69
© Học viện Ngân hàng
ISSN 3030 - 4199
Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng
Số 271- Năm thứ 26 (12)- Tháng 11. 2024
Tác động của việc vay nợ và phát hành trái phiếu tới hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam
Phạm Thu Thủy
Học viện Ngân hàng, Việt Nam
Ngày nhận: 28/02/2024 Ngày nhận bản sửa: 23/08/2024 Ngày duyệt đăng: 27/08/2024
Tóm tắt: Vấn đề phát triển bền vững ngành bất động sản đang được các cơ
quan quản lý và các nhà nghiên cứu quan tâm, bởi bất động sản (BĐS) được
xem là ngành quan trọng góp phần thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế.
Trong rất nhiều giải pháp được đề xuất để tháo gỡ các khó khăn cho doanh
nghiệp BĐS giai đoạn hiện nay, các giải pháp liên quan đến khơi thông nguồn
vốn, bao gồm cả nguồn vốn vay và vốn phát hành trái phiếu, được đề cập đến
trên nhiều góc độ khác nhau. Để có cơ sở vững chắc cho các giải pháp này,
cần có các nghiên cứu đánh giá tác động của việc vay nợ và phát hành trái
phiếu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp BĐS. Bài viết thực hiện
các phương pháp nghiên cứu hồi quy OLS, FEM, REM và FGLS, sử dụng dữ liệu
bảng thu thập từ báo cáo tài chính của 36 doanh nghiệp BĐS niêm yết trên
The impact of debt and bond issuance on operation performance of listed real estate
companies in Vietnam
Abstract: The sustainable development of the real estate industry is currently attracting the attention
of many regulators and researchers, as the real estate is contributing significantly to the economic
growth. Among various solutions to release the challenges faced by real estate enterprises, solutions
related to capital mobilization, including both debt and bond issuance, have been discussed from various
perspectives. To establish a robust foundation for these solutions, it is essential to conduct studies
evaluating the impact of debt and bond issuance on the performance efficiency of real estate enterprises.
The paper uses OLS, FEM, REM and FGLS regression methods, based on panel data collected from financial
statement of 36 listed real estate company in HOSE and HNX exchanges during the 2015-2022 period.
The results indicate that the companies’ ROA, ROE is negatively impacted by short term debt and bond
issuance, while positively impact by longterm debt. Based on the findings, the paper provides policy
recommendations regarding capital sources for the sustainable development of the real estate enterprises.
Keywords: Short term debt, Long term debt, Bond issuance, Performance efficiency, Real estate companies
Doi: 10.59276/JELB.2024.11.2679
Pham, Thu Thuy
Email: thuypt@hvnh.edu.vn
Banking Academy of Vietnam
Tác động của việc vay nợ và phát hành trái phiếu tới hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam
70 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 271- Năm thứ 26 (12)- Tháng 11. 2024
sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2015-2022. Kết quả cho thấy việc vay nợ
ngắn hạn và phát hành trái phiếu có tác động tiêu cực trong khi vay nợ dài
hạn có tác động tích cực đến chỉ tiêu ROA, ROE của doanh nghiệp. Dựa trên
các kết quả nghiên cứu, bài viết đưa ra các khuyến nghị về chính sách nguồn
vốn nhằm phát triển bền vững các doanh nghiệp bất động sản.
Từ khóa: Nợ ngắn hạn, Nợ dài hạn, Phát hành trái phiếu, Hiệu quả hoạt động,
Doanh nghiệp bất động sản
1. Giới thiệu
Ngành bất động sản (BĐS) được xem là
trụ cột quan trọng của nền kinh tế của Việt
Nam. Theo Tổng cục Thống kê, trong giai
đoạn 2012-2022, đóng góp trực tiếp của
ngành BĐS vào tăng trưởng GDP, tính
trung bình là 4,7%, nếu tính thêm cả tác
động gián tiếp của ngành BĐS đến các
ngành kinh tế khác, thì tổng đóng góp là
7,62% vào GDP quốc gia (Viện Nghiên
cứu BĐS Việt Nam, 2023). Chính bởi vậy,
sự phát triển bền vững của ngành BĐS
được sự quan tâm đặc biệt của Chính phủ
và các cơ quan quản lý. Trong rất nhiều đề
xuất nhằm tháo gỡ khó khăn cho thị trường
BĐS, các giải pháp liên quan đến nguồn
vốn tín dụng BĐS được nhắc đến trên rất
nhiều khía cạnh (Báo Điện tử Chính phủ,
2023a, 2023b).
Do các đặc trưng của ngành BĐS là quy mô
tài sản lớn, nên nhu cầu về vốn vay cũng
rất lớn. Nhiều phân tích đã tập hợp số liệu
về tỷ lệ vay nợ của các doanh nghiệp BĐS
tại Việt Nam và cho biết tỷ lệ nợ của các
doanh nghiệp này cao hơn vốn chủ sở hữu,
thậm chí nhiều doanh nghiệp chạm ngưỡng
5 lần (Hải Bình, 2023). Tổng giá trị phát
hành trái phiếu riêng lẻ trong nước của các
doanh nghiệp BĐS trong giai đoạn 2015-
2023 là 726.335 tỷ đồng (Bộ Tài chính,
2024) và chỉ số vốn chủ sở hữu của các
doanh nghiệp BĐS Việt Nam giảm khoảng
50% trong năm 2023 (Kỳ Phong, 2023).
Trong bối cảnh như vậy, các giải pháp tập
trung vào khơi thông dòng vốn nhằm tháo
gỡ khó khăn cho doanh nghiệp BĐS có
thực sự hiệu quả?
Bài viết tiến hành nghiên cứu để tìm ra
bằng chứng thực nghiệm về hiệu quả của
việc vay nợ và phát hành trái phiếu đến
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp BĐS,
từ đó đưa ra các kiến nghị về mặt chính
sách liên quan đến nguồn vốn của doanh
nghiệp BĐS mang tính khoa học. Mặc dù
đã có một số nghiên cứu trong và ngoài
nước về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến
lợi nhuận của các doanh nghiệp BĐS. Tuy
nhiên, chưa có nghiên cứu nào tập trung
trực tiếp vào tác động của các việc vay nợ,
đặc biệt là việc phát hành trái phiếu đến
hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp
BĐS tại Việt Nam, trong khi phát hành
trái phiếu được các doanh nghiệp BĐS sử
dụng nhiều từ năm 2015 trở lại đây (Viện
Chiến lược và chính sách tài chính, 2019).
Phần tiếp theo của bài viết trình bày cơ sở
lý thuyết và tổng quan nghiên cứu, phương
pháp nghiên cứu, kết quả nghiên cứu và
thảo luận, các khuyến nghị cho các doanh
nghiệp BĐS và kết luận.
2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên
cứu
2.1. Các lý thuyết về quyết định vay nợ
của doanh nghiệp
PHẠM THU THỦY
71
Số 271- Năm thứ 26 (12)- Tháng 11. 2024- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng
Tác động của việc vay nợ đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp có thể giải
thích bằng một số lý thuyết kinh điển như
lý thuyết MM, lý thuyết cân bằng, lý thuyết
trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu… Mỗi
lý thuyết có những ưu nhược điểm riêng
và có giá trị trong phạm vi giả định của nó.
Các lý thuyết về quyết định nguồn tài trợ
phổ biến bao gồm:
Lý thuyết MM (Modigliani và Miller)
Lý thuyết MM (Modigliani và Miller,
1958) được xem là nền tảng của các lý
thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Lý thuyết này
cho rằng, trong giả định thị trường vốn
hoàn hảo, không có thuế, không có chi phí
giao dịch và chi phí phá sản thì giá trị của
doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của
doanh nghiệp không có vay nợ. Hiểu cách
khác, việc doanh nghiệp sử dụng nợ ngắn
hạn, hay nợ dài hạn hay sử dụng vốn chủ
sở hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh
của mình, thì các tác động đến hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp là như nhau.
Tuy nhiên, các giả định về thị trường hoàn
hảo, không có thuế và các chi phí phá sản,
chi phí giao dịch là phi thực tế, do vậy, các
lý thuyết về sau đã phát triển để khắc phục
các giả định này.
Lý thuyết Cân bằng (Trade- off
Theory- TOT)
Dựa trên các lý thuyết M&M, lý thuyết
Cân bằng (Myers, 1977) bổ sung các tác
động của thuế, chi phí phá sản và các chi
phí giao dịch khi phân tích hiệu quả việc
vay nợ của doanh nghiệp. Ở giai đoạn đầu,
việc vay nợ sẽ mang lại lợi ích lớn cho
doanh nghiệp do họ được hưởng lợi từ lá
chắn thuế. Tuy nhiên, khi tỷ lệ nợ tăng cao,
doanh nghiệp sẽ đối mặt với rủi ro mất khả
năng thanh toán trong tương lai. Chính vì
vậy, doanh nghiệp cần tìm ra một tỷ lệ vay
nợ tối ưu.
Mặc dù các lập luận của lý thuyết Cân bằng
là rất hợp lý, nhưng doanh nghiệp vẫn có
thể có kết quả kinh doanh tốt với đòn bẩy
tài chính thấp, chứ không nhất thiết đạt tối
đa hóa lợi nhuận tại điểm cấu trúc vốn cân
bằng. Chính vì vậy, lý thuyết Trật tự phân
hạng có thể đưa ra các lý giải cho hiện
tượng này.
Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking
Order Theory- POT)
Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và
Majluf, 1984) lý giải các quyết định vay nợ
của doanh nghiệp dựa trên thực trạng thông
tin bất cân xứng. Các chủ doanh nghiệp sẽ
có các thông tin chính xác về triển vọng
cũng như khả năng trả nợ của doanh nghiệp
hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài. Bởi
vậy, doanh nghiệp sẽ quyết định sử dụng
các nguồn tài trợ theo thứ tự ưu tiên, phụ
thuộc vào mức độ rủi ro của dự án. Các
dự án an toàn và có mức sinh lời cao nên
được tài trợ bởi nguồn sẵn có từ lợi nhuận
giữ lại. Tiếp đến doanh nghiệp sẽ lựa chọn
nguồn vốn vay từ các nguồn tư nhân như
vay thương mại, vay ngân hàng, rồi đến
việc lựa chọn phát hành trái phiếu. Cuối
cùng mới là phương án phát hành thêm vốn
cổ phần. Đây là một thứ tự ưu tiên hợp lý,
giúp doanh nghiệp tránh được các chi phí
phát hành, giữ vững uy tín của mình, hạn
chế chia sẻ lợi nhuận và quyền kiểm soát
doanh nghiệp.
Lý thuyết tín hiệu
Lý thuyết tín hiệu (Flannery,1986) cũng
dựa trên giả thuyết người quản lý sở hữu
các thông tin nội bộ về tình trạng của doanh
nghiệp chính xác hơn so với các chủ nợ và
nhà đầu tư bên ngoài, do vậy, họ sẽ chọn
các kỳ hạn vay nợ một cách chiến lược để
phát tín hiệu về uy tín tín dụng của họ với
các nhà đầu tư bên ngoài. Nhà đầu tư bên
ngoài không có đủ thông tin chính xác về
các khoản vay, nên họ sẽ ra quyết định cho
vay và mức lãi suất dựa trên chất lượng nợ
trung bình. Khi đó, công ty tốt sẽ bị thiệt
khi phải trả lãi suất cao hơn (bị định giá
Tác động của việc vay nợ và phát hành trái phiếu tới hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam
72 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 271- Năm thứ 26 (12)- Tháng 11. 2024
thấp) còn các công ty xấu thì ngược lại. Bởi
vậy, khi phải cân nhắc giữa vay ngắn hạn
và dài hạn, công ty sẽ cố gắng phát hành
các loại chứng khoán mà thị trường đang
định giá cao. Hiểu được điều này, các nhà
đầu tư bên ngoài có thể tìm thấy tín hiệu về
tình hình tài chính của công ty thông qua
kỳ hạn nợ mà công ty lựa chọn. Các công
ty tốt bị định giá thấp cho các khoản nợ
dài hạn, nên sẽ có xu hướng vay nợ ngắn
hạn. Ngược lại, các công ty xấu sẽ có xu
hướng vay nợ dài hạn. Lý thuyết cũng nhấn
mạnh các tác động liên ngành, với những
ngành có mức độ bất cân xứng thông tin
cao, các công ty có xu hướng phát hành nợ
ngắn hạn để phát tín hiệu rằng tình hình
tài chính của họ là tốt, còn các ngành có
mức độ minh bạch cao sẽ chọn phát hành
kỳ hạn nợ phù hợp với kỳ hạn của tài sản.
Tuy nhiên, lý thuyết Tín hiệu chỉ phát huy
trong trường hợp có chi phí giao dịch, còn
trong trường hợp chi phí giao dịch bằng
không, thị trường không thể phát tín hiệu
này. Thêm vào đó, lý thuyết này cũng phù
hợp khi công ty chỉ thực hiện một dự án tại
thời điểm phát hành khoản nợ.
2.2. Các nghiên cứu về nguồn vốn vay nợ
của doanh nghiệp
Phân theo kỳ hạn:
Các nguồn vốn vay nợ của một doanh
nghiệp có thể được phân loại theo kỳ hạn
bao gồm nợ ngắn hạn (nghĩa vụ thanh toán
mà doanh nghiệp dự kiến sẽ thanh toán
trong 1 năm hoặc trong chu kỳ hoạt động
bình thường của doanh nghiệp), nợ trung và
dài hạn (các nghĩa vụ nợ sẽ đến hạn trong
12 tháng trở lên). Ross và cộng sự (2013)
nhấn mạnh, trong nền kinh tế hoàn hảo, các
tài sản ngắn hạn sẽ được tài trợ bởi nợ ngắn
hạn, còn tài sản dài hạn thì được tài trợ bởi
nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Các nguồn
tài trợ ngắn hạn bao gồm các khoản vay
hạn mức tín dụng, vay tài trợ hàng tồn kho,
factoring và các khoản nợ khác. Các khoản
nợ dài hạn bao gồm nợ vay ngân hàng dài
hạn, nợ phát hành trái phiếu, các khoản
thuê mua tài chính và các khoản nợ dài hạn
khác. Các khoản nợ ngắn hạn có chi phí
thấp hơn nợ dài hạn, nhưng cũng rủi ro hơn
do chúng cần được tái tài trợ thường xuyên
(Rai và Danilevskaia, 2005).
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các
nhân tố có tác động đến kỳ hạn nguồn vốn
vay nợ của doanh nghiệp tại các nền kinh
tế đều thống nhất rằng kỳ hạn của nợ phải
phù hợp với kỳ hạn của tài sản (Demirguc-
Kunt và Maksimovic, 1999; Ozkan, 2000;
(Khan, 2019); Lemma và Negash, 2012;
Phạm Thị Vân Trinh, 2020). Chi tiết hơn,
Ozkan (2000) nhận định công ty có lợi
nhuận cao, cơ hội tăng trưởng tốt có xu
hướng sử dụng nợ ngắn hạn; ngược lại
công ty có kỳ hạn tài sản dài hoặc công ty
có quy mô lớn sẽ phát hành nợ dài hạn. Rai
(2005) khẳng định các doanh nghiệp lớn,
có nhiều tài sản cố định, có khả năng vay
dài hạn tốt hơn vì họ được xem là có rủi
ro thấp hơn so với các doanh nghiệp nhỏ.
Wanzenried (2006) và Bevan và Danbolt
(2000) đều cho rằng các doanh nghiệp có
cơ hội tăng trưởng nhanh thường chỉ có thể
tiếp cận các khoản vay ngắn hạn (do rủi
ro cao), trong khi các doanh nghiệp có lợi
nhuận lớn thường có nhiều cơ hội tiếp cận
các khoản vay dài hạn.
Xét về các yếu tố vĩ mô, năng lực vay
ngắn hạn cũng phụ thuộc vào kỳ hạn và độ
sâu của thị trường. Tại Mỹ, thị trường các
công cụ nợ ngắn hạn và repos (hợp đồng
mua lại) phát triển, nên các doanh nghiệp
dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn ngắn hạn.
Anotiniou và cộng sự (2002) khẳng định
các doanh nghiệp thường hạn chế vay dài
hạn ở những thị trường có mặt bằng lãi suất
cao. Lemma và Negash (2012) chỉ ra tại các
quốc gia có hệ thống ngân hàng phát triển,
PHẠM THU THỦY
73
Số 271- Năm thứ 26 (12)- Tháng 11. 2024- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng
các công ty có xu hướng sử dụng nhiều nợ
ngắn hạn, còn các quốc gia có hệ thống thị
trường tài chính phát triển sẽ có xu hướng
ít sử dụng nợ ngân hàng. Deesomsak và
cộng sự (2009), cũng có kết quả tương tự
khi kết luận nền kinh tế càng phát triển,
doanh nghiệp càng sử dụng nợ dài hạn.
Phân theo chủ thể cho vay:
Các khoản nợ cũng có thể được chia theo
chủ thể cho vay, bao gồm nợ ngân hàng,
chứng khoán nợ và các khoản nợ khác.
Theo Vernimmen và cộng sự (2014), chứng
khoán nợ (trái phiếu, tín phiếu, chứng chỉ
tiền gửi, giấy nhận nợ thương mại, trái phiếu
được đảm bảo bằng các khoản thế chấp…)
có thể giao dịch trên thị trường thứ cấp,
trong khi các khoản vay ngân hàng và các
khoản thuê mua tài chính thì không có tính
thanh khoản này. Phát hành trái phiếu cũng
không yêu cầu doanh nghiệp phải có tài sản
đảm bảo, mục đích của việc phát hành trái
phiếu cũng không cần được công bố, và có
thể sử dụng để thanh toán các khoản nợ, do
vậy, các doanh nghệp tìm kiếm cơ hội tăng
thanh khoản, hoặc có nhiều nợ đến hạn,
thường có xu hướng phát hành trái phiếu
(Bialek-Jaworska, 2019). Các công ty lớn,
có uy tín tốt, công ty có xếp hạng tín dụng
tốt thường được lợi nhiều hơn từ việc phát
hành trái phiếu (Diamond, 1984 và 1991;
Krishnaswami và cộng sự, 1999).
Nhiều nghiên cứu tập trung làm rõ cơ sở
cho việc lựa chọn giữa vay ngân hàng và
phát hành trái phiếu của doanh nghiệp dựa
trên các lý thuyết nền tảng như Lý thuyết
về thông tin bất cân xứng, Lý thuyết về chi
phí phát hành, Lý thuyết về thoả thuận lại
và thanh lý.
Theo lý thuyết về thông tin bất cân xứng: các
ngân hàng thường sẽ có nhiều lợi thế trong
việc thẩm định và giám sát khách hàng, từ
đó có thể giảm được rủi ro lựa chọn đối
nghịch và rủi ro đạo đức (Leland và Pyle,
1977, Diamond 1984, Fama 1985, Boyd and
Prescott 1986). Chính vì các khoản vay ít đòi
hỏi sự minh bạch thông tin như các khoản
phát hành trái phiếu, nên công ty có tình
trạng thông tin bất cân xứng và khả năng vỡ
nợ cao sẽ vay ngân hàng thay vì phát hành
trái phiếu (Bialek-Jaworska, 2019). Khi tình
trạng thông tin bất cân xứng giảm đi, sự lựa
chọn nguồn vay nợ sẽ phụ thuộc vào chi phí
giao dịch, sự linh hoạt hay chất lượng tín
dụng (Diamond 1991 và Rajan 1992). Cũng
kết quả tương tự, Ioannidou (2022) cho rằng
các khoản vay được đảm bảo bằng tài sản sẽ
làm giảm tình trạng thông tin bất cân xứng.
Theo lý thuyết về chi phí phát hành,
việc phát hành trái phiếu là khá tốn kém,
do vậy khối lượng phát hành quá nhỏ sẽ
không hiệu quả. Các doanh nghiệp sẽ chỉ
phát hành trái phiếu trên thị tường khi cần
khoản vốn tương đối lớn, để hưởng lợi
ích kinh tế nhờ quy mô. Các nghiên cứu
của Smith (1986), Blackwell và Kidwell
(1988), Krishnaswami và cộng sự, (1999),
Esho và cộng sự (2001), Denis and Mihov
(2003) cũng chỉ ra các doanh nghệp lớn,
cần những khoản vốn lớn thường sẽ phát
hành trái phiếu.
Lý thuyết thoả thuận lại và thanh lý chỉ
ra các áp lực của con nợ khi phải thoả
thuận lại nợ với các trái chủ, việc này có
thể dẫn đến doanh nghiệp bị thanh lý một
cách kém hiệu quả. Các khoản vay thường
được thoả thuận lại do vậy giảm được
việc doanh nghiệp bị thanh lý (Berlin và
Loeys, 1988; Chemmanur và Fulghieri,
1994; Morellec và cộng sự, 2014). Do đó,
các doanh nghiệp với áp lực tài chính lớn
hoặc với giá trị thanh lý lớn có xu hướng sử
dụng các khoản vay thay vì phát hành trái
phiếu (Cantillo và Wright, 2000; Denis và
Mihov, 2003; Esho và cộng sự, 2001), các
doanh nghiệp có tài sản hữu hình lớn cũng
thường vay ngân hàng vì tài sản bảo đảm
làm tăng tính hiệu quả của quá trình thanh
lý (Bialek-Jaworska, 2019).