Luận án tiến sĩ Kinh tế: Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính

Chia sẻ: Co Ti Thanh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:235

Thêm vào BST

Báo xấu

62
lượt xem 15
download

Luận án tiến sĩ Kinh tế: Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính

Mô tả tài liệu

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích của luận án nhằm xây dựng khung lý thuyết về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính trong đó có việc xây dựng bộ chỉ tiêu đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC và chỉ ra các nhân tố tác động đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án tiến sĩ Kinh tế: Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG --------------------------- TRẦN THỊ THU HƯƠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ HÀ NỘI, 2019
NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO HỌC VIỆN NGÂN HÀNG -------------------------- TRẦN THỊ THU HƯƠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 62.34.02.01 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1. PGS.TS. TÔ KIM NGỌC 2. PGS.TS. TRẦN ĐĂNG KHÂM HÀ NỘI, 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu nêu trong luận án này là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng. Các kết quả nghiên cứu của luận án có tính độc lập, số liệu và dữ liệu sử dụng trong luận án được trích dẫn đúng quy định. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm lời cam đoan trên Người cam đoan NCS. Trần Thị Thu Hương
i MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT ............................................................. IV DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ ....................................................................... VII LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................................................................................ 5 1.1. Tổng quan nghiên cứu ........................................................................................ 5 1.1.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài ................................................................. 5 1.1.2. Tổng quan nghiên cứu tại Việt Nam ............................................................ 14 1.2. Khoảng trống nghiên cứu của đề tài ................................................................ 17 1.2.1. Khoảng trống nghiên cứu ............................................................................. 17 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 18 1.3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 19 1.3.1. Nghiên cứu định tính .................................................................................... 19 1.3.2. Nghiên cứu định lượng ................................................................................. 19 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH .............................. 22 2.1. Thị trường trái phiếu Chính phủ ..................................................................... 22 2.1.1. Khái niệm thị trường trái phiếu Chính phủ ................................................... 22 2.1.2. Đặc điểm thị trường trái phiếu Chính phủ .................................................... 22 2.1.3. Cấu trúc thị trường trái phiếu chính phủ ....................................................... 30 2.2. Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính .................................................................................................................................. 33 2.2.1. Hội nhập tài chính ........................................................................................ 33 2.2.2. Tác động của hội nhập tài chính đến thị trường trái phiếu Chính phủ ........... 39 2.2.3. Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính . 47 2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính .................................................................... 56 2.3.1. Quy mô nền kinh tế ...................................................................................... 57 2.3.2. Điều kiện vĩ mô ............................................................................................ 57 2.3.3. Sự tín nhiệm của Chính phủ với tư cách là tổ chức phát hành ....................... 59 2.3.4. Đặc điểm khu vực tài chính .......................................................................... 60 2.3.5. Khuôn khổ pháp lý và tính minh bạch của thị trường ................................... 61 2.4. Một số bài học về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính từ kinh nghiệm quốc tế ............................................................. 62 CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ......... 67
ii 3.1. Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam và hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ ................................................................................................................ 67 3.1.1. Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam ................................................... 67 3.1.2. Hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam ..................................... 70 3.2. Khái quát quá trình hình thành và thực trạng thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ................................................... 71 3.2.1. Các quy định pháp lý điều chỉnh hoạt động thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam ............................................................................................................... 72 3.2.2. Thực trạng thị trường phát hành trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính .......................................................................................... 73 3.2.3. Thực trạng thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính................................................................................................... 92 3.3. Phân tích sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ......................................................................................... 104 3.3.1. Sử dụng bộ chỉ tiêu đánh giá sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ......................................................... 104 3.3.2. Đánh giá sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ........................................................................................ 124 CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH .......................................................................... 133 4.1. Cơ sở dữ liệu và phương pháp ....................................................................... 133 4.1.1. Cơ sở dữ liệu .............................................................................................. 133 4.1.2. Phương pháp ước lượng ............................................................................. 134 4.1.3. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu .............................................................. 135 4.2. Kết quả của mô hình định lượng .................................................................... 139 4.2.1. Phân tích thống kê mô tả ............................................................................ 139 4.2.2. Kết quả phân tích hồi quy........................................................................... 141 4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu ........................................................................ 144 CHƯƠNG 5: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ..................... 148 5.1. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ......................................................................................... 148 5.1.1. Định hướng hội nhập tài chính của Việt Nam ............................................. 148 5.1.2. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ........................................................................................ 150
iii 5.2. Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ......................................................................................... 150 5.2.1. Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ gắn liền với phát triển kinh tế .... 151 5.2.2. Giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô .................................................................. 152 5.2.3. Tăng cường sự tín nhiệm của Chính phủ với tư cách là chủ thể phát hành trái phiếu Chính phủ................................................................................................... 155 5.2.4. Phát triển hệ thống tài chính tạo nền tảng cho sự phát triển bền vững thị trường trái phiếu Chính phủ ................................................................................. 159 5.2.5. Tăng cường nội lực cho thị trường hướng tới sự phát triển bền vững.......... 173 5.2.6. Tăng cường tính minh bạch của thị trường ................................................. 186 5.2.7. Kiến nghị thực hiện .................................................................................... 187 KẾT LUẬN ............................................................................................................ 191 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................... 193 PHỤ LỤC ............................................................................................................... 202
iv DANH MỤC CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT Tên viết tắt Tên đầy đủ bằng Tiếng Tên đầy đủ bằng Việt Tiếng Anh ABMF Diễn đàn Thị trường Trái The ASEAN +3 phiếu ASEAN + 3 bond market forum ABMI Sáng kiến Thị trường Trái The Asian bond phiếu Châu Á markets initiative ADB Ngân hàng Phát triển Châu Asian development Á bank APEC Diễn đàn Hợp tác Kinh tế Asia-Pacific châu Á – Thái Bình Dương Economic cooperation ASEAN Hiệp hội các quốc gia Association of Đông Nam Á Southeast Asian Nations CPSS Uỷ ban về các hệ thống Committee on thanh, quyết toán payment and settlement systems CTCK Công ty chứng khoán ECB Ngân hàng Trung ương European central Châu Âu bank EU Liên minh Châu Âu European Union FEM Mô hình tác động cố định Fixed effects model FTA Hiệp định thương mại tự Free trade do agreements GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross domestic product GLS Phương pháp ước lượng Generalized least bình phương nhỏ nhất squares GTGD Giá trị giao dịch
v GTNY Giá trị niêm yết HNTC Hội nhập tài chính HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội IASB Hội đồng chuẩn mực kế International toán quốc tế accounting standards board IMF Quỹ tiền tệ quốc tế International monetary fund IOSCO Tổ chức Quốc tế các Uỷ The International ban Chứng khoán organization of securities commissions KBNN Kho bạc Nhà nước NĐT Nhà đầu tư NHNN Ngân hàng Nhà nước NHTM Ngân hàng thương mại NHTW Ngân hàng Trung ương NSNN Ngân sách Nhà nước ODA Hỗ trợ phát triển chính Official thức development assistance OECD Tổ chức Hợp tác và Phát The organisation for triển Kinh tế economic co- operation and development OTC Thị trường giao dịch phi Over the counter tập trung Pooled OLS Phương pháp hồi quy gộp Pooled ordinary least squares regression REM Mô hình tác động ngẫu Random effects
vi nhiên model SGDCK Sở giao dịch chứng khoán TIPS Trái phiếu Chính phủ ngừa Treasury inflation- lạm phát protected securities TP Trái phiếu TPCP Trái phiếu Chính phủ TPP Hiệp định Đối tác xuyên The Trans- Pacific Thái Bình Dương Partnership UBCKNN Uỷ ban chứng khoán Nhà nước VBMA Hiệp hội thị trường trái Viet Nam bond phiếu Việt Nam market association VSD Trung tâm lưu ký chứng Viet Nam securities khoán Việt Nam depository WTO Tổ chức Thương mại thế World trade giới organization
vii DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ 1. Danh mục bảng Bảng 3.1: Tỷ lệ đặt thầu và trúng thầu TPCP một số kỳ hạn ...................................... 79 Bảng 3.2: Cơ cấu NĐT trong các lần phát hành trái phiếu quốc tế của Việt Nam ....... 91 Bảng 3.3: Chỉ số vòng quay TPCP qua các năm ...................................................... 121 Bảng 3.4: Kết quả phân tích thống kê chỉ số TPCP của một số quốc gia trong khu vực .... 123 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ................................. 140 Bảng 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu ................... 140 Bảng 4.3. Tổng hợp kết quả ước lượng với các phương pháp OLS, FEM và REM .. 141 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi.................................................................... 143 2. Danh mục biểu đồ Biểu đồ 3.1: Khối lượng TPCP phát hành theo hình thức phát hành và kỳ hạn phát hành bình quân (Đơn vị: Khối lượng: Tỷ đồng, Kỳ hạn bình quân: Năm ) .......... 75 Biểu đồ 3.2: Khối lượng phát hành TPCP bằng phương thức bảo lãnh phát hành (Đơn vị: Tỷ đồng) ........................................................................................................ 77 Biểu đồ 3.3: So sánh lãi suất phát hành TPCP với lãi suất huy động và cho vay ........ 81 Biểu đồ 3.4: Cơ cấu nhà đầu tư mua TPCP trên thị trường sơ cấp .............................. 82 Biểu đồ 3.5: Thành viên tham gia đấu thầu TPCP qua các năm.................................. 83 Biểu đồ 3.6: Nợ công Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ................................................ 86 Biểu đồ 3.7: Chỉ số Icor của một số nước Châu Á trung bình giai đoạn 2011-2015 .... 87 Biểu đồ 3.8 : Nợ công bình quân trên đầu người của một số quốc gia trong khu vực giai đoạn 2010-2017 (Đơn vị: USD) ................................................................... 88 Biểu đồ 3.9: Tỷ trọng TPCP trong tổng nợ công (Đơn vị: %)..................................... 88 Biểu đồ 3.10: Mức tăng tuyệt đối nợ nước ngoài khu vực công và mức nợ nước ngoài quốc gia .............................................................................................................. 89 Biểu đồ 3.11: Giá trị giao dịch và niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2000-2008 (Đơn vị: Triệu đồng)........................................................................................... 94 Biểu đồ 3.12: Quy mô niêm yết và giao dịch TPCP giai đoạn 2009 đến 2017 ............ 95 Biểu đồ 3.13: Lợi suất giao dịch TPCP các kỳ hạn ..................................................... 97 Biểu đồ 3.14: Quy mô giao dịch theo cơ cấu NĐT ................................................... 100 Biểu đồ 3.15: Quy mô thị trường TPCP so với GDP ................................................ 105
viii Biểu đồ 3.16: Quy mô thị trường trái phiếu Chính phủ so với GDP của một số nước khu vực ASEAN + 3 (Đơn vị: %) ..................................................................... 105 Biểu đồ 3.17: Quy mô thị trường thứ cấp TPCP Việt Nam (Đơn vị: %) ................... 106 Biểu đồ 3.18: Chênh lệch lãi suất TPCP kỳ hạn 2 năm và 10 năm tại một số thị trường khu vực ( Đơn vị: Điểm cơ bản) ....................................................................... 108 Biểu đồ 3.19: Cơ cấu kỳ hạn còn lại của trái phiếu Chính phủ qua các năm ............. 109 Biểu đồ 3.20: Độ lệch lãi suất TPCP các kỳ hạn giữa Việt Nam và Thái Lan ........... 112 Biểu đồ 3.21: Độ lệch lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm giữa một số nước Đông Nam Á so với Thái Lan ..................................................................................................... 112 Biểu đồ 3.22: Độ lệch lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm giữa một số nước Đông Nam Á so với Mỹ.............................................................................................................. 113 Biểu đồ 3.23: Chỉ số β hội tụ của Việt Nam với Thái Lan và Thái Lan với Mỹ ........ 114 Biểu đồ 3.24: Hệ số chặn ......................................................................................... 115 Biểu đồ 3.25: Giá trị giao dịch TPCP theo phương thức khớp lệnh và thoả thuận trên HOSE và HNX giai đoạn 2000-2008 ................................................................ 117 Biểu đồ 3.26: Giá trị giao dịch theo loại giao dịch giai đoạn 2009-2016 (Đơn vị: Tỷ đồng) ................................................................................................................ 119 Biểu đồ 3.27: Biểu đồ boxplot thể hiện phân phối mức độ chênh lệch giá chào mua- chào bán TPCP của Việt Nam, Phillipines và Malaysia giai đoạn 2007-2017 ... 121 Biểu đồ 5.1: Lộ trình hội nhập tài chính đến năm 2025 ............................................ 161 Biểu đồ PL1.1: Khối lượng trái phiếu Chính phủ Nhật Bản phát hành từng năm (Tỷ Yên) và quy mô trái phiếu Chính phủ so với GDP (%) ..................................... 204 Biểu đồ PL1.2: Tỷ lệ nắm giữ trái phiếu Chính phủ Nhật Bản của các nhà đầu tư năm 2017 (%)........................................................................................................... 209 Biểu đồ PL1.3: Quy mô thị trường TPCP Hàn Quốc (% GDP) và khối lượng giao dịch (tỷ Won) ........................................................................................................... 213
1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu Thị trường trái phiếu Chính phủ (TPCP) là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính và có vai trò lớn đối với sự phát triển kinh tế - xã hội. Hàng hoá trên thị trường là các loại TPCP, trái phiếu chính quyền địa phương được phát hành và giao dịch với mục đích huy động vốn nhằm bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nước, tạo môi trường đầu tư cho công chúng, thực thi các chính sách kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ. Đồng thời, một thị trường TPCP phát triển và thanh khoản sẽ tạo nền tảng cho việc định giá các công cụ tài chính khác cũng như thúc đẩy thị trường tài chính và thị trường chứng khoán phái sinh phát triển hơn. Nghiên cứu về thị trường trái phiếu Chính phủ là cần thiết và có ý nghĩa lớn đối với sự phát triển của thị trường tài chính và nền kinh tế ở từng quốc gia, khu vực. Được hình thành từ những năm 1990, thị trường TPCP Việt Nam mặc dù ra đời muộn hơn so với các nước trong khu vực và trên thế giới, nhưng cũng đã có những thành công nhất định, trở thành một kênh huy động vốn quan trọng cho ngân sách nhà nước và cho đầu tư phát triển. Tại Việt Nam những năm gần đây, hầu như năm nào ngân sách nhà nước cũng bội chi và con số nợ công cũng tăng lên theo từng năm. Theo số liệu thống kê, Việt Nam nằm trong số những quốc gia có tỷ lệ nợ công trên GDP tăng nhanh nhất cho dù thành tích tăng trưởng kinh tế ấn tượng. Tính đến hết năm 2017, tỷ lệ nợ công ước khoảng 61,3% GDP, tiến sát trần 65% Quốc hội cho phép. Bên cạnh đó, những năm gần đây, cơ cấu nợ công đã bắt đầu thay đổi do khả năng tiếp cận nguồn vốn vay ưu đãi nước ngoài dần hạn chế, Chính phủ đã phải dựa chủ yếu vào nguồn vay trong nước và vay thông qua phát hành TPCP. Do vậy, vai trò của thị trường TPCP ngày càng trở nên quan trọng. Tuy nhiên, thị trường TPCP vẫn tồn tại nhiều hạn chế, chưa phát triển tương xứng với tiềm năng. Quy mô thị trường còn nhỏ, thị trường chủ yếu phát triển theo chiều rộng mà chưa có chiều sâu. Nhiều vấn đề còn tồn tại như hàng hoá trên thị trường còn đơn giản, cơ sở nhà đầu tư kém đa dạng, cơ sở hạ tầng chưa đáp ứng yêu cầu của sự phát triển. Thị trường TPCP vẫn chưa thực hiện được vai trò thị trường chuẩn, làm tham chiếu cho các bộ phận khác của thị trường tài chính. Thêm vào đó, nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính nói riêng đang trong quá trình hội nhập rất nhanh thông qua hàng loạt các hiệp định thương mại
2 vừa được ký kết. Đối với ngành Tài chính, toàn ngành đã tích cực tham gia các hoạt động hợp tác tài chính khu vực Asean, Asean +3, Apec, Hội nghị cấp cao Đông Á (EAS) và G20, tích cực triển khai xây dựng phương án đàm phán các hiệp định thương mại tự do FTA, tham gia hiệp định đối tác toàn diện và tiến bộ xuyên Thái Bình Dương CPTPP. Hội nhập tài chính (HNTC) khu vực và thế giới đem lại nhiều lợi ích, giúp thu hút vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp từ nước ngoài, tăng cường các nguồn vốn trung, dài hạn, tạo cơ hội chia sẻ rủi ro và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, HNTC cũng sẽ đem lại nhiều thách thức cho thị trường tài chính còn non trẻ của Việt Nam, đáng chú ý nhất là nguy cơ khủng hoảng và lan truyền rủi ro. Là một bộ phận thuộc thị trường tài chính, thị trường TPCP Việt Nam cũng không nằm ngoài xu hướng hội nhập và chịu những tác động của HNTC khu vực và thế giới. Mặc dù vậy, thị trường TPCP Việt Nam vẫn đang ở những bước đầu tiên của quá trình hội nhập. Và khi so sánh với các thị trường TPCP của các quốc gia khác trong khu vực và trên thế giới thì thị trường TPCP Việt Nam vẫn còn ở mức phát triển thấp. Trước tình hình đó, thị trường TPCP cần có những bước phát triển hơn nữa nhằm đáp ứng với yêu cầu hội nhập và tận dụng được những lợi ích mà HNTC đem lại. Trước đây đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam về vấn đề HNTC và thị trường TPCP, tuy nhiên đều là những vấn đề riêng rẽ mà chưa có một nghiên cứu chính thức nào tổng hợp và toàn diện về thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC. Nhận thấy sự cần thiết của việc phát triển thị trường TPCP Việt Nam, nghiên cứu sinh, dưới góc độ là một nhà nghiên cứu độc lập, đã lựa chọn đề tài: “Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính” làm đề tài luận án tiến sĩ nhằm nghiên cứu và đóng góp cơ sở luận về phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính, đồng thời đánh giá thực trạng thị trường TPCP Việt Nam đặt trong điều kiện HNTC, từ đó gợi ý một số giải pháp phát triển thị trường này. 2. Mục tiêu nghiên cứu Các mục tiêu chính của luận án là: Xây dựng khung lý thuyết về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính trong đó có việc xây dựng bộ chỉ tiêu đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC và chỉ ra các nhân tố tác động đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC.
3 Phân tích thực trạng phát triển của thị trường TPCP Việt Nam bao gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Từ đó đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh HNTC, chỉ ra những ưu điểm, tồn tại, hạn chế và nguyên nhân. Xây dựng mô hình kinh tế lượng xác định chiều ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến sự phát triển của thị trường TPCP để làm cơ sở cho việc xây dựng các giải pháp phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC. Đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh HNTC trong đó có các giải pháp đối với chủ thể quản lý thị trường, giải pháp với chủ thể phát hành, nhà đầu tư và các tổ chức hỗ trợ thị trường. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3.1. Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ. 3.2. Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu về không gian: thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam bao gồm cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Phạm vi nghiên cứu về thời gian: luận án nghiên cứu thị trường TPCP Việt Nam từ khi thị trường hình thành, tuy nhiên tập trung chủ yếu giai đoạn 2000-2017. 4. Những đóng góp mới của luận án Về mặt lý thuyết - Luận án đã hệ thống cơ sở luận về thị trường trái phiếu Chính phủ, hội nhập tài chính, và phát triển thị trường TPCP dưới tác động của HNTC. - Luận án đã xây dựng một bộ chỉ tiêu đầy đủ và toàn diện nhằm đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC bao gồm chỉ tiêu đánh giá về quy mô, mức độ bền vững, mức độ hội nhập, mức độ tiếp cận, mức độ hiệu quả và mức độ ổn định. Đây là điểm mới quan trọng của luận án. Về mặt thực tiễn
4 - Luận án đã phân tích toàn diện thực trạng thị trường TPCP Việt Nam trên tất cả các khía cạnh dưới tác động của hội nhập tài chính, tập trung giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2017. - Luận án đã đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh HNTC sử dụng bộ tiêu chí đánh giá sự phát triển đã xây dựng ở phần lý thuyết. Những kết quả đạt được, đặc biệt là những hạn chế và nguyên nhân trong phát triển thị trường được chỉ rõ trong luận án. - Luận án đã sử dụng mô hình để kiểm định các nhân tố và mức độ tác động của từng nhân tố đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC. Đây là cơ sở cho việc đề xuất các giải pháp ở chương 5. - Kết hợp kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực tiễn, luận án đã đề xuất hệ thống giải pháp đồng bộ, có cơ sở khoa học và có giá trị ứng dụng cao nhằm phát triển thị trường TPCP Việt Nam tận dụng được những lợi ích đồng thời hạn chế bớt rủi ro mà HNTC đem lại. 5. Kết cấu luận án Ngoài phần mở đầu, kết luận và tài liệu tham khảo, luận án gồm 5 chương: Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý luận về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính Chương 3: Thực trạng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính Chương 4: Mô hình kiểm định các nhân tố tác động tới sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính Chương 5: Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính
5 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 1.1. Tổng quan nghiên cứu Những công trình nghiên cứu về TPCP và thị trường TPCP có phạm vi và mức độ nghiên cứu rất khác nhau. Bên cạnh đó, thời gian gần đây, nhiều nghiên cứu về HNTC và các vấn đề liên quan cũng được các nhà nghiên cứu quan tâm. Tuy nhiên số lượng công trình nghiên cứu về phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC còn hạn chế. 1.1.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài 1.1.1.1. Nghiên cứu về thị trường trái phiếu Chính phủ và phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Luận điểm lý thuyết về phát triển thị trường TPCP được World bank và Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) đưa ra trong nghiên cứu “Developing a government bond market: A handbook” năm 2001 [112]. Một số vấn đề cụ thể được đề cập trong nghiên cứu như lợi ích của việc phát triển thị trường, các điều kiện để phát triển thành công thị trường TPCP, chiến lược phát hành TPCP và quản lý nợ, thị trường thứ cấp TPCP, cơ sở nhà đầu tư, cơ sở hạ tầng cho thị trường, chính sách thuế liên quan, mối liên hệ giữa thị trường TPCP và thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Điều kiện tiên quyết để xây dựng một thị trường TPCP hiệu quả đó là một Chính phủ có mức tín nhiệm tốt và ổn định, chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ phù hợp, hệ thống pháp luật hiệu quả, hệ thống thanh toán trơn tru và an toàn, và hệ thống tài chính tự do cạnh tranh giữa các trung gian tài chính. Bên cạnh đó, nhà đầu tư đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển của thị trường. Chính phủ theo truyền thống dựa vào thuế và quyền lực của họ để đảm bảo cầu cho các trái phiếu được phát hành, vì vậy khó có thể đạt được mục tiêu giảm chi phí vốn và một số nguồn vốn được sử dụng không hiệu quả do phân bổ vốn sai. Phát triển cơ sở nhà đầu tư tự nguyện cho TPCP là cần thiết. Ngoài ra, Chính phủ cần phát triển các nhà đầu tư lẻ cho TPCP đồng thời mở cửa thị trường cho nhà đầu tư nước ngoài. Hệ thống quy định pháp lý cho thị trường cũng được đề cập như là một nền móng cho sự phát triển hiệu quả của thị trường TPCP. Khuôn khổ pháp lý nên được thiết lập rõ ràng từ việc tổ chức phát hành TPCP để vay nợ, quy trình phát hành TPCP, đến việc giao dịch TPCP.
6 Trong nghiên cứu “FS series 12: Developing Government Bond Markets. Primer, Diagnostic Checklist, and Guidelines for the Preparation of a Model Scope of Work” (2010) [106] được Cơ quan phát triển quốc tế Hoa Kỳ công bố, vấn đề phát triển thị trường TPCP được đề cập đến cả trên phương diện lý thuyết và thực tiễn kinh nghiệm ở một số quốc gia, tập trung vào việc xác định các biện pháp cần thực hiện để phát triển thị trường TPCP hiệu quả. Để đạt được mục tiêu đó, các tác giả đã phân tích các điều kiện tiền đề cho sự phát triển của thị trường bao gồm 3 nhóm chính là điều kiện chung (mức độ tín nhiệm của Chính phủ tốt, điều kiện kinh tế vĩ mô ổn định, Chính phủ cam kết trả lãi cho các khoản nợ tuân theo quy luật thị trường, khuôn khổ pháp lý và kỹ thuật phù hợp cho thị trường tài chính, hệ thống ngân hàng tốt, nợ công và thị trường tài chính đủ lớn), điều kiện liên quan đến thị trường tiền tệ và điều kiện liên quan đến việc quản lý nợ. Đồng thời, 3 tiêu chí quản lý nợ cũng được đề cập đến như là nền tảng quan trọng để phát triển thị trường TPCP, đó là việc quản lý nợ phải độc lập nhưng cần phối hợp chặt chẽ với chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá, quản lý nợ phải tập trung từ việc phát hành đến việc sử dụng và trả nợ, và đồng thời việc quản lý thâm hụt hay thăng dự tiền mặt trong ngân sách ngắn hạn của Chính phủ phải gắn với việc quản lý nợ. Khi đi vào nghiên cứu từng bộ phận của thị trường gồm thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp, các điều kiện cụ thể hơn cũng được các tác giả đưa ra. Việc phát hành TPCP phải dựa trên nguyên tắc thị trường, đấu thầu trái phiếu cần được thực hiện theo nhiều phương pháp khác nhau, nhưng phải đảm bảo minh bạch, hiệu quả và an toàn. Bên cạnh đó, các công cụ phát hành trên thị trường cần được chuẩn hoá, có thể thay thế được nhằm làm tăng số lượng các trái phiếu hiện hành, tạo ra những trái phiếu chuẩn và loại trái phiếu phát hành cần thay đổi linh hoạt cho phù hợp với yêu cầu của nhà đầu tư và cấu trúc danh mục nợ mong muốn trong từng giai đoạn. Phát triển thị trường TPCP đòi hỏi phải phát triển đồng thời thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Phát triển thị trường thứ cấp là một thách thức, nhất là với các nước đang phát triển. Một thị trường thứ cấp phát triển cần có khung pháp lý đầy đủ và hiệu quả, cơ sở nhà đầu tư đa dạng, cơ sở hạ tầng hỗ trợ giao dịch và công bố thông tin minh bạch. Cũng theo nghiên cứu này, các thị trường mới nổi được cho là đã có những bước tiến dài trong việc mở rộng thị trường TPCP, trong khi đó, các nước đang phát triển vẫn đang ở những bước đầu tiên. Kinh nghiệm của các nước phát triển và các thị trường mới nổi cho thấy một thị trường trái phiếu được quản lý tốt, thanh khoản, đáng
7 tin cậy sẽ đóng vai trò quan trọng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, ở cả tầm vĩ mô và vi mô. Mỗi quốc gia cần xây dựng kế hoạch để phát triển thị trường riêng phù hợp với điều kiện của mình. Kiểm tra các điều kiện phát triển thị trường là bước quan trọng đầu tiên trong phát triển thị trường TPCP. Hơn nữa, khi thực hiện các biện pháp nhằm tăng cường điều kiện thuận lợi cho phát triển thị trường sẽ gây tác động đến tình hình vĩ mô đặc biệt là chính sách tài khoá, chính sách tiền tệ, và khu vực tài chính. Do đó, chiến lược phát triển thị trường phải phù hợp với kế hoạch phát triển kinh tế. Bên cạnh các nghiên cứu về toàn bộ thị trường thì cũng có những nghiên cứu về một vấn đề của thị trường như việc phát hành TPCP hay thị trường thứ cấp. Một số nghiên cứu liên quan đến phát hành TPCP như lựa chọn phát hành TPCP bằng đồng nội tệ hay ngoại tệ trong nghiên cứu của Claessens, Klingebiel, Schmukler (2007) “Government bonds in domestic and foreign curency: the role of institutional and macroeconomic factors” [47] và nghiên cứu của Siegfried, Simeonova, Vespo (2007) “Choice of currency in bond issuance and the international role of currencies” [108]. Nghiên cứu của Claessens và cộng sự (2007) [47] sử dụng dữ liệu mảng cho thị trường phát triển và thị trường mới nổi nhằm chỉ ra các yếu tố vĩ mô và các yếu tố khác có ảnh hưởng đến độ sâu của thị trường TPCP và loại tiền tệ mà TPCP được phát hành. Các tác giả đã xác định được một số yếu tố có ảnh hưởng hệ thống đến thị trường trái phiếu gồm quy mô nền kinh tế và cơ sở nhà đầu tư. Nền kinh tế với hệ thống tài chính trong nước phát triển sẽ có thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ lớn và phát hành ít trái phiếu bằng đồng ngoại tệ hơn. Trong khi đó nhu cầu đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài có mối quan hệ cùng chiều với quy mô của các trái phiếu phát hành bằng đồng ngoại tệ. Bên cạnh đó, một cơ chế tỷ giá hối đoái ổn định, ít linh hoạt cũng tạo điều kiện cho phát hành trái phiếu bằng đồng ngoại tệ. Ngoài ra một số yếu tố khác tác động đến thị trường cũng được nhắc đến như lạm phát, gánh nặng tài khoá, hệ thống pháp luật, và độ mở của tài khoản vốn. Bên cạnh hoạt động phát hành, hoạt động giao dịch TPCP cũng đóng góp quan trọng vào sự phát triển của toàn bộ thị trường. Nghiên cứu của Arvai và Heenan (2008) [27] cho rằng phát triển thị trường thứ cấp TPCP cần có một môi trường vĩ mô ổn định, đặc biệt là chính sách tài khoá, một chiến lược quản lý nợ công hợp lý và minh bạch, cơ sở nhà đầu tư đa dạng, cơ sở hạ tầng thị trường phát triển, vấn đề thực thi chính sách tiền tệ hiệu quả cũng tác động tích cực đến sự phát triển của thị trường thứ cấp. Khi các yếu tố trên không đảm bảo thì sẽ ảnh hưởng
8 đến sự phát triển của thị trường thứ cấp TPCP, như cơ sở hạ tầng thị trường kém sẽ dẫn đến chi phí giao dịch cao, thời gian thực hiện lệnh kéo dài, và mang nhiều rủi ro hoạt động, từ đó làm giảm mức độ hấp dẫn của thị trường. Một số công trình khác tập trung nghiên cứu về sự phát triển của thị trường TPCP ở một quốc gia hay một khu vực cụ thể như nghiên cứu về thị trường Hàn Quốc của Rhee năm 2013 [101], nghiên cứu của Karunasena (2009) [74] về kinh nghiệm phát triển thị trường TPCP Sri Lanka, nghiên cứu của Abdullatif, E. M. A. (2009) [21] về phát triển thị trường TPCP tại Iraq. Nghiên cứu của Abdullatif, E. M. A. (2009) [21] đã phân tích môi trường tác động tới các nhà đầu tư tham gia thị trường, bao gồm nhiều yếu tố tương tác xung quanh thị trường, trên thị trường tài chính và bản thân bên trong thị trường trái phiếu. Môi trường xung quanh một thị trường trái phiếu là môi trường về chính trị, môi trường kinh tế bao gồm các yếu tố vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, lạm phát, chính sách thuế, môi trường pháp lý và các quy định liên quan. Các yếu tố thuộc thị trường tài chính bao gồm cấu trúc tài chính, ngân hàng và các tổ chức tài chính, sản phẩm tài chính và cấu trúc lãi suất, chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ, hệ thống các tổ chức hỗ trợ thị trường. Các yếu tố bên trong thị trường TPCP gồm khuôn khổ pháp lý cho phát triển thị trường TPCP, phát triển thị trường sơ cấp TPCP, cơ sở nhà đầu tư, phát triển thị trường thứ cấp, các yếu tố khác ảnh hưởng đến thị trường như quản lý nợ, chính sách thuế, thị trường tiền tệ, và thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Tất cả các yếu tố đó ảnh hưởng đến sự hấp dẫn của thị trường đối với tổ chức phát hành, nhà đầu tư, và các trung gian. Sự phát triển của thị trường TPCP cũng được đề cập đến trong nghiên cứu về sự phát triển thị trường trái phiếu của các nước Đông Á của Fabella và Madhur (2003) [59], bao gồm một số vấn đề cơ bản như quy mô, cấu trúc kỳ hạn, cơ sở nhà đầu tư, chính sách thuế liên quan đến thị trường, cơ sở hạ tầng cho thị trường. Nghiên cứu cũng chỉ ra mức độ phát triển khác nhau của các thị trường trái phiếu tại các nước trong khu vực này, đồng thời đưa ra một số gợi ý nhằm phát triển thị trường trái phiếu Đông Á như đảm bảo môi trường vĩ mô ổn định bền vững với mức lạm phát thấp và lãi suất ổn định, cải cách hệ thống ngân hàng, tăng cường khung pháp lý cho thị trường trái phiếu bao gồm cả vấn đề về thuế, mở rộng cơ sở nhà đầu tư, thúc đẩy sự phát triển của trung tâm thị trường trái phiếu khu vực, tuy nhiên cần phù hợp với mức độ phát triển của từng thị trường ở các quốc gia khác nhau.
9 1.1.1.2. Nghiên cứu về hội nhập tài chính và thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập Nghiên cứu về hội nhập tài chính HNTC là xu thế đang diễn ra và lan toả trên toàn cầu với sự ra đời của các liên minh kinh tế, tiền tệ như liên minh Châu Âu EU, liên minh tiền tệ Châu Âu, các hợp tác song phương, đa phương giữa các quốc gia và khu vực. Nhiều nghiên cứu trên thế giới về vấn đề HNTC đã được đưa ra, từ các vấn đề cơ bản như khái niệm, đặc điểm, đến các vấn đề sâu rộng hơn. Cụ thể, nghiên cứu của Stavarek và cộng sự (2011) [110] đã đưa ra khung lý thuyết chung về HNTC, bao gồm khái niệm, phân loại, lợi ích và rủi ro mà HNTC đem lại như nhiều cơ hội chia sẻ rủi ro, phân bổ vốn hiệu quả giữa các cơ hội đầu tư, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tăng cường kỷ luật thị trường, tăng trưởng đầu tư, cải thiện hệ thống tài chính nhưng lại làm tăng khả năng phải gánh chịu các cú sốc từ bên ngoài, các cuộc khủng hoảng tài chính, sự biến động về vĩ mô và dòng vốn. Ngoài Stavarek và cộng sự, nhiều tác giả khác cũng nghiên cứu về những lợi ích và rủi ro mà hội nhập đem lại trên cả phương diện lý thuyết và thực tiễn như Kenan (2007) [75], Mougani (2011) [94], Agenor (2001) [24]... Bên cạnh đó, một số nghiên cứu chỉ ra rằng các quốc gia cần đạt được ngưỡng nhất định đối với sự phát triển của hệ thống tài chính để có thể hấp thụ được lợi ích và giảm thiểu rủi ro của HNTC. Các điều kiện ngưỡng chính được chỉ ra trong nhiều nghiên cứu như nghiên cứu của Kose và cộng sự (2009) [77], Kose và cộng sự (2011) [78], Chen và cộng sự (2014) [44] là: mức độ phát triển kinh tế quốc gia, sự phát triển của khu vực tài chính, chất lượng thể chế và chính sách vĩ mô của chính phủ, và hội nhập thương mại. Một quốc gia quản trị yếu kém, có chính sách và tổ chức kém như hệ thống pháp luật và tài chính yếu thì HNTC có thể dẫn luồng vốn chảy ra ngoài, từ các nước khan hiếm vốn đến các nước dư thừa vốn nhưng lại có hệ thống tổ chức tốt hơn. Từ đó sẽ ảnh hưởng đến mức độ tăng trưởng của quốc gia đó. Đây là kết luận trong nghiên cứu “ Financial integration and macroeconomic volatility” (2003) của Prasad và cộng sự [99]. Chính vì vậy các quốc gia đang phát triển phải lựa chọn HNTC khi nào và như thế nào, và cân nhắc mối quan hệ đánh đổi giữa lợi ích và rủi ro khi HNTC. Tác động của HNTC phụ thuộc vào điều kiện ngưỡng mà từng quốc gia đạt được khi hội nhập cũng như mức độ hội nhập của từng quốc gia. Vì vậy đo lường mức độ HNTC là cần thiết. Nghiên cứu của Baele và cộng sự năm 2004 [29] đã xây dựng được