hợp với các nghiên cứu trƣớc

đây tại thị trƣờng nƣớc ngoài.

- Trong bối cảnh giai đoạn nghiên cứu, thị trƣờng chứng khoán sụt giảm,

doanh nghiệp có rất ít cơ hội lựa chọn cấu trúc vốn theo mục tiêu. Khi đó

ngân hàng cũng gia tăng kiểm soát rủi ro, nên mức độ ƣu đãi đối với

doanh nghiệp nhà nƣớc cũng giảm. Thứ hai trong giai đoạn khủng hoảng

khó khăn trong huy động vốn, doanh nghiệp có sở hữu tƣ nhân cũng phải

minh bạch hóa doanh nghiệp, gia tăng sử dụng nợ để tài trợ.

4.2. GIỚI HẠN CỦA ĐỀ TÀI

4.2.1. Giới hạn về dữ liệu nghiên cứu

- Mục tiêu của Tác giả là sử dụng dữ liệu theo quý, để tăng lƣợng mẫu,

phân tích biến động của các biến liên tục hơn tuy nhiên khi thu thập dữ

liệu thì dữ liệu mẫu theo quý thiếu sót rất nhiều do quy định công bố

thông tin giai đoạn trƣớc chƣa đầy đủ dẫn đến nghiên cứu sử dụng dữ

liệu theo năm.

- Giới hạn về phạm vi mẫu: Do mẫu nghiên cứu chỉ giới hạn trong các

doanh nghiệp đƣợc niêm yết trên sàn, đây là các doanh nghiệp hoạt động

tƣơng đối hiệu quả, thông tin minh bạch. Do đó một số dữ liệu nghiên

cứu chƣa đại diện đƣợc cho toàn bộ nền kinh tế: đối với nghiên cứu về

hiệu quả hoạt động theo cấu trúc sở hữu vốn đặc biệt là các doanh nghiệp

có vốn nhà nƣớc thì các doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả hầu nhƣ

chƣa cổ phần hóa, niêm yết đƣợc nên không đƣợc đƣa vào mẫu nghiên

cứu, dẫn đến kết quả tƣơng quan của cấu trúc sở hữu đến tỷ suất sinh lời

không đúng nhƣ giả định của tác giả.

- Giới hạn về thời kỳ nghiên cứu: Nghiên cứu trong thời kỳ kinh tế khủng

hoảng làm cho một số nhân tố không có ý nghĩa trong mô hình. Kết quả

nghiên cứu cũng cho một số đặc điểm khác biệt so với kết quả nghiên

cứu trƣớc đây trong thời kỳ kinh tế ổn định của các nền kinh tế khác.

4.2.2. Giới hạn về phân ngành

- Khi áp dụng phân ngành ICB cho Việt Nam có một số giới hạn là một số

ngành có mối tƣơng quan thấp đƣợc xếp vào chung ngành nhƣ các ngành

thủy sản, mía đƣờng, thực phẩm,… Thứ hai là một số ngành theo sắp xếp

phân loại này sẽ chƣa có doanh nghiệp niêm yết nhƣ ngành truyền thông

tại Việt Nam chƣa có doanh nghiệp niêm yết nào.

- Do không thể tách đƣợc dữ liệu chính xác về mặt doanh thu, lợi nhuận

theo ngành và không thể xác định đƣợc cấu trúc vốn phân bổ của doanh

nghiệp tài trợ cho từng ngành nghề nhƣ thế nào, nên việc phân ngành

đƣợc sắp xếp theo tỷ trọng doanh thu chiếm chủ yếu. Đều này dẫn đến

một số doanh nghiệp mặc dù tỷ trọng ngành phụ không chiếm chủ yếu

nhƣng giá trị tuyệt đối của nó nếu xếp đúng theo phân loại sẽ ảnh hƣởng

lớn đến kết quả nghiên cứu theo ngành, thứ hai là đôi khi ngành có

doanh thu thấp hơn nhƣng lợi nhuận của ngành đó lại cao hơn ngành

chính.

- Giới hạn về phân ngành dẩn dến kết quả nghiên cứu của một số ngành

chƣa có mối tƣơng quan cao với thị trƣờng hay đặc điểm của ngành đó.

4.3. GỢI Ý TỪ MÔ HÌNH

Từ kết quả nghiên cứu và một số hạn chế của mô hình, tác giả đƣa ra một số

gợi ý nhƣ sau:

- Bổ sung thêm nghiên cứu cho giai đoạn kinh tế ổn định hoặc tăng trƣởng

để xem xét tƣơng quan của các nhân tố trong mô hình.

- Nghiên cứu thêm ảnh hƣởng của chi phí đại diện giữa sở hữu nhà nƣớc

và sở hữu tƣ nhân nhỏ lẻ, chi phí đại diện giữa nhà quản trị và cổ đông

do việc phân tán vốn cao giai đoạn trƣớc và sau khủng hoảng, đồng thời

mở rộng phạm vi dữ liệu nghiên cứu ra các Công ty trên OTC để xem xét

vấn đề chi phí đại diện sẽ rõ ràng hơn, do phần lớn các công ty có sở hữu

nhà nƣớc đƣợc niêm yết trên sàn là các công ty hoạt động hiệu quả nhất.

- Nhân tố đòn bẩy tài chính của bài nghiên cứu chỉ sử dụng đòn bẩy từ các

khoản nợ vay - khoản vốn có chi phí tài chính rõ ràng, chứ không xem

xét đến các khoản nợ khác nhƣ chiếm dụng vốn từ khách hàng, công

nhân viên,… Do đó có thể mở rộng nghiên cứu thêm để xem xét chi phí

sử dụng vốn của các khoản này: Nhƣ khoản chiếm dụng vốn, mặc dù về

đặc điểm của khoản này là doanh nghiệp có chiếm dụng vốn tốt sẽ gia

tăng hiệu quả, nhƣng khi đi sâu hơn ta sẽ thấy lợi ích của nó chỉ mang

tính chất ngắn hạn, về dài hạn không một nhà cung cấp nào chấp nhận bị

chiếm dụng vốn cao, chi phí sử dụng vốn sẽ đƣợc đƣa vào giá mua của

doanh nghiệp sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động .

- Các doanh nghiệp Việc Nam còn non trẻ và chƣa có nhiều kinh nghiệm

trong quản lý, do đó cũng nên xem xét thêm vấn đề doanh nghiệp có thực

sự quan tâm đến mục tiêu quản trị tài chính hiệu quả không, có thể xem

xét các doanh nghiệp có chức danh Giám đốc tài chính hoặc tƣơng

đƣơng.

4.4. ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP

4.4.1. Các giải pháp về quản lý doanh nghiệp

4.4.1.1. Các giải pháp về hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn

Kết quả nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp niêm yết sử dụng tỷ lệ nợ vay để

tài trợ tài sản ở mức tƣơng đối thấp 24% so với tỷ lệ nợ để có mức sinh lời tối ƣu

theo mô hình nghiên cứu 68%. Điều này là kết quả của việc phát hành vốn ồ ạt giai

đoạn kinh tế phát triển nóng 2006, 2007 nhằm tận dụng lợi ích từ sự đánh giá cao

của thị trƣờng.

- Một mặt nó giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp làm lợi cho cổ đông nội

bộ, nhƣng mặt khác sự bất cân xứng thông tin đã đẩy rủi ro quá lớn cho

nhà đầu tƣ, cổ đông bên ngoài, khi thị trƣờng sụt giảm, thông tin xấu của

doanh nghiệp lúc này mới bộc lộ, làm cho nhà đầu tƣ quay lƣng với thị

trƣờng, cơ hội lựa chọn cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh nghiệp bị sụt giảm

nghiêm trọng.

- Việc phát hành vốn quá dễ dàng làm cho nguồn vốn dƣ thừa, nhà quản trị

sẽ sử dụng vốn không hiệu quả. Cấu trúc vốn quá thiên về vốn chủ sở

hữu sẽ không tận dụng đƣợc lợi ích tấm chắn thuế.

Từ các bất cập nhƣ trên, tác giả đề xuất một số giải pháp tái cấu trúc vốn

doanh nghiệp nhƣ sau:

- Vấn đề quan trọng nhất việc gia tăng lợi nhuận đó là tăng hiệu quả sử

dụng tài sản tức chỉ tiêu hiệu quả hoạt động trong mô hình. Doanh

nghiệp cần so sánh chỉ tiêu này với chỉ tiêu của các đơn vị cùng ngành,

các đối thủ cạnh tranh để tìm hiểu lợi thế cạnh tranh của đơn vị: vốn, quy

mô, quản lý, nhân sự, công nghệ,… từ đó có chiến lƣợc sản xuất kinh

doanh phù hợp.

- Thứ hai, về tác động của chính sách cấu trúc vốn đến hiệu quả doanh

nghiệp. Theo kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ vay doanh nghiệp

bình quân trong giai đoạn này khá thấp so với tỷ lệ nợ tối ƣu, do đó tỷ lệ

nợ có tác động cùng chiều đến tỷ suất sinh lợi. Nhƣ đã trình bày việc

tăng tỷ lệ sử dụng nợ giai đoạn này sẽ làm cho doanh nghiệp sử dụng

vốn rẻ hơn, tận dụng đƣợc lợi ích tấm chắn thuế, đồng thời tiết giảm chi

phí đại diện do nguồn vốn dƣ thừa. Do đó doanh nghiệp nên xem xét

tăng tỷ lệ sử dụng nợ vay trong cơ cấu vốn.

- Thứ ba, đối với doanh nghiệp có năng lực quản lý, sản xuất còn thấp,

nguồn vốn dƣ thừa, nên thoái bớt vốn, phân phối cổ tức cho cổ đông để

gia tăng khả năng quản lý, giảm đƣợc vốn dƣ thừa sẽ tránh đƣợc các dự

án đầu tƣ không hiệu quả.

- Thứ tƣ, Việc tái cấu trúc vốn doanh nghiệp cần xem xét đặc tính cụ thể

từng ngành nghề, tuy nhiên cần chú trọng đến đặc tính cụ thể về ngành

nghề, hiệu quả hoạt động và mức độ rủi ro để có chính sách phù hợp.

Theo kết quả của mô hình giai đoạn nghiên cứu thì chính sách tăng nợ,

giảm vốn sẽ phù hợp hơn với các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp

và hàng tiêu dùng.

- Doanh nghiệp cần minh bạch hóa thông tin, tăng cƣờng kiểm soát từ các

ban kiểm soát hay đơn vị kiểm toán độc lập: gia tăng sự kiểm soát ban

quản trị, giảm đƣợc vấn đề chi phí đại diện. Mặc tích cực thứ hai làm

giúp gia tăng hình ảnh, vị thế doanh nghiệp trƣớc nhà đầu tƣ và ngƣời

tiêu dùng, dễ dàng thực hiện chính sách vốn theo cấu trúc vốn mục tiêu.

4.4.1.2. Tái cấu trúc nguồn sở hữu vốn nhằm minh bạch hóa, giảm chi phí

đại diện, tăng hiệu quả hoạt động.

Mặc dù kết quả nghiên cứu chƣa cho thấy rõ mối tƣơng quan giữa vấn đề chi

phí đại diện với tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp tại thị trƣờng Việt Nam, tuy nhiên

nhƣ đã lý giải nguyên nhân có thể là do mẫu nghiên cứu giai đoạn khủng hoảng, thứ

hai mẫu nghiên cứu chỉ giới hạn trên thị trƣờng chứng khoán bao gồm các doanh

nghiệp nhà nƣớc hoạt động hiệu quả nhất nên vấn đề chi phí đại diện cũng giảm đi,

thứ ba mẫu chƣa tách đƣợc tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc trong cơ cấu vốn sở hữu của các

pháp nhân do việc sở hữu chéo, hoạt động đa ngành của các doanh nghiệp, do đó

ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu của mức độ tập trung vốn.

Thực tế tại Việt Nam cho thấy vấn đề chi phí đại diện rất cao đối với các tập

đoàn kinh tế nhà nƣớc, việc trao quyền lực cho một số cá nhân đại diện giữ vốn nhà

nƣớc tại các tập đoàn nhƣ Vinashin, Vinaline, … trong khi việc kiểm soát nhà nƣớc

tại các tập đoàn này lại rất kém. Vấn nạn tham nhũng tại những tập đoàn này gây

hậu quả nghiêm trọng lên toàn xã hội, nhà nƣớc phải đƣa tiền ra lƣu thông để cứu

các tập đoàn, trả nợ thay cho các khoản bảo lãnh, dẫn đến lạm phát tăng mạnh mẽ,

các ngân hàng cho vay dính nợ xấu phải trích lập dự phòng rủi ro dẫn đến chi phí sử

dụng vốn gia tăng, Kết quả là gánh nặng đè lên vay doanh nghiệp và ngƣời dân.

Mặc khác một số nghiên cứu trƣớc đây cho thấy có chi phí đại diện cao do vốn

doanh nghiệp bị phân tán. Do đó yêu cầu về tái cấu trúc nguồn sở hữu là cấp thiết

đặt biệt là các doanh nghiệp có sở hữu nhà nƣớc, Tác giả đề xuất một số giải pháp.

- Nhà nƣớc cần đẩy nhanh tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nƣớc,

chỉ giữ lại một số ngành mang tính chiến lƣợc quốc gia hoặc mang tính

chất xã hội nhƣ: an ninh, quốc phòng, cơ sở hạ tầng mang tính chất trung

ƣơng.

- Thứ hai, hiện nay phần lớn công tác cổ phần hóa, nhà nƣớc vẫn giữ lại

trên 50% vốn, nên vấn đề kiểm soát doanh nghiệp hầu nhƣ rất ít thay đổi,

chỉ là thay đổi về loại hình doanh nghiệp, còn về bản chất sở hữu vẫn

thuộc về một số cá nhân đại diện vốn nhà nƣớc nên vấn đề cổ phần hóa

gần nhƣ không hiệu quả về mặt quản lý chi phí đại diện. Việc cổ phần

hóa cần triệt để, nhà nƣớc chỉ nên giữ dƣới 50% cổ phần giai đoạn cổ

phần hóa, sau đó sẽ thoái vốn dần. Trao quyền quản lý lại cho tƣ nhân

quản lý.

- Thứ ba, việc giao quyền quản lý cho cá nhân đại diện vốn nhà nƣớc cần

quy định rõ về quyền hạn và trách nhiệm, đánh giá hiệu quả quản lý một

cách rõ ràng minh bạch, nếu không hiệu quả nên thay ngay, chính sách

tuyển dụng ngƣời cũng phải rõ ràng minh bạch.

- Thứ tƣ, yêu cầu các doanh nghiệp nhà nƣớc sau cổ phần hóa đẩy nhanh

đáp ứng yêu cầu để niêm yết lên sàn chứng khoán, gia tăng minh bạch

trong quản lý.

- Việc định giá tài sản doanh nghiệp khi cổ phần hóa cần công khai, minh

bạch thể hiện rõ trong bản cáo bạch, tránh việc thất thoát tài sản nhà

nƣớc, đặc biệt là đất đai, bất động sản, đối với tài sản là đất đai nếu

doanh nghiệp sử dụng không hiệu quả hoặc không sử dụng để nghị có

giải pháp thu hồi.

- Doanh nghiệp nên ƣu tiên sử dụng vốn nội bộ là lợi nhuận để tài trợ cho

dự án mới hơn là phát hành thêm cổ phiếu để làm giảm vấn đề chi phí

đại diện của nhà quản lý và giữ quyền kiểm soát doanh nghiệp, tránh bị

doanh nghiệp khác thâu tóm.

- Cổ đông lớn nên thể hiện quyền kiểm soát doanh nghiệp, giữ tỷ lệ vốn

cao để có thể kiểm soát doanh nghiệp tốt hơn, tránh bị thâu tóm doanh

nghiệp.

4.4.1.3. Nâng cao chất lƣợng quản trị tài chính, hiệu quả huy động vốn

Khủng hoảng kinh tế xảy ra đã tác động mạnh đến doanh nghiệp Việt Nam,

bên cạnh yếu tố khó khăn chung của nền kinh tế, còn do nguyên nhân là năng lực

quản lý tài chính, kiểm soát rủi ro của doanh nghiệp Việt Nam còn yếu

- Doanh nghiệp chƣa chú ý đến quản trị tài chính doanh nghiệp. Thứ nhất

phần lớn doanh nghiệp Việt Nam chƣa có bộ phận quản lý rủi ro, hoặc

nếu có là chỉ mang tính chất đảm bảo theo quy định nhà nƣớc chứ chƣa

nâng lên vị trí quan trọng trong doanh nghiệp. Do đó doanh nghiệp cần

quan tâm hơn đến nhân lực kiểm soát rủi ro, thƣờng xuyên đào tạo cũng

nhƣ coi trọng vị trí của bộ phận này.

- Doanh nghiệp chƣa chú ý các biện pháp dự phòng rủi ro: Trích lập dự

phòng cho các khoản phải thu khó đòi, giảm giá hàng tồn kho, biến động

tỷ giá…Chƣa ứng dụng các công cụ phái sinh để kiểm soát biến động

giá.

- Doanh nghiệp quá tập trung vào tăng trƣởng mà chƣa chú trọng vào khả

năng quản lý đặc biệt là kiểm soát dòng tiền cũng nhƣ dự báo thị trƣờng.

Việc lập dự án đầu tƣ quá dễ dãi gây ảnh hƣởng nặng nề cho năng lực tài

chính của doanh nghiệp về sau, dẫn đến tình trạng đầu tƣ chậm so với kế

hoạch, dự báo doanh thu chi phí không phù hợp gây ra khó khăn về dòng

tiền, doanh nghiệp phải lấy nguồn vốn khác để bù đắp dẫn đến sử dụng

tiền sai mục đích sẽ gây ra hệ lụy hàng loạt, thứ hai lấy dòng tiền ngắn

hạn tài trợ cho dài hạn nhƣ khi dự án bị phát sinh chi phí đầu tƣ. Do đó

yêu cầu doanh nghiệp cần chú trọng hơn cho công tác dự báo, chi phí

nghiên cứu dự án đầu tƣ, Vì một dự án đầu tƣ không hiệu quả khi triển

khai sẽ dẫn đến nhiều hệ lụy, chi phí để rút lui khi đầu tƣ không hiệu quả

sẽ rất lớn.

4.4.2. Các giải pháp hỗ trợ từ chính sách nhà nƣớc

Bất ổn kinh tế vĩ mô đã ảnh hƣởng nặng nề đến doanh nghiệp trong giai đoạn

khủng hoảng, không những tác động mạnh đến doanh nghiệp làm sụt giảm lợi

nhuận, hàng loạt doanh nghiệp ngƣng hoạt động mà còn tác động đến an sinh xã

hội, gia tăng thất nghiệp, bộ phận lao động có thu nhập thấp càng thấp hơn, lạm

phát cao đã bào mòn đồng lƣơng của họ, làm gia tăng bất bình đẳng trong xã hội,

tăng chênh lệch giàu nghèo.

Mặc dù khủng hoảng một phần do nguyên nhân từ bất ổn kinh tế thế giới. Tuy

nhiên vấn đề cốt lõi vẫn là môi trƣờng đầu tƣ chƣa tốt, hạn chế từ hệ thống pháp

luật, cách thức điều hành kinh tế vĩ mô của chính phủ, cũng nhƣ tăng trƣởng chƣa

bền vững chủ yếu dựa vào tăng trƣởng vốn đầu tƣ xã hội.

4.4.2.1. Ồn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát

Với tình hình khủng hoảng kinh tế vẫn chƣa kết thúc, rủi ro lạm phát cao luôn

có khả năng trở lại. để hỗ trợ doanh nghiệp vƣợt qua khó khăn, Tác giả gợi ý một số

giải pháp

- Tiếp tục tập trung kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô trên cơ sở

thực hiện chính sách tiền tệ chặt chẽ, thận trọng, linh hoạt; Chính sách tài

khóa chặt chẽ, hiệu quả: Việc thực hiện nghiêm túc Nghị quyết 11 đã

đem lại những thành tựu bƣớc đầu quan trọng; tuy nhiên, những dấu hiệu

ổn định kinh tế vĩ mô vẫn chƣa rõ nét, sau thời gian đầu năm 2012 kiểm

soát khá tốt, tuy nhiên trong tháng 8, 9 lạm phát dần tăng mạnh, lạm phát

tháng 9 lên đến 2,2% là mức tăng lịch sử trong tháng 9 hằng năm. Vì

vậy, rất cần nghiêm chỉnh thực hiện những định hƣớng nhằm kiểm soát

tổng cầu thông qua việc kiểm soát tốc độ tăng cung tiền và tín dụng ở

mức tăng 15 – 17% (Báo cáo Ủy Ban giám sát tài chính quốc gia [1.6]),

đồng thời thực thi CSTK một cách chặt chẽ, từ đó kiểm soát lạm phát,

góp phần vào việc thực hiện mục tiêu kiểm soát lạm phát ở mức 1 con số

nhƣ Chính phủ đã đặt ra. Đây cũng là điều kiện để giảm lãi suất, từ đó

giảm khó khăn cho doanh nghiệp và thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế.

- Điều chỉnh cơ cấu đầu tƣ theo thành phần kinh tế: Cần định hƣớng khu

vực kinh tế nào có hiệu quả cao hơn sẽ đƣợc tập trung nguồn lực đầu tƣ

nhiều hơn, theo đó cần tăng dần tỷ trọng đầu tƣ cho khu vực tƣ nhân,

trong khi phấn đấu giảm dần tỷ trọng đầu tƣ của khu vực kinh tế nhà

nƣớc. Điều này là phù hợp với định hƣớng phát triển kinh tế thị trƣờng,

giúp nhanh chóng cải thiện chỉ số ICOR trong ngắn hạn và góp phần

tăng trƣởng kinh tế trong dài hạn. Tuy nhiên việc dịch chuyển mạnh tỷ

trọng đầu tƣ giữa các khu vực là không thể thực hiện đƣợc trong thời

gian ngắn, cần có những bƣớc chuyển hợp lý, tránh gây ra các cú sốc bất

lợi. Ví dụ, việc cắt giảm đầu tƣ công trong giai đoạn này chỉ nên tập

trung vào cắt giảm đầu tƣ cho doanh nghiệp nhà nƣớc, đẩy mạnh giám

sát chặt chẽ tình trạng đầu tƣ ngoài ngành thiếu hiệu quả, hay cắt giảm

đầu tƣ vào những công trình không mang tính trọng điểm và chƣa cần

thiết. Tuy nhiên, vẫn cần cung cấp đủ vốn đầu tƣ cho những công trình

thiết yếu, công trình sắp hoàn thành và sẽ sớm đƣa vào sử dụng…

- Chính sách tiền tệ: Mục tiêu của chính sách tiền tệ hiện nay là nhằm

giảm lãi suất cho vay để hỗ trợ tăng trƣởng kinh tế. Để đạt đƣợc mục

đích này, trƣớc mắt cần tập trung giải quyết bài toán thanh khoản. Trong

tình hình hiện nay, việc tăng thanh khoản cho hệ thống một cách hợp lý,

chủ yếu tập trung cho việc điều hòa, giải quyết những khó khăn về vốn

khả dụng đồng thời kiểm soát chặt chẽ tín dụng cho đầu tƣ và tiêu dùng

(những nhân tố gây ra lạm phát) trong phạm vi mục tiêu sẽ không gây

hiệu ứng lạm phát. Ngoài ra cần xem xét lại vấn đề nợ xấu ngân hàng,

cần khoanh vùng nợ xấu, có biện pháp không để ảnh hƣởng đến chi phí

vay vốn doanh nghiệp.

- Chính sách tài khóa: cần tiếp tục thực hiện chính sách thắt chặt nhằm

giảm bội chi, giảm tác động đến chỉ số lạm phát đặc biệt tăng cƣờng

kiểm soát trách nhiệm và hiệu quả đầu tƣ công, chống lãng phí và tham

nhũng. Tuy nhiên, CSTK cần linh hoạt, phối hợp đồng bộ với CSTT và

chính sách thu hút vốn FDI

4.4.2.2. Phát triển thị trƣờng vốn ổn định, công khai, minh bạch

Mặc dù kết quả nghiên cứu trên thị trƣờng chứng khoán giai đoạn hiện nay các

doanh nghiệp niêm yết có tỷ lệ vốn vay thấp, nhƣng các nghiên cứu khác đối với

nền kinh tế Việt Nam đặc biệt là khu vực dân doanh thì tỷ lệ nợ vay ngân hàng là

80% khá cao, do vậy nếu tăng trƣởng tín dụng giới hạn sẽ không thể tăng tỷ lệ đầu

tƣ của khu vực ngoài nhà nƣớc. Bởi vậy phát triển thị trƣờng vốn cần tạo điều kiện

cho doanh nghiệp huy động nguồn lực xã hội cho sản xuất vẫn là giải pháp mang

tính lâu dài. Do đó cần xây dựng hệ thống biện pháp khuyến khích tạo điều kiện cho

doanh nghiệp phát hành trái phiếu, cổ phiếu huy đông vốn trên thị trƣờng.

- Đối với thị trƣờng chứng khoán: mở rộng room mua cổ phần của nhà đầu

tƣ nƣớc ngoài đối với khu vực doanh nghiệp; đẩy mạnh việc bán cổ phần

của Nhà nƣớc tại các doanh nghiệp không thiết yếu; thực hiện nhanh việc

cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nƣớc kể cả các doanh nghiệp lớn

nhằm tăng tính thanh khoản trên thị trƣờng. Tạo thêm nguồn hàng mới

có chất lƣợng và quy mô trụ cột, giúp giảm vấn đề chi phí đại diện và

doanh nghiệp có nhiều cơ hội lựa chọn cấu trúc vốn hƣớng tới cấu trúc

vốn mục tiêu hơn.

- Đối với thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp, cần có sự đánh giá, hỗ trợ

của các tổ chức xếp hạng tín dụng có uy tín và có quy định công bố

thông tin minh bạch theo chuẩn mực quốc tế để nhà đầu tƣ yên tâm tài

trợ vốn, cho vay và tin cậy về khả năng thanh toán nợ của bên đi vay.

4.4.2.3. Hoàn thiện hệ thống pháp lý, tăng cƣờng đào tạo nguồn nhân lực

Để các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh có hiệu quả và ổn định cần phải có

cơ chế pháp lý hoàn chỉnh. Chính phủ cần xây dựng một môi trƣờng kinh doanh

thông thoáng, công bằng, cạnh tranh lành mạnh, từ đó tạo chất xúc tác cho hoạt

động của doanh nghiệp diễn ra hiệu quả.

- Đẩy nhanh hoàn thiện hệ thống pháp lý: Các thành phần kinh tế nên

đƣợc đối xử công bằng, xóa các ƣu đãi đối với doanh nghiệp có sở hữu

nhà nƣớc, để tạo cạnh tranh bình đẳng cho các thành phần còn lại đặc

biệt rà soát lại việc giao đất sử dụng không đúng mục đích, không hiệu

quả. Luật doanh nghiệp 2005 ra đời nhằm giúp môi trƣờng kinh doanh

công bằng hơn các chủ thể đều hoạt động trên cùng một môi trƣờng pháp

lý chung thống nhất. Đến nay mặc dù việc chuyển đổi loại hình doanh

nghiệp cơ bản hoàn tất, tuy nhiên thực chất việc chuyển đổi vẫn chƣa

triệt để, bản chất của việc chuyển đổi chỉ là thay đổi hình thức doanh

nghiệp còn nguồn chủ sở hữu vẫn là nhà nƣớc, quyền hành vẫn thuộc về

một số cá nhân đại diện vốn nhà nƣớc mà không có cơ chế giám sát hữu

hiệu hiệu quả quản lý của các cá nhân này. Việc thiếu cơ chế giám sát

hữu hiệu không những làm thất thoát tài sản nhà nƣớc mà các doanh

nghiệp này còn lấn át khu vực dân doanh.

- Do thị trƣờng còn non trẻ, hệ thống pháp lý đối với các thị trƣờng vốn

nhƣ thị trƣờng chứng khoán trên sàn niêm yết và cả sàn OTC chƣa hoàn

chỉnh, giai đoạn qua đã xảy ra hàng loạt sự kiện làm giá, không công bố

thông tin khi giao dịch của cổ đông lớn và nội bộ,… đều này ảnh hƣởng

xấu đến thị trƣờng. Do đó để ổn định thị trƣờng vốn cần tăng cƣờng

minh bạch và trách nhiệm giải trình của doanh nghiệp với nhà đầu tƣ.

Tăng cƣờng giám sát bảo vệ quyền lợi nhà đầu tƣ, hạn chế đầu cơ, làm

giá giúp ổn định thị trƣờng vốn.

- Về chính sách thuế cần xem xét điều chỉnh giảm dần mức thuế thu nhập

doanh nghiệp để khuyến khích đầu tƣ, ngoài ra cũng hạn chế đƣợc việc

chuyển giá của doanh nghiệp có vốn nƣớc ngoài. Thứ hai gia hạn, miễn

giảm thuế đối với các lĩnh vực gặp khó khăn đặc biệt các doanh nghiệp

vừa và nhỏ, theo kết quả của nghiên cứu các doanh nghiệp nhà nƣớc quy

mô lớn ít chịu ảnh hƣởng bởi tác động của khủng hoảng so với các công

ty nhỏ.

- Ngoài ra cũng nên hoàn thiện hệ thống pháp lý để xây dựng phát triển thị

trƣờng phái sinh để doanh nghiệp có công cụ phòng ngừa rủi ro. Mặc dù

công cụ này có chức năng phòng vệ rủi ro, tuy nhiên bên cạnh nó còn có

chức năng đầu cơ nhằm gia tăng lợi nhuận, đi kèm theo nó là rủi ro cũng

rất cao. Do đó cơ quan quản lý cũng nên thận trọng vạch ra lộ trình xây

dựng thị trƣờng phái sinh, vì đây là những công cụ phòng ngừa rủi ro

phổ biến trên thế giới.

Với kết quả nghiên cứu ta thấy rõ tác động của chính sách tài chính đến hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp trong việc hoạch định chính sách cấu trúc vốn tài trợ

cho hoạt động của doanh nghiệp cho đến ban hành các chính sách phòng ngừa rủi

ro.

- Do đó chƣơng trình đào tạo các nhà quản trị tài chính cần tập trung nâng

cao thêm các nội dung về cấu trúc vốn tối ƣu cho doanh nghiệp, đƣa

thêm các nội dung nghiên cứu cụ thể cho từng ngành nghề nhằm mang

lại ý nghĩa thực tiễn để các doanh nghiệp có thể ứng dụng.

- Việc áp dụng chứng khoán phái sinh trƣớc khi áp dụng vào Việt Nam

cần tăng cƣờng đào tạo cho các nhà quản trị tài chính các mặt ƣu điểm và

khuyết điểm của nó để doanh nghiệp có thể áp dụng một cách thật hữu

hiệu, tăng vai trò của thị trƣờng này.

- Doanh nghiệp và cơ quan quản lý cần tăng cƣờng đào tạo nguồn nhân

lực, đặc biệt đối với các sản phẩm chứng khoán phái sinh nhằm quản lý

và sử dụng các công cụ này thận trọng và hiệu quả.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tiếng Việt

1. Lê Ngọc Trâm (2010), Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

của doanh nghiệp Việt Nam, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trƣờng Đại học kinh tế

TP.Hồ Chí Minh.

2. Nguyễn Thị Ngọc Hà (2010), Cấu trúc vốn và tỷ suất lợi nhuận của

doanh nghiệp, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trƣờng Đại học kinh tế TP.Hồ Chí

Minh.

3. Nguyễn Thị Thanh Nga (2010), Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh, Luận

văn thạc sĩ kinh tế, Trƣờng Đại học kinh tế TP.Hồ Chí Minh.

4. Thời báo kinh tế Sài Gòn (2009), “Việt Nam vẫn là điểm đến của nhà

đầu tƣ”, trích công bố Cơ quan Thƣơng mại và đầu tƣ Vƣơng quốc Anh

(UKTI).

5. Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, nhà xuất bản

thống kê.

6. Ủy ban giám sát tài chính quốc gia (2011), Báo cáo triển vọng kinh tế

Việt Nam 2012-2013.

7. www.gso.gov.vn, Số liệu thống kê, Tổng cục thống kê.

8. www.hnx.com.vn; www.hsx.com.vn, Số liệu báo cáo tài chính các doanh

nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và sở giao dịch

chứng khoán Hà Nội.

9. www.Stockbiz.vn , Số liệu tỷ lệ góp vốn cổ đông lớn, phân ngành doanh

nghiệp.

10. www.cophieu69.com , Số liệu tỷ lệ góp vốn cổ đông nhà nƣớc.

11. www.vietstock.vn , Quan điểm phân ngành tại Vietstock.

Tài liệu tiếng Anh

12. Dimitris Margaritis and Maria Psillaki (April 2008), Capital structure,

equity ownership and firm performance.

13. Fama and Friench (2002), Testing Trade-Off and Pecking Order

Predictions about Dividends and Debt.

14. Fama and Miller (1972), The Theory of Finance.

15. FTSE International Limited (2011), Industry classification Benchmark.

16. Jensen and Meckling (1976), “Theory of the Firm: Managerial Behavior,

Agency Costs, and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics,

October, 1976, V.3, No.4, pp. 305-360.

17. Gi-Shian Su and Hong Tam Vo (2010), The relationship between

Corporate Strategy, Capital structure and Firm performance: An Empirical

study of the listed companies in VietNam.

18. Shleifer and Vishy (1986), “Large Shareholders and Corporate Control”,

The Journal of Political economy, Volume 94, Issue 3, Part 1, 461 – 488.

19. Modigliani F and Miller M. H. (1958), The cost of capital, corporation

finance, and the theory of investment, American Economic Review 48, pp. 261

– 297.

20. Modigliani F and Miller M. H. (1963), Corporate Income Taxes and the

Cost of Capital: A Correction, American Economic Review 53, pp. 433 – 443.

21. Murray Z.Frank And Vidhan K.Goyal (2009), Profits and Capital

Structure.

22. Murray Z.Frank And Vidhan K.Goyal (Spring 2009), Financial

Management, Journal of the finacial management association international,

Volume 38.

23. Myers Steward C. (1977), “Determinant of corporate borrowing”, The

Journal of Financial Economic 5, pp 147 -175.

24. Myers Steward C. (2001), “Capital Structure”, The Journal of Economic

Perspectives 15, pp 81 -102.

25. Shyan-Rong Chou, Chen-Hsun Lee (2005), The research on the effects

of capital structure on firm performance and evidence from the non-financial

industry of Taiwan 50 and Taiwan mid-cap 100 from 1987 to 2007.

26. Wei Xu, Xiangzhen Xu, and Shoufeng Zhang (2005), “An empirical

study on relationship between corporation performance and capital structure”,

China-USA Business Review 4, pp. 49-53.

27. Welch (2007), A First Course in Finance, Finance and Economics

Brown University, pp. 611 – 615.

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Kết quả thống kê mô tả của thị trƣờng

Descriptive Statistics

Minimu Maximu Std.

N m Mean Deviation m

ROE 2878 .00 .1704 .12306 .95

LEV 2878 .00 1.10 .2398 .20104

ROA 2878 .00 .1233 .08345 .73

TANG 2878 .00 .1985 .19272 .98

SIZE 2878 .00 7.40 5.4172 .68806

PB 2084 .11 44.00 1.5213 2.04766

OWNER 2878 .00 .0884 .11730 .75

STATE 2878 .00 .2833 .23766 .88

Valid N (listwise) 2084

Phụ lục 2: Kết quả thống kê mô tả chi tiết theo ngành

Ngành nghề

DK VL CN HTD YT DVTD DVHT BĐS CN1

Mean Mean Mean Mean Mean Mean Mean Mean Mean

ROE .24 .20 .16 .19 .19 .14 .15 .16 .16

LEV .25 .29 .24 .30 .17 .13 .25 .20 .15

PROF .11 .14 .11 .15 .15 .12 .13 .10 .11

TANG .22 .23 .21 .20 .18 .22 .39 .04 .10

SIZE 6.47 5.62 5.36 5.76 5.48 5.07 5.44 5.09 5.22

PB 3.62 1.61 1.45 1.57 1.45 1.36 1.18 1.82 1.46

OWNE .00 .12 .06 .11 .11 .08 .05 .15 .08 R

STATE .49 .23 .34 .19 .21 .36 .44 .16 .16

Phụ lục 3: Bảng phân bố dữ liệu nhân tố Tỷ suất sinh lợi

Phụ lục 4: Bảng phân bố dữ liệu nhân tố Đòn bẩy tài chính

Phụ lục 5: Bảng phân bố dữ liệu nhân tố Mức độ tập trung vốn

Phụ lục 6: Bảng phân bố dữ liệu nhân tố Sở hữu nhà nƣớc

Phụ lục 7: Kết quả thống kê mô tả theo tỷ lệ sở hữu nhà nƣớc

Descriptive Statistics

Minimu Maximu Std.

N Mean Deviation Variance m m

So huu nha nuoc >=50% 912 .50 .88 .5601 .08240 .007

So huu nha nuoc <50% 1129 .00 .50 .2696 .12996 .017

So huu nha nuoc = 0 837 .00 .00 .0000 .00000 .000

So huu nha nuoc 2878 .00 .88 .2833 .23766 .056

Valid N (listwise) 0

Phụ lục 8: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời

Change Statistics Std. Error R Adjusted Model R of the R Square F Sig. F Square R Square df1 df2 Estimate Change Change Change

1 .780a .608 .606 .07353 .608 401.968 8 2075 .000

a. Predictors: (Constant), STATE, PB, LEV, PROF,

TANG, SIZE, OWNER, LEV2

Coefficientsa

Unstandardized Standardized

Coefficients Coefficients Model t Sig.

B Std. Error Beta

1 (Constant) -.094 .014 -6.470 .000

LEV .164 .025 .280 6.677 .000

LEV2 -.186 .037 -.203 -5.042 .000

PROF 1.070 .022 .733 49.455 .000

TANG -.052 .009 -.086 -5.804 .000

SIZE .015 .003 .085 5.654 .000

PB .010 .001 .179 12.923 .000

OWNER .003 .016 .003 .171 .864

STATE .058 .008 .115 7.561 .000

a. Dependent Variable: ROE

Beta

Hàng

Dịch vụ

Bất

Model

Thị

Vật liệu

Công

Dịch vụ

Công

Dầu khí

tiêu

Y tế

tiêu

động

trƣờng

cơ bản

nghiệp

hạ tầng

nghệ

dùng

sản

2084

249

968

313

150

160

R Square

.608

.617

.684

.590

.720

.663

.725

.813

.703

.810

Adjusted R

.606

.556

.678

.587

.716

.645

.719

.807

.695

.798

Square

(Constant)

.150**

.203**

.516**

.280**

LEV

-.204**

LEV2

-.148* -.363**

-.159

.150**

PROF

.733**

.750**

.758**

.727**

.883**

.645**

.688**

.815**

.774**

.667**

TANG

-.086**

.214** -.167**

-.193**

SIZE

.085**

.398*

.086*

.058**

.283**

.093*

.251**

.179**

.258**

.084**

.232**

.207**

.179**

.227**

OWNER

.043*

.099

STATE

.114**

.562**

.190**

.148

.054

-.135**

Critical

.686

.711

point

Phụ lục 9: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời theo ngành

Ghi chú: **: Mức ý nghĩa 1% * : Mức ý nghĩa 5%

Phụ lục 10: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

Model Summary

Change Statistics Std. Error Mod Adjusted R R Square of the R Square F Sig. F el R Square df1 df2 Estimate Change Change Change

1 .531a .282 .280 .16930 .282 116.646 7 2076 .000

a. Predictors: (Constant), STATE, PB, SIZE, PROF,

TANG, OWNER, ROE

Coefficientsa

Unstandardized Standardized

Coefficients Coefficients Model t Sig.

B Std. Error Beta

1 (Constant) -.298 .033 -9.039 .000

ROE .261 .050 .153 5.229 .000

PROF -.957 .069 -.385 -13.846 .000

TANG .309 .020 .298 15.611 .000

SIZE .099 .006 .327 17.206 .000

PB .000 .002 .001 .066 .947

OWNER .240 .036 .134 6.623 .000

STATE -.023 .018 -.027 -1.295 .195

a. Dependent Variable: LEV

Beta

Hàng

Dịch vụ

Bất

Model

Thị

Vật liệu

Công

Dịch vụ

Công

Dầu khí

tiêu

Y tế

tiêu

động

trƣờng

cơ bản

nghiệp

hạ tầng

nghệ

dùng

sản

2084

249

968

313

150

160

R Square

.282

.662

.396

.590

.279

.430

.370

.394

.359

.292

.280

.646

.387

.587

.270

.399

.362

.359

.343

.260

Adjusted

R Square

(Constant)

ROE

.148**

.293**

.113**

.365** -.335**

.378**

-.245

PROF

-.381**

-.521** -.357** -.639**

-.206* -.653**

TANG

.293**

.814**

.427**

.254**

.443**

SIZE

.328**

.473**

.245**

.230**

.606**

.178*

.188**

.672**

.048

-.274*

OWNER

.144**

.172**

.352**

.278**

.298**

.252*

STATE

-.177**

.196*

Phụ lục 11: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn theo ngành

Ghi chú: **: Mức ý nghĩa 1% * : Mức ý nghĩa 5%

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và tỷ suất sinh lời

TRƯƠNG QUỐC BÌNH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU

TRÚC VỐN VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TRƯƠNG QUỐC BÌNH

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU

TRÚC VỐN, TỶ SUẤT SINH LỜI

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN VĂN SĨ

LỜI CÁM ƠN

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ

PHẦN MỞ ĐẦU

CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN, TỶ SUẤT

SINH LỢI VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU

CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN, TỶ SUẤT

SINH LỢI VÀ CẤU TRÚC SỞ HỮU Ở VIỆT NAM

Hình 2-5: Vốn đầu tƣ theo loại hình sở hữu qua các năm 2001 - 2011 Nguồn: Tổng cục thống kê [7]

CHƢƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI VÀ CẤU TRÚC VỐN

CHƢƠNG 4: ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ ĐỀ

XUẤT CÁC GIẢI PHÁP

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Có thể bạn quan tâm

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok