intTypePromotion=1
Array
(
    [0] => Array
        (
            [banner_id] => 143
            [banner_name] => KM - Normal
            [banner_picture] => 316_1568104393.jpg
            [banner_picture2] => 413_1568104393.jpg
            [banner_picture3] => 967_1568104393.jpg
            [banner_picture4] => 918_1568188289.jpg
            [banner_picture5] => 
            [banner_type] => 6
            [banner_link] => https://alada.vn/uu-dai/nhom-khoa-hoc-toi-thanh-cong-sao-ban-lai-khong-the.html
            [banner_status] => 1
            [banner_priority] => 0
            [banner_lastmodify] => 2019-09-11 14:51:45
            [banner_startdate] => 2019-09-11 00:00:00
            [banner_enddate] => 2019-09-11 23:59:59
            [banner_isauto_active] => 0
            [banner_timeautoactive] => 
            [user_username] => minhduy
        )

)

Tiểu luận: Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp

Chia sẻ: Dfvcx Dfvcx | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:19

0
171
lượt xem
53
download

Tiểu luận: Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp

Mô tả tài liệu
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp nghiên cứu chính sách tài trợ bằng nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào. Có chăng một cấu trúc vốn tối ưu mà với nó, giá trị doanh nghiệp là cao nhất? Liệu một nổ lực tìmkiếm cấu trúc vốn tối ưu là xứng đáng? Không thể loại trừ khả năng sẽ không có một kết hợp của cấu trúc vốn nào có sức hấp dẫn hơn các kết hợp cấu trúc vốn khác và quyết định về tài trợ vốn của doanh nghiệp là không đáng bận tâm khi các quyết định đầu tư đã được định sẵn.

Chủ đề:
Lưu

Nội dung Text: Tiểu luận: Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp

  1. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 Tiểu luận Lý thuyết cấu trúc vốn doanh nghiệp Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 1
  2. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 LỜ I MỞ ĐẦU Bất cứ một doanh nghiệp nào khi vận hành cũng đều cần một lượng vốn nhất định. Mỗi doanh nghiệp đều có m ột cấu trúc nguồn vốn riêng biệt dù họ có ý thức xây dự ng một cấu trúc đặc thù hay không. Có thể là 100% vốn cổ phần; hoặc 30% nợ vay, 70% vốn cổ phần vv… Khi doanh nghiệp đư ợc tài trợ bằng hoàn toàn bằng vốn cổ phần thường, tất cả dòng tiền đư ợc tạo ra từ hoạt động sản xuất kinh doanh đều thuộc về các cổ đông. Khi doanh nghiêp tài trợ bằng cả chứng khoán nợ và vốn cổ phần th ường, dòng tiền mà câu trúc này m ang lại sẽ được phân chia thành hai, một dòng tư ơng đối an toàn trả cho chủ nợ, dòng còn lại rủi ro hơn được chia cho cổ đông. Hỗn hợp các tài trợ bằng chứ ng khoán vốn và chứ ng khoán nợ tạo thành nên cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Vậy có gì khác nhau giữ a các cấu trúc vốn này? Sẽ không có gì đáng bàn cãi nếu như giá trị mang lại cho các cổ đông và chủ nợ của h ai cấu trúc vốn khác nhau là như nhau. Tuy nhiên, trong thực tế, một tài trợ bằng nợ s ẽ rẻ hơn vốn cổ phần, vậy doanh nghiệp nên sử dụng nợ? Sử dụng nợ với chi phí thấp hơn sẽ t ạo ra một giá trị doanh nghiệp cao hơn? Vấn đề cần nghiên cứ u ở đây là chính sách tài trợ bằng nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào. Có chăng một cấu trúc vốn t ối ưu m à với nó, giá trị doanh nghiệp là cao nhất? Liệu một nổ lực t ìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu là xứ ng đáng? Không t hể loại trừ khả năng sẽ không có một kết hợp của cấu trúc vốn nào có sức hấp dẫn hơn các k ết hợp cấu trúc vốn khác và quyết định về tài trợ vốn của doanh nghiệp là không đáng bận tâm khi các quyết định đầu tư đã đư ợc định sẳn. Sau đây, chúng ta sẽ tìm hiểu về những lập luận của Modigliani và Miller, các định đề nổi tiếng của hai ông về cấu trúc vốn của doanh nghiệp để hiểu được một cách cơ bản chính sách nợ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp trong những giả định tưởng chừng như đơn giản. Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 2
  3. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 I. TÁC ĐỘNG CỦA NỢ TRON G NỀN KINH TẾ CẠNH TRAN H KHÔNG CÓ THUẾ 1. Định nghĩa cấu trúc vốn: Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm k iếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữ a b án cổ phần, quyền chọn mu a cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn là tập hợp những nguồn vốn có tính chất dài hạn. Cấu trúc vốn bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường. Việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn có tác dụng làm tăng thu nhập cho chủ s ở hữu. Nhưng đồng thời đòn bẩy tài chính từ việc sử dụng nợ đưa đến một gia tăng rủi ro cảm nhận được cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp. Để bù đắp cho rủi ro gia tăng này, lợi nhuận đòi hỏi của nhà cung cấp vốn sẽ cao hơn. 2. Giả định M M:  Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứ ng khoán: Giả định này nhằm hỗ trợ cho lập luận m ua bán song hành và quy luật bảo tồn giá trị. Giả định này cũng nhằm làm cho chi phí sử dụng vốn khi phát hành cổ phần mới bằng với chi phí sử dụng vốn khi sử dụng lợi nhuận giữ lại.  Có đủ số người mua và bán chứ ng khoán trên thị trư ờng. Giả định này nhằm hỗ trợ cho quy luật mua b án song hành. Giả định này nhằm giải thích sự chênh lệch trong giá cổ phiếu của công ty có sử dụng nợ và không có sử dụng nợ là do nợ tạo nên chứ không phải do ảnh hưởng của nhà đầu tư. Tử giả định này ta có thể thấy rằng không có một nhà đ ầu tư riêng lẻ nào có thể ảnh hưởng lớn đến giá chứ ng khoán.  Có sẵn thông t in liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền. Giả định này ngụ ý rằng lập luận mua bán song hành diễn ra nhanh chóng.  Tất cả nhà đầu tư có thể vay và cho vay với cùng lãi suất. Với giả định này, MM cho rằng nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo để t ạo ra thu nhập như doanh nghiệp. Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 3
  4. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2  Tất cả nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. Giả định này nhằm cho thấy rằng nợ không tác động đến thu nhập hoạt động của công ty hay nợ là không có rủi ro. Giả định này cũng nhằm chốt lại quyết định đầu tư, cho rằng quyết định đầu tư là hiệu quả.  Các doanh nghiệp hoạt động với điều kiện tương tự nhau sẽ có cùng mức rủi ro kinh doanh. Giả định này cho thấy rằng các doanh nghiệp trong cùng m ột ngành có cùng mức rủi ro. Với giả định này quyết định đầu tư không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.  Không có thuế. Giả định này nhằm loại bỏ khoản lợi từ tắm chắn thuế của doanh nghiệp có sử dụng nợ. Bên cạnh giả định về thị trường vốn hoàn hảo, lý thuyết cấu trúc vốn của MM còn dựa trên quy luật mua bán song hành (arbitrage) và quy luật bảo tồn giá trị. - Lập luận mua bán song hành (arbi trage): Nhằm tạo sự cân bằng của thị trường, giá cổ phiếu của công ty chênh lệch là do cấu trúc vốn có nợ và không có sử dụng nợ gây ra không có liên quan đến nhà đầu tư. Diễn giải cho lập luận mua bán song hành là giả sử giá trị của doanh nghiệp tăng khi có vay nợ. T rong trường hợp này, các nhà đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ . Sau đó, họ dùng quy trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ, số tiền còn dư đầu tư vào một nơi khác. Như vậy, nhà đầu tư đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Nhờ đó, họ gia tăng lợi nhuận mà không gia tăng rủi ro. Quy trình mua bán song hành này sẽ tiếp tục cho đến khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo giá của n ó xuống đến mức bằng với giá cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ hiện đan g t ăng do số ngư ời m ua tăng. Tuy nhiên, quy trình mua b án song hành này diễn ra rất nhanh bởi giả định có sẵn th ông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền của MM. Do đó, nó làm cho giá trị thị trư ờng của các doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng với giá trị thị trường của các doanh nghiệp không sử dụng nợ. - Quy luật bảo tồn giá trị: Tro ng thị trư ờng vốn hoàn hảo, hiện giá của kết hợp hai tài sản bằng tổng hiện giá của chúng khi tính riêng lẻ. N gược lại khi chúng ta chia Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 4
  5. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 dòng tiền thành nhiều phần nhỏ thì giá trị của các phần này s ẽ luôn bằng tổng số của giá trị từng phần hay giá trị t ài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào. 3. Định đề I của MM Theo quy luật bảo tồn giá trị thì giá trị của tài sản luôn được b ảo tồn bất kể tài sản được t ài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào. Như vậy:  Việc tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.  Việc lự a chọn tài trợ bằng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn, nợ có đảm bảo hay nợ không có đảm bảo, nợ chuyển đổi được hay nợ không chuy ển đổi đư ợc đều không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.  Việc tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hay phát hành cổ phần m ới không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp được quyết định bởi t ài sản chứ không phải bởi cấu trúc vốn. Với các giả định của mình kết hợp với quy luật bảo tồn giá trị và lập luận mua b án song hành, MM cho rằng: “Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng sẽ độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó.” (Định đề I của MM ) Giá trị của doanh nghiệp có s ử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ Như vậy, theo MM thì không có cấu trúc vốn tối ưu. Do đó, doanh nghiệp không t hể thay đổi cấu trúc vốn để thay đổi giá trị doanh nghiệp. 3.1 Lập luận chứng minh cho định đề I của MM  Ví dụ 1: Chúng ta xem xét hai doanh nghiệp: doanh nghiệp U và doanh nghiệp L. Hai doanh nghiệp này hoạt động trong cùng ngành, chỉ khác nhau về cấu trúc vốn. Doanh nghiệp U không sử dụng đòn bẩy t ài chính. Doanh nghiệp L có sử dụng đòn bẩy tài chính. Hai doanh nghiệp này có cùng mức thu nhập hoạt động (EBIT ) trong môi trường không có thuế. Chúng ta sẽ chứng minh: Giá trị doanh nghiệp U = Giá trị doanh Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 5
  6. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 nghiệp L thông qua hai trường hợp. Một trường hợp của nhà đầu tư không sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo mà sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Trường hợp còn lại nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo. Gọi V: Giá trị doanh nghiệp D: Giá trị nợ hay trái phiếu do doanh nghiệp phát hành E: Giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp Ta có: VU = EU VL = EL + D L Trường hợp 1: Nhà đầu tư cùng đầu tư 1% vào doanh nghiệp U và doanh nghiệp L.  Đầu tư 1% vào doanh nghiệp U (đầu tư 1% cổ phiếu doanh nghiệp U) Đầu tư Thu nhập 0,01VU 0,01 EBIT Vì trong điều kiện không thuế, không sử dụng nợ vay, không có cổ phần ưu đãi nên thu nhập của cổ đông là EBIT.  Đầu tư 1% vào doanh nghiệp L (nắm giữ 1% trái phiếu và 1% cổ phiếu doanh nghiệp L) Đầu tư Thu nhập Nợ 0,01DL 0,01 Lãi vay Vốn cổ phần 0,01EL 0,01 (EBIT – Lãi vay) Tổng cộng 0,01 (DL + EL) = 0,01VL 0,01 EBIT Vì trong điều kiện không thuế, có sử dụng nợ vay, không có cổ phần ưu đãi nên thu nhập của cổ đông là “ EBIT – lãi vay”. Cả hai chiến lược đầu tư cùng nhận được 1% EBIT. T rong thị trường vốn hoàn hảo, khi hai đầu tư cung cấp thu nhập giống nhau và có chi phí giống nhau thì giá trị của hai doanh nghiệp này bằng nhau (VU = VL ) Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 6
  7. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 Trường hợp 2: Nhà đầu tư vay tiền bằng đúng 1% nợ của doanh nghiệp L để mua cổ phần của doanh nghiệp U hay đầu tư 1% vào cổ phần của doanh nghiệp L  Vay tiền bằng với 0,01D L cho riêng mình để m ua 1% cổ phần của doanh nghiệp U Đầu tư Thu nhập Nợ -0,01DL -0,01 Lãi vay Vốn cổ phần 0,01VU 0,01 EBIT Tổng cộng 0,01 (VU - DL ) 0,01 (EBIT – Lãi vay)  M ua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp L Đầu tư Thu nhập 0,01EL = 0,01(VL – D L) 0,01 (EBIT – Lãi vay) Cả hai chiến lược đầu tư cùng nhận được 1% (EBIT – Lãi vay). Trong thị trường vốn hoàn hảo, khi hai đầu tư cung cấp thu nhập giống nhau và có chi ph í giống nhau thì giá trị của hai doanh nghiệp này bằng nhau (VU = VL ) Với trường hợp nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo, tự bản thân họ cũng làm được điều mà doanh nghiệp làm. Do đó, họ không sẵn lòng mu a cổ phần của doanh nghiệp có vay nợ. Như vậy, việc có nhiều nhà đầu tư t hích hay không thích rủi ro là không thành vấn đề. Tất cả đều đồng ý rằng giá trị của doanh nghiệp không đổi khi có hay không có sử dụng nợ vay, miễn là n hà đầu tư có thể vay riêng cho mình với cùng điều kiện của doanh nghiệp.  Ví dụ 2: Một công ty có tổng tài sản là 10.000 $ đang xem xét hai phương án tài trợ. Phương án 1 cấu trúc vốn của công ty được tài trợ 100% vốn cổ phần, phương án 2 công ty có cấu trúc vốn là tài trợ 50% bằng vốn cổ phần và 50% bằng nợ. Biết lãi suất cho vay 10% và xét trong môi trư ờng không có thuế, không có cổ phần ưu đãi. Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 7
  8. GVHD: TS. Nguyễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 Yêu cầu: a. Tính EPS, ROE cho hai phương án tài trợ t ại các giá trị EBIT lần lư ợt là 500, 1.000, 1.500, 2.000 $ b. Vẽ đồ thị - Nhận xét c. Giả sử một nhà đầu tư đi vay 10$, đầu tư 20$ vào cổ phần của 2 công ty. Hãy xác định thu nhập mà nhà đầu tư nhận được tương ứng với các giá trị của EBIT. a. Bảng tính EPS và ROE theo các giá trị của EBIT EBIT ($) 500 1.000 1.500 2.000 EPS1 = EBIT /Số lượng cổ phần thường 0,5 1,0 1,5 2,0 ROE1 = EBIT/Giá trị vốn cổ phần 5% 10% 15% 20% EPS2 = (EBIT-R)/Số lượng cổ phần t hường 0 1 2 3 (Trong đó R là lãi vay) ROE2 = EBIT/Giá trị vốn cổ phần 0 10% 20% 30% b. Đồ thị Lý thuyết cấu trúc vốn Trang 8
  9. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 Qua đồ thị và bảng tính, ta thấy trong trư ờng hợp EBIT = 1.000$, EPS1 (trường hợp không sử dụng nợ) là 1$, EPS2 (trường hợp có sử dụng nợ) là 1$, nếu EBIT tăng từ 1.000$ lên 1.500$, thì EPS1 tăng lên 2$, nhưng EPS2 tăng lên 3$, trong trường hợp này việc sử dụng nợ làm khuyếch đại EPS. Nhưng trong trường hợp ngược lại, EBIT giảm từ 1.000$ xuống còn 500$, EPS1 là 0.5$, trong khi đó EPS2 là 0$, việc sử dụng nợ trong trường hợp này đã làm giảm thu nhập cổ đông nhiều hơn so với trường hợp không sử dụng nợ. Tổng quát hơn, với EBIT > 1.000$ việc sử dụng nợ là có ưu thế vì nó làm khuyếch đại EPS cho cổ đông, ới EBIT < 1.000$ việc sử dụng vốn cổ phần là có ưu thế vì giúp cổ đông nhận được EPS đúng mức, hơn là sử dụng đòn bẩy tài chính làm giảm EPS của cổ đông. Vì vậy sử dụng đòn bẩy tài chính có tính hai mặt: vừa có khả năng khuyếch đại thu nhập cho cổ đông và cũng có thể làm thu nhập của cổ đông giảm m ạnh. c. Giả sử nhà đầu tư vay 10$ và đầu tư 20$ để mua 2 cổ phiếu của công ty tài trợ 100% vốn cổ phần. Kết quả đầu tư được tính toán trong bảng sau: EBIT 500 1.000 1.500 2.000 Tổng thu nhập của nhà đầu tư 1 2 3 4 Lãi vay 1 1 1 1 Thu nhập m à nhà đầu tư thự c nhận 0 1 2 3 Như vậy, trong trường hợp bỏ 10$ mua 1 cổ phiếu công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính hoặc nhà đầu tư này đ ã tự tạo đòn bẩy tài chính của riêng mình thông qua việc tự đi vay 10$ và đầu tư 20$ mu a 2 cổ phiếu công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính (cấu trú c vốn của nhà đầu tư là 50% nợ và 50% vốn cổ phần, giống với cấu trúc vốn công ty sử dụng đòn bẩy tài chính), và kết quả đầu tư giống nhau. Vì vậy, nhà đầu tư không thể đánh giá cao công ty sử dụng đòn bầy tài chính hơn là công ty không sử dụng đòn bẩy tài chính, vì bản thân nhà đầu tư cũng có khả năng tự tạo đòn bẩy tài chính cho riêng m ình và thu đư ợc mức lợi nhuận tương đương. Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 9
  10. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 Vấn đề chính của MM: đòn bẩy tài chính có tác động hai m ặt, bản th ân nhà đầu tư có khả năn g tự t ạo ra đ òn bẩy tài chính cho riêng mình và nhà đầu tư có thể đi vay với cùng điều kiện như doanh nghiệp, khi đó nhà đầu tư không đánh giá cao việc công ty đi vay, vì vậy giá cổ phần không đổi. 3.2 Ý nghĩa định đề I của MM Đòn bẩy tài ch ính làm gia tăng dòng thu nhập trên mỗi cổ phần dự kiến của cổ đông. Đòn bẩy tài chính làm gia t ăng thu nhập cho chủ s ở hữu nhưng không làm gia tăng vốn cổ phần. Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không t ác động đến thu nhập hoạt động dự kiến, giá trị thị trường của doanh nghiệp. Vì vậy không t ác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp (rA) Giả sử nhà đầu tư nắm giữ tất cả nợ và vốn cổ phần của công ty, nhà đầu tư có quyền đối với tất cả lợi nhuận hoạt động của công ty, tỷ suất sinh lợi dự kiến từ danh m ục đầu tư bằng rA , mà tỷ suất sinh lợi từ danh m ục tất cả chứng khoán là bình quân gia quyền của các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ m ỗi loại chứng khoán. Vì vậy, ta có: rA = tỷ trọng nợ x tỷ su ất sinh lợi của nợ + tỷ trọng vốn cổ phần x tỷ suất sinh lợi của vốn cổ phần = D/(D+E) x rD + E/(D+E) x rE  rE = rA + (rA -rD ) x D/E Nhận xét: rE > rA khi rA > 0 và rA > rD : nghĩa là công ty hoạt động có lãi và thừ a khả năng thanh toán lãi vay. rE < rA khi rA < rD MM thừa nhận t ác động hai mặt của đòn bầy tài chính, sử dụng đòn bẩy tài chính có lợi khi công ty hoạt động có lãi và thừa k hả năn g t hanh toán lãi vay, nhưng vẫn giữ quan điểm đòn bẩy tài chính không tác động đến giá trị doanh nghiệp 4. Định đề II của M M Như đã phân tích ở phần trước đòn bẩy tài chính có t ác dụng khuếch đại EPS nhưng đồng thời làm cho phạm vi biến động của EPS cũng lớn hơn. Điều này cho thấy đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần rủi ro hơn. Như vậy lợi nhuận cho vốn cổ phần Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 10
  11. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 phải tăng lên. Và câu hỏi đư ợc đặt ra mức t ăng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần cụ thể là như thế nào trong trường hợp không có thuế? Theo định đề I của MM thì VU = VL = Trong đó: VU là giá trị doanh nghiệp tài trợ 100% vốn cổ phần và VL là giá trị doanh nghiệp tài trợ bao gồm nợ và vốn cổ phần Bởi vì VU = VL nên ta có thể viết lại như sau: rA = => EBIT = V*rA ∗ rE = (1) mà V = E + D => EBIT = rA * (D+E) Từ (1) ta có: ∗( ) ∗ ( )∗ rE = = + (2) => rA = rE * + rD* = WAC C ( chi phí sử dụng vốn bình quân) Từ công thức ( 2) ta có thể rút ra phát biểu của định đề II là tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ sẽ tăng tương ứ ng với mứ c độ đòn bẩy tài chính m à doanh nghiệp sử dụng để tài trợ và tỷ lệ gia tăng tuỳ thuộc vào chênh lệch tỷ suất sinh lợi dự kiến từ m ột danh mục gồm t ất cả chứng khoán của doanh nghiệp với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ. Và tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư vốn yêu cầu lại chính là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Ví dụ 3: Doanh nghiệp A hiện sử dụng một cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần, hiện đang xem xét việc phát hành trái phiếu để m ua lại cổ phiếu của công ty nhằm thay đổi cấu trúc vốn ĐVT: $ Chỉ tiêu Cấu trúc vốn hiện tại Cấu trúc vốn đề nghị Tài sản 8000 8000 Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 11
  12. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 Nợ 0 4000 Cổ phần 8000 4000 Lãi suất vay nợ là 10%, mệnh giá cổ phiếu là 20$, EBIT dự kiến đạt 1200$ Tính: WACC của cấu trúc vốn hiện tại và đề nghị Đáp án: Cấu trúc vốn hiện tại : WACC = = = 15% Cấu trúc vốn đề nghị: %∗ rE = = 20% WACC = rE* + rD* = ∗ 20% + ∗ 10% = 15% Từ ví dụ trên ta thấy WACC trong môi trường không có thuế lá không đổi bất chấp sự thay đổi của cấu trúc vốn. nhưng rE thì lại tăng lên khi ta tăng đòn bẩy tài chính cụ t hể là 15% (100% vốn cổ phần) lên 20% (50% nợ, 50% vốn cổ phần). Hình 2: Tác động đòn bẩy đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến th eo quan điểm MM Khi công ty có cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần hoặc cấu trúc vốn có mứ c độ nợ thấp thì hệ số góc (rA – rD) cao và re tăng tuyến tính khi mứ c độ đòn bẩy tài chính gia tăng. Tuy nhiên nếu tiếp tục gia tăng đòn bẩy tài chính (gia tăng nợ) nghĩa là rủi ro tài Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 12
  13. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 chính tăng lên, xuất hiện nguy cơ doanh nghiệp bị phá sản do không t hực hiện được nghĩa vụ t ài chính theo hợp đồng đối với nợ. Nguyên tắc đánh đổi giữ a rủi ro và tỷ suất sinh lợi sẽ thể hiện khi công ty càng gia tăng sử dụng nợ làm cho hệ số góc (rA – rD) giảm xuống nên re sẽ tăng chậm lại nghĩa là doanh nghiệp càng sử dụng nhiều nợ thì re càng ít nhạy cảm với các khoản nợ tăng thêm và đến một giới hạn nào đó khi mà rd t ăng vượt ra thì re sẽ giảm và thấp hơn ra. Điều này có nghĩa là trái chủ sẽ gánh một phần rùi ro kinh doanh của doanh nghiệp nên doanh nghiệp càng vay nhiều nợ thì rủi ro này chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các trái chủ. 5. Đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi Lấy lại kết quả ví dụ 2 cho ta thấy khi EBIT giảm từ 1500$ xuống 500$ với phương án tài trợ 100% vốn cổ phần thì tương ứng với EPS giảm từ 1.5$ còn 0.5$ tức là giảm 1$ cho một cổ phần. Còn với phương án tài trợ bằng 50% nợ thì EPS giảm tương ứ ng là 2$ xuống 0$ tức nghĩa là giảm xuống 2$ cho một cổ phần. Như vậy tác động đòn bẩy tài chính làm t ăng gấp đôi sự dao động thu nhập cho m ỗi cổ phần. Từ đây ta có công thức; = ∗ + ∗ + + => = + ∗( − ) Trong đó: βA : đo lư ờng mứ c độ rủi ro của t ài sản đối với biến động của t hị trư ờng. βE : đo lư ờng mứ c độ rủi ro của vốn cổ phần đối với biến động của t hị trường. βD : đo lư ờng mứ c độ rủi ro của nợ đối với biến động của thị trường. Ta có nhận xét như sau:  Khi doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy tài chính Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 13
  14. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần = Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản ( rE=rA) nên rủi ro từ vốn cổ phần bằng với rủi ro của tổng tài sản ( = )  Khi doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính : TH1: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần > Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản ( rE>rA). Với điều kiện: rA > 0 rA> rD: thì < TH2: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần < Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản ( rE βE. Nhưng trường hợp này rất khó xảy ra vì đã vi phạm q uy tắc đánh đổi giữa tỷ suất sinh lợi và rùi ro. Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 14
  15. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 II. QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐ NG 1. Giả định của quan điểm truyền thống: Giả định 1: Nhà đầu tư bỏ qua rủi ro của nợ vay khi tỷ lệ nợ ít, do đó không yêu cầu một tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữ u cao như cần thiết. Giả định 2: Thị trường không hoàn hảo nên chi phí nợ vay đối với doanh nghiệp thấp hơn nhà đầu tư tự đi vay. Do đó, việc một nhóm nhà đầu tư có thể có lợi hơn nhờ vay qua một doanh nghiệp, do gộp chung các khoản vay và tiết kiệm chi phí giao dịch. Giả định 3: Lợi nhuận hoạt động (EBIT) độc lập với cấu trúc vốn. 2. Lập luận của quan điểm truyền thống: Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền hay thường được gọi là tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục tất cả chứng khoán của công ty giảm khi nợ tăng. Ta có: WACC = (D/V) x r* D + (E/V) x rE Với: r* D : chi phí sử dụng nợ sau thuế. V = EBIT/WACC Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng, với thu nhập hoạt động cho trư ớc như dự kiến, giá trị doanh nghiệp có thể đư ợc tối đa hóa khi chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền WACC đạt mứ c tối thiểu. T uy nhiên, tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp không phải lúc nào cũng tư ơng đương với tổi thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (sẽ được chứng m inh cụ thể trong chương 15). Trong khi đó, các cổ đông lại thường quan t âm đến việc tăng giá trị doanh nghiệp hơn là việc doanh nghiệp mà họ đầu tư có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp hay không. Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 15
  16. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 Có thể phát sinh lập luận “tắt”: “Các cổ đông đòi hỏi – và đáng được hư ởng – tỷ suất sinh lợi dự kiến cao hơn là các trái chủ. Do đó nợ là nguồn vốn rẻ hơn. Chúng ta có thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều nợ hơn.” Nhưng trên thự c tế, điều này là không thể do:  Khi vay nợ càng t ăng, các cổ đông càng đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa để bù đắp rủi ro về kiệt quệ t ài chính.  Giả sử các cổ đông cố định tỷ suất sinh lợi đòi hỏi. Để giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, doanh nghiệp sẽ gia t ăng tỷ lệ nợ. Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quy ền đạt tối thiểu khi doanh nghiệp đư ợc tài trợ bằng 100% nợ vay. Điều này là vô lý, doanh nghiệp có 100% nợ phải bị phá sản. Lúc này các n hà cho vay sẽ trở thành các cổ đông mới của doanh nghiệp. Doanh nghiệp trở lại hình thức tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, và các cổ đông m ới không thể nào chịu duy trì mức tỷ suất sinh lợi đòi hỏi như khi họ còn là trái chủ mà sẽ đòi hỏi một mứ c tỷ suất sinh lợi mới như cổ đông cũ hoặc cao hơn. Nhưng các nhà kinh tế truyền thống không đi theo hướng lập luận “tắt” đó. Cũng như MM, họ cho rằng khi tỷ lệ nợ vay tăng, tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần dự kiến sẽ tăng, chỉ có điều mứ c độ tăng khác với phát biểu của định đề II MM. Hình 3: Tác động đòn bẩy đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến theo quan điểm MM và quan điểm truyền thống. Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 16
  17. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 Hình 3 cho thấy t ác động đòn bẩy của nợ đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần rE và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền rA theo quan điểm MM và quan điểm truyền thống. Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm của MM. Các đư ờng in đậm cho th ấy quan điểm truyền thống. Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng vay nợ lúc đầu làm rE tăng chậm hơn tốc độ tăng rE theo quan điểm MM, như ng khi doanh nghiệp vay quá nhiều, rE sẽ tăng nhanh vì khi vay nợ nhiều hơn các cổ đông bắt đầu nhận th ấy rủi ro của chi phí kiệt quệ tài chính do vay nợ nhiều hơn. Như ta thấy trong hình 1, chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền có thể được tối thiểu hóa khi doanh nghiệp có số lượng nợ vay tại điểm mà rA đạt cực tiểu. 3. Ý nghĩa của quan điểm truyền thống: Các nhà kinh t ế truy ền thống t in rằng có một tỷ số nợ/vốn cổ phần tối ưu có thể tối thiểu hóa rA . Như vậy cũng có nghĩa theo quan điểm truyền thống tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu mà tại đó vừ a t ối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời tối thiểu hóa WACC. 4. Các vi phạm của định đề MM: Thị trư ờng hoạt động tốt nhưng không hoàn hảo 100% trong suốt 100% thời gian. Và các bất hoàn hảo của thị trư ờng thì rất đa dạng. Các bất hoàn hảo có thể do chính thị trường, cũng có thể do chính phủ tạo ra. Trong mỗi trư ờng hợp, doanh nghiệp nào có được vị giám đốc tài chính biết nhận ra bất hoàn hảo và từ bất hoàn hảo đó biết tạo ra sản phẩm, dịch vụ t ài chính đáp ứng nhu cầu nhà đầu tư sẽ nhận được sự t ăng lên trong giá trị doanh nghiệp. Ở đây, bài viết xin được chỉ đề cập đến hai trong số rất nhiều điểm bất hoàn hảo của thị trường. Bên cạnh đó, một ví dụ trong thự c tế cũng sẽ được nêu để lý thuyết mà ta đang xem xét được rõ hơn phần nào.  Nhà đầu tư cá nhân không thể vay với cùng lãi suất như doanh nghiệp: Trong thị trường này sẽ có một nhóm nhà đầu tư nhận thấy rằng việc họ tự đi vay sẽ không tốt bằng việc đi vay của các do anh nghiệp. Do đó, các nhà đầu tư này sẵn sàng trả m ột mức phí cho doanh nghiệp nào có sử dụng nợ. Giá trị của các Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 17
  18. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 doanh nghiệp có sử dụng nợ tăng lên do đư ợc nhà đầu tư đánh giá cao. Như vậy, giá trị doanh nghiệp bị ảnh hư ởng bởi cấu trúc vốn. Định đề I của MM đã bị vi phạm.  Sẽ có nhóm khách hàng chư a thỏa mãn với nhữ ng gì thị trường t ài chính đang cung cấp. Họ tìm kiếm m ột loại công cụ tài chính có giá rẻ hơn, như ng do các bất hoàn hảo của thị trường mà họ vẫn không tìm ra đư ợc. Lúc này, các doanh nghiệp có thiết kế giàu tưởng tư ợng có thể cung cấp một dịch vụ tài chính m ới và độc nhất hoặc một dịch vụ tài chính cũ như ng có giá rẻ hơn. Như vậy, để đáp ứng nhu cầu nhóm khách hàng chưa được thỏa m ãn, các giám đốc tài chính có thể đáp ứng bằng cách phát hành một chứng khoán mới và khác với các chứ ng khoán có sẵn. Bằng cách này, giá trị của doanh nghiệp được tăng lên do được đánh giá cao bởi nhóm nhà đầu tư trên. Định đề I của MM đã bị vi phạm. Ví dụ: Vào khoảng nhữ ng năm 1970, chính phủ Mỹ áp đặt một giới hạn cho lãi suất chi trả đối với các khoản tiết kiệm nhẳm bảo vệ định chế tiết kiệm, tránh tình trạng nhữ ng ngư ời gởi tiền tranh nhau tìm kiếm lãi suất cao hơn, t ạo nên những vụ rút tiền ồ ạt m à các định chế tiết kiệm khó đáp ứ ng. Các nhà đầu tư đương nhiên không hài lòng với sự áp đặt này. Để thỏa m ãn các nhà đầu tư này, Citicorp đã phát hành “giấy nợ lãi suất thả nổi” vào năm 1 974. Việc phát hành đã rất thành công và giá trị doanh nghiệp của Citicorp đã tăng lên bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 18
  19. GVHD : TS. N guy ễn T hị Uyên Uyên TH: Nhóm 6-N2 K ẾT LUẬN Trái với quan điểm truyền t hống t in rằng tồn t ại một cấu trúc vốn tối ưu mà t ại đó vừa tối đa hóa giá trị doanh nghiệp đồng thời tối thiểu hóa WACC, M odilligani và Miller (1958) tin giá trị doanh nghiệp đư ợc quy ết định bằng t ài sản chứ không phải cấu trúc vốn. Để chứng minh lý thuyết này khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số nhữ ng giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, và một thị trư ờng không thuế, đồng thời các d oanh nghiệp hoạt động có cùng một mức độ rủi ro và kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận. Nếu thị trư ờng vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh giống nhau và tỷ suất sinh lợi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào hoạt động kinh doanh của chính doanh nghiệp, không phải dự a trên cách thức t ài trợ vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả nhữ ng công ty có một mức tỷ suất sinh lợi mo ng đợi giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữ a vốn nợ và vốn chủ s ở hữ u. Và, tỷ suất sinh lợi từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp sẽ t ăng tương ứ ng với mứ c độ đòn bẩy tài chính mà doanh nghiệp này sử dụng. Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thự c, tuy nhiên các lập luận của MM có một giá trị khái quát rất lớn. Cần hiểu rõ, trên thực tế, cấu trúc vốn của doanh nghiệp có đặt thành vần đề đối với giá trị doanh nghiệp. và chính nhữ ng giả định để đảm bảo cho tính đúng của các định đề MM sẽ chỉ ra tại sao một cấu trúc vốn của doanh nghiệp này lại tốt hơn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp khác. Do đó, mà các bất hoàn hảo của thị trư ờng đã trở thành tâm điểm cho các nghiên cứu tiếp theo. Các vấn đề về thuế, chi phí kiệt quệ t ài chính, và sự phức tạp của thị trư ờng lần lượt được mở rộng nghiên cứ u. Lý thuy ết cấu trúc vốn Trang 19

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

Đồng bộ tài khoản