Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động bất đối xứng của thay đổi giá dầu lên giá chứng khoán của Việt Nam

Chia sẻ: Thanh Linh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:64

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu cốt lõi của luận văn này là tìm ra mối quan hệ giữa giá dầu và giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam. Đồng thời tìm câu trả lời cho nghi vấn liệu tác động của thay đổi giá dầu lên giá chứng khoán Việt Nam là đối xứng hay bất đối xứng trong ngắn hạn lẫn dài hạn.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động bất đối xứng của thay đổi giá dầu lên giá chứng khoán của Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN VIỆT PHONG TÁC ĐỘNG BẤT ĐỐI XỨNG CỦA THAY ĐỔI GIÁ DẦU LÊN GIÁ CHỨNG KHOÁN CỦA VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN VIỆT PHONG TÁC ĐỘNG BẤT ĐỐI XỨNG CỦA THAY ĐỔI GIÁ DẦU LÊN GIÁ CHỨNG KHOÁN CỦA VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. Hồ Chí Minh – 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “ Tác động bất đối xứng của thay đổi giá dầu lên giá chứng khoán của Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. TP.Hồ Chí Minh, ngày 19 tháng 03 năm 2019 NGUYỄN VIỆT PHONG
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH TÓM TẮT PHẦN 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3 1.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 3 1.4. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 3 1.5. Cấu trúc nghiên cứu ....................................................................................... 3 PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT.......................................................................... 4 2.1. Giải thích cho mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu và thị trường chứng khoán .... 4 2.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cú sốc giá dầu lên giá chứng khoán ............................................................................................................................ 9 PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 22 3.1. Biến số và dữ liệu nghiên cứu ...................................................................... 22 3.2. Mô hình ARDL ........................................................................................... 26 3.3. Mô hình NARDL ......................................................................................... 29 PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................. 31 4.1. Kiểm định tính dừng .................................................................................... 31 4.2. Kết quả thực nghiệm mối quan hệ giữa giá dầu và giá chứng khoán ............. 32 PHẦN 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 38 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ARDL Mô hình tự hồi quy phân phối trễ ECM Mô hình sai số hiệu chỉnh GCC Hội đồng Hợp tác vùng Vịnh GDP Tổng sản phẩm quốc nội G7 Nhóm các nước công nghiệp phát triển gồm Nhật, Mỹ, Anh, Pháp, Đức, Italy và Canada NARDL Mô hình tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất VAR Mô hình vectơ tự hồi quy VECM Mô hình vectơ sai số hiệu chỉnh
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1. Các biến nghiên cứu……………………………………………............24 Bảng 3.2. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu…………………………………...25 Bảng 4.1. Kiểm định tính dừng……………………………………………………31 Bảng 4.2. Kết quả Hồi quy mô hình ARDL……………………………………….32 Bảng 4.3. Kết quả Hồi quy mô hình ARDL……………………………………….35
DANH MỤC HÌNH Hình 2.1. Minh họa cú sốc tổng cung tiêu cực……………………………………5 Hình 2.2. Minh họa sự gia tăng tổng cầu…………………………………………6 Hình 3.1. Xu hướng các biến nghiên cứu……………………………………….26 Hình 4.1. Kết quả kiểm định CUSUM, CUSUMSQ trong mô hình ARDL……35 Hình 4.2. Kết quả kiểm định CUSUM, CUSUMSQ trong mô hình NARDL….37
TÓM TẮT Nghiên cứu này điều tra tác động của các cú sốc giá dầu lên biến động giá thị trường chứng khoán tại Việt Nam, sử dụng quan sát theo tháng trong giai đoạn tháng 1/2008 đến tháng 1/2018. Mặc dù nhiều nghiên cứu trước đây đã thảo luận về vấn đề này, sử dụng nhiều kỹ thuật thực nghiệm khác nhau nhưng các nghiên cứu này thường giả định mối quan hệ giữa giá chứng khoán và giá dầu là đối xứng. Nghiên cứu này xem xét liệu việc đề cập tính phi tuyến trong giá dầu có thể làm sáng tỏ thêm vấn đề này hay không, với việc áp dụng kỹ thuật tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến (NARDL) được phát triển gần đây. Kiểm định đường bao trong khuôn khổ NARDL cho thấy sự hiện diện của quan hệ đồng liên kết giữa các biến số, bao gồm giá chứng khoán, cú sốc giá dầu âm và dương, sản xuất quốc gia và cung tiền. Mô hình NARDL ước tính cho thấy biến động giá dầu có tác động dài hạn đáng kể đến giá cổ phiếu tại Việt Nam và thị trường chứng khoán phản ứng không đối xứng với cú sốc giá dầu dương và âm, cụ thể là trong dài hạn, tác động của cú sốc dương cao hơn hơn cú sốc âm. Kết quả nghiên cứu cung cấp một số gợi ý về hướng hoạch định chính sách tiền tệ. Các nhà hoạch định chính sách tiền tệ được khuyến nghị nên chú ý hơn khi lên kế hoạch ban hành bất kỳ thay đổi chính sách mới nào có thể gây nên những cú sốc liên tục cho thị trường chứng khoán. Từ khóa: Giá dầu; giá chứng khoán; NARDL.
ABSTRACT This study examined the impact of oil price shocks on stock market prices volatility in Vietnam using monthly observations for the period of 2008M01 to 2018M01. Although plenty of studies have discussed on this issue by employing various empirical techniques but these studies often assumed that the relation between stock prices and oil prices are symmetric. This study wonders if introduction of nonlinearity in oil prices can shed new light on this issue, with application of the recently developed nonlinear autoregressive distributed lags (NARDL) technique. The bounds test of the NARDL specification indicates the presence of cointegration among the variables, which include the stock prices, positive and negative oil prices shocks, national production and money supply. The estimated NARDL models suggest that oil price movements have significant long-run effects on stock prices in Vietnam, and that stock market responds asymmetrically against positive and negative oil prices shocks, namely, in the long-run, the impact of the former is higher than that of the latter. Our results also provide some suggestions on the direction of monetary policymaking. Monetary policy makers are recommended to be more attentive as they plan to announce any new policy change that might trigger persistent shocks to stock market. Keywords: Oil price; stock price; NARDL.
1 PHẦN 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Dầu thô, được ví như “máu” của các ngành sản xuất, đóng vai trò đáng kể trong việc hỗ trợ hoạt động của hệ thống kinh tế xã hội. Việt Nam là nước xuất khẩu dầu thô nhưng đồng thời là nhà nhập khẩu dầu tinh chế (Huynh Viet Khai và cộng sự, 2017). Với những biến động dữ dội, giá dầu thô chắc chắn sẽ có tác động đáng kể đến nền kinh tế và tài chính Việt Nam. Trong mô hình chiết khấu cổ tức (dividend discount model), dầu thô, một thành tố sản xuất quan trọng trong hoạt động kinh tế thực, sẽ ảnh hưởng đến chi phí sản xuất của doanh nghiệp, do đó, thay đổi lợi nhuận biên của doanh nghiệp, và đến lượt phản ánh vào giá cổ phiếu. Hơn nữa, dự đoán rủi ro của thị trường dầu thô cũng khơi dậy nhiều mối lo ngại lớn cho giới học giả (Kang và cộng sự, 2009; Wen và cộng sự, 2016). Gong và cộng sự (2017) cho thấy thị trường dầu thô có biến động rủi ro mạnh, rủi ro rớt giá (downside risk) hoặc rủi ro tăng vọt (jump risk). Vì dầu thô đang dần được nhìn nhận như một loại hàng hóa quan trọng cho việc phân bổ tài sản, rủi ro giá dầu đã dần trở thành một yếu tố ảnh hưởng quan trọng trong thị trường chứng khoán (Chiang và cộng sự, 2015). Tuy nhiên, với sự phức tạp của hoạt động thị trường vốn, một lượng lớn các nghiên cứu được tiến hành khi đề cập vai trò cơ bản của giá dầu và hiệu ứng bất đối xứng khi khám phá tác động của giá dầu lên thị trường chứng khoán. Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện nhằm điều tra tác động của thay đổi giá dầu đến chi phí sản xuất, lạm phát kỳ vọng, chính sách tiền tệ và niềm tin của nhà đầu tư (Cologni và cộng sự, 2008; Hooker, 1996; Mork, 1989). Hamilton (1983) phát hiện ra rằng những thay đổi theo chiều gia tăng trong giá dầu có tác động tiêu cực đến sự tăng trưởng của nền kinh tế Mỹ, nhưng lại không thấy nền kinh tế này phát triển nhanh khi giá dầu đang ở mức thấp. Một số nghiên cứu cũng xác nhận sự tồn tại của mối tương quan phi tuyến giữa giá dầu và các biến số kinh tế vĩ mô (Hamilton 2003; Lardic và Mignon, 2006; An và cộng sự, 2014; Rafiq và cộng sự, 2016; Salisu và cộng sự, 2017; Wen và cộng sự, 2017). Ngoài ra, thị trường chứng khoán
2 thường được xem là phong vũ biểu của nền kinh tế thông qua phân tích mặt lãi suất, lạm phát và dòng tiền (Chen và cộng sự, 1986), một số nghiên cứu tập trung vào hiệu ứng giá dầu đối với thị trường chứng khoán (Sadorsky, 1999; Aloui và cộng sự, 2012; Huang và cộng sự, 2017). Vì dầu thô đóng vai trò quan trọng trong hầu hết các hoạt động kinh tế, sự thay đổi của giá dầu có ảnh hưởng đáng kể đến lãi suất (Kim và cộng sự, 2017), lạm phát và tăng trưởng (Du và cộng sự, 2010). Nó sẽ có khả năng tác động hơn nữa đến hành vi của giá cổ phiếu (Arouri và Nguyen, 2010). Cụ thể, theo mô hình định giá dòng tiền chứng khoán (stock cash flow pricing model), giá dầu tăng sẽ làm tăng chi phí sản xuất, dẫn đến mức lợi nhuận thấp hơn (Jones và Leiby, 2004), và dẫn đến sự suy giảm dòng tiền dự kiến trong tương lai, và kết quả là sự mất giá của cổ phiếu (Apergis và Miller, 2009; Arouri và Nguyen, 2010). Bên cạnh đó, giá dầu tăng sẽ kéo lạm phát tăng (Du và cộng sự, 2010), dẫn đến thanh khoản thị trường thấp, gây ra áp lực làm giảm giá cổ phiếu (Miller và Ratti, 2009; Mohanty và cộng sự, 2011). Mặc dù ảnh hưởng của giá dầu thô lên thị trường chứng khoán đã được nghiên cứu rộng rãi, nhưng vẫn chưa có kết luận thống nhất. Một số nhà nghiên cứu tin rằng cú sốc giá dầu có tác động tiêu cực đến thị trường chứng khoán (ví dụ Jones và Kaul, 1996; Sadorky, 1999; Ciner, 2001; Chen, 2010). Papapetrou (2001) phát hiện ra rằng tác động tiêu cực đáng kể này có thể bị chậm lại sau bốn tháng. Các nghiên cứu khác minh họa rằng cú sốc giá dầu có tác động tích cực đến thị trường chứng khoán (Chen và cộng sự, 1986; Narayan và Narayan, 2010; Zhu và cộng sự, 2014; Luo và Qin, 2017). Zhu và cộng sự (2014) cho thấy mối quan hệ tích cực giữa giá dầu thô và lợi nhuận thị trường chứng khoán châu Á-Thái Bình Dương, ngoại trừ ở Hồng Kông. Ngoài ra, các nghiên cứu khác cũng chỉ ra rằng mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán phụ thuộc vào các điều kiện khác nhau trong cấu trúc kinh tế của từng quốc gia (Park và Ratti, 2008; Cong và cộng sự, 2008; Zhu và cộng sự, 2011). Ngoài ra, một số nghiên cứu chứng minh rằng thị trường chứng khoán phản ứng thường xuyên với biến động giá dầu (Henriques và Sadorsky, 2008; Apergis và Miller, 2009; Al Janabi và cộng sự, 2010).
3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu cốt lõi của luận văn này là tìm ra mối quan hệ giữa giá dầu và giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam. Đồng thời tìm câu trả lời cho nghi vấn liệu tác động của thay đổi giá dầu lên giá chứng khoán Việt Nam là đối xứng hay bất đối xứng trong ngắn hạn lẫn dài hạn. 1.3. Phương pháp nghiên cứu Tác giả áp dụng phương pháp định lượng sử dụng hàm hồi quy ARDL và ARDL phi tuyến (NARDL) cho dữ liệu của Việt Nam theo tháng trong giai đoạn 2008M01–2018M01. 1.4. Câu hỏi nghiên cứu - Giá dầu và giá chứng khoán có tác động lẫn nhau trong ngắn hạn và dài hạn hay không? - Mối quan hệ giữa giá dầu và giá chứng khoán là đối xứng hay bất đối xứng trong ngắn hạn và dài hạn? 1.5. Cấu trúc nghiên cứu Các phần còn lại của nghiên cứu bao gồm: Phần 2 điểm qua các nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán. Phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Các kết quả và kết luận được thể hiện lần lượt tại Phần 4 và Phần 5.
4 PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT 2.1. Giải thích cho mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu và thị trường chứng khoán Các cú sốc và biến động giá dầu có thể ảnh hưởng đến thu nhập quốc dân và do đó, được ghi nhận trong thị trường chứng khoán. Trong phần này, tác giả sử dụng lý thuyết kinh tế để cho thấy những thay đổi trong thị trường dầu thô ảnh hưởng thế nào đến lợi nhuận chứng khoán thông qua những thay đổi trong lợi nhuận của doanh nghiệp. Theo Blanchard, đường tổng cung thể hiện mối quan hệ giữa tổng sản lượng trên mức giá trong một khoảng thời gian nhất định. Đường tổng cung được hình thành thông qua việc sử dụng tiền lương và giá cả. Đường tổng cung có thể được biểu diễn bằng phương trình sau, xuất phát từ phương trình tiền lương và giá cả: Y P = P (1 + μ)F(1 − , z) L Mức giá được suy ra từ tỷ lệ thất nghiệp và mức giá kỳ vọng. Tỷ số “Y/L” đại diện cho các hiệu ứng thất nghiệp đối với tiền lương và do đó, sản lượng với mức lực lượng lao động nhất định càng cao, tỷ lệ thất nghiệp càng thấp. Giá dầu sẽ được giải thích bởi biến số “z”, do đó, sự thay đổi lớn về giá dầu sẽ khiến cho “z” thay đổi, do đó làm tăng mức giá. Tóm lại, đường tổng cung nắm bắt hiệu ứng của sản lượng đến mức giá theo cách sau: tăng sản lượng sẽ dẫn đến giảm tỷ lệ thất nghiệp khiến tiền lương tăng và mức giá chung tăng. Vì sự gia tăng sản lượng dẫn đến sự gia tăng mức giá, đường cung dốc lên (upward slope). Sự thay đổi trong giá cả kỳ vọng, lạm phát kỳ vọng, cú sốc giá và lỗ hổng sản lượng (output gap) là bốn yếu tố có thể làm thay đổi tổng cung. Do đó, khi một nhà sản xuất dầu thô lớn quyết định tăng sản lượng dầu, thị trường sẽ trở nên bão hòa dẫn đến sự sụt giảm của biến “z”. Vì có một sự sụt giảm ban đầu trong “z”, nên đường tổng cung sẽ dịch chuyển sang phải khiến mức giá thực tế giảm xuống. Khi có sự thay đổi trong lạm phát kỳ vọng, cả doanh nghiệp và người lao động sẽ muốn được bồi thường cho các tác động. Ví dụ, nếu lạm phát kỳ vọng tăng thì công
5 nhân và doanh nghiệp sẽ muốn tiền lương và giá cả tăng lên như một cách bù đắp cho những tổn thất. Do đó, sự gia tăng lạm phát kỳ vọng sẽ làm dịch chuyển đường tổng cung sang trái vì mọi mức sản lượng đều liên quan đến mức giá cao hơn (lợi nhuận). Cú sốc giá xảy ra khi các công ty tăng giá để bù đắp cho nhu cầu về tiền lương cao hơn. Ngoài ra, nhu cầu cao về tăng lương làm cho sản lượng vượt quá khả năng sản xuất của nền kinh tế, dẫn đến lỗ hổng sản lượng dương kéo dài. Lỗ hổng này sẽ khiến lạm phát tăng do nhu cầu tăng. Do đó, với sự gia tăng của lạm phát, đường tổng cung dịch chuyển sang trái. Mỗi trường hợp này cho thấy một cú sốc cung tiêu cực gây ra bởi sự tăng giá, dẫn đến giảm thu nhập quốc gia, như đã thấy trong Hình 2.1. Hình 2.1. Minh họa cú sốc tổng cung tiêu cực. Đường tổng cầu biểu thị số lượng hàng hóa được sản xuất mà người tiêu dùng sẵn sàng mua ở các mức giá khác nhau; nó cho thấy mức giá ảnh hưởng đến sản lượng như thế nào. Đường tổng cầu được biểu diễn bằng phương trình sau: Y = C + I + G + NX Phương trình trên cho thấy sự thay đổi trong tiêu dùng, đầu tư, chi tiêu của chính phủ hoặc xuất khẩu ròng có thể làm thay đổi thu nhập quốc dân và do đó tổng cầu.
6 Hiệu ứng của cải (wealth effect) và hiệu ứng xuất khẩu ròng (net exports effect) có thể được sử dụng để giải thích sự dịch chuyển độ dốc của đường tổng cầu. Hiệu ứng của cải phát biểu rằng khi giá tài sản của người dân tăng lên, họ có nhiều khả năng chi tiêu, do đó làm tăng tiêu dùng và đầu tư. Hiệu ứng xuất khẩu ròng cho rằng khi giá trong nước giảm, hàng hóa sản xuất ở nước ngoài trở nên tương đối đắt hơn trong khi hàng hóa trong nước trở nên tương đối rẻ hơn. Do đó, cầu nhập khẩu giảm trong khi cầu xuất khẩu tăng, dịch chuyển xuất khẩu ròng, do đó di chuyển dọc theo đường tổng cầu. Việc tăng mức giá sẽ dẫn đến giảm tỷ lệ cung tiền danh nghĩa so với mức giá (cổ phiếu tiền thực), khiến lãi suất tăng và cầu các thành phần nhạy cảm với lãi suất giảm, do đó làm giảm sản lượng. Do đó, bất kỳ thay đổi nào của chính sách tiền tệ hoặc tài khóa sẽ làm thay đổi đường tổng cầu. Ví dụ: nếu cung tiền danh nghĩa tăng thì sản lượng sẽ tăng ở một mức giá nhất định làm cho đường tổng cầu dịch chuyển sang phải, như đã thấy trong Hình 2.2. Đường tổng cầu dốc xuống vì trong thời gian lạm phát cao, các ngân hàng trung ương tăng lãi suất do đó làm giảm mức cân bằng của tổng sản lượng. Hình 2.2. Minh họa sự gia tăng tổng cầu.
7 Mô hình tổng cung và tổng cầu được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường dầu. Mối quan hệ có thể được nhìn thấy theo cách sau. Nhu cầu dầu toàn cầu phụ thuộc vào thu nhập toàn cầu. Do đó, việc tăng thu nhập quốc dân sẽ dẫn đến sự gia tăng cầu dầu thô, khiến giá dầu tăng. Do giá dầu tăng nên việc sản xuất trở nên đắt đỏ hơn và kết quả là sự gia tăng ban đầu của “z” sẽ khiến mức giá tăng lên, do đó làm dịch chuyển đường tổng cung sang trái. Cuối cùng, việc giảm sản lượng ban đầu sẽ trở lại sản lượng tiềm năng chỉ khiến giá tăng trong dài hạn. Mô hình tổng cung và tổng cầu giúp giải thích các cú sốc giá dầu ảnh hưởng đến sản lượng trên thị trường dầu như thế nào. Để hiển thị mối liên hệ giữa giá dầu và lợi nhuận chứng khoán, hai trường hợp sẽ được chỉ ra. Cả hai trường hợp sẽ cho thấy sự thay đổi của giá dầu ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán như thế nào thông qua ảnh hưởng của nó đến lợi nhuận của các công ty, tùy thuộc vào việc một quốc gia là nhà nhập khẩu hay xuất khẩu dầu. Sử dụng lý thuyết xác định giá cổ phiếu (theory of stock price determination), việc tăng lợi nhuận của một công ty sẽ làm tăng cổ tức của công ty trên mỗi cổ phiếu. Vì cổ tức trên mỗi cổ phiếu được sử dụng như một cách để xác định giá trị cổ phiếu - thông qua mô hình chiết khấu cổ tức - nên việc tăng chi trả cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu cao hơn (Investopedia, 2003). Mỗi trường hợp sẽ đại diện cho một lý do tại sao sự thay đổi giá dầu ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán bên cạnh việc cho thấy những tác động khác nhau giữa các quốc gia tiêu thụ dầu và các quốc gia sản xuất dầu. Trường hợp thứ nhất và thứ hai sẽ theo xu hướng thay đổi giá dầu lịch sử. Xu hướng có xu thế cho thấy trước năm 1986, phần lớn các cú sốc là cú sốc cung trong khi sau năm 1986, phần lớn các cú sốc là cú sốc cầu. Do đó, trường hợp đầu tiên sẽ đại diện cho cú sốc cung và trường hợp thứ hai là cú sốc cầu. Mỗi trường hợp sẽ theo cùng một chủ đề cơ bản mà lợi nhuận dự kiến sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Trường hợp đầu tiên minh họa sự sụt giảm trong sản xuất dầu. Đối với các nước tiêu thụ dầu, khi giá tăng chi phí sản xuất tăng. Vì khi giá đầu vào tăng, số lượng sản phẩm mà các nhà sản xuất sẵn sàng bán ở mức giá nhất định giảm. Sự gia tăng của “z” sẽ làm cho mức giá tăng lên do đó làm dịch chuyển đường tổng cung sang
8 trái. Như đã thấy trong Hình 2.1, khi đường AS (aggregate supply) dịch chuyển sang trái, sản lượng thực giảm. Vì số lượng các hàng hóa các công ty sản xuất có thể bán giảm xuống, các công ty tăng giá sản phẩm của mình như là một cách để bù đắp sự tăng vọt của giá đầu vào. Việc tăng giá sản phẩm sẽ dẫn đến giảm nhu cầu và tiêu dùng và kết quả là GDP (Tổng sản phẩm quốc nội) giảm. Giảm GDP có liên quan đến giảm tiêu dùng và đầu tư, do đó làm giảm thu nhập của công ty. Do hậu quả của việc giảm thu nhập doanh nghiệp, các công ty giảm giá cổ phiếu. Đối với các quốc gia sản xuất dầu, khi giá dầu tăng, các dòng tiền của công ty tăng lên với giả định sản lượng dầu tăng. Vì dòng tiền tăng cho các công ty sản xuất dầu, do vậy, các công ty tăng cường đầu tư vào lĩnh vực dầu mỏ. Vì dầu đại diện cho nguồn doanh thu chính, sự gia tăng đầu tư vào lĩnh vực dầu mỏ sẽ khuếch đại niềm tin về tăng trưởng kinh tế và do đó làm thay đổi đường tổng cầu. Tăng giá dầu tạo ra hiệu ứng số nhân (multiplier effect) cho nền kinh tế. Đơn giản, tăng thu nhập sẽ dẫn đến tăng cả về tiêu dùng và đầu tư, do đó thúc đẩy lợi nhuận, tạo nên mối tương quan thuận giữa giá dầu và giá cổ phiếu. Trường hợp thứ hai cho thấy sự sụt giảm trong nhu cầu dầu toàn cầu. Khi nhu cầu toàn cầu suy yếu, giá dầu giảm. Việc giảm giá dầu này có thể dẫn đến giảm giá trị xuất khẩu dầu và giảm đầu tư vào ngành dầu mỏ, do đó làm dịch chuyển đường tổng cầu sang trái. Giảm thu nhập quốc dân sẽ được nhìn thấy ở các nước sản xuất dầu. Việc giảm dòng tiền cho các công ty sản xuất dầu có thể làm giảm khả năng thanh toán của công ty. Giá dầu càng thấp, các công ty càng ở mức hoạt động thấp, dòng tiền chi trả cho hoạt động càng thấp. Điều này làm tăng khó khăn trong việc trả lại các khoản vay và tăng rủi ro phá sản (default risk). Việc giảm khả năng thanh toán của một quốc gia có thể dẫn đến vỡ nợ và giảm tín dụng. Đổi lại, điều này có thể làm tổn thương ngành ngân hàng và đầu tư. Đối với các nước tiêu thụ dầu, việc giảm giá dầu sẽ có tác động ngược lại, được trình bày trong trường hợp thứ nhất. Trong quá khứ, trong thời gian giá dầu giảm mạnh, các công ty không thể chịu được sự sụt giảm giá nên đã vỡ nợ và tuyên bố phá sản. Cú sốc năm 1986 đã làm giảm giá dầu khiến khoảng 27% các công ty thăm dò và sản xuất tuyên bố phá sản và vỡ
9 nợ ở Mỹ. Vì các công ty khai thác dầu mỏ vay rất nhiều để tăng sản lượng và đầu tư trong thời gian giá dầu cao, nên rủi ro phá sản sẽ tăng trong thời kỳ có các cú sốc dầu. Sự gia tăng xác suất vỡ nợ sẽ tạo ra sự không chắc chắn trong thị trường đang trong giai đoạn suy thoái và được thể hiện trên thị trường chứng khoán. Nhìn chung, các trường hợp này cho thấy cú sốc giá dầu có thể có tác động không đối xứng đến lợi nhuận chứng khoán - thông qua các tác động đến lợi nhuận của công ty - tùy thuộc vào việc quốc gia chủ yếu là người tiêu dùng hay sản xuất dầu. Ngược lại với các trường hợp trên, giả thuyết thị trường hiệu quả nêu rõ rằng giá dầu không ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán. Giả thuyết nêu rõ rằng kết quả của các cú sốc dầu sẽ ngay lập tức và được kết hợp một cách hiệu quả trong việc định giá cổ phiếu, do đó có rất ít ảnh hưởng. 2.2. Một số nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cú sốc giá dầu lên giá chứng khoán Mặc dù có rất nhiều nghiên cứu tập trung vào tác động của thay đổi giá dầu lên thị trường chứng khoán, nhưng có rất ít nghiên cứu về sự khác nhau giữa các nền kinh tế tiêu thụ dầu (oil-consuming economy) so với các nền kinh tế sản xuất dầu (oil- producing economy). Ngoài ra, các nghiên cứu trước đây lại đưa ra các kết quả hỗn hợp về cách các cú sốc giá dầu ảnh hưởng các nền kinh tế phát triển. Sự khác biệt trong kết quả thực nghiệm có thể xuất phát từ nguồn gốc của các cú sốc, cho dù hiệu ứng bất đối xứng và tình trạng của thị trường chứng khoán được đề cập. Các nghiên cứu về chủ đề này nhìn chung có thể được tách thành hai nhóm: nhóm đầu tiên tập trung vào các đặc điểm khác nhau của sự tăng và giảm giá dầu, và nhóm còn lại tập trung vào biến động giá dầu. Nhận định phổ biến khi kết hợp các kết quả từ các nghiên cứu trước đó là việc tăng giá dầu (cú sốc giá dầu dương) hoặc tăng biến động của giá dầu đều có tác động bất đối xứng lên lợi nhuận chứng khoán tùy thuộc vào loại hình nền kinh tế. Việc tăng giá dầu có tác động tiêu cực đến lợi nhuận cổ phiếu tại các nền kinh tế tiêu thụ dầu và tác động tích cực lợi nhuận cổ phiếu trong các nền kinh tế sản xuất dầu. Mức độ của các hiệu ứng này phụ thuộc vào trạng thái của thị trường chứng khoán (trạng thái lên giá hoặc xuống giá)
10 và/hoặc nguồn gốc của cú sốc (cung hoặc cầu). Cunado và Gracia (2014), Jammaz (2015), Nusair (2016), Ramos và Veiga (2013), Baumeister và Kilian (2016) đều tập trung vào việc tăng giá dầu ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu. Mỗi tác giả đi đến một kết luận chung đã nêu ở trên theo các cách riêng của mình. Cunado và Gracia (2014) và Jammaz (2015) đều chỉ tập trung vào các nền kinh tế tiêu thụ dầu và thấy rằng thị trường chứng khoán phản ứng tiêu cực với việc tăng giá dầu. Cunado và Gracia (2014) định nghĩa cú sốc giá dầu là cú sốc cung và cầu. Ngược lại, Jammaz (2015) định nghĩa cú sốc giá dầu là mức tăng giá dầu ròng (net oil price increase - NOPI). Cunado và Gracia (2014) xem xét mối liên hệ giữa lợi nhuận thị trường chứng khoán và cú sốc giá dầu, cụ thể ở 12 quốc gia châu Âu, sử dụng mô hình vectơ tự hồi quy (VAR) và vectơ sai số hiệu chỉnh (VECM). Với mục đích phân biệt cú sốc cung và cầu, các tác giả bao gồm cả sản lượng dầu và giá dầu thế giới. Các tác giả đã xác định liệu có xuất hiện cú sốc cung hay cầu bằng cách xem xét dấu của mối tương quan giữa biến động sản xuất dầu thế giới và thay đổi giá dầu. Do đó, khi giá dầu và sản lượng dầu thế giới thay đổi theo cùng một hướng, các tác giả sẽ xác định đây là cú sốc cầu dầu (oil demand shock) và khi dấu của mối tương quan giữa giá dầu và sản lượng dầu thế giới là âm, các tác giả sẽ xác định đây là cú sốc cung dầu (oil supply shock). Thứ nhất, các tác giả nhận thấy rằng đối với một số nước châu Âu - khoảng 11 nước - giá dầu tăng có ảnh hưởng tiêu cực đáng kể đến lợi nhuận của thị trường chứng khoán. Kết quả này có ý nghĩa vì hầu hết các quốc gia này đại diện cho các nền kinh tế nhập khẩu dầu và do đó sẽ chịu ảnh hưởng bởi các tác động chi phí (cost implication). Ngoài ra, các tác giả nhận thấy rằng cú sốc cung dầu gây ra nhiều tác động tiêu cực đến lợi nhuận chứng khoán châu Âu hơn là cú sốc cầu dầu. Các tác giả nhận thấy rằng các cú sốc cung dầu có tác động tiêu cực đáng kể đến 9 quốc gia so với 4 (số quốc gia chịu tác động của cú sốc cầu dầu). Các tác giả đi đến kết luận này bằng cách xác định các cú sốc cung có nhiều tác động đáng kể khi ảnh hưởng đến phần lớn các nước trong mẫu quan sát trong phân tích hàm phản ứng đầy (IRFs). Các tác giả ủng hộ lập luận và kết quả thông qua mô hình
11 tổng cung và tổng cầu, cho rằng khi giá dầu tăng do cú sốc cung - ví dụ, cuộc chiến vùng Vịnh lần thứ nhất - sẽ dẫn đến tăng chi phí năng lượng đầu vào trong nền kinh tế nhập khẩu dầu, do đó làm giảm hoạt động kinh tế. Cunado và Gracia (2014) bình luận về một phần của chủ đề chung - rằng cú sốc giá dầu có tác động không đối xứng - thêm ý tưởng rằng cú sốc cung trong giai đoạn 1973-2011 ảnh hưởng nhiều hơn đến lợi nhuận chứng khoán so với cú sốc cầu trong nền kinh tế tiêu thụ dầu. Trái ngược với Cunado và Gracia (2014), Baumeister và Kilian (2016) ủng hộ giả thuyết rằng cú sốc cầu giá dầu tác động mạnh hơn lên thị trường chứng khoán so với cú sốc cung giá dầu. Các tác giả minh họa rằng chi phí nhiên liệu thấp hơn do giá dầu giảm không dẫn đến sự kích thích gia tăng sản xuất của các công ty phụ thuộc nhiều vào dầu thô. Các tác giả ủng hộ lập luận này bằng cách hiển thị lợi nhuận cổ phiếu của các công ty thâm dụng dầu trong sản xuất. Trong khoảng thời gian từ tháng 6 năm 2014 đến tháng 3 năm 2016, các công ty trong nền kinh tế Mỹ phụ thuộc vào dầu mỏ, làm đầu vào chính, vượt trội so với phần còn lại của nền kinh tế. Ngược lại, lợi nhuận cổ phiếu cao hơn mức trung bình khi nhìn vào các khu vực đáp ứng nhu cầu của người tiêu dùng, điều này có ý nghĩa vì chi tiêu của người tiêu dùng đã chiếm tới 69% GDP của Mỹ trong năm 2014 (Baumeister và Kilian, 2016). Kết quả hỗn hợp giữa hai nghiên cứu này có thể xuất phát từ việc Baumeister và Kilian (2016) đang xem xét nghiêm ngặt sự chuyển động của cổ phiếu trước các cú sốc thay vì chạy hồi quy để quan sát sự liên kết giữa hai biến này. Jammaz (2015) tập trung vào năm quốc gia phát triển trong khối G7 (Nhật, Mỹ, Anh, Pháp, Đức, Italy và Canada). Tác giả xem xét sự gia tăng của giá dầu ảnh hưởng thế nào đến lợi nhuận cổ phiếu nhưng chủ yếu tập trung hiệu ứng của sự dịch chuyển trạng thái (regime-shifting effect). Tác giả muốn xác định liệu các tác động của cú sốc giá dầu có thay đổi hay không tùy thuộc vào việc thị trường chứng khoán đang trong giai đoạn tăng hay giảm trước các cú sốc cụ thể đó. Để tính đến các hiệu ứng chuyển đổi trạng thái, mô hình MS-EGARCH hai trạng thái được sử dụng cho giai đoạn 1989 đến 2007, do khả năng nắm bắt tính chất bất cân xứng và dịch chuyển trạng thái. Tác giả kết luận rằng việc tăng giá dầu có nhiều tác động tiêu cực