Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các DN kinh doanh địa ốc trên HOSE

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:78

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Dựa trên việc nghiên cứu các lý luận cơ bản về công ty CP niêm yết, các DN địa ốc niêm yết kết hợp với việc nghiên cứu về các lý thuyết về CTV trong tài chính DN hiện đại, luận văn tập trung nghiên cứu thực trạng CTV của các DN kinh doanh đia ốc trên TTCK Tp HCM qua đó đề suất một số giải pháp nhằm hoàn thiện việc xây dựng CTV cho các DN này.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các DN kinh doanh địa ốc trên HOSE

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ---------------------- NGUYỄN THẾ ANH XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU CHO CÁC DN KINH DOANH ĐỊA ỐC TRÊN TTCK TPHCM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ---------------------- NGUYỄN THẾ ANH XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU CHO CÁC DN KINH DOANH ĐỊA ỐC TRÊN HOSE Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS – TS NGUYỄN THANH TUYỀN TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010
LỜI CÁM ƠN Tôi xin cám ơn thầy GS-TS Nguyễn Thanh Tuyền đã tận tình hướng dẫn tôi thực hiện luận văn này, tôi cũng xin cảm ơn tất cả các thầy cô đã truyền đạt những kiến thức quý báu cho tôi trong suốt thời gian học tập tại Khoa sau đại học - trường Đại học kinh tế Tp HCM Tác giả luận văn Nguyễn Thế Anh
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là GS-TS Nguyễn Thanh Tuyền, các nội dung của đề tài là trung thực, không sao chép. Luận văn có tham khảo một số nhận xét, đánh giá của một số bài nghiên cứu khoa học, bài báo, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu tham khảo của luận văn Tác giả luận văn Nguyễn Thế Anh
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cảm ơn Lời cam đoan Mục lục Danh mục chữ viết tắt Danh mục các hình vẽ, đồ thị, bảng Mở đầu Chương 1: CƠ SỞ KHOA HỌC VỀ CẤU TRÚC VỐN. ...................................3 1.1 Một số vấn đề về công ty cổ phần niêm yết. .....................................................3 1.2 Đại cương về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu trong DN. ...........................3 1.2.1 Cấu trúc vốn. ......................................................................................4 1.2.2 Cấu trúc vốn tối ưu..............................................................................4 1.2.2.1 Sơ lược vế cấu trúc vốn......................................................................4 1.2.2.2 Xác định chi phí sử dụng vốn. ...........................................................5 1.2.2.2.1 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (vốn chủ). ..................5 1.2.2.2.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường. .................................7 1.2.2.2.3 Chi phí sử dụng nợ. .............................................................9 1.2.2.3 Lợi ích của cơ cấu vốn tối ưu.............................................................9 1.3 Các yếu tố tài chính ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của DN..................................10 1.3.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần. .......................................................................10 1.3.2 Chính sách thuế (thuế thu nhập DN). ......................................................11 1.3.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân. ...............................................................11 1.3.4 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. ......................................................12 1.3.5 Chi phí phá sản DN – chi phí kiệt quệ tài chính. .....................................14 1.3.6 Chi phí trung gian (Agency cost).............................................................15 1.3.7 Tính chủ quan của nhà quản trị (nhận thức, năng lực, sự mạo hiểm của nhà quản lý DN). .....................................................................................17 1.3.8 Đặc tính của DN.......................................................................................17
1.4 Các lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu....................................................................19 1.4.1 Lý thuyết MM về cơ cấu vốn công ty. .....................................................19 1.4.2 Lý thuyết điều chỉnh thị trường................................................................21 1.5 Kinh nghiệm xây dựng cơ cấu vốn tối ưu của một số công ty trên thế giới đối với VN. .............................................................................................................22 Kết luận chương 1: ......................................................................................24 Chương 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DN KINH DOANH ĐỊA ỐC NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP HCM TRONG 3 NĂM 2007 -2008 -2009 2.1 Khái quát về các công ty địa ốc niêm yết trên HOSE........................................25 2.2 Phân tích thực trạng cơ cấu vốn của các công ty địa ốc niêm yết trên HOSE...27 2.2.1 Phân tích cơ cấu nợ trong nguồn vốn...................................................27 2.2.2 Phân tích hiệu quả sử dụng vốn (ROE). ..............................................32 2.2.3 Phân tích chi phí sử dụng vốn bình quân. ............................................34 2.2.4 Đánh giá hiệu quả sử dụng nợ của các DN.......................................................35 2.2.5 Phân tích các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của các công ty........40 2.3 Nguyên nhân của những tồn tại bất cập trong cơ cấu vốn của các công ty. ......41 2.3.1 Thị trường vốn phát triển chưa đầy đủ.................................................41 2.3.2 Chính sách vĩ mô chưa hoàn thiện. ......................................................44 2.3.3 Các nhà quản trị chưa coi trọng việc xác định cấu trúc vốn tối ưu cho DN mình........................................................................................................50 Kết luận chương 2: ...................................................................................................51
Chương 3: CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN VIỆC XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU CHO CÁC DN ĐỊA ỐC TRÊN TTCK TPHCM 3.1 Các giải pháp chính ......................................................................................53 3.1.1 Các DN cần xây dựng cho mình một cấu trúc vốn mục tiêu và ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng trong hoạch định cấu trúc vốn. .................53 3.1.2 Tận dụng lợi thế để huy động từ TTCK..............................................55 3.1.3 Đẩy mạnh việc phát triển và huy động vốn từ thị trường thuê tài chính...57 3.1.4 Đẩy mạnh việc huy động vốn từ kênh “phát hành trái phiếu BĐS” ...59 3.1.5 Các DN cần đa dạng hóa các sản phẩm của mình trong kinh doanh ..60 3.1.6 Đẩy mạnh sự phát triển của tín dụng ngân hàng đối với các DN địa ốc...60 3.1.7 Xây dựng quỹ đầu tư tín thác BĐS (REIT).........................................62 3.1.8 Nâng cao năng lực quản trị, quản trị tài chính của DN.......................63 3.2 Các giải pháp hỗ trợ ....................................................................................65 Kết luận ....................................................................................................................68 Tài liệu tham khảo Phụ lục
MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Doanh nghiệp là một nhân tố quan trọng trong nền kinh tế quốc dân, góp phần tạo lên thế mạnh của một quốc gia trên trường quốc tế, số lượng các DN có được cho thấy quốc gia đó đang ở tầm phát triển nào. Tuy nhiên để quốc gia đó phát triển bền vững thì người ta lại xem xét tới “chất lượng” của các DN, vì phát triển theo chất lượng mới là phát triển bền vững, đây là điều được các nền kinh tế đang phát triển đặc biệt quan tâm trong đó có Việt nam. Có nhiều cách để phát triển bền vững nâng cao chất lượng của DN, một trong những cách đó là tối đa hóa giá trị DN bằng cách xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu qua đó làm tối đa hóa giá trị cho DN. Trong nền kinh tế thị trường, có nhiều nguồn tài trợ vốn cho DN lựa chọn, tuy nhiên chọn nguồn nào (phát hành cổ phiếu, trái phiếu, huy động vốn cổ phần, đi vay ngân hàng, vay từ các nguồn khác …) để đem lại một chi phí sử dụng thấp nhất, giá trị DN đạt cao nhất thì đó lại là vấn đề phụ thuộc vào nhiều yếu tố và ít được các DN hiện nay quan tâm, đặc biệt là các DN niêm yết trên TTCK Tp HCM, chính vì vậy vấn đề thiết lập cấu trúc vốn và quyết định lựa chọn nguồn tài trợ trở thành vấn đề rất cấp thiết hiện nay. Được sự giúp đỡ của Thầy GS-TS Nguyễn Thanh Tuyền, sau khi chọn lọc các nhóm ngành niêm yết trên TTCK Tp HCM, tác giả quyết định chọn nhóm ngành Địa ốc để nghiên cứu, đây là nhóm ngành mới trên TTCK và tương đối nhạy cảm, nên vấn đề này càng cấp thiết hơn bao giờ hết vì vậy tôi đã chọn đề tài “Thực trạng và một số giải pháp nhằm hoàn thiện việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các DN kinh doanh địa ốc trên TTCK Tp HCM” làm luận văn thạc sỹ kinh tế nhằm góp phần vào việc xây dựng và hoạch định cấu trúc vốn cho các DN kinh doanh địa ốc trên TTCK TpHCM.
2. Mục đích nghiên cứu Dựa trên việc nghiên cứu các lý luận cơ bản về công ty CP niêm yết, các DN địa ốc niêm yết kết hợp với việc nghiên cứu về các lý thuyết về CTV trong tài chính DN hiện đại, luận văn tập trung nghiên cứu thực trạng CTV của các DN kinh doanh đia ốc trên TTCK Tp HCM qua đó đề suất một số giải pháp nhằm hoàn thiện việc xây dựng CTV cho các DN này. 3. Đối tượng nghiên cứu CTV là một đề tài rất rộng có nhiều yếu tố tác động và nó cũng được nhìn nhận ở nhiều góc độ khác nhau, tuy nhiên luận văn này chỉ tập trung nghiên cứu thực trạng về CTV của các DN địa ốc được chọn trong bảng 2.1 với số liệu tài chính của 3 năm 2007 – 2008 – 2009. Từ đó nhằm đề ra những giải pháp nhắm hoàn thiện việc xây dựng CTV tối ưu cho các DN thuộc ngành địa ốc. 4. Phương pháp nghiên cứu Các phương pháp được thực hiện trong quá trình thực hiện luận văn là: Phương pháp hệ thống, phương pháp phân tích thống kê, phương pháp tổng hợp, phương pháp so sánh – đối chiếu để phân tích đánh giá cấu trúc vốn của các doanh nghiệp địa ốc trên TTCK Tp HCM để đề ra những giải pháp nhắm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp này. 5. Kết cấu của đề tài Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được chia làm 3 chương: Chương 1: Cơ sở khoa học về cấu trúc vốn Chương 2: Thực trạng cơ cấu vốn của các DN kinh doanh địa ốc niêm yết trên TTCK Tp HCM trong 3 năm 2007 – 2008 – 2009 Chương 3: Các giải pháp hoàn thiện việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các DN địa ốc trên TTCM Tp HCM
Trang 1 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Doanh nghiệp là một nhân tố quan trọng trong nền kinh tế quốc dân, góp phần tạo lên thế mạnh của một quốc gia trên trường quốc tế, số lượng các DN có được cho thấy quốc gia đó đang ở tầm phát triển nào. Tuy nhiên để quốc gia đó phát triển bền vững thì người ta lại xem xét tới “chất lượng” của các DN, vì phát triển theo chất lượng mới là phát triển bền vững, đây là điều được các nền kinh tế đang phát triển đặc biệt quan tâm trong đó có Việt nam. Có nhiều cách để phát triển bền vững nâng cao chất lượng của DN, một trong những cách đó là tối đa hóa giá trị DN bằng cách xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu qua đó làm tối đa hóa giá trị cho DN. Trong nền kinh tế thị trường, có nhiều nguồn tài trợ vốn cho DN lựa chọn, tuy nhiên chọn nguồn nào (phát hành cổ phiếu, trái phiếu, huy động vốn cổ phần, đi vay ngân hàng, vay từ các nguồn khác …) để đem lại một chi phí sử dụng thấp nhất, giá trị DN đạt cao nhất thì đó lại là vấn đề phụ thuộc vào nhiều yếu tố và ít được các DN hiện nay quan tâm, đặc biệt là các DN niêm yết trên TTCK Tp HCM, chính vì vậy vấn đề thiết lập cấu trúc vốn và quyết định lựa chọn nguồn tài trợ trở thành vấn đề rất cấp thiết hiện nay. Được sự giúp đỡ của Thầy GS-TS Nguyễn Thanh Tuyền, sau khi chọn lọc các nhóm ngành niêm yết trên TTCK Tp HCM, tác giả quyết định chọn nhóm ngành Địa ốc để nghiên cứu, đây là nhóm ngành mới trên TTCK và tương đối nhạy cảm, nên vấn đề này càng cấp thiết hơn bao giờ hết vì vậy tôi đã chọn đề tài “Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các DN kinh doanh địa ốc trên TTCK Tp HCM” làm luận văn thạc sỹ kinh tế nhằm góp phần vào việc xây dựng và hoạch định cấu trúc vốn cho các DN trên TTCK Tp HCM nói chung và các DN địa ốc nói riêng.
Trang 2 2. Mục đích nghiên cứu Dựa trên việc nghiên cứu các lý luận cơ bản về công ty CP niêm yết, các DN địa ốc niêm yết kết hợp với việc nghiên cứu về các lý thuyết về CTV trong tài chính DN hiện đại, luận văn tập trung nghiên cứu thực trạng CTV của các DN kinh doanh đia ốc trên TTCK Tp HCM qua đó đề suất một số giải pháp nhằm hoàn thiện việc xây dựng CTV cho các DN này. 3. Đối tượng nghiên cứu CTV là một đề tài rất rộng có nhiều yếu tố tác động và nó cũng được nhìn nhận ở nhiều góc độ khác nhau, tuy nhiên luận văn này chỉ tập trung nghiên cứu thực trạng về CTV của các DN địa ốc được chọn trong bảng 2.1 với số liệu tài chính của 3 năm 2007 – 2008 – 2009. Từ đó nhằm đề ra những giải pháp nhằm hoàn thiện việc xây dựng CTV tối ưu cho các DN thuộc ngành địa ốc. 4. Phương pháp nghiên cứu Các phương pháp được thực hiện trong quá trình thực hiện luận văn là: Phương pháp hệ thống, phương pháp phân tích thống kê, phương pháp tổng hợp, phương pháp so sánh – đối chiếu để phân tích đánh giá CTV của các doanh nghiệp địa ốc trên TTCK Tp HCM để đề ra những giải pháp nhằm góp phần hoàn thiện CTV cho các DN này. 5. Kết cấu của đề tài Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được chia làm 3 chương: Chương 1: Cơ sở khoa học về cấu trúc vốn Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn của các DN kinh doanh địa ốc niêm yết trên TTCK Tp HCM trong 3 năm 2007 – 2008 – 2009 Chương 3: Các giải pháp hoàn thiện việc xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho các DN địa ốc trên TTCM Tp HCM
Trang 3 Chương 1 CƠ SỞ KHOA HỌC VỀ CẦU TRÚC VỐN. 1.1 Một số vấn đề về công ty cổ phần niêm yết. Trước khi tìm hiểu về công ty cổ phần niêm yết ta hãy tìm hiểu thế nào là công ty cổ phần: Công ty cổ phần là một tổ chức kinh doanh do nhiều cá nhân, đơn vị thuộc nhiều thành phần kinh tế tự nguyện góp vốn kinh doanh, lời ăn, lỗ chịu. Người mua cổ phiếu được gọi là cổ đông, nhận giấy chứng nhận cổ phần gọi là cổ phiếu. Vậy còn công ty cổ phần niêm yết? Theo nghị định số 14/2007/NĐ-CP do Thủ tướng chính phủ ký ngày 19/01/1997 – quy định chi tiết thi hành một số điều của luật chứng khoán thì công ty cổ phần được niêm yết là công ty cổ phần có một số đặc điểm sau: Có vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký niêm yết từ 80 tỷ đồng trở lên tính theo giá trị ghi sổ kế toán. Hoạt động kinh doanh hai năm liền trước năm đăng ký phải có lãi và không lỗ lũy kế tính đến năm đăng ký niêm yết. Không có các khoản nợ quá hạn chưa được dự phòng theo quy định của pháp luật, công khai mọi khoản nợ đối với công ty của thành viên hội đồng quản trị, ban kiểm soát, giám đốc hoặc tổng giám đốc, phó giám đốc hoặc phó tổng giám đốc, kế toán trưởng, cổ đông lớn và những người có liên quan. Tối thiểu 20% cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty do ít nhất 100 cổ đông nắm giữ. Cổ đông là thành viên hội đồng quản trị, ban kiểm soát, giám đốc hoặc tổng giám đốc, phó giám đốc hoặc phó tổng giám đốc, kế toán trưởng của công ty phải cam kết nắm giữ 100% số cổ phiếu do mình sở hữu trong thời gian sáu tháng kể từ ngày niêm yết và 50% số cổ phiếu này trong 6 tháng tiếp theo, không tính các cổ phiếu thuộc sở hữu Nhà nước do các cá nhân trên đại diện nắm giữ. Có hồ sơ đăng ký niêm yết cổ phiếu hợp lệ theo quy định.
Trang 4 1.2 Đại cương về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu trong DN 1.2.1 Cấu trúc vốn “Vốn” là vấn đề cơ bản để một DN có thể đi vào hoạt động sau khi được thành lập, tuy nhiên để “chế biến” được các thành phần của vốn có có rất nhiều lựa chọn, có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau như có thể đi vay, huy động từ nguồn ngắn hạn, dài hạn hoặc tăng vốn chủ … Trên thực tế để lựa chọn nguồn này hay nguồn kia, cách này hay cách kia có nhiều tác động khác nhau, có thể do khách quan như: quy mô công ty, tình hình kinh tế, ngành nghề kinh doanh, … cũng có thể do nguyên nhân chủ quan như: phong cách lãnh đạo của nhà quản trị, tính mạo hiểm của nhà quản trị tài chính. Cấu trúc vốn của DN được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ (debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà DN có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư. Nợ ở đây được bao gồm nợ ngắn hạn, nợ trung và dài hạn. Hình 1. 1: Cơ cấu vốn trong các DN Nợ ngắnhạn Cổ phầnthường Nợ trung, dài hạn Cổ phầnưuđãi Cấu trúc vốn có mối liên hệ mật thiết với giá trị của DN, một DN có cấu trúc vốn hợp lý thì giá trị DN ít nhiều sẽ được tăng lên và ngược lại. Về cơ bản, quyết định về CTV gồm có quyết định CTV ngắn hạn và vốn dài hạn, tuy nhiên trong tài chính ta thường nghiên cứu quyết định về nguồn vốn dài hạn, thậm chí khi bàn về quyết định CTV nếu không nói thêm người ta sẽ hiểu đó là
Trang 5 quyết định vốn dài hạn. Nói như vậy không phải vì vốn ngắn hạn không có ý nghĩa gì trong toàn thể cấu trúc vốn mà là vốn ngắn hạn – được tài trợ bởi nợ ngắn hạn (nếu có) không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám sát hoạt động của DN, hơn nữa nó chỉ được sử dụng để đáp ứng nhu cầu bổ sung vốn lưu động của DN, chi phí sử dụng thấp, đôi khi bằng không. 1.2.2 Cấu trúc vốn tối ưu 1.2.2.1 Sơ lược vế cấu trúc vốn Một CTV thâm dụng nợ có thể sẽ là một CTV hướng tới việc tối đa hóa giá trị của DN, nhưng lại là một cấu trúc chứa nhiều rủi ro. Trên thực tế sử dụng nợ không những đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh của DN mà đối với quản trị tài chính DN thì đây còn là một vấn đề mang tính “nghệ thuật” trong việc hoạch định CTV nhằm đạt tới mục tiêu tối đa hoá giá trị DN với những phân tích để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế. Theo lý thuyết về cấu trúc vốn của MM, một DN nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá của tấm chắn thuế vừa đủ để được bù trừ bằng gia tăng trong hiện giá của các chi phí kiệt quệ tài chính. Đôi khi kiệt quệ tài chính có thể đưa đến tình trạng phá sản, nhưng đôi khi nó chỉ có nghĩa là công ty đang gặp khó khăn, rắc rối về tài chính tạm thời. CTV tối ưu là một cấu trúc mà trong đó có chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) nhỏ nhất và giá trị của DN đạt lớn nhất. Mới nghe thì thật mâu thuẫn nhưng đó chính là bài toán kinh tế được đặt ra đối với bất kỳ nhà quản trị tài chính nào. Vấn đề đặt ra là họ nên xây dựng cấu trúc của DN mình thế nào để vừa đạt giá trị tối đa lại vừa có chi phí sử dụng vốn tối thiểu? 1.2.2.2 Xác định chi phí sử dụng vốn Khi quyết định CTV, các nhà quản trị tài chính phải tính toán xem loại vốn nào có chi phí sử dụng rẻ nhất, việc tính toán này không chỉ dựa vào chi phí định lượng mà còn dựa vào các yếu tố định tính, cho dù sử dụng nợ, cổ phần ưu đãi (tăng vốn chủ) hay cổ phần thường cũng đều có những ưu, nhược điểm khác nhau. Tuy nhiên tùy theo từng thời kỳ phát triển, tùy hoàn cảnh cụ thể mà các nhà quản trị
Trang 6 tài chính lựa chọn CTV sao cho tận dụng được tối đa những ưu điểm và hạn chế tới mức tối thiểu các nhược điểm của từng loại nguồn vốn. Nói chung 3 nguồn vốn đề cập ở trên là 3 nguồn vốn dài hạn chính mà DN có thể lựa chọn để huy động cho các dự án và các hoạt động của mình, tuy nhiên mỗi nguồn đều có cách tính khác nhau và có chi phí khác nhau, sau đây tác giả xin trình bày vắn tắt về các cách tính các loại chi phí này. 1.2.2.2.1 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (vốn chủ) Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi chính là chi phí mà DN phải trả cho việc huy động vốn từ việc phát hành cổ phiếu ưu đãi, do cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi là cố định vĩnh viễn, dựa vào công thức định giá cổ phiếu ta có: P0 = Dp / Rp, trong đó P0 là giá bán cổ phiếu ưu đãi, Dp là cổ tức và Rp tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư. Tuy nhiên khi huy động vốn theo cách này DN phải tốn chi phí phát hành cổ phiếu (F) nào đó, như vậy thu nhập của DN lúc này không nguyên vẹn còn là thu nhập từ giá bán của cổ phiếu nữa mà sẽ là giá bán cổ phiếu P0 trừ đi (-) chi phí phát hành (F), thu nhập này ta tạm gọi là Pnet nào đó (Pnet = P0 – F). Như vậy ta có chi phí sử dụng vốn cổ phầu ưu đãi được xác định theo công thức sau: Rp = Dp/Pnet Cổ tức ưu đãi có đặc điểm là không được khấu trừ thuế khi tính thu nhập chịu thuế. Vì vậy chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi không được điều chỉnh thuế. Điều này làm cho chi phí của khoản vốn này cao hơn việc sử dụng nợ. Ngoài ra, chi phí phát hành (F) còn làm giảm đi thu nhập ròng của DN khi bán cổ phiếu ưu đãi, do đó làm tăng chi phí huy động vốn cổ phần ưu đãi. 1.2.2.2.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Cách xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (bao gồm cả lợi nhuận giữ lại và cổ phần tăng thêm) khá phức tạp, thông thường để xác định người ta áp dụng một trong 3 cách: (1) Dùng mô hình Gordon, (2) mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và (3) ước lượng dựa vào mức độ rủi ro và lãi suất phi rủi ro, nhìn chung cách (2) và (3) khá giống nhau vì vậy ở đây tác giả chỉ xin nêu cách (1) và (2).
Trang 7 Mô hình Gordon – mô hình này còn được gọi là mô hình tăng trưởng cổ tức cố định, (mô hình do Myron J. Gordon phát triển từ nghiên cứu của John Williams) giả định DN có tỷ lệ tăng trưởng cố định (g), cổ tức năm vừa qua là D0 và tỷ suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư là Re như vậy ta sẽ có giá của cổ phiếu được xác định như sau. P= D1/(Re-g) = D0(1+g)/(Re-g) Từ đó nếu biết giá cổ phiếu, cổ tức năm vừa qua và tốc độ tăng trưởng cổ tức ta có thể tính được tỷ suất sinh lợi (chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu) như sau: Re = (D1/P)+g = [D0(1+g)/P] + g Phương pháp thứ 2 chúng ta có thể sử dụng đó là mô hình CAPM để ước lượng chi phí huy động vốn cổ phần thường, mô hình này cho rằng tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một khoản đầu tư phụ thuộc vào những yếu tố sau: • Lãi suất phi rủi ro, Rf • Lãi suất đền bù rủi ro thị trường, (RM – Rf) • Rủi ro hệ thống của tài sản đầu tư so với rủi ro bình quân của thị trường, được gọi là hệ số beta. Như vậy theo mô hình CAPM, suất sinh lời yêu cầu của nhà đầu tư vào một dự án là Re với hệ số Beta ße sẽ được xác định như sau: Re = Rf + (RM – Rf) ße Đây là mô hình rất hay, nó cho ta thấy được sự điều chỉnh trực tiếp lợi nhuận và rủi ro của dự án chính vì vậy mà nó được áp dụng rộng dãi hơn so với mô hình Gordon, tuy nhiên ở những nước có thị trường vốn chưa phát triển như Việt Nam thì việc áp dụng phương pháp này còn nhiều hạn chế, vì để áp dụng đươc mô hình CAPM chúng ta phải biết được các yếu tố: lãi suất phi rủi ro, lãi suất đền bù rủi ro thị trường và một yếu tố đặc biệt quan trọng đó là ước hệ số Beta tương đương, việc xác định hệ số Beta cho dự án rất phức tạp và khó chính xác, thường thì người ta dựa vào Beta của công ty để điều chỉnh Beta cho dự án, nếu dự án tương đương rủi ro của công ty thì dùng Beta của công ty, nếu dự án có rủi ro cao hơn công ty thì điều chỉnh tăng hệ số beta và ngược lại.
Trang 8 Trong thực tế, hai phương pháp Gordon và CAPM khi ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu thường cho kết quả khác nhau, tùy theo quan điểm mà người ta chọn phương pháp này hay phương pháp kia, nhưng thông thường người ta sẽ dung hòa hai phương pháp này nghĩa là người ta sẽ lấy kết quả trung bình của hai phương pháp. Ví dụ: Một công ty có hệ số beta là 1,2 lãi suất đền bù rủi ro thị trường là 8%, lãi suất phi rủi ro là 6%. Cổ tức vừa chia của công ty là 2 USD/CP, tỷ lệ tăng trưởng kỳ vọng của cổ tức là 8%, giá bán chứng khoán trên thị trường là 30USD/cổ phiếu. Chi phí sử dụng vốn được tính theo hai phương pháp lần lượt như sau: Re = Rf + (RM – Rf) x ße Re = 6% + 1,2 x 8% = 15,6% (theo phương pháp CAPM) Nếu sử dụng mô mình tăng trưởng cố tức cố định ta tính được chi phí vốn như sau: Re = [D0 (1+g)/P] + g = [2(1+8%)/30] + 8% = 15,2% Và thường thì người ta lấy trung bình của hai phương pháp này là Re = 15,4% 1.2.2.2.3 Chi phí sử dụng Nợ Như đã bàn ở trên, nợ ở đây được hiểu là nợ dài hạn vì vậy chi phí sử dụng nợ chính là khoản chi phí mà DN bỏ ra để huy động nợ, cụ thể nếu DN huy động nợ bằng cách vay của các định chế tài chính trung gian thì đó là lãi suất vay, còn nếu DN huy động bằng cách phát hành trái phiếu thì chi phí này chính là lợi suất đáo hạn mà DN trả cho nhà đầu tư. Một điểm khác biệt lớn của chi phí sử dụng nợ so với các loại chi phí khác là chi phí này được cộng vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập DN, do vậy nếu DN sử dụng nợ thì DN sẽ được hưởng phần tiết kiệm thuế, được cụ thể như sau: Tk = Rd x T Trong đó: Tk – Phần thuế được tiết kiệm Rd – Chi phí nợ trước thuế T – Thuế suất thuế thu nhập DN Như vậy chi phí của nợ vay Kd chỉ còn là: Kd = Rd x (1- T)
Trang 9 Để chứng minh ta hay cùng xét ví dụ cho 3 DN giả định A,B,C sau: Bảng 1.1: So sánh về lãi sau thuế của 3 DN DN A B C Nguồn vốn kinh doanh 300 300 300 - Nguồn Vốn CSH 300 200 100 - Nợ 0 100 200 EBIT 100 100 100 Lãi vay (10%) 0 20 10 Thu nhập thuần 100 80 90 Thuế suất thuế TNDN (%) 30% 30% 30% Thuế TNDN 25 20 22.5 Lãi sau thuế 75 60 67.5 Tỷ lệ lãi/vốn CSH 25.00% 30.00% 67.50% Theo bảng trên ta thấy tỷ lệ lãi sau thuế trên vốn của các DN lần lượt tăng lên từ 25% tới 30% rồi 67.5%, nguyên nhân của sự gia tăng này là do chi phí của nợ đã được điều chỉnh bởi thuế thu nhập DN, nói cách khác chi phí của nợ sau thuế nhỏ hơn chi phí nợ trước thuế. Cụ thể như sau: Chúng ta dễ dàng thấy đối với doanh nghiệp B: Chi phí nợ trước thuế Rd = 200x10% = 20 Chi phí nợ sau thuế Kd = Rd x (1- T) = 20x (1- 25%) = 15 Và lãi vay phải trả của DN sẽ là: 15/200 = 7.5% Như vậy lúc này nhờ việc sử dụng nợ mà lãi vay ngân hàng của DN giảm từ 10% xuống 7.5%, chi ra 10 đồng nhưng thực chất chỉ chi có 7.5 đồng đó chính là lợi thế từ là chắn thuế (shield tax), và đây cũng chính là nhân tố rất quan trọng để các giám đốc tài chính lựa chọn CTV cho DN của mình. Qua bảng trên trường hợp của DN C gợi mở cho chúng ta một vấn đề mới để nghiên cứu đó là: Liệu các giám đốc tài chính có tăng nợ một cách tối đa như DN C hay cao hơn nữa hay không? Khi tăng như doanh nhiệp C DN sẽ có ưu điểm là lãi sau thuế trên vốn chủ sở hữu rất cao 67.5%, vậy còn nhược điểm? và liệu DN có
Trang 10 phải đối mặt với khó khăn nào không? Vấn đề này sẽ được tác giả làm rõ trong các phần sau. 1.2.2.3 Lợi ích của cơ cấu vốn tối ưu Một cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn tạo ra giá trị công ty là lớn nhất, chi phí tài chính nhỏ nhất, giá trị DN, và giá trị cổ phần mà các cổ đông đang nắm giữ đạt cực đại. Nếu một cơ cấu vốn có tác động hiệu quả đến hoạt động của DN thì nó cũng ảnh hưởng đến “sức khỏe” tài chính cũng như khả năng phá sản của DN. Đây là vấn đề rất phức tạp và làm đau đầu nhiều nhà quản lý tài chính, vì trong một DN ở mỗi thời kỳ khác nhau cũng sẽ có những CTV tối ưu khác nhau, và tất nhiên CTV tối ưu cũng khác nhau giữa các loại hình DN, các ngành nghề kinh doanh. Tuy nhiên khi tìm được CTV tối ưu thì lợi ích mà nó đem lại cho DN là rất cao, tác giả xin nêu ra một số lợi ích của CTV tối ưu như sau: o Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn o Tối đa hóa giá trị DN, gia tăng giá cổ phiểu trên thị trường, tạo được niềm tin đối với các nhà đầu tư và từ đó DN có được thuận lợi trong việc huy động vốn o Kiểm soát được các phí tổn liên quan đến vấn đề người đại diện o Thiết lập được một là chắn thuế hợp lý cho DN o Tối thiếu hóa chi phí khốn khó tài chính, chi phí phá sản (nếu có) 1.3 Các yếu tố tài chính ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của DN. Lý thuyết về CTV hiện đại lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958) gọi tắt là MM, sau đó cũng có rất nhiều nghiên cứu nhằm bổ sung cho vấn đề này, tuy nhiên các lý thuyết này rất tiếc là chưa thể chỉ rõ làm thế nào để xác định cấu trúc vốn tối ưu mà chỉ dừng ở mức độ khái niệm, mặc dù vậy các lý thuyết này cũng đề cập rằng khi xây dựng CTV ta cần quan tâm tới những yếu tố sau, đây chính là những yếu tố có ảnh hưởng đáng kể tới việc hoạch định CTV của DN. 1.3.1 Tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần
Trang 11 Trong toàn bộ cơ cấu vốn nợ là phần rất quan trọng và là phần không thể thiếu trong CTV của các công ty cổ phần bởi theo lý thuyết nó quyết định nhiều đến giá trị của DN. Tỷ lệ này được đại diện bởi tỷ lệ: Tổng nợ Tỷ lệ nợ = Tổng vốn cổ phần Hiện nay ở các công ty cổ phần thì rất ít khi sử dụng nợ, vì vậy khi xem xét hệ số này các nhà quản trị tài chính cần gắn liền với các dự án của DN để điều chỉnh hệ số này cho phù hợp, và để tận dụng những lợi thế từ nợ, hầu hết các loại nợ đều có tác dụng như đáp ứng nhanh nhu cầu vốn lưu động cho đầu tư, bên cạnh đó nó còn có một lợi ích rất đáng kể đó là chi phí sử dụng nó được trừ trước khi tính thuế thu nhập DN trong khi đó cổ tức và thu nhập giữ lại thì không. Như vậy trong điều kiện kinh doanh tốt (lợi nhuận cao) thì hệ số nợ cao sẽ mang lại hiệu quả tốt cho DN, ngược lại trong điều kiện kinh doanh yếu (lợi nhuận thấp hoặc lỗ) thì hệ số nợ thấp sẽ đảm bảo mức độ an toàn cao. 1.3.2 Chính sách thuế (thuế thu nhập DN) Thuế không chỉ là công cụ điều tiết của nhà nước mà còn là công cụ để mang lại những lợi ích nhất định cho DN, nếu DN biết áp dụng một cách linh hoạt, như đã được nêu ra trong phần chi phí sử dụng nợ, do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tận dụng được lợi thế của tấm chắn thuế. Thuế suất thuế thu nhập càng cao thì càng khuyến khích DN sử dụng nợ, như vậy ta có thể nói thuế suất thuế thu nhập có tác động cùng chiều tới việc sử dụng nợ của DN. Tuy nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa một DN được ưu đãi hay vì một lý do nào đó mà thuế suất thuế thu nhập ở mức thấp hoặc bằng 0.