06/10/2021
1
CHƯƠNG 4:
MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ VÀ
KINH DOANH CHÊNH LỆCH GIÁ
TS. NGUYỄN VIỆT HỒNG ANH
NỘI DUNG CHƯƠNG
MÔ HÌNH MỘT NHÂN TỐ
4.1
4.2 MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ
4.3 ƯỚC LƯỢNG CÁC NHÂN TỐ
4.4 BETA NHÂN TỐ
4.5 MÔ HÌNH CHÊNH LỆCH GIÁ
APT (Arbitrage Pricing Theory)
06/10/2021
2
4.1. MÔ HÌNH MỘT NHÂN TỐ
Mô hình một nhân tố đánh giá lợi nhuận của chứng khoán bị ảnh hưởng
bởi 2 nguồn rủi ro: Rủi ro đặc thù và rủi ro hệ thống;
Rủi ro hệ thống được phản ánh qua 1 nhân tố vĩ mô của nền kinh tế (F). (F
là biến ngẫu nhiên, có lợi nhuận kỳ vọng bằng 0)
3
i i i i
r E r F e
•𝑟 : Lợi nhuận của chứng khoán i;
•E(𝑟 ): Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán i;
•F: yếu tố vĩ mô của nền kinh tế;
•𝛽: Độ nhạy của chứng khoán i đối với biến vĩ mô (F)
•𝑒: Nhân tố đặc thù của chứng khoán i (𝑒 là biến ngẫu nhiên; 𝑒 và F không có tương
quan với nhau)
4.1. MÔ HÌNH MỘT NHÂN TỐ
Mô hình một nhân tố chính là mô hình chỉ số đơn (SIM). Trong mô hình chỉ số đơn,
yếu tố vĩ mô ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán chính là lợi nhuận của danh mục
thị trường mô tả ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô.
4
Ví dụ 4.1: Giả sử, yếu tôF trong mô hình chứng khoán đơn tô được lượng hóa bởi tỷ
lệ phần trăm thay đổi của GDP. Với giá trị bêta của cô phiếu CTCP sữa Vinamilk là
1,2; Goldman Sachs dự báo rằng GDP Việt Nam sẽ tăng khoảng 8,2% trong năm 2010
(theo VnExpress). Nếu GDP chỉ tăng 7,2% trong năm 2010, hãy xác định yếu tô F và
lợi nhuận thực của cô phiếu Vinamilk?
Giải: Nếu GDP chỉ tăng 7,2% trong năm 2010, lúc đó giá trị F sẽ là -1% (7,2% - 8,2%),
giảm 1% tăng trưởng thực so với tăng trưởng kỳ vọng. Với bêta của Vinamilk là 1,2 sẽ
làm cho lợi nhuận của Vinamilk giảm 1,2% (𝛽F = 1,2 x −1% = −1,2%) so với lợi
nhuận kỳ vọng của nó. Lưu ý rằng yếu tô vĩ mô F này, cùng với lợi nhuận đặc thù của
doanh nghiệp ei, sẽ xác định toàn bộ lợi nhuận của Vinamilk.
06/10/2021
3
Ví dụ 4.2: Giả sử, bạn kỳ vọng lợi nhuận của cô phiếu Vinamilk trong ví dụ
trên sẽ là 10%. Lúc đó, tăng trưởng GDP sẽ là 9,2% thay vì 8,2% như
Goldman Sachs đã dự báo trong năm 2010. Vậy, bạn sẽ điều chỉnh ước lượng
của mình như thê nào vê lợi nhuận kỳ vọng của cô phiếu Vinamilk?
4.1. MÔ HÌNH MỘT NHÂN TỐ
Giải: Tăng trưởng GDP là 1% so với dư báo trước đây. Vì thê, chúng ta sẽ gia
tăng dự báo vê lợi nhuận của Vinamilk lên đến 1,2% (= 1,2 × 1%), nghĩa là dự
báo được điều chỉnh cho lợi nhuận của cô phiếu Vinamilk là 11,2% (= 10% +
1,2%).
Lợi nhuận kỳ vọng được điều chỉnh của cổ phiếu = lợi nhuận kỳ vọng chưa điều
chỉnh + (thay đổi bất thường trong các yếu tố × hệ số nhạy cảm)
Trong thực tế, có nhiều yếu tố vĩ mô khác nhau ảnh hưởng đến TSSL của
chứng khoán.
Mô hình đa nhân tố cho rằng rủi ro hệ thống được lượng hóa bởi lợi nhuận thị
trường chịu ảnh hưởng từ nhiều nguồn khác nhau như: lãi suất, lạm phát, tỷ giá
hối đoái,…Lợi nhuận thị trường phản ánh cả các yếu tô vĩ mô và độ nhạy cảm
bình quân của các doanh nghiệp trong ngành đối với các yếu tô vĩ mô này.
Trong mô hình chỉ sô đơn, chúng ta đã ngụ ý giả định sai rằng mỗi cô phiếu đều
có cùng độ nhạy cảm tương đối so với mỗi yếu tô trên.
Mô hình đa nhân nhân tô (multifactor models of security returns) được xây
dựng với giả định rằng các chứng khoán khác nhau sẽ có độ nhạy cảm khác
nhau đối với các yếu tô vĩ mô.
6
4.2. MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ
06/10/2021
4
Mô hình đa nhân tô sẽ mô tả tốt hơn vê lợi nhuận của chứng khoán.
Mô hình đa nhân tố được sử dụng để thiết lập các mô hình định giá chứng khoán ở
trạng thái cân bằng, lượng hóa các nguy cơ tiềm ẩn (potential exposure) đối với rủi
ro hệ thống, và xây dựng danh mục đê phòng vệ các loại rủi ro này.
Ta có công thức chung của mô hình đa nhân tố:
𝒓𝒊= 𝑬(𝑹𝒊) + 𝜷𝒊𝟏𝑭𝟏 + 𝜷𝒊𝟐𝑭𝟐 + … + 𝜷𝒊𝒌𝑭𝒌+ 𝒆𝒊
•𝑟 : Lợi nhuận của chứng khoán i;
•E(𝑟 ): Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán i;
•𝐹
(j= 1, 𝑘): các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế;
•𝛽: Độ nhạy của chứng khoán i đối với nhân tố vĩ mô thứ j
•
𝑒
: Nhân tố đặc thù của chứng khoán i
7
4.2. MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ
Trường hợp mô hình 2 nhân tố:
Xem xét 2 nhân tố: chu kỳ KD (lượng hóa bởi sự tăng trưởng bất thường của
GDP), và % thay đổi lãi suất IR. Mô hình 2 nhân tố:
Lưu ý:
𝛽 và 𝛽 đo lường độ nhạy cảm của lợi nhuận CK đối với các nhân tố
GDP và IR.
𝑒 phản ánh các yếu tố đặc thù của chứng khoán.
8
i i iGDP iIR i
r E r GDP IR e
4.3. ƯỚC LƯỢNG CÁC NHÂN TỐ
06/10/2021
5
Ví dụ 4.3: Giả sử, chúng ta ước lượng mô hình 2 nhân tô cho tổng công
ty kinh doanh dịch vụ hàng không Vietnam Airline với kết quả như sau:
0,152 1,2 0, 4
r GDP IR e
Hãy xác định lợi nhuận kỳ vọng và lợi nhuận thực của cô phiếu
Vietnam Airline dựa trên các thông tin đã cho.
Giải: Lợi nhuận kỳ vọng là 15,2%. Cứ mỗi điểm phần trăm gia tăng của
GDP ngoài mức kỳ vọng hiện tại, lợi nhuận của cô phiếu Vietnam Airline
tăng bình quân 1,2%; trong khi đó, cứ mỗi điểm phần trăm gia tăng của lãi
suất thì lợi nhuận của cô phiếu Vietnam Airline giảm bình quân 0,4%.
4.3. ƯỚC LƯỢNG CÁC NHÂN TỐ
Mô hình CAPM:
Hoặc
Trong đó, 𝑅𝑃 là phần bù rủi ro thị trường. Đối với mô hình 2 nhân tố trong
trường hợp trên, lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán sẽ là tổng của:
1. Lãi suất phi rủi ro.
2. Độ nhạy cảm đối với rủi ro GDP (ví dụ, bêta của GDP) nhân với phần bù rủi ro
của rủi ro GDP.
3. Độ nhạy cảm đối với rủi ro lãi suất (ví dụ, bêta của lãi suất) nhân với phần bù rủi
ro của rủi ro lãi suất
10
f M f
E r r E r r
f M
E r r RP
f GDP GDP IR IR
E r r RP RP
4.3. ƯỚC LƯỢNG CÁC NHÂN TỐ