Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của sự kiện chia cổ tức đến tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:84

Thêm vào BST

Báo xấu

34
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bằng việc cung cấp những bằng chứng thực nghiệm từ mẫu nghiên cứu, bài nghiên cứu góp phần làm sáng tỏ hơn tác động của thông tin phát hành cổ phiếu thưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó, có thể giúp các thành viên tham gia thị trường chứng khoán như: Tổ chức phát hành, nhà đầu tư, cơ quan quản lý thị trường... có một cơ sở quan trọng để đưa ra những quyết định, định hướng phù hợp với những mục tiêu của từng đối tượng này.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của sự kiện chia cổ tức đến tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ----------------------------- PHẠM THỊ TUYẾT HÀ TÁC ĐỘNG CỦA SỰ KIỆN CHIA CỔ TỨC ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TPHCM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh, 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ----------------------------- PHẠM THỊ TUYẾT HÀ TÁC ĐỘNG CỦA SỰ KIỆN CHIA CỔ TỨC ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TPHCM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS Vũ Việt Quảng TP. Hồ Chí Minh, 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế “ Tác động của sự kiện chia cổ tức đến tỷ suất sinh lợi các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM” là kết quả nghiên cứu của cá nhân tôi, dưới sự hướng dẫn của TS. Vũ Việt Quảng. Các số liệu trong bài là trung thực, tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về tính trung thực của đề tài nghiên cứu này. Tác giả luận văn
MỤC LỤC CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ................................................................ 1 1.1. Lý do chọn đề tài....................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu đề tài và câu hỏi nghiên cứu ...................................................... 1 1.3. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 2 1.4. Ý nghĩa đề tài ............................................................................................ 2 1.5. Bố cục luận văn ......................................................................................... 2 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI..............4 2.1. Các nghiên cứu lý thuyết .........................................................................4 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm ..................................................6 CHƯƠNG 3:PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 18 3.1. Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu ..................................18 3.2. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................20 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA SỰ KIỆN CHIA CỔ TỨC BẰNG CỔ PHIẾU ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG .......................................................................................................... 22 4.1. Thống kê mô tả và kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi vượt trội với mô hình GARCH ......................................................................................... 22 4.2. Kết quả nghiên cứu tác động sự kiện chia cổ tức với danh mục các công ty phân theo quy mô .............................................................................. 33 4.3. Kết quả nghiên cứu tác động sự kiện chia cổ tức với danh mục các công ty phân theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường ................................. 39
4.4. Kết quả nghiên cứu tác động sự kiện chia cổ tức với danh mục các công ty phân theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường ............... 46 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................. 58 Danh mục tài liệu tham khảo Danh sách các phụ lục
DANH MỤC BẢNG Tên bảng Nội dung Số trang Thống kê mô tả số lượng công ty có hoạt động chia Bảng 4.1. 24 cổ tức và tỉ suất sinh lợi trung bình Thóng kê mô tả đặc tính của doanh nghiệp và thị Bảng 4.2. 25 trường Bảng 4.3. Thống kê mô tả kết quả ước lượng GARCH 31 Tỷ suất sinh lợi trung bình và AR trung bình của 3 Bảng 4.4. danh mục theo quy mô các công ty giai đoạn 2008 – 33 2014 Giá trị AR và CAR các công ty có hoạt động chia Bảng 4.5. 37 cổ tức theo quy mô Tỷ suất sinh lợi trung bình và AR trung bình của 3 Bảng 4.6. danh mục theo giá trị thị trường trên giá trị sổ sách 40 các công ty giai đoạn 2008 – 2014 Giá trị AR và CAR các công ty có hoạt động chia Bảng 4.7. 41 cổ tức theo giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Tỷ suất sinh lợi trung bình và AR trung bình của 9 Bảng 4.8. 47 danh mục các công ty giai đoạn 2008 - 2014 Giá trị AR và CAR các công ty có hoạt động chia Bảng 4.9. cổ tức theo quy mô và giá trị thị trường trên giá trị 50 sổ sách
DANH MỤC BIỂU ĐỒ Tên hình Nội dung Số trang Thống kê theo quy mô số lượng các công ty có hoạt Hình 4.1. 26 động chia cố tức Thống kê theo quy mô số lượng các công ty có hoạt Hình 4.2. 27 động chia cố tức Thống kê theo giá trị thị trường trên giá trị sổ sách số Hình 4.3. 28 lượng các công ty có hoạt động chia cố tức Thống kê theo quy mô số lượng các công ty có hoạt Hình 4.4. 29 động chia cố tức Thống kê theo quy mô và theo giá trị thị trường trên Hình 4.5. giá trị sổ sách số lượng các công ty có hoạt động chia 30 cố tức Phản ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội do sự kiện chia cổ Hình 4.6. tức gây ra và các giá trị tích lũy CAR phân loại theo 38 quy mô Phản ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội do sự kiện chia cổ Hình 4.7. tức gây ra và các giá trị tích lũy CAR phân loại theo 44 giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Phản ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội do sự kiện chia cổ Hình 4.8. tức gây ra và các giá trị tích lũy CAR phân loại theo 53 giá trị các công ty quy mô nhỏ Phản ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội do sự kiện chia cổ Hình 4.9. tức gây ra và các giá trị tích lũy CAR phân loại theo 54 giá trị các công ty quy mô vừa Phản ứng tỷ suất sinh lợi vượt trội do sự kiện chia cổ Hình 4.10. tức gây ra và các giá trị tích lũy CAR phân loại theo 55 giá trị các công ty quy mô lớn
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Quyết định chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng trong tài chính hiện đại. Năm 1961 Modiliani và Miller đưa ra lý thuyết rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị của doanh nghiệp do đó cũng không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu cũng như tỉ suất sinh lợi của của doanh nghiệp trên thị trường. Tuy nhiên Modiliani và Miller (1961) cũng nhấn mạnh rằng điều này chỉ xảy ra khi thị trường là hoàn hảo, tức là không tồn tại sự bất cân xứng thông tin, mọi thông tin đều là như nhau với mọi cá thể trên thị trường, không tồn tại chi phí dao dịch, thuế… Những điều này rất khó xảy ra trong thực tế do đó chính sách cổ tức thật sự có tác động không nhỏ đến giá trị của công ty cũng như tỉ suất sinh lợi của công ty trên thị trường Thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ mới thành lập và đi vào hoạt động được hơn 13 năm. Với một thị trường còn rất non trẻ như vậy thì vấn đề về sự minh bạch thông tin cũng như thị trường hoàn hảo ở Việt Nam có nhiều bất cập. Do đó tác giả quyết định thực hiện đề tài nghiên cứu “tác động của sự kiện chia cổ tức đến tỉ suất sinh lợi của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán TpHCM” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn tốt nghiệp của mình với kỳ vọng tìm ra câu trả lợi rằng liệu có tồn tại tác động của sự kiện chia cổ tức đến tỉ suất sinh lợi bất thường trên thị trường TpHCM? Nếu có tác động này là như thế nào? Liệu rằng có sự khác biệt qua các nhóm công ty với quy mô và giá trị thị trường khác nhau hay không? 1.2. Mục tiêu đề tài và câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu hướng đến mục tiêu đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của sự kiện thông báo chia cổ tức bằng cố phiếu đến tỷ suất sinh lợi bất thường.
2 Để có thể làm rõ hơn cho mục tiêu nghiên cứu này, tác giả đưa ra 2 câu hỏi nghiên cứu, theo đó, trong quá trình nghiên cứu sẽ trả lời 2 câu hỏi này nhằm xác định nghiên cứu này có đạt được mục tiêu nghiên cứu đề ra hay chưa. Câu hỏi 1: Thông tin chia cổ tức bằng cổ phiếu thực sự có ảnh hưởng đến lợi tức thu được từ chênh lệch giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Câu hỏi 2: Nếu sự kiện thông báo chia cổ tức bằng cổ phiếu tác động đến lợi tức thu được từ chênh lệch giá cổ phiếu, thì tác động đó sẽ như thế nào?Tác động của sự kiện chia cổ tức có đồng nhất theo quy mô và theo giá trị thị trường hay không? 1.3. Phương pháp nghiên cứu Bài luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện(event studies) nhằm phân tích diễn biến lợi tức chứng khoán ung quanh ngày công bố chia cổ tức bằng cổ phiếu của các công ty niêm yết trên ở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HO E) trong giai đoạn từ ngày 01/07/2008 đến 31/12/2014 . 1.4. Ý nghĩa đề tài Bằng việc cung cấp những bằng chứng thực nghiệm từ mẫu nghiên cứu, bài nghiên cứu góp phần làm sáng tỏ hơn tác động của thông tin phát hành cổ phiếu thưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ đó, có thể giúp các thành viên tham gia thị trường chứng khoán như: tổ chức phát hành, nhà đầu tư, cơ quan quản lý thị trường... có một cơ sở quan trọng để đưa ra những quyết định, định hướng phù hợp với những mục tiêu của từng đối tượng này. 1.5. Bố cục luận văn Ngoài phần cam đoan, danh mục bảng biểu, danh mục tài liệu tham khảo, phụ lục, luận văn gồm 05 chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài
3 Nhằm làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài và bố cục luận văn. Chương 2: Cơ sở lý luận và những nghiên cứu trước đây về chính sách cổ tức và tỷ suất sinh lợi bất thường Trong phần này, tác giả sẽ trình bày sơ lược những nghiên cứu trước đây về tác động của chia tách cổ phần đối với doanh nghiệp.. Chương 3:Phương pháp nghiên cứu Trình bày phương pháp luận, mô hình nghiên cứu, dữ liệu và mẫu nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu tác động của sự kiện chia cổ tức bằng cổ phiếu đến tỷ suất sinh lợi bất thường Trình bày các kết quả thực nghiệm và phân tích hành vi của thị trường Chương 5: Kết luận Đưa ra một số kết luận và những gợi ý chính sách đầu tư, hạn chế và hướng phát triển của đề tài nghiên cứu.
4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC, TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG 2.1. Các nghiên cứu lý thuyết: Chính sách cổ tức là một vấn đề được quan tâm trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Và mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp cũng đã có nhiều lý thuyết giải thích, cụ thể có hai trường phái: Trường phái thứ nhất trong thị trường vốn hoàn hảo, Merton Miller và Franco Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp do quyết định đầu tư ấn định vì nó quyết định dòng thu nhập trong tương lai của công ty. MM cho rằng tác động của một chính sách nào đó có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác. Điều này phù hợp khi dựa trên các điều kiện của thị trường vốn hoàn hảo với các giả định: thứ nhất là không có thuế- nhà đầu tư không bận tâm về việc họ nhận thu nhập từ vốn hay thu nhập lãi vốn; thứ hai là không có chi phí giao dịch trong việc mua bán cố phần; thứ ba là không có chi phí phát hành- công ty không phải tốn chi phí trong việc phát hành chứng khoán mới. Ngoài ra, MM thừa nhận rằng một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất đi một số cổ đông thông qua các doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này làm giảm giá cổ phiếu của doanh nghiệp tạm thời. Tuy nhiên, lại có một số nhà đầu tư khác sẽ thấy rằng cố phiếu này đang bị bán dưới giá và mua vào. Trong thị trường của MM, các giao dịch diễn ra tức khắc và không có hao tốn chi phí vậy nên giá trị cổ phần vẫn không đổi. Ngược lại , MM cũng nhận thấy những bằng chứng thực nghiệm đáng kể cho thấy sự thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần. Hai ông khẳng định rằng sự thay đổi trong giá trị doanh nghiệp đó là do nội dung hàm chứa thông tin của chính sách cổ tức, chứ không phải mô hình chi trả cổ tức. Sự gia tăng trong cổ tức truyền tải thông tin rằng ban quản trị dự kiến thu nhập tương lai sẽ tốt hơn và ngược lại cắt giảm cổ tức được em như có sự bất lợi về triển vọng thu nhập của công ty. Do vậy mà chính sách cổ tức làm ảnh hưởng đến giá cổ phần của doanh nghiệp.
5 Trường phái thứ hai khi thực tế luôn tồn tại những bất hoàn hảo của thị trường, nên chính sách cổ tức lại có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, bao gồm cả việc làm tăng hoặc làm giảm giá trị cổ phiếu .Các nhà nghiên cứu chủ yếu dựa vào các căn cứ sau để giải thích cho tác động này: lý thuyết “không thích rủi ro’ (bird in the hand fallacy) ,giả thuyết phát tín hiệu (signaling hypothesis), giả thuyết khoảng giao dịch – tính thanh khoản (trading range – liquidity hypothesis), giả thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng (dividend catering theory). Gordorn (1962) đưa ra lý thuyết “không thích rủi ro” (Bird in the hand fallacy) cho rằng các cổ đông có u hướng thích được trả cổ tức càng nhiều càng tốt vì cổ tức là thu nhập thường xuyên ở hiện tại nên được xem là ít rủi ro hơn lãi vốn (thu nhập từ chênh lệch giá trong tương lai). Do vậy, các nhà đầu tư hợp lý thích cổ tức hiện hành hơn. Hành vi của nhà đầu tư được lý giải như “chim trong tay”, những gì có sẵn hôm nay được xem là quan trọng hơn những gì có sẵn trong tương lai. Do đó nhà đầu tư hợp lý sẵn sàng trả giá cao hơn cho cổ phiếu mà cổ tức nhiều hơn ở hiện tại. Giả thuyết phát tín hiệu (Bhattacharya, 1979; Aharony và Swary, 1980; Asquith và Mullins, 1983) dựa trên lập luận cho rằng có sự bất cân xứng thông tin giữa những nhà quản trị doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài, những nhà quản trị doanh nghiệp thường biết nhiều hơn về tình hình hiện tại cũng như triển vọng phát triển của doanh nghiệp trong tương lai. Do đó giả thuyết phát tín hiệu cho rằng chia trả cổ tức mang thông tin, là tín hiệu cho nhà đầu tư . Để tín hiệu đáng tin cậy thì phải có hình phạt cho việc gửi đi tín hiệu sai. Những người phát tín hiệu sai trước đó thường sẽ bị thị trường đánh giá thấp trong những lần chia cổ tức sau đó. Như vậy, thị trường thường có khuynh hướng sử dụng kinh nghiệm lần chia cổ tức trước để giải thích cho lần chia tách hiện tại và do vậy giá cổ phần sau khi chia cổ phiếu phụ thuộc vào thu nhập được vốn hóa của những lần trước đó. Thông thường, thông báo chia cổ tức của doanh nghiệp phát tín hiệu tốt đến nhà đầu tư và thị trường tài chính về tương lai của doanh nghiệp đó, do vậy thu hút nhiều nhà đầu tư mua cổ phần, làm cổ phần tăng giá. Ngoài ra những lập luận về đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Baker Wurgler, 2004) cho rằng: Nhu cầu về cổ tức của các nhà đầu tư luôn thay đổi theo thời gian. Do vậy, Nhà quản trị sẽ dựa vào phần bù cổ tức ( divident premium) trên thị trường để định
6 hướng cho việc chi trả cổ tức của công ty mình. Phần bù cổ tức là chênh lệnh của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của hai nhóm công ty; một nhóm là có chia cổ tức và nhóm thứ hai là không chia cổ tức. Khi phần bù cổ tức dương, các công ty sẽ chi trả cổ tức vì nhận thấy cổ phần của các công ty khác đang được chi trả được giao dịch ở mức giá cao so với công ty không chi trả và ngược lại khi phần bù cổ tức âm thì lại không chi trả cổ tức. Như vậy mỗi nhóm khách hàng khác nhau có những sở thích khác nhau và theo thời gian thì sở thích lại thay đổi, do đó việc thay đổi chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu khi khiến nhóm khách hàng chủ yếu không hài lòng và ngược lại Giả thiết khoảng giao dịch tối ưu( Copeland, 1979; Lamoureux&Pôn 1987,...) cho rằng những nhà đầu tư dù có chủ ý hay không đều tìm kiếm những cổ phiếu được giao dịch trong một khoảng hợp lý. Đây là vấn đề thuộc về tâm lý, bởi những nhà đầu tư bị giới hạn bởi nguồn lực đầu tư sẽ thích có nhiều cổ phần hơn. Như vậy, với giá thấp hơn sau khi chia cổ tức bằng cổ phiếu nói riêng chia tách cổ phần nói chung thì cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ dễ dàng được các nhà đầu tư lựa chọn giao dịch hơn. Hay nói cách khác, khối lượng giao dịch, tính thanh khoản của các cổ phiếu đó sẽ gia tăng, dẫn đến tăng giá cổ phần. Như vậy, trong tình trạng bất cân xứng thông tin như thị trường Việt Nam hiện nay, thì liệu có tồn tại mối quan hệ nào giữa chính sách cổ tức này với giá trị doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này, tác giả chỉ đi vào nghiên cứu chính sách cổ tức chia bằng cổ phiếu của các công ty đang niêm yết trên HOSE có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chính các công ty này hay không và ảnh hưởng đó là thế nào. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm: Grinblatt (1984) đã dựa trên những thông báo ban đầu của những lần chia tách và chi trả cổ tức cổ phiếu từ năm 1967 đến năm 1976 được thu thập độc lập theo 2 nguồn: Wall Street Journal Index và kết quả tìm kiếm trên Wall Street Journal dựa trên ngày công bố chia tách và chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thông qua CRSP Daily Master Tape. Tiêu chí lựa chọn mẫu nghiên cứu là những cổ phiếu thường có những đợt chia tách hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ tối thiểu 10% được niêm yết trên American Stock Exchanges hoặc New York Stock Exchanges (NYSE) tại ngày công
7 bố. Bằng việc chỉ ét các đợt phát hành với tỷ lệ từ 10% trở lên đã loại bỏ phần lớn những đợt chi trả cổ tức bằng cổ phiếu định kỳ có thể dự đoán trước. Kết quả, bài nghiên cứu đã chỉ ra những bằng chứng cho thấy giá cổ phiếu phản ứng tích cực với việc thông báo chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và chia tách cổ phiếu. Hơn nữa, bài viết cho thấy những bằng chứng về lợi nhuận dương thu được trong và sau thời điểm trả cổ tức bằng cổ phiếu hoặc chia tách cổ phiếu. Lợi nhuận thu về tại thời điểm thông báo và khoảng thời gian sau đó cho thấy sự việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là vượt trội hơn so với việc chia tách cổ phiếu. DeBondt (1985) đã thực hiện nghiên cứu dựa trên những tâm lý học thực nghiệm cho rằng, đa phần mọi người có u hướng phản ứng thái quá với những tin tức, sự kiện không mong đợi. Bài nghiên cứu về hiệu quả thị trường này nghiên cứu xem liệu những hành vi như vậy có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hay không. Dựa trên dữ liệu hàng tháng CRSP, những bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự phù hợp với những giả thuyết về sự phản ứng thái quá. Brennan (1988) cho rằng việc chia tách cổ phần tác động đến giá cổ phiếu bởi nó hàm chứa thông tin về triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp. Họ lập luận rằng, nếu như việc chia tách cổ phần không tốn chi phí, các doanh nghiệp sẽ thực hiện điều chỉnh số cổ phần hiện hữu để duy trì giá cổ phiếu ở mức tối thiểu hóa chi phí. Và nếu chính sách chia tách cổ phần độc lập với những thông tin quản trị riêng về tương lai của giá cổ phiếu, thì chính sách chia tách cổ phần không hàm chứa những tín hiệu thông tin. Tuy nhiên, trên thực tế, việc chia tách cổ phần tốn chi phí, ví dụ như chi phí in ấn, chi phí pháp lý hay những chi phí quản lý khác. Những chi phí này khiến cho quyết định thực hiện chính sách chia tách cổ phần khó khăn hơn và như vậy tăng khả năng việc chia tách cổ phần tiết lộ thông tin những nhà quản trị đang nắm giữ. Để chứng minh cho lập luận này, các nhà nghiên cứu đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm thông qua mô hình hồi quy với biến độc lập là tỷ suất sinh lợi vượt trội và các biến phụ thuộc là giá mục tiêu và giá trị doanh nghiệp trước thông tin chia tách cổ phần được ước lượng bằng phương pháp OL và GL . Mẫu nghiên cứu gồm 967 lần chia tách cổ phần của các doanh nghiệp trong khoảng thời gian từ 1967 đến 1976.
8 Kết quả nghiên cứu đạt được cho thấy hệ số hồi quy của biến giá mục tiêu, có ý nghĩa thống kê, hệ số hồi quy của biến giá trị doanh nghiệp trước khi chia tách cổ phần âm, không có ý nghĩa thống kê. Cho thấy 10% sụt giảm trong giá mục tiêu sẽ tác động đến 0,2% -0,3% gia tăng trong tỷ suất sinh lợi vượt trội. Kết quả này tương đối phù hợp với giả thuyết phát tín hiệu các nhà nghiên cứu đưa ra trước đó. Tóm lại, kết quả nghiên cứu ủng hộ mô hình phát tín hiệu thông tin của các nhà nghiên cứu trước đó rằng số lượng cổ phần sau khi chia tách cung cấp thông tin quan trọng cho những nhà đầu tư về tương lai của doanh nghiệp và bản thân nhân tố chia tách không có ý nghĩa quan trọng. McNichols và David (1990) trong nghiên cứu của mình đã kiểm định tác động của thông tin cho sự kiện chia cổ tức bằng cổ phiếu và chia tách cổ phiếu trên NYSE bằng cách sử dụng mô hình thị trường trong 60 ngày trước và sau các sự kiện. Họ đưa ra kết luận rằng các công ty lựa chọn phương án chia tách cổ phiếu phát đi tín hiệu về doanh thu của công ty này trong tương lai và những nhà đầu tư sẽ xem xét lại niềm tin của họ về giá trị công ty cho phù hợp. Từ đó, có thể thấy thông tin chia cổ tức bằng cổ phiếu và chia tách cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Pilotte (1997) thực hiện nghiên cứu nhằm mục đích kiểm định xem liệu rằng chia tách cổ phần có truyền tải thông tin về thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp hay không. Và để thực hiện mục tiêu nghiên cứu đó, tác giả đưa ra ba giả thiết nghiên cứu: Giả thiết H1: những doanh nghiệp chia tách cổ phần thường có thu nhập gia tăng sau khi thông báo chia tách. Giả thiết H2: phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo chia tách là cùng chiều với thay đổi thu nhập sau khi chia tách. Giả thiết H3: mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội giai đoạn trước thông báo và thay đổi thu nhập sẽ mất đi sau thông báo chia tách cổ phần. Mẫu nghiên cứu tác giả lựa chọn gồm những doanh nghiệp có đủ những điều kiện sau: chia tách cổ phần ít nhất 25% trong khoảng thời gian 1982 đến 1989, có ngày thông báo chia tách cổ phần công bố trên The Wall Street Journal Index, có dữ liệu về thu nhập mỗi cổ phần hàng quý công bố trên Quarterly COMPUSTAT trong
9 khoảng thời gian 8 quý trước ngày thông báo chia tách đến 8 quý sau ngày thông báo chia tách và không chi trả cổ tức tiền mặt trong khoảng thời gian 4 quý trước ngày thông báo chia tách đến 8 quý sau ngày thông báo chia tách. Sau quá trình chọn lựa, tác giả đã chọn được 88 nghiên cứu. Để kiểm định giả thiết H1, các tác giả phân tích lợi nhuận hàng năm và lợi nhuận hàng quý. Dựa vào trung bình, trung vị của thay đổi lợi nhuận hàng quý, hàng năm của các doanh nghiệp chia tách cổ phần, các nhà nghiên cứu cho rằng những doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần trong khoảng thời gian 1982 – 1989 có lợi nhuận gia tăng ngay lập tức sau khi thông báo chia tách. Để kiểm định giả thiết H2 các tác giả ước lượng mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội giai đoạn thông báo chia tách và thay đổi thu nhập xung quanh ngày thông báo chia tách. Nếu những chia tách cổ phần hàm chứa thông tin về thay đổi thu nhập trong khoảng thời gian xoay quanh ngày chia tách, thị trường sẽ có phản ứng cùng chiều với những thay đổi thu nhập. Kết quả nghiên cứu đạt được ủng hộ giả thiết H2, tỷ suất sinh lợi vượt trội có quan hệ cùng chiều với thay đổi thu nhập hàng năm. Giả thiết H3 được kiểm định bằng cách ước lượng tác động của chia tách cổ phần đến thay đổi thu nhập. Kết quả nghiên cứu đạt được ủng hộ giả thiết H3, phản ứng của thị trưởng mất đi sau khi thông báo chia tách cổ phần. Tóm lại, sau khi thực hiện các kiểm định, kết quả nghiên cứu đều cho thấy quyết định chia tách cổ phần của một doanh nghiệp truyền tải thông tin về gia tăng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp đó. Balasingham Balachandran và Sally Tanner (2001) đã nghiên cứu và đánh giá những phản ứng giá cổ phiếu với việc công bố phát hành cổ phiếu thưởng của các công ty tại Australia. Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu cho thấy phản ứng giá với việc công bố phát hành cổ phiếu thưởng từ ngày công bố đến ngày tiếp theo (ngày 0 đến ngày 1) là rất đáng kể và tích cực, thay đổi trung bình 2,37% đối với các biến cố minh bạch và 2,11% đối với biến cố bị rò rỉ thông tin khi sử dụng mô hình thị trường. Bài nghiên cứu không thể tìm được bất kỳ những thay đổi giá rõ rệt theo thống kê nào khác ngoài hai nhóm số liệu vừa nêu trên. Tuy nhiên, giá cổ phiếu của các công ty công nghiệp phi tài chính và công ty khai thác mỏ có sự phản ứng mạnh mẽ với việc
10 công bố phát hành cổ phiếu thưởng hơn giá cổ phiếu của các công ty tài chính. Phản ứng giá trước khi công bố chỉ được tìm thấy ở các công ty công nghiệp phi tài chính và công ty tài chính, những doanh nghiệp đã thông báo về việc phát hành cổ phiếu thưởng cùng lúc với sự xuất hiện của những thông tin nhạy cảm khác của thị trường chẳng hạn như kết quả kinh doanh tạm thời hoặc cuối kỳ. Mức độ phản ứng của giá cổ phiếu với việc công bố thông tin phát hành cổ phiếu thưởng theo thống kê liên quan đến số lượng cổ phiếu thưởng được phát hành và ảnh hưởng trước khi công bố phát hành. Bài nghiên cứu của Wulff (2002) được thực hiện dành riêng cho những doanh nghiệp ở Đức. Tác giả thu thập dữ liệu từ những doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Frankfurt (Frankfurt stock exchange FSE) trong khoảng thời gian từ năm 1994 đến năm 1996. Trong số 110 sự kiện chia tách cổ phần đã thực hiện, các nhà nghiên cứu lựa chọn được 83 sự kiện có ngày công bố chia tách rõ ràng để thực hiện hồi quy ước lượng tỷ suất sinh lợi vượt trội xung quanh thời điểm thông báo chia tách cổ phần. Kết quả nghiên cứu: trong ngày công bố chia tách cổ phiếu tỷ lệ lợi nhuận vượt trội AR thấp, tuy nhiên sau đó tỷ lệ lợi nhuận vượt trội tăng. Điều đó cho thấy thị trường tài chính có phản ứng tích cực đối với thông báo chia tách cổ phần của các doanh nghiệp. Michelle L. Barnes và Shiguang (2002) đã quan sát những phản ứng giá cổ phiếu đối với việc công bố phát hành cổ phiếu thưởng tại những thị trường mới nổi của Trung Quốc và họ nhận thấy những lợi nhuận bất thường mang hướng tích cực theo cả 2 mô hình thị trường và hiệu chỉnh theo thị trường trong khoảng thời gian 40 ngày nghiên cứu của họ xung quanh các sự kiện. Hơn nữa, họ phát hiện một mối quan hệ đồng biến giữa quy mô phát hành cổ phiếu thưởng và lợi nhuận cổ phiếu. Dennis (2003) thu thập dữ liệu từ doanh nghiệp được niêm yết trên sàn NASDAQ trong khoảng thời gian từ 20/12/1999 đến 20/6/2000 . Dựa trên những nghiên cứu trước đây, tác giả sử dụng những phương pháp đo lường tính thanh khoản chủ yếu sau: chênh lệch giá mua – giá bán, và thu nhập.
11 Đầu tiên, tác giả sử dụng phương pháp thu nhập để đo lường tính thanh khoản, và xem xét sự thay đổi trong tính thanh khoản thông qua sự thay đổi trong thu nhập. Giả thiết được đưa ra là thu nhập sau khi thực hiện chia tách cổ phần khác với thu nhập trước khi chia tách cổ phần. Tác giả tính thu nhập bằng cách lấy tổng thu nhập hàng ngày chia cho số cổ phần hiện hữu hôm đó. au khi thực hiện tính toán và làm kiểm định t – test để kiểm định sự khác biệt trong thu nhập, tác giả cho rằng giả thiết trên có thể bị bác bỏ. Nghĩa là có sự thay đổi trong thu nhập trước và sau khi thực hiện chia tách cổ phần. Tác giả tiếp tục kiểm định sự thay đổi trong tính thanh khoản thông qua sự thay đổi trong số lượng giao dịch. Nếu giá cổ phiếu sau khi chia tách thu hút nhiều nhà đầu tư hơn thì số lượng giao dịch sau khi chia tách sẽ nhiều hơn so với trước khi chia tách. Sau khi thực hiện các tính toán, tác giả có kết quả cho thấy rằng số lượng giao dịch sau khi chia tách cổ phần tăng 14% so với trước khi chia tách. Để ác định rõ sự thay đổi này là giả thuyết phát tín hiệu thông tin hay là do tính thanh khoản tác giả lại tính toán số lượng mua, bán nhỏ (ít hơn 500 cổ phiếu/ lần giao dịch). Kết quả cho thấy số lượng giao dịch nhỏ sau khi chia tách nhiều hơn so với trước và số lượng bán tương đương số lượng mua. Dựa trên kết quả này, tác giả cho rằng, số lượng giao dịch tăng phản ánh tính thanh khoản gia tăng sau khi doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần. Ngoài số lượng giao dịch, tác giả cũng thực hiện kiểm định thay đổi trong khối lượng khối lượng giao dịch tính theo đô la. Kết quả cũng tương tự như khi thực hiện kiểm định với số lượng giao dịch, sau khi chia tách cổ phần, tính thanh khoản của cổ phiếu tăng lên. Cuối cùng, tác giả cũng kiểm định sự thay đổi trong khoảng chênh lệch giá mua – giá bán. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại cho thấy, sau khi thực hiện chia tách cổ phần, chênh lệch giá mua – giá bán có sự gia tăng, điều này ám chỉ rằng tính thanh khoản của cổ phần sau khi chia tách không được cải thiện. Tóm lại, khi sử dụng các tiêu chí như thu nhập, số lượng giao dịch, khối lượng giao dịch tính bằng đô la thì tính thanh khoản có sự gia tăng. Tuy nhiên, kết quả lại có sự trái ngược khi sử dụng tiêu chí chênh lệch giá mua – giá bán. Như vậy, đã có khá nhiều công trình nghiên cứu về tác động của chia tách cổ phần đối với giá trị doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu đã thực hiện nghiên cứu cho
12 nhiều thị trường khác nhau, trong nhiều khoảng thời gian. Phần lớn các công đều dựa trên cơ sở giả thuyết phát tín hiệu thông tin để giải thích tác động của chia tách cổ phần đối với giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu đạt được cũng đa phần ủng hộ giả thuyết này. Gow-ChengHuang (2007) cho rằng nếu chia tách cổ phần truyền tải thông tin về triển vọng trong tương lai của doanh nghiệp đến thị trường, tính thanh khoản của cổ phiếu sẽ tăng do các nhà đầu tư tăng nhu cầu mua cổ phiếu đó. Mặt khác, nếu tăng tính thanh khoản là mục tiêu cơ bản của việc chia tách cổ phân thì tính thanh khoản sẽ không tăng trước ngày việc chia tách có hiệu lực thực sự. Do đó giả thiết phát tín hiệu cho rằng tính thanh khoản sẽ tăng sau ngày chia tách cổ tức, trong khi giả thiết khoảng giao dịch cho rằng tính thanh khoản sẽ tăng sau ngày chia tách có hiệu lực. Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục đích kiểm định xem tính thanh khoản có thật sự được gia tăng sau khi doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần hay không. Trong bài nghiên cứu, các tác giả lựa chọn những doanh nghiệp thỏa mãn các yêu cầu sau: được niêm yết trên các sàn NYSE, AMEX, NASDAQ; có thực hiện chia tách cổ phần trong khoảng thời gian 1927 – 2004; nhân tố chia tách ít nhất là 0.25; dữ liệu về giá cổ phần, khối lượng giao dịch, tỷ suất sinh lợi được công bố trong khoảng thời gian 1 năm trước công bố đến 1 năm sau công bố chia tách cổ phần. Sau khi chọn lọc, các tác giả chọn được 5497 doanh nghiệp để đưa vào mẫu nghiên cứu. Các tác giả đưa ra nhiều cách khác nhau để đo lường tính thanh khoản như: trung bình của tỷ số khối lượng giao dịch hàng ngày với tỷ số của số ngày có tỷ suất sinh lợi bằng 0 với tổng số ngày giao dịch…Các đo lường này được các tác giả tính toán trong các khoảng thời gian: trước khi thông báo (từ ngày -252 đến ngày -3); khoảng thời gian thông báo (ngày -2 đến ngày +2); thời gian ngắn sau thông báo (ngày +5 đến ngày +10). Tính thanh khoản có được gia tăng hay không sẽ được xem xét dựa trên thay đổi trong các chỉ số đo lường tính thanh khoản. Kết quả nghiên cứu cho thấy, với hầu hết các chỉ tiêu đo lường tính thanh khoản, tính thanh khoản sẽ được gia tăng sau khi doanh nghiệp thực hiện chia tách cổ phần. Tuy nhiên, thay đổi này chỉ xảy ra trong ngắn hạn. Do vậy, các nhà nghiên
13 cứu cho rằng, phản ứng của thị trường đối với việc chia tách cổ phần của một doanh nghiệp được giải thích bằng giả thiết phát tín hiệu thông tin thì sẽ hợp lý hơn. Fernando và Guneratne (2009) đã sử dụng đồng thời cả ba mô hình nghiên cứu lợi tức chứng khoán gồm: mô hình hiệu chỉnh theo thị trường, mô hình hiệu chỉnh trung bình và mô hình hiệu chỉnh rủi ro với mục đích cung cấp một cách nhìn đa chiều trong nghiên cứu sự kiện. Bài nghiên cứu đã tập trung làm rõ về biến động giá cổ phiếu xung quanh những công bố phát hành cổ phiếu thưởng ở thị trường chứng khoán Colombo (C E) trong giai đoạn từ 1991 đến 2007. Kết quả cả ba mô hình nghiên cứu đều cho thấy thị trường phản ứng lại đáng kể với việc phát hành cổ phiếu thưởng bằng một mức giá lớn trong ngày công bố phát hành. Những phản ứng tích cực bắt đầu xuất hiện trước khi có sự kiện và tiếp tục duy trì hơn 6 ngày, đây là thời gian tạo ra những cơ hội đầu tư chênh lệch giá chứng khoán. So với những mô hình hiệu chỉnh rủi ro và mô hình hiệu chỉnh trung bình, lợi nhuận bất thường tính theo mô hình hiệu chỉnh theo thị trường chắc chắn được thổi phồng lên do thực tế các cổ phiếu được phát hành cổ phiếu thưởng là những cổ phiếu tốt so với thị trường trong một giai đoạn hợp lý. Mặc dù u hướng của sự kiện này thiên về mô hình hiệu chỉnh theo thị trường, nhưng những kết quả tìm thấy dựa trên cả 3 mô hình hầu như đều dẫn đến cùng một kết luận. Huang và Pan (2006) cũng thực hiện nghiên cứu kiểm định giả thuyết phát tín hiệu của quyết định chia tách cổ phần. Các nhà nghiên cứu lựa chọn những doanh nghiệp có thực hiện chia tách cổ phần được niêm yết trên NYSE, AMEX và NASDAQ. Ngoài ra, những doanh nghiệp này phải thỏa mãn những tiêu chuẩn sau: có thực hiện chia tách cổ phần trong khoảng thời gian 1982 -1997; có nhân tố chia tách không lớn hơn 0.5; có dữ liệu về giá cổ phiếu, số cổ phần hiện hành và tỷ suất sinh lợi từ 1 năm trước khi thông báo chia tách và tài liệu COMPU TAT hàng năm có chứa thông tin về thu nhập doanh nghiệp và giá trị sổ sách trong 5 năm oay quanh năm thông báo chia tách (năm -1 đến năm +3). au khi thực hiện chọn lọc, các nhà nghiên cứu đã chọn được 635 doanh nghiệp có chia tách cổ phần thỏa mãn các yêu cầu trên để đưa vào mẫu nghiên cứu.