Quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn đầu tư
nhà nước sau cổ phần hóa và thoái vốn tại Việt Nam
- Đơn v ch tr: Học viện Tài chính
- Ch nhiệm nhiệm v: TS. Nguyễn Thu Hiền
- Năm giao nhiệm v: 2023 M( s*: BTC/ĐT/2023-18
1. T)nh cấp thi*t của vấn đ+ nghiên c-u
Ở các qu*c gia đang phát triển với đặc trưng là nền kinh tế được chuyển đổi từ nền kinh tế tập
trung sang hoạt động theo cơ chế th trường, nhà nước thường nắm giữ một tỷ lệ cổ phần trực
tiếp hoặc gián tiếp đáng kể và can thiệp vào các hoạt động ca các doanh nghiệp sau cổ phần
hóa (CPH). Tuy nhiên, sự hiện diện ca nhà nước với tư cách là cổ đông chi ph*i hoặc cổ đông
lớn sẽ có những tác động tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả hoạt động (HQHĐ) ca các doanh
nghiệp. Ở chiều hướng tích cực, các doanh nghiệp có v*n nhà nước chi ph*i sẽ có những lợi thế
dễ dàng tiếp cận v*n vay cũng như các dự án do nhà nước làm ch đầu tư. Bên cạnh đó, các
doanh nghiệp này có thể tiếp cận dễ dàng hơn với v*n vay và thương lượng mức l(i suất thấp
hơn (Li & cộng sự, 2009) cũng như mức độ tin cậy, tiềm lực hơn để đạt lợi thế hơn các hợp đồng
cũng như dự án. Ở khía cạnh ngược lại, tính hiệu quả ca các doanh nghiệp có phần lớn v*n
được nắm giữ bởi cổ đông nhà nước thường thấp hơn các doanh nghiệp mà cổ phần tư nhân
chiếm đa s*. Các doanh nghiệp mà cổ phần tư nhân chiếm đa s* sẽ có chất lượng quản trdoanh
nghiệp t*t hơn, tập trung hơn vào mc tiêu t*i đa hóa tài sản ca ch sở hữu và không chu ràng
buộc vào các mc tiêu x( hội ít lợi nhuận, do đó các doanh nghiệp này sẽ có hiệu quả kinh tế cao
hơn. Hơn nữa, tại các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước chi ph*i, người đại diện cho phần
v*n góp ca nhà nước trong doanh nghiệp lại không thật sự là cổ đông ca công ty, đây là các cá
nhân hoặc tổ chức đại diện cho ch sở hữu nhà nước nên họ có thể hoạt động không v mc tiêu
hiệu quả và lợi ích ca doanh nghiệp, dẫn đến sở hữu nhà nước cao lại làm giảm HQHĐ ca
doanh nghiệp.
Ở Việt Nam, kể từ khi tiến hành đổi mới năm 1986, Nhà nước có nhiều ch trương, đnh hướng
về sắp xếp, đổi mới, phát triển và nâng cao HQHĐ ca DNNN. Vấn đề về đổi mới và nâng cao
HQHĐ, sức cạnh tranh ca DNNN sau CPH góp phần nâng cao giá tr doanh nghiệp là một trong
những ch đề được Chính ph, các nhà hoạch đnh chính sách, nhà quản lý doanh nghiệp cũng
như các nhà nghiên cứu đang rất quan tâm. Điều này đ( được Chính ph c thể hóa trong nhiều
giải pháp để tháo gỡ khó khăn nhằm thúc đẩy, nâng cao HQHĐ ca các DNNN (Quyết đnh s*
707/QĐ-TTg ngày 25/05/2017, Quyết đnh s* 360/QĐ-TTg ngày 17/3/2022 ca Th tướng Chính
ph; Ngh quyết s* 97/NQ-CP ngày 02/10/2017; Chỉ th s* 01/CT-TTg ngày 05/01/2019 ca Th
tướng Chính ph... và nhiều văn bản chỉ đạo đẩy mạnh sắp xếp, CPH, thoái v*n, cơ cấu lại
DNNN). Cùng với đó, ngày càng có nhiều nghiên cứu về HQHĐ ca các DNNN sau CPH. Tuy
nhiên, các nghiên cứu ch yếu tập trung xem xét tác động ca cơ cấu sở hữu hoặc từng thành
phần sở hữu (sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài và sở hữu tư nhân trong nước) đến HQHĐ
trong các doanh nghiệp, vẫn còn rất ít nghiên cứu xem xét m*i quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và
HQHĐ trong b*i cảnh các DNNN sau CPH và thoái v*n, đặc biệt là nghiên cứu về tác
động ca HQHĐ đến mức độ thay đổi cơ cấu sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp này. Do đó,
1
việc nghiên cứu Đề tài "Quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và HQHĐ ca các doanh nghiệp có v*n đầu
tư nhà nước sau CPH và thoái v*n tại Việt Nam" là cần thiết, có ý nghĩa cả về lý luận và thực tiễn.
2. M0c tiêu nghiên c-u
Đề tài đề xuất một s* giải pháp nhằm t*i ưu hóa m*i quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và HQHĐ ca
các doanh nghiệp có v*n đầu tư nhà nước sau CPH và thoái v*n tại Việt Nam.
3. Đối tư3ng và phạm vi nghiên c-u
- Đ*i tượng nghiên cứu: M*i quan hệ giữa cơ cấu sở hữu với HQHĐ ca doanh nghiệp có v*n
đầu tư nhà nước sau CPH và thoái v*n.
- Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp có v*n đầu tư nhà nước sau CPH và thoái v*n đang
niêm yết trên TTCK Việt Nam, bao gồm: Sở Giao dch chứng khoán thành ph* Hồ Chí Minh, Hà
Nội và sàn giao dch Upcom (không bao gồm các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính
- ngân hàng - bảo hiểm, do đặc thù kinh doanh ca doanh nghiệp này khác so với các doanh
nghiệp phi tài chính) trong giai đoạn 2015 - 2022.
4. K*t quả nghiên c-u
(1) Đề tài đ( khái quát được một s* vấn đề về cơ cấu sở hữu, lý thuyết về hiệu quả hoạt động
ca doanh nghiệp, các yếu t* tác động đến hiệu quả hoạt động ca doanh nghiệp; m*i quan hệ
giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động ca doanh nghiệp. Cơ cấu sở hữu ca doanh nghiệp
được hiểu là quan hệ giữa các thành phần ch sở hữu doanh nghiệp, được xác đnh bằng tương
quan tỷ lệ v*n ch sở hữu do các ch sở hữu nắm giữ, thể hiện tương quan quyền sở hữu trong
doanh nghiệp. Sở hữu tập trung được hiểu là phần lớn v*n ch sở hữu ca doanh nghiệp thuộc
về s* ít các ch sở hữu, hay là một hoặc một s* ít các cổ đông nắm giữ nhiều cổ phiếu (được gọi
là cổ đông lớn) so với phần còn lại. Hiệu quả hoạt động ca doanh nghiệp có thể đo lường thông
qua hiệu quả tài chính, hiệu quả kinh doanh và hiệu quả tổng hợp. Hiệu quả tài chính có thể đo
lường thông qua các chỉ tiêu về tỷ suất lợi nhuận (ROA, ROI, ROS) hay lợi nhuận. Hiệu quả kinh
doanh được đo lường thông qua các chỉ tiêu như th phần, năng suất lao động, chất lượng hàng
hóa, dch v, mức độ thỏa m(n công việc ca người lao động (Huil và cộng sự, 2008). Hệ th*ng
chỉ tiêu đánh giá hiệu quả kinh doanh rất phong phú và đa dạng. Chính v vậy, việc lựa chọn sử
dng các tiêu chí phù hợp để đánh giá hiệu quả hoạt động ca doanh nghiệp sẽ tùy thuộc vào
mc tiêu, đ*i tượng và điều kiện c thể ca từng nghiên cứu. Hơn nữa, việc đo lường hiệu
quả hoạt động có thể b tác động bởi mc tiêu ca công ty, được đo lường thông qua các chỉ tiêu
kế toán và chỉ s* th trường như Tobin’s Q (Tian và Zeitun, 2007). Để phản ánh đầy đsự phát
triển nội bộ và th trường, trong nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dng các chỉ tiêu dựa trên kế
toán (ROA, ROE) và chỉ s* dựa trên dữ liệu th trường (Tobin’s Q) để đo lường hiệu quả hoạt
động ca doanh nghiệp. Các yếu t* tác động đến hiệu quả hoạt động ca doanh nghiệp bao gồm:
Cơ cấu sở hữu, cấu trúc v*n doanh nghiệp, quy mô v*n doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản c* đnh (tài
sản c* đnh hữu hnh), t*c độ tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, tính thanh khoản (khả năng thanh
toán), tuổi ca doanh nghiệp, ngành nghề kinh doanh.
(2) Đề tài đ( phân tích kinh nghiệm qu*c tế về CPH, thoái v*n và nâng cao HQHĐ ca doanh
nghiệp sau CPH, thoái v*n nhà nước tại doanh nghiệp. Tại Trung Qu*c, cải cách cơ chế quản lý
DNNN trên cơ sở giữ nguyên sở hữu nhà nước và thực hiện chuyển đổi sở hữu (hnh thành các
công ty cổ phần, khuyến khích phát triển doanh nghiệp tư nhân và các doanh nghiệp có v*n đầu
tư nước ngoài... Tại Hàn Qu*c, Chính ph Hàn Qu*c đ( đề ra chương trnh tư nhân hóa và CPH,
2
nhằm cơ cấu lại lĩnh vực hoạt động ca khu vực kinh tế nhà nước. Tại Nga, sở hữu nhà nước
bao trùm hầu hết các lĩnh vực kinh tế, đồng thời với cuộc cải cách nền tảng chính tr x( hội nên
quá trnh “tư nhân hóa” mang tính đặc thù với những phức tạp riêng. Đa s* các DNNN đều
hưởng chế độ độc quyền trong lĩnh vực ca mnh nên giá bán một DNNN sẽ rất cao nếu vẫn giữ
thế độc quyền đó. Do đó, mc tiêu CPH là bán doanh nghiệp mà không duy tr thế độc quyền. Sự
thất bại trong việc cải cách DNNN ở Nga do sự chậm trễ trong việc xây dựng thể chế về tài chính
và pháp lý dẫn đến hiện tượng chuyển đổi sở hữu không phản ánh thực chất giá tr, tài sản qu*c
gia... Qua nghiên cứu kinh nghiệm các nước, đề tài rút ra một s* bài học cho Việt Nam: (1) Về
CPH, thoái v*n nhà nước tại doanh nghiệp: Cần được mở rộng hơn nữa về đ*i tượng CPH. CPH
không chỉ nhằm vào những DNNN có quy mô nhỏ, làm ăn kém hiệu quả, mà còn phải thực hiện
CPH cả những DNNN có tiềm lực kinh tế vững chắc, có sức cạnh tranh t*t, có uy tín trên thương
trường...; chuẩn b đầy đ các điều kiện về chính sách và vật chất cùng với công tác tuyên truyền
cho các đ*i tuợng có liên quan, phải xây dựng một th trường tài chính, th trường chứng khoán
phát triển. Ban hành các đạo luật, các văn bản pháp quy, có hướng dẫn c thể, chi tiết để nâng
cao hiệu quả cho tiến trnh CPH DNNN; quan tâm đến công tác quản tr doanh nghiệp như quản
tr chiến lược, quản tr tài chính và quản tr nhân sự; (2) Về nâng cao HQHĐ ca doanh nghiệp
nhà nước sau CPH: (i) Khi tiến hành CPH cần xử lý dứt điểm những tồn tại ca doanh nghiệp,
đặc biệt làm lành mạnh hóa tài chính doanh nghiệp thông qua xử lý tài chính bằng biện pháp đàm
phán hoặc thỏa thuận với các ngân hàng hoặc tổ chức tài chính; (ii) Coi trọng yếu t* quản lý
doanh nghiệp, sau khi CPH, thoái v*n nhà nước phải tiến hành sắp xếp, tổ chức và nâng cao
chất lượng quản lý doanh nghiệp; (iii) Tạo lập môi trường kinh doanh bằng việc xây dựng hệ
th*ng luật pháp th*ng nhất, bnh đẳng; đồng thời cải cách th tc hành chính đ*i với hoạt động
kinh doanh; (iv) Giảm thiểu sự can thiệp ca nhà nước vào hoạt động kinh doanh ca doanh
nghiệp và tách biệt rõ ràng giữa quản lý nhà nước và việc điều hành hoạt động kinh doanh ca
doanh nghiệp.
(3) Đề tài đ( phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động ca doanh
nghiệp có v*n đầu tư nhà nước sau CPH và thoái v*n tại Việt Nam. Đề tài đ( chỉ ra kết quả kiểm
định mối quan hệ tuyến tính giữa sở hữu nhà nước với HQHĐ của doanh nghiệp theo cả 3 chỉ
tiêu (ROA, ROE, Tobin’s Q) cho thấy, sở hữu nhà nước có tác động tích cực đến HQHĐ; không
tồn tại mối quan hệ tuyến tính có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu tư nhân trong nước (gồm cả sở
hữu cá nhân và sở hữu tổ chức) với hiệu hoạt động của doanh nghiệp; sở hữu nước ngoài
không tác động đến HQHĐ của doanh nghiệp theo chỉ tiêu ROA và ROE; quy mô doanh nghiệp
tác động cùng chiều với HQHĐ; doanh nghiệp càng sử dụng nhiều nợ thì HQHĐ càng thấp…
Bên cạnh kết quả đạt được, quá trnh tái cơ cấu, nâng cao HQHĐ ca DNNN sau CPH và thoái
v*n ở Việt Nam trong thời kỳ hội nhập vẫn còn nhiều vướng mắc, như việc cơ cấu lại DNNN
chưa mang tính toàn diện; chưa chú trọng thực hiện các đnh hướng, giải pháp đột phá để cơ cấu
lại về chiến lược kinh doanh, tăng cường ứng dng khoa học công nghệ, cũng như nâng cao
nguồn nhân lực chất lượng cao... Nguyên nhân là do quá trnh CPH giai đoạn 2011 - 2020 chu
tác động từ những diễn biến bất lợi ca kinh tế thế giới và khu vực, dẫn tới sự suy giảm ca th
trường tài chính, chứng khoán, do đó cũng tác động tiêu cực giảm sức hút th trường làm chậm
3
tiến độ CPH DNNN, thoái v*n nhà nước; nỗ lực thực hiện kế hoạch CPH, thoái v*n nhà nước và
cơ cấu lại sở hữu DNNN chưa cao...
(4) Trên cơ sở phân tích kinh nghiệm ca một s* nước, đánh giá thực trạng cơ cấu sở hữu và
HQHĐ ca doanh nghiệp có v*n đầu tư nhà nước sau CPH và thoái v*n tại Việt Nam, đề tài đề
xuất giải pháp t*i ưu hóa m*i quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và HQHĐ ca các doanh nghiệp có
v*n đầu tư nhà nước sau CPH và thoái v*n tại Việt Nam.
Giải pháp vĩ mô từ phía nhà nước: (i) Hoàn thiện mô hnh ch sở hữu nhà nước tại doanh nghiệp
có v*n nhà nước; (ii) Hoàn thiện cơ chế, chính sách nhằm phát huy quyền tự ch trong hoạt động
ca DNNN sau CPH. Theo đó, cần xây dựng và ban hành hệ th*ng các chỉ tiêu tài chính chung
và các tiêu chí giám sát, đánh giá hiệu quả hoạt động phản ánh được mc tiêu chính đ*i với từng
ngành nghề, lĩnh vực để làm thước đo tương đ*i nhằm so sánh, đánh giá hiệu quả hoạt động
kinh doanh cho các DNNN đ( CPH. Tạo cơ sở pháp lý để đảm bảo mọi hoạt động ca doanh
nghiệp sau CPH được bnh đẳng với các doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác; (iii)
Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cho quản tr DNNN đảm bảo phù hợp với các nguyên tắc quản tr
công ty hiện đại theo bộ hướng dẫn ca OECD. Nhà nước cần sớm ban hành các quy đnh rõ
hơn, đầy đ hơn, chặt chẽ hơn về quyền và nghĩa v ca cơ quan được giao quản lý và điều ph*i
phần v*n nhà nước tại các doanh nghiệp có v*n đầu tư nhà nước. Nghiên cứu, xây dựng và
hoàn thiện các cơ chế, chính sách về tiền lương theo hướng Nhà nước không can thiệp trực tiếp
vào chính sách tiền lương ca doanh nghiệp; (iv) Hoàn thiện cơ chế, chính sách về CPH, thoái
v*n nhà nước đầu tư tại các doanh nghiệp; đẩy nhanh việc rà soát, sửa đổi các quy đnh tại Luật
Quản lý, Sử dng v*n nhà nước đầu tư vào sản xuất, kinh doanh tại doanh nghiệp; nâng cao
trách nhiệm người đứng đầu trong CPH, thoái v*n nhà nước; (v) Tăng cường công tác kiểm,
thanh tra, giám sát đ*i với hoạt động ca các doanh nghiệp có v*n nhà nước; (vi) Tăng cường
phát huy vai trò ca th trường v*n; (vii) Đổi mới cơ chế, chính sách tuyển chọn l(nh đạo quản lý
DNNN, đẩy mạnh việc tuyển dng thông qua thi tuyển công khai, minh bạch; áp dng các nguyên
tắc quản tr doanh nghiệp theo thông lệ qu*c tế; hoàn thiện cơ chế kiểm soát, kiểm toán nội bộ.
Giải pháp vi mô từ phía doanh nghiệp: (i) Tăng cường hiệu quả sử dng v*n, tài sản tại các
doanh nghiệp có v*n nhà nước sau CPH. Xây dựng kế hoạch c thể để xác đnh khả năng v*n
hiện có, s* v*n còn thiếu để lựa chọn nguồn tài trợ với chi phí thấp nhất, giúp doanh nghiệp có
một cơ cấu v*n linh hoạt và t*i ưu; (ii) Nâng cao năng lực quản tr trong các doanh nghiệp có v*n
đầu tư nhà nước sau CPH; (iii) Đảm bảo lợi ích và phát huy t*i đa vai trò ca cổ đông; (iv) Nhận
thức về lợi ích ca việc tiếp tc tái cấu trúc DNNN sau CPH. Xây dựng chi tiết kế hoạch tái cấu
trúc tài chính phù hợp với mc tiêu ngắn hạn, mc tiêu có tính chất chiến lược trong dài hạn và
phù hợp với chiến lược tái cấu trúc danh mc đầu tư...
5. Thông tin nghiệm thu và lưu trữ
- Nghiệm thu: Đề tài đ( được Hội đồng Tư vấn đánh giá, nghiệm thu thông qua (Quyết đnh s*
308/QĐ-BTC ngày 23/02/2024 ca Bộ Tài chính về việc thành lập Hội đồng Tư vấn đánh giá,
nghiệm thu nhiệm v KHCN cấp Bộ năm 2023).
- Lưu trữ: Đề tài được đóng quyển, lưu trữ tại thư viện Viện Chiến lược và Chính sách tài chính./.
4