Tác động của việc vay nợ và phát hành trái phiếu tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam

Tác động của việc vay nợ và phát hành trái phiếu tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam

Phạm Thu Thủy Học viện Ngân hàng, Việt Nam

Ngày nhận: 28/02/2024 Ngày nhận bản sửa: 23/08/2024 Ngày duyệt đăng: 27/08/2024

Tóm tắt: Vấn đề phát triển bền vững ngành bất động sản đang được các cơ quan quản lý và các nhà nghiên cứu quan tâm, bởi bất động sản (BĐS) được xem là ngành quan trọng góp phần thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế. Trong rất nhiều giải pháp được đề xuất để tháo gỡ các khó khăn cho doanh nghiệp BĐS giai đoạn hiện nay, các giải pháp liên quan đến khơi thông nguồn vốn, bao gồm cả nguồn vốn vay và vốn phát hành trái phiếu, được đề cập đến trên nhiều góc độ khác nhau. Để có cơ sở vững chắc cho các giải pháp này, cần có các nghiên cứu đánh giá tác động của việc vay nợ và phát hành trái phiếu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp BĐS. Bài viết thực hiện các phương pháp nghiên cứu hồi quy OLS, FEM, REM và FGLS, sử dụng dữ liệu bảng thu thập từ báo cáo tài chính của 36 doanh nghiệp BĐS niêm yết trên

The impact of debt and bond issuance on operation performance of listed real estate

companies in Vietnam

Abstract: The sustainable development of the real estate industry is currently attracting the attention of many regulators and researchers, as the real estate is contributing significantly to the economic growth. Among various solutions to release the challenges faced by real estate enterprises, solutions related to capital mobilization, including both debt and bond issuance, have been discussed from various perspectives. To establish a robust foundation for these solutions, it is essential to conduct studies evaluating the impact of debt and bond issuance on the performance efficiency of real estate enterprises. The paper uses OLS, FEM, REM and FGLS regression methods, based on panel data collected from financial statement of 36 listed real estate company in HOSE and HNX exchanges during the 2015-2022 period. The results indicate that the companies’ ROA, ROE is negatively impacted by short term debt and bond issuance, while positively impact by longterm debt. Based on the findings, the paper provides policy recommendations regarding capital sources for the sustainable development of the real estate enterprises.

Keywords: Short term debt, Long term debt, Bond issuance, Performance efficiency, Real estate companies Doi: 10.59276/JELB.2024.11.2679

Pham, Thu Thuy Email: thuypt@hvnh.edu.vn Banking Academy of Vietnam

69

sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2015-2022. Kết quả cho thấy việc vay nợ ngắn hạn và phát hành trái phiếu có tác động tiêu cực trong khi vay nợ dài hạn có tác động tích cực đến chỉ tiêu ROA, ROE của doanh nghiệp. Dựa trên các kết quả nghiên cứu, bài viết đưa ra các khuyến nghị về chính sách nguồn vốn nhằm phát triển bền vững các doanh nghiệp bất động sản. Từ khóa: Nợ ngắn hạn, Nợ dài hạn, Phát hành trái phiếu, Hiệu quả hoạt động, Doanh nghiệp bất động sản

1. Giới thiệu

Trong bối cảnh như vậy, các giải pháp tập trung vào khơi thông dòng vốn nhằm tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp BĐS có thực sự hiệu quả? Bài viết tiến hành nghiên cứu để tìm ra bằng chứng thực nghiệm về hiệu quả của việc vay nợ và phát hành trái phiếu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp BĐS, từ đó đưa ra các kiến nghị về mặt chính sách liên quan đến nguồn vốn của doanh nghiệp BĐS mang tính khoa học. Mặc dù đã có một số nghiên cứu trong và ngoài nước về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến lợi nhuận của các doanh nghiệp BĐS. Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào tập trung trực tiếp vào tác động của các việc vay nợ, đặc biệt là việc phát hành trái phiếu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp BĐS tại Việt Nam, trong khi phát hành trái phiếu được các doanh nghiệp BĐS sử dụng nhiều từ năm 2015 trở lại đây (Viện Chiến lược và chính sách tài chính, 2019). Phần tiếp theo của bài viết trình bày cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, kết quả nghiên cứu và thảo luận, các khuyến nghị cho các doanh nghiệp BĐS và kết luận.

2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

2.1. Các lý thuyết về quyết định vay nợ của doanh nghiệp

Ngành bất động sản (BĐS) được xem là trụ cột quan trọng của nền kinh tế của Việt Nam. Theo Tổng cục Thống kê, trong giai đoạn 2012-2022, đóng góp trực tiếp của ngành BĐS vào tăng trưởng GDP, tính trung bình là 4,7%, nếu tính thêm cả tác động gián tiếp của ngành BĐS đến các ngành kinh tế khác, thì tổng đóng góp là 7,62% vào GDP quốc gia (Viện Nghiên cứu BĐS Việt Nam, 2023). Chính bởi vậy, sự phát triển bền vững của ngành BĐS được sự quan tâm đặc biệt của Chính phủ và các cơ quan quản lý. Trong rất nhiều đề xuất nhằm tháo gỡ khó khăn cho thị trường BĐS, các giải pháp liên quan đến nguồn vốn tín dụng BĐS được nhắc đến trên rất nhiều khía cạnh (Báo Điện tử Chính phủ, 2023a, 2023b). Do các đặc trưng của ngành BĐS là quy mô tài sản lớn, nên nhu cầu về vốn vay cũng rất lớn. Nhiều phân tích đã tập hợp số liệu về tỷ lệ vay nợ của các doanh nghiệp BĐS tại Việt Nam và cho biết tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp này cao hơn vốn chủ sở hữu, thậm chí nhiều doanh nghiệp chạm ngưỡng 5 lần (Hải Bình, 2023). Tổng giá trị phát hành trái phiếu riêng lẻ trong nước của các doanh nghiệp BĐS trong giai đoạn 2015- 2023 là 726.335 tỷ đồng (Bộ Tài chính, 2024) và chỉ số vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp BĐS Việt Nam giảm khoảng 50% trong năm 2023 (Kỳ Phong, 2023).

70

thể có kết quả kinh doanh tốt với đòn bẩy tài chính thấp, chứ không nhất thiết đạt tối đa hóa lợi nhuận tại điểm cấu trúc vốn cân bằng. Chính vì vậy, lý thuyết Trật tự phân hạng có thể đưa ra các lý giải cho hiện tượng này.

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory- POT)

Tác động của việc vay nợ đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có thể giải thích bằng một số lý thuyết kinh điển như lý thuyết MM, lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu… Mỗi lý thuyết có những ưu nhược điểm riêng và có giá trị trong phạm vi giả định của nó. Các lý thuyết về quyết định nguồn tài trợ phổ biến bao gồm:

Lý thuyết MM (Modigliani và Miller) Lý thuyết MM (Modigliani và Miller, 1958) được xem là nền tảng của các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Lý thuyết này cho rằng, trong giả định thị trường vốn hoàn hảo, không có thuế, không có chi phí giao dịch và chi phí phá sản thì giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ. Hiểu cách khác, việc doanh nghiệp sử dụng nợ ngắn hạn, hay nợ dài hạn hay sử dụng vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình, thì các tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là như nhau. Tuy nhiên, các giả định về thị trường hoàn hảo, không có thuế và các chi phí phá sản, chi phí giao dịch là phi thực tế, do vậy, các lý thuyết về sau đã phát triển để khắc phục các giả định này.

Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majluf, 1984) lý giải các quyết định vay nợ của doanh nghiệp dựa trên thực trạng thông tin bất cân xứng. Các chủ doanh nghiệp sẽ có các thông tin chính xác về triển vọng cũng như khả năng trả nợ của doanh nghiệp hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài. Bởi vậy, doanh nghiệp sẽ quyết định sử dụng các nguồn tài trợ theo thứ tự ưu tiên, phụ thuộc vào mức độ rủi ro của dự án. Các dự án an toàn và có mức sinh lời cao nên được tài trợ bởi nguồn sẵn có từ lợi nhuận giữ lại. Tiếp đến doanh nghiệp sẽ lựa chọn nguồn vốn vay từ các nguồn tư nhân như vay thương mại, vay ngân hàng, rồi đến việc lựa chọn phát hành trái phiếu. Cuối cùng mới là phương án phát hành thêm vốn cổ phần. Đây là một thứ tự ưu tiên hợp lý, giúp doanh nghiệp tránh được các chi phí phát hành, giữ vững uy tín của mình, hạn chế chia sẻ lợi nhuận và quyền kiểm soát doanh nghiệp.

Lý thuyết Cân bằng (Trade- off Theory- TOT)

Lý thuyết tín hiệu

Dựa trên các lý thuyết M&M, lý thuyết Cân bằng (Myers, 1977) bổ sung các tác động của thuế, chi phí phá sản và các chi phí giao dịch khi phân tích hiệu quả việc vay nợ của doanh nghiệp. Ở giai đoạn đầu, việc vay nợ sẽ mang lại lợi ích lớn cho doanh nghiệp do họ được hưởng lợi từ lá chắn thuế. Tuy nhiên, khi tỷ lệ nợ tăng cao, doanh nghiệp sẽ đối mặt với rủi ro mất khả năng thanh toán trong tương lai. Chính vì vậy, doanh nghiệp cần tìm ra một tỷ lệ vay nợ tối ưu. Mặc dù các lập luận của lý thuyết Cân bằng là rất hợp lý, nhưng doanh nghiệp vẫn có

Lý thuyết tín hiệu (Flannery,1986) cũng dựa trên giả thuyết người quản lý sở hữu các thông tin nội bộ về tình trạng của doanh nghiệp chính xác hơn so với các chủ nợ và nhà đầu tư bên ngoài, do vậy, họ sẽ chọn các kỳ hạn vay nợ một cách chiến lược để phát tín hiệu về uy tín tín dụng của họ với các nhà đầu tư bên ngoài. Nhà đầu tư bên ngoài không có đủ thông tin chính xác về các khoản vay, nên họ sẽ ra quyết định cho vay và mức lãi suất dựa trên chất lượng nợ trung bình. Khi đó, công ty tốt sẽ bị thiệt khi phải trả lãi suất cao hơn (bị định giá

71

thấp) còn các công ty xấu thì ngược lại. Bởi vậy, khi phải cân nhắc giữa vay ngắn hạn và dài hạn, công ty sẽ cố gắng phát hành các loại chứng khoán mà thị trường đang định giá cao. Hiểu được điều này, các nhà đầu tư bên ngoài có thể tìm thấy tín hiệu về tình hình tài chính của công ty thông qua kỳ hạn nợ mà công ty lựa chọn. Các công ty tốt bị định giá thấp cho các khoản nợ dài hạn, nên sẽ có xu hướng vay nợ ngắn hạn. Ngược lại, các công ty xấu sẽ có xu hướng vay nợ dài hạn. Lý thuyết cũng nhấn mạnh các tác động liên ngành, với những ngành có mức độ bất cân xứng thông tin cao, các công ty có xu hướng phát hành nợ ngắn hạn để phát tín hiệu rằng tình hình tài chính của họ là tốt, còn các ngành có mức độ minh bạch cao sẽ chọn phát hành kỳ hạn nợ phù hợp với kỳ hạn của tài sản. Tuy nhiên, lý thuyết Tín hiệu chỉ phát huy trong trường hợp có chi phí giao dịch, còn trong trường hợp chi phí giao dịch bằng không, thị trường không thể phát tín hiệu này. Thêm vào đó, lý thuyết này cũng phù hợp khi công ty chỉ thực hiện một dự án tại thời điểm phát hành khoản nợ.

2.2. Các nghiên cứu về nguồn vốn vay nợ của doanh nghiệp

Phân theo kỳ hạn: Các nguồn vốn vay nợ của một doanh nghiệp có thể được phân loại theo kỳ hạn bao gồm nợ ngắn hạn (nghĩa vụ thanh toán mà doanh nghiệp dự kiến sẽ thanh toán trong 1 năm hoặc trong chu kỳ hoạt động bình thường của doanh nghiệp), nợ trung và dài hạn (các nghĩa vụ nợ sẽ đến hạn trong 12 tháng trở lên). Ross và cộng sự (2013) nhấn mạnh, trong nền kinh tế hoàn hảo, các tài sản ngắn hạn sẽ được tài trợ bởi nợ ngắn hạn, còn tài sản dài hạn thì được tài trợ bởi nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Các nguồn tài trợ ngắn hạn bao gồm các khoản vay

hạn mức tín dụng, vay tài trợ hàng tồn kho, factoring và các khoản nợ khác. Các khoản nợ dài hạn bao gồm nợ vay ngân hàng dài hạn, nợ phát hành trái phiếu, các khoản thuê mua tài chính và các khoản nợ dài hạn khác. Các khoản nợ ngắn hạn có chi phí thấp hơn nợ dài hạn, nhưng cũng rủi ro hơn do chúng cần được tái tài trợ thường xuyên (Rai và Danilevskaia, 2005). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố có tác động đến kỳ hạn nguồn vốn vay nợ của doanh nghiệp tại các nền kinh tế đều thống nhất rằng kỳ hạn của nợ phải phù hợp với kỳ hạn của tài sản (Demirguc- Kunt và Maksimovic, 1999; Ozkan, 2000; (Khan, 2019); Lemma và Negash, 2012; Phạm Thị Vân Trinh, 2020). Chi tiết hơn, Ozkan (2000) nhận định công ty có lợi nhuận cao, cơ hội tăng trưởng tốt có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn; ngược lại công ty có kỳ hạn tài sản dài hoặc công ty có quy mô lớn sẽ phát hành nợ dài hạn. Rai (2005) khẳng định các doanh nghiệp lớn, có nhiều tài sản cố định, có khả năng vay dài hạn tốt hơn vì họ được xem là có rủi ro thấp hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Wanzenried (2006) và Bevan và Danbolt (2000) đều cho rằng các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng nhanh thường chỉ có thể tiếp cận các khoản vay ngắn hạn (do rủi ro cao), trong khi các doanh nghiệp có lợi nhuận lớn thường có nhiều cơ hội tiếp cận các khoản vay dài hạn. Xét về các yếu tố vĩ mô, năng lực vay ngắn hạn cũng phụ thuộc vào kỳ hạn và độ sâu của thị trường. Tại Mỹ, thị trường các công cụ nợ ngắn hạn và repos (hợp đồng mua lại) phát triển, nên các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn ngắn hạn. Anotiniou và cộng sự (2002) khẳng định các doanh nghiệp thường hạn chế vay dài hạn ở những thị trường có mặt bằng lãi suất cao. Lemma và Negash (2012) chỉ ra tại các quốc gia có hệ thống ngân hàng phát triển,

72

các công ty có xu hướng sử dụng nhiều nợ ngắn hạn, còn các quốc gia có hệ thống thị trường tài chính phát triển sẽ có xu hướng ít sử dụng nợ ngân hàng. Deesomsak và cộng sự (2009), cũng có kết quả tương tự khi kết luận nền kinh tế càng phát triển, doanh nghiệp càng sử dụng nợ dài hạn. Phân theo chủ thể cho vay: Các khoản nợ cũng có thể được chia theo chủ thể cho vay, bao gồm nợ ngân hàng, chứng khoán nợ và các khoản nợ khác. Theo Vernimmen và cộng sự (2014), chứng khoán nợ (trái phiếu, tín phiếu, chứng chỉ tiền gửi, giấy nhận nợ thương mại, trái phiếu được đảm bảo bằng các khoản thế chấp…) có thể giao dịch trên thị trường thứ cấp, trong khi các khoản vay ngân hàng và các khoản thuê mua tài chính thì không có tính thanh khoản này. Phát hành trái phiếu cũng không yêu cầu doanh nghiệp phải có tài sản đảm bảo, mục đích của việc phát hành trái phiếu cũng không cần được công bố, và có thể sử dụng để thanh toán các khoản nợ, do vậy, các doanh nghệp tìm kiếm cơ hội tăng thanh khoản, hoặc có nhiều nợ đến hạn, thường có xu hướng phát hành trái phiếu (Bialek-Jaworska, 2019). Các công ty lớn, có uy tín tốt, công ty có xếp hạng tín dụng tốt thường được lợi nhiều hơn từ việc phát hành trái phiếu (Diamond, 1984 và 1991; Krishnaswami và cộng sự, 1999). Nhiều nghiên cứu tập trung làm rõ cơ sở cho việc lựa chọn giữa vay ngân hàng và phát hành trái phiếu của doanh nghiệp dựa trên các lý thuyết nền tảng như Lý thuyết về thông tin bất cân xứng, Lý thuyết về chi phí phát hành, Lý thuyết về thoả thuận lại và thanh lý. Theo lý thuyết về thông tin bất cân xứng: các ngân hàng thường sẽ có nhiều lợi thế trong việc thẩm định và giám sát khách hàng, từ đó có thể giảm được rủi ro lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức (Leland và Pyle, 1977, Diamond 1984, Fama 1985, Boyd and

Prescott 1986). Chính vì các khoản vay ít đòi hỏi sự minh bạch thông tin như các khoản phát hành trái phiếu, nên công ty có tình trạng thông tin bất cân xứng và khả năng vỡ nợ cao sẽ vay ngân hàng thay vì phát hành trái phiếu (Bialek-Jaworska, 2019). Khi tình trạng thông tin bất cân xứng giảm đi, sự lựa chọn nguồn vay nợ sẽ phụ thuộc vào chi phí giao dịch, sự linh hoạt hay chất lượng tín dụng (Diamond 1991 và Rajan 1992). Cũng kết quả tương tự, Ioannidou (2022) cho rằng các khoản vay được đảm bảo bằng tài sản sẽ làm giảm tình trạng thông tin bất cân xứng. Theo lý thuyết về chi phí phát hành, việc phát hành trái phiếu là khá tốn kém, do vậy khối lượng phát hành quá nhỏ sẽ không hiệu quả. Các doanh nghiệp sẽ chỉ phát hành trái phiếu trên thị tường khi cần khoản vốn tương đối lớn, để hưởng lợi ích kinh tế nhờ quy mô. Các nghiên cứu của Smith (1986), Blackwell và Kidwell (1988), Krishnaswami và cộng sự, (1999), Esho và cộng sự (2001), Denis and Mihov (2003) cũng chỉ ra các doanh nghệp lớn, cần những khoản vốn lớn thường sẽ phát hành trái phiếu. Lý thuyết thoả thuận lại và thanh lý chỉ ra các áp lực của con nợ khi phải thoả thuận lại nợ với các trái chủ, việc này có thể dẫn đến doanh nghiệp bị thanh lý một cách kém hiệu quả. Các khoản vay thường được thoả thuận lại do vậy giảm được việc doanh nghiệp bị thanh lý (Berlin và Loeys, 1988; Chemmanur và Fulghieri, 1994; Morellec và cộng sự, 2014). Do đó, các doanh nghiệp với áp lực tài chính lớn hoặc với giá trị thanh lý lớn có xu hướng sử dụng các khoản vay thay vì phát hành trái phiếu (Cantillo và Wright, 2000; Denis và Mihov, 2003; Esho và cộng sự, 2001), các doanh nghiệp có tài sản hữu hình lớn cũng thường vay ngân hàng vì tài sản bảo đảm làm tăng tính hiệu quả của quá trình thanh lý (Bialek-Jaworska, 2019).

73

Tóm lại, có thể nhận thấy các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng lớn, quyền lực thương lượng cao nếu vỡ nợ, rủi ro hoạt động thấp, vận hành trong thị trường cạnh tranh hiệu quả, và có ít nguồn cung cấp tín dụng thường có xu hướng phát hành trái phiếu. Các doanh nghiệp lớn, với đòn bẩy cao và xếp hạng tín dụng cao cũng thường phát hành trái phiếu (Morellec và cộng sự, 2014). Nghiên cứu về các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến lựa chọn vay ngân hàng hay phát hành trái phiếu của doanh nghiệp, Morrelec và cộng sự (2014) nhấn mạnh nguồn cung vốn trên thị trường tín dụng tư nhân sẽ tác động đến chi phí vay mượn, nguồn cung này càng dồi dào, thì doanh nghiệp có xu hướng lựa chọn các khoản vay càng nhiều. Sự cạnh tranh của ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động cũng có tác động đáng kể, sự cạnh tranh này càng lớn, các ngân hàng nhận thấy rủi ro của doanh nghiệp càng cao, và vì vậy, doanh nghiệp thường phát hành trái phiếu nhiều hơn là vay ngân hàng.

2.3. Các nghiên cứu tác động của việc vay nợ đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bất động sản

Trong các nghiên cứu chuyên sâu về tác động của việc vay nợ tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp BĐS, lợi nhuận của doanh nghiệp BĐS (ROA và ROE) và giá trị của doanh nghiệp BĐS (PBV) thường được sử dụng như là biến phụ thuộc phổ biến. Faizulayev và cộng sự (2022) nghiên cứu về các doanh nghiệp BĐS tại Mỹ và Anh cho thấy hệ số nợ có tác động cùng chiều đến các kết quả tài chính của doanh nghiệp. Wahid (2018) nghiên cứu về các doanh nghiệp BĐS Malaysia cho kết quả hệ số nợ có tương quan ngược chiều với ROE của các doanh nghiệp, hàm ý rằng các hậu quả của “chi phí khó khăn tài chính” là cao hơn so với lợi ích về lá chắn thuế khi sử dụng

đòn bẩy. Trên thị trường BĐS Indonesia, Prakoso (2022) nhấn mạnh tỷ lệ nợ có tương quan ngược chiều đến lợi nhuận của doanh nghiệp BĐS. Tại Việt Nam, tác giả Nguyễn Văn Công (2019) kết luận hệ số nợ có tác động ngược chiều đến ROA và cùng chiều đến ROE của các doanh nghiệp BĐS. Le Ngoc Thuy Trang (2023) cho thấy hệ số nợ tác động ngược chiều đến cả 2 chỉ số ROA và ROE. Chi tiết hơn, nghiên cứu của Nguyễn Hải Nam và cộng sự (2022), Nguyễn Minh Ngọc và cộng sự (2021) cho thấy, hệ số vay nợ tổng quát và hệ số nợ ngắn hạn có tác động tiêu cực, tuy nhiên, hệ số nợ dài hạn có tác động tích cực tới hiệu quả của doanh nghiệp BĐS. Giá trị của doanh nghiệp BĐS thường được đo lường bởi giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần (PBV). Nghiên cứu của Putri và cộng sự (2023); Putra (2019); Prakoso (2022) về các doanh nghiệp BĐS trên thị trường Indonesia đồng thuận kết luận tỷ lệ vay nợ có tác động trực tiếp, thuận chiều đến giá trị doanh nghiệp. Các nghiên cứu sâu hơn về tác động của việc phát hành trái phiếu đến kết quả tài chính của doanh nghiệp, nghiên cứu của Nzau và cộng sự (2019) cho thấy tỷ lệ trái phiếu phát hành, kỳ hạn của trái phiếu có tác động ý nghĩa đến hệ số ROE của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Kenya. Nghiên cứu của Khurram và cộng sự (2023) cho thấy việc phát hành trái phiếu xanh có tác động tích cực đến khả năng đổi mới sáng tạo và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp Trung Quốc. Từ các nghiên cứu có cùng chủ đề, có thể nhận thấy các nghiên cứu cụ thể về tác động của việc phát hành trái phiếu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp chưa nhiều. Thị trường tài chính ngày càng phát triển, nguồn tài trợ từ phát hành trái phiếu sẽ ngày càng quan trọng, xu hướng phát hành trái phiếu xanh cũng đang được sự

74

quan tâm của nhiều nhà đầu tư và doanh nghiệp. Nghiên cứu này sẽ đóng góp về phương diện lý luận và thực tiễn về vai trò của việc vay nợ, đặc biệt là việc phát hành trái phiếu, đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp BĐS tại Việt Nam, từ đó đưa ra các khuyến nghị nhằm tháo gỡ các khó khăn về nguồn vốn cho doanh nghiệp BĐS.

3. Phương pháp nghiên cứu

3.1. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

hình (nếu có) sẽ được khắc phục bằng phương pháp FGLS. Nguồn dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính của các công ty BĐS đã niêm yết trên sàn chứng khoán trong giai đoạn 2015-2022, đây là giai đoạn thị trường trái phiếu có sự tăng trưởng cả về quy mô và tỷ trọng trên GPD (Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam, 2023). Sau khi đã xử lý và loại bỏ các giá trị dị biệt, đảm bảo tính chuẩn hoá của phân phối và phù hợp để chạy mô hình định lượng, nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 36 công ty bất động sản đã niêm yết với tổng 288 quan sát. Các biến về kinh tế vĩ mô bao gồm tỷ lệ tăng trưởng GDP và tỷ lệ tăng trưởng CPI được thu thập trên báo cáo của Tổng cục Thống kê Việt Nam. Mô hình nghiên cứu được đề xuất như sau: ROAi,t+1 = β0 + β1∙Tỷ lệ nợ và trái phiếui,t + βm∙Biến nội bộ i,t,m + βk∙Biến vĩ môt + ϵi,t ROEi,t+1 = β0 + β1∙Tỷ lệ nợ và trái phiếui,t + βm∙Biến nội bộ i,t,m + βk∙Biến vĩ môt + ϵi,t

Với mục tiêu nghiên cứu tác động của việc vay nợ và phát hành trái phiếu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp BĐS, nhằm đưa ra các đề xuất tối ưu nguồn vốn của các doanh nghiệp BĐS, nghiên cứu này đặt ra những câu hỏi nghiên cứu như sau: - Các tỷ lệ nợ, bao gồm tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp BĐS tại Việt Nam trong giai đoạn 2015-2022? - Tỷ lệ phát hành trái phiếu có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp BĐS tại Việt Nam trong giai đoạn 2015-2022? - Các doanh nghiệp BĐS nên tối ưu hoá các nguồn vốn như thế nào để đạt được hiệu quả hoạt động tốt nhất?

3.2. Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng để xây dựng mô hình hồi quy với dữ liệu bảng cân bằng, xử lý bằng phần mềm STATA phiên bản 17. Các phương pháp hồi quy được sử dụng bao gồm Pooled OLS, mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Sau đó, nghiên cứu thực hiện các kiểm định để lựa chọn mô hình tối ưu và kiểm tra tính vững của mô hình. Các khuyết tật của mô

Trong đó, i, t thể hiện các biến số về doanh nghiệp bất động sản i trong năm t, ϵi,t là phần dư. Đa số các biến trong mô hình được kế thừa từ các nghiên cứu trước (Bảng 1). Trong bối cảnh nguồn vốn từ phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp BĐS tăng nhanh kể từ năm 2015 (Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam, 2023), sau đó gặp nhiều khó khăn từ năm 2021 đến nay liên quan đến việc đáo hạn trái phiếu (Phan Thị Hoàng Yến và cộng sự, 2023), tác giả đề xuất bổ sung thêm biến Tỷ lệ phát hành trái phiếu trên tổng nợ (PHTP) vào các biến về tỷ lệ nợ. Ngoài ra, xét thấy năng lực bán hàng của các doanh nghiệp BĐS là rất quan trọng đến lợi nhuận của doanh nghiệp (An Nhiên, 2021; Khánh Linh, 2022), nghiên cứu đã bổ sung thêm biến Vòng quay tổng tài sản (VQTTS) vào các biến kiểm soát. Các biến trong mô hình, ý nghĩa và nguồn

75

Bảng 1. Giải thích các biến trong mô hình

Biến Cách xác định Kỳ vọng Các nghiên cứu tham khảo

Biến phụ thuộc

Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản bình quân

Faizulayev (2022); Škuláňová (2020); Prakoso (2022); Nguyễn Hải Nam (2022); Nguyen Minh Ngoc (2021); Nguyen Van Cong (2019), Le Ngọc Thuy Trang (2023) ROA (Lợi nhuận trên tổng tài sản) ROE (Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu bình quân Các biến về tỷ lệ nợ

NNH (Tỷ lệ nợ ngắn hạn) Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản +/- Prakoso (2022); Nguyễn Hải Nam (2022); Nguyen Minh Ngoc (2021)

NDH (Tỷ lệ nợ dài hạn) Nợ dài hạn/ Tổng tài sản +/- Prackoso (2022); Nguyễn Hải Nam (2022); Nguyen Minh Ngoc (2021)

Tỷ lệ phát hành trái phiếu/Tổng nợ + Nazu và cộng sự (2019) PHTP (Tỷ lệ Phát hành trái phiếu DN) Các biến kiểm soát

Các biến nội bộ

TSNH (Tỷ lệ tài sản ngắn hạn) + Tổng tài sản ngắn hạn/Tổng tài sản Nguyen Minh Ngoc (2021); Nguyễn Thị Vân Trinh (2019)

TSCD (Tỷ lệ tài sản cố định) + Tài sản cố định/Tổng tài sản Nguyen Minh Ngoc (2021); Nguyễn Thị Vân Trinh (2019)

+ Tài sản ngắn hạn/ Nợ ngắn hạn Nguyen Minh Ngoc (2021); Putra (2019)

+ Le Ngọc Thuy Trang (2023) KNTTNH (Khả năng thanh toán ngắn hạn) VQTTS (Vòng quay tổng tài sản) Doanh thu thuần/Tổng tài sản bình quân

Logarit (Tổng tài sản) QMDN (Quy mô doanh nghiệp) +/ không tác động Putri (2023); Prakoso (2022); Nguyen Minh Ngoc (2021); Nguyễn Hải Nam (2022), Le Ngọc Thuy Trang (2023)

+ Nguyễn Nguyệt Minh (2022)

+ TTVCSH (Tăng trưởng vốn chủ sở hữu) TTDT (Tăng trưởng doanh thu) (VCSH năm sau ₋ VCSH năm trước)/VCSH năm trước (DT năm sau ₋ DT năm trước)/DT năm trước Putri (2023); Nguyen Minh Ngoc (2021); Nguyễn Hải Nam (2022) Các biến vĩ mô

+ GDP

+ CPI Tốc độ tăng trưởng kinh tế hàng năm Mức độ thay đổi của giá cả hàng hóa tiêu dùng hàng năm (CPI) Škuláňová (2020); Nguyen Minh Ngoc (2021), Le Ngọc Thuy Trang (2023) Škuláňová (2020); Nguyen Minh Ngoc (2021)

Nguồn: Tác giả tổng hợp

tham khảo được thể hiện như sau:

Thống kê mô tả các biến Trong giai đoạn 2015 -2022, tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình của các doanh nghiệp BĐS là 31,91%, dao động từ 0,83% đến 73,5%,

tỷ lệ nợ dài hạn trung bình là 18,39% và cao nhất là 72,93%, tỷ lệ phát hành trái phiếu trung bình là 6,58% với tỷ lệ cao nhất là 87,32%; cho thấy tầm quan trọng của các nguồn vốn vay nợ của doanh nghiệp. Thống kê mô tả các biến được thể

76

Bảng 2. Thống kê mô tả các biến

Số quan sát Trung bình Độ lệch chuẩn Thấp nhất Cao nhất Biến

t+1

ROE 252 0,090 0,131 -0,764 0,606

t+1

ROA 252 0,031 0,083 -0,896 0,194

t

NNH 288 0,319 0,166 0,008 0,735

t

NDH 288 0,183 0,153 0,0001 0,729

t

PHTP 288 0,065 0,143 0 0,873

t

TTVCSH 288 0,166 0,344 -0,722 3,147

t

TSNH 288 0,617 0,227 0,053 0,991

t

TSCĐ 288 0,074 0,118 0,000 0,676

t

KNTTNH 288 2,747 2,703 0,226 20,550

t

QMDN 288 21,992 1,308 19,253 27,081

t

288 0,322 2,383 -24,16 24,675 TTDT t VQTTS 288 0,220 0,1621575 -0,126 0,939

Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm STATA

hiện trong Bảng 2.

(FGLS) (Hansen, 2007). Kết quả kiểm định Hausman cho thấy, với giá trị p < 0,05, mô hình phù hợp là mô hình tác động cố định (FEM). Mô hình FEM có tất cả các hệ số VIF nhỏ hơn 3, cho thấy mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến (Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh, 2013). Kết quả kiểm định White và kiểm định Wooldridge cho thấy mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi và không có hiện tượng tự tương quan. Tiếp theo nghiên cứu sử dụng ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát (FGLS) theo nghiên cứu của Hansen (2007) để cấu trúc lại cho các mô hình FEM nhằm khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Phân tích tương quan các biến trong mô hình Kết quả phân tích tương quan cho thấy hệ số tương quan giữa tất cả các biến độc lập đều nhỏ hơn 0,6. Vì vậy có thể kết luận rằng không có hiện tượng đa cộng tuyến ảnh hưởng nghiêm trọng đến ước lượng của mô hình. Thực hiện kiểm định hệ số phóng đại phương sai VIF cho kết quả hệ số VIF của mô hình có giá trị trung bình là 1,48 (dao động từ 1,09 đến 2,32) có nghĩa không có hiện tượng đa cộng tuyến và dữ liệu là phù hợp để phân tích hồi quy (Nguyễn Quang Dong và Nguyễn Thị Minh, 2013). Để lựa chọn mô hình phù hợp nhất, nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman. Mô hình sau khi được lựa chọn được kiểm định các giả thuyết, bao gồm kiểm định đa cộng tuyến (kiểm định VIF), kiểm định phương sai sai số thay đổi (kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian) và kiểm định tự tương quan (kiểm định Wooldridge) và khắc phục những khuyết tật của mô hình bằng ước lượng bình phương tối thiểu tổng quát

Kết quả mô hình hồi quy tác động của các hệ số nợ ngắn hạn, dài hạn và phát hành trái phiếu đến chỉ tiêu ROA và ROE năm tiếp theo của NHTM với các phương pháp hồi quy FEM và khắc phục bằng FGLS (Bảng 3). Kết quả nghiên cứu cho thấy, với phương pháp FGLS, tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động

77

Bảng 3. Kết quả mô hình với phương pháp hồi quy FGLS

ROA ROE ROA ROE

NNH QMDN

NDH TTDT

TPDN VQTTS

TTVCSH GDP

TSNH CPI

TSCD cons -0,003 [-1,56] 0,001 [0,93] 0,06*** [4,54] -0,000 [-0,01] 0,002*** [2,64] 0,059 [1,48] -0,013*** [-3,26] 0,000 [0,40] 0,117*** [3,90] 0,002 [0,85] 0,004*** [2,84] 0,224** [2,48]

KNTTNH -0,037** [-2,02] 0,066*** [4,56] -0,0459*** [-4,71] 0,0225*** [3,24] 0.025* [1,93] -0,015 [-0,44] 0,001 [0,73] 0,074* [1,86] 0,300*** [8,05] -0,0797*** [-5,99] 0,0159 [1,33] 0,054* [1,92] -0,033 [-0,49] 0,002 [0,64] N 252 252 252 252

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ phần mềm Stata

Chú thích: * Tương ứng mức ý nghĩa 10%

** Tương ứng mức ý nghĩa 5%

***Tương ứng mức ý nghĩa 1%

ngược chiều, mức ý nghĩa 5% đến ROA và có tác động cùng chiều, mức ý nghĩa 10% đến ROE. Tỷ lệ nợ dài hạn có tác động mạnh (với mức ý nghĩa 1%) và cùng chiều đến cả ROA và ROE của các doanh nghiệp. Điều này hàm ý rằng việc vay ngân hàng dài hạn sẽ giúp doanh nghiệp tăng hiệu quả hoạt động rõ rệt, trong khi việc vay ngắn hạn có tác động giảm ROA nhưng vẫn tăng ROE. Điều này có thể lý giải do các nguyên nhân: các nguồn vốn dài hạn là phù hợp với cơ cấu tài sản của doanh nghiệp BĐS do phần lớn là các tài sản là tài sản dài hạn. Nguồn vốn ngắn hạn tuy rằng tăng áp lực thanh khoản cho doanh nghiệp, nhưng vẫn tác động tăng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Các kết quả này là tương đồng với kết quả của Prakoso (2022), Nguyễn Hải Nam và cộng sự (2023) Nguyễn Văn Công và cộng sự (2019). Tỷ lệ phát hành trái phiếu doanh nghiệp có tác động mạnh (mức ý nghĩa 1%) và ngược chiều đến cả ROA và ROE của doanh nghiệp, thể hiện việc phát hành trái phiếu

để huy động vốn dài hạn không giúp doanh nghiệp tăng được ROA và ROE, mà ngược lại, làm giảm hai chỉ tiêu này. Kết quả này trái ngược với kết quả của Nazu và cộng sự (2019). Điều này có thể lý giải dựa trên lý thuyết về chi phí phát hành, trái phiếu của doanh nghiệp bất động sản mặc dù lãi suất có thể thấp hơn lãi đi vay, nhưng các chi phí phân phối cao, nên lợi nhuận từ các dự án BĐS không đủ để bù đắp. Bên cạnh đó, các dự án bất động sản do ngân hàng tài trợ thường có yêu cầu cao về mặt pháp lý và tính khả thi, được ngân hàng thẩm định và giám sát kỹ lưỡng (Ioannidou và cộng sự, 2022). Nhờ sự giám sát này nên các doanh nghiệp vay vốn ngân hàng có thể có kết quả hoạt động tốt hơn so với các doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Một lý do khác là thị trường tài chính Việt Nam là thị trường đang phát triển, các khoản vay sẽ là lựa chọn phổ biến (Morellec và cộng sự, 2014). Các doanh nghiệp sẽ tài trợ bằng các khoản vốn vay trước, rồi mới đến phát hành trái phiếu (Myers, 1984;

78

GDP không có ý nghĩa thống kê.

5. Các khuyến nghị nhằm tối ưu hóa nguồn vốn của doanh nghiệp bất động sản Việt Nam

Lema và Negash, 2012, Bialek-Jaworska và Krawczyk, 2019). Do vậy, các doanh nghiệp có phát hành trái phiếu thường là những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính lớn, khó có thể tiếp cận thêm nguồn vốn vay ngân hàng, tổng chi phí trả lãi của những doanh nghiệp này là rất lớn, khiến cho lợi nhuận của doanh nghiệp suy giảm. Ngoài ra, nhiều biến khác kiểm soát khác có tác động có ý nghĩa đến ROA và ROE của doanh nghiệp BĐS. Trong số các biến thuộc về doanh nghiệp, tỷ lệ tăng trưởng vốn chủ sở hữu có tác động mạnh, thuận chiều đến ROA hàm ý rằng doanh nghiệp BĐS tăng quy mô vốn sẽ tăng được hiệu quả hoạt động trên tổng tài sản, kết quả này tương đồng với kết quả của Nguyễn Nguyệt Minh và cộng sự (2019). Ngược lại, quy mô doanh nghiệp tác động mạnh, ngược chiều đến ROE thể hiện các doanh nghiệp tăng trưởng quy mô lại làm hiệu quả trên vốn chủ sở hữu giảm, điều này có thể do các dự án BĐS cần thời gian dài mới có thể tạo ra lợi nhuận. Kết quả này là đối lập với nghiên cứu trên thị trường Indonesia của tác giả Prackoso (2022) và Putri và cộng sự (2023) khi kết luận quy mô có tác động thuận chiều tới lợi nhuận của các doanh nghiệp BĐS. Tỷ lệ tài sản ngắn hạn có tác động nhẹ, cùng chiều đến cả ROA và ROE, có thể giải thích do các tài sản ngắn hạn phù hợp với cơ cấu nợ của các DN BĐS Việt Nam (tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình là 31%). Vòng quay tổng tài sản có tác động mạnh, cùng chiều đến cả ROA và ROE thể hiện doanh nghiệp nào có tạo được doanh thu trên một đồng tài sản lớn sẽ có lợi thế cạnh tranh lớn. Trong các biến số thuộc về nền kinh tế vĩ mô, tỷ lệ tăng trưởng giá tiêu dùng CPI có tác động mạnh, cùng chiều đến cả ROA và ROE của doanh nghiệp BĐS, hàm ý rằng lợi nhuận của doanh nghiệp BĐS tăng trong bối cảnh lạm phát tăng cao, trong khi tỷ lệ tăng trưởng

Từ các kết quả nghiên cứu, có thể rút ra một vài khuyến nghị quan trọng, nhằm tối ưu hoá nguồn vốn của các doanh nghiệp BĐS Việt Nam. Thứ nhất, các doanh nghiệp BĐS nên tập trung vào nguồn vốn trung dài hạn. Với đặc trưng tài sản của các doanh nghiệp BĐS thường có kỳ hạn dài, các khoản vay trung dài hạn là phù hợp và được chứng minh có tác động thuận chiều tới hiệu quả của doanh nghiệp. Thứ hai, nguồn vốn vay từ ngân hàng luôn luôn là nguồn vốn quan trọng đối với các doanh nghiệp, đặc biệt, với hệ thống tài chính dựa chủ yếu vào ngân hàng như ở Việt Nam. Tuy nhiên, theo Lan Hương (2023), vay ngân hàng chỉ chiếm từ 11- 14% tổng nợ của các doanh nghiệp BĐS trong các năm 2021-2023, phần nợ còn lại đến từ các khoản người mua trả trước, phát hành trái phiếu, nợ các tổ chức, cá nhân và nợ khác. Với nhu cầu vốn lớn và dài hạn, việc vay ngân hàng sẽ ổn định hơn so với vay từ các nguồn khác. Việc ngân hàng tài trợ cho các dự án BĐS cũng sẽ đặt ra yêu cầu các dự án cần minh bạch, hiệu quả, an toàn, từ đó giảm bớt tình trạng rủi ro của dự án. Bởi vậy, các doanh nghiệp BĐS cũng cần nâng cao năng lực tài chính, năng lực cạnh tranh, tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn từ các NHTM. Thứ ba, nguồn vốn từ phát hành trái phiếu sẽ là xu hướng của các doanh nghiệp BĐS khi bản thân các doanh nghiệp lớn mạnh, minh bạch và thị trường tài chính của Việt Nam phát triển hơn. Tuy nhiên, khi thị trường tài chính chưa phát triển, việc phát hành trái phiếu quá mức có thể làm tăng

79

tình trạng thông tin bất cân xứng, tăng mức độ rủi ro và mất niềm tin của nhà đầu tư. Bởi vậy, trong giai đoạn này, Bộ Tài chính và Uỷ ban chứng khoán Nhà Nước cần đưa ra các điều kiện chọn lọc đảm bảo các trái phiếu được phát hành là các trái phiếu có chất lượng. Đồng thời, phát triển thị trường tài chính bằng cách nâng cấp hạ tầng công nghệ thông tin và dữ liệu, tăng tính minh bạch, đa dạng hoá nhà đầu tư, nâng cao hiểu biết về tài chính và tăng cường thanh tra, giám sát thị trường.

6. Kết luận

Bài viết đã phân tích tác động của việc vay nợ và phát hành trái phiếu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp BĐS, từ đó đưa ra một số khuyến nghị nhằm tối ưu nguồn tài trợ của doanh nghiệp BĐS. Kết quả cho

thấy việc vay nợ ngắn hạn và phát hành trái phiếu có tác động tiêu cực trong khi vay nợ dài hạn có tác động tích cực đến chỉ tiêu ROA, ROE của doanh nghiệp. Đây là một trong những nghiên cứu đầu tiên đánh giá thực nghiệm tác động của việc phát hành trái phiếu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp BĐS. Nghiên cứu hi vọng sẽ góp phần tháo gỡ các khó khăn của doanh nghiệp BĐS, đặc biệt trong vấn đề tiếp cận vốn, để có thể phát triển bền vững, góp phần vào tăng trưởng và ổn định nền kinh tế. Do các hạn chế về dữ liệu và khoảng thời gian nghiên cứu, kết quả nghiên cứu có thể chưa mang tính khái quát cho tất cả các doanh nghiệp BĐS trên thị trường. Trong tương lai, mẫu nghiên cứu nên được mở rộng, và khoảng thời gian nghiên cứu nên kéo dài đủ một chu kỳ kinh tế để có các kết luận chính xác hơn. ■

Tài liệu tham khảo

Antoniou, A., Guney, Y. and Paudyal, K. (2002). Determinants of Corporate Capital Structure: Evidence from European Countries. Working Papers, Centre for Empirical Research in Finance. University of Durham. https://doi. org/10.2139/ssrn.302833

An Nhiên. (2021). 20 doanh nghiệp niêm yết tồn kho bất động sản “chất đống” 315.000 tỷ đồng. Retrieved 27/2/2024, from https://vneconomy.vn/20-doanh-nghiep-niem-yet-ton-kho-bat-dong-san-chat-dong-315-000-ty-dong.htm Báo Điện tử Chính phủ. (2023a). Thúc đẩy tín dụng đối với bất động sản và nhà ở xã hội, truy cập lần cuối ngày https://baochinhphu.vn/thuc-day-tin-dung-doi-voi-bat-dong-san-va-phat-trien-nha-o-xa- tại 20/6/2023 hoi-102231113101636708.htm

Báo Điện tử Chính phủ. (2023b). Thủ tướng yêu cầu Ngân hàng Nhà nước ban hành ngay 2 thông tư quan trọng, Truy cập lần cuối ngày 25/04/2023 từ https://baochinhphu.vn/thu-tuong-yeu-cau-ngan-hang-nha-nuoc-ban-hanh-ngay- 2-thong-tu-quan-trong-102230422192742998.htm Berlin M., Loeys J. (1988). Bond covenants and delegated monitoring, Journal of Finance, 43, 397-12, https://doi. org/10.2307/2328467 Bevan, A. A. & Danbolt. J. (2000). Dynamics in the Determinants of Capital Structure in the UK, Capital Structure Dynamics, Working Paper, No 9, https://doi.org/10.2139/ssrn.233551

Bialek-Jaworska, A., Krawczyk, T. (2019). Corporate bonds or bank loan? The choices of funding sources and information disclosure of Polish listed companies, Central European Economic Journal, https://doi.org/10.1515/ceej-2018-0003 Bộ Tài chính. (2024). Báo cáo số 3768/BTC-QLCS về thực hiện chính sách, pháp luật về quản lý thị trường BĐS và phát triển nhà ở xã hội từ năm 2015 đến hết năm 2023., truy cập tại https://vtv.vn/kinh-te/hon-350000-ty-dong-du-no- trai-phieu-doanh-nghiep-bat-dong-san-20240510052158125.htm Blackwell D., Kidwell D. (1988). An Investigation of Cost Differences between Public Sales and Private Placements of Debt, Journal of Financial Economics, 22, 253-278. https://doi.org/10.1016/0304-405X(88)90071-2 Boyd J., Prescott E. (1986). Financial Intermediary-coalitions, Journal of Economic Theory, 38, 211-32. https://doi. org/10.1016/0022-0531(86)90115-8 Cantillo M., Wright J. (2000). How do firms choose their lenders? An empirical investigation, Review of Financial Studies, 13, 155-89. https://doi.org/10.1093/rfs/13.1.155 Chemmanur T., Fulghieri P. (1994). Reputation, renegotiation, and the choice between bank loans and publicly traded debt, Review of Financial Studies, 1, 475-506. https://doi.org/10.1093/rfs/7.3.475 Deesomsak, R., Paudyal, K., & Pescetto, G. (2009). Debt maturity structure and the 1997 Asian financial crisis. Journal

80

of Multinational Financial Management, 19, 312-324. https://doi.org/10.1016/j.mulfin.2008.03.001

Denis D., Mihov V. (2003).The choice among bank debt, non-bank private debt, and public debt: evidence from new corporate borrowings, Journal of financial Economics, 70(1), 3-28, https://doi.org/10.1016/S0304-405X(03)00140-5 Diamond D.W. (1984). Financial Intermediation and Delegated Monitoring, Review of Economic Studies, 51, 393-414. https://doi.org/10.2307/2297430 Diamond D.W. (1991). Monitoring and Reputation: The Choice Between Bank Loans and Directly Placed Debt, Journal of Political Economy, 99, 689-721. https://doi.org/10.1086/261775 Demirgüç-Kunt, A., & Vojislav, M. (1999). Institutions, financial markets and firm debt maturity. Journal of Financial Economics, 54, 295-336. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(99)00039-2 Đoàn Văn Bình (2021). Bất động sản trong nền kinh tế Việt Nam - Vai trò và khuyến nghị chính sách. Báo cáo kết quả Đề tài khoa học. Viện Nghiên cứu BĐS Việt Nam. Esho N., Lam Y., Sharpe I.G. (2001). Choice of financing source in international debt markets. Journal of Financial Intermediation, 10, 276-305. https://doi.org/10.1006/jfin.2001.0318

Fama E. (1985). What’s different about banks?, Journal of Monetary Economics, 15, 29-39. Houston J., James C., 1996, Bank Information Monopolies and the Mix of Private and Public Debt Claims, Journal of Finance, 51, 1863-1889. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1996.tb05229.x

Faizulayev, A., Rekemubieke, A., Capar, N.(2022). Determinants of profitability of real esate companies: FGLS approach employed. Central Asian Economic Review, No 3, 113-122. https://doi.org/10.52821/2789-4401-2022-3-113-122 Flannery, M. J. (1986). Asymmetric information and risky debt maturity choice. Journal of Finance, 41,19-37. https:// doi.org/10.1111/j.1540-6261.1986.tb04489.x Hansen, C.B. (2007). Generalized least squares inference in panel and multilevel models with serial correlation and fixed effects. Journal of Econometrics, 140(2), 670-694. https://doi.org/10.1016/j.jeconom.2006.07.011

Hải Bình.(2023). Điểm tên doanh nghiệp BĐS ôm nợ cao gấp 5 lần vốn chủ sở hữu. Báo Tiền Phong, truy cập lần cuối ngày 27/2/2024 từ https://tienphong.vn/diem-ten-doanh-nghiep-bat-dong-san-om-no-cao-gap-5-lan-von-chu-so- huu-post1521240.tpo Ioannidou, V., Pavanini, N., & Peng, Y. (2022). Collateral and asymmetric ìnormation in lending markets. Journal of Financial Economics, 144(1), 93-121. https://doi.org/https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2021.12.010 Krishnaswami S., Spindt P., Subramaniam V. (1999). Information Asymmetry, Monitoring, and the Placement Structure of Debt, Journal of Financial Economics, 51, 407-434. https://doi.org/10.2139/ssrn.120408

Kỳ Phong. (2023). Chỉ số vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp BĐS Việt Nam giảm khoảng 50%. Vneconomy, truy cập lần cuối ngày 27/2/2024 từ https://vneconomy.vn/adb-chi-so-von-chu-so-huu-cua-doanh-nghiep-bat-dong-san-viet- nam-giam-khoang-50.htm Khan, B. (2019). Determinants of Corporate Borrowing: A Comparative Study of Developed, Emerging and Developing Countries, Capital University.

Khánh Linh. (2022). Báo động vòng quy hàng tồn kho bất động sản, phải mất trên 4 năm mới hấp thụ hết. Vneconomy. Retrieved 27/2/2024, from https://vneconomy.vn/bao-dong-vong-quay-hang-ton-kho-bat-dong-san-phai-mat-tren- 4-nam-moi-hap-thu-het.htm Khurram, M.U., Xie, W., Mirza, S.S., Tong, H. (2003). Green bonds issuance, innovation performance, and corporate value: Empirical evidence from China. Heliyon, 9(4). https://doi.org/10.1016/j.heliyon.2023.e14895

Lan Hương. (2023). Nợ lớn nhất của doanh nghiệp bất động sản đến từ đâu. Laodong.vn. Truy cập lần cuối ngày 27/2/2024, từ https://laodong.vn/tien-te-dau-tu/no-lon-nhat-cua-doanh-nghiep-bat-dong-san-den-tu-dau-1280494. ldo

Le Ngoc Thuy Trang, Do Thi Thanh Nhan, Nguyen Thi Phuong Dung, & Wong, Wing Keung. (2022). The effects of selected financial ratios on profitability: An empirical analysis of real estate firms in Vietnam. Annals of Financial Economics, 17(01), 2250006. https://doi.org/10.1142/S2010495222500063 Lemma, T. T., & Negash, M. (2012). Debt maturity choice of a firm: Evidence from African countries. Journal of Business and Policy Research, 7(2), 60- 92. Leland H. E., Pyle D. H. (1977). Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation, Journal of Finance, 32, 371-387. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1977.tb03277.x Morellec E., Valta P., Zhdanov A. (2014). Financing investment: the choice between bonds and bankloans, Management Science, http://dx.doi.org/10.1287/mnsc.2014.2005 Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and theory of investment. In The American economic review, 48(3), 261-297.

Myers, S. C., & Majluf, N. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. The Journal of Finance Economics, 13,187-221. https://doi.org/10.1016/0304-405X(84)90023-0 Myers, S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 5(2), 147-175. https://doi. org/10.1016/0304-405X(77)90015-0

81

Nguyen Van Cong, Nguyen Thị Ngọc Lan, Tran Thi Thu Phong, Nghiem Thi Tha. (2019). The impact of financial leverage on the profitability of real estate companies: A study from Vietnam stock exchange. Management Science Letters, 9(13), 2315-2326. https://doi.org/10.5267/j.msl.2019.7.023.

Nguyen Minh Ngọc., Pham Bao Chau., & Tran Le Khuyen. (2021). The Impact of Capital Structure On Business Performance Of Real Estate Enterprises Listed At Ho Chi Minh City Stock Exchange. PalArch’s Journal of Archaeology of Egypt/Egyptology, 18(08), 92-119.

Nguyễn Hải Nam, Cao Thi Nhật Lệ, Hoàng Tiến Nhật Anh. (2022). Tác động của cấu trúc vốn tới khả năng sinh lời của các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành Bất động sản niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX. Tạp chí Công thương, 26 tháng 12 năm 2022, truy cập lần cuối ngày 28/2/2024 tại https://tapchicongthuong.vn/tac-dong-cua- cau-truc-von-toi-kha-nang-sinh-loi-cua-cac-doanh-nghiep-thuoc-nhom-nganh-bat-dong-san-duoc-niem-yet-tren- san-chung-khoan-hose-va-hnx-102494.htm

Nguyễn Quang Dong, Nguyễn Thị Minh. (2013). Giáo trình kinh tế lượng. NXB Đại học Kinh tế Quốc Dân Nzau M.M., Kung’u, J.N.,Onyuma, S.O. (2019). Effect of bond issuance on financial performance of firm listed on Nairobi securities exchange. International Journal of business and management review, 7(8), 18-25. Print ISSN: 2052-6393(Print), Online ISSN: 2052-6407(Online)

Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. (2023). Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghệp Việt Nam và đề xuất một số giải pháp phát triển. Truy cập lần cuối ngày 25 tháng 4 năm 2024 tại https://sbv.gov.vn/webcenter/portal/vi/menu/fm/ ddnhnn/nctd/nctd_chitiet?leftWidth=20%25&showFooter=false&showHeader=false&dDocName=SBV572314& rightWidth=0%25¢erWidth=80%25&_afrLoop=58902557334366466#%40%3F_afrLoop%3D58902557334 366466%26centerWidth%3D80%2525%26dDocName%3DSBV572314%26leftWidth%3D20%2525%26rightWi dth%3D0%2525%26showFooter%3Dfalse%26showHeader%3Dfalse%26_adf.ctrl-state%3Dmc0fgvbg4_9 Ozkan, A. (2002). The determininants of corporate debt maturity structure: Evidence from UK firms. AppliedFinancial Economics, 12, 19-24. https://doi.org/10.1080/09603100110102691

Prakoso, S. T., Wardhani, D. P., Amalina, N., Erikawati, C., & Utomo, C. W. (2022). The Role of Profitability in Mediating Capital Structure, and Firm Size on Firm Value Mediated by Profitability. International Journal of Social Science, 1(5), 809-816. https://doi.org/10.53625/ijss.v1i5.1326

Putra, I. G. W. R., & Sedana, I. B. P. (2019). Capital structure as a mediation variable: Profitability and liquidity on company value in real estate companies in Indonesia stock exchange. International research journal of management, IT and social sciences, 6(4), 62-72. https://doi.org/10.21744/irjmis.v6n4.640

Putri, S. S., Lestari, W., & Rahayu, R. (2023). Effect of Sales Growth, Capital Structure, and Company Size on Company Value: Empirical Study of Real Estate & Property Sector Companies Listed on the Indonesia Stock Exchange. Journal of Business Management and Economic Development, 1(03), 487-498. https://doi.org/10.59653/jbmed.v1i03.207 Rai, A., Danilevskaia, V. (2005). Choice of short term and long term debt in five estern european countries. The Journal of international business & law, 4(1), 2. Rajan R. (1992). Insiders and Outsiders: The Choice between Informed and Arm’s Length Debt, Journal of Finance, 47, 1367-1400. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1992.tb04662.x Smith C. (1986). Investment Banking and the Acquisition Process, Journal of Financial Economics, 15, 3-29. https://doi. org/10.1016/0304-405X(86)90048-6

Ross, S. A., Westerfield, R.W., Jaffe, J. (2013). Corporate Finance (10 ed.). McGraw- Hill. Škuláňová, N. (2020). Determinants of corporate profitability of companies from construction and real estate industries in selected European countries. Acta academica, 20(2), 48-64. https://doi.org/10.25142/aak.2020.009 Phan Thị Hoàng Yến, Trần Hải Yến. (2022). Phát triển lành mạnh thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam. Thị trường tài chính tiền tệ, 3,4.

Phạm Thị Vân Trinh. (2018). Cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty kinh doanh bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 13(1), 38-50. https://doi.org/10.46223/ HCMCOUJS.econ.vi.13.1.527.2018

Vernimmen, P., Quiry, P., Dallocchio, M., Fur, Y.L., Salvi, A. (2014). Corporate finance theory and practice (4th ed.). Willey. Viện chiến lược và chính sách tài chính. (2019). Doanh nghiệp bất động sản đồng loạt phát hành trái phiếu. tại https://mof.gov.vn/webcenter/portal/vclvcstc/pages_r/l/chi-tiet- lần cuối ngày 27/2/2024 Truy cập tin?dDocName=MOFUCM156794 Wahid, N. N., Ahmad, F. W., & Azhan Bin Abdul Aziz, M. A. (2018). The Determinants of Firm Profitability and Risk on Real Estate Industry. Available at SSRN 3300487. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3300487 Wanzenried, G. 2006. Capital Structure Dynamics in UK and Continental Europe, The European Journal of Finance, 12(8). https://doi.org/10.1080/13518470500460178

82