Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng: Nghiên cứu rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:190

Thêm vào BST

Báo xấu

2
lượt xem 0
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng "Nghiên cứu rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" trình bày các nội dung chính sau: Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu về rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán; Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu; Phân tích thực trạng rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; Kết luận và hàm ý chính sách.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng: Nghiên cứu rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN ------------------------------- NGUYỄN THỊ NGA NGHIÊN CỨU RỦI RO LAN TỎA CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG HÀ NỘI - 2024
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN ------------------------------- NGUYỄN THỊ NGA NGHIÊN CỨU RỦI RO LAN TỎA CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN THỊ MINH HUỆ HÀ NỘI - 2024
i LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng Luận án tiến sĩ này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Hà Nội, ngày tháng năm 2024 Người cam đoan Nguyễn Thị Nga
ii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ..................................................................................................................... i MỤC LỤC ................................................................................................................................ii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .....................................................................................iv DANH MỤC BẢNG BIỂU .................................................................................................... v DANH MỤC HÌNH ...............................................................................................................vi PHẦN MỞ ĐẦU...................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ RỦI RO LAN TỎA CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN .................................................................................................................................... 7 1.1. Cơ sở lý luận về rủi ro lan toả của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán................................................................................................................7 1.1.1. Khái niệm rủi ro và phân loại rủi ro trên thị trường chứng khoán ......... 7 1.1.2. Rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.. 14 1.1.3. Đo lường rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán .......................... 23 1.2. Tổng quan nghiên cứu về rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán ........38 1.2.1. Tổng quan các nghiên cứu ngoài nước về rủi ro lan tỏa ..................... 39 1.2.2. Tổng quan các nghiên cứu trong nước về rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán ............................................................................................... 53 1.3. Những hạn chế của các nghiên cứu trước đây và khoảng trống nghiên cứu....57 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1.....................................................................................................59 CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .....60 2.1. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................60 2.1.1. Quy trình nghiên cứu ......................................................................... 60 2.1.2. Phương pháp tiếp cận nghiên cứu ...................................................... 61 2.1.3. Dữ liệu của nghiên cứu ..................................................................... 62 2.2. Mô hình nghiên cứu rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán Việt Nam ....70 2.2.1. Mô hình vector tự hồi quy thay đổi theo thời gian (TVP-VAR) .......... 71 2.2.2. Mô hình vector tự hồi quy phân chia theo phân vị (QVAR) ............... 73 2.3. Giả thuyết nghiên cứu về rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán Việt Nam ....................................................................................................... 76 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2.....................................................................................................78
iii CHƯƠNG 3 PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG RỦI RO LAN TỎA TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.......................................................................79 3.1. Tổng quan về Thị trường chứng khoán Việt Nam .........................................79 3.1.1. Quá trình hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam ........................................................................................................... 79 3.1.2. Diễn biến chỉ số VN-Index và thị trường chứng khoán Việt Nam kể từ khi ra đời cho đến nay ................................................................................ 80 3.2. Kết quả nghiên cứu rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán Việt Nam .....84 3.2.1. Đánh giá rủi ro lan tỏa trong cùng một nhóm cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................................................... 84 3.2.2. Ảnh hưởng tương tác giữa các nhóm ............................................... 115 3.2.3. Nghiên cứu bổ sung trường hợp loại bỏ cổ phiếu thuộc nhóm tài chính (VCB) ra khỏi hệ thống ............................................................................ 148 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3...................................................................................................162 CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ................................................165 4.1. Bình luận về kết quả nghiên cứu ....................................................................165 4.2. Đề xuất một số hàm ý chính sách ...................................................................167 4.3. Đóng góp chính của Luận án ..........................................................................170 4.4. Hạn chế của Luận án .......................................................................................171 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4..................................................................................................172 DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ...............................................................173 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................174
iv DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CTCP: Công ty cổ phần DN: Doanh nghiệp DY: Diebold và Yilmaz EPU: Sự không chắc chắn trong chính sách kinh tế FCN: Công ty cổ phần FECON FPT: Công ty cổ phần FPT GFEVD: Sự phân tách của phương sai lỗi dự báo tổng quát HSG: Công ty cổ phần Tập đoàn Hoa Sen HVN: Tổng Công ty Hàng không Việt Nam LCG: Công ty cổ phần Lizen LDG: Công ty cổ phần Đầu tư LDG MCG: Công ty cổ phần Năng lượng và Bất động sản MCG MWG: Công ty cổ phần Đầu tư Thế giới Di động NVL: Công ty cổ phần Tập đoàn Đầu tư Địa ốc No Va PD: Xác suất vỡ nợ PVD: Tổng Công ty cổ phần Khoan và Dịch vụ khoan Dầu khí QVAR: Mô hình vector tự hồi quy phân chia theo phân vị TCI: Tổng kết nối trung bình TTCK: Thị trường chứng khoán TVP-VAR: Mô hình vector tự hồi quy thay đổi theo thời gian UDC: Công ty cổ phần Xây dựng và Phát triển Đô thị Tỉnh Bà Rịa Vũng Tàu VAR: Mô hình vector tự hồi quy VCB: Ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam VIC: Tập đoàn Vingroup VNM: Công ty cổ phần Sữa Việt Nam
v DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Thống kê mô tả .............................................................................................67 Bảng 3.1. Trung bình kết nối chung ..............................................................................86 Bảng 3.2. Trung bình kết nối chung về lan tỏa rủi ro trong nội bộ nhóm cổ phiếu ......99 Bảng 3.3. Thống kê mô tả ...........................................................................................117 Bảng 3.4. Trung bình kết nối chung ............................................................................118 Bảng 3.5. Thống kê mô tả ...........................................................................................129 Bảng 3.6. Trung bình kết nối chung ............................................................................130 Bảng 3.7. Thống kê mô tả ...........................................................................................139 Bảng 3.8. Trung bình kết nối chung ............................................................................140 Bảng 3.9. Trung bình kết nối chung ............................................................................149
vi DANH MỤC HÌNH Hình 1.1. Cơ cấu của thị trường tài chính .......................................................................7 Hình 1.2. Những bước phát triển chính trong phân tích rủi ro và sự phát triển của các biện pháp đo lường rủi ro ..............................................................................................30 Hình 2.1: Xác suất vỡ nợ ...............................................................................................67 Hình 2.2: Xác suất vỡ nợ của từng cổ phiếu .................................................................70 Hình 3.1. Số lượng tài khoản đầu tư chứng khoán mở hàng năm và diễn biến chỉ số VN-Index thời điểm cuối năm giai đoạn 2000 - 2022...................................................79 Hình 3.2. Diễn biến chỉ số VN-Index giai đoạn 2001 - 2023........................................80 Hình 3.3. Tổng kết nối theo thời gian trong nội bộ nhóm cổ phiếu ..............................91 Hình 3.4. Tổng kết nối ròng ..........................................................................................94 Hình 3.5. Kết nối theo cặp: Rủi ro lan tỏa từ một cổ phiếu tới các cổ phiếu khác........96 Hình 3.6. Tổng kết nối theo thời gian tại các phân vị .................................................103 Hình 3.7. Tổng kết nối ròng ........................................................................................106 Hình 3.8. Tổng kết nối ròng theo phân vị: Rủi ro lan tỏa từ một cổ phiếu tới các cổ phiếu khác ....................................................................................................................110 Hình 3.9. Kết nối theo cặp ...........................................................................................113 Hình 3.10. Sơ đồ kết nối theo cặp ...............................................................................115 Hình 3.11. Xác suất vỡ nợ ...........................................................................................117 Hình 3.12. Tổng kết nối theo thời gian........................................................................119 Hình 3.13. Tổng kết nối ròng ......................................................................................120 Hình 3.14. Kết nối theo cặp: Rủi ro lan tỏa của cổ phiếu khác tới VCB ....................121 Hình 3.15. Kết nối theo cặp: Rủi ro lan tỏa của VCB tới cổ phiếu khác ....................122 Hình 3.16. Tổng kết nối theo thời gian tại các phân vị ...............................................123 Hình 3.17. Tổng kết nối ròng ......................................................................................124 Hình 3.18. Tổng kết nối ròng theo phân vị..................................................................125 Hình 3.19. Kết nối theo cặp .........................................................................................126 Hình 3.20. Sơ đồ kết nối theo cặp ...............................................................................127 Hình 3.21. Xác suất vỡ nợ ...........................................................................................128 Hình 3.22. Tổng kết nối theo thời gian........................................................................130 Hình 3.23. Tổng kết nối ròng ......................................................................................132 Hình 3.24. Kết nối theo cặp: Rủi ro lan tỏa của cổ phiếu khác tới NVL ....................133 Hình 3.25. Kết nối theo cặp: Rủi ro lan tỏa của NVL tới cổ phiếu khác ....................133 Hình 3.26. Tổng kết nối theo thời gian tại các phân vị ...............................................134
vii Hình 3.27. Tổng kết nối ròng ......................................................................................135 Hình 3.28. Tổng kết nối ròng theo phân vị..................................................................136 Hình 3.29. Kết nối theo cặp .........................................................................................136 Hình 3.30. Sơ đồ kết nối theo cặp ...............................................................................137 Hình 3.31. Xác suất vỡ nợ ...........................................................................................138 Hình 3.32. Tổng kết nối theo thời gian........................................................................140 Hình 3.33. Tổng kết nối ròng ......................................................................................141 Hình 3.34. Kết nối theo cặp: Rủi ro lan tỏa của cổ phiếu khác tới NVL ....................142 Hình 3.35. Kết nối theo cặp: Rủi ro lan tỏa của NVL tới cổ phiếu khác ....................143 Hình 3.36. Tổng kết nối theo thời gian tại các phân vị ...............................................143 Hình 3.37. Tổng kết nối ròng ......................................................................................144 Hình 3.38. Tổng kết nối ròng theo phân vị..................................................................145 Hình 3.39. Kết nối theo cặp .........................................................................................146 Hình 3.40. Sơ đồ kết nối theo cặp ...............................................................................147 Hình 3.41. Tổng kết nối theo thời gian tại các phân vị ...............................................152 Hình 3.42. Kết nối theo cặp .........................................................................................156 Hình 3.43. Sơ đồ kết nối theo cặp ...............................................................................158 Hình 3.44. Kết nối theo cặp .........................................................................................159 Hình 3.45. Sơ đồ kết nối theo cặp ...............................................................................160 Hình 3.46. Sơ đồ kết nối theo cặp ...............................................................................161
1 PHẦN MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu Nền kinh tế liên tục biến động kể từ năm 2008 và đặc biệt là sau sự sụp đổ của thị trường chứng khoán toàn cầu vào năm 2020 do Đại dịch COVID-19 (Zhang và cộng sự, 2020). Sự lây lan của COVID-19 đã làm dấy lên lo ngại về triển vọng kinh tế toàn cầu và khiến hầu hết các hoạt động kinh tế bị đóng băng. Kết quả là thị trường tài chính bị mất ổn định và sụt giảm nghiêm trọng (Abuzayed et al., 2021). Một số thị trường chứng khoán ở Châu Á, Châu Âu và Bắc Mỹ đã chứng kiến sự sụt giảm mạnh nhất trong lịch sử (Rudden, 2020), và sự phục hồi giá hàng ngày phản ánh sự biến động tăng vọt của chúng. Điều này đã thu hút rất nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu đang cố gắng đo lường các loại rủi ro trên toàn hệ thống và hiệu ứng lan truyền giữa thị trường và các lĩnh vực tài chính (ví dụ: Zhang và cộng sự, 2020; Youssef và cộng sự, 2021; Mensi và cộng sự, 2021; Choi & Yoon, 2023; Dang và cộng sự, 2023). Có một số bằng chứng cho thấy rủi ro hệ thống tài chính đe dọa “chức năng của hệ thống tài chính” và làm suy giảm “niềm tin của công chúng hoặc sự ổn định của hệ thống tài chính” (Billio và cộng sự, 2012). Thêm vào đó, mối quan hệ giữa các thị trường tài chính cũng đã và đang trở thành chủ đề gây tranh luận sôi nổi của các nhà nghiên cứu, nhà hoạch định chính sách và nhà đầu tư. Gần đây, một số công cụ kinh tế lượng đã giúp đơn giản hóa việc phân tích mối quan hệ giữa rủi ro thị trường và rủi ro tín dụng; từ đó giúp quyết định trở nên dễ dàng hơn (Gong và cộng sự, 2019). Bên cạnh đó, COVID-19 không chỉ gây ra những tác động nghiêm trọng đối với sức khỏe, mà còn tạo ra một môi trường kinh tế rủi ro chưa từng có, bị ảnh hưởng bởi lệnh phong tỏa toàn cầu và triển vọng bi quan về tương lai của nhiều lĩnh vực của nền kinh tế (Nguyễn và cộng sự, 2021). Theo nhiều nghiên cứu, tài chính toàn cầu và mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán và hệ thống kinh tế, thị trường chứng khoán của hầu hết các quốc gia đều chịu tổn thất nặng nề mặc dù đã áp dụng các biện pháp ngăn chặn và phòng ngừa dịch bệnh. Trong bốn đợt bùng phát dịch, Việt Nam đã ban lệnh phong tỏa và hạn chế di chuyển - điều này đã gây ra ảnh hưởng tiêu cực đến các hoạt động kinh tế (Ho và các cộng sự, 2021). Mặc dù GDP đạt mức tăng trưởng dương 2,91% (Tổng cục Thống kê, 2021), tốc độ tăng trưởng kinh tế năm 2020 vẫn được ghi nhận là thấp nhất trong giai đoạn 2011-2020. Bên cạnh đó, chỉ số VN-Index (Thị trường chứng khoán Việt Nam) đã trải qua những biến động giá mạnh qua bốn đợt bùng phát COVID-19. Tính từ ngày 20/1, chỉ số VN-Index đã giảm tới 33,5%; từ
2 tháng 7 đến tháng 12 năm 2020, VN - index đã giảm 9,7% và sụt giảm hơn 12% kể từ tháng 1 năm 2021. Trong đợt bùng phát thứ 4, các chỉ số ngành có sự biến động mạnh và hầu hết các lĩnh vực trong thị trường tài chính Việt Nam đều bị tác động tiêu cực từ đại dịch. Mặc dù nhận thức được tầm quan trọng của sự lan truyền biến động giữa các ngành, nhưng vẫn chưa có nghiên cứu nào được tiến hành về các cơ chế lan truyền rủi ro trong thị trường tài chính Việt Nam. Billio và cộng sự (2012) đã định nghĩa rủi ro lan tỏa bao gồm một tập hợp các tổ chức liên kết có mối quan hệ kinh doanh cùng có lợi, qua đó sự phá sản của một tổ chức có thể lan truyền nhanh chóng đến các tổ chức khác. Rủi ro lan tỏa có thể phân thành 2 loại. Loại thứ nhất là rủi ro xuất phát từ một vài cú sốc tài chính làm cho một tập hợp các tổ chức hoặc thị trường hoạt động không hiệu quả. Loại thứ hai là rủi ro xuất phát từ sự thất bại của một hoặc một số tổ chức cụ thể, sau đó lan truyền sang các tổ chức khác do có sự liên kết giữa các tổ chức (Furfine, 2003). Trong những năm gần đây, các nhà nghiên cứu đã đặc biệt chú ý đến rủi ro lan tỏa trên thị trường chứng khoán, từ đó dẫn đến những tiến bộ không ngừng trong các nghiên cứu liên quan (Diebold & Yilmaz, 2014; Maghyereh và cộng sự, 2016; Wang và cộng sự 2016a; Wang và cộng sự, 2016b; Yi và cộng sự, 2018; Nishimura & Sun, 2018). Tuy nhiên, đối với việc nghiên cứu về tác động lan tỏa của rủi ro trên thị trường chứng khoán, các nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung vào các hiệu ứng lan truyền rủi ro trong ngành ngân hàng, giữa các tổ chức tài chính niêm yết, giữa các thị trường tài chính với nhau, hoặc các ngành công nghiệp (Amelia & Philip, 2011; Diebold & Yilmaz, 2014; Maghyereh và cộng sự, 2016; Wang và cộng sự (2016a, 2016b); Yi và cộng sự (2018); Nishimura & Sun, 2018). Tuy nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu về rủi ro lan tỏa giữa các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là tại Việt Nam. Ngoài ra, nguyên nhân gây ra sự lan tỏa rủi ro vẫn chưa được nghiên cứu đầy đủ, và mối liên hệ như vậy với ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng sức khỏe và tài chính toàn cầu chưa được nghiên cứu nhiều. Hơn thế nữa, các nghiên cứu trước đây mới chỉ nghiên cứu về tác động một chiều giữa các biến số hay giữa các thị trường. Các nghiên cứu chưa quan tâm tới việc xây dựng một hệ thống và phân tích sự tương tác qua lại giữa các thị trường, để chỉ ra được cơ chế truyền dẫn rủi ro và giải thích được vấn đề liên quan tới nguy cơ rủi ro. Để khắc phục những hạn chế trên, tác giả đã lựa chọn một phương pháp tiếp cận mới để đo lường rủi ro lan tỏa của các công ty dựa trên giá cổ phiếu và các số liệu tài chính cơ bản. Luận án này là nghiên cứu đầu tiên áp dụng phương pháp tiếp cận phổ biến của Diebold và Yilmaz (2012) để giải thích sự lan truyền rủi ro trong biến
3 động thị trường chứng khoán Việt Nam. Mục tiêu chính của luận án là giải thích nguồn gốc của sự biến động trong thị trường tài chính Việt Nam. Tác giả cố gắng giải thích nguồn gốc của sự biến động thông qua phân tích lan tỏa rủi ro của những nhóm cổ phiếu khác nhau và giữa các nhóm cổ phiếu. Đồng thời, tác giả cũng phân chia thành các giai đoạn nghiên cứu khác nhau bao gồm thời kỳ ít bị biến động, thời kỳ bất ổn tài chính toàn cầu do đại dịch COVID-19, và giai đoạn phục hồi sau đại dịch COVID-19 nhưng có xảy ra những xung đột chính trị. Các phân tích này sẽ giúp chúng ta thấy được ảnh hưởng lan tỏa giữa các doanh nghiệp khi có một cú sốc diễn ra mà còn chỉ ra mạng lưới kết nối có tính động giữa các doanh nghiệp trong việc lan truyền khủng hoảng ở giai đoạn tương ứng. Luận án này cũng kiểm tra sự ảnh hưởng của các cơ sở hạ tầng kinh tế chính và đại dịch COVID-19 đến sự liên kết giữa các ngành với kỳ vọng sẽ cung cấp những phát hiện quan trọng cho các nhà lập chính sách, Chính phủ và các nhà đầu tư nhằm đưa ra các khuyến nghị chính sách phù hợp cho Chính phủ Việt Nam, từ đó có thể kiểm soát sự lan truyền biến động giữa nội bộ nhóm cổ phiếu, sự lan tỏa rủi ro giữa các nhóm cổ phiếu, và hạn chế các hậu quả của các cú sốc, dẫn tới sự khuếch tán rủi ro trên toàn bộ thị trường tài chính của Việt Nam. Xem xét những khía cạnh này có thể trở nên càng quan trọng đối với sự phát triển của Việt Nam. Mục đích của Luận án này là xem xét mối quan hệ động giữa cổ phiếu và các chỉ số ở những nước đang phát triển như Việt Nam. Tác giả phát triển mở rộng kỹ thuật véc tơ tự hồi quy (VAR) của Diebold và Yilmaz (2014) kết hợp với phương pháp của Antonakakis và các cộng sự (2017) để tính toán mức độ tương quan đồng thời từ một hệ thống mô hình được tác giả đề xuất. Bên cạnh đó, luận án cũng áp dụng phương pháp hồi quy tính toán tất cả các chỉ số kết nối bằng cách sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy phân vị QVAR. Phương pháp này sẽ giúp cho chúng ta quan sát được vai trò của từng biến (các cổ phiếu) trong mô hình kết nối lan tỏa, từ đó giúp chúng ta đánh giá được cơ chế truyền tải rủi ro trong hệ thống trong ngắn hạn và dài hạn. Bằng cách xem xét mối liên hệ giữa các loại cổ phiếu khác nhau của Việt Nam, nghiên cứu này có thể làm tài liệu tham khảo cho các nghiên cứu sâu hơn sau này. 2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 2.1. Mục tiêu tổng quát Nghiên cứu nhằm đạt được các mục tiêu dưới đây: Thứ nhất, nghiên cứu phân tích vấn đề về rủi ro mà các doanh nghiệp đối mặt đặc biệt trong và sau giai đoạn khủng hoảng dịch bệnh COVID-19. Từ đó đưa ra đánh
4 giá về rủi ro lan tỏa giữa các doanh nghiệp thuộc các nhóm khác nhau được niêm yết trên TTCK Việt Nam, bao gồm nhóm doanh nghiệp có vốn hóa lớn, nhóm có vốn hóa trung bình, và nhóm có vốn hóa nhỏ với nhiều rủi ro. Đồng thời, nghiên cứu sẽ dựa trên việc phân tích một số tình huống điển hình về cú sốc như xảy ra xung đột chính trị giữa Nga và Ukraina, khủng hoảng tài chính, hay khủng hoảng dịch bệnh.... Thứ hai, nghiên cứu xác định cách thức truyền tải, hoặc cơ chế dẫn tới rủi ro của hệ thống tài chính, với tình huống cụ thể của Việt Nam. 2.2. Nhiệm vụ nghiên cứu - Hệ thống hóa cơ sở lý luận và đề xuất mô hình nghiên cứu về rủi ro lan tỏa của các công ty thuộc từng nhóm cổ phiếu khác nhau, và cơ chế gây ra sự bất ổn tại các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán. - Đánh giá thực trạng rủi ro của các công ty thuộc nhóm được xem là rủi ro, nhóm có vốn hóa lớn và nhóm có vốn hóa trung bình trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2017-2023, đặc biệt trong bối cảnh đại dịch COVID-19 và sau giai đoạn đại dịch, cùng với các khủng hoảng chính trị trên toàn cầu như cuộc xung đột chính trị giữa Nga và Ukraina. - Phân tích và đánh giá cơ chế lan tỏa rủi ro giữa các cổ phiếu thuộc cùng một nhóm và những nhóm cổ phiếu với nhau trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giai đoạn 2017-2023, đặc biệt trong và sau đại dịch COVID-19 và trong bối cảnh các khủng hoảng chính trị toàn cầu (như cuộc xung đột chính trị giữa Nga và Ukraina). - Đề xuất các giải pháp cụ thể nhằm hạn chế rủi ro của từng nhóm cổ phiếu và hạn chế sự lan tỏa rủi ro giữa các nhóm trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Cung cấp các khuyến nghị và chiến lược để ổn định thị trường tài chính Việt Nam trong giai đoạn phục hồi kinh tế - xã hội hậu COVID-19 hoặc giai đoạn có xảy ra những khủng hoảng chính trị trên thế giới (như cuộc xung đột chính trị giữa Nga và Ukraina). 2.3. Câu hỏi nghiên cứu Luận án hướng đến trả lời câu hỏi nghiên cứu sau: (1) Thực trạng rủi ro (được đo lường bằng xác suất vỡ nợ) mà những doanh nghiệp thuộc nhóm có vốn hóa lớn, vốn hóa trung bình hay những doanh nghiệp vốn hóa nhỏ với nhiều rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua như thế nào? Sự khác biệt về thực trạng này ở từng nhóm ra sao? (2) Các giai đoạn bất ổn trong và sau đại dịch COVID-19, giai đoạn có xảy ra những khủng hoảng chính trị trên thế giới (như cuộc xung đột chính trị giữa Nga và
5 Ukraina) rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam có bị tác động mạnh hơn so với trước khủng hoảng không? Tác động của các sự kiện bất ổn này có khác nhau tới các nhóm doanh nghiệp khác nhau không? (3) Cơ chế lan tỏa rủi ro giữa các cổ phiếu thuộc cùng một nhóm và những nhóm cổ phiếu với nhau trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giai đoạn 2017-2023, đặc biệt trong và sau đại dịch COVID-19, giai đoạn có xảy ra những khủng hoảng chính trị trên thế giới (như cuộc xung đột chính trị giữa Nga và Ukraina) diễn ra như thế nào? (4) Giải pháp nào sẽ hạn chế được rủi ro của từng nhóm cổ phiếu và hạn chế sự lan tỏa rủi ro giữa các nhóm cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ đó dẫn tới sự khủng hoảng của thị trường tài chính Việt nam trong giai đoạn phục hồi kinh tế - xã hội hậu COVID-19 hoặc giai đoạn có xảy ra những khủng hoảng chính trị trên thế giới (như cuộc xung đột chính trị giữa Nga và Ukraina)? 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán được phân chia thành các nhóm: (i) vốn hóa lớn, ổn định, (ii) vốn hóa trung bình, và (iii) vốn hóa nhỏ, rủi ro. Khách thể nghiên cứu: Các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam; các nhà hoạch định chính sách tiền tệ và tài chính, quản lý thị trường hướng tới phục hồi, ổn định và thúc đẩy sự phát triển ổn định của thị trường tài chính. Thời gian nghiên cứu: Các số liệu thống kê của luận án được tập hợp trong giai đoạn 2017-2023. Trong thời gian này, Việt Nam đã trải qua các giai đoạn khác nhau có thể phân tách như sau: Giai đoạn 1 là giai đoạn trước năm 2019, trước khi giai đoạn bất ổn do khủng hoảng dịch bệnh COVID-19 gây ra. Đây được xem là giai đoạn đánh giá có sự phát triển khá ổn định của thị trường tài chính Việt Nam. Thị trường tài chính Việt Nam trong giai đoạn này không chịu tác động nhiều và mạnh bởi các cú sốc toàn cầu. Giai đoạn 2 là giai đoạn từ 2019 tới 2022. Giai đoạn này được đánh dấu bởi sự bất ổn của nền kinh tế toàn cầu nói chung và nền kinh tế tài chính Việt Nam nói riêng. Các cú sốc toàn cầu đã ảnh hưởng đến thị trường tài chính, gây ra những biến động và thách thức. Giai đoạn 3, từ năm 2022 tới 2023. Đây là giai đoạn khi mà làn sóng khủng hoảng dịch bệnh COVID-19 dần dần thoái thui, Việt Nam bắt đầu giai đoạn hậu COVID-19 và bắt tay phục hồi nền kinh tế. Tuy nhiên, giai đoạn này cũng đặc biệt khi đầu năm 2022 cũng đánh dấu xảy ra sự kiện liên quan tới xung đột chính trị trên thế giới, đặc biệt là xung đột chính trị giữa Nga và Ukraina. Việc phân chia các
6 giai đoạn phân tích khác nhau sẽ cung cấp nhiều ý nghĩa khi phân tích và khuyến nghị giải pháp phù hợp với thị trường tài chính Việt Nam. Không gian nghiên cứu: Số liệu sử dụng để phân tích mô hình thực nghiệm của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán được phân chia thành các nhóm: (i) vốn hóa lớn, ổn định, (ii) vốn hóa trung bình, và (iii) vốn hóa nhỏ, rủi ro. 4. Phương pháp nghiên cứu Các kỹ thuật phân tích được sử dụng trong luận án bao gồm: mô hình tự hồi quy véc tơ (VAR) của Diebold và Yilmaz (2014) kết hợp với phương pháp của Antonakakis và các cộng sự (2017) để tính toán mức độ tương quan với giả định là sự tương quan này thay đổi theo thời gian. TVP-VAR là một phương pháp thay thế cho phương pháp phương pháp dự báo gối đầu (Rolling window) để xem xét các tham số biến động theo thời gian. Bằng cách ước lượng các tham số biến động theo thời gian bằng phương pháp bộ lọc Kalman, thay vì phương pháp dự báo gối đầu (Rolling window), các mô hình TVP-VAR hạn chế việc mất các quan sát có giá trị. Ưu điểm của mô hình này là nó không nhạy với các yếu tố ngoại lai (Antonakakis và cộng sự, 2020; Balcilar và cộng sự, 2021; Gabauer & Gupta, 2018). Bên cạnh đó, luận án cũng áp dụng phương pháp hồi quy tính toán tất cả các chỉ số kết nối bằng cách sử dụng mô hình vectơ tự hồi quy phân vị hoặc QVAR. Phương pháp này sẽ giúp cho chúng ta quan sát được vai trò của từng biến trong mô hình kết nối lan tỏa, từ đó giúp chúng ta đánh giá được cơ chế truyền tải rủi ro trong hệ thống. Các cơ chế truyền tải này được giả định thay đổi theo thời gian và có sự khác biệt trong ngắn hạn và dài hạn. Điều này có ý nghĩa vô cùng quan trọng cho các nhà nghiên cứu thị trường, nhà lập chính sách và các nhà đầu tư trong việc thực hiện các chiến lược quản lý và chiến lược đầu tư. Các chính sách và các chiến lược trong ngắn hạn và dài hạn sẽ được đưa ra để quản lý thị trường chứng khoán và thực hiện các hoạt động đầu tư trên thị trường này một cách hiệu quả và an toàn. 5. Kết cấu của Luận án Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo và các phụ lục, kết cấu của Luận án được thiết kế bao gồm 04 chương, cụ thể: Chương 1: Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu về rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Chương 2: Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu Chương 3: Phân tích thực trạng rủi ro lan tỏa của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Chương 4: Kết luận và hàm ý chính sách
7 CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ RỦI RO LAN TỎA CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 1.1. Cơ sở lý luận về rủi ro lan toả của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán 1.1.1. Khái niệm rủi ro và phân loại rủi ro trên thị trường chứng khoán 1.1.1.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán a. Khái niệm về thị trường chứng khoán Thị trường tài chính gồm thị trường tiền tệ và thị trường vốn. Trong đó, thị trường chứng khoán là một bộ phận quan trọng của thị trường vốn, nhằm huy động các nguồn vốn trong xã hội để tài trợ cho các hoạt động của doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế và Nhà nước,. Nói theo cách khác, thị trường chứng khoán là nơi trao đổi, mua bán các loại chứng khoán hay các giấy tờ có giá. Việc trao đổi, mua bán được thực hiện theo những quy tắc ấn định trước (Nguyễn Thị Minh Huệ và cộng sự, 2019). Thị trường tài chính Thị trường tiền tệ Thị trường vốn Thị trường chứng Thị trường nợ dài khoán hạn Hình 1.1. Cơ cấu của thị trường tài chính Nguồn: Tác giả tự tổng hợp Về bản chất, thị trường chứng khoán là nơi tập trung phân phối các nguồn vốn tiết kiệm hay vốn nhàn rỗi tạm thời, nơi giao dịch các công cụ tài chính của thị trường vốn. Các chứng khoán được giao dịch là các công cụ tài chính mà người phát hành
8 đồng ý trả cho nhà đầu tư khoản tiền lãi cùng với khoản gốc vay hoặc đầu tư ban đầu. Chứng khoán có ba thuộc tính là thanh khoản, sinh lời và rủi ro. Chứng khoán có thể được thể hiện dưới các hình thức khác nhau như bút toán ghi sổ, chứng chỉ hay dữ liệu điện tử. Chứng khoán thường gồm các loại sau đây: - Cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ Quỹ; - Quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương lai, nhóm chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán; - Hợp đồng góp vốn đầu tư; - Các loại chứng khoán khác theo quy định của Bộ Tài chính b. Chủ thể tham gia thị trường chứng khoán Các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán có thể là các tổ chức hoặc cá nhân, thường được chia thành 4 nhóm: (1) chủ thể phát hành, (2) nhà đầu tư, (3) các tổ chức cung ứng dịch vụ, (4) cơ quan quản lý và giám sát thị trường. ● Chủ thể phát hành Chủ thể phát hành là những người có nhu cầu về vốn nên huy động bằng cách phát hành chứng khoán và bán cho các nhà đầu tư hoặc những người kinh doanh chứng khoán. Chủ thể phát hành bao gồm Chính phủ, chính quyền địa phương, quỹ đầu tư và doanh nghiệp. ● Nhà đầu tư Nhà đầu tư có thể là cá nhân hay tổ chức, cũng có thể là trong nước hay ngoài nước. Họ tham gia mua bán chứng khoán trên thị trường với mục đích kiếm lời. Trong quá trình đầu tư, họ luôn phải cân nhắc giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro để lựa chọn ra các hình thức đầu tư phù hợp. Có thể chia thành 2 loại nhà đầu tư là nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức. Nhà đầu tư cá nhân có thể được chia thành nhà đầu tư thận trọng và nhà đầu tư mạo hiểm. Các nhà đầu tư thận trọng là những người không chấp nhận rủi ro nên thường tìm kiếm các khoản đầu tư có lợi nhuận thấp. Ngược lại, những nhà đầu tư mạo hiểm là những nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao với mức kỳ vọng lợi nhuận cao hơn. Nhà đầu tư tổ chức là các định chế đầu tư, thường xuyên mua bán chứng khoán với số lượng lớn trên thị trường. Ví dụ: các công ty chứng khoán, quỹ đầu tư, ngân hàng thương mại, các công ty bảo hiểm…
9 • Cơ quan quản lý thị trường Cơ quan quản lý thị trường là các cơ quan quản lý và giám sát đối với hoạt động của thị trường chứng khoán. Đó có thể là những cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng khoán (VD: Chính phủ, Quốc hội, Ủy ban chứng khoán, các bộ ngành có liên quan như Bộ Tài chính, Ngân hàng Trung ương, Bộ Tư pháp…) hay các tổ chức tự quản bao gồm Sở giao dịch chứng khoán và Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán. ● Các tổ chức cung ứng dịch vụ trên thị trường chứng khoán Các tổ chức cung ứng dịch vụ chính trên thị trường chứng khoán bao gồm các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán, công ty quản lý Quỹ, công ty kiểm toán và công ty đánh giá hệ số tín nhiệm. Mỗi tổ chức cung ứng các dịch vụ khác nhau nhằm phục vụ cho hoạt động của thị trường chứng khoán được vận hành một cách thuận lợi. - Ngân hàng thương mại: cung cấp các dịch vụ thanh toán cho các giao dịch trên thị trường chứng khoán, bảo quản tài sản cho quỹ đầu tư, định giá tài sản, theo dõi sự tăng giảm của tài sản, đồng thời giám sát và kiểm tra hoạt động của các công ty quản lý quỹ. - Công ty chứng khoán: thường cung ứng các dịch vụ như môi giới chứng khoán, bảo lãnh phát hành, tư vấn đầu tư và quản lý danh mục đầu tư. - Công ty quản lý quỹ: thực hiện việc nghiên cứu đầu tư, quản lý danh mục đầu tư, tư vấn đầu tư và tư vấn tài chính, qua đó những hỗ trợ khách hàng tối ưu hóa các khoản đầu tư thông qua các công cụ tài chính. - Công ty kiểm toán: đóng vai trò xác thực xem báo cáo tài chính có phản ảnh ánh trung thực và hợp lý về tình hình tài chính của các doanh nghiệp hay không, qua đó đảm bảo tính minh bạch của các thông tin tài chính được công bố. - Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm: đây là những công ty chuyên cung cấp dịch vụ đánh giá về khả năng hoàn trả nợ vay của các nhà phát hành các công cụ nợ như trái phiếu, thương phiếu… Dịch vụ này không những hữu ích cho các nhà phát hành mà còn với cả các nhà đầu tư các công cụ nợ. Với các nhà phát hành công cụ nợ, kết quả xếp hạng tín nhiệm ảnh hưởng rất lớn đến sự thành công của việc phát hành. Với các nhà đầu tư, đây chính là căn cứ để họ đưa ra quyết định lựa chọn đầu tư vào công cụ nợ của nhà phát hành nào. Trên thế giới có 3 tổ chức xếp hạng nổi tiếng nhất là Moody’s, Standard & Poor’s và Fitch.
10 c. Hàng hóa của thị trường chứng khoán Thị trường chứng khoán là nơi giao dịch các hàng hóa chứng khoán. Chứng khoán được hiểu là “một tài sản tài chính trong đó xác định số vốn của nhà đầu tư về quyền sở hữu cổ phần trong một công ty phát hành cổ phiếu, hoặc quyền nhận các khoản thanh toán đối với việc nắm giữ trái phiếu của Chính phủ hay công ty phát hành trái phiếu, hoặc các quyền hợp pháp về thu nhập và tài sản trong một thời hạn nào đó” (Huệ và cộng sự, 2019). Một số chứng khoán điển hình bao gồm: cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ Quỹ đầu tư và công cụ phái sinh. Cổ phiếu: là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành (Phương và cộng sự, 2020). Trái phiếu: là một loại chứng khoán quy định nghĩa vụ của người phát hành (người đi vay) phải hoàn trả cho chủ sở hữu chứng khoán (chủ nợ) khoản tiền gốc khi đến hạn và khoản tiền lãi trong thời gian nhất định (Phương và cộng sự, 2020). Chứng chỉ Quỹ đầu tư: là chứng khoán nhận quyền sở hữu của người đầu tư đối với một phần vốn góp Quỹ đầu tư chứng khoán. Chứng khoán phái sinh: là một dạng hợp đồng đặc biệt, trong đó xác nhận quyền hoặc nghĩa vụ pháp lý của người tham gia hợp đồng đối với một giao dịch cụ thể nào đó trong tương lai. d. Phân loại cổ phiếu Có nhiều cách để phân loại cổ phiếu, tuy nhiên, theo quy mô vốn và mức độ rủi ro khi giao dịch có thể phân loại cổ phiếu thành 3 loại là Bluechip, Midcap và rủi ro. Bluechip: là loại cổ phiếu của công ty có uy tín và tình hình tài chính vững chắc, giá trị vốn hóa thị trường lớn. Như vậy, cổ phiếu của nhưng công ty lớn có thu nhập ổn định, cổ tức thấp và độ rủi ro thấp sẽ được xếp vào nhóm Bluechip. Midcap: là cổ phiếu của các doanh nghiệp quy mô vừa phải, có vốn hóa ở mức trung bình từ 1.000 tỷ đồng đến 10.000 tỷ đồng. Cổ phiếu thuộc nhóm này có yếu tố cơ bản tốt thường sẽ đem lại lợi nhuận cao cho nhà đầu tư trong trung và dài hạn. Nhóm rủi ro: là các cổ phiếu bị cảnh báo nguy cơ huỷ niêm yết do lãi sau thuế công ty mẹ âm tại báo cáo kiểm toán. 1.1.1.2. Rủi ro và phân loại rủi ro trên thị trường chứng khoán a. Rủi ro ● Khái niệm
11 Từ điển tiếng Anh Oxford định nghĩa rủi ro là “cơ hội hoặc khả năng gặp nguy hiểm, mất mát, thương tích hoặc các hậu quả bất lợi khác”. Từ điển cũng định nghĩa gặp rủi ro là “có nguy cơ gặp nguy hiểm”. Trong bối cảnh này, rủi ro được sử dụng để biểu thị những hậu quả tiêu cực. Cùng quan điểm đó, theo Allan Willet (1951), rủi ro là những bất trắc ngoài ý muốn xảy ra trong quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, tác động tiêu cực đến sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Theo Tô Kim Ngọc và Nguyễn Thanh Phương (2015), rủi ro có thể được hiểu là những bất trắc, những nguy hiểm xảy ra. Như vậy, rủi ro có thể được hiểu là nguy cơ xảy ra những sự kiện không mong muốn và gây ra những tác động tiêu cực đến các cá nhân hay tổ chức. Tuy nhiên, chấp nhận rủi ro cũng có thể mang lại kết quả tích cực. Viện Quản lý Rủi ro (IRM) định nghĩa rủi ro là sự kết hợp giữa xác suất của một sự kiện và hậu quả của nó. Hậu quả có thể đi từ tích cực đến tiêu cực. Đây là một định nghĩa có tính ứng dụng rộng rãi và thực tế, có thể dễ dàng áp dụng. ISO Guide 73 định nghĩa rủi ro là “tác động của sự không chắc chắn đến các mục tiêu”. Phiên bản cũ hơn của ISO Guide 73 (2002) cũng lưu ý rằng tác động có thể là tích cực, tiêu cực hoặc sai lệch so với dự kiến. Viện Kiểm toán nội bộ (IIA) định nghĩa rủi ro là sự không chắc chắn về một sự kiện xảy ra có thể ảnh hưởng đến việc đạt được các mục tiêu. IIA cho biết thêm rằng rủi ro được đo lường dưới dạng hậu quả và khả năng xảy ra. Phan Thị Thu Hà cùng cộng sự (2019) cũng cho rằng rủi ro là khả năng xảy ra sự khác biệt giữa kết quả thực tế với kỳ vọng ban đầu. Trong Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), rủi ro được định nghĩa là sự biến động của lợi nhuận. Theo Manson (1992), rủi ro là tác động của những biến cố xảy ra trong tương lai lên giá trị ròng của một chủ thể kinh tế hoặc một danh mục tài sản. Trong đó, những biến cố này có thể dự đoán được nhưng không thể dự đoán một cách chính xác. Như vậy, có nhiều quan điểm khác nhau về rủi ro, tuy nhiên nhìn chung có thể chia thành 2 quan điểm khác nhau cùng tồn tại trong giai đoạn hiện nay; - Quan điểm thứ nhất, rủi ro là những biến cố không lường trước khiến cho thu nhập thực tế sai lệch do với thu nhập kỳ vọng ban đầu. Như vậy, rủi ro bao gồm cả rủi ro tăng giá và rủi ro giảm giá so với giá kỳ vọng. Từ đó, người ta đã đưa ra cách thức đo lường rủi ro dựa trên biến động của mức sinh lời.