Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa rủi ro và hệ số Tobin Q, cơ hội tăng trưởng trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 -2013

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:111

Thêm vào BST

Báo xấu

9
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài tìm mối quan hệ giữa hệ số Tobin Q và tổng rủi ro và các thành phần của nó gồm rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống; xem xét tính bền vững của mối quan hệ giữa hệ số Tobin Q và tổng rủi ro, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống.... Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa rủi ro và hệ số Tobin Q, cơ hội tăng trưởng trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 -2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH -------------------- VĂN MINH HẢI MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ HỆ SỐ TOBIN Q, CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008 - 2013 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH -------------------- VĂN MINH HẢI MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ HỆ SỐ TOBIN Q, CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2008 - 2013 Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng Tôi với sự giúp đỡ của Giảng viên hướng dẫn trên cơ sở tham khảo các tài liệu trong và ngoài nước được liệt kê đầy đủ trong luận văn. Các số liệu thống kê là trung thực được lấy từ các nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu được nêu trong luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay. Tp.HCM, ngày….tháng…. năm 2015 Tác giả Văn Minh Hải
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục các bảng, biểu Danh mục các hình vẽ, đồ thị 1. PHẦN MỞ ĐẦU .................................................................................................1 1.1. Lý do nghiên cứu .........................................................................................1 1.2. Vấn đề và phạm vi nghiên cứu: ..................................................................2 1.3. Mục đích nghiên cứu ...................................................................................2 1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................2 1.5. Nội dung nghiên cứu....................................................................................3 2. LÝ THUYẾT TỔNG QUAN VÀ NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....4 2.1 Những nghiên cứu trước đây ......................................................................4 2.2 Nền tảng cơ sở lý thuyết ..............................................................................9 2.2.1 Cơ hội tăng trưởng và mối quan hệ giữa Q và rủi ro .....................10 2.2.2 Lý thuyết về đa dạng hóa chiết khấu (Diversification discount): ..12 2.2.3 Lý thuyết về quản trị rủi ro ...............................................................13 2.2.4 Vốn cổ phần với vai trò là một quyền chọn và mối quan hệ giữa Q và rủi ro. ............................................................................................................17 2.2.5. Kiểm định giả thuyết ..........................................................................20 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: ..............................................................23 3.1 Mô hình nghiên cứu: .................................................................................23 3.2. Dữ liệu nghiên cứu. ....................................................................................29 3.2.1. Mẫu nghiên cứu: .................................................................................29 3.2.2. Nguồn thu thập dữ liệu nghiên cứu. .................................................29 3.3. Phương pháp nghiên cứu ..........................................................................31
3.3.1. Lựa chọn mô hình phù hợp ...............................................................32 3.3.2 Kiểm định các vi phạm giả thiết của mô hình OLS ........................37 3.3.3 Kiểm tra tính bền vững của kết quả hồi quy ...................................37 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu..............................................................................38 4.2. Kết quả nghiên cứu chính. ........................................................................38 4.2.1 Mối quan hệ giữa rủi ro và Tobin Q.................................................38 4.2.2 Yếu tố ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa rủi ro và Q .....................51 4.2.3 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính .............................................62 5. KẾT LUẬN ....................................................................................................62 Tài liệu tham khảo
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng việt HOSE Sở giao dịch TP. Hồ Chí Minh HNX Sở giao dịch TP. Hà Nội Q Hệ số Tobin’s Q CQ Thay đổi trong hệ số Tobin’s Q A Asset Giá trị của tài sản D Debt Giá trị của nợ E Equity Giá trị của vốn chủ sở hữu R&D Nghiên cứu và phát triển TR Total risk Tổng rủi ro SR Systematic Risk Rủi ro hệ thống NR Nonsystematic Risk Rủi ro phi hệ thống CTR Thay đổi trong tổng rủi ro CSR Thay đổi trong rủi ro hệ thống CNR Thay đổi trong rủi ro phi hệ thống TSSL Tỷ suất sinh lợi FEM Fixed effect model Mô hình nhân tố cố định REM Random effect model Mô hình nhân tố ngẫu nhiên
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây ...............................................20 Bảng 3.1: Các biến trong mô hình nghiên cứu theo mức độ số học ........................ 26 Bảng 3.2: Các biến trong mô hình nghiên cứu theo mức độ thay đổi .....................28 Bảng 3.3: Nguồn thu thập dữ liệu .............................................................................29 Bảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu ............................................................................ 38 Bảng 4.2: Mối quan hệ giữa rủi ro và Q ở mức độ số học ........................................39 Bảng 4.3: Mối quan hệ giữa rủi ro và q ở mức độ thay đổi ......................................42 Bảng 4.4: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập ...............................................44 Bảng 4. 5: Kiểm định Breusch – Pagan ....................................................................46 Bảng 4.6: Kiểm tra tính bền vững của kết quả ..........................................................47 Bảng 4.7: Ảnh hưởng của đòn bẩy lên mối quan hệ giữa rủi ro và Q ......................52 Bảng 4.8: Ảnh hưởng của quy mô lên mối quan hệ giữa rủi ro và Q .......................55 Bảng 4.9: Ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng lên mối quan hệ giữa rủi ro và Q ở cấp độ thay đổi .................................................................................................................58
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 2.1: Hàm chi phí biên của việc chấp nhận một lượng rủi ro không phòng ngừa và hàm chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa đối với một công ty..........................14 Hình 2.2: Các công ty khác nhau hàm chi phí biên của việc chấp nhận rủi ro không phòng ngừa nhưng giống nhau về hàm chi phí biên rủi ro phòng ngừa. ..................15 Hình 2.3: Tác động của biến cố ngoại sinh làm gia tăng lượng rủi ro. .....................16 Hình 2.4 Tác động của nợ lên mối quan hệ giữa giá trị công ty và biến động vốn cổ phần. ..........................................................................................................................19 Hình 3.1: Quy trình thực hiện nghiên cứu ............................................................... 32 Hình 4.1: Đồ thị giữa các biến độc lập và phần dư .................................................. 45
TÓM TẮT Thị trường chứng khoán là đỉnh cao của thị trường tài chính. Ở các quốc gia phát triển thị trường chứng khoán đóng vai trò là trụ cột của thị trường vốn. Tại đây nguồn vốn luân chuyển giữa các chủ thể của thị trường biến động không ngừng, các chỉ số chứng khoán là tâm điểm chú ý của hầu hết các nhà đầu tư trên thế giới. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán luôn song hành với rủi ro của nó. Các bài nghiên cứu trước đây nhận thấy có một mối quan hệ giữa chỉ số Tobin Q, một hệ số đại diện bởi chỉ số giá trị thị trường công ty trên giá trị sổ sách của nó với rủi ro vốn cổ phần. Tuy nhiên mối quan hệ này vẫn còn nhiều tranh cãi. Các nghiên cứu trước đây đã mở ra một hướng nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị công ty đại diện bởi chỉ số Tobin Q. Đây chính là mục tiêu mà nghiên cứu hướng đến nhằm một lần nữa kiểm định lại mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị công ty thông qua hệ số Tobin Q trên thị trường chứng khoán Việt Nam trên 02 Sàn giao dịch HOSE và HNX. Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu gồm 193 công ty phi tài chính trên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong thời kì 2008-2013. Kết quả nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ đồng biến giữa thay đổi trong chỉ số Tobin Q và thay đổi trong tổng rủi ro. Mối quan hệ này chủ yếu do ảnh hưởng của thay đổi trong rủi ro phi hệ thống đến thay đổi trong Q. Mối quan hệ này giảm dần khi các công ty tăng sử dụng đòn bẩy nợ. Ngoài ra, kết quả của bài nghiên cứu cho thấy đối với các nhóm công ty có cơ hội tăng trưởng cao hơn, mối quan hệ đồng biến trở nên rõ ràng hơn. Kết quả này là phù hợp với các lý thuyết tài chính hiện đại về quyền chọn tăng trưởng, thuyết đa dạng hóa chiết khấu và các lý thuyết khác về định giá cổ phiếu công ty.
1 1. PHẦN MỞ ĐẦU 1.1. Lý do nghiên cứu Thị trường chứng khoán là kênh trung chuyển vốn chính ở các quốc gia phát triển, là thước đo phản ánh sức khỏe của một nền kinh tế. Thị trường chứng khoán luôn là kênh đầu tư thu hút đông đảo các thành phần của nền kinh tế do tính thanh khoản cao, dễ tiếp cận. Một yếu tố quan trọng khác giúp thị trường chứng khoán tạo dựng được sức hấp dẫn đó là các cổ phiếu – kênh đầu tư chủ yếu của thị trường luôn có tỷ suất sinh lợi cao hơn nhiều lần so với các kênh đầu tư khác. Tất nhiên đi kèm với những tỷ suất sinh lợi cao, nhà đầu tư cũng phải chấp nhận những mức rủi ro tương ứng. Từ lâu, vấn đề lợi nhuận – rủi ro luôn là mối quan tâm hàng đầu với các nhà đầu tư, là đề tài nghiên cứu của nhiều học giả kinh tế. Trong nhiều đề tài liên quan đến lợi nhuận - rủi ro, đã có không ít những phân tích mổ xẻ mối quan hệ giữa giá trị công ty – được đại diện bởi chỉ số Tobin Q và rủi ro. Tuy nhiên, dù có nhiều nghiên cứu nhưng vẫn chưa có một quan điểm thống nhất nào về mối quan hệ này. Các trường phái của lý thuyết tài chính hiện đại và các nghiên cứu về chiết khấu đa dạng hóa (diversification discount) cho rằng Tobin Q nên tăng với tổng rủi ro của công ty. Ngược lại, các lý thuyết về đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, quản trị rủi ro dự đoán một mối quan hệ nghịch biến giữa Q và biến động vốn cổ phần. Như vậy, các nghiên cứu trước đây đã có những quan điểm trái chiều về quan hệ giữa giá trị công ty – được đại diện bởi chỉ số Tobin Q và rủi ro. Các tranh luận cho đến hiện tại vẫn chưa ngã ngũ. Các nghiên cứu học thuật có những lập luận khác nhau và có tính đúng đắn riêng. Các nghiên cứu thực nghiệm cũng đã được thực hiện với các mẫu nghiên cứu khác nhau cho các thời kỳ khác nhau. Đó cũng có thể là nguyên nhân cho những kết quả trái ngược. Kết quả của nghiên cứu có thể chỉ phù hợp với từng bối cảnh cụ thể. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây không vì thế mà mất đi tính giá trị mà cung cấp cho ta đa dạng hơn các phương pháp tiếp cận và cách thức nghiên cứu.
2 Thị trường chứng khoán Việt Nam là một thị trường nhiều tiềm năng, tuy còn non trẻ nhưng vẫn thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia vào thị trường. Hiểu rõ mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị công ty trong bối cảnh hiện tại của thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ phần nào đó giúp nhà đầu tư có quyết định chính xác trong việc lựa chọn chiến lược cho danh mục của mình. Chính vì lý do trên, tác giả quyết định lựa chọn thực hiện để tài “Mối quan hệ giữa rủi ro và hệ số Tobin Q, cơ hội tăng trưởng trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 -2013” cho nghiên cứu của mình. 1.2. Vấn đề và phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu tập trung chủ yếu vào việc tìm hiểu mối quan hệ giữa thay đổi trong rủi ro và thay đổi trong hệ số Tobin Q, đại diện bởi tỷ lệ của giá trị thị trường của công ty với giá trị sổ sách tài sản của 193 doanh nghiệp niêm yết tại sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2013. Từ đó tiến hành kiểm định mối quan hệ trên nhằm rút ra những kết luận và những vấn đề còn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.3. Mục đích nghiên cứu Dựa vào những kết qua nghiên cứu trước đó, đặc biệt là nghiên cứu của Hyun – HanShin và Rene M.Stulz (2000), mục tiêu nghiên cứu trong bài này là: Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013: - Tìm mối quan hệ giữa hệ số Tobin Q và tổng rủi ro và các thành phần của nó gồm rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống. - Xem xét tính bền vững của mối quan hệ giữa hệ số Tobin Q và tổng rủi ro, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống. - Xem xét ảnh hưởng của các yếu tố khác gồm đòn bẩy, quy mô, cơ hội phát triển đến mối quan hệ rủi ro và giá trị công ty. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả sẽ thu thập dữ liệu từ tất cả các công ty phi tài chính hoạt động trên sàn chứng khoán HOSE và HNX có đủ dữ
3 liệu, thời gian thu nhập dữ liệu từ năm 2008 – 2013. Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng. 1.5. Nội dung nghiên cứu Cấu trúc của nghiên cứu gồm những phần quan trọng sau: Phần 1: tác giả đề cập lý do nghiên cứu, vấn đề và phạm vi nghiên cứu, mục đích nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Phần 2: Tổng quan những nghiên cứu trước đây và cơ sở lý thuyết. Phần này trình bày sơ lược những nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa rủi ro và hệ số Tobin Q. Bên cạnh đó tác giả sẽ trình bày cơ sở lý thuyết mà bài nghiên cứu dựa vào. Phần 3: Phương pháp nghiên cứu. Phần này trình bày về dữ liệu nghiên cứu, mô hình, và phương pháp nghiên cứu. Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Phần này trình bày kết quả hồi quy đạt được, kiểm định kết quả, phân tích các yếu tố có thể tác động lên mối quan hệ giữa giá trị công ty và rủi ro và giải thích ý nghĩa kết quả. Phần 5: Kết luận các kết quả chính tìm thấy ở bài nghiên cứu, trình bày những hạn chế và đề xuất các hướng nghiên cứu mới.
4 2. LÝ THUYẾT TỔNG QUAN VÀ NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Những nghiên cứu trước đây Thị trường chứng khoán trên thế giới đã hình thành từ thế kỷ 16. Kể từ khi ra đời, dù trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm, thị trường chứng khoán vẫn tồn tại, phát triển và khẳng định vai trò quan trọng của mình trong nền kinh tế như là kênh huy động điều tiết vốn hiệu quả, là kênh đầu tư đầy sức hấp dẫn. Cách thức vận động của thị trường chứng khoán là đề tài cho bao thế hệ các học giả kinh tế. Có lẽ trong muôn vàn nghiên cứu về sự vận động của thị trường chứng khoán, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro chứng khoán là đề tài được nghiên cứu nhiều hơn bao giờ hết. Đây là hạt nhân cốt lõi trong cách xây dựng chiến lược của mọi nhà đầu tư. Những nền tảng lý thuyết đầu tiên có thể kể đến là lý thuyết “Danh mục hiện đại - MPT” của Markowitz (1952). Tỷ suất sinh lợi của một cổ phiếu trong một giai đoạn từ lâu đã được đo lường gồm lãi vốn (thay đổi giá cổ phiếu) và cổ tức nhà đầu tư nhận được trong giai đoạn đó. Khi cổ tức đã được tính vào trong giá cổ phiếu, lúc này TSSL sẽ là thay đổi của giá giai đoạn hiện tại so với giai đoạn trước đó. Trong các nghiên cứu thực nghiệm, TSSL theo ngày được đo lường bằng logarithm của thương số giá điều chỉnh ngày tính toán và ngày trước đó. Markowitz đã phát triển phương pháp đo lường rủi ro thông qua phương sai hay độ lệch chuẩn của TSSL. Trong phương pháp đo lường rủi ro này, ông cũng phân tích tổng rủi ro làm hai thành phần là rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Trên cơ sở đo lường TSSL và rủi ro của từng chứng khoán riêng lẻ, ông xây dựng phương pháp đo lường TSSL và rủi ro cho một danh mục kết hợp gồm nhiều chứng khoán. Mục tiêu của thuyết MPT là tối đa hóa TSSL với một rủi ro cho trước hoặc tối thiểu hóa rủi ro với một TSSL cho trước thông qua việc đa dạng hóa các cổ phiếu trong danh mục. Sau lý thuyết của Markowitz (1952), lý thuyết thị trường vốn đề xuất bởi William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor (1960) với mô hình CAPM đã trở
5 thành chuẩn mực cho các nghiên cứu về lợi nhuận và rủi ro. Theo đó, mô hình CAPM cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa TSSL phụ trội của một chứng khoán và hệ số rủi ro 𝜷. Cụ thể, nội dung trọng tâm của lý thuyết này cho rằng một nhà đầu tư nên nhận được tỷ suất sinh lợi cao hơn khi họ phải chịu một rủi ro lớn hơn. Thông qua CAPM ta thấy việc đa dạng hóa có thể giảm thiểu được rủi ro phi hệ thống – rủi ro đặc thù của từng chứng khoán nhưng không thể giảm thiểu rủi ro hệ thống. Sau CAPM, Fama và French đề xuất mô hình tổng hợp gồm những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi như quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, giá trị vốn cổ phần trên giá trị thị trường, giá trị sổ sách trên giá trị thị thường và β. Nghiên cứu lấy mẫu các chứng khoán trên các sàn NYSE, AMEX và NASDAQ trong giai đoạn 1963-1990. Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa β và tỷ suất sinh lợi trung bình là không cao trong suốt thời kỳ 1963-1990, ngay cả chỉ dùng β để giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong khi đó, các kiểm định lần lượt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình với quy mô, hệ số đòn bẩy giá trị vốn cổ phần trên giá trị thị trường, giá trị sổ sách trên giá trị thị thường cho thấy rằng tất cả các biến này đều quan trọng và có tín hiệu đáng mong đợi. Kết quả cuối cùng hai ông chỉ ra rằng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và quy mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh mẽ tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Tiếp tục công trình nghiên cứu này, vào năm 1993 Fama và French đã công bố mô hình ba nhân tố nổi tiếng của mình. Trong mô hình này, ngoài hai nhân tố như đã trình bày ở trên, hai ông đã đưa thêm vào nhân tố thứ ba đó là phần bù rủi ro chứng khoán. Không những thế, sau khi công bố mô hình, chính các tác giả đã tiến hành kiểm nghiệm khả năng dự báo của mô hình, và tiếp tục thực hiện hai kiểm nghiệm thực tế nữa vào các năm 1996 và năm 2000. Kết quả kiểm nghiệm cho thấy mô hình khá thành công trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các công ty. Một mô hình định giá được sử dụng rộng rãi cho đến ngày nay là mô hình tăng trưởng Gordon (Gordon và Shapiro, 1956 và Gordon, 1962). Mô hình này nhấn mạnh đến tầm quan trọng của chỉ số tăng trưởng trong định giá một công ty. Theo
6 đó những công ty có cùng mức rủi ro nhưng công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao hơn về cổ tức, doanh thu hoặc dòng tiền (tùy vào mô hình định giá sử dụng) sẽ có giá trị cao hơn các công ty còn lại. Những nghiên cứu trên là nền tảng cho nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro, giá trị của công ty và cơ hội tăng trưởng mà ta quan tâm. Tuy nhiên như đã giới thiệu ở phần trước, các nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị của công ty vẫn còn tồn tại nhiều tranh cãi chưa ngã ngũ. Các nghiên cứu chọn những cách tiếp cận khác nhau nhưng có thể chia thành các trường phái sau: (1) thuyết tài chính hiện đại về quyền chọn tăng trưởng; (2) thuyết đa dạng hóa chiết khấu; (3) thuyết quản trị rủi ro; và (4) thuyết định giá quyền chọn trong cấu trúc vốn của công ty.  Trường phái theo thuyết tài chính hiện đại về quyền chọn tăng trưởng: Trường phái tài chính hiện đại khởi xướng bởi Dixit và Pindyck cho rằng Tobin Q nên tăng với tổng rủi ro của công ty. Lý thuyết này dựa trên cách thức phân tích giá trị công ty thành giá trị tài sản hiện có và giá trị của các cơ hội tăng trưởng và nhấn mạnh đến tính chất quyền chọn các cơ hội tăng trưởng (Dixit và Pindyck, 1993). Nếu các cơ hội tăng trưởng là những quyền chọn thực trên các dòng tiền từ tài sản hiện có, các công ty có biến động lớn hơn sẽ có các cơ hội tăng trưởng có giá trị hơn nếu các yếu tố khác không đổi. Trong bài nghiên cứu “Investment under uncertainty – Đầu tư trong môi trường rủi ro” của Dixit và Pindyck (1993) tồn tại một mối quan hệ đồng biến giữa biến động của rủi ro và cơ hội tăng trưởng từ đó làm tăng giá trị công ty và tăng Q.  Trường phái theo lý thuyết chiết khấu đa dạng hóa (diversification discount): Lý thuyết này cung cấp một lý do khác giải thích tại sao Q nên tăng với rủi ro công ty. Nghiên cứu cho thấy rằng các công ty được đa dạng hóa ngành nghề được định giá thấp hơn so với các công ty chỉ chuyên một ngành (Lang và Stulz, 1994 và Berger and Ofek, 1995). Với các yếu tố khác không đổi, một công ty được đa dạng hoá ngành nghề nói chung sẽ có mức biến động thấp hơn so với một công ty chuyên ngành. Do đó, thuyết chiết khấu đa dạng hóa ngụ ý rằng các công ty biến động cao hơn có giá trị cao hơn.
7  Trường phái theo lý thuyết quản trị rủi ro: Lý thuyết này cho rằng các công ty có thể hưởng lợi từ việc quản trị rủi ro vì rủi ro quá mức sẽ làm tăng hiện giá các chi phí của kiệt quệ tài chính và có thể dẫn đến đầu tư dưới mức tối ưu nếu phải tốn kém chi phí tài trợ từ bên ngoài và chi phí tái thương lượng (Stulz, 1990 và Froot, Scharfstein, và Stein, 1993). Tuy nhiên trong một số trường hợp, chính sách quản trị rủi ro tối ưu có thể làm tăng rủi ro. Như đã chỉ ra bởi Froot , Scharfstein, và Stein (1993), một chính sách được thiết kế để cho phép công ty tận dụng các cơ hội đầu tư có thể dẫn đến việc các công ty tham gia vào thị trường phái sinh. Điều này làm gia tăng sự biến động của dòng tiền nếu các cơ hội đầu tư tương quan dương với các dòng tiền. Trong khi Minton và Schrand (1999) cung cấp bằng chứng của một mối quan hệ nghịch biến giữa biến động trong dòng tiền và đầu tư; và một mối quan hệ đồng biến giữa chi phí sử dụng nợ và biến động dòng tiền – bổ sung thêm cho các tranh luận của lý thuyết quản trị rủi ro, nhưng không có nghiên cứu nào tập trung vào mối quan hệ giữa giá trị công ty và rủi ro mong đợi . Trên các cơ sở lý thuyết, các lý thuyết quản trị rủi ro ngụ ý mối quan hệ cân bằng giữa rủi ro vốn cổ phần và Q công ty có thể là đồng biến hay nghịch biến. Để cho dễ hiểu, ta nghĩ đến một công ty lựa chọn số lượng phòng ngừa tối ưu bằng cách thiết lập chi phí biên của việc chịu rủi ro không phòng ngừa bằng với chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa. Mặt khác sẽ là hợp lý nếu ta giả định rằng chi phí biên của việc chịu rủi ro không phòng ngừa tăng cùng với số lượng rủi ro không phòng ngừa và chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa tăng với số lượng rủi ro có phòng ngừa. Nếu hàm số chi phí biên của việc chịu rủi ro không phòng ngừa thay đổi qua các công ty nhưng hàm số chi phí biên của rủi ro có phòng ngừa là giống nhau giữa các công ty, các công ty với chi phí biên của việc chịu rủi ro không phòng ngừa cao sẽ có rủi ro không phòng ngừa ít hơn, và do đó Q và hệ số rủi ro có quan hệ cùng chiều. Nếu hàm số chi phí biên của việc chịu rủi ro không phòng ngừa giống nhau giữa các công ty nhưng hàm số chi phí biên của rủi ro phòng ngừa thay đổi qua các công ty, thì điều ngược lại sẽ đúng. Tuy vậy, trong cả hai trường hợp, một sự gia tăng ngoại sinh trong rủi ro không phòng ngừa gắn liền
8 một sự sụt giảm trong Q, do đó có mối quan hệ ngược chiều giữa các thay đổi trong rủi ro và các thay đổi trong Q.  Trường phái theo lý thuyết định giá quyền chọn trong cấu trúc vốn công ty: Trường phái về định giá quyền chọn dự đoán một mối quan hệ nghịch biến giữa những thay đổi trong giá trị vốn cổ phần và biến động vốn cổ phần cho một công ty có đòn bẩy khi biến động tỷ suất sinh lợi của công ty là hằng số. Mối quan hệ nghịch biến này đã được nghiên cứu rộng rãi trong các nghiên cứu phân tích chuỗi thời gian của các biến động. Tiếp theo các nghiên cứu của Black (1976) và Christie (1982), các nghiên cứu này xem xét có hay không mối quan hệ nghịch biến giữa giá trị vốn cổ phần và biến động cổ phần và liệu mối quan hệ này có phụ thuộc vào đòn bẩy không. Một số nghiên cứu xem xét ở mức độ các công ty (ví dụ, Cheung và Ng (1992), Duffee (1995), và Bekaert và Wu (2000)), trong khi các nghiên cứu khác xem xét ở mức độ thị trường tổng thể hơn (ví dụ, Schwert (1989)). Bằng chứng từ các nghiên cứu này chỉ ra rằng trong các mô hình chuỗi thời gian, mối quan hệ nghịch biến giữa giá trị vốn cổ phần và biến động cổ phần không thể chỉ được giải thích bởi duy nhất một yếu tố là đòn bẩy. Do đó, các nghiên cứu này đặt ra câu hỏi mối quan hệ nghịch biến giữa giá trị và biến động vốn cổ phần có thể được giải thích như thế nào. Như vậy ta đã có cái nhìn tổng thể về các trường phái nghiên cứu trước đây liên quan đến mối quan hệ giữa giá trị công ty và rủi ro. Tuy nhiên sẽ là thiếu sót nếu không nhắc đến kết quả nghiên cứu của Hyun-Han Shin và Rene M.Stulz (2000) trong bài “ Firm value, risk and growth opportunities”. Đây cũng là bài nghiên cứu cung cấp phương pháp để tác giả thực hiện bài nghiên cứu của mình. Hyun-Han Shin sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty trên COMPUSTAT trong giai đoạn từ 1965 đến 1992, và bỏ 1% của các quan sát ở cuối mỗi đuôi của mỗi biến độc lập, đồng thời yêu cầu các công ty trong mẫu có tài sản tối thiểu ít nhất một triệu USD. Trong bài nghiên cứu này tác giả tìm ra một mối quan hệ nghịch biến giữa những thay đổi trong rủi ro phi hệ thống, từ đó kéo theo mối quan hệ nghịch biến giữa tổng rủi ro và những thay đổi trong Q và một mối quan hệ đồng biến giữa
9 những thay đổi trong rủi ro hệ thống và những thay đổi trong Q. Các mối quan hệ bền vững theo thời gian và không phụ thuộc vào cách lựa chọn biến kiểm soát. Hyun-Han Shin và Rene M.Stulz không tìm thấy hỗ trợ cho giả thuyết rằng sở hữu quyền chọn thực của cơ hội tăng trưởng làm giảm thiểu tác động bất lợi của việc tăng rủi ro trên Q. Mối quan hệ nghịch biến giữa những thay đổi trong rủi ro và những thay đổi trong Q không thể được giải thích bởi lý thuyết quyền chọn vốn chủ sở hữu do tác giả chưa tìm thấy sự tác động của đòn bẩy lên mối quan hệ giữa giá trị công ty và rủi ro. Đáng chú ý, mối quan hệ nghịch biến này không duy trì cho các công ty lớn. Trong nửa sau của thời kỳ mẫu, mối quan hệ giữa Q và tổng rủi ro là đồng biến cho các công ty lớn, nhưng mức ý nghĩa phụ thuộc vào các phương pháp hồi quy. Một giải thích cho điều này là tổng rủi ro tác động ít hơn giá trị công ty đối với các công ty lớn là vì họ dễ dàng tiếp cận thị trường vốn và có lợi thế theo quy mô. Một số nghiên cứu thú vị gần đây chỉ ra rằng việc sử dụng các công cụ phái sinh giảm thiểu khả năng công ty phải đối diện rủi ro và làm tăng giá trị công ty. Ở Việt Nam, cũng đã có một số bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa giá trị công ty thể hiện qua hệ số Tobin Q và các biến rủi ro ở cấp độ thay đổi (Phạm Thị Nhớ, 2014). Các bài nghiên cứu chủ yếu tập trung các công ty trên sàn HOSE. Như đã nói ở trên, mối quan hệ giữa giá trị công ty và rủi ro vẫn còn nhiều tranh cãi. Mỗi trường phái lý thuyết đều có những lập luận riêng của nó. Sau đây ta sẽ tìm hiểu nền tảng cơ sở lý thuyết của các lập luận này. 2.2 Nền tảng cơ sở lý thuyết Trong phần này, tác giả sẽ đi vào trình bày các dự đoán về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị công ty một cách chi tiết hơn. Đầu tiên chỉ số Tobin Q tính toán bởi giá trị thị trường của vốn cổ phẩn (E) cộng với nợ (D) và chia tài sản (A), hoặc viết lại ở dạng công thức như sau: Q= (E + D) / A.
10 Trong nghiên cứu thực nghiệm của tác giả, D sẽ được đo bằng giá trị sổ sách do thông tin về giá trị thị trường của D không có sẵn. Nghiên cứu thực nghiệm của tác giả sử dụng các thước đo khác nhau của rủi ro, nhưng trừ khi có quy định rõ, rủi ro được hiểu là tổng rủi ro, gồm rủi ro hệ thống và phi hệ thống. Phần cơ sở lý thuyết được chia nhỏ thành ba phần. Đầu tiên, tác giả thảo luận về sự tác động của yếu tố quyền chọn tăng trưởng lên mối quan hệ giữa Q và rủi ro. Thứ hai, tác giả trình bày ý tưởng của lý thuyết đa dạng hóa chiết khấu. Sau đó, tác giả trình bày các dự đoán của các lý thuyết quản trị rủi ro cho mối quan hệ giữa Q và rủi ro. Cuối cùng, tác giả đi vào nghiên cứu các hàm ý cho rằng vốn cổ phần là một quyền chọn mà giá trị của nó phụ thuộc vào biến động của chính nó. 2.2.1 Cơ hội tăng trưởng và mối quan hệ giữa Q và rủi ro Ít người nghĩ rằng việc đầu tư vào một dự án để mở rộng sản xuất kinh doanh hoặc đơn thuần hoạt động mua sắm các máy móc thiết bị để nâng công suất sản xuất của doanh nghiệp có tính chất tương tự một quyền chọn mà trong lĩnh vực tài chính được gọi là quyền chọn thực (Real option ). Quyền chọn thực là một quyền chọn cho phép doanh nghiệp có thể thực hiện quyết định trong tương lai và làm thay đổi giá trị của quyết định đã thực hiện ở hiện tại. Ví dụ thay vì phải ra quyết định đầu tư hôm nay, một doanh nghiệp có thể chờ và thực hiện các quyết định khác căn cứ vào các thông tin sự kiện kinh tế trong tương lai. Một số dạng thường gặp của quyền chọn thực trong đầu tư gồm: - Quyền chọn thời gian: Thay vì phải đầu tư hôm nay, công ty có thể hoãn lại chờ đến khi tình hình thuận lợi. - Quyền chọn quy mô: Công ty có thể đầu tư thêm cho dây chuyền thiết bị đã quyết định đầu tư ban đầu nếu tình hình thuận lợi hoặc thanh lý thiết bị đã đầu tư với giá tốt nếu tình hình không thuận lợi. - Quyền chọn linh hoạt: Sau khi đầu tư, công ty có thể tăng giá bán hoặc tăng sản lượng theo mong muốn.
11 Đối với các doanh nghiệp tham gia các dự án, doanh nghiệp nào càng sở hữu nhiều phương án, càng linh hoạt trong việc ra quyết định đầu tư thì doanh nghiệp đó càng có giá trị. Giá trị doanh nghiệp không chỉ nằm ở giá trị tài sản hiện tại mà còn được bổ sung bởi giá trị NPV của các dự án đang triển khai. Nếu hai doanh nghiệp cùng tham gia dự án, doanh nghiệp linh hoạt hơn trong đầu tư sẽ có giá trị NPV cao hơn. Ví dụ, một doanh nghiệp tham gia vào dự án lọc dầu kỳ vọng nhận được NPV là 2 triệu USD trong trường hợp giá dầu tăng và -1 triệu USD trong trường hợp giá dầu giảm (xác suất giá dầu tăng và giảm là như nhau = 50%). Như vậy NPV của dự án khi không có quyền chọn là 2x50% + (-1x50%) = 0,5 triệu USD. Tuy nhiên nếu doanh nghiệp có quyền chọn có thể cải tiến dây chuyền đầu tư với chi phí 0,3 triệu USD sang chế biến khí và mang lại NPV của các dòng tiền từ chế biến khí là 1,5 triệu USD trong trường hợp giá dầu giảm. Khi đó, với trường hợp giá dầu giảm, NPV của dự án lúc này là: NPV│Sự kiện giá dầu giảm – Giá phải trả cho quyền chọn + Giá trị quyền chọn mang lại = -1 - 0,3 + 1,5 = 0,2 triệu USD. Như vậy NPV của dự án ban đầu là 2x50% + 0,2x50% = 1,1 triệu USD trong trường hợp doanh nghiệp có quyền chọn, cao hơn hẳn con số 0,5 triệu USD khi doanh nghiệp không có phương án dự phòng cho việc giá dầu giảm. NPV khi doanh nghiệp có quyền chọn từ đó giúp giá trị kỳ vọng của công ty cao hơn so với trường hợp công ty không linh hoạt trong sự kiện bất lợi. Để hiểu được sự tác động của các cơ hội tăng trưởng lên mối quan hệ giữa Q và rủi ro, chúng ta xem xét một công ty giả định được tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần. Chúng ta giả định thêm rằng công ty này có tài sản hiện có cộng với một cơ hội tăng trưởng. Giá trị của tài sản hiện có, A, được cho trước và không phụ thuộc vào sự biến động của TSSL của công ty. Nếu cơ hội tăng trưởng là một cơ hội để mở rộng sản xuất kinh doanh của công ty bằng cách đạt được phần tăng thêm “ɷ” của tài sản hiện có A với chi phí đầu tư K, giá trị của công ty lúc này sẽ là A + C, trong đó C = ɷA là giá trị của một quyền chọn mua với giá thực hiện bằng với chi phí đầu tư yêu cầu là K. Với các giả định như trên, sự gia tăng phương sai của tỷ lệ thay đổi của A không ảnh hưởng đến A nhưng sẽ làm tăng C. Cần lưu ý rằng, Q