Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của biến động tỷ giá lên giá chứng khoán

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:68

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Trong nghiên cứu này, tác giả tham gia vào dòng nghiên cứu về mối liên kết dài hạn giữa tỷ giá và giá chứng khoán, và kiểm chứng sự hiện diện của hiệu ứng bất đối xứng trong tác động của thay đổi tỷ giá đối lên giá chứng khoán tại Việt Nam. Đặc biệt, nghiên cứu kiểm tra cả động năng đối xứng và bất đối xứng ngắn hạn lẫn dài hạn trong mối quan hệ giữa cả hai biến.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của biến động tỷ giá lên giá chứng khoán

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN ĐỨC QUANG ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ ĐẾN GIÁ CHỨNG KHOÁN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN ĐỨC QUANG ẢNH HƯỞNG CỦA BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ ĐẾN GIÁ CHỨNG KHOÁN Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS LÊ THỊ LANH TP. Hồ Chí Minh – 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài “Ảnh hưởng của biến động tỷ giá lên giá chứng khoán” là một nghiên cứu độc lập, do chính tôi thực hiện trên cơ sở các kiến thức đã học, tham khảo một số nghiên cứu và không sao chép bất kỳ tài liệu nào khác. Tôi xin cam đoan những điều trên là sự thật và chịu mọi trách nhiệm nếu vi phạm quy định của nhà trường. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2019 Trần Đức Quang
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH TÓM TẮT (ABSTRACT) CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu.........................................................................................3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..........................................................................................3 1.4. Bố cục luận văn ................................................................................................3 1.5. Ý nghĩa luận văn ..............................................................................................4 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5 2.1. Lý thuyết nền tảng về mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán ...............5 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan ............................................................6 2.2.1. Mối quan hệ tuyến tính .............................................................................7 2.2.2. Mối quan hệ phi tuyến ............................................................................23 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................28 3.1. Phương pháp nghiên cứu................................................................................28 3.1.1. Mô hình ARDL tuyến tính ......................................................................28 3.1.2. Mô hình ARDL phi tuyến .......................................................................31 3.2. Dữ liệu nghiên cứu .........................................................................................33 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..............................................................36 4.1. Kiểm định tính dừng ......................................................................................36 4.2. Kiểm định đồng liên kết tuyến tính và phi tuyến ...........................................36
4.3. Kết quả mô hình ARDL .................................................................................37 4.3.1. Kết quả hồi quy ngắn hạn .......................................................................37 4.3.2. Kết quả hồi quy dài hạn ..........................................................................39 4.4. Kết quả mô hình NARDL ..............................................................................40 4.4.1. Kết quả hồi quy ngắn hạn .......................................................................40 4.4.2. Kết quả hồi quy dài hạn ..........................................................................42 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................45 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...............................................................47 PHỤ LỤC .................................................................................................................53
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Giải thích ARDL Mô hình tự hồi quy phân phối trễ CPI Chỉ số giá tiêu dùng IPI Chỉ số sản xuất công nghiệp NARDL Mô hình tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến NEER Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương PTM Mô hình định giá theo thị trường
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1. Một số nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ tuyến tính ....................13 Bảng 3.1. Mô tả biến số nghiên cứu .........................................................................30 Bảng 3.2. Thống kê mô tả .........................................................................................34 Bảng 4.1. Kiểm định tính dừng ................................................................................36 Bảng 4.2. Kết quả kiểm định đồng liên kết ..............................................................37 Bảng 4.3. Kết quả ước lượng hệ số ngắn hạn với biến phụ thuộc là ∆sp .................38 Bảng 4.4. Kết quả ước lượng hệ số dài hạn của mô hình ARDL(4,3,3,2) ...............40 Bảng 4.5. Kiểm định chẩn đoán................................................................................40 Bảng 4.6. Kết quả ước lượng hệ số ngắn hạn với biến phụ thuộc là ∆sp .................41 Bảng 4.7. Kết quả ước lượng hệ số dài hạn của mô hình NARDL(4,5,2,0,2) .........43 Bảng 4.8. Kiểm định chẩn đoán................................................................................44
DANH MỤC HÌNH Hình 2.1. Minh họa mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. ..............6 Hình 3.1. Xu hướng của các biến số.........................................................................35
TÓM TẮT Nghiên cứu tiến hành khám phá mối liên kết động bất đối xứng giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại Việt Nam. Sử dụng mô hình ARDL phi tuyến và tuyến tính cùng dữ liệu hàng tháng từ tháng 1/2001 đến tháng 5/2018, các kết quả thực nghiệm chỉ ra tồn tại mối liên kết bất đối xứng giữa thị trường tiền tệ và chứng khoán cả trong ngắn hạn và dài hạn. Theo đó, giá chứng khoán phản ứng với mức độ khác nhau trước sự tăng giá và giảm giá tiền tệ. Tuy nhiên, sự tăng giá tiền tệ ảnh hưởng truyền dẫn mạnh hơn lên giá chứng khoán khi so với sự mất giá tiền tệ trong dài hạn. Khi bỏ qua tính chất bất đối xứng, tỷ giá hối đoái chỉ có tác động ngắn hạn lên giá chứng khoán. Điều đó hàm ý giả định đối xứng đánh giá chưa đầy đủ tác động của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán tại Việt Nam. Từ khóa: Giá chứng khoán; Tỷ giá; Bất đối xứng; NARDL. ABSTRACT This paper explores the asymmetric adjustment of the dynamic relation between exchange rate and stock prices in Vietnam. Employing the linear and nonlinear ARDL model and monthly data from 2001M01 to 2018M05, the empirical results reveal that there exists asymmetrical linkages between the currency and equity markets both in the short-run and long-run. That is, the reaction of stock prices to depreciation is different from appreciation. However, currency appreciation has a strong pass-through effect on stock prices than depreciation in the long-run. In the absence of asymmetry, exchange rate has only short-run effect on stock prices. This implies that the symmetry assumption underestimates the impact of exchange rate changes on stock prices in Vietnam. Keywords: Stock prices; Exchange rate; Asymmetry; NARDL.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Trong thời gian gần đây, mối liên kết giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối nhận được sự chú ý ngày một tăng trong giới nghiên cứu vĩ mô và tài chính. Điều này, một phần, là do các chính sách tự do hóa tài chính và toàn cầu hóa thị trường tài chính quốc tế đã khuyến khích sự gia tăng chu chuyển vốn quốc tế cả cho đầu tư và đa dạng hóa danh mục (Phylaktis và Ravazzolo, 2005). Do đó, sự truyền dẫn tiềm năng giữa thị trường ngoại hối và chứng khoán là điều khả dĩ. Đứng dưới góc độ lý thuyết, hiện diện mối quan hệ nhân quả giữa giá chứng khoán với tỷ giá hối đoái. Đầu tiên, từ tỷ giá đến giá cổ phiếu; các mô hình tỷ giá hối đoái định hướng dòng chảy (ﬂow–oriented model) (tham khảo Dornbusch và Fischer, 1980) phát biểu rằng sự thay đổi của tỷ giá hối đoái ảnh hưởng tính cạnh tranh quốc tế, và đến lượt ảnh hưởng thu nhập và sản lượng thực cũng như giá chứng khoán, là hiện giá chiết khấu của dòng tiền trong tương lai của các doanh nghiệp. Mặt khác, hiệu ứng phản hồi (feedback effect) từ giá chứng khoán đến tỷ giá theo mô hình định hướng chứng khoán (stock–orriented model) (tham khảo Frankel, 1983; Gavin, 1989; Branson, 1993) cho rằng đổi mới thị trường chứng khoán ảnh hưởng tổng cầu và cầu tiền thông qua hiệu ứng giàu có (wealth effect) và thanh khoản (liquidity effect). Điều này dẫn đến việc lãi suất thay đổi, ảnh hưởng dòng chảy vốn và do đó, thay đổi tỷ giá hối đoái. Tập trung vào tác động của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán, các nghiên cứu trước đó giả định rằng mối liên kết giữa hai biến số là đối xứng, có nghĩa là giá chứng khoán phản ứng theo cùng mức độ với sự mất giá (depreciation) và tăng giá (appreciation) của nội tệ. Ví dụ, hiệu ứng giá chứng khoán do sự mất giá (tăng giá) tiền tệ là dương (âm) lên các nhà xuất khẩu ròng. Với các nhà nhập khẩu ròng, hiệu ứng giá chứng khoán vận hành theo hướng ngược lại cho cả mất giá và tăng giá tiền tệ. Tuy nhiên, các hiệu ứng bất đối xứng tiềm ẩn trong mối quan hệ được ghi lại rõ ràng trong các mô hình lý thuyết về hành vi của doanh nghiệp như mô hình định giá theo thị trường (PTM), phòng ngừa rủi ro bất đối xứng (Koutmos và Martin, 2003).
2 Theo Knetter (1994), PTM dẫn đến hiệu ứng tỷ giá bất đối xứng khi các doanh nghiệp cố gắng xây dựng thị phần hoặc đối mặt với những hạn chế về năng lực và ràng buộc về số lượng. Bartram (2004) cũng cho rằng dòng tiền tương lai và rủi ro phá sản cũng gây ra tính phi tuyến và bất cân xứng trong mối quan hệ khi đề cập đến rủi ro tỷ giá hối đoái. Bahmani–Oskooee và Saha (2015) cũng xác nhận khi nội tệ mất giá, một vài doanh nghiệp có thể giảm chi phí đầu vào nhập khẩu cao hơn bằng cách giảm lợi nhuận biên. Theo cách đó, giá cổ phiếu có thể không phản ứng với sự mất giá, ngụ ý rằng tác động của thay đổi tỷ giá có thể không đối xứng. Theo các lập luận này, giả thuyết về mối liên kết đối xứng giữa giá chứng khoán và thay đổi tỷ giá có thể được coi là quá hạn chế vì nó bỏ qua tính chất bất cân xứng tiềm ẩn trong ảnh hưởng của sự mất giá và tăng giá tiền tệ. Một số nghiên cứu đã nới lỏng giả định đối xứng và tìm thấy sự hỗ trợ cho hiệu ứng bất đối xứng của thay đổi tỷ giá hối đoái đối lên giá chứng khoán (xem ví dụ Miller và Reuer, 1998; Koutmos và Martin, 2003; Bartram, 2004; Hsu, Yau và Wu, 2009). Ví dụ, Bartram (2004) ước tính cả mô hình hồi quy tuyến tính và phi tuyến để cho thấy sự thay đổi tỷ giá (độ nhạy cảm) thể hiện cấu trúc phi tuyến. Đối với những nghiên cứu này, nhược điểm là không thể phân biệt giữa hiệu ứng bất đối xứng dài hạn và ngắn hạn trong tác động của thay đổi tỷ giá. Điều này vô cùng quan trọng bởi vì tỷ giá ảnh hưởng dòng tiền và giá cổ phiếu theo các khoảng thời gian khác nhau. Với sự phát triển gần đây trong phân tích đồng liên kết phi tuyến, Shin, Yu và Greenwood–Nimmo (2014) đã đề xuất khung mô hình phân phối trễ tự hồi quy phi tuyến (NARDL) như là một đối trọng với mô hình ARDL đối xứng nổi tiếng của Pesaran, Shin và Smith (2001). Khung phân tích mới này là khả thi để hợp nhất tính chất bất cân xứng cả trong mối quan hệ dài hạn và cơ chế sai số hiệu chỉnh ngắn hạn. Thông qua quá trình phân rã tổng từng phần, một biến cơ bản có thể được tách thành cả hai thành phần dương và âm để phân tích tính không đối xứng động và phi tuyến. Sử dụng mô hình NARDL, các nghiên cứu gần đây đã tìm thấy bằng chứng về hiệu ứng tỷ giá bất đối xứng lên giá chứng khoán (xem Bahmani–Oskooee và Saha, 2015, 2016; Cuetas và Tang, 2017; Cheah và cộng sự, 2017; Bahmani–Oskooee và Saha,
3 2018). Theo hiểu biết của tác giả, các nghiên cứu cùng chủ đề tại Việt Nam như Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013), Lê Hoàng Phong và Đặng Thị Bạch Vân (2015) chưa đề cập đến mối quan hệ động phi tuyến tiềm ẩn giữa tỷ giá và giá chứng khoán. Điều đó làm các kết quả nghiên cứu chưa xác nhận (khẳng định) sự tồn tại mối quan hệ dài hạn chặt chẽ giữa các biến số. Xuất phát từ các thiếu sót trên, nghiên cứu này tiến hành đánh giá mối quan hệ bất đối xứng (phi tuyến) có thể hiện diện trong mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tác giả tham gia vào dòng nghiên cứu về mối liên kết dài hạn giữa tỷ giá và giá chứng khoán, và kiểm chứng sự hiện diện của hiệu ứng bất đối xứng trong tác động của thay đổi tỷ giá đối lên giá chứng khoán tại Việt Nam. Đặc biệt, nghiên cứu kiểm tra cả động năng đối xứng và bất đối xứng ngắn hạn lẫn dài hạn trong mối quan hệ giữa cả hai biến. Để thực hiện được mục tiêu trên, nghiên cứu sử dụng mô hình NARDL của Shin và cộng sự (2014), cho dữ liệu của Việt Nam trong giai đoạn 2001M01–2018M05, gồm biến giá chứng khoán, tỷ giá, mức giá (lạm phát) và cung tiền. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu – Mối quan hệ dài hạn bất đối xứng (phi tuyến) giữa giá chứng khoán và tỷ giá tại có tồn tại ở thị trường Việt Nam hay không? – Thay đổi tăng và giảm của tỷ giá tác động đối xứng hay bất đối xứng lên giá chứng khoán tại Việt Nam? – Vai trò của các biến xác định còn lại (cung tiền và lạm phát) đối với thị trường chứng khoán Việt Nam là gì? 1.4. Bố cục luận văn Nội dung còn lại của nghiên cứu bao gồm: Phần 2 cung cấp các lý thuyết về mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá, cùng các nghiên cứu thực nghiệm gần đây. Phần 3 mô tả phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Phần 4 trình bày các kết quả thực nghiệm và cuối cùng, Phần 5 cung cấp các kết luận.
4 1.5. Ý nghĩa luận văn Luận văn bổ sung các hiểu biết mới về mối liên kết giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối, hỗ trợ cho các chủ thể tham gia thị trường tại Việt Nam. Vì việc bỏ qua mối liên kết tiềm ẩn giữa hai thị trường có thể dẫn đến các sai lầm trong việc xây dựng danh mục, dự báo và phòng ngừa rủi ro. Bên cạnh đó, nghiên cứu còn giúp ích cho giới hoạch định tài chính, vì các chính sách tỷ giá không phù hợp có thể ảnh hưởng xấu lên thị trường chứng khoán.
5 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Lý thuyết nền tảng về mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có thể được giải thích bằng nhiều cách tiếp cận khác nhau. Giả thuyết thị trường hàng hóa (còn được gọi là phương pháp truyền thống) của Dornbusch và Fischer (1980) đưa ra mô hình định hướng dòng chảy cho thấy sự thay đổi của tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh của các công ty đa quốc gia và do đó, ảnh hưởng thu nhập và giá cổ phiếu của các công ty này. Đối với các công ty xuất khẩu, sự mất giá (định giá thấp) của đồng nội tệ làm cho hàng hóa xuất khẩu rẻ hơn và có thể dẫn đến sự gia tăng cầu và doanh thu từ nước ngoài. Ngược lại, sự tăng giá (định giá cao) của đồng nội tệ làm cho lợi nhuận của công ty giảm xuống và giá cổ phiếu cũng giảm theo do sự suy giảm cầu nước ngoài đối với hàng hóa xuất khẩu. Ngược lại với các công ty xuất khẩu, các công ty nhập khẩu sẽ ở thế bất lợi khi đồng nội tệ mất giá. Do đó, độ nhạy cảm giá trị của các công ty nhập khẩu đối với thay đổi tỷ giá là theo hướng ngược lại (so với các công ty xuất khẩu); do đó, sự định giá cao (hoặc định giá thấp) của đồng nội tệ dẫn đến sự gia tăng (hoặc suy giảm) giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, theo mô hình định giá của Gordon, do giá trị của tài sản tài chính được xác định bởi giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai, nên kỳ vọng giá trị tiền tệ tương đối (expectation of relative currency value) đóng vai trò đáng kể trong biến động giá, do đó, thay đổi giá cổ phiếu có thể chịu ảnh hưởng bởi động năng tỷ giá hối đoái (exchange rate dynamics). Ngoài ra, Branson (1983) và Frankel (1983) trình bày mô hình định hướng chứng khoán (còn được gọi là lý thuyết cân bằng danh mục đầu tư), xem xét mối quan hệ nhân quả xuất phát từ thị trường chứng khoán đến thị trường ngoại hối. Các tác giả cho rằng những thay đổi trong thị trường chứng khoán quyết định sự giàu có của các nhà đầu tư đối với cung và cầu tiền tệ. Do đó, thị trường chứng khoán tăng sẽ thu hút dòng vốn dẫn đến tăng cầu và do đó làm tăng giá đồng
6 nội tệ. Ngược lại, giảm giá chứng khoán làm giảm tính thanh khoản thị trường, từ đó làm giảm cầu tiền với kéo theo lãi suất thấp hơn. Theo đó, mức lãi suất thấp hơn làm hạn chế dòng vốn quốc tế chảy vào thị trường trong nước và kết quả là gây ra sự mất giá của đồng nội tệ. A Tỷ giá hối đoái Giá chứng khoán B Ghi chú: Chữ cái A và B lần lượt ký hiệu cho cách tiếp cận định hướng dòng chảy của Dornbusch và Fischer (1980) và cách tiếp cận định hướng chứng khoán của Branson (1983) và Frankel (1983). Hình 2.1. Minh họa mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tương đối phong phú. Đa phần các nghiên cứu xoay quanh việc điều tra quan hệ nhân quả Granger ngắn hạn và mối quan hệ dài hạn có thể có giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái (xem Granger, Huang và Yang, 2000; Nieh và Lee, 2001; Phylaktis và Ravazzolo, 2005; Pan, Fok và Liu, 2007; Alagidede, Panagiotidis và Zhang, 2011; Lin, 2012; Fowowe, 2015; Efong, 2017;…). Ngoài ra, có nhiều nghiên cứu khác sử dụng các biến thể của mô hình GARCH để điều tra sự truyền dẫn biến động giữa hai biến số (xem Apergis và Rezitis, 2001; Zhao, 2010; Andreou, Matsi và Savvides, 2013; Salisu và Oloko, 2015; Tule, Dogo và Uzonwanne, 2018;…). Cho đến nay, bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu này vẫn chưa mang tính thống nhất. Điều này là do mối quan hệ giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái được nghiên cứu trong khung phân tích song biến (bivariate framework) hoặc khung đa biến (multivariate framework), thông qua các phương pháp kinh tế lượng khác nhau cho các khoảng thời gian khác nhau (bao gồm hoặc loại trừ các giai đoạn khủng hoảng), tần số dữ liệu (hàng ngày, hàng tháng và hàng quý) của giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái
7 (danh nghĩa hoặc thực) và cho các nền kinh tế khác nhau (phát triển, mới nổi và đang phát triển). 2.2.1. Mối quan hệ tuyến tính Granger, Huang và Yang (2000) tập trung vào các quốc gia đang phát triển tại Đông Á gồm Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Đài Loan, nơi chịu ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính 1997. Sử dụng kiểm định nhân quả Granger và đồng liên kết Gregory–Hansen, các tác giả phân tích mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, thông qua dữ liệu hàng ngày trong giai đoạn 3/1/1986 – 14/11/1997 và cho thấy rằng thay đổi tỷ giá ảnh hưởng (quan hệ cùng chiều) đến giá chứng khoán tại thị trường Nhật Bản và Thái Lan. Đối với Đài Loan, mối quan hệ này đảo ngược, đó là, giá chứng khoán ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái (mối tương quan nghịch chiều). Các tác giả tìm thấy mối quan hệ hai chiều giữa hai thị trường (chứng khoán và ngoại hối) ở Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines, tương tự phát hiện của Bahmani–Oskooee và Sohrabian (1992) cho Mỹ. Tuy nhiên, thị trường Singapore không thể hiện bất kỳ mẫu hình quan hệ nào. Thông qua kiểm tra nhân quả Granger, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng tỷ giá hối đoái ảnh hưởng nhân quả đến giá chứng khoán ở 8 trong số 9 quốc gia. Một nghiên cứu khác của Nieh và Lee (2001) cũng sử dụng dữ liệu hàng ngày trong giai đoạn 1/10/1993 – 15/2/1996; thông qua phương pháp Engle–Granger hai bước và kiểm định đồng liên kết hợp lý cực đại Johansen, các tác giả không tìm thấy bất kỳ mối quan hệ đồng liên kết (dài hạn) nào giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại các thị trường Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ. Chỉ tồn tại duy nhất mối quan hệ ngắn hạn trong một ngày tại các thị trường G7. Kết quả tương tự cũng được tìm thấy bởi Smyth và Nandha (2003) cho các thị trường Bangladesh, Ấn Độ, Pakistan và Sri Lanka trong giai đoạn 2/1/1995 – 23/11/2001. Thông qua phương pháp Engle–Granger hai bước và đồng liên kết Johansen, không tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa tỷ giá và giá chứng khoán. Tỷ giá tác động lên giá chứng khoán ở Ấn Độ và Sri Lanka, nhưng không có bằng chứng về mối quan hệ nhân quả tại Bangladesh và Pakistan. Xem xét trải nghiệm của các quốc gia trong khu vực khủng
8 hoảng, Lean, Halim và Wong (2005) sử dụng dữ liệu hàng tuần từ 1/1/1991 đến 31/12/2002 cho Hồng Kông, Indonesia, Singapore, Malaysia, Hàn Quốc, Philippines và Thái Lan để nghiên cứu kịch bản trước và sau khủng hoảng và ảnh hưởng của cuộc tấn công khủng bố 9/11. Các tác giả áp dụng cả kỹ thuật đồng liên kết dựa trên OLS và nhân quả Granger. Đối với tất cả các quốc gia ngoại trừ Philippines và Malaysia, nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng về quan hệ nhân quả Granger giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính châu Á. Trong thời kỳ khủng hoảng, các tác giả tìm thấy bằng chứng về quan hệ nhân quả giữa hai biến số. Kết quả cho thấy không có quan hệ đồng liên kết giữa các biến trước hoặc trong cuộc khủng hoảng châu Á năm 1997, nhưng sau cuộc tấn công khủng bố 9/11, mối quan hệ đồng liên kết yếu hơn giữa các biến được tìm thấy. Một nghiên cứu khác cho 7 quốc gia châu Á (Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Singapore, Đài Loan và Thái Lan) của Pan và cộng sự (2007) áp dụng các phương pháp kiểm định nhân quả Granger và đồng liên kết Johansen để kiểm tra mối liên kết giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, sử dụng dữ liệu hàng ngày từ tháng 1/1988 đến tháng 10/1998. Các tác giả kết luận rằng không có mối quan hệ cân bằng dài hạn nào giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Đối với Hồng Kông, Nhật Bản, Malaysia và Thái Lan, có mối quan hệ nhân quả đáng kể từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán trước khủng hoảng tài chính châu Á và trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, các tác giả tìm thấy mối quan hệ nhân quả từ tỷ giá đến giá chứng khoán tại tất cả thị trường ngoại trừ Malaysia. Rahman và Uddin (2009) sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 1/2003 đến tháng 6/2008 cho Bangladesh, Ấn Độ và Pakistan cùng phương pháp đồng liên kết Johansen và kiểm định nhân quả Granger. Một lần nữa, các tác giả không tìm thấy bằng chứng về sự hiện diện của mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, đồng thời cũng không tìm thấy mối quan hệ nhân quả theo bất kỳ hướng nào giữa các biến. Các phát hiện hàm ý rằng những người tham gia thị trường không thể sử dụng thông tin của bất kỳ một trong hai thị trường (chứng khoán và ngoại hối) để giúp dự báo thị trường còn lại. Đề cập đến thị trường Úc, sử dụng dữ liệu hàng ngày từ 2/1/2003 đến 30/6/2006, Richards và cộng sự (2009)
9 nghiên cứu mối quan hệ giữa hai biến. Bằng cách sử dụng kiểm định đồng liên kết Johansen, các tác giả cho thấy rằng cả giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái đều đồng liên kết trong dài hạn. Phương pháp kiểm tra nhân quả Granger đã hỗ trợ cách tiếp cận danh mục đầu tư khi cho thấy những thay đổi về giá chứng khoán ảnh hưởng đến thay đổi tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, sử dụng dữ liệu hàng tuần từ tháng 1/1989 đến tháng 12/2006, Kutty (2010) không thể hỗ trợ quan hệ đồng liên kết ở Mexico, mặc dù một số bằng chứng về quan hệ nhân quả Granger ngắn hạn được tìm thấy. Xem xét thị trường Trung Quốc, mối quan hệ động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán được nghiên cứu bởi Zhao (2010), sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 1/1991 đến tháng 6/2009. Áp dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, kết quả cho thấy không có mối quan hệ cân bằng dài hạn ổn định giữa tỷ giá hối đoái RMB thực đa phương và giá chứng khoán. Nguồn gốc và độ lớn của các lan truyền được kiểm định thông qua mô hình VAR và mô hình GARCH đa biến (MGARCH). Từ thị trường ngoại hối đến thị trường chứng khoán, không có hiệu ứng lan truyền trung bình (mean spillover effect) nhưng có hiệu ứng lan truyền biến động hai chiều (bi–directional volatility spillover). Các nghiên cứu được đề cập ở trên dựa trên khung phân tích song biến, gồm biến tỷ giá và giá chứng khoán. Nhiều nghiên cứu khác sử dụng mô hình đa biến, bổ sung các biến kiểm soát khác vào mô hình hồi quy. Ví dụ, Tian và cộng sự (2010) nghiên cứu các mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô như tỷ giá hối đoái, cung tiền, sản xuất công nghiệp (IPI) và chỉ số giá tiêu dùng (CPI), sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 12/1995 đến tháng 12/2009 cho Trung Quốc. Kết quả từ mô hình ARDL cho thấy trước thời điểm tự do hóa tài chính năm 2005, không có quan hệ đồng liên kết giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán Thượng Hải. Sau khi tự do hóa, quan hệ đồng liên kết xuất hiện. Cung tiền và tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá chứng khoán với tương quan cùng chiều ở Trung Quốc và CPI tháng trước cũng gây tác động nhân quả Granger tới giá chứng khoán. Sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, Chortareas và cộng sự (2011) phân tích cho các quốc gia gồm Ai Cập, Kuwait, Oman và Saudi Ả rập nhằm kiểm tra vai trò của giá dầu
10 như một mối liên kết giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối. Các tác giả sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1994 đến năm 2006 (tùy vào tính sẵn có của dữ liệu) và kết quả cho thấy khi giá dầu không được sử dụng, không có sự đồng liên kết dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Khi đưa biến giá dầu vào mô hình, kết quả một lần nữa cho thấy không có đồng liên kết giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán khi xem xét toàn bộ mẫu. Trước cú sốc giá dầu năm 1999, không tìm thấy sự đồng liên kết giữa các biến số. Sau cú sốc, tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán và giá dầu đồng liên kết với nhau ở Ai Cập, Oman và Saudi Ả rập. Nhưng đối với Kuwait, tồn tại mối quan hệ dài hạn chỉ giữa giá chứng khoán và giá dầu. Tỷ giá hối đoái thực có liên quan cùng chiều đến giá chứng khoán ở Ai Cập và Oman, và tại Saudi Ả rập, chúng có liên quan ngược chiều nhau. Giá dầu từ lâu đã tác động cùng chiều đến giá chứng khoán. Mô hình VAR ANST GARCH–M do Liu và Tu (2011) sử dụng bao gồm tỷ giá hối đoái và vốn nước ngoài là yếu tố quyết định giá chứng khoán. Các tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày từ 3/1/2001 đến 31/12/2007 tại Đài Loan để nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến và phân tích liệu trong các thị trường này, các tính chất của biến đổi bất đối xứng và chuyển đổi trung bình (mean– reverting) tồn tại hay không. Các tác giả nhận thấy rằng các biến động của tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán chịu ảnh hưởng bởi tỷ lệ mua quá mức (overbuying) và bán quá mức (overselling) của vốn nước ngoài. Tất cả 3 trung bình có điều kiện (conditional mean) đều thể hiện hành vi chuyển đổi trung bình bất đối xứng (lợi nhuận âm trở về nhanh hơn lợi nhuận dương). Sự biến động của 3 thị trường thể hiện hiệu ứng GARCH. Parsva và Lean (2011) sử dụng các biến số lãi suất, tỷ lệ lạm phát và giá dầu làm các yếu tố xác định chính của giá chứng khoán tại Ai Cập, Iran, Jordan, Kuwait, Oman và Saudi Ả rập. Sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 1/2004 đến tháng 9/2010, các tác giả ước tính mô hình bằng cách sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen và quan hệ nhân quả Granger. Các tác giả nhận thấy rằng trong dài hạn, tất cả các biến đều đồng liên kết với nhau. Cả ngắn hạn và dài hạn đều có mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại Ai Cập, Iran và Oman trước
11 cuộc khủng hoảng. Tại thị trường Kuwait, quan hệ nhân quả chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán trong ngắn hạn. So sánh các giai đoạn trước và sau khủng hoảng, không có nhiều khác biệt trong hành vi của tỷ giá hối đoái và lợi nhuận chứng khoán. Giá dầu cũng được đưa vào mô hình của Basher và cộng sự (2012), nghiên cứu sử dụng dữ liệu toàn cầu hàng tháng từ tháng 1/1988 đến tháng 12/2008 để kiểm tra mối quan hệ giữa giá chứng khoán tại các thị trường mới nổi. Ngoài ra, mô hình cũng bao gồm hoạt động kinh tế toàn cầu thực như một trong những biến ảnh hưởng đến giá dầu. Sử dụng mô hình VAR cấu trúc và thông qua phân tích hàm phản ứng đẩy, các tác giả nhận thấy rằng cú sốc gia tăng giá dầu sẽ làm giảm giá thị trường mới nổi và tỷ giá đô la Mỹ trong ngắn hạn. Giá dầu giảm cùng với sự gia tăng sản lượng dầu, nhưng một cú sốc tích cực cho hoạt động kinh tế thực sẽ làm tăng giá dầu. Cùng chung nhận định trên, Eita (2012) sử dụng phương pháp của Johansen và dữ liệu hàng quý từ quý 1/1998 đến quý 4/2009 cho Namibia để kiểm tra các yếu tố quyết định giá chứng khoán. Kết quả cho thấy giá chứng khoán chịu ảnh hưởng bởi hoạt động kinh tế, tỷ giá hối đoái, lạm phát, lãi suất và cung tiền. Giá chứng khoán tăng với sự gia tăng trong hoạt động kinh tế và cung tiền; và giá chứng khoán giảm với sự gia tăng lạm phát và lãi suất. Tỷ giá, GDP, cung tiền và lạm phát đẩy thị trường chứng khoán ra khỏi trạng thái cân bằng. Một cách riêng biệt, Aslam và cộng sự (2013), những người nghiên cứu ảnh hưởng của chỉ số tỷ giá thực hiệu dụng, CPI, thu nhập bình quân đầu người và lãi suất chiết khấu trên giá chứng khoán, tập trung vào mỗi thị trường Pakistan trong nghiên cứu của mình. Áp dụng các kỹ thuật NLS và ARMA, kết quả cho thấy trong khi lãi suất chiết khấu và lạm phát ảnh hưởng tiêu cực đến chỉ số giá chứng khoán Karachi, thì thu nhập bình quân đầu người và chỉ số tỷ giá thực hiệu dụng ảnh hưởng tích cực. Lãi suất chiết khấu ảnh hưởng đến chỉ số chứng khoán nhiều nhất. Nghiên cứu giúp hiểu một cách hiệu quả để một quốc gia có thể kiểm soát các biến kinh tế vĩ mô để đạt hiệu suất thị trường chứng khoán tốt hơn. Tương tự, giá hàng hóa được đưa vào mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán bởi Groenewold và cộng sự (2013), người sử dụng dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn 1979–2010 tại Úc. Kết