GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 1
Tiểu luận
Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 2
LỜ I MỞ ĐẦU
Bất cứ một doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều cần một lượng vốn nhất định.
Mỗi doanh nghiệp đều có một cấu trúc nguồn vốn riêng biệt dù họ có ý thức xây dựng
một cấu trúc đặc thù hay không. Có thể là 100% vốn cổ phần; hoặc 30% nợ vay, 70%
vốn cổ phần vv…
Khi doanh nghiệp được tài trợ bằng hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả dòng
tiền được tạo ra từ hoạt động sản xuất kinh doanh đều thuộc về các cổ đông. Khi
doanh nghiêp tài trợ bằng cả chứng khoán nợ và vốn cổ phần thường, dòng tiền mà
câu trúc này mang lại sẽ được phân chia thành hai, một dòng tương đối an toàn trả cho
chủ nợ, dòng còn lại rủi ro hơn được chia cho cổ đông. Hỗn hợp các tài trợ bằng
chứng khoán vốn và chứng khoán nợ tạo thành nên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Vậy có gì khác nhau giữa các cấu trúc vốn này? Sẽ không có gì đáng bàn cãi nếu như
giá trị mang lại cho các cổ đông và chủ nợ của hai cấu trúc vốn khác nhau là như
nhau. Tuy nhiên, trong thực tế, một tài trợ bằng nợ sẽ rẻ hơn vốn cổ phần, vậy doanh
nghiệp nên sử dụng nợ? Sử dụng nợ với chi phí thấp hơn sẽ t ạo ra một giá trị doanh
nghiệp cao hơn?
Vấn đề cần nghiên cứu ở đây là chính sách tài trợ bằng nợ tác động đến giá trị doanh
nghiệp như thế nào. Có chăng một cấu trúc vốn t ối ưu mà với nó, giá trị doanh nghiệp
là cao nhất? Liệu một nổ lực tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu là xứng đáng? Không thể
loại trừ khả năng sẽ không có một kết hợp của cấu trúc vốn nào có sức hấp dẫn hơn
các kết hợp cấu trúc vốn khác và quyết định về tài trợ vốn của doanh nghiệp là không
đáng bận tâm khi các quyết định đầu tư đã được định sẳn.
Sau đây, chúng ta sẽ tìm hiểu về những lập luận của Modigliani và Miller, các định đề
nổi tiếng của hai ông về cấu trúc vốn của doanh nghiệp để hiểu được một cách cơ bản
chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp trong những giả định
tưởng chừng như đơn giản.
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 3
I. TÁC ĐỘNG CỦA NỢ TRONG NỀN KINH TẾ CẠNH TRAN H KHÔNG
CÓ THUẾ
1. Định nghĩa cấu trúc vốn:
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua
các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái
phiếu và đi vay.
Cấu trúc vốn là tập hợp những nguồn vốn có tính chất dài hạn. Cấu trúc vốn bao gồm
nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường. Việc sử
dụng nợ trong cấu trúc vốn có tác dụng làm tăng thu nhập cho chủ sở hữu. Nhưng
đồng thời đòn bẩy tài chính từ việc sử dụng nợ đưa đến một gia tăng rủi ro cảm nhận
được cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp. Để bù đắp cho rủi ro gia tăng này,
lợi nhuận đòi hỏi của nhà cung cấp vốn sẽ cao hơn.
2. Giả định MM:
Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán: Giả định này nhằm
hỗ trợ cho lập luận mua bán song hành và quy luật bảo tồn giá trị. Giả định này
cũng nhằm làm cho chi phí sử dụng vốn khi phát hành cổ phần mới bằng với
chi phí sử dụng vốn khi sử dụng lợi nhuận giữ lại.
Có đủ số người mua và bán chứng khoán trên thị trường. Giả định này nhằm hỗ
trợ cho quy luật mua bán song hành. Giả định này nhằm giải thích sự chênh
lệch trong giá cổ phiếu của công ty có sử dụng nợ và không có sử dụng nợ là
do nợ tạo nên chứ không phải do ảnh hưởng của nhà đầu tư. Tử giả định này ta
có thể thấy rằng không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể ảnh hưởng lớn
đến giá chứng khoán.
Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền. Giả
định này ngụ ý rằng lập luận mua bán song hành diễn ra nhanh chóng.
Tất cả nhà đầu tư có thể vay và cho vay với cùng lãi suất. Với giả định này,
MM cho rằng nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo để tạo
ra thu nhập như doanh nghiệp.
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 4
Tất cả nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một
doanh nghiệp. Giả định này nhằm cho thấy rằng nợ không tác động đến thu
nhập hoạt động của công ty hay nợ là không có rủi ro. Giả định này cũng nhằm
chốt lại quyết định đầu tư, cho rằng quyết định đầu tư là hiệu quả.
Các doanh nghiệp hoạt động với điều kiện tương tự nhau sẽ có cùng mức rủi ro
kinh doanh. Giả định này cho thấy rằng các doanh nghiệp trong cùng một
ngành có cùng mức rủi ro. Với giả định này quyết định đầu tư không ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn.
Không có thuế. Giả định này nhằm loại bỏ khoản lợi từ tắm chắn thuế của
doanh nghiệp có sử dụng nợ.
Bên cạnh giả định về thị trường vốn hoàn hảo, lý thuyết cấu trúc vốn của MM
còn dựa trên quy luật mua bán song hành (arbitrage) và quy luật bảo tồn giá trị.
- Lập luận mua bán song hành (arbitrage): Nhằm tạo sự cân bằng của thị trường,
giá cổ phiếu của công ty chênh lệch là do cấu trúc vốn có nợ và không có sử dụng nợ
gây ra không có liên quan đến nhà đầu tư. Diễn giải cho lập luận mua bán song hành
là giả sử giá trị của doanh nghiệp tăng khi có vay nợ. Trong trường hợp này, các nhà
đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ . Sau đó, họ dùng quy
trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ, số
tiền còn dư đầu tư vào một nơi khác. Như vậy, nhà đầu tư đã sử dụng đòn bẩy tài
chính cá nhân của họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Nhờ đó, họ gia
tăng lợi nhuận mà không gia tăng rủi ro. Quy trình mua bán song hành này sẽ tiếp tục
cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo giá của nó xuống đến
mức bằng với giá cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ hiện đang t ăng do số
người mua tăng. Tuy nhiên, quy trình mua bán song hành này diễn ra rất nhanh bởi
giả định có sẵn thông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền của
MM. Do đó, nó làm cho giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng
với giá trị thị trường của các doanh nghiệp không sử dụng nợ.
- Quy luật bảo tồn giá trị: Trong thị trường vốn hoàn hảo, hiện giá của kết hợp hai
tài sản bằng tổng hiện giá của chúng khi tính riêng lẻ. N gược lại khi chúng ta chia
GVHD: TS. N guy ễn Thị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2
Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 5
dòng tiền thành nhiều phần nhỏ thì giá trị của các phần này sẽ luôn bằng tổng số của
giá trị từng phần hay giá trị tài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng
cấu trúc vốn như thế nào.
3. Định đề I của MM
Theo quy luật bảo tồn giá trị thì giá trị của tài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản
được t ài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào. Như vậy:
Việc tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp.
Việc lựa chọn tài trợ bằng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn, nợ có đảm bảo hay nợ
không có đảm bảo, nợ chuyển đổi được hay nợ không chuy ển đổi được đều
không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Việc tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phần mới không ảnh hưởng
đến giá trị doanh nghiệp.
Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp được quyết định bởi t ài sản chứ không phải bởi cấu
trúc vốn.
Với các giả định của mình kết hợp với quy luật bảo tồn giá trị và lập luận mua bán
song hành, MM cho rằng: “Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng sẽ
độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó.” (Định đề I của MM )
Giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng
nợ
Như vậy, theo MM thì không có cấu trúc vốn tối ưu. Do đó, doanh nghiệp không thể
thay đổi cấu trúc vốn để thay đổi giá trị doanh nghiệp.
3.1 Lập luận chứng minh cho định đề I của MM
Ví dụ 1:
Chúng ta xem xét hai doanh nghiệp: doanh nghiệp U và doanh nghiệp L. Hai doanh
nghiệp này hoạt động trong cùng ngành, chỉ khác nhau về cấu trúc vốn. Doanh nghiệp
U không sử dụng đòn bẩy t ài chính. Doanh nghiệp L có sử dụng đòn bẩy tài chính.
Hai doanh nghiệp này có cùng mức thu nhập hoạt động (EBIT) trong môi trường
không có thuế. Chúng ta sẽ chứng minh: Giá trị doanh nghiệp U = Giá trị doanh
