56
Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng
Số 275- Năm thứ 27 (3)- Tháng 3. 2025
© Học viện Ngân hàng
ISSN 3030 - 4199
Đầu tư quá mức và hiệu quả tài chính của các
doanh nghiệp Việt Nam
Ngày nhận: 14/11/2024 Ngày nhận bản sửa: 20/02/2025 Ngày duyệt đăng: 04/03/2025
Tóm tắt: Bài viết thu thập dữ liệu từ 214 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng giai đoạn 2012- 2023.
Nghiên cứu đo lường mức độ đầu tư quá mức của các công ty niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam và đánh giá tác động của đầu tư quá mức
tới hiệu quả hoạt động tài chính công ty. Kết quả nghiên cứu chỉ ra 37,43%
doanh nghiệp ở Việt Nam đang thực hiện đầu tư quá mức. Sử dụng phương
pháp hồi quy dữ liệu bảng tĩnh, kết quả nghiên cứu cho thấy nhất quán với lý
thuyết đại diện và các nghiên cứu thực nghiệm liên quan, khi chỉ ra tác động
tiêu cực của đầu tư quá mức đến hiệu quả tài chính công ty. Kết quả bài viết
cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu
tư trên thị trường.
Từ khóa: Đầu tư quá mức, Hiệu quả tài chính doanh nghiệp, Doanh nghiệp
niêm yết
Overinvestment and firm performance of Vietnamese enterprises
Abstract: The research collects data from 214 non-financial enterprises listed on the Vietnamese stock
market over the period from 2012 to 2023. The study measures the extent of overinvestment by listed
companies on the Vietnamese stock market and assess its impact on firm performance. The findings
indicate that 37.43% of enterprises in Vietnam are overinvesting. Utilizing the static panel data regression
method, the results demonstrated consistency with agency theory and prior empirical studies by
confirming that overinvestment has a negative impact on firm performance. These findings provide
valuable insights for enterprise managers and investors in the market.
Keywords: Overinvestment, Firm performance, Non-financial enterprise
Doi: 10.59276/JELB.2025.03.2837
Le, Thi Nhung1, Nguyen, Thi Thuy Nga2, Luong, Le Truc Phuong3, Vu, Thi Lan Anh4, Dong, Thi Thu Trang5,
Nguyen, Minh Quang6
Email: nhunglt@apd.edu.vn1, thuynga01062003@gmail.com2, luongtrucphuong123@gmail.com3,
anh339686@gmail.com4, trangdongbg03@gmail.com5, nguyenvietquangtr2003@gmail.com6
Organization of all: Academy of Policy and Development, Vietnam
Lê Thị Nhung, Nguyễn Thị Thúy Nga, Lương Lê Trúc Phương,
Vũ Thị Lan Anh, Đồng Thị Thu Trang, Nguyễn Minh Quang
Học viện Chính sách và Phát triển, Việt Nam
LÊ THỊ NHUNG - NGUYỄN THỊ THÚY NGA - LƯƠNG LÊ TRÚC PHƯƠNG -
VŨ THỊ LAN ANH - ĐỒNG THỊ THU TRANG - NGUYỄN MINH QUANG
57
Số 275- Năm thứ 27 (3)- Tháng 3. 2025- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng
1. Giới thiệu
Trong một thị trường vốn hoàn hảo,
Modigliani và Miller (1958) đã chứng minh
rằng các quyết định đầu tư, tài trợ và cổ tức
là độc lập với nhau. Tuy nhiên, trong nhiều
thập kỷ qua, bằng chứng thực nghiệm đã chỉ
ra sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các quyết định
này. Một số lý thuyết dựa trên sự không
hoàn hảo của thị trường vốn, chẳng hạn như
lý thuyết đại diện, cho thấy rằng sự tồn tại
của thông tin bất cân xứng giữa các bên liên
quan có thể dẫn đến những biến dạng trong
hoạt động đầu tư. Theo lý thuyết này, có thể
xảy ra tình trạng thực hiện các dự án đầu tư
(DAĐT) có giá trị hiện tại ròng (NPV) âm
do thông tin bất cân xứng, dẫn đến xung đột
lợi ích giữa các nhà quản trị và chủ sở hữu
(Jensen, 1986). Hiện tượng này gọi là đầu tư
quá mức (ĐTQM), khi đó hiệu quả tài chính
(HQTC) sẽ chịu tác động tiêu cực.
Tốc độ tăng trưởng kinh tế gần đây của Việt
Nam đã tạo điều kiện thúc đẩy hoạt động
đầu tư của các doanh nghiệp. Tuy nhiên sự
gia tăng các hoạt động đầu tư thiếu kiểm
soát ở các doanh nghiệp Việt Nam làm
giảm HQTC một cách đáng kể (Nguyen và
cộng sự, 2020).
Mục tiêu của nghiên cứu này là điều tra mức
độ ĐTQM và đo lường tác động của ĐTQM
đối với HQTC doanh nghiệp. Nghiên cứu
sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng để
kiểm tra mức độ ĐTQM và tác động của
hiện tượng này tới HQTC của các doanh
nghiệp niêm yết (DNNY) phi tài chính tại
Việt Nam trong giai đoạn 2012- 2023. Kết
quả nghiên cứu làm sáng tỏ mức độ nghiêm
trọng của vấn đề ĐTQM tại các DNNY
Việt Nam và xem xét mức độ tác động của
hiện tượng này đến HQTC của các doanh
nghiệp. Nghiên cứu áp dụng mô hình hàm
cầu đầu tư được xây dựng trên cơ sở nghiên
cứu của Richardson (2006) và các nghiên
cứu thực nghiệm của Bokpin và Onumah
(2009), Nair (2011) để đo lường mức độ
ĐTQM của các doanh nghiệp, và sau đó áp
dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng tĩnh
dựa trên mô hình của Liu và Bredin (2010),
Hernandez-Vivanco và cộng sự (2019) và
Milleret và cộng sự (2020) để kiểm tra tác
động của ĐTQM tới HQTC doanh nghiệp.
Phần còn lại của bài viết được tổ chức như
sau: Phần 2 giới thiệu cơ sở lý thuyết và xây
dựng giả thuyết nghiên cứu. Phần 3 phát
triển mô hình xác định ĐTQM và mô hình
đánh giá tác động của ĐTQM và HQTC
doanh nghiệp. Phần 4 trình bày và thảo luận
kết quả nghiên cứu. Cuối cùng, phần 5 đưa
ra các kết luận của bài viết.
2. Cơ sở lý thuyết và xây dựng giả thuyết
nghiên cứu
Trong các thị trường vốn không hoàn hảo,
các quyết định liên quan đến hoạt động huy
động vốn và hoạt động đầu tư có sự liên
kết và không thể tách rời nhau. Thực tế cho
thấy, những yếu tố không hoàn hảo của thị
trường vốn, chẳng hạn như thông tin bất
cân xứng và chi phí đại diện, có thể dẫn
đến tình trạng ĐTQM. Điều này có nghĩa
là không phải mọi DAĐT có NPV âm đều
sẽ bị từ chối (Brealey và cộng sự, 2008;
Shleifer & Vishny, 1989).
Richardson (2006) định nghĩa ĐTQM là chi
tiêu đầu tư vượt quá mức cần thiết để duy trì
tài sản hiện có và tài trợ cho các DAĐT mới
có NPV dương, trên cơ sở đó, Richardson
(2006) đã đo lường ĐTQM dựa trên phần
dư của hàm cầu đầu tư. Hiện tượng này xảy
ra khi doanh nghiệp đầu tư vào các DAĐT
có NPV âm (Brealey và cộng sự, 2008).
Thông tin bất cân xứng là yếu tố gây ra các
xung đột giữa các bên liên quan trong doanh
nghiệp, dẫn đến tình trạng ĐTQM. Theo
lý thuyết đại diện, việc ĐTQM xuất phát
từ sự mâu thuẫn giữa các nhà quản trị và
chủ sở hữu, đặc biệt là ở các công ty trưởng
Đầu tư quá mức và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam
58 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 275- Năm thứ 27 (3)- Tháng 3. 2025
thành với cơ hội tăng trưởng hạn chế nhưng
dòng tiền cao (Jensen & Meckling, 1976).
Brealey và cộng sự (2008) đã giải thích rằng
việc ĐTQM của các nhà quản trị thường bắt
nguồn từ mong muốn xây dựng đế chế, khi
họ khao khát quyền lực và muốn có nhiều tài
sản dưới quyền kiểm soát của họ, dẫn đến họ
thực hiện các hoạt động đầu tư liều lĩnh vào
các DAĐT có NPV âm. Shleifer và Vishny
(1989) cũng chỉ ra rằng các nhà quản trị có
xu hướng đầu tư thận trọng, nhưng trong
một số trường hợp, họ sẵn sàng chấp nhận
các DAĐT không có giá trị trong trường
hợp các DAĐT đó đòi hỏi kỹ năng chuyên
môn đặc biệt của họ. Điều này có thể dẫn
đến ĐTQM. Chẳng hạn, khi quy mô công ty
tăng lên, mức lương của giám đốc điều hành
cũng tăng theo (Conyon & Murphy, 2000),
cho thấy nhà quản trị có thể thúc đẩy ĐTQM
để mở rộng quy mô công ty. Lý thuyết đại
diện cũng chỉ ra rằng, khi có thông tin bất
cân xứng và các cơ chế giám sát lợi ích giữa
chủ sở hữu và nhà quản trị không hiệu quả,
nhà quản trị có thể sử dụng dòng tiền tự do
để đầu tư vào các DAĐT có NPV âm vì lợi
ích cá nhân của họ (Jensen, 1986). Jensen
(1986) đã nhấn mạnh rằng sự cám dỗ để
ĐTQM gia tăng đáng kể khi dòng tiền tự
do dồi dào. Dòng tiền tự do là dòng tiền dư
thừa sẵn có, vượt quá nhu cầu tài trợ cho
các DAĐT có NPV dương (Stulz, 1990).
Vấn đề ĐTQM càng trở nên trầm trọng khi
công ty ít cơ hội tăng trưởng và dòng tiền
cao (Jensen, 1986). Các nhà quản trị thường
có động cơ để phát triển doanh nghiệp vượt
quá quy mô tối ưu, bởi điều này giúp họ
kiểm soát nhiều tài sản hơn và mở rộng quy
mô công ty (Murphy, 1985). Vì vậy, thay
vì phân phối tiền dư thừa cho các chủ sở
hữu, các nhà quản trị có xu hướng tiêu dùng
khoản này cho các DAĐT không có giá trị
nhằm đạt được lợi ích cá nhân do sự tăng
trưởng quy mô doanh nghiệp (Jensen, 1986;
Stulz, 1990). Vấn đề ĐTQM thường được
xác nhận khi có mối quan hệ tích cực giữa
đầu tư và dòng tiền tự do ở những công ty có
ít cơ hội đầu tư chất lượng.
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều
chỉ ra rằng ĐTQM có ảnh hưởng tiêu cực
đến HQTC của doanh nghiệp (Yang, 2005).
Titman và cộng sự (2004) đã ghi lại tác động
của việc ĐTQM đối với lợi nhuận cổ phiếu
và phát hiện ra rằng có việc ĐTQM gây ra
tác động tiêu cực đến lợi nhuận cổ phiếu của
công ty. Những kết quả này xác nhận rằng
các nhà đầu tư có xu hướng phản ứng tiêu
cực trước các quyết định xây dựng đế chế
của các nhà quản lý, dẫn đến sự giảm sút
lợi nhuận cổ phiếu khi có tin tức về ĐTQM.
Các nghiên cứu thực nghiệm khác cũng
chứng minh rằng ĐTQM ảnh hưởng xấu đến
HQTC (Liu & Bredin, 2010; Titman và cộng
sự, 2004; Yang, 2005; Fu, 2010). ĐTQM
có thể xảy ra khi các nhà quản trị thực hiện
hành vi chiếm đoạt tài sản của cổ đông thông
qua việc đầu tư vào các DAĐT nội bộ nhằm
mục đích xây dựng đế chế (Brealey và cộng
sự, 2008). Hành vi ĐTQM này dẫn đến vấn
đề đại diện, khi nó phản ánh sự xung đột lợi
ích giữa các nhà quản trị và chủ sở hữu của
công ty. Dựa trên lý thuyết dòng tiền tự do
của Jensen (1986), Pawlina và Renneboog
(2005) đã kiểm tra tác động của ĐTQM
thông qua mối quan hệ giữa đầu tư và dòng
tiền của công ty. Một mối quan hệ tích cực
giữa đầu tư và dòng tiền ở những công ty có
cơ hội tăng trưởng thấp là một chỉ dấu của
ĐTQM. Do đó, có thể khẳng định rằng các
công ty với cơ hội tăng trưởng thấp và tồn
tại mối quan hệ tích cực giữa đầu tư và dòng
tiền, sẽ có xu hướng thực hiện ĐTQM.
Như vậy, có sự đồng thuận rộng rãi về những
biến dạng trong hoạt động đầu tư do bất cân
xứng thông tin gây ra. Trái ngược với giả
thuyết về thị trường vốn hoàn hảo được tuyên
bố bởi Modigliani và Miller (1958), sự bất cân
xứng thông tin có thể dẫn tới các quyết định
đầu tư bất thường, trong đó bao gồm ĐTQM.
LÊ THỊ NHUNG - NGUYỄN THỊ THÚY NGA - LƯƠNG LÊ TRÚC PHƯƠNG -
VŨ THỊ LAN ANH - ĐỒNG THỊ THU TRANG - NGUYỄN MINH QUANG
59
Số 275- Năm thứ 27 (3)- Tháng 3. 2025- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng
Hành động này có thể làm giảm HQTC của
các công ty, bởi vì những DAĐT có NPV âm
vẫn được thực hiện. Do đó bất kỳ khoản đầu
tư bổ sung nào cũng sẽ ảnh hưởng tiêu cực
đến HQTC của công ty. Từ đó, chúng tôi đề
xuất giả thuyết nghiên cứu sau:
Giả thuyết: Hoạt động đầu tư quá mức có
tác động tiêu cực tới hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Mô hình
Hiện nay, các phương pháp đo lường
ĐTQM được phát triển dựa trên các nền
tảng lý thuyết khác nhau. Nghiên cứu này
áp dụng lý thuyết Tobin’s q và lý thuyết
gia tốc đầu tư của Richardson (2006) và Fu
(2010), kết hợp với các nghiên cứu thực
nghiệm của Bokpin và Onumah (2009) và
Nair (2011) để xây dựng hàm cầu đầu tư
nhằm đo lường mức độ ĐTQM của các
DNNY Việt Nam. Cụ thể, nghiên cứu áp
dụng mô hình hàm cầu đầu tư như sau:
IVTi,t = β
1FLi,t + β
2STDi,t + β
3FSIZEi,t
+ β4GROWi,t + β
5ATRi,t + β
6TBQi,t +
β7CFAi,t + vi,t (*)
Trong đó: FLi,t là tỷ lệ nợ của công ty;
STDi,t là rủi ro tài chính của công ty;
FSIZEi,t là quy mô công ty; GROWi,t là tỷ
lệ tăng trưởng doanh thu; ATRi,t là vòng
quay tổng tài sản của công ty; TBQi,t là cơ
hội tăng trưởng giá trị thị trường của công
ty; CFAi,t là tỷ lệ dòng tiền từ hoạt động
kinh doanh trên tổng tài sản của công ty;
vi,t là phần dư. Các biến được diễn giải chi
tiết trong Bảng 1.
Theo hàm cầu đầu tư, nghiên cứu đo lường
mức độ ĐTQM như sau:
Bước 1: Ước lượng phần dư của mô hình
(*).
Bước 2: Dựa trên giá trị phần dư ước lượng
được ở mô hình (*), nếu ước lượng phần
dư lớn hơn 0 thì được xem là ĐTQM. Nếu
ước lượng phần dư nhỏ hơn hoặc bằng 0 thì
không có ĐTQM.
Bước 3: Thực hiện mã hóa biến ĐTQM
bằng kỹ thuật biến giả, bài viết sử dụng
biến giả OINV, trong đó OINV nhận giá trị
bằng 1 khi có ĐTQM và nhận giá trị bằng
0 nếu không có ĐTQM.
Tiếp theo, để đánh giá tác động của ĐTQM
đối với HQTC của doanh nghiệp, nghiên
Bảng 1. Diễn giải các biến trong hàm cầu đầu tư
Biến
Ký hiệu
Đo lường
Nguồn
Biến phụ thuộc
Tỷ lệ đầu tư
IVT
Tổng đầu tư/ Tổng tài sản
Wu và Wang (2021)
Biến độc lập
Tỷ lệ nợ
FL
Nợ phải trả/ Tổng tài sản
Dao và cộng sự (2021)
Rủi ro tài chính STD
Độ lệch chuẩn ba năm liên tiếp của (EBIT/
Tổng tài sản)
Phung và Nguyen (2017)
Quy mô công ty
FSIZE
Logarit cơ số tự nhiên (Tổng tài sản)
Lê Thị Nhung (2023)
Tăng trưởng doanh thu GROW
(Doanh thu t – Doanh thu t-1)/Doanh thu
t-1
Dao và cộng sự (2021)
Vòng quay tổng tài sản
ATR
Doanh thu thuần/ Tổng tài sản bình quân
Lê Thị Nhung (2023)
Cơ hội tăng trưởng giá
trị thị trường
TBQ
Giá trị thị trường của Tổng tài sản/ Giá trị
sổ sách của Tổng tài sản
Chiang và cộng sự (2019)
Dòng tiền hoạt động
kinh doanh
CFA
Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh/
Tổng tài sản bình quân
Abel (2018)
Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp
Đầu tư quá mức và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam
60 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 275- Năm thứ 27 (3)- Tháng 3. 2025
cứu dựa trên mô hình của Liu và Bredin
(2010), Hernandez-Vivanco và cộng sự
(2019) và Miller và cộng sự (2020), từ đó
nghiên cứu xây dựng mô hình sau:
PFi,t = β
0 + β
1OINVi,t + β
2GROWi,t +
β3STDRi,t + β4LIRi,t + β5ASTi,t + μit + εit
(**)
Trong đó, PFi,t là hiệu quả tài chính của
công ty; OINVi,t là biến giả cho biết có hay
không có hoạt động ĐTQM, với OINV= 1
nếu có và OINV= 0 nếu không; GROWi,t
là tỷ lệ tăng trưởng doanh thu; STDRi,t là
biến động lợi nhuận của công ty; LIRi,t là
khả năng thanh toán của công ty; ASTi,t là
cấu trúc tài sản của công ty; μit là các yếu tố
không quan sát được của các công ty; εit là
phần dư của mô hình. Các biến được diễn
giải chi tiết trong Bảng 2.
3.2. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu được lấy
từ báo cáo tài chính (BCTC) đã qua kiểm
toán của các DNNY trên HOSE và HNX
trong giai đoạn 2012 - 2023. Dữ liệu doanh
nghiệp được lấy từ cophieu68.vn. Nghiên
cứu chọn mốc thời gian từ năm 2012 để
loại trừ ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng
tài chính toàn cầu đối với TTCK Việt Nam,
vì sự kiện này có thể làm biến động mạnh
HQTC và hoạt động đầu tư của các doanh
nghiệp. Dữ liệu được cập nhật đến hết năm
2023, dựa trên BCTC đã kiểm toán. Mẫu
nghiên cứu không bao gồm các ngân hàng
thương mại, công ty bảo hiểm, công ty
chứng khoán, vì các doanh nghiệp này có
cấu trúc tài sản và nguồn vốn có đặc điểm
khác biệt. Kết quả là, nghiên cứu lựa chọn
được 216 doanh nghiệp phi tài chính vào
mẫu. Tuy nhiên, có 2 doanh nghiệp không
đủ dữ liệu quan sát trong giai đoạn 2012-
2023, nên còn lại 214 doanh nghiệp đáp ứng
yêu cầu. Thêm vào đó, trong quá trình tính
toán, các biến rủi ro được xác định bằng độ
lệch chuẩn của dữ liệu trong ba năm liên
tiếp, do dữ liệu chỉ còn lại từ năm 2014 đến
2023. Cuối cùng, số liệu BCTC và dữ liệu
thị trường của 214 doanh nghiệp trong giai
đoạn 2012-2023 với tổng số 2.140 quan
sát (sau khi loại trừ 2 năm đầu do kỹ thuật
tính toán biến rủi ro) sẽ được sử dụng trong
nghiên cứu này. Bảng 3 thống kê số lượng
doanh nghiệp trong mẫu theo từng nhóm
ngành, được phân loại dựa trên tiêu chuẩn
phân nhóm ngành ICB cấp 2.
Bảng 3 chỉ ra sự phân bổ của các công ty
Bảng 2. Diễn giải các biến trong mô hình nghiên cứu
Biến
Ký hiệu
Đo lường
Biến phụ thuộc
Hiệu quả tài chính
PF
EBIT/ Tổng tài sản
Biến độc lập
Đầu tư quá mức OINV
OINV nhận giá trị bằng 1 là có ĐTQM, bằng
0 là không có ĐTQM
Richardson (2006)
Biến kiểm soát
Tăng trưởng doanh thu GROW (Doanh thu t – Doanh thu t-1)/Doanh thu t-1
Độ biến động của lợi
nhuận
STDR
Độ lệch chuẩn ba năm liên tiếp của (EBIT/
Tổng tài sản)
Chen và cộng sự (2018)
Hệ số thanh toán
LIR
Tỷ lệ TSNH trên NNH của doanh nghiệp
Cấu trúc tài sản AST
Tổng tài sản cố định, bất động sản, và hàng
tồn kho/ Tổng tài sản
Özcan (2019)
Nguồn: Nhóm tác giả tổng hợp