Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mô hình hành vi – thực nghiệm về biến động giá tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:75

Thêm vào BST

Báo xấu

28
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu trong bài “Mô hình hành vi thực nghiệm về tính thanh khoản và biến động giá” của hai tác giả Szabolcs Mike và J. Doyne Farmer1 năm 2007 để mô hình hóa biến động giá chứng khoán thông qua việc xác định quy luật của việc đặt lệnh, hủy lệnh thực tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua mẫu nghiên cứu gồm 25 chứng khoán được chọn ngẫu nhiên trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mô hình hành vi – thực nghiệm về biến động giá tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN NHI KHẮC MÔ HÌNH HÀNH VI – THỰC NGHIỆM VỀ BIẾN ĐỘNG GIÁ TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH TRẦN NHI KHẮC MÔ HÌNH HÀNH VI – THỰC NGHIỆM VỀ BIẾN ĐỘNG GIÁ TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN TẤN HOÀNG TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘Mô hình hành vi – thực nghiệm về biến động giá tại thị trường chứng khoán Việt Nam’’ là công trình nghiên cứu của chính cá nhân tôi. Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Tấn Hoàng – Giảng viên Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh. Tp.Hồ Chí Minh, ngày 29 tháng 05 năm 2015 Học viên Trần Nhi Khắc
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT ................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU.......................................................................................... 2 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu ..............................................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................................................3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................................................3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ..........................................................................................................3 1.5. Phạm vi nghiên cứu...................................................................................................................4 1.6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài.......................................................................................................4 1.7. Cấu trúc đề tài...........................................................................................................................4 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ .................................. 5 2.1. Các mô hình định giá theo tài chính hiện đại/Tài chính tân cổ điển ........................................5 2.1.1. Mô hình CAPM .................................................................................................................5 2.1.2. Mô hình APT (Arbitrage Pricing Theory).........................................................................6 2.2. Những hạn chế của mô hình định giá tân cổ điển .....................................................................7 2.2.1 Các phát hiện thực nghiệm về những bất thường..............................................................7 2.2.2 Những thất bại của các mô hình tân cổ điển .....................................................................9 2.3. Lý thuyết định giá bằng tài chính hành vi ...............................................................................10 2.3.1. Tài chính hành vi là gì? ...................................................................................................11 2.3.2. Điều kiện tồn tại của lý thuyết tài chính hành vi .............................................................12 2.3.3. Các nguyên lý và lý thuyết cơ bản về tài chính hành vi ..................................................14 2.3.4. Các nghiên cứu về định giá bằng mô hình tài chính hành vi ..........................................17 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 21 3.1. Phương pháp thu thập, xử lý số liệu .......................................................................................21 3.2. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................................21
3.2.1. Dấu hiệu của lệnh đặt: vai trò quan trọng của trí nhớ dài hạn (Generation of order signs: The important role of long-memory) ....................................................................................25 3.2.2. Việc đặt lệnh. ..................................................................................................................26 3.2.3. Dự đoán xác suất xảy ra giao dịch ..................................................................................29 3.3. Việc hủy lệnh. ..........................................................................................................................29 3.3.1. Vị trí mức giá đặt lệnh.....................................................................................................30 3.3.2. Sự bất cân đối trong việc đặt lệnh ...................................................................................31 3.3.3. Tổng số lượng lệnh đặt....................................................................................................32 3.3.4. Kết hợp mô hình hủy lệnh ...............................................................................................32 3.4. So sánh biến động giá ước lượng theo mô hình và biến động giá thực tế (r). ........................32 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. 34 4.1. Dấu hiệu đặt lệnh. ...................................................................................................................34 4.2. Việc đặt lệnh............................................................................................................................35 4.2.1. Mối quan hệ giữa việc đặt lệnh và khoảng chênh lệch giữa giá đặt và giá tốt nhất của lệnh đặt cùng loại (x).......................................................................................................................36 4.2.2. Mối quan hệ giữa xác suất lệnh được giao dịch và khoảng chênh lệch giá (s). ..............40 4.3. Việc hủy lệnh ...........................................................................................................................43 4.4. Ước lượng biến động giá (r) so với biến động giá thực tế. .....................................................49 4.5. Giải thích nguyên nhân việc đặt lệnh (ảnh hưởng đến biến động giá) ...................................53 4.6. Nguyên nhân dẫn tới khả năng dự báo của mô hình chưa đạt kết quả cao. ...........................56 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................... 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT a: hệ số mũ đuôi. fBm: chuyển động Brownian phân đoạn. H: hệ số mũ Hurst. nbuy: tổng lệnh đặt mua. nimb: tỷ lệ bất cân đối trong việc đặt lệnh. nsell: tổng lệnh đặt bán. ntot: tổng lệnh đặt. pa: giá bán tốt nhất. pb: giá mua tốt nhất. P(C): xác suất hủy lệnh. p: mức giá đặt lệnh. r(t): lợi nhuận tại thời điểm t. πm: logarith mức giá trung bình giữa giá mua tốt nhất và giá bán tốt nhất. s: chênh lệch giữa giá đặt mua tốt nhất và giá bán tốt nhất. T: bước giá. t: thời gian. x: khoảng chênh lệch giữa giá đặt lệnh và mức giá tốt nhất cùng loại lệnh. ∆i(t): khoảng cách từ mức giá đặt đến mức giá khác loại lệnh tốt nhất tại thời điểm t.
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Kết quả đo lường hệ số Hurst của 25 chứng khoán mẫu. Bảng 2: Bảng thống kê mối quan hệ giữa việc đặt lệnh và khoảng chênh lệch x. Bảng 3: Bảng thống kê thống kê mối quan hệ giữa xác suất giao dịch và s. Bảng 4: Bảng thống kê kết quả hồi quy mối quan hệ giữa việc hủy lệnh và tổng lệnh giao dịch. Bảng 5: Bảng thống kê kết quả mô phỏng biến động giá chứng khoán.
DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 1: Đồ thị biểu diễn mối quan hệ giữa việc đặt lệnh và khoảng chênh lệch x của chứng khoán ABT. Hình 2: Biểu đồ biểu diễn mối quan hệ giữa xác suất giao dịch và s của chứng khoán ABT. Hình 3: Biểu đồ biểu diễn mối quan hệ giữa việc hủy lệnh và vị trí đặt lệnh của chứng khoán ABT. Hình 4: Biểu đồ biểu diễn mối quan hệ giữa xác suất hủy lệnh và bất cân bằng trong việc đặt lệnh của chứng khoán ABT. Hình 5: Biểu đồ biểu diễn mối quan hệ giữa việc hủy lệnh và tổng lệnh đặt của chứng khoán ABT. Hình 6: Biểu đồ biểu diễn mối quan hệ giữa việc hủy lệnh và tổng lệnh đặt của chứng khoán CDC. Hình 7: Biểu đồ biểu diễn biến động chỉ số VN – Index trong giai đoạn 2006- 2014.
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu trong bài “Mô hình hành vi thực nghiệm về tính thanh khoản và biến động giá” của hai tác giả Szabolcs Mike và J. Doyne Farmer1 năm 2007 để mô hình hóa biến động giá chứng khoán thông qua việc xác định quy luật của việc đặt lệnh, hủy lệnh thực tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua mẫu nghiên cứu gồm 25 chứng khoán được chọn ngẫu nhiên trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Dựa trên dữ liệu thực tế, bài nghiên cứu đã cho thấy các quy luật thú vị trong việc đặt lệnh và hủy lệnh của nhà đầu tư. Mô hình đơn giản về dòng lệnh được sử dụng để mô phỏng biến động của giá và sử dụng kết quả mô phỏng để so sánh với giá trị thực tế. Mô hình nghiên cứu được thiết lập dựa trên nghiên dữ liệu thực tế của 25 chứng khoán mẫu và tiến hành kiểm tra mô hình bằng so sánh dữ liệu thực tế và giá trị mô phỏng của mô hình. Kết quả mô phỏng của mô hình đáp ứng biến động thực tế của giá chứng khoán ở mức trung bình. 1 J. Doyne Farmer (born 1952) là giáo sư toán học và kinh tế học của Viện nghiên cứu Santa Fe, Tiểu bang New Mexico, Mỹ.
2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Lịch sử định giá chứng khoán đã có cách đây hơn 300 năm nhưng tài chính hiện đại chỉ bắt đầu cách đây hơn nửa thế kỉ, được đánh dấu bằng nghiên cứu của Arrow năm 1953 về phân bổ tối ưu đối với rủi ro chứng khoán. Đã có rất nhiều nghiên cứu về các mô hình định giá chứng khoán nhưng nổi bật nhất là lý thuyết danh mục - Mô hình định giá tài sản vốn CAPM và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá - Mô hình đa nhân tố. Các mô hình định giá truyền thống đều dựa trên giả thiết thị trường hiệu quả. Lý thuyết thị trường hiệu quả bắt nguồn từ năm 1959, phát triển vào những thập niên 1960 và thật sự hoàn chỉnh với bài báo nổi tiếng của Fama (1970) (A review of theory and empirical work, The Journal of Finance, 25(2):383–417, 1970). Lý thuyết thị trường hiệu quả và đặc biệt là mô hình CAPM được sử dụng rộng rãi bởi tính đơn giản và cơ sở lý thuyết được xây dựng vững chắc. Nhưng các nghiên cứu thực nghiệm đã phát hiện ra nhiều khác biệt giữa thực tế so với các mô hình lý thuyết. Những khác biệt này được gọi là các bất thường. Từ đây xuất hiện 2 xu hướng nghiên cứu: theo tài chính truyền thống và theo tài chính hành vi. Các mô hình truyền thống có ưu thế về cơ sở lý thuyết lâu đời và vững chắc nhưng lại gặp một số hạn chế về mặt thực nghiệm. Mặt khác, các giả định của lý thuyết tài chính truyền thống lại quá khắt khe. Trước những phát hiện về các hạn chế của các mô hình tân cổ điển, việc lý giải biến đổi giá bằng mô hình định giá chứng khoán dựa vào hành vi của nhà đầu tư ra đời và phát triển. Trong hai thập kỷ qua, lĩnh vực tài chính hành vi đã cho thấy nhiều ví dụ về những mô hình lựa chọn tối ưu không giải thích được biến động của nền kinh tế. Từ đó, nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng xây dựng nền tảng cho kinh tế học dựa trên những bằng chứng tâm lý, tuy nhiên điều này gặp khó khăn khi xây dựng
3 hoá bằng mô hình định lượng.Vì vậy, việc tìm ra mối quan hệ các yếu tố để hiểu thêm các biến động của các chứng khoán trên thị trường trở nên vô cùng quan trọng. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung giải thích quy luật của việc đặt lệnh và hủy lệnh trong giao dịch (dòng lệnh) để hiểu hơn về biến động của giá, cũng như hàm phân phối của biến động giá và chênh lệch giữa giá đặt mua tốt nhất và giá bán tốt nhất (bid-ask spread). 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Biến động giá bị tác động trực tiếp từ việc đặt lệnh và hủy lệnh của nhà đầu tư. Vậy Quy luật của việc đặt lệnh và hủy lệnh của nhà đầu tư (dòng lệnh) trên thị trường chứng khoán Việt Nam diễn ra như thế nào? 1.4. Phương pháp nghiên cứu Để xây dựng mô hình hoàn chỉnh dựa trên quy luật việc đặt lệnh và hủy lệnh giao dịch, bài nghiên cứu dựa trên các kết quả và phương pháp nghiên cứu trong bài “Mô hình hành vi thực nghiệm về tính thanh khoản và biến động giá” được công bố rộng rãi vào năm 2007 của tác giả Szabolcs Mike, J. Doyne Farmer để tiến hành tìm ra quy luật của 25 chứng khoán trong ba nội dung sau: 1. Xác định dấu hiệu của các lệnh đặt (lệnh mua hay lệnh bán); 2. Xác định mức giá đưa ra của các lệnh đặt; 3. Xác định tần suất của các lệnh bị hủy lệnh. Sau khi xác định các quy luật này, bài nghiên cứu sẽ xác định quy luật chung của việc đặt lệnh, hủy lệnh và sử dụng các kết quả nghiên cứu tiến hành mô phỏng việc đặt lệnh của 25 chứng khoán để xác định biến động giá trung bình của từng chứng khoán (r) và so sánh biến động giá chứng khoán được mô phỏng này so với giá trị biến động giá chứng khoán thực tế.
4 1.5. Phạm vi nghiên cứu Đề tài nghiên cứu tiến hành tìm hiểu các quy luật việc đặt lệnh, hủy lệnh để hiểu hơn về biến động giá của các chứng khoán trên sàn chứng khoán Hose trong giai đoạn từ đầu năm 2013 đến giữa năm 2014. 1.6. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Đề tài nghiên cứu dựa vào dữ liệu thực tế của 25 chứng khoán mẫu để tìm ra quy luật trong việc đặt lệnh và hủy lệnh, từ đó hiểu thêm về biến động giá.Thông qua việc hiểu các quy luật này, các nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định đặt lệnh trên thị trường dựa vào kỳ vọng về lợi nhuận (biến động giá) của mình. 1.7. Cấu trúc đề tài Đề tài này được trình bày với kết cấu gồm 5 chương như sau: (i) Chương 1: vừa được trình bày bên trên là phần giới thiệu tổng quan, mục tiêu và phương pháp nghiên cứu. (ii) Chương 2: sẽ trình bày tóm tắt tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây về việc định giá chứng khoán. (iii) Chương 3: giới thiệu chi tiết về các phương pháp nghiên cứu. (iv) Chương 4: trình bày kết quả nghiên cứu. (v) Chương 5: Kết luận kết quả nghiên cứu của đề tài.
5 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ Phần này sẽ điểm lại nền tảng lý thuyết truyền thống về định giá, những vấn đề gặp phải khi áp dụng những mô hình định giá truyền thống (các bất thường), những giải thích cho các bất thường bằng lý thuyết tài chính tân cổ điển để đưa ra một cái nhìn tổng quát về sự ra đời của lý thuyết định giá chứng khoán bằng tài chính hành vi (TCHV). Và cuối cùng là phần tổng quan về sự phát triển các nghiên cứu định giá bằng TCHV. 2.1. Các mô hình định giá theo tài chính hiện đại/Tài chính tân cổ điển 2.1.1. Mô hình CAPM Mô hình CAPM được giới thiệu bởi Sharpe (1964) và Lintner (1965), sau đó Rubinstein (1976), Lucas (1978), và Breeden (1979) đã mở rộng thành mô hình CAPM. Giả sử rằng thị trường là hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hoá danh mục đầu tư sao cho rủi ro phi hệ thống không đáng kể.Như vậy, chỉ còn rủi ro toàn hệ thống ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu. Cổ phiếu có β càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó, đòi hỏi TSSL cao để bù đắp rủi ro. Theo mô hình CAPM, mối quan hệ giữa TSSL và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau 𝑅̅ = 𝑅𝑓 + (𝑅̅𝑚 − 𝑅𝑓 )𝛽𝑗 (*) Trong đó, Rf là TSSL không rủi ro, Rm là TSSL kỳ vọng của danh mục thị trường và βj là độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với biến động thị trường. Về mặt hình học, mối quan hệ giữa TSSL kỳ vọng cổ phiếu và hệ số rủi ro beta là quan hệ tuyến tính được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (security market line) với hệ số góc (r̅ m -rf)
6 2.1.2. Mô hình APT (Arbitrage Pricing Theory) Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá được đưa ra bởi Ross (1976a, 1976b) và được phát triển sau đó bởi Huberman, Chamberlain and Rothschild và Rothschild. Rose khẳng định rằng nếu mức giá cân bằng không đưa ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá thì TSSL tài sản có liên quan tuyến tính đến các nhân tố. Nguồn gốc của mô hình này là xuất phát từ những khiếm khuyết của mô hình CAPM. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá bắt đầu với giả thiết TSSL chứng khoán tuân theo mô hình k nhân tố Fi là: ri = E(ri) + i1F1 + i2F2 +…+ imFk + i i=1, 2, …., n Khi đa dạng hóa danh mục tốt và không tồn tại kinh doanh chênh lệch giá thìTSSL mong đợi của tài sản i: E(ri) = rf + i1RP1 + i2RP2 +…+ imRPk Trong đó: rf : là lãi suất phi rủi ro; ij: độ nhạy của chứng khoán i đối với nhân tố jcó thể được ước tính bằng cách sửdụng hồi quy đa biến; i: sai số ngẫu nhiên, là rủi ro đặc thù của công ty có thể loại bỏ bằng đa dạng hóa có trung bình bằng 0, phương sai bằng 2 I; RPk : phần bù rủi ro của nhân tố k, với RPk= Ek - rf với Ek làTSSL mong đợi của danh mục mô phỏng có độ nhay cảm đơn vị (unitary sensitivity) với nhân tố k và có độ nhạy cảm bằng 0 đối với các nhân tố khác. Các nhân tố k có tương quan với nhau và không tương quan với , trung bình của F bằng 0. Lý thuyết của Ross không nói rõ nhân tố F là những nhân tố nào và số lượng bao nhiêu. Việc chọn lựa 2 vấn đề trên để đưa vào mô hình là hết sức nan giải vì đưa nhiều nhân tố vào mô hình không phải lúc nào cũng làm gia tăng khả năng giải thích của mô hình mà có thể góp phần gây nhiễu làm giảm khả năng dự báo của mô hình, ngoài ra việc đo lường một số nhân tố phi định lượng như:
7 niềm tin, chính trị, lòng tham, tâm lý đám đông… cũng gặp nhiều khó khăn. Đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề này nhưng chung quy lại thì việc chọn lựa nhân tố và số lượng vẫn dựa vào người sử dụng mô hình. Lý thuyếtAPT không đòi hỏi những giả định nghiêm ngặt của CAPM (như danh mục thị trường, TSSL tuân theo phân phối chuẩn, NĐT có thể đi vay và cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro, hàm hữu dụng), nhưng vẫn cần một số giả thiết khác được yêu cầu, đó là: thị trường vốn là thị trường hoàn hảo; số lượng tài sản lớn, được giả định là lớn hơn số nhân tố k. Danh mục được đa dạng hóa tốtε là nhân tố nhiễu được suy ra từ hệ số không tương quan để ε 0 đối với danh mục lớn. Danh mục thị trường sẽ được đa dạng hóa tốt nếu không có tài sản nào chiếm tỷ trọng lớn trong tổng tài sản; tồn tại số lượng lớn các nhà đầu tư ngại rủi ro kỳ vọng thuần nhất và thích tài sản ít rủi ro hơn và có hàm hữu dụng tuân theo hàm hữu dụng Neumann-Morgenstern. 2.2. Những hạn chế của mô hình định giá tân cổ điển 2.2.1 Các phát hiện thực nghiệm về những bất thường Hiệu ứng quy mô: được phát hiện đầu tiên bởi Banz (1981) và Reinganum (1981). Những công ty có vốn hóa nhỏ trên NYSE từ 1936-1976có TSSL thực cao hơn TSSL dự đoán theo mô hình CAPM. Fama và French (1992) dựa vào giá trị vốn hóa thị trường đã chia các cổ phiếu trên NYSE, AMEX, và NASDAQ từ 1963 đến 1990 thành 10 nhóm rồi đo lường TSSL trung bình mỗi nhóm trong năm tiếp theo. Họ phát hiện ra rằng trong suốt thời kì quan sát TSSL trung bình của cổ phiếu nhỏ nhất là 0,74%/tháng, cao hơn TSSL trung bình của nhóm cổ phiếu lớn nhất. Điều này chứng tỏ rủi ro không đủ để giải thích TSSL. Hiệu ứng tháng Giêng: Keim (1983) and Reinganum (1983): TSSL bất thường của các công ty nhỏ (so với tính theo CAPM)xuất hiện trong 2 tuần đầu tiên của tháng Một. Roll (1983) giả định rằng tính bất ổn cao hơn của các cổ phiếu vốn
8 hóa nhỏ gây ra những tổn thất lớn về vốn trong ngắn hạn mà các NĐT có thể muốn xảy ra trước cuối năm vì mục đích thuế. Áp lực bán có thể làm giảm giá chứng khoán trong tháng 12, do đó tăng giá lại trong đầu tháng 1 khi mà NĐT mua lại những cổ phiếu này để tái thiết lập vị thế đầu tư Hiệu ứng tuần: Theo French (1980): trong giai đoạn 1953-1977 TSSL trung bình của S&P (khác danh mục) âm vào cuối tuần. Hiệu ứng giá trị (Value Eﬀect): Cùng thời gian với những bài nghiên cứu về hiệu ứng quy mô xuất hiện Basu (1977, 1983) cũng đã phát hiện ra 1 bất thường khác nữa là những công ty có tỷ số TSSL trên giá (E/P)(earnings-to-price)cao có TSSL dương bất thường (so với tính theo CAPM). Nhiều bài nghiên cứu sau đó cho rằng TSSL dương bất thường dường như xuất hiện ở DMCK với tỷ lệ trả cổ tức (D/P) cao hoặc cổ phiếu có B/M (giá trị sổ sách/giá trị thị trường) cao. Hiệu ứng đảo ngược (reversal effect): Những cổ phiếu “thua cuộc” trong dài hạn (thường là những công ty làm ăn không tốt trong khoảng thời gian quá khứ từ 3-5 năm) có TSSL mong đợi cao hơn TSSL dự đoán theo mô hình CAPM và ngược lại đối với những cổ phiếu làm ăn tốt. Cứ mỗi 3 năm từ 1926 đến 1982, De Bondl và Thaler (1985) sắp xếp dữ liệu chứng khoán giao dịch ở NYSE bằng TSSL tích lũy trong 3 năm để hình thành danh mục “thắng cuộc” của 35 chứng khoán có kết quả tốt nhất và danh mục “thua cuộc” với 35 chứng khoán xấu nhất. Rồi hai ông đo lường TSSL trung bình của những danh mục này trong 3 năm tiếp và đã phát hiện ra là trong suốt thời kì nghiên cứu TSSL hàng năm của danh mục thua cuộc cao hơn danh mục thắng là 8%/năm. Hiệu ứng xu thế (momentum effect): Jegadeesh và Titman (1993) phát hiện ra những người đánh bại thị trường gần đây trong quá khứ có TSSL cao hơn so với những người thua cuộc trong quá khứ khoảng 10%/năm trong vòng 3 đến 12 tháng tới.
9 Câu đố về phần bù vốn cổ phần (The equity premium puzzle):Mehra và Prescott đã đưa ra những luận cứ mạnh mẽ cho rằng những mô hình kinh tế phổ biến không có khả năng giải thích TSSL chứng khoán và của trái phiếu ngắn hạn. Quan sát dữ liệu từ 1889 đến 1978 họ phát hiện ra TSSL thực trung bình 1 năm của chứng khoán là 6,98% trong khi TSL thực trung bình 1 năm của trái phiếu là 0,8%. Phần chênh lệch giữa 2 TSSL này được gọi là phần bù vốn cổ phần. Với ý nghĩa định lượng cổ phiếu không đủ rủi ro với phần bù ấn tượng 6,18%/năm. 2.2.2 Những thất bại của các mô hình tân cổ điển Đối với bất thường của mô hình CAPM: hiệu ứng quy mô, hiệu ứng giá trị được giải thích bằng mô hình đa nhân tố mà cụ thể là mô hình 3 nhân tố Fama and French. Nhưng mô hình của Fama-French vẫn không không giải thích được hiệu ứng xu thế và hiệu ứng đảo ngược trong ngắn hạn. Các kết quả của mô hình Fama và French (1992) đòi hỏi cần có một mô hình thay thế phù hợp với hành vi tài chính trên thị trường chứng khoán.Mô hình Fama và French được xây dựng trong khuôn khổ tân cổ điển với nền tảng lý thuyết vững chắc, tuy nhiên có nhiều hạn chế về mặt thực nghiệm. Cách tiếp cận tân cổ điển áp đặt giả định nghiêm ngặt về hành vikinh tế; chẳng hạn giả định về tính hợp lý hoàn hảo.Trong thực tế thì không tồn tại một sự hoàn hảo như vậy.Vớigiới hạn thời gian, trí tuệ và sự hợp lý,các cá nhân thường không đạt đến trạng thái tối đa hóa hàm mục tiêu mà đạt đến giá trị tốt nhất.Với những nguyên nhân khách quan giá trị tố ưu chưa chắc đạt được. Ví dụ trong các thị trường vốn, trong khi các nhà đầu hợp lý hướng tới giá trị cân bằng, hoạt động kinh doanh của nhà đầu tư không hợp lý đẩythị trường đi xa điểm cân bằng. Các mức giá cân bằng là trung bình cộngniềm tin của nhà đầu hợp lý và không hợp lý, và ảnh hưởng của mỗi nhóm phụ thuộc vào khả năng chịu đựng rủi ro của nhóm đó. Do đó, kinh doanh chênh lệch giá sẽ không loại trừ việc định giá
10 sai(mispricing).Kinh doanh chênh lệch giá không hiệu quả, nhà đầu tưsẽ gặp khó khăn trong việc tìm hiểu liệu các nhà đầutư khác phát hiện ra việc định giá sai và hành động hay chưa. Việc định giá sai có thể xảy ra bởi vì một sốthông tin có liên qua được phổ biến rộng rãi hoặc là bị bỏ qua hoặc bị lạm dụng bởi nhà đầu tư dẫn đến giá cả thị trường thường xuyên mâu thuẫn vớicơ bản giá trị. Các nhà kinh tế học tân cổ điển lập luận cho sự tồn tại của cân bằngđã có niềm tin to lớn vào khả năng học hỏi của con người và và tin rằng nhà đầu tư sẽ không liên tục mắc các lỗi tương tự và mang tính hệ thống. Tuy nhiên, các nghiên cứu đã cho thấy rằng các nhà đầu tư sẽ không hướng tới vị trí cân bằng nếu chi phí để thực hiện điều đó quá cao. Hơn nữa, thời gian cần thiết để hội tụ về cân bằng có thểrất dài, đặc biệt là trong một tình huống môi trương thay đổi. Như vậy, thị trường có thể trong tình trạng vĩnh viễn không hội tụ. Nhà đầu tư sử dụng mô hình định giá chứng khoán để đáp ứng các nhu cầu cụ thể: giải thích các nhân tố tác động đến giá, dự báo giá chứng khoán tại một thời điểm trong tương lai,... Trước những hạn chế trên của các mô hình tân cổ điển, xu hướng tiếp cận định giá chứng khoán dựa vào hành vi nhà đầu tư được quan tâm và áp dụng ở nhiều quốc gia. Nhưng tại Việt Nam, việc áp dụng mô hình định giá chứng khoán dựa vào hành vi nhà đầu tư vẫn chưa được phổ biến và các giải thích về sự hình thành giá của nhà đầu tư còn nhiều hạn chế. Từ đó, vấn đề nghiên cứu được đặt ra là: Việc hình thành nên giá chứng khoán phụ thuộc vào những yếu tố nào và điều này ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất sinh lợi đạt được. 2.3. Lý thuyết định giá bằng tài chính hành vi Chuyên đề bắt đầu với phần giới thiệu sơ lược về tài chính hành vi để tạo nền tảng lý thuyết khi tiềm hiểu về mô hình.
11 2.3.1. Tài chính hành vi là gì? Tài chính hành vi học & kinh tế học hành vi là những có lĩnh vực liên quan gần gũi, ứng dụng những nghiên cứu khoa học về nhận thức & xu hướng cảm xúc trên con người nhằm hiểu rõ hơn về các quyết định kinh tế, và làm cách nào mà con người gây ảnh hưởng lên thị trường giá cả, lợi nhuận & sự cấp phát các nguồn tài nguyên. Phạm vi chủ yếu được đề cập bao gồm sự hợp lý hoặc thiếu hụt của các nhân tố kinh tế. Các mô hình hành vi đặc trưng được nhận biết qua tích hợp tâm lý học & học thuyết kinh tế tân cổ điển. Tài chính theo hành vi đã trở thành cơ sở lý thuyết cho các phân tích kỹ thuật. Các phân tích hành vi phần lớn đề cập đến ảnh hưởng của các quyết định thị trường, cũng như những lựa chọn chung, khởi điểm của các quyết định thuộc về kinh tế học & các xu hướng tương tự nhau. Các nhà nghiên cứu nổi tiếng trong lĩnh vực này gồm Daniel Kahneman và Amos Tversky (1937-1996); hai ông nhận chung giải Nobel kinh tế năm 2002 vì những đóng góp của mình trong lĩnh vực kinh tế học hành vi. Kinh tế học hành vi được áp dụng nhiều trong phân tích về các quyết định thị trường cũng như trong phân tích về lựa chọn công cộng. Sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thích những bất thường trên thị trường tài chính, lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái cân bằng không phải lúc nào cũng có thể xảy ra. Có nghĩa là sẽ có trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý” sẽ không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý”. Lúc này thị trường sẽ không hiệu quả, hay tài sản tài chính được định giá quá cao hoặc quá thấp. Tài chính hành vi cố gắng giải thích việc các nhà đầu tư diễn giải và phản ứng như thế nào với thông tin để ra quyết đầu đầu tư. Các nhà đầu tư không phải luôn luôn phản ứng hợp lý.Tài chính hành vi nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư dẫn đến các trường hợp bất thường trên thị trường chứng khoán (anomalies). Tài
12 chính hành vi cho rằng giá thị trường có sự khác biệt so với giá trị nội tại của cổ phiếu. 2.3.2. Điều kiện tồn tại của lý thuyết tài chính hành vi 2.3.2.1. Hành vi không hợp lý: Nhà đầu tư sẽ có hành vi không hợp lý khi họ không phân tích và xử lý “đúng” những thông tin mà họ có và thị trường cung cấp, từ đó dẫn đến những kỳ vọng “lệch lạc” về tương lai của cổ phiếu đầu tư vào. Ngoài ra, trong một số trường hợp, dựa trên kinh nghiệm hay nhận thức sẵn có, họ cũng mắc phải những “lệch lạc trong nhận thức”. Những nghiên cứu về hành vi không hợp lý tiêu biểu trong thị trường tài chính là kết hợp giữa tâm lý học, mà chủ yếu là trường phái tâm lý nhận thức với trường phái tâm lý hành vi. 2.3.2.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống: Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của giao dịch của nhà đầu tư này lên giá các tài sản tài chính trên thị trường là không đáng kể, cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một mình. Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống, có nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau, thì việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính “bất hợp lý” trong hành vi là khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư. Do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị “thực” hay “hợp lý” của chúng. Như vậy, “hiệu ứng bầy đàn” là không tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem “hiệu ứng bầy đàn” là tất cả đều hành động theo một mẫu hành vi lệch lạc, không hợp lý.