Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán ở Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:92

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu thực nghiệm khám phá các mối quan hệ năng động ngắn hạn giữa các hành vi giá của giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở Việt Nam, điều này là hữu ích để các nhà quản lý tài chính có thể có hiểu rõ hơn về các đà chuyển động trong ngắn hạn của giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------- HỒ THỊ LAM MỐI QUAN HỆ NĂNG ĐỘNG GIỮA TỶ GIÁ VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HCM, tháng 7 năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------- HỒ THỊ LAM MỐI QUAN HỆ NĂNG ĐỘNG GIỮA TỶ GIÁ VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. HCM, tháng 7 năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi, dưới sự hướng dẫn của GS. TS. Trần Ngọc Thơ. Các thông tin, số liệu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể. Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tác giả Hồ Thị Lam
MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT .............................................................................................................. 1 Chƣơng 1 – GIỚI THIỆU ..................................................................................... 2 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu .................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................... 4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 5 1.4. Phương pháp nghiên cứu............................................................................... 5 1.5. Ý nghĩa của đề tài ......................................................................................... 5 1.6. Tổng quan các nội dung chính của luận văn .................................................. 6 Chƣơng 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ........................ 7 2.1. Các nghiên cứu lý thuyết............................................................................... 7 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ......................................................................... 9 2.2.1. Các nghiên cứu thực hiện đối với thị trường nước ngoài ....................... 9 2.2.2. Các nghiên cứu thực hiện đối với thị trường Việt Nam ........................ 23 Chƣơng 3 - PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 26 3.1. Dữ liệu ........................................................................................................ 26 3.2. Phương pháp nghiên cứu............................................................................. 33 3.2.1. Kiểm định nghiệm đơn vị (Kiểm định tính dừng) .................................. 34 3.2.2. Kiểm định đồng liên kết........................................................................ 36 3.2.3. Mô hình VAR – GARCH đa biến .......................................................... 37
Chƣơng 4 – KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................. 44 4.1. Thống kê mô tả ........................................................................................... 44 4.2. Kết quả kiểm định tính dừng của tỷ giá và giá chứng khoán ....................... 45 4.2.1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị bằng phương pháp kiểm định phi tham số Phillips – Perron ....................................................................................... 45 4.2.2. Kết quả kiểm định tính dừng bằng phương pháp kiểm định KPSS ........ 47 4.3. Kết quả kiểm định đồng liên kết giữa tỷ giá và giá chứng khoán ................. 48 4.4. Kết quả kiểm định mô hình VAR – GARCH .............................................. 49 Chƣơng V – KẾT LUẬN ..................................................................................... 56 5.1. Kết quả nghiên cứu chính ........................................................................... 56 5.2. Khuyến nghị ............................................................................................... 57 5.3. Hạn chế của nghiên cứu .............................................................................. 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diến giải AR Autoregressive – Tự hồi quy Autoregressive Coditional Heteroskedasticity – Phương sai thay ARCH đổi có điều kiện tự hồi quy CAPM Capital Asset Price Model - Mô hình định giá tài sản vốn CPI Consumer Price Index - Chỉ số giá tiêu dùng DDM Dividend Discuont Model - Mô hình chiết khấu cổ tức ECM Error Correction Model – Mô hình hiệu chỉnh sai số EU European Union - Liên minh Châu Âu ER Exchange Rate - Tỷ giá danh nghĩa song phương Chỉ số cổ phiếu 100 công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất niêm yết FTSE – 100 trên sở giao dịch chứng khoán Luân Đôn Generalized Autoregressive Coditional Heteroskedasticity – GARCH Phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát hóa IMF International Monetary Fund – Quỹ tiền tệ quốc tế NEER Nominal Effective Exchange Rate - Tỷ giá hiệu lực danh nghĩa NYSE Sàn giao dịch chứng khoán New York NIKKEY Chỉ số chứng khoán của thị trường chứng khoán Nhật Bản NHNN Ngân hàng Nhà nước PPP Purchasing Power Parity – Ngang giá sức mua Organization for Economic Cooperation and Development - Tổ OECD chức Hợp tác và Phát triển kinh tế REER Real Effective Exchange Rate - Tỷ giá hiệu lực thực S&P 500 Chỉ số cổ phiếu 500 của Standard & Poor USD United States Dollar – Dollar Mỹ VAR Vector Autoregressive – Tự hồi quy dạng véc tơ Vector Error Correction Model – Mô hình hiệu chỉnh sai số dạng VECM véc tơ VND Việt Nam đồng
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng Nội dung Trang 3.1 Nguồn gốc số liệu của các dữ liệu được sử dụng trong luận văn 29 4.1 Kết quả thống kê mô tả 44 4.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị Phillips – Perron 46 4.3 Kết quả kiểm định tính dừng KPSS 48 4.4 Kết quả kiểm định đồng liên kết giữa tỷ giá và giá chứng khoán 49 4.5 Kết quả ước lượng mô hình MGARCH-BEKK 51 4.6 Kết quả kiểm định hiệu ứng lan tỏa biến động 52 4.7 Kết quả kiểm định phần dư 55
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình Nội dung Trang 3.1 Biến động tỷ giá VND (Index) 31 3.2 Biến động tỷ giá VND và giá chứng khoán 32 4.1 Hệ số tương quan có điều kiện thay đổi theo thời gian 52
1 Tên đề tài: PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN Ở VIỆT NAM TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu và phân tích thực nghiệm về mối quan hệ năng động giữa tỷ giá hiệu lực thực của tiền đồng Việt Nam (VND) và giá chứng khoán tại Việt Nam được đại diện bởi chỉ số chứng khoán VN-Index. Nghiên cứu sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) và mô hình phương sai thay đổi tự hồi quy tổng quát hóa (GARCH) đa biến để mô hình hóa mối quan hệ giữa hai biến đang quan tâm với dữ liệu theo tháng từ tháng 7 năm 2000 đến tháng 12 năm 2013. Kết quả thực nghiệm cho thấy không có mối quan hệ cân bằng dài hạn ổn định giữa tỷ giá hiệu lực thực VND và giá chứng khoán. Hiệu ứng lan tỏa trung bình (hay mối quan hệ nhân quả Granger) giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán không được tìm thấy trong giai đoạn nghiên cứu. Ngoài ra, thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán có đặc điểm phương sai thay đổi theo thời gian có ý nghĩa và tính biến động dai dẳng. Do đó, luận văn tiến hành xem xét hiệu ứng biến động chéo giữa các thị trường sử dụng thống kê tỷ lệ likelihood (likelihood ratio statistic). Tồn tại hiệu ứng lan tỏa biến động hai chiều giữa hai thị trường, có nghĩa là các moment cấp hai của hai biến số kinh tế có tương quan, điều này chỉ ra rằng những thay đổi ngoài kỳ vọng trong quá khứ trên thị trường chứng khoán có tác động đáng kể đến những biến động trong tương lai trên thị trường ngoại hối và ngược lại. Như vậy không tồn tại mối quan hệ tuyến tính trực tiếp nhưng tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ giá và giá chứng khoán ở Việt Nam.
2 Chƣơng 1 – GIỚI THIỆU 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Quá trình tự do hóa tài chính diễn ra nhanh và mạnh tạo cơ hội mở rộng khả năng đầu tư quốc tế và đa dạng hóa danh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán cả trong nước và nước ngoài. Cùng với việc mở rộng hội nhập theo xu hướng toàn cầu hóa, sự nới lỏng các quy định kiểm soát vốn nước ngoài và việc áp dụng chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn của các quốc gia trên thế giới đã tăng sự quan tâm của các nhà nghiên cứu và các học viên trong việc nghiên cứu sự tương tác giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối. Các nền kinh tế đang phát triển ngày càng trở thành một môi trường đầu tư không thể bỏ qua của các nhà đầu tư toàn cầu để phân tán rủi ro của danh mục đầu tư quốc tế của họ. Vì thương mại quốc tế đang phát triển với một tốc độ đáng kinh ngạc và vốn được di chuyển trên toàn thế giới, lúc này tỷ giá hối đoái được xem như là nhân tố quyết định lợi nhuận của các nhà đầu tư toàn cầu và các khoản kiếm được trên những khoản đầu tư của họ (Kim, 2003). Korihara (2006) đã chứng minh rằng có nhiều các yếu tố kinh tế như là cổ tức, giá chứng khoán của nước khác, lãi suất, việc làm, tỷ giá … dẫn dắt lợi nhuận chứng khoán. Việc nghiên cứu và thiết lập mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá là quan trọng vì một số lý do. Thứ nhất, mối quan hệ giữa hai biến có thể ảnh hưởng đến các quyết định về chính sách tiền tệ và tài khóa. Gavin (1989) đã chỉ ra rằng một thị trường chứng khoán phát triển sẽ có hiệu ứng tích cực đối với tổng cầu. Tổng cầu tăng làm tăng cầu tiền và lãi suất thông qua mô hình IS-LM và do đó thu hút vốn nước ngoài vào trong nước làm giảm tỷ giá. Nếu tác động này là đủ lớn, chính sách tiền tệ mở rộng mà mục tiêu là lãi suất và tỷ giá sẽ bị mất tác dụng vì khi đó tỷ giá sẽ giảm chứ không phải là tăng. Đôi khi các nhà hoạch định chính sách ủng hộ việc tốn kém ít tiền mà vẫn có thể thúc đẩy xuất khẩu, bằng việc tác động đến tỷ giá. Họ phải cân nhắc xem liệu một chính sách như vậy có thể làm suy giảm thị trường chứng khoán – nơi được ví là phong vũ biểu cho nền kinh tế. Thứ hai,
3 mối liên kết giữa hai thị trường có thể được sử dụng để dự đoán tỷ giá hối đoái. Điều này sẽ có lợi cho các tập đoàn đa quốc gia, các công ty có hoạt động xuất nhập khẩu… trong việc quản lý độ nhạy cảm với các giao dịch nước ngoài và rủi ro tỷ giá của họ để ổn định thu nhập. Thứ ba, tiền tệ được xem như một tài sản trong danh mục đầu tư ngày càng thường xuyên hơn. Hiểu biết về mối liên hệ giữa giá tiền tệ (tỷ giá) và giá các tài sản khác trong một danh mục đầu tư là rất quan trọng cho việc thực hiện đầu tư của các nhà đầu tư. Cách tiếp cận trung bình – phương sai (Mean – Variance approach) để phân tích danh mục đầu tư cho thấy lợi nhuận dự kiến được xác định bởi phương sai của danh mục. Do đó, việc ước tính chính xác phương sai của danh mục đầu tư là cần thiết. Điều này đỏi hỏi ước tính tương quan giữa tỷ giá và giá chứng khoán. Độ lớn của tương quan liệu có khác nhau khi tỷ giá là biến tác động hay giá chứng khoán là biến tác động. Cuối cùng, sự hiểu biết về mối quan hệ tỷ giá và giá chứng khoán có thể hữu ích trong việc dự báo khủng hoảng. Khalid và Kawai (2003) cũng như Ito và Yuko (2004) cho rằng mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường tiền tệ đã giúp nhận diện cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997. Người ta tin rằng sự mất giá mạnh của đồng Baht Thái Lan đã gây ra sự mất giá của các đồng tiền của các nước khác trong khu vực và điều này dẫn đến sự sụp đổ của các thị trường chứng khoán. Nhận thức về mối quan hệ giữa hai thị trường sẽ giúp thực hiện các hành động phòng ngừa trước sự lây lan của cuộc khủng hoảng. Hiện nay đã có một số các nghiên cứu tiến hành nghiên cứu và đo lường mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại Việt Nam như Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013), Nguyễn Minh Kiều và các cộng sự (2013), Bùi Kim Yến và Nguyễn Thái Sơn (2014)… Các nghiên cứu trên chủ yếu tập trung vào mối quan hệ tuyến tính giữa hai biến (hay mối liên kết về giá). Tuy nhiên, mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán không nhất thiết phải là tuyến tính (Zhao, 2010). Vì vậy, tác giả thực hiện đề tài “ Phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán ở Việt Nam” nhằm cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ năng động trong ngắn hạn giữa tỷ giá và giá chứng khoán ở Việt Nam; đồng thời lấp đầy các khoảng trống
4 trong các nghiên cứu trước cho thị trường Việt Nam bằng cách điều tra thông tin được truyền giữa hai biến số kinh tế vừa thông qua các lan truyền về giá vừa thông qua các lan truyền biến động trong ngắn hạn – hay mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến - giữa hai biến. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn được thực hiện với mục tiêu phân tích và làm rõ mối quan hệ trong ngắn hạn giữa 2 biến số kinh tế là tỷ giá hiệu lực thực của VND (REER - Real Effective Exchange Rate) và giá chứng khoán tại Việt Nam, bằng cách xem xét thông tin được truyền giữa hai biến số kinh tế thông qua các tương tác về giá và lan tỏa biến động (volatility spillovers) trong ngắn hạn như thế nào. Sự tồn tại của hiệu ứng lan tỏa biến động ngụ ý rằng một cú sốc lớn của một tài sản hay trên một thị trường làm tăng biến động không chỉ của chính tài sản hay thị trường đó mà còn của tài sản hoặc thị trường khác. Biến động thường liên quan đến tốc độ lan truyền thông tin (Ross, 1989). Nếu thông tin đến theo từng cụm, nhóm (clusters), lợi nhuận hay giá cả của tài sản có thể thể hiện sự biến động mặc dù thị trường có thể hoàn toàn và ngay lập tức điều chỉnh với những tin tức mới. Nghiên cứu về hiệu ứng lan tỏa biến động có thể giúp làm sáng tỏ cách thức mà thông tin được truyền tải giữa các tài sản và các thị trường. Để thực hiện được mục tiêu trên, luận văn đi vào trả lời các câu hỏi sau: (1) Mối quan hệ trong ngắn hạn giữa tỷ giá và giá chứng khoán (hay giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán) ở Việt Nam? (2) Hướng quan hệ nhân quả giữa hai biến (hay hai thị trường) này? (3) Tồn tại hay không hiệu ứng lan tỏa biến động giữa hai thị trường? (4) Hướng tác động của hiệu ứng lan tỏa biến động?
5 1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đề tài tập trung vào nghiên cứu mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến giữa tỷ giá hiệu lực thực của VND (REER) và chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam (VN-Index). Nghiên cứu được thực hiện tại Việt Nam trong giai đoạn tháng 7/2000- tháng 12/2013, tức là giai đoạn từ khi thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập tới nay. 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng - dựa trên mô hình véc tơ tự hồi quy (Vector Autoregressive - VAR) và mô hình phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát hóa (Generalized Autoregressive Coditional Heteroskedasticity - GARCH) đa biến - để phân tích thực nghiệm mối quan hệ năng động giữa hai biến số là tỷ giá hiệu lực thực của VND và giá chứng khoán của Việt Nam. 1.5. Ý nghĩa của đề tài Bài nghiên cứu đóng góp vào lý luận và thực tiễn ở các khía cạnh sau: (i) Đầu tiên, bài nghiên cứu làm rõ các vấn đề lý luận về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối; (ii) Thứ hai, bài nghiên cứu thực nghiệm khám phá các mối quan hệ năng động ngắn hạn giữa các hành vi giá của giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở Việt Nam, điều này là hữu ích để các nhà quản lý tài chính có thể có hiểu rõ hơn về các đà chuyển động trong ngắn hạn của giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Một sự hiểu biết tốt hơn về đà chuyển động trong ngắn hạn của hai thị trường này cho phép các nhà quản lý tài chính có thêm thông tin để đưa ra các quyết định đầu tư và tài trợ; Hơn nữa, việc hiểu biết về mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán có thể giúp các nhà đầu tư chứng khoán linh hoạt hơn trong việc quyết định các chương trình phòng ngừa rủi ro năng động (dynamic hedging) thông qua kênh phòng ngừa gián tiếp qua thị trường ngoại hối hoặc ngược lại đối với các nhà đầu tư ngoại hối.
6 (iii) Thứ ba, các nghiên cứu trước đây cho thị trường Việt Nam chỉ xem xét mối quan hệ tuyến tính, nghiên cứu xem xét cả mối quan hệ về giá (tuyến tính) và biến động (phi tuyến) giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Bởi vì mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái không nhất thiết phải là tuyến tính, mở rộng phân tích bao gồm cả hiệu ứng lan tỏa giá và biến động sẽ đưa ra một bức tranh toàn diện hơn về các mối quan hệ giữa hai thị trường này; (iv) Thứ tư, các nghiên cứu trước cho thị trường Việt Nam hầu hết sử dụng tỷ giá song phương để đại diện cho sự thay đổi trong giá trị đồng tiền, luận văn sử dụng tỷ giá hiệu lực thực của VND (REER) giúp đánh giá toàn diện và khách quan hơn sự tăng và giảm giá đồng tiền và nhận định chính xác hơn về mối quan hệ giữa 2 biến kinh tế - giá chứng khoán và tỷ giá ở Việt Nam. (v) Cuối cùng, việc đánh giá đúng về mối quan hệ năng động giữa tỷ giá và giá chứng khoán của bài nghiên cứu là cơ sở giúp cho các nhà hoạch định chính sách cũng như các nhà đầu tư để dự đoán và phòng ngừa rủi ro. 1.6. Tổng quan các nội dung chính của luận văn Luận văn được cấu trúc như sau: (i) Chương 1 – Giới thiệu, tác giả đặt vấn đề nghiên cứu và sơ lược về phương pháp nghiên cứu trong chương này; (ii) Chương 2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây, trong chương này tác giả tổng hợp về các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây của các tác giả trong và ngoài nước về mối quan hệ giữa hai biến tỷ giá và giá chứng khoán tại các nước khác cũng như ở Việt Nam; (iii) Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu, tác giả trình bày về dữ liệu thu thập và tính toán phục vụ cho nghiên cứu, các đặc điểm kỹ thuật của các mô hình sử dụng trong luận văn và các vấn đề kinh tế lượng có liên quan trong chương này. (iv) Chương 4 – Kết quả nghiên cứu, chương này mô tả dữ liệu, phân tích phương sai và hiệp phương sai thay đổi theo thời gian của tỷ giá và giá chứng khoán và trình bày các kết quả thực nghiệm cho mô hình nghiên cứu.
7 (v) Chương 5 – Kết luận, tác giả tóm tắt các kết quả thực nghiệm, trình bày một số khuyến nghị và hạn chế của nghiên cứu. Chƣơng 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Các nghiên cứu lý thuyết Liên kết lý thuyết giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái đã được mô hình hóa dưới hai hình thức. Đầu tiên, mô hình tiếp cận theo dòng (flow) của tỷ giá hối đoái được đưa ra bởi Dornbusch và Fischer (1980) và Meese và Rogoff (1983) mà đơn giản là sự kết hợp của một mô hình IS-LM trong một nền kinh tế nhỏ và mở cửa với mô hình chiết khấu cổ tức của giá chứng khoán (DDM). Nếu điều kiện Marshall-Lerner duy trì, sự tăng tỷ giá thực (hàm ý sự giảm giá trị của đồng nội tệ, tỷ giá ở đây được định nghĩa là giá tính bằng nội tệ của đồng ngoại tệ) sẽ dẫn đến tăng năng lực cạnh tranh của hàng hóa trong nước so với hàng hóa nước ngoài và cải thiện cán cân thương mại do đó làm gia tăng sản lượng và thu nhập thực; mà thông qua DDM sẽ trở thành sự gia tăng trong giá chứng khoán bởi vì lợi nhuận công ty tăng và điều này được tính vào giá chứng khoán (giá cổ phiếu là giá trị hiện tại của các dòng tiền trong tương lai của công ty). Do đó mô hình này dự đoán một mối tương quan dương giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Mặt khác, Gavin (1989) phân tích một mô hình của nền kinh tế nhỏ và mở cửa, cho thấy giá tài sản và biến động sản lượng có thể thay đổi năng động hơn theo những cách khác nhau so với mô hình Mundell-Fleming. Đặc biệt sự tương tác giữa sản lượng, lợi nhuận, giá chứng khoán và tổng cầu có xu hướng làm giảm những tác động của chính sách tiền tệ đến tỷ giá: giá chứng khoán thay đổi tác động đến tổng cầu thông qua sự giàu có (cổ phần là một phần của sự giàu có) và hiệu ứng thanh khoản, do đó ảnh hưởng đến cầu tiền và tỷ giá. Khi giá chứng khoán trong nước tăng, điều này sẽ dẫn đến tăng tài sản (tăng sự giàu có) trong nước. Sự giàu có tăng
8 sẽ khuyến khích chi tiêu và giảm tiết kiệm, dẫn đến sự gia tăng nhu cầu về tiền bạc – hiệu ứng giàu có (Wealth effects), do đó, tăng lãi suất. Lãi suất cao lần lượt, sẽ thu hút vốn nước ngoài, kết quả nội tệ tăng giá. Trong trường hợp những cú sốc tổng cầu là bất ngờ, có xu hướng cú sốc cầu tạo ra một mối tương quan nghịch giữa giá chứng khoán và tỷ giá thực. Tuy nhiên, nếu chính sách tài khóa có độ trễ dài, có thể là mối tương quan sẽ trở nên dương. Thứ hai là mô hình tiếp cận theo khối (stock) của tỷ giá. Mô hình này có nhiều cách tiếp cận khác nhau. Với cách tiếp cận tiền tệ - cách tiếp cận này có lịch sử phát triển lâu dài, xem Canto et al. (1983), mô hình này chủ yếu dựa vào điều kiện ngang giá sức mua (PPP) và điều kiện cân bằng cho thị trường tiền tệ trong đó nhu cầu nắm giữ tiền tương quan âm với tỷ lệ lợi nhuận. Một sự gia tăng trong giá chứng khoán dẫn đến tỷ lệ lợi nhuận tăng, việc nắm giữ tiền trở nên kém hấp dẫn vì nó không tạo ra lợi nhuận. Sự sụt giảm trong nhu cầu nắm giữ tiền làm dư cung tiền tệ, điều này sẽ làm tăng mức giá trong nền kinh tế, mà thông qua PPP sẽ làm tăng tỷ giá. Như vậy mô hình này dự đoán một mối tương quan dương giữa giá chứng khoán và tỷ giá, giống như mô hình “Flow-Oriented”. Cách tiếp cận thứ hai trong mô hình tiếp cận theo khối là cách tiếp cận cân bằng danh mục đầu tư (portfolio-balance) của Branson (1983) và Frankel (1983). Trong trường hợp này, các nhà đầu tư được cho là nắm giữ một danh mục đầu tư quốc tế đa dạng và vai trò của tỷ giá như một yếu tố làm cân bằng cung và cầu các tài sản, tức là các chứng khoán. Vì vậy, bất kỳ sự thay đổi trong cung và cầu tài sản sẽ tác động đến cung, cầu ngoại tệ và làm thay đổi tỷ giá hối đoái cân bằng. Cách tiếp cận này xác định những thay đổi tỷ giá bằng cách trao cho tài khoản vốn một vai trò quan trọng. Một sự gia tăng giá chứng khoán trong nước sẽ thu hút các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán trong nước do tỷ lệ lợi nhuận cao, cầu nội tệ tăng, gây áp lực tăng giá lên đồng nội tệ, tức là tỷ giá giảm. Khi mà giá trị của các tài sản tài chính được xác định bởi giá trị hiện tại của các dòng tiền trong
9 tương lai của chúng, những kỳ vọng của giá trị tiền tệ liên quan đóng một vai trò đáng kể trong những chuyển động giá của các tài sản. Do đó, những thay đổi ngoài kỳ vọng của giá chứng khoán có thể ảnh hưởng, hoặc bị ảnh hưởng bởi những biến động tỷ giá hối đoái.Như vậy mô hình này dự đoán một mối quan hệ nghịch giữa hai biến đang quan tâm. Cách tiếp cận cân bằng danh mục đầu tư nên được phân biệt với giả thuyết cân đối lại danh mục đầu tư của Hau & Rey’s (2004). Các tác giả cho rằng một nhà đầu tư đa dạng hóa quốc tế, những người mà nắm giữ một danh mục đầu tư với chứng khoán trong nước và nước ngoài, khi giá chứng khoán trong nước giảm so với giá chứng khoán nước ngoài, họ sẽ giảm độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của mình bằng cách giảm nắm giữ chứng khoán nước ngoài, tức họ sẽ bán chứng khoán nước ngoài cho các nhà đầu tư nước ngoài và mua chứng khoán trong nước. Điều này làm cung ngoại tệ tăng gây nên áp lực tăng giá đồng nội tệ, tức tỷ giá giảm. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm 2.2.1. Các nghiên cứu thực hiện đối với thị trường nước ngoài Xuất phát từ những liên kết lý thuyết về mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán, các nghiên cứu thực nghiệm đã tiến hành kiểm định mối quan hệ trong thực tế giữa hai biến. Những nghiên cứu này được thực hiện một cách rộng rãi ở nhiều thị trường – thị trường phát triển và đang phát triển, trong nhiều giai đoạn – giai đoạn ổn định hay trong thời kỳ khủng hoảng, ở nhiều chế độ tỷ giá, và nhiều cách tiếp cận khác nhau. 2.2.1.1. Những nghiên cứu tập trung vào mối tương quan giữa tỷ giá và giá chứng khoán Aggarwal (1981) sử dụng dữ liệu tháng của giá chứng khoán Mỹ (được đo bằng ba chỉ số NYSE, S&P 500 và DC 500) và tỷ giá theo trọng số thương mại của USD với 46 nước có thương mại lớn nhất với Mỹ trong giai đoạn từ tháng 07/1974 đến tháng 12/1978 để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán trong
10 giai đoạn thả nổi tỷ giá của Mỹ. Kết quả cho thấy có một mối tương quan dương giữa giá chứng khoán và giá trị đồng USD trong giai đoạn nghiên cứu. Jorion (1990) xem xét độ nhạy cảm của các công ty đa quốc gia của Mỹ đối với rủi ro tỷ giá. Thực nghiệm chỉ ra rằng mối quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và tỷ giá (theo trọng số) là khác nhau một cách hệ thống giữa các công ty đa quốc gia. Sự đồng chuyển động giữa lợi nhuận chứng khoán và giá trị của đồng đô la tương quan thuận với tỷ lệ phần trăm của các hoạt động nước ngoài của các công ty đa quốc gia Mỹ. Giai đoạn nghiên cứu từ tháng 01/1971 đến tháng 12/1987 cho mẫu 287 công ty đa quốc gia Mỹ đang hoạt động trong giai đoạn này. Ma & Kao (1990) sử dụng chỉ số chứng khoán và tỷ giá hàng tháng để nghiên cứu mối quan hệ giữa hai biến ở Mỹ. Chỉ số chứng khoán và tỷ giá được tính toán theo giá trị bình quân gia quyền với trọng số thương mại của Mỹ và sáu nước công nghiệp lớn (Anh, Canada, Pháp, Tây Đức, Italy và Nhật Bản) trong giai đoạn từ tháng 05/1973 đến tháng 12/1983. Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ giá và chỉ số chứng khoán, và chỉ số chứng khoán bị ảnh hưởng nhiều bởi mức tỷ giá (level) hơn là bởi sự thay đổi tỷ giá hối đoái. Bartov & Bodnar (1994) đã thất bại trong việc tìm ra mối tương quan giữa lợi nhuận bất thường của các công ty trong mẫu (các công ty đa quốc gia và các công ty xuất khẩu lớn của Mỹ) với hoạt động quốc tế và sự thay đổi giá trị của đồng đô la Mỹ - được đo bằng sự thay đổi tỷ giá hiệu lực của USD - trong giai đoạn 1978-1989. Tuy nhiên biến trễ tỷ giá lại có ý nghĩa giải thích cho lợi nhuận bất thường hiện tại của các công ty, hàm ý tồn tại việc định giá sai dẫn đến triệt tiêu mối quan hệ giữa tỷ giá và lợi nhuận bất thường của các công ty. Nghiên cứu sử dụng các quan sát hàng quý của 208 công ty Mỹ. Donnelly và Sheehy (1996) nghiên cứu với mẫu là các công ty tại Anh và tìm thấy một mối quan hệ nghịch đồng thời giữa tỷ giá theo trọng số thương mại và giá trị thị trường của 39 hãng xuất khẩu lớn nhất trong giai đoạn từ 1978-1992. Các tác giả cũng tìm thấy một mối quan hệ trễ yếu, điều này cho thấy thị trường chứng
11 khoán cần có thời gian để kết hợp tất cả các tác động của biến động ngoại tệ vào giá cổ phiếu. Kim (2003) tìm thấy rằng S&P 500 tương quan dương với chỉ số sản xuất công nghiệp nhưng tương quan âm giữa với tỷ giá thực, lãi suất và lạm phát trong giai đoạn từ tháng 01/1974 đến tháng 12/1998 của nước Mỹ. Kiểm định đồng liên kết Johansen cho thấy S&P 500 có mối quan hệ cân bằng dài hạn với bốn biến còn lại. Phân tích hiệu chỉnh sai số cho thấy giá chứng khoán, chỉ số sản xuất công nghiệp và lạm phát tự điều chỉnh để hiệu chỉnh sự mất cân bằng giữa năm biến, trong khi kỹ thuật phân rã phương sai chỉ ra rằng giá chứng khoán thay đổi đáng kể bởi những thay đổi ngoài kỳ vọng trong lãi suất. Phylaktis & Ravazzolo (2005) nghiên cứu mối quan hệ năng động dài hạn và ngắn hạn giữa tỷ giá và giá chứng khoán và các kênh mà qua đó những cú sốc ngoại sinh tác động lên các thị trường này. Các tác giả sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết, kiểm định nhân quả Granger đa biến và mô hình VAR đệ quy cho năm quốc gia lực vực Thái Bình Dương (bao gồm Malaysia, Thái Lan, Philippines, Hồng Kông và Singapore) trong giai đoạn 1980-1998. Bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng tồn tại một mối tương quan dương giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán ở các quốc gia; thị trường chứng khoán Mỹ đóng vai trò như một cầu nối cho những liên kết này và cuộc khủng hoảng tài chính cũng có ảnh hưởng nhất định trong sự chuyển động đồng nhịp dài hạn của hai thị trường này. Agrawal et al. (2010) phân tích mối quan hệ giữa lợi nhuận chỉ số Nifty và tỷ giá đồng Rupee Ấn Độ (Rupee/USD) trong giai đoạn từ ngày 11/10/2007 đến ngày 09/03/2009, dữ liệu hàng ngày. Các tác giả tìm thấy mối tương quan âm giữa lợi nhuận Nifty và tỷ giá; hơn nữa kết quả kiểm định nhân quả Granger cũng cho thấy tồn tại mối quan hệ nhân quả đơn hướng từ lợi nhuận Nifty đến tỷ giá. Tsai (2012) sử dụng dữ liệu hàng tháng của sáu quốc gia châu Á (bao gồm Singapore, Thái Lan, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc và Đài Loan) trong giai đoạn từ tháng 05/1992 đến tháng 12/2009 để ước lượng mối quan hệ giữa chỉ số giá
12 chứng khoán và tỷ giá với mô hình hồi quy phân vị (quantile regression model). Kết quả cho thấy mối tương quan âm giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối mạnh mẽ hơn khi tỷ giá rất cao hoặc rất thấp (có nghĩa sự tăng lên của lợi nhuận chỉ số chứng khoán sẽ làm giảm tỷ giá- hay đồng nội tệ lên giá và ngược lại). Moore & Wang (2014) áp dụng mô hình GARCH-DCC để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá thực và giá chứng khoán trong giai đoạn chế độ tỷ giá thả nổi được thực hiện cho các nước phát triển và các nước mới nổi châu Á. Sử dụng chỉ số giá chứng khoán đóng cửa hàng tháng và tỷ giá thực cuối kỳ của các đồng tiền so với đồng USD, cho các nước mới nổi châu Á gồm Indonexia, Malaysia, Hàn Quốc, Philippines, Singapore và Thái Lan, và các nước phát triển gồm Úc, Canada, Nhật Bản và Anh. Kết quả cho thấy (1) có một mối tương quan có điều kiện năng động đáng kể giữa hai biến, ngoài ra thị trường chứng khoán Mỹ có ảnh hưởng đến những nền kinh tế này trên cả thị trường chứng khoán địa phương và thị trường ngoại hối; (2) Mối tương quan được tìm thấy là tương quan âm (-) giữa hai thị trường, điều này hỗ trợ cho dự đoán của các mô hình lý thuyết; (3) Cán cân thương mại là yếu tố quyết định chính của mối liên hệ năng động giữa hai biến đối với các nước châu Á trong khi với các nước phát triển thì chênh lệch lãi suất là yếu tố quyết định. 2.2.1.2. Các nghiên cứu tập trung vào hướng quan hệ nhân quả giữa tỷ giá và giá chứng khoán Bahmani-Oskooee & Sohrabian (1992) sử dụng kiểm định đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger để đo lường mối quan hệ giữa giá chứng khoán (được đo bằng chỉ số S&P 500) và tỷ giá hiệu lực của USD; nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn từ tháng 07/1973 đến tháng 12/1988. Các tác giả tìm thấy một mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hiệu lực trong ngắn hạn; phân tích đồng liên kết cho thấy không tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa hai biến.