Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Một số ứng dụng từ mô hình 5 nhân tố Fama French

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:106

Thêm vào BST

Báo xấu

36
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là đánh giá tác động của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE; kiểm định và lựa chọn ra một mô hình định giá tài sản phù hợp nhất giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam từ các mô hình định giá phổ biến hiện nay,... Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Một số ứng dụng từ mô hình 5 nhân tố Fama French

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------------- TRỊNH MINH QUANG MỘT SỐ ỨNG DỤNG TỪ MÔ HÌNH 5 NHÂN TỐ FAMA FRENCH LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------------- TRỊNH MINH QUANG MỘT SỐ ỨNG DỤNG TỪ MÔ HÌNH 5 NHÂN TỐ FAMA FRENCH Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS LÊ THỊ LANH Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Một số ứng dụng từ mô hình 5 nhân tố Fama French” là công trình nghiên cứu khoa học của riêng tôi. Các kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tác giả Trịnh Minh Quang
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT Chương 1: GIỚI THIỆU .......................................................................................................... 1 1.1. LÝ DO NGHIÊN CỨU ................................................................................................ 1 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ........................................................................................ 3 1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ........................................................................................... 3 1.4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU ........................................................................................... 4 1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU............................................................................... 4 1.6. Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU ........................................................................................... 5 1.7. KẾT CẤU NGHIÊN CỨU .......................................................................................... 6 Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC.............................. 7 2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................................................... 7 2.1.1. Các khái niệm ......................................................................................................... 7 2.1.2. Lợi nhuận và rủi ro của danh mục đầu tư ............................................................ 9 2.1.3. Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz.............................................................. 10 2.1.4. Mô hình CAPM .................................................................................................... 13 2.1.5. Mô hình Fama French 3 nhân tố......................................................................... 15 2.1.6. Mô hình Cahart 4 nhân tố .................................................................................... 17 2.1.7. Mô hình Q 4 nhân tố ............................................................................................ 19 2.1.8. Mô hình Fama French 5 nhân tố......................................................................... 20
2.2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC .................................................................................. 23 2.2.1. Nghiên cứu tại các nước phát triển..................................................................... 23 2.2.2. Nghiên cứu tại các nước đang phát triển ........................................................... 25 2.2.3. Nghiên cứu tại Việt Nam ..................................................................................... 27 Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................... 30 3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ................................................................................... 30 3.2. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ................................................................................. 31 3.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ........................................................................................ 32 3.3.1. Mô hình nghiên c ứu ............................................................................................. 32 3.3.2. Phương pháp tính các nhân tố trong mô hình ................................................... 34 3.4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.......................................................................................... 37 3.5. PHƯƠNG PHÁP XỬ LÝ DỮ LIỆU ........................................................................ 39 Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .............................................. 40 4.1. XỬ LÝ DỮ LIỆU VÀ THỐNG KÊ MÔ TẢ DỮ LIỆU ....................................... 40 4.1.1. Biến động về giá của các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE giai đoạn 01/2007 – 12/2016 ........................................................................ 40 4.1.2. Phân chia danh mục và tính tỷ suất sinh lợi trung bình của mỗi danh mục đầu tư ................................................................................................................................ 42 4.1.3. Năm nhân tố trong mô hình Fama French......................................................... 46 4.1.4. Phân tích sự tương quan giữa các nhân tố ......................................................... 49 4.2. KIỂM ĐỊNH TÍNH PHÙ HỢP CỦA CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN .. 49 4.3. HML: CÓ LÀ NHÂN TỐ DƯ THỪA ..................................................................... 54 4.4. HỒI QUY CHI TIẾT .................................................................................................. 55 4.4.1. 25 danh mục Size-B/M ........................................................................................ 56 4.2.2. 25 danh mục Size-OP........................................................................................... 59 4.4.3. 25 danh mục Size-Inv .......................................................................................... 61 4.4.4. 32 danh mục Size-OP-Inv ................................................................................... 63 Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ................................................................... 66
5.1. KẾT LUẬN.................................................................................................................. 66 5.2. KHUYẾN NGHỊ ......................................................................................................... 68 5.2.1. Khuyến nghị đối với những ai sử dụng mô hình FF 5 nhân tố ....................... 68 5.2.2. Khuyến nghị riêng đối với nhà đầu tư chứng khoán ........................................ 70 5.2.3. Khuyến nghị riêng đối với những công ty đang niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE ........................................................................................................................... 72 5.3. CÁC GIỚI HẠN CỦA ĐỀ TÀI VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ..... 72 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 76 Phụ lục A Phụ lục B Phụ lục C Phụ lục D Phụ lục E Phụ lục F Phụ lục G
DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ Hình 2.1: Mối quan hệ giữa rủi ro và số lượng chứng khoán. ............................................ 9 Hình 2.2: Đường biên hiệu quả Markowitz. ....................................................................... 12 Hình 2.3: Kết hợp đường biên hiệu quả và đường hữu dụng............................................ 13
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Quy trình nghiên cứu. .......................................................................................... 30 Bảng 3.2: Các nhóm thu được theo cách sắp xếp 2x3, 18 nhóm...................................... 35 Bảng 3.3: Các nhóm thu được theo cách sắp xếp 2x2, 12 nhóm...................................... 36 Bảng 3.4: Các nhóm thu được theo cách sắp xếp 2x2x2x2, 16 nhóm ............................. 36 Bảng 4.1: Tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bỉnh hàng tuần của danh mục thị trường (Rm- Rf, đơn vị %) và tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (Rf, đơn vị %) qua các năm. ........................ 41 Bảng 4.2: Tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình hàng tuần (đơn vị %) cho các danh mục được lập dựa vào Size và B/M, Size và OP, Size và Inv; 01/01/2009-31/12/2016, 412 tuần. .......................................................................................................................................... 43 Bảng 4.3: Tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình hàng tuần (đơn vị %) cho các danh mục được lập dựa vào (i) Size, B/M và OP, (ii) Size, B/M và Inv, (iii) Size, OP và Inv; 01/01/2009-31/12/2016, 412 tuần. ....................................................................................... 45 Bảng 4.4: Thống kê các nhân tố được tính trung bình hàng tuần (đơn vị %) dựa vào 3 phương pháp tính (i) 2x3 Size-B/M, Size-OP, Size-Inv (ii) 2x2 Size-B/M, Size-OP, Size-Inv (iii) 2x2x2x2 Size-B/M-OP-Inv; 01/01/2009-31/12/2016, 412 tuần. .............. 48 Bảng 4.5: Các chỉ tiêu thống kê kiểm định mức độ phù hợp của các mô hình CAPM, ba, bốn và năm nhân tố; 01/01/2009-31/12/2016, 412 tuần.............................................. 51 Bảng 4.6: Dùng 4 nhân tố trong hồi quy để giải thích nhân tố thứ năm; 01/01/2009- 31/12/2016, 412 tuần.............................................................................................................. 54 Bảng 4.13: Thống kê mô tả cho các danh mục được lập dựa vào (i) Size và B/M, (ii) Size và OP, (iii) Size và Inv, (iv) Size, B/M và OP, (v) Size, B/M và Inv, (vi) Size, OP và Inv; 01/01/2009-31/12/2016, 412 tuần. .......................................................................... 76 Bảng 4.7: Hồi quy cho 25 danh mục Size-B/M; 01/01/2009-31/12/2016, 412 tuần. .... 79 Bảng 4.8: Hồi quy cho 25 danh mục Size-OP; 01/01/2009-31/12/2016, 412 tuần........ 84 Bảng 4.9: Hồi quy cho 25 danh mục Size-Inv; 01/01/2009-31/12/2016, 412 tuần. ...... 87 Bảng 4.10: Hồi quy cho 32 danh mục Size-OP-Inv; 01/01/2009-31/12/2016, 412 tuần. ................................................................................................................................................... 89
Bảng 4.11: Hồi quy cho 32 danh mục Size-B/M-Inv; 01/01/2009-31/12/2016, 412 tuần. ................................................................................................................................................... 91 Bảng 4.12: Hồi quy cho 32 danh mục Size-B/M-OP; 01/01/2009-31/12/2016, 412 tuần. ................................................................................................................................................... 93
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT B/M, BE/ME : Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn CMA : Phần bù rủi ro đầu tư FF : Fama French HML : Phần bù rủi ro giá trị HNX : Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh OLS : Phương pháp bình phương tối thiểu thông thường RMW : Phần bù rủi ro lợi nhuận SMB : Phần bù rủi ro quy mô VN-Index : Chỉ số chứng khoán Việt Nam
TÓM TẮT Trong bối cảnh có nhiều mô hình định giá tài sản được sử dụng nhằm xác định suất sinh lợi của cổ phiếu, mô hình Fama French 5 nhân tố (2015) xuất hiện trên tạp chí Journal of Financial Economics đã nhận được rất nhiều sự quan tâm. Bài nghiên cứu này nhằm đánh giá tính hợp lý của các mô hình định giá phổ biến: CAMP, Fama French 3 nhân tố, Q 4 nhân tố của Hou cùng cộng sự và Fama French 5 nhân tố. Dữ liệu từ 691 công ty niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE từ năm 2007 đến 2016 được sử dụng trong nghiên cứu này. Kết quả cho thấy tại Việt Nam mô hình Fama French 5 nhân tố và mô hình gồm bốn nhân tố: thị trường, quy mô, giá trị và lợi nhuận giải thích tốt nhất cho suất sinh lợi cổ phiếu. Hai mô hình này có mức độ phù hợp gần tương đương vì nhân tố đầu tư tác động không mạnh lên biến phụ thuộc là suất sinh lợi cổ phiếu, bốn nhân tố còn lại đều thể hiện vai trò có ý nghĩa thống kê trong tất cả các mô hình được khảo sát. Trong bốn nhân tố này, nhân tố thị trường, quy mô và giá trị mang đúng dấu kỳ vọng còn nhân tố lợi nhuận có hệ số hồi quy âm đối với phần lớn các danh mục. Nhân tố thị trường chứng tỏ rõ tầm ảnh hưởng lên kết quả kiểm định bởi nhân tố này luôn có hệ số hồi quy lớn và có ý nghĩa thống kê và các kiểm định thống kê tốt. Vai trò của các nhân tố quy mô, giá trị và lợi nhuận dù quan trọng nhưng rất khó so sánh vì kết quả kiểm định phụ thuộc vào cách thức xây dựng danh mục đầu tư. Bằng việc tiếp cận nhiều phương pháp xây dựng danh mục đầu tư nghiên cứu đi đến kết luận là các cách thức phân chia danh mục đầu tư khác nhau sẽ mang đến kết quả khác nhau, hai phương pháp phân chia danh mục theo ít tiêu chí nhất và ảnh hưởng ít nhất đến kết quả hồi quy 25 danh mục Size-Inv và 32 danh mục Size-OP-Inv được đề nghị sử dụng. Nghiên cứu khuyến nghị các nhà đầu tư nên quan tâm đến nhân tố thị trường trong việc định giá chứng khoán vì nhân tố này tác động làm tăng hoặc giảm giá của phần lớn các cổ phiếu trên thị trường nhất là đối với các cổ phiếu có quy mô lớn, B/M cao và lợi nhuận thấp. Ngoài ra nhà đầu tư cũng cần theo dõi các biến động về rủi ro quy mô, giá trị và lợi nhuận để có các hành động thích hợp tương ứng với thay đổi của các loại rủi ro này nhằm tránh thua lỗ và mang lại lợi ích tốt nhất khi đầu tư.
1 Chương 1: GIỚI THIỆU 1.1. LÝ DO NGHIÊN CỨU Thị trường chứng khoán (TTCK) cùng với hệ thống ngân hàng là hai hệ thống trung chuyển nguồn vốn quan trọng nhất của một quốc gia. Ngày nay, nền kinh tế sẽ khó mà hoạt động hiệu quả nếu thiếu sự trợ giúp của hai hệ thống này. TTCK còn là kênh đầu tư quan trọng của nhà đầu tư tại Việt Nam bên cạnh các kênh đầu tư khác như bất động sản, kinh doanh, cho vay, gửi tiết kiệm, vàng, ngoại tệ,…. TTCK sẽ hoạt động ổn định hơn nếu các nhà đầu tư trên thị trường đạt được lợi nhuận mà họ xứng đáng được hưởng khi đầu tư. Do đó, xác định tỷ suất sinh lợi cho một danh mục đầu tư luôn là bước quan trọng nhất trong tiến trình đầu tư của các nhà đầu tư và là vấn đề cần thiết giải đáp của TTCK nói chung. Đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện phân tích những nguyên nhân tác động lên lợi nhuận đầu tư: Những nhân tố vĩ mô như biến động của chu kỳ kinh tế trong nước cũng như thê giới, biến động của lãi suất, tỷ giá hay giá vàng, giá dầu… hay nhân tố vi mô như ảnh hưởng của thị trường, quy mô công ty, dòng tiền trên giá … Trong các nhân tố vi mô thì các mô hình định giá được tranh luận nhiều nhất. Cứ mỗi khi trên thế giới có một mô hình định giá xuất hiện thì tại Việt Nam cũng có nhiều nghiên cứu tiếp theo các nghiên cứu này, có thể kể đến các mô hình định giá tiêu biểu đã xuất hiện trên thế giới như: mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) của Sharpe (1964), mô hình 3 nhân tố của Fama French (1993), mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997), mô hình Q 4 nhân tố của Hou, Xue và Zhang (2015). Tuy nhiên các mô hình định giá này còn tồn tại nhiều hạn chế. Một yếu tố thị trường trong mô hình CAPM không đủ để giải thích biến động của lợi nhuận cổ phiếu. Novy-Marx (2013), Titman, Wei, và Xie (2004), và nhiều nghiên cứu khác chỉ ra rằng mô hình FF 3 nhân tố bỏ lỡ nhiều biến đổi của tỷ suất sinh lợi liên quan đến lợi nhuận và đầu tư. Yếu tố xu hướng mà Cahart (1997) đưa ra trong mô hình 4 nhân tố không thuyết phục, bởi lẽ kết quả đạt được từ mô hình này không rõ ràng và rất khó sử
2 dụng trong suy luận (cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi năm nay cao hơn tỷ suất sinh lợi trung bình thì năm sau vẫn có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn tỷ suất sinh lợi trung bình là một kết luận nửa vời, chiến lược đầu tư mua cổ phiếu giá cao và bán cổ phiếu giá thấp không phải là một chiến lược đầu tư có ích trong thực tế). Fama French (2015) đã bổ sung thêm hai nhân tố lợi nhuận và đầu tư để kiểm định mô hình gồm 5 nhân tố, kết quả cho thấy mô hình 5 nhân tố giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn mô hình 3 nhân tố với số liệu thị trường Mỹ. Tại Việt Nam cũng đã có hai nghiên cứu của Võ Hổng Đức và Mai Duy Tân (2014) và Nguyễn Thị Thúy Nhi (2016) sử dụng mô hình Fama French (FF) 5 nhân tố. Tuy nhiên cả hai nghiên cứu này đều dựa trên nghiên cứu của Fama French (2013) khi mà nghiên cứu về mô hình 5 nhân tố của Fama French vẫn chưa được đăng và phản biện trên các tạp chí uy tín. Trong nghiên cứu của Võ Hồng Đức và Mai Duy Tân (2014) thì tác giả đã áp dụng cách phân chia danh mục khi tính các nhân tố trong mô hình hồi quy để làm cách phân chia danh mục khi chạy mô hình hồi quy với 14 danh mục đầu tư. Việc áp dụng chung một cách phân chia danh mục cho hai việc như vậy có thể dẫn đến những mối nguy hiểm không lường trước được, ví dụ như tập các nhân tố và tập các danh mục có thể có sự ràng buộc và tương quan lẫn nhau, hơn nữa việc nghiên cứu các danh mục đầu tư mà chỉ dựa trên 14 danh mục thì quá ít để đạt độ tin cậy cho một nghiên cứu. Trong nghiên cứu của Nguyễn Thị Thúy Nhi (2016) có tổng cộng 46 danh mục đầu tư, tuy số lượng danh mục có nhiều hơn tuy nhiên vẫn rất thấp và nghiên cứu này cũng sử dụng cách phân chia danh mục khi tính các nhân tố trong mô hình hồi quy để làm cách phân chia danh mục khi chạy hồi quy. Do đó kết quả từ hai nghiên cứu này rất khó thuyết phục. Hai nghiên cứu này cũng cho những kết quả rất trái ngược nhau. Tác giả cũng nhận thấy trong các nghiên cứu trước tại Việt Nam, chưa có nghiên cứu nào giải quyết vấn đề: mô hình định giá nào phù hợp nhất để giải thích cho tỷ suất sinh lợi hay mô hình nào được sử dụng tốt cho trường hợp nào. Cũng có những nghiên cứu so sánh hai mô hình và đưa ra lời khuyên về việc sử dụng các mô
3 hình đó nhưng các nghiên cứu này không dùng bất cứ phương pháp kiểm định nào khi so sánh. Chính vì mô hình Fama French 5 nhân tố đang được quan tâm rất nhiều trong giới học thuật mà tại Việt Nam vẫn chưa có nghiên cứu chính thức nào được công bố, vì sự mâu thuẫn và thiếu tin tưởng của các nghiên cứu trước tại Việt Nam, và vì nhu cầu cần có sự so sánh giữa các mô hình để làm tham khảo cho các nhà đầu tư đã thôi thúc chúng tôi thực hiện nghiên cứu: “Một số ứng dụng từ mô hình 5 nhân tố Fama French”. 1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Nghiên cứu này có ba mục tiêu chính. Thứ nhất, đánh giá tác động của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, lợi nhuận và đầu tư đến tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE. Thứ hai, kiểm định và lựa chọn ra một mô hình định giá tài sản phù hợp nhất giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam từ các mô hình định giá phổ biến hiện nay. Thứ ba, đưa ra những khuyến nghị nhằm giúp các nhà đầu tư trong việc lựa chọn, quản lý danh mục đầu tư và giúp các nhà quản lý tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp của họ trên sàn chứng khoán. 1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU Từ mục tiêu nghiên cứu trên chúng tôi đưa ra các câu hỏi nghiên cứu như sau: Các yếu tố bao gồm: (i) yếu tố thị trường, (ii) yếu tố quy mô, (iii) yếu tố giá trị, (iv) yếu tố lợi nhuận, (v) yếu tố đầu tư có mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hay không?
4 Trong các mô hình: Mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French, mô hình Q 4 nhân tố Hou, Xue và Zhang, và mô hình 5 nhân tố Fama-French thì mô hình nào phù hợp nhất để giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam? Các cách phân chia danh mục khác nhau có làm kết quả thay đổi hay không? Nếu kết quả thay đổi theo cách phân chia danh mục, vậy cách phân chia nào phù hợp nhất trong điều kiện của Việt Nam? Fama French (2015) cho thấy khi bỏ bớt nhân tố giá trị ra khỏi mô hình 5 nhân tố thì không có sự khác biệt đáng kể, lý do là bởi giữa nhân tố giá trị và hai nhân tố lợi nhuận và đầu tư có mối tương quan khá cao, vậy tại Việt Nam nhân tố giá trị có trở nên dư thừa trong mô hình FF 5 nhân tố hay không? Áp dụng các kết quả nghiên cứu ra sao để tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro cho các nhà đầu tư? 1.4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU Thời gian nghiên cứu: từ tháng 1/2007 đến tháng 12/2016. Dữ liệu: Số liệu thứ cấp của các công ty niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE. Đối tượng nghiên cứu: mối quan hệ giữa các nhân tố trong mô hình Fama French 5 nhân tố với tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE. 1.5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với hồi quy bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS) như trong nghiên cứu của Fama French (2015). Thông qua việc so sánh các mô hình định giá tài sản phổ biến: mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model CAPM) của Sharpe (1964), mô hình 3 nhân tố
5 của Fama French (1993), mô hình Q 4 nhân tố của Hou, Xue và Zhang (2015) và mô hình 5 nhân tố của Fama French (2015), kết hợp với kiểm định GRS của Gibbons, Ross, và Shanken (1989), một kiểm định được sử dụng nhiều trong các bài báo uy tín trên thế giới hiện nay, mô hình phù hợp nhất sẽ được lựa chọn. Nghiên cứu thực hiện nhiều cách phân chia danh mục đầu tư để xác định là liệu các cách phân chia danh mục khác nhau có làm kết quả thay đổi hay không. Nếu kết quả thay đổi theo cách phân chia danh mục, vậy cách phân chia nào phù hợp nhất. Dữ liệu trong nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp được cung cấp bởi Thomson Reuters gồm: chỉ số VN-Index, giá cổ phiếu và các số liệu khác của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE trong giai đoạn 2007-2016. Lãi suất phi rủi ro được sử dụng là lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm. Nghiên cứu sử dụng chương trình Excel để tổng hợp số liệu và tính toán và phần mềm Stata để chạy các mô hình hồi quy. 1.6. Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU Nghiên cứu có một vài ý nghĩa như: Thứ nhất: kiểm định sự phù hợp của các mô hình mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) của Sharpe (1964), mô hình 3 nhân tố của Fama French (1993), mô hình Q 4 nhân tố của Hou, Xue và Zhang (2015), mô hình 5 nhân tố của Fama French (2015) đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu có thể làm tài liệu tham khảo cho sinh viên, các nhà nghiên cứu và những người hoạt động trên thị trường chứng khoán quan tâm đến vấn đề nghiên cứu này. Thứ hai: Chọn ra một mô hình định giá phù hợp nhất giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam trong 4 mô hình định giá: Mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French, mô hình Q 4 nhân tố Hou, Xue và Zhang, và mô hình 5 nhân tố Fama-French.
6 Thứ ba: cung cấp một vài gợi ý cho các nhà đầu tư khi lựa chọn và quản lý danh mục đầu tư. Thứ tư: cung cấp một vài gợi ý cho các nhà quản lý nhằm tối ưu giá trị doanh nghiệp của họ trên sàn chứng khoán. 1.7. KẾT CẤU NGHIÊN CỨU Nghiên cứu gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Kết luận và khuyến nghị
7 Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz (1952) ra đời là nền tảng cho các nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận. Sau Makowitz đã có nhiều nhà kinh tế phát triển lý thuyết này như: mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) của Sharpe (1964), mô hình 3 nhân tố của Fama French (1993), mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997), mô hình Q 4 nhân tố của Hou, Xue và Zhang (2015), mô hình 5 nhân tố của Fama French (2015). Mô hình ra đời sau khắc phục được hạn chế của các mô hình trước đó và có mức độ giải thích mô hình tốt hơn. Nghiên cứu sẽ trình bày lần lượt các lý thuyết và mô hình, sau đó sẽ tóm tắt kết quả của một số các nghiên cứu trước trong việc ứng dụng các mô hình này tại nước ngoài và Việt Nam 2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1.1. Các khái niệm Thông thường, khi nhà đầu tư tham gia vào thị trường thì một trong những điều đầu tiên mà họ quan tâm phải là lợi nhuận, yếu tố góp phần duy trì một hoạt động kinh tế. Mặc dù mục tiêu của hoạt động đầu tư là lợi nhuận kiếm được, nhưng muốn biết một hoạt động đầu tư có hiệu quả hay không người ta phải sử dụng khái niệm tỷ suất sinh lợi (TSSL) chứ không phải lợi nhuận. Theo Nguyễn Minh Kiều (2009) “Tỷ suất sinh lợi (rate of return) là tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tư bỏ ra”. Khi nói đến lợi nhuận tức là nói đến một số tiền kiếm được, còn nói đến tỷ suất sinh lợi là nói đến con số tỷ lệ phần trăm giữa số tiền kiếm được so với số tiền bỏ ra. Nhà đầu tư luôn tìm cách tối đa hóa tỷ suất sinh lợi và khi đó họ sẽ phải đối mặt với rủi ro. Rủi ro có từ rất nhiều hình thức, có rủi ro do tài sản mất giá, có rủi ro lạm phát làm giảm sức mua từ tài sản, có rủi ro bất ổn chính trị ảnh hưởng đến thị trường
8 thế giới... Cho đến nay chưa có được định nghĩa thống nhất về rủi ro. Những trường phái khác nhau, các tác giả khác nhau đưa ra những định nghĩa rủi ro khác nhau. Những định nghĩa này rất phong phú và đa dạng. Theo trường phái hiện đại, rủi ro (risk) là sự bất trắc có thể đo lường được, vừa mang tính tích cực, vừa mang tính tiêu cực. Rủi ro có thể mang đến những tổn thất mất mát cho con người nhưng cũng có thể mang lại những lợi ích, những cơ hội. Nếu tích cực nghiên cứu rủi ro, người ta có thể tìm ra những biện pháp phòng ngừa, hạn chế những rủi ro tiêu cực, đón nhận những cơ hội mang lại kết quả tốt đẹp. Rủi ro trong đầu tư là không thể tránh khỏi, nhưng vẫn có thể kiểm soát rủi ro, có thể tăng lợi nhuận tối đa với một mức rủi ro chấp nhận được. Một cách để làm giảm rủi ro là đa dạng hóa đầu tư. Tức là việc đầu tư vào nhiều loại tài sản khác nhau gọi là danh mục đầu tư. Danh mục đầu tư là sự kết hợp của hai hay nhiều chứng khoán hoặc tài sản khác nhau trong đầu tư. Người ta phân rủi ro tổng thể của một danh mục đầu tư ra làm hai loại bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống. Rủi ro hệ thống (systematic risk) là rủi ro gắn liền với các biến động của thị trường, xuất phát từ các nguyên nhân bên ngoài doanh nghiệp hay ngành như: thiên tai, chiến tranh, thay đổi trong lãi suất, thay đổi trong sức mua, thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư về nền kinh tế… Những biến động này tác động đến toàn bộ hoặc hầu hết các cổ phiếu trên thị trường. Rủi ro không hệ thống (non-systematic risk) là những rủi ro đặc thù chỉ tác động đến một loại tài sản hoặc một nhóm tài sản, nảy sinh từ những nguyên nhân nội tại của doanh nghiệp hay của ngành, ví dụ như: năng lực quản trị yếu kém, nguồn cung nguyên vật liệu gặp khó khăn, quy định của chính phủ về kiểm soát môi trường chặt chẽ hơn, tác động của cạnh tranh nước ngoài (mức độ cạnh tranh nước ngoài càng cao thì rủi ro càng cao), mức độ sử dụng đòn bẩy (sử dụng nợ càng nhiều thì mức độ rủi ro tài chính càng cao)…
9 Sự kết hợp các chứng khoán không có quan hệ tương quan cùng chiều hoàn hảo sẽ làm giảm được rủi ro do biến động của lợi nhuận đầu tư, biến động giảm lợi nhuận của chứng khoán này có thể được bù đắp bằng biến động tăng lợi nhuận của chứng khoán kia. Danh mục đầu tư khi được đa dạng hóa tốt thì có thể loại trừ gần như hoàn toàn rủi ro không hệ thống, tuy nhiên rủi ro hệ thống thì không thể loại trừ được theo cách này. Hình vẽ dưới đây biểu diễn mối quan hệ giữa rủi ro và số lượng chứng khoán trong danh mục đầu tư, theo đó khi số lượng chứng khoán trong danh mục đầu tư tăng lên thì rủi ro nói chung giảm xuống chỉ còn rủi ro hệ thống. Hình 2.1: Mối quan hệ giữa rủi ro và số lượng chứng khoán. 2.1.2. Lợi nhuận và rủi ro của danh mục đầu tư Lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư là trung bình có trọng số của các lợi nhuận kỳ vọng của từng tài sản hay chứng khoán cá biệt trong danh mục đầu tư. Trọng số ở đây chính là tỷ trọng của từng loại chứng khoán cá biệt trong danh mục đầu tư.