Tiểu luận: Các phương pháp định giá

Chia sẻ: Dfvcx Dfvcx | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:39

Thêm vào BST

Báo xấu

272
lượt xem 51
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu Các phương pháp định giá sẽ chia các phương pháp định giá theo bốn cách tiếp cận chính như sau: Định giá dựa trên dòng tiền chiết khấu - DCF. Cách tiếp cận này liên hệ giá trị của một tài sản với giá trị hiện tại của những dòng tiền mong đợi trong tương lai do những tài sản này mang lại.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Tiểu luận: Các phương pháp định giá

TR ƯỜNG ĐẠ I HỌC KIN H TẾ THÀN H PHỐ HỒ C HÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠ I HỌC  PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH Đề tài: CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ Lớp : TCDN2 _K21 GVHD : PGS.TS Nguyễn Thị Lanh Nhóm 5 và N hóm 9
CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ A. LÝ THUYẾT CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ 1. Thế nào là đị nh gi á doanh nghiệp (DN) ? Trong tài chính, định giá là quá trình ước t ính giá trị của các tài sản hoặc trách nhiệm tài chính. Định g iá có thể được thực hiện trên tài sản (ví dụ, đầu tư trên các chứng khoán thị trường nh ư cổ phiếu, quyền chọn, DN kinh doanh, hoặc tài s ản vô hình - bằng sáng chế và thương hiệu) hoặc t rách nh iệm pháp lý (v í dụ trái phiếu đ ược phát hành bởi một DN ). Xác đ ịnh giá trị là cần th iết v ì nhiều lý do nh ư phân tích đầu tư, lập ngân sách vốn, sáp nhập và mua lại giao dịch, b áo cáo tài ch ính, ...để xác định đúng trách nhiệm thuế, và t rong tranh chấp... Định giá đ ược xem như là vấn đề trung tâm trong tài chính . Trong tài chính doanh nghiệp , chúng ta xem xét cách tốt nhất để làm tăng giá trị DN bằng các quyết định đầu tư, tài t rợ và phân phố i thông qua đ ịnh g iá. Trong quản lý danh mục, chúng t a thông qua định giá để tìm kiếm lợi nhuận từ các DN, các chứng khoán mà thị trường định sai g iá trị nội tại của chúng. H iểu rõ cái gì quyết định g iá trị của DN và cách ước tính giá trị đó sẽ là điều kiện t iên quyết cho một quyết định tài chính thông minh. Từ trước tới nay, có rất nhiều phương ph áp định g iá từ đ ơn giản t ới phức tạp đã được th ực hiện để phục vụ cho những mục tiêu khác nhau của những nhà ph ân tích. Các phương pháp này có những giả đ ịnh kh ác nhau về nền tảng tạo ra giá trị, tuy nhiên chúng có chung một vài đặc đ iểm để có thể nhó m thành những nhóm tiêu biểu để dễ dàng hơn trong việc theo dõi cũng như để có thể hiểu rõ hơn những mô hình đơn lẻ trong mỗi nhóm hài hòa với nhóm như thế nào ? Tại sao mỗi mô hình lại cho những kết quả khác nhau ? Và khi nào th ì nh ững mô hình này có những sai lầm về nền tảng tạo ra g iá trị? Ch ính vì vậy, bài nghiên cứu này sẽ ch ia các ph ương pháp đ ịnh giá theo bốn cách tiếp cận chính như sau :  Định giá d ựa trên dòng tiền chiết khấu - DCF : cách tiếp cận này liên h ệ g iá trị của một tài sản với giá trị hiện tại của những dòng tiền mong đợi t rong tương lai do những tài sản này mang lại.
 Định giá tương đối - relative valuation : ước tính g iá t rị một tài sản thông qua g iá những tài sản tương đương có thể so sánh khác có liên qu an đến một v ài biến số cơ bản như thu nh ập, dòng tiền , g iá trị sổ sách hay doanh số.  Định giá dựa vào tài sản rò ng – asset based model : cách t iếp cận này định g iá dựa vào nh ững tài sản h iện hữu của DN, với những ước tính kế toán về giá trị hay giá trị sổ sách.  Định giá theo khả năng lựa chọn t rên thực tế - real option : được sử dụng nh iều trong hoạch định ngân sách vốn để đưa ra quyết định dưới các điều kiện không chắc chắn, nó sử dụng kĩ thuật định giá tương tự như đ ịnh giá một option tài chính nh ưng là sử dụng vào t rong các quy ết đ ịnh th ực tế. 2. Các phương pháp định gi á 2.1. Phương pháp chiết khấ u dòng tiền ( DCF ) 2.1.1 . Nguyên lý chung Phương pháp định g iá theo mô h ình dòng tiền chiết khấu DCF đ ược xây dựng dựa trên một nguyên lý cơ bản, đó là giá trị của doanh ngh iệp được xác định bằng cách hiện tại hoá các dòng thu nhập (dòng tiền ) chiết khấu các dòng tiền đó theo một mức lãi suất chiết khấu phù hợp có tính đến rủi ro của doanh nghiệp. Th eo đó, đối với phương pháp DCF thì ha i y ếu tố quan t rọng nhất và không thể th iếu được là dòng t iền thu nhập hàng năm và lãi suất chiết khấu dòng tiền đó.Với mỗ i dòng t iền khác nhau th ì lãi suất ch iết khấu sử dụng là khác nhau . 2.1.2 . Các mô hình cơ bản 2.1.2 .1. Mô hình chiết k hấu dò ng cổ t ức (DDM) Đây là mô hình ch iết kh ấu dòng t iền ra đời sớm nhất, là một phần của ph ương pháp chiết khấu dòng tiền đố i với vốn cổ phần, nó tạo ra những nguyên tắc cơ bản cho những mô hình chiết khấu dòng t iền khá c về sau này . a) Cơ s ở của mô hình Khi một nhà đầu tư (NĐT) mua cổ phiếu (CP) của công ty niêm yết, họ kì vọng thu được 2 loại dòng tiền: cổ t ức trong suốt thời gian nắm giữ CP v à g iá CP kì tại cuối thời điểm nắm giữ. Bởi v ì giá cuố i thờ i điểm nắ m giữ lại được quyết định bởi cổ tức tương lai,
do đó giá trị của CP đối với người nắm giữ nó ch ính là hiện g iá của các dòng cổ tức vĩnh viễn này.  Dt Ta có công thức tổng quát : P0   (1) t 1 (1  r )t Trong đó , P0 : giá trị cổ ph iếu D t : là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t r : Lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần. Nền tảng cho công thức này bắt nguồn từ qu i tắc h iện giá – g iá t rị của một tài sản là hiện giá của tất cả các dòng tiền kì vọng trong tương lai do tài sản mang lại được ch iết khấu tạ i mức lãi suất tương ứng v ới rủi ro của dòng t iền b) Các yếu tố đầu vào  Xác định mức chi trả cổ tức (D) Dt  pt * EPS t Dt : mức chi trả cổ tức Pt : tỉ lệ ch i trả cổ tức EPS: thu nh ập t rên một cổ phiếu. Tỷ lệ chi t rả cổ tức được xác đ ịnh dựa t rên ch ính sách phân chia lợi nhuận của công ty trong tương lai. Nếu công ty không đặt ra chính s ách phân ch ia lợi nhuận cụ thể thì có thể dựa trên tỷ lệ ch ia cổ tức b ình quân của một số năm trước làm cơ sở tính toán .  Suất chiết khấu r : Chi phí sử dụng Vốn cổ phần (re ) Chi ph í sử dụng VCP là TSSL mà NĐT đòi hỏ i khi đầu tư vào DN. Và dĩ nhiên TSSL này sẽ tương ứng với rủ i ro mà NĐT chấp nhận. Để xác định re ng ười ta sử dụng mô hình rủi ro và TSSL với 3 hình thức : CAPM ; A PT; Mô hình nhân tố đạ i diện. Ta có so sánh sơ lược các mô h ình : Mô hình TSSL mong đợi (RR) Yếu tố đầu vào CA PM re  r f   (rm  r f ) rf Beta thị trường Rủ i ro th ị trường
APT k rf re rf j *(rj rf ) Beta nhân tố ( có k nhân tố) j1 Rủ i ro nhân tố MH đại diện n Các b iến đại diện re  a  j 1 bj *Yj Các hệ số hồ i qu i  Mô hình CAPM CAPM cho rằng chi phí củ a vốn cổ phần bằng với lãi suất phi rủ i ro cộng với phần bù rủi ro nhân vớ i hệ số rủi ro củ a cổ ph iếu do anh nghiệp đang ph ân tích. re = rf +  ( rm – rf ) re : TSSL kỳ vọng của ch ứng khoán (rm – r f) : ph ần bù rủi ro β : độ nhạy cảm của CK đối với biến động của thị trường Hạn chế của mô hình CAPM : - Có những giả định không thực tế. - Cách xác định và ước tính rủi ro của danh mục th ị t rường rất khó . - Thực tế cho thấy mố i quan hệ yếu g iữa beta th ị t rường và re. - Chỉ sử dụng nhân tố thị trường trong kh i có những nhân tố khác tác động lên TSSL.  Mô hình chênh lệch gi á APT cho rằng ch i ph í vốn cổ phần theo mô hình APT lại được dựa trên nh iều yếu tố ảnh h ưởng và được xác định nh ư sau : r e = r f + [ r (F1 ) – r f ] β1 + [ r(F2 ) – r f ] β2 +… + [ r(F k) – r f ] βk Với r(Fk ) : TSSL của một danh mục đầu tư phụ thuộc vào sự b iến động của nhân tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác. : độ nhạy cảm của re đối với nhân tố k Thay v ì ch ỉ có một thước đo xác định rủ i ro hệ thống (một hệ số beta ), mô hình A PT bao gồ m rất nhiều thước đo khác nhau (nh iều hệ số beta ). Mỗi hệ số beta đo mức độ nhạy cảm của re đố i vớ i từng nh ân tố liên quan trong nền kinh tế.
 Xác định tốc độ tăng trưởng Nhì n vào quá khứ: g lịch sử của EPS luôn là điểm xuất phát tốt cho việc ước tính g. Có thể được ước tính theo nhiều cách: trung bình số học và trung bình hình học; mô hình giản đ ơn và mô h ình hồi qu i. g qu á khứ nhạy cảm với thời kì ước tính và t rong khi sử dụng g quá kh ứ, phải chú ý đến : - Cách g iải quyết cho trường hợp thu nhập âm : sử dụng số tuyệt đối hay dùng mô hình hồ i qui để ước lượng thu nhập trung bình và sau đó s ử dụng con số này thay thế. Tuy nhiên kh i thu nhập âm th ì g không có ý nghĩa và dù có ước t ính được thì nó cũng không nói lên được gì nhiều về tương lai. - Những ảnh h ưởng của v iệc thay đổi qu i mô Những vấn đề với g quá khứ : - Không thể sử dụng đối với những DN mới thành lập do không đủ dữ liệu theo yêu cầu của thống kê. - Số liệu qu á khứ không phản ánh nh ững thay đổi lớn v ề ch iến lược, nh ân sự, quản trị ảnh hưởng đến tăng trưởng của công ty. - Phương pháp này chỉ áp dụng được khi qui mô hay ngành nghề kinh doanh của DN cố định trong thời g ian dài. Nhì n vào những nhân tố cơ bả n : một cá ch cơ bản , g của EPS có nguồn gốc từ 2 nhân tố căn bản đó là DN đang đầu tư bao nhiêu vào những dự án mới và cái mà DN sẽ nhận là được từ các dự án nà y. Khi một công ty giữ lại lợi nhuận và tiến hành đầu tư thêm vào tài sản , công ty kì vọng lượng tài sản tăng thêm này tạo ra TSSL dương và bổ sung thêm vào dòng thu nhập của DN . Thu nhập tăng nh anh đến mức nào phụ thuộc vào : - Tỷ lệ thu nhập g iữ lại (b) = thu nhập giữ lại / thu nhập ròng - TSSL trên vốn đầu tư = ROE = thu nhập ròng/ vốn cổ phần - Trong trường hợp ROE được kì vọng không thay đổi t rong tương lai : g= ROE * b c) Các mô hình chính
 Mô hình cổ tức khô ng đổi (g = 0) D0 (1) trở thành : P0  (2) r  Mô hình cổ tức tăng trưởng đều ( Mô hì nh Gordon) D1 (1) trở thành : P0  (3) rg r: chi phí vốn cổ phần. g : tỉ lệ tăng trưởng cổ tức v ĩnh viễn  Các giả định - Vì dòng cổ t ức đ ược kì vọng là tăng trưởng đ ều và vĩnh viễn, g không được vượt quá tốc độ tăng t rưởng của to àn bộ nền kinh tế (GN P) [= lạm phát + GNP thực vớ i tỷ lệ lạm phát phải tương ứng v ới dòng t iền cổ tức – t ức là hoặc danh nghĩa ho ặc là thực] nơi DN đang hoạt động một mức khoảng 1-2%. DN phải có chính sách chi trả cổ tức ở t ương lai rõ ràng và đáng tin cậy, cổ tức ch i trả của công ty phải bao gồ m những giả định về sự ổn định , v ì nếu công ty hoạt động ổn định sẽ trả cổ tức. - Các thước đo thành quả kh ác của DN (bao gồm thu nhập) cũng được kì vọng tăng trưởng với cùng tốc độ của dòng cổ tức. Tại sao có giả định này, lấy một v í dụ minh họa : nếu giả sử tốc độ tăng trưởng của thu nhập là 3% và của cổ tức là 4% đều và kéo dài vĩnh viễn , qua thời g ian, giá t rị của dòng cổ tức chắc chắn sẽ vượt dòng thu nhập -> không thực tế; còn nếu tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập nhanh hơn dòng cổ tức thì qua thời gian dà i tỷ lệ chi trả sẽ có xu hướng hộ i tụ về 0 và do đó sẽ không còn dòng cổ tức đều nữa. Do đó nếu DN thực sự có dòng cổ t ức đều , ta có thể thay thế g bằng tốc độ tăng trưởng dòng thu nhập và cho ra cùng kết quả.  Mô hình này rất nhạy cảm với số liệu về t ỉ lệ tăng t rưởng. Nếu sử dụng không đúng, mô hình có thể d ẫn đến kết quả không hợp lý, chẳng hạn nếu sử dụng t ỉ lệ tăng tưởng cao hơn mức chi ph í vốn th ì giá trị cổ phiếu sẽ nh ư thế nào? Mô hình áp dụng cho công ty: - Tăng t rưởng ổn định - Chi trả cổ tức cao và xấp xỉ FCFE - Đòn bẩy ổn định
- Đại diện của những công ty này là : DN chịu sự can thiệp của Chính phủ như công ty công ích bởi v ì g bị hạn chế b ởi đ iều kiện địa lý, dân số và g của chúng gần v ới g của nền kinh tế; chúng chi t rả cổ tức cao và đòn bẩy ổn định (thường là cao); Công ty dịch vụ tài chính lớn vì qui mô lớn kh iến chúng khó có khả năng tạo ra một g bất thường; FCFE khó tính toán; ch i trả cổ t ức lớn; ít linh động trong v iệc thay đổ i đòn bẩy; DN đầu tư bất động sản v ì chúng chi t rả 95% thu nhập v à miễn cưỡng trong đầu t ư nên không thể có g cao.  Mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn Trên th ực tế tỷ lệ tăng trưởng cổ tức củ a một công ty không thể chỉ là một chỉ tiêu cố đ ịnh trong một th ời gian mà phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi nhuận, kế hoạch đầu tư, mở rộng sản xu ất, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ khác nhau trong từng thời kỳ nh ất định của một công ty. Quan sát thực tế cho thấy hầu hết chu kỳ tăng trưởng của công ty sẽ có 2 giai đoạn chủ yếu : Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng không ổn định trong một khoảng thờ i gian. Trong g iai đoạn này ta cần căn cứ vào ước tính về thu nhập và chính sách trả cổ tức của công ty để xác định mức cổ tức hàng năm. Giai đoạn thứ hai là g iai đoạn phát triển lâu dài được giả định là xu thế phát triển không đổi của công ty với g không đổi. Dựa vào sự phân chia này, mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn ra đời từ sự ph át triển củ a MH tăng trưởng đều được áp dụng. Khi đó công thức (1) trở thành : n Do (1  gt ) t pn D P0 =  (1  r ) t + (1  r ) n với P n = t 1 rg t 1 Trong đó : D t+1 = EPSn * (1+gn ) * tỷ lệ ch i trả cổ tức năm n n : số n ăm trong g iai đo ạn đầu gt : tốc độ tăng trưởng CT năm t trong giai đoạn đầu ( n năm) g: tốc độ tăng trưởng lâu dài của DN , kể từ nă m n+1 trở đ i. D : mức ch i t rả cổ t ức. r : lãi suất chiết khấu. MH áp dụng cho công ty :
- Tăng t rưởng dù chưa ổn đ ịnh nh ưng đang dần đi vào ch ừng mực. - Chi trả cổ tức cao và xấp xỉ FCFE hoặc FCFE không đ ược ước t ính dễ dàng Vấn đề khi sử dụng mô hình : - Việc xác đ ịnh độ dài của g iai đoạn tăng trưởng mạnh đầu tiên . Vì tỉ lệ tăng t rưởng được mong đợi là sẽ giảm xuống mức ổn định sau giai đo ạn này , g iá trị của khoản mục đầu tư sẽ tăng lên kh i g iai đoạn này kéo dài. - Mô hình giả định về tỉ lệ tăng t rưởng cao trong giai đoạn đầu t iên và sau đó đột ngột giảm xuống tỉ lệ tăng trưởng thấp hơn nhưng ổn định vào ngay cuối giai đoạn đầu tiên. Sự thay đổi tính toán đột ngột này rõ ràng trong thực tế khó xảy ra, vì thực tế quá trình chuy ển từ tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng ổn đ ịnh diễn ra từ từ. Sự tập trung vào cổ t ức qu á mức trong mô h ình này có thể dẫn đến sự sai lệch t rong t ính toán g iá trị của những công ty không t rả cổ t ức. Đặc b iệt mô hình này có th ể dẫn đến đánh giá dưới giá trị những công ty có tích luỹ t iến và trả cổ tức rất ít. Mô hình này sẽ chỉ th ích hợp với các công ty có chính sách trả cổ t ức rõ ràng, có mức tăng t rưởng t rong g iai đoạn đầu không quá cao và sau đó mới có khả năng g iảm xuống d ưới mức tăng t rưởng ổn định chấp nhận được  Mô hì nh cổ tức tăng trưởng 3 giai đoạ n Để khắc phục cho vấn đề giảm đột ngột g tại th ời đ iểm chuy ển giao hai giai đoạn của mô hình, chúng t a có mô h ình tăng t rưởng 3 g iai đoạn với dòng cổ tức đ ược ch ia thành :  Giai đoạn đầu DN có sự tăng trưởng dòng thu nhập cao và ổn định là ga, tương ứng với đó là một tỷ lệ chi trả thấp và không đổ i.  Giai đoạn tiếp theo, tốc độ tăng trưởng g iảm dần theo một hàm tuyến tính, tương ứng với đó là tỷ lệ chi trả cũng tăng lên tuyến t ính .  Giai đo ạn cuối cùng là kh i DN đạt được tốc độ tăng t rưởng g n thấp và ổn định và tương ứng vớ i nó là một tỷ lệ ch i trả cổ tức cố định và cao. Giả định là DN có đòn bẩy tài ch ính ổn định. Ta có công thức tổng quát :
t n1 E0 * (1  g a )t * aa t  n2 Dt E * (1  g n ) * an P0   t   t  n2 t1 (1  r ) t n11 (1  r ) ( r  gn )(1  r ) n Trong đó : ga : tốc độ tăng trưởng trong thời kì đầu ( n 1 năm) gn : tốc độ t ăng t rưởng t rong thời kì cuố i aa : tỷ lệ ch ia cổ tức thời kì đầu an : tỷ lệ chia cổ tức thời kì cuối d) Đánh giá mô hình DD M  Ưu điểm:  MH đơn giản và trực quan, nó thích hợp với NĐT bảo thủ , nh ìn vào g iá t rị h ữu hình là dòng cổ tức của DN hơn là dòng tiền t ự do – cái mà họ có thể không thể lấy được tiền thực.  Không yêu cầu nhiều dữ liệu đầu vào : dữ liệu đầu vào chủ yếu là cổ t ức và chi phí vốn cổ phần của công ty cổ phần.  Nhà quản lý có thể thiết lập một mức cổ tức mà họ có thể duy trì dù có bất ổn trong thu nhập. Do đó D được duy trì ổn định qua thời gian nên việc định giá dựa vào D ít biến
động hơn các phương pháp khác.  Nhược điểm  Có nhiều tranh luận cho rằng cách tiếp cận định giá VCP từ định giá dòng cổ tức là quá hẹp, nó chưa phản ánh chưa đúng giá trị d ành cho cổ đông của công ty trong các trường hợp sau:  Với DN không chi trả : FCFE vượt dòng cổ tức, bản cân đối kế toán có lượng tiền mặt lớn và dẫn đến DN bị định d ưới giá.  Với DN ch i t rả quá nh iều : vay nợ và phát hành mới cho chi trả cổ tức sẽ dẫn đến việc định g iá bằng dòng cổ tức cho kết quả quá lạc quan vì nó không phản ánh được hết tất cả rủi ro từ vay thêm và phát hành mới ( MH giả định rằng DN có thể tiếp tụ c vay nợ để tài trợ cho DN) e) Ứng dụng của mô hình DDM  DDM tạo ra một giá t rị chuẩn hay giá trị sàn cho DN có dòng tiền tự do đối với VCP lớn h ơn dòng cổ tức, vớ i những DN này DDM mang lại một ước tính thận t rọng hơn với g iả đ ịnh tiền mặt không đ ược ch i cổ tức sẽ có thể bị lãng ph í vào nh ững hoạt động đầu tư kém hay những hoạt động mua lại không h iệu quả .  DDM mang lại ước tính thực cho DN s ử dụng dòng tiền t ự do cho VCP để chi cổ tức, ít nhất là ở mức t rung bình. Đó là trường hợp những DN trưởng thành, thu nh ập ổn định nh ư DN công ích, năng lượng ở Mỹ.  Trong một vài ngành, FCFE khó có thể ước t ính nh ư ngành dịch vụ tài chính. Do đó cổ tức là ước tính duy nhất để xác đ ịnh giá trị VCP.  Do đó DDM có nhiều ứng dụng, thậ m chí đố i với nhược đ iểm là kh i DN có tốc độ tăng trưởng cao và không ch i trả cổ tức th ì v ẫn có thể định g iá được bằng DDM khi kỳ vọng trả cổ t ức lúc tốc độ tăng t rưởng này bắt đầu g iảm dần. f) Các biến thể của mô hình DDM Trong mô hình chiết khấu dòng cổ tức, có một giả đ ịnh đơn g iản là hầu hết thu nhập có được DN đều sử dụng chi cổ tức. Tuy nhiên thực tế không như vậy. Một vài DN tích lũy dòng tiền cho việc đầu tư trong tương lai; một số khác lại chi t iền từ thu nhập cho
cổ đông bằng cách mu a lại cổ phần như một hình thức ch i trả cổ t ức g ián tiếp (người ta gọi những dòng t iền này là potent ial div idends – dòng cổ tức tiềm năng). Thực tế quan sát ng ười ta thấy rằng DN có xu hướng chi t rả cổ t ức giảm dần theo thời gian (theo nghiên cứu của Fama và French năm 2001), dẫn đến một sự chênh lệch ngày càng tăng g iữa cổ tức thực trả và cổ tức tiềm năng, và làm cho mô h ình chiết khấu cổ tức truyền thống (chiết khấu theo cổ tức thực) không còn phản ánh đúng giá trị mà CĐ có thể được hưởng. Do đó, từ mô h ình ch iết khấu dòng tiền truyền thống đã phát triển ra nh ững mô hình kh ác nhằm đ ịnh giá giá trị VCP thông qua những dòng tiền không được chi trả thành cổ tức thực (potential d ividends) trên. Vấn đề ước t ính potent ial nh ư thế nào và thay thế giá trị này vào mô hình nào đ ể định giá được thể hiện qua :  Mô hình có bao gồm cả việc mua lại VCP như là potential dividend  Mô hình DDM truyền thống thất bại trong thời gian gần đây một phần là do các DN ngày càng thích hình thức trả cổ tức cho CĐ dưới dạng mua lại VCP, do đó để cải thiện DDM truyền thống người ta hiệu chỉnh lại phần tử số của công thức DDM truyền thống thành tỷ lệ ch i trả hiệu chỉnh như sau : Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP)/ Thu nhập ròng Có một chú ý là cổ tức có thể chi trả từng năm nh ưng DN th ường không mua lại một cách thường xuyên, do đó công thức này người ta sẽ ước tính g iá t rị trung bình cho một thời kì 4 hoặc 5 năm.  Có t rường hợp mua lại không phải chỉ cho mục đích chi cổ tức mà còn giúp DN gia tăng khả năng vay nợ, cải th iện đòn bẩy tài chính. Do đó nếu muốn phản ánh yếu tố này vào giá t rị VCP, ta có công th ức hiệu chỉnh sau : Tỷ lệ chi trả hiệu chỉnh = ( Cổ tức thực + mua lại VCP - phát hành nợ m ới)/ Thu nhập ròng 2.1.2.2. Mô hình chiết khấu dò ng tiền tự do của vố n chủ sở hữu (FC FE) a) Nền tảng của mô hì nh Mô hình chi t kh u dòng ti n FCFE không khác bi t nhi u so v i mô hình chi u kh u c t c truy n th ng. Khi thay th c t c b ng FCFE đ đ nh giá v n ch s h u,
chúng ta ng m gi đ nh r ng FCFE s đ c chi tr cho các c đông. Đi u này d n đ n 2 h qu :  Sẽ không có t iền mặt t ương lai t ích lũy trong doanh nghiệp, v ì lượng t iền mặt còn lại sau kh i thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả cho các cổ đông mỗi kỳ.  Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng t rưởng thu nhập từ tài sản hoạt động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn hạn.  Mô hình FCFE xem cổ đông trong một công ty cổ phần đại chúng tương đương với chủ sở hữu của một doanh nghiệp tư nhân, có quyền đố i với toàn bộ dòng tiền còn lại trong doanh nghiệp sau khi đóng thuế, trả nợ và đáp ứng các nhu cầu đầu tư. Do đó, chúng ta giả định rằng các cổ đông có quyền hưởng dòng tiền tự do ngay cả khi g iám đốc công ty quyết định không chi trả hết dòng tiền tự do này. b) Các yếu tố đầu vào Dòng ti n t do c a v n ch s h u (FCFE) Ngu n: www.schweser.com L n g ti n còn l i sau khi công ty đã đáp ng đ c đ y đ các nghĩa v đ i v i các nhà đ u t đ c g i là dòng ti n t do v n ch s h u (FCFE) theo nh l u đ tr ên.
Có 3 cách ti p c n FCFE:  Tính toán FCFE dựa trên dò ng tiền tự do đối với công ty (FCF F) FCFE = FCFF – lãi vay *( 1 – thu su t) + vay n ròng Trong đó:  Vay nợ ròng = n ợ (ngắn hạn và d ài hạn) mới phát sinh – n ợ (ngắn h ạn và dài hạn) đã trả.  Việc bắt đầu với dòng tiền tự do đối với công ty FCFF đòi hỏi phả i đ iều chỉnh 2 dòng tiền đối vớ i trái chủ là: chi phí lãi vay sau thuế và biến động lãi v ay t rong năm.  Lưu ý rằng lãi vay phải được tính sau thuế là bởi vì việc trả chi ph í lãi vay sẽ làm giảm thuế của doanh nghiệp và do đó, giảm dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu = lãi vay – thuế tiết kiệm được (tấm chắn thuế). o Tính toán FCFE dựa trên lợi nhuậ n ròng FCFE = L i nhu n ròng + Kh u hao – Chi tiêu v n – Tăng (gi m) v n l u đ ng đ u t + vay n ròng Trong đó:  Lợi nhuận ròng (Net income): đ ược lấy từ lợi nhuận ròng sau thuế trong b ảng báo cáo thu nh ập.  Khấu hao (Noncash cha rges) : Các kho ản phân bổ không phả i bằng tiền mặt được cộng ngược lại vào lợi nhuận ròng vì nó thể hiện các khoản ch i ph í làm giảm lợi nhuận ròng nhưng thực tế không làm phát sinh dòng tiền ra. Khoản phân bổ không phải bằng tiền mặt lớn nhất th ường là kh ấu hao .  Chi tiêu vốn (Fixed cap ita l investment ): Đầu tư vào vốn cố định không được thể hiện trên báo cáo thu nhập, nh ưng nó lại b iểu hiện dòng t iền ra của doanh nghiệp . Do đó phải trừ ra khỏ i lợi nhuận ròng khi xác định FCFE. Chi tiêu v n có 2 tr ng h p: + N u không có tài s n dài h n nào thanh lý trong năm, chi tiêu v n đ n gi n là s thay đ i trong nguyên giá TSCĐ:
Chi tiêu v n = Nguyên giá cu i kỳ TSCĐ – Nguyên giá đ u kỳ TSCĐ + N u có tài s n dài h n đ c bán trong năm: Chi tiêu v n = Nguyên giá cu i kỳ TSCĐ – Nguyên giá đ u kỳ TSCĐ – giá bán tài s n c đ nh Thay đ i v n l u đ ng đ u t (Working capital investment): Đ u t trong v n l u đ ng ròng b ng s thay đ i trong v n luân chuy n tr ch o ti n m t, t ng đ ng ti n, n đ n h n tr . L u ý r ng đây, n đ n h n tr (bao g m vay ng n h n và vay dài h n đ n h n tr ) b tr ra kh i v n l u đ ng và đ c c ng l i trong vay n ròng đ b o đ m tính th n g nh t c a 3 cách ti p c n FCFE. o Tính toán FCFE dựa trên dò ng tiền hoạt độ ng FCFE = Dòng ti n ho t đ ng – Chi t iêu v n + vay n ròng Trong đó: Dòng ti n ho t đ ng (Cash flow from operating) = l i nhu n ròng + các kho n phân b không b ng ti n m t (kh u hao) – thay đ i v n l u đ ng đ u t Su t chi t kh u: chi phí s d ng v n c ph n (re) T c đ tăng tr ng v n ch s h u: gi ng nh tính g c) Các mô hình chính o Mô hì nh FCFE tăng trưởng ổn đị nh: Mô hình tăng trưởng không đổi FCFE là mô hình ước tính g iá t rị vốn chủ sở hữu của các công ty có tỷ lệ tăng trưởng ổn định. Theo mô hình tăng trưởng không đổi, giá trị vốn chủ sở hữu của công ty là một hàm số của FCFE dự kiến trong giai đoạn tớ i với tỷ lệ tăng t rưởng ổn định và tỷ suất lợi nhuận mong đợi.
FCFE 1 V0 = r g Trong đó: Vo = Giá trị vốn chủ sở hữu công ty thời đ iểm hiện tại FCFE1 = Dòng tiền vốn chủ sở hữu d ự kiến trong năm t ới r ( ke ) = Ch i phí sử dụng vốn chủ sở hữu củ a công ty g = Tỷ lệ tăng trưởng FCFE mãi mãi Ví dụ: FCFE củ a công ty X d ự kiến trong năm tới là 1,3 tỷ đồng, chi phí vốn chủ sở hữu của công ty 10% , tỷ lệ tăng trưởng ổn định 5%/năm 1,3 Vo   26 tỷ đồng 10%  5% Điều kiện áp dụng: Giống mô hình tăng trưởng Gordon , mô h ình này phù hợp nhất đối với các công ty có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp h ơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa. o Mô hình FCFE nhiều giai đoạn: Mô hình FCFE nhiều giai đoạn là mô hình ước tính giá trị vốn chủ s ở hữu của công ty được dự kiến tăng trưởng nhanh trong g iai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn đ ịnh ở giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn); hoặc giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 g iai đoạn). Công thức tính: n FCFE t Vn V0 =  1  r  t 1 t  1  r n FCFE n1 Với: Vn = r  g n  Trong đó: Vo = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời đ iểm h iện tại
FCFEt = Dòng tiền vốn chủ sở hữu d ự kiến năm t r ( ke ) = Ch i phí sử dụng vốn chủ sở hữu củ a công ty Vn = Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n gn = Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n Ví dụ: FCFE củ a Công ty X dư ̣ kiến trong năm thứ 1 là 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăng trưởng năm th ứ 2 va ̀th ứ 3 là g 1 = 5% , năm thứ 4 và nă m thứ 5 là g 2 = 3% , nă m thứ 6 t rở đi ổn đ ịnh là g 3 = 2%, chi phí vốn chủ sở h ữu là 10% FCFE1 = 1,3 tỷ đ FCFE2 = 1,3 tỷ đ x (1,05) = 1,365 tỷ đ FCFE3 = 1,365 tỷ đ x (1,05) = 1,433tỷ đ FCFE4 = 1,433 tỷ đ x (1,03) = 1,476 tỷ đ FCFE5 = 1,476 tỷ đ x (1,03) = 1,520tỷ đ FCFE6 = 1,520 tỷ đ x (1,02) = 1,551 tỷ đ 1,55 V5   19,387 tỷ đ 10%  2% FCFE 1 FCFE 2 FCFE 3 FCFE 4 FCFE 5  V5 V0   2  3  4  1,1 (1,1) (1,1) (1,1) (1,1) 5 = 1,182 tỷđ + 1,128 tỷđ + 1,076 tỷđ + 1,008 tỷđ + 12,976 tỷđ = 17,37 tỷ đồng Điều kiện áp dụng: Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu cổ tức nhiều g iai đoạn nên cũng được áp dụng đố i với các công ty có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt t rong suốt thời g ian đó và sau đó công ty dự kiến sẽ quay về mức tăng t rưởng ổn định. 2.1.2.3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) a) Cở s ở mô hì nh
Trong phương pháp FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh ngh iệp, thay vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loạ i bỏ g iá t rị thị t rường của nh ững quyền lợi không thuộc vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này , ta thu được giá trị vốn chủ s ở hữu của doanh nghiệp. Ngân lưu được chiết khấu là nh ững ngân lưu đ i v ào doanh nghiệp, được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí lãi vay. Trong phương pháp định giá này , ta thu được giá trị của doanh nghiệp bằng cách chiết kh ấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) theo chi ph í vốn b ình quân có t rọng số (WA CC). Ẩn trong giá trị này là lợi ích thuế nh ờ có nợ vay (nh ờ đ ưa ch i ph í n ợ sau thuế vào chi phí vốn) và rủ i ro dự kiến tăng thêm kèm theo nợ (dưới dạng chi ph í vốn chủ sở hữu và nợ cao hơn, với tỷ lệ n ợ lớn hơn ). Mặc dù có định kiến cho rằng ph ương pháp này đòi hỏi phải giả định tỷ lệ nợ không đổi, nhưng cách tiếp cận này đủ linh hoạt để cho phép các tỷ lệ nợ thay đổi theo thời gian. Th ực tế, một trong nh ững sức mạnh lớn nhất của mô hình này là nó cho phép dễ dàng lồng những thay đổi t rong cơ cấu vốn vào công tác đ ịnh giá thông qua suất chiết khấu thay vì thông qua ngân lưu Ý tưởng mang tính cách mạng và trực quan nhất đằng sau việc định giá doanh nghiệp là quan n iệm cho rằng chủ s ở hữu và tổ chức cho v ay đố i với doanh ngh iệp dù gì vẫn là các đối tác cung cấp vốn cho doanh nghiệp và ch ia sẻ sự thành công của doanh nghiệp . Sự khác biệt chủ yếu giữa chủ sở hữu và chủ nợ trong các mô hình định g iá doanh nghiệp nằm ở bản chất quyền lợi được xác lập của họ đối với ngân lưu - chủ nợ được g iải quyết quyền lợi bằng một khoản ngân lưu cố định và chủ sở hữu nhận quyền lợi dựa trên phần ngân lưu còn lại. b) Các yếu tố đầu vào o Dòng tiền tự do doa nh ng hiệp (FCFF) Ngân lưu tự do của doanh nghiệp là ngân lưu tạo ra cho toàn bộ những người có quyền được hưởng ngân lưu trong doanh nghiệp và là ng ân lưu t rước nợ.
Ngân lưu tự do của doanh nghiệp (Free Cashflow to Firm - FCFF) = + Thu nhập hoạt động (1 – thuế suất) – (Chi đầu tư – Khấu hao) – Thay đổ i vốn lưu động ngoài t iền mặt FCFF = EBIT (1 - thuế suất) – (Chi đầu tư – khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động không phải tiền mặt o Chi phí sử dụng vố n ( ra) ra được sử dụng để ch iết khấu cho dòng t iền của doanh nghiệp chính là ch i phí sử dụng vốn bình qu ân củ a doanh nghiệp (WACC) Công thức : WA CC = D/(D+E)*rD* (1-T) + E/(D+E)*rE Trong đó chi ph í nợ = lãi suất mà DN phải trả cho những khoản vay củ a nó, nó không đ ơn giản chỉ là lãi suất danh nghĩa mà còn phải tính đến khả năng vay nợ đi kèm rủi ro gia tăng, và phải điều ch ỉnh cho thuế TN DN. o Tốc độ tăng trưởng FC FF :( giố ng như tính g) c) Các mô hình chính o Định giá tài sản hoạt động ki nh doanh: Giá trị của doanh nghiệp, trong trường hợp khái quát nhất, có thể đ ược viết thành hiện giá củ a ngân lưu tự do kỳ vọng của doanh nghiệp đó. FCFFt = Ngân lưu tự do của doanh nghiệp trong năm t WACC = Ch i ph í vốn bình quân có t rọng số Theo đó, h iện giá của ngân lưu thu được bằng cách chiết khấu ngân lưu theo chi phí vốn sẽ đo lường giá trị của riêng tài sản hoạt động kinh doanh của công ty (đóng góp vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh). Bất kỳ tài sản nào có thu nhập không phải là thu nhập từ hoạt động kinh doanh th ì vẫn ch ưa được định giá. o Giá trị tài sản hoạt động kinh doanh và giá trị vốn chủ sỡ hữu Để đi từ g iá t rị tài sản hoạt động kinh doanh đến g iá trị vốn chủ sở h ữu, ta phải lồng vào đó giá trị của những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh mà doanh nghiệp sở hữu, sau đó xem xét tất cả những nghĩa vụ nợ còn tồn đọng, không phải vốn chủ sở
hữu, mà doanh nghiệp phải trả.  Đưa vào những tài sản không thuộc hoạt động kinh doanh : Bao gồ m tất cả những tài sản có thu nhập không được t ính vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh. Phổ b iến nhất là tiền mặt và chứng khoán có thể giao dịch, với doanh ngh iệp lớn, có thể lên đến hàng tỷ và giá t rị của nh ững tài sản này phải được cộng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh. Hơn n ữa, thu nhập từ hoạt động kinh doanh từ những tài sản nhỏ do các công ty khác n ắm giữ th ì không được đưa vào thu nhập hoạt động kinh doanh và FCFF; do đó ta cần phả i định giá những tài sản này và cộng chúng vào giá trị của tài sản hoạt động kinh doanh. Cuối cùng , doanh ngh iệp có thể sở hữu những t ài sản nằm không, không được sử dụng nên không tạo ra thu nhập h ay ngân lưu . Những tài sản này vẫn có thể có g iá t rị và phải được cộng vào giá trị củ a tài sản hoạt động kinh do anh.  Cân nhắc những nghĩa vụ không phải vốn chủ sở hữu của công ty đối với bên ngoài: Phổ biến nhất là nợ ch ịu lãi, cần phải đ ược t rừ vào giá trị của doanh nghiệp để có được giá t rị vốn chủ sở hữu. Chúng ta có thể xử lý những cam kết thuê mua như là nợ để tính toán chi phí vốn và để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Có thêm ba điều chỉnh nữa cần phải thực hiện để rút ra được giá t rị vốn chủ sở hữu. Điều chỉnh thứ nhất liên quan đến phần hùn th iểu số ở các chi nh ánh, nh ìn chung được xác định vào khoảng 50% hay hơn, đò i hỏi phả i tổng hợp toàn bộ tài sản các ch i nhánh với thu nhập trong công ty mẹ. Nếu thu nhập hoạt động kinh doanh được tổng hợp và ngân lưu đ ược sử dụng để định g iá công ty mẹ, thì phải t rừ đ i g iá t rị ước tính của những quyền lợi thiểu số trong các chi nhánh để đ i đến giá trị củ a công ty mẹ. Trong phần sau của cuốn sách, chúng ta sẽ quay lại xem xét ch i t iết hơn việc đ ịnh giá tiền mặt và các tà i sản sở hữu chéo. Điều chỉnh thứ hai liên quan đến những nghĩa vụ tiềm năng khác mà công ty phải thực hiện bao gồ m các kế hoạch h ưu t rí không được cấp vốn và nh ững ràng buộc về chă m sóc y tế. Mặc dù chúng không đáp ứng được phần kiểm tra nợ để thực hiện các t ính toán về chi phí vốn, chúng phải được trừ đi để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Cuố i cùng, nếu doanh nghiệp bị kiện tụng dẫn đến kết quả phải chi ra nhiều tiền, chúng ta sẽ tính nghĩa vụ nợ dự kiến từ những vụ kiện pháp lý này và t rừ chúng khỏ i giá trị vốn chủ sở hữu ước tính. Tóm lại, những tính toán để đi t ừ giá t rị tài sản hoạt động kinh doanh đến g iá trị vốn chủ sở hữu được t rình bày t rong bảng sau đây.