1
23. BÀN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG
Nguyễn Thị Xuân*
*Đại học Thủ đô Hà Nội
Tóm tắt
Nghiên cứu này được thực hiện, nhằm tổng hợp các công trình nghiên cứu có liên quan đến
tác động của cấu trúc vốn (CTV) đến hiệu quả hoạt động (HQHĐ) và tác động của HQHĐ
ngược lại CTV. Tiếp đó, tác giả tổng hợp cơ sở lý thuyết có liên quan đến mối quan hệ giữa
CTV và HQHĐ. Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các công trình nghiên cứu có liên quan và
tác giả dựa vào phương pháp nghiên cứu tại bàn, để tổng hợp các vấn đề về chủ đề nghiên
cứu. Qua đó, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu dự kiến và đo lường các biến trong mô
hình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu này thực sự cần thiết để tiến hành thực nghiệm trong
giai đoạn nghiên cứu tiếp theo đến chủ đề nghiên cứu.????
Từ khóa: cấu trúc vốn, hiệu quả hoạt động, mối quan hệ.
Abstract
This study is conducted to review studies related to the impact of capital structure on the
performance and vice versa. Then we synthesize the theoretical framework related to the
relationship between capital structure and performance. Then a research model is proposed
with deep explanations for the future research. Secondary data were collected from related
researches and we employ the at-desk review to synthesize issues on the research topic.
Conducting this research is really necessary to collecting data (both primary and second
data) for running regression for testing the relationship between capital structure and firm
performance and vice versa.
Keywords: capital structure, performance, relationship.
JEL Classifications: M20, M21, M29.
1. Giới thiệu
CTV và HQHĐ của các doanh nghiệp (DN) là một đề tài truyền thống đã được đề cập
trong nhiều nghiên cứu. Tuy nhiên, việc xem xét mối quan hệ này vẫn được đón nhận bởi
các nhà nghiên cứu và nhà thực thi chính sách. Giá trị của một DN được bồi đắp từ sự tích
lũy hiệu quả kinh doanh, nhưng lại bị phụ thuộc bởi các quyết định đầu tư trong quá khứ và
tương lai của DN. Các quyết định đầu tư liên quan đến nguồn tài trợ vốn, DN có thể sử dụng
nợ, vốn chủ sở hữu hoặc kết hợp cả hai. HQHĐ của DN bị ảnh hưởng bởi các quyết định tài
chính đã được khẳng định trong nhiều nghiên cứu, hay CTV đóng vai trò quan trọng đối
thành công của DN (Kumar & cộng sự, 2017).
Thảo luận được coi là khởi đầu, bàn về mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ được tìm thấy
2
trong nghiên cứu của Modigliani & Miller, (1958) (còn được gọi là lý thuyết M&M). Lý
thuyết M&M đưa ra các lập luận dựa trên giả định phi thực tế về một thị trường vốn cạnh
tranh hoàn hảo, thuế thu nhập DN không phát sinh, không có chi phí phá sản và chi phí kiệt
quệ tài chính khi vay nợ,… Khi đó, giá trị thị trường của một DN không bị ảnh hưởng bởi
CTV của nó. Sau đó, các lý thuyết khác về CTV đã được đề xuất, trong đó lý thuyết đánh
đổi của Myers & Majluf, (1984) được chấp nhận rộng rãi. Các lý thuyết về CTV cũng chỉ
dừng lại ở việc xác định có sự tác động của CTV đến HQHĐ của DN theo chiều hướng tích
cực, mà chưa thấy lý thuyết nào có thể giải thích hoàn toàn mối quan hệ giữa CTV và
HQHĐ của DN (Le & Phan, 2017).
Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động qua lại giữu CTV và HQHĐ: nghiên cứu của
(Berger & Di Patti, 2006; Margaritis & Psillaki, 2010; Fosu, 2013; Kiprop, 2014; Farooq &
Masood, 2016; Mohanad & Ali, 2020) tuyên bố rằng, cấu trúc tài chính có tác động tích cực
đến HQHĐ của DN; ngược lại, nghiên cứu của (Fama & French, 1998; Gleason & cộng sự,
2000; Khan, 2012; Le, 2015; Zeitun & Haq, 2015; Mai & Tran, 2018; Lê Thị Kim Nhung &
cộng sự, 2021) phát hiện có sự tác động tiêu cực của CTV đến HQHĐ của DN. Bên cạnh
đó, một vài nghiên cứu lại khẳng định rằng, chưa có bằng chứng nào cho thấy, CTV và giá
trị DN có mối quan hệ với nhau, theo (Karaca & Savsar, 2012; Rajhans, 2013).
Các thảo luận trên thực tế về mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của DN cho thấy nhiều
kết quả khác nhau, còn các lý thuyết mới chỉ đánh giá được một mặt tích cực trong mối
quan hệ giữa CTV và HQHĐ.
Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu về sự tác động của CTV đến HQHĐ của DN, nhưng
nghiên cứu này vẫn đảm bảo có sự đóng góp mới về mặt lý luận và thực tiễn khi nghiên cứu
mở rộng hơn theo các khía cạnh: nghiên cứu cho thấy, mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ
của DN là hai chiều, tức là ngoài việc làm rõ sự tác động của CTV lên HQHĐ còn làm rõ
chiều tác động ngược lại của HQHĐ đối với CTV. Nghiên cứu này sử dụng biến quy mô
công ty là biến điều tiết mối quan hệ thực tế giữa CTV và HQHĐ, trong khi hầu hết các
nghiên cứu trước đó đều sử dụng biến quy mô không phải với vai trò là biến điều tiết và
phương pháp GMM được áp dụng nhằm khắc phục phương sai sai số thay đổi và vấn đề nội
sinh.
2. Tổng quan nghiên cứu
2.1. Mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của DN
Giả thuyết về hiệu quả - rủi ro và giả thuyết về giá trị - nhượng quyền của Berger & Di
Patti, (2006) cho rằng, để giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính nhằm giảm thiểu nguy cơ phá
sản, DN tăng cường vay nợ khi HQHĐ cao là nội dung của giả thuyết hiệu quả - rủi ro. Giả
thuyết giá trị - nhượng quyền phát biểu ngược lại, khi DN hoạt động có hiệu quả cao, họ
không muốn dùng phần lợi nhuận này để chi trả cho phần lãi vay. Do vậy, DN có nhiều lợi
nhuận sẽ nghiêng về CTV có tỷ lệ vốn chủ cao.
3
Margaritis & Psillaki, (2007) nghiên cứu trên mẫu gồm 12.240 DN ở New Zealand, để
xem xét mối quan hệ giữa HQHĐ và đòn bẩy trên hai hướng: tác động của đòn bẩy lên
HQHĐ và mối quan hệ nhân quả ngược lại. Nghiên cứu đã giải quyết các câu hỏi: Đòn bẩy
cao hơn có dẫn đến HQHĐ của DN tốt hơn không? Tính hiệu quả có ảnh hưởng đáng kể
đến đòn bẩy so với các biện pháp tài chính truyền thống không? Tác động của hiệu quả lên
đòn bẩy có giống nhau với các CTV khác nhau không? Vai trò báo hiệu của tính hiệu quả
đối với các chủ nợ hoặc nhà đầu tư là gì? Thông qua phương pháp phân tích hồi quy OLS và
2SLS, kết quả là bằng chứng ủng hộ những dự đoán lý thuyết của mô hình chi phí đại diện
của Jensen & Meckling, (1976). Đòn bẩy và bình phương của nó đều có ảnh hưởng đáng kể
đến HQHĐ. Hệ số tác động của đòn bẩy mang dấu dương và có ý nghĩa ở mức 1%, còn hệ
số tác động của đòn bẩy bình phương lại mang dấu âm ở mức ý nghĩa 1%. Như vậy, tồn tại
mối quan hệ phi tuyến tính dạng chữ U ngược giữa đòn bẩy và HQHĐ.
Margaritis & Psillaki, (2010) nghiên cứu trên mẫu là các DN sản xuất ở Pháp để xem
xét mối quan hệ giữa CTV, cấu trúc sở hữu và HQHĐ của DN. Nghiên cứu sử dụng phân
tích bao gồm dữ liệu (DEA) để xây dựng đo lường hiệu quả của DN theo khoảng cách từ giá
trị biên. Như vậy, biến phụ thuộc trong mô hình không phải là khả năng sinh lời của DN mà
là hiệu quả được đo bằng phương pháp phân tích bao bọc dữ liệu (DEA). Biến độc lập đại
diện cho CTV cũng chỉ sử dụng chỉ tiêu tổng nợ/tổng tài sản. Thông qua hồi quy phân vị,
kết quả chỉ ra rằng, đòn bẩy có tác động tích cực, đáng kể đến HQHĐ. Có mối quan hệ phi
tuyến tính giữa đòn bẩy và HQHĐ ở các DN này. Cụ thể, hệ số tác động của đòn bẩy mang
dấu dương, hệ số tác động của đòn bẩy bình phương mang dấu âm và đều có ý nghĩa ở mức
1%, 5%; Khả năng sinh lời có tác động tích cực và đáng kể đến HQHĐ của tất cả các DN
sản xuất ở Pháp.
Như vậy, Margaritis & Psillaki (2007, 2010) trong kết luận của mình về quan hệ tác
động giữa CTV và HQHĐ của DN, tuy không đưa ra một tỷ lệ ngưỡng của nợ nhưng cũng
chứng minh rằng hướng tác động của HQHĐ đến đòn bẩy của DN là phi tuyến tính. Tức là,
chiều tác động của HQHĐ đến đòn bẩy sẽ đổi chiều từ dương sang âm khi nợ lên cao.
Cũng sử dụng phân tích hồi quy ngưỡng, Võ Xuân Vinh & Nguyễn Thành Phú, (2014)
lại chỉ ra có sự tác động của đòn bẩy đến HQHĐ của DN ở các ngưỡng nợ khác nhau đối
với các nhóm ngành khác nhau. Cụ thể, ngưỡng nợ từ 15,87% đến 44,52% tìm thấy ở DN
thuộc nhóm ngành bán buôn; ngưỡng nợ từ 41,02% đến 73,00% tìm thấy ở DN thuộc nhóm
ngành bất động sản; ngưỡng nợ dưới 79,66% tìm thấy ở DN thuộc nhóm ngành vận tải và
ngưỡng nợ dưới 61,28% tìm thấy ở DN thuộc nhóm ngành xây dựng.
Berzkalne, (2015) với số liệu của 58 DN niêm yết ở Baltic và các vùng lân cận, giai
đoạn từ 2005 – 2013, sử dụng phân tích hồi quy ngưỡng. Biến nghiên cứu: tỷ số nợ bằng
tổng nợ chia cho tổng nguồn vốn là biến đại diện cho CTV; biến đại diện cho HQHĐ là giá
cổ phiếu. Kết quả chỉ ra rằng nếu tỷ lệ nợ duy trì ở mức 24,64% thì HQHĐ của các DN này
đạt giá trị cao nhất và sự gia tăng của tỷ lệ vay nợ sẽ làm gia tăng HQHĐ. Tức là giữa CTV
4
và HQHĐ có mối quan hệ phi tuyến tính. Nghiên cứu còn đưa ra khuyến cáo trong việc sử
dụng nợ của các DN nhỏ và vừa ở vùng Baltic này là nên duy trì tỷ lệ nợ vay dưới mức
62,97%.
Nguyễn Thị Thành Vinh, (2021) nghiên cứu tác động của CTV đến khả năng sinh lời
của các DN niêm yết tại Việt Nam. Tác giả thu thập dữ liệu thứ cấp của 438 DN phi tài
chính trong khoảng thời gian 2010-2018. Kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ có ý nghĩa
thống kê đối với tất cả các biến đại diện cho CTV. Cụ thể, tỷ lệ nợ ngắn hạn/ tổng tài sản tác
động ngược chiều đến ROE, ROA; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản tác động ngược chiều đến
ROA nhưng lại có quan hệ phi tuyến tính hình chữ U ngược đến ROE. Tỷ lệ sở hữu nhà
nước, quy mô DN, tốc độ tăng trưởng đều tác động tích cực có ý nghĩa thống kê tới cả ROA
và ROE.
Lý Phương Thùy, (2021), phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến HQHĐ của các DN tại
Việt Nam. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 19.451 DN hoạt động trong các lĩnh vực
nông, lâm, thủy sản; công nghiệp chế biến, chế tạo; xây dựng; và bất động sản. Nghiên cứu
đề xuất mô hình hệ phương trình đồng thời để kiểm tra chiều tác động của CTV đến HQHĐ,
đồng thời xem xét chiều tác động ngược lại của HQHĐ đến CTV. Thông qua phương pháp
bình phương nhỏ nhất 3 giai đoạn (3SLS), mô hình HQHĐ kết quả cho thấy có mối quan hệ
phi tuyến tính (hình chữ U ngược) giữa CTV và HQHĐ. Tức là sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ
giúp các DN tăng HQHĐ, tỷ lệ vay nợ càng cao càng thúc đẩy sự gia tăng HQHĐ, nhưng
khi tỷ lệ vay nợ quá cao lợi ích từ lá chắn thuế không đủ để bù đắp cho chi phí sử dụng vốn
sẽ làm cho HQHĐ của DN giảm xuống. Nghiên cứu này có điểm mới hơn so với nghiên
cứu của Berger & Di Patti (2006), Margaritis & Psillaki (2007, 2010) là đã tìm ra ngưỡng tỷ
lệ nợ, Võ Xuân Vinh & Nguyễn Thành Phú (2014), Berzkalne (2015). Ngưỡng tỷ lệ nợ ở
mức 57,28% sẽ làm cho HQHĐ (EFF) đạt tối đa, còn ngưỡng tỷ lệ nợ ở mức 24,40% sẽ làm
ROA đạt cực đại, khi mức vay nợ vượt quá ngưỡng trên, HQHĐ của DN sẽ giảm xuống.
2.2. CTV và HQHĐ khi có sự tác động của biến điều tiết
Quy mô DN phần nào thể hiện vị thế của DN trên thị trường. Ở Việt Nam DN được
phân loại thành DN lớn, DN vừa, DN nhỏ và siêu nhỏ, một trong những tiêu chí để phân
loại DN như trên được dựa vào quy mô về vốn, doanh thu, số lượng người lao động. Đứng
trước những cơ hội và thách thức DN có quy mô lớn thường nắm bắt và ứng phó tốt hơn DN
nhỏ và vừa. Khi tiếp cận thị trường vốn và các khoản vay nợ, DN lớn có khả năng tiếp cận
tốt hơn và dễ dàng hơn so với các DN vừa và nhỏ. Với lý do này quy mô của DN được sử
dụng như một biến điều tiết mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của DN.
Ochieng’ Wayongah & Mule (2019) phân tích tác động điều tiết của quy mô DN đến
mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính của các DN phi tài chính niêm yết
ở Kenya. Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả tài chính đo bằng ROE hay đo
bằng Tobin’sQ đều theo chiều hướng tích cực, có nghĩa thống kê khi mô hình hồi quy
không có hay có thêm biến kiểm soát là tuổi của DN và cấu trúc tài sản hữu hình. Khi mô
5
hình không có sự tác động của biến tài sản hữu hình và tuổi của DN. Đòn bẩy tài chính
(DER) và quy mô DN (FS) tác động tích cực đáng kể lên hiệu quả tài chính ở mức ý nghĩa
1% (cả ROE và Tobin’s Q). Biến điều tiết (Quy mô DN x Đòn bẩy tài chính) có hệ số tác
động mang dấu âm ở mức ý nghĩa 1%, điều này cho thấy quy mô làm suy yếu tác động của
đòn bẩy tài chính lên hiệu quả tài chính. Việc tăng quy mô DN thì ảnh hưởng của đòn bẩy
tài chính đến hiệu quả tài chính của DN suy yếu dần đi. Khi đưa thêm biến kiểm soát là cấu
trúc tài sản hữu hình, tuổi của DN vào mô hình hồi quy thì mô hình vẫn có ý nghĩa. Tức là,
quy mô DN vẫn điều tiết đáng kể mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính.
Bắt đầu từ biến quy mô (FS) và biến đòn bẩy tài chính đều có tác động cùng chiều có ý
nghĩa thống kê đến ROE và Tobin’s Q, thể hiện ở hệ số tác động mang dấu dương ở mức ý
nghĩa 1%. Biến điều tiết quy mô có hệ số tác động mang dấu âm ở mức ý nghĩa 1%, chứng
tỏ quy mô điều tiết mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả tài chính theo hướng tiêu
cực.
Santosa (2020) nghiên cứu vai trò điều tiết của quy mô DN đối với đặc điểm tài chính
và giá trị của DN hồi giáo tại thị trường chứng khoán Indonesia, sử dụng dữ liệu phân tích
theo quý giai đoạn 2013-2018 của 110 DN hồi giáo đã niêm yết, tương ứng 2.640 quan sát.
Nghiên cứu kỳ vọng khám phá tác động điều tiết của quy mô DN lên mối quan hệ giữa các
biến số chính về đặc điểm DN và giá trị của DN hồi giáo ở Indonesia. Kết luận chung là quy
mô DN dường như đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá trị của DN hồi giáo. Quy
mô DN lớn hơn có liên quan đến chi phí đại diện cao hơn và ít gian lận hơn; do đó, họ tin
rằng ủy ban kiểm toán và quy mô DN có thể hoạt động như một cơ chế quản trị DN nội bộ
và do đó sẽ làm tăng giá trị của DN hồi giáo. Cụ thể, trong nghiên cứu, tác giả sử dụng phân
tích hồi quy CEM, FEM, REM để xác định sự ảnh hưởng của các yếu tố đến giá trị DN, sau
khi thông qua các kiểm định Likilihood, Chow & Hausman thì mô hình FEM là tốt hơn để
phân tích dữ liệu. Thông qua 2 mô hình, mô hình 1 tác động của các biến đến giá trị DN và
mô hình 2 khi có thêm vai trò điều tiết của các biến bởi quy mô DN, kết quả cho thấy tác
động tích cực đáng kể của việc điều tiết các biến theo quy mô đến giá trị DN. Biến khả năng
thanh toán ở mô hình 1 có mối quan hệ cùng chiều với giá trị DN nhưng không có ý nghĩa
thống kê. Sau khi được điều tiết bởi quy mô DN, tác động của tính thanh khoản lên giá trị
DN trở lên đáng kể ở mức ý nghĩa 10%. Đối với đòn bẩy tài chính, có tác động cùng chiều
có ý nghĩa thống kê đến giá trị DN, khi chưa có sự điều tiết của quy mô DN, hệ số tác động
của đòn bẩy lên giá trị DN là dương 3,2663 ở mức ý nghĩa 1%, nhưng khi có sự điều tiết
của quy mô cho thấy có sự tác động tăng lên của đòn bẩy lên giá trị DN. Tương tự như vây,
các biến khả năng sinh lời (PR), HQHĐ (AC) đều có tác động cùng chiều có ý nghĩa lên giá
trị DN. Khi có sự điều tiết bởi quy mô DN, tác động của khả năng sinh lời, HQHĐ đến giá
trị DN được tăng cường hơn.
Iqbal & Islam (2022) nghiên cứu mối quan hệ giữa CTV và HQHĐ của các DN ở
Pakistan, khác với các công trình trước đó, nghiên cứu này đề cập đến vai trò điều tiết của
