TÓM TẮT
ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU KHOA HỌC
ĐỀ TÀI:
NÂNG CAO HIỆU QUẢ HUY ĐỘNG VỐN QUA PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHO CÁC DỰ ÁN ĐẦU
TƯ THEO PHƯƠNG THỨC ĐỐI TÁC CÔNG TƯ Ở VIỆT NAM
1
Nâng cao hiệu quả huy động vốn qua phát hành trái phiếu cho các dự án đầu tư theo phương
thức đối tác công tư ở Việt Nam
- Đơn v ch tr: Vụ Tài chính các ngân hàng và Tổ chức tài chính
- Ch nhim nhim vụ: ThS. Nguyễn Th Hồng Vân
- Năm giao nhim vụ: 2022 M+ s-: BTC/ĐT/2022-54
1. TMnh cNp thiết cOa vNn đP nghiên cứu
Đ-i tác công tư (PPP) là công cụ hữu hiu để thu hút v-n từ khu vực tư nhân, làm giảm gánh nặng
cho ngân sách nhà nước, góp phần nâng cao hiu quả đầu tư, nâng cao chất lượng dch vụ công,
thúc đẩy phát triển bền vững, nâng cao khả năng cạnh tranh cho Vit Nam. Thuật ngữ “PPP” là cách
viết tắt ca cụm từ “Public - Private Partnership”, đây là mô hnh hợp tác giữa nhà nước và tư nhân
hay còn gọi là hợp tác công tư, nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư trong phát triển kinh tế - x+ hội. PPP là
một trong những nguồn v-n quan trọng đ-i với phát triển cơ sở hạ tầng, đặc bit là cơ sở hạ tầng giao
thông cùng với v-n ngân sách, vay nước ngoài, v-n tín dụng, v-n thtrường chứng khoán (bao gồm
cả cổ phiếu và trái phiếu).
Th trường trái phiếu doanh nghip (TPDN) là một trong những th trường quan trọng ca th trường
trái phiếu nói riêng và hth-ng tài chính nói chung. Gần đây, vai trò ca th trường TPDN càng được
chú trọng để bảo đảm sự phát triển hài hòa giữa th trường tiền t và th trường v-n, giảm áp lực cung
ứng v-n trung dài hạn cho h th-ng ngân hàng, đồng thời hnh thành kênh huy động v-n hiu quả cho
h th-ng doanh nghip nói chung và doanh nghip dự án PPP nói riêng. Sau thời gian tăng trưởng
“nóng”, năm 2022, th trường TPDN Vit Nam gặp phải nhiều bất lợi khi quy mô cũng như giá tr phát
hành giảm mạnh, đồng thời xuất hin một s- sai phạm gây mất lòng tin ca các nhà đầu tư. Trong
thời gian tới, nguồn cung ứng v-n từ h th-ng ngân hàng đang ngày càng b hạn chế khi các tổ chức
tín dụng phải áp dụng các tiêu chuẩn mới về an toàn v-n, khả năng cung ứng v-n trung và dài hạn
ca các ngân hàng thương mại để đảm bảo phù hợp với thời gian triển khai dự án PPP ngày càng
khó khăn. Theo đó, vic nghiên cứu đề tài: “Nâng cao hiu quả huy động v-n qua phát hành trái phiếu
cho các dự án đầu tư theo phương thức PPP ở Vit Nam” là cần thiết, góp phần đưa ra đnh hướng
và giải pháp thúc đẩy vic huy động v-n trên th trường trái phiếu ca các doanh nghip dự án PPP
phục vụ mục tiêu phát triển các dự án đầu tư cơ sở hạ tầng.
2. MSc tiêu nghiên cứu
Đề tài đánh giá thực trạng huy động v-n thông qua phát hành trái phiếu đ-i với các dự án PPP tại Vit
Nam, từ đó đề xuất giải pháp nhằm nâng cao hiu quả huy động v-n thông qua phát hành trái phiếu đ-i
với các dự án PPP tại Vit Nam trong thời gian tới.
3. Đối tưUng và phVm vi nghiên cứu
- Đ-i tượng nghiên cứu: Huy động v-n thông qua phát hành trái phiếu cho các dự án đầu tư PPP.
- Phạm vi nghiên cứu: Huy động v-n thông qua phát hành trái phiếu đ-i với các dự án PPP tại Vit Nam
giai đoạn 2014 - 2021.
4. Kết quả nghiên cứu
(1) Đề tài đ+ h th-ng hóa được một s- vấn đề lý luận về hiu quả huy động v-n cho các dự án đầu tư
PPP và hnh thức phát hành trái phiếu dự án; các nhân t- ảnh hưởng và tiêu chí đánh giá hiu quả huy
động v-n cho các dự án đầu tư PPP thông qua phát hành trái phiếu dự án. Trong đó, đặc điểm ca đầu
2
tư theo hnh thức đ-i tác công tư là: (i) Ch thể tham gia hợp đồng PPP gồm cơ quan nhà nước có
thẩm quyền và nhà đầu tư, doanh nghip tư nhân; (ii) Các dự án PPP ch yếu thực hin trong lĩnh đầu
tư hạ tầng để cung cấp các dch vụ công v-n thuộc trách nhim ca nhà nước; (iii) Các dự án PPP
thường có quy mô đầu tư lớn, thời gian kéo dài; (iv) Đ-i với ch thể là nhà đầu tư tư nhân, mục đích
tham gia quan h đầu tư này chính là lợi nhuận, còn đ-i với ch thể là Nhà nước th mục đích tham gia
quan h đầu tư này chính là khai thác nguồn v-n đầu tư ca khu vực tư nhân, kinh nghim chuyên môn
và khả năng quản lý, điều hành ca ch thể này để xây dựng kết cấu hạ tầng và cung cấp dch vụ công,
từ đó giảm gánh nặng chi tiêu cho ngân sách nhà nước và thúc đẩy tính hiu quả cho các dự án đầu tư
công. Đề tài cũng làm rõ các tiêu chí đánh giá hiu quả huy động v-n cho các dự án đầu tư PPP thông
qua phát hành trái phiếu dự án, gồm (i) Khung pháp lý - đây là yếu t- tiên quyết trong vic đánh giá hiu
quả huy động v-n cho các dự án PPP thông qua phát hành trái phiếu, căn cứ pháp lý rõ ràng và đầy đ
là yếu t- quan trọng trong vic thu hút các doanh nghip phát hành, cũng như các nhà đầu tư tham gia
vào th trường TPDN nói chung và trái phiếu ca doanh nghip PPP nói riêng; (ii) Tỷ l tham gia ca
nguồn v-n huy động từ phát hành trái phiếu trong tổng mức đầu tư ca dự án PPP cho biết mức độ tiếp
cận ca doanh nghip dự án PPP đ-i với kênh huy động này. Tỷ l tham gia ca v-n trái phiếu càng cao
chứng minh kênh huy động v-n này càng hiu quả, thu hút được sự quan tâm ca nhà đầu tư; (iii) L+i
suất trái phiếu là một yếu t- quan trọng trong vic đánh giá hiu quả huy động v-n cho các dự án PPP
thông qua phát hành trái phiếu. L+i suất trái phiếu đại din cho tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư nhận
được từ vic nắm giữ trái phiếu trong su-t thời gian vay; (iv) Tính thanh khoản - đây là một yếu t- quan
trọng khi đánh giá hiu quả huy động v-n thông qua phát hành trái phiếu dự án trong mô hnh PPP. Tính
thanh khoản chỉ ra khả năng ca trái phiếu được mua bán trên th trường thứ cấp sau khi đ+ được phát
hành. Dự án PPP thường có thời hạn dài, thường kéo dài từ vài năm đến hàng chục năm. Trong thời
gian này, các nhà đầu tư có thể mu-n bán trái phiếu ca mnh để thu hồi v-n hoặc tái đầu tư vào những
cơ hội khác. Do đó, tính thanh khoản ca trái phiếu trở thành một yếu t- quan trọng.
(2) Đề tài đ+ khái quát được kinh nghim ca một s- qu-c gia trong vic thực hin các giải pháp để
nâng cao hiu quả huy động v-n cho các dự án PPP và vic phát hành trái phiếu cho dự án PPP, từ đó
rút ra bài học kinh nghim cho Vit Nam. Cụ thể: (i) Trước khi phát hành trái phiếu, cần xác đnh rõ mục
tiêu sử dụng v-n và nguồn v-n cần huy động. Điều này giúp thu hút sự quan tâm ca các nhà đầu tư và
nhà tài trợ; (ii) Vic đánh giá ri ro và xây dựng cơ cấu tài chính hợp lý cho dự án PPP là rất quan trọng.
Cần thực hin các nghiên cứu kỹ lưỡng về khả năng trả l+i và khả năng hoàn trả v-n đ-i với trái phiếu.
Đồng thời, cần thiết lập cơ chế quản lý ri ro hiu quả để bảo v lợi ích ca nhà đầu tư và nhà tài trợ;
(iii) Vic cung cấp thông tin rõ ràng, minh bạch và đáng tin cậy về dự án và quy trnh phát hành trái
phiếu là điều cần thiết để thu hút các nhà đầu tư và nhà tài trợ. Vic thực hin các tiêu chuẩn qu-c tế về
minh bạch và quản lý tài chính có thể giúp tạo lòng tin và hỗ trợ quá trnh huy động v-n; (iv) Vic tm
kiếm các nguồn tài trợ đa dạng có thể giúp giảm bớt áp lực tài chính đ-i với một nhóm nhà đầu tư duy
nhất. Ngoài trái phiếu, có thể xem xét sử dụng các công cụ tài chính khác như vay v-n từ ngân hàng,
huy động v-n từ nhà đầu tư qu-c tế và hỗ trợ từ các tổ chức tài chính qu-c tế; (v) Vit Nam có thể tận
dụng các nguồn tài trợ phát triển từ các tổ chức qu-c tế như Ngân hàng Thế giới, Ngân hàng Phát triển
châu Á hay Quỹ Tiền t Qu-c tế để hỗ trợ phát hành trái phiếu cho dự án PPP. Qua đó, đảm bảo nguồn
v-n ổn đnh và giảm bớt ri ro tài chính; (vi) Cần tạo điều kin thuận lợi để khuyến khích sự hợp tác
công tư trong phát hành trái phiếu cho các dự án PPP. Điều này bao gồm vic xây dựng chính sách hỗ
trợ, cung cấp khung pháp lý rõ ràng và đảm bảo quyền lợi cho cả các bên liên quan; (vii) Ri ro tài chính
3
là một yếu t- quan trọng trong phát hành trái phiếu. Cần thiết lập các cơ chế quản lý ri ro hiu quả để
giảm thiểu ri ro cho nhà đầu tư và nhà tài trợ. Điều này có thể bao gồm vic sử dụng các công cụ tài
chính phái sinh để giảm thiểu ri ro l+i suất hoặc ri ro h-i đoái; (viii) Quản lý dự án chuyên nghip và
hiu quả là yếu t- quan trọng trong thành công ca các dự án PPP. Vit Nam có thể học hỏi các qu-c
gia có kinh nghim thành công trong vic quản lý dự án PPP, nâng cao năng lực quản lý dự án, đảm
bảo tiến độ, chất lượng và hiu quả tài chính ca dự án.
(3) Đề tài đ+ phân tích, đánh giá thực trạng hiu quả huy động v-n qua phát hành trái phiếu cho các dự
án đầu tư PPP tại Vit Nam. Theo đó, th trường TPDN ngày càng đóng vai trò là kênh huy động v-n
quan trọng ca các doanh nghip, đáp ứng nhu cầu v-n trung và dài hạn cho đa dạng lĩnh vực (sản
xuất, thương mại, dch vụ, năng lượng...). Kh-i lượng đăng ký chào bán TPDN ra công chúng năm 2021
tăng cao nhất từ trước tới nay, đạt 51.125 tỷ đồng, tăng 51,8% so với năm 2020; kh-i lượng phát hành
thực tế tăng 11,8%, chiếm 5,3% tổng kh-i lượng phát hành. Trong quý I/2022, các doanh nghip đ+
chào bán 5.486 tỷ đồng TPDN ra công chúng. Kh-i lượng giao dch trên th trường TPDN thứ cấp, bao
gồm cả TPDN niêm yết và TPDN phát hành riêng lẻ đều tăng so với năm 2020. Theo đó, nhu cầu giao
dch TPDN trên th trường là tương đ-i lớn, vic tiếp tục hoàn thin h th-ng giao dch TPDN tại Sở
Giao dch chứng khoán là cần thiết để vừa tăng cường tính minh bạch ca th trường, vừa thúc đẩy
thanh khoản trái phiếu. Bên cạnh đó, thông tin th trường ngày càng minh bạch với vic yêu cầu công b-
thông tin tập trung trên h th-ng chuyên trang thông tin đ-i với cả doanh nghip phát hành và tổ chức
đăng ký, lưu ký.
Tuy nhiên, vẫn còn một s- tồn tại, hạn chế: (i) S- lượng công ty phát hành TPDN ở Vit Nam còn ít, tập
trung vào một nhóm doanh nghip trong một s- lĩnh vực như bất động sản, ngân hàng; (ii) Tính thanh
khoản ca th trường TPDN niêm yết ca Vit Nam chưa cao, ch yếu là giao dch thỏa thuận; hoạt
động giao dch TPDN chưa niêm yết, đăng ký giao dch khá sôi động nhưng thời gian đầu chưa cơ chế
quản lý, giám sát đầy đ; (iii) Thtrường TPDN vẫn có tnh trạng tổ chức tư vấn phát hành, tổ chức phân
ph-i trái phiếu không cung cấp thông tin đầy đ, chính xác cho nhà đầu tư, làm cho nhà đầu tư nhầm
lẫn về vic các tổ chức này trả nợ thay doanh nghip phát hành. Có hin tượng một s- tổ chức tư vấn
xây dựng hồ sơ chào bán có lợi cho doanh nghip để huy động v-n mà không cung cấp đầy đ, chính
xác thông tin công b- cho nhà đầu tư; (iv) H th-ng xếp hạng tín nhim chưa phát triển, tính đến hết
năm 2023 mới chỉ có 03 tổ chức trong nước được chấp thuận cung cấp dch vụ. Văn hóa xếp hạng tín
nhim trước khi phát hành hoặc trước khi quyết đnh đầu tư chưa được xây dựng. Do đó, nhiều tổ chức
phát hành TPDN tại Vit Nam chưa được xếp hạng tín nhim, khiến nhà đầu tư khó đánh giá mức độ tín
nhim ca tổ chức phát hành; (v) Mặc dù khung pháp lý cho hoạt động th trường TPDN ở Vit Nam đ+
được ban hành đầy đ nhưng ý thức tuân th ca một s- đ-i tượng tham gia th trường chưa cao trong
khi cơ chế cho hoạt động quản lý, thanh tra, kiểm tra, giám sát và cơ chế ph-i hợp trong giám sát ca
các cơ quan quản lý (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính, Ngân hàng Nhà nước, Bộ Kế
hoạch và Đầu tư, Bộ Xây dựng…) chưa được hoàn thin và triển khai hiu quả; (vi) Phần lớn các tổ
chức phát hành TPDN ở Vit Nam tập trung vào các nhóm doanh nghip trong cùng lĩnh vực như bất
động sản, công nghip…, dẫn đến ri ro tập trung trên th trường.
(4) Trên cơ sở nghiên cứu kinh nghim qu-c tế, thực trạng và ch trương, đnh hướng ca Đảng và Nhà
nước về phát hành trái phiếu cho các dự án PPP, đánh giá nhu cầu huy động v-n cho các dự án PPP
giai đoạn 2022 - 2025, đề tài đ+ đề xuất ra 03 nhóm giải pháp nhằm nâng cao hiu quả huy động v-n
thông qua phát hành trái phiếu đ-i với các dự án PPP tại Vit Nam trong thời gian tới, cụ thể: (i) Hoàn
4
thin khuôn khổ pháp lý điều chỉnh hoạt động ca các dự án PPP: Để phát huy những lợi thế mà PPP
mang lại, vic cải thin môi trường đầu tư, khuôn khổ pháp lý, cơ chế chính sách là cần thiết. Do vậy,
cần có sự đồng bộ về mặt hành lang pháp lý, cơ chế hỗ trợ thực hin quy đnh pháp luật cùng các quy
đnh khác bảo đảm và kích thích nhu cầu đầu tư ca các ch đầu tư với sự đảm bảo về vic tiếp nhận
nhu cầu đầu tư, tiến hành đầu tư và vic thu lại lợi nhuận sau khi đ+ đầu tư trong các dự án liên quan;
(ii) Giải pháp hoàn thin th trường TPDN: Trước hết, để ổn đnh và phát triển, điều kin tiên quyết là các
ch thể tham gia th trường TPDN phải tuân th quy đnh pháp luật, nhất là về các quy đnh để chọn lọc
nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghip, hạn chế nhà đầu tư nhỏ lẻ không đ năng lực tham gia th
trường. Bên cạnh đó, cần hoàn thin đồng bộ h th-ng văn bản pháp lý về doanh nghip, đầu tư, kinh
doanh, kế toán, kiểm toán, phá sản, hnh sự nhằm tạo ra môi trường cho th trường chứng khoán phát
triển lành mạnh, an toàn. Đồng thời, cần tăng cường công tác truyền thông để doanh nghip, nhà đầu tư
và tổ chức tài chính cung cấp dch vụ hiểu biết và tuân th quy đnh pháp luật khi tham gia vào th
trường. Khuyến khích sự tham gia ca nhà đầu tư vào các đnh chế quỹ thông qua các chính sách tài
chính ưu đ+i như xem xét miễn, giảm thuế thu nhập (bao gồm thuế thu nhập doanh nghip, thuế thu
nhập cá nhân) đ-i với lợi nhuận ca quỹ đầu tư/công ty đầu tư chứng khoán. Ngoài ra, vic tăng tính
minh bạch và tăng cường năng lực quản lý cũng là hết sức cần thiết để bảo đảm một th trường tài
chính phát triển đồng bộ, lành mạnh và hiu quả; (iii) Nâng cao hiu quả phát hành TPDN ca dự án
PPP thông qua vic: Bổ sung quy đnh tại Luật PPP, Ngh đnh hướng dẫn Luật PPP về cơ chế tài chính
dự án đầu tư PPP và Ngh đnh về chào bán, giao dch TPDN riêng lẻ cho phép doanh nghip dự án
PPP có thể phát hành TPDN chuyển đổi, TPDN ra công chúng, trái phiếu qu-c tế để tháo gỡ nút thắt
cho doanh nghip dự án PPP; tăng cường công tác thanh tra, kiểm tra, giám sát đảm bảo vic đấu thầu
lựa chọn nhà đầu tư được thực hin đúng theo quy đnh pháp luật, công khai, minh bạch tạo môi trường
cạnh tranh bnh đẳng để lựa chọn nhà đầu tư có đ năng lực giúp dự án triển khai đúng kế hoạch, đảm
bảo chất lượng, thời gian thu hồi v-n, tạo sự tin tưởng và hấp dẫn đ-i với các nhà đầu tư; cần xây dựng
cơ chế kiểm soát tài sản đảm bảo ca trái phiếu phát hành để huy động v-n cho dự án PPP, không
được sử dụng để bảo đảm cho các khoản vay khác ca doanh nghip.
5. Thông tin nghiệm thu và lưu trữ
- Nghim thu: Đề tài đ+ được Hội đồng Tư vấn đánh giá, nghim thu thông qua (Quyết đnh s-
2988/QĐ-BTC ngày 29/12/2023 ca Bộ Tài chính về vic thành lập Hội đồng Tư vấn đánh giá,
nghim thu nhim vụ KHCN cấp Bộ năm 2022).
- Lưu trữ: Đề tài được đóng quyển, lưu trữ tại thư vin Vin Chiến lược và Chính sách tài chính./.
5