Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của thanh khoản đến quyết định đầu tư - Bằng chứng tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:76

Thêm vào BST

Báo xấu

17
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu xem xét vai trò thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tác động đến quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 - 2016. Ngoài ra, nghiên cứu cũng tìm hiểu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và đầu tư công ty thay đổi như thế nào khi xem xét tác động tương tác trong trường hợp công ty có phát hành thêm cổ phiếu mới và tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của thanh khoản đến quyết định đầu tư - Bằng chứng tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN THỊ HỒNG THẢO TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ: BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN THỊ HỒNG THẢO TÁC ĐỘNG CỦA THANH KHOẢN ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ: BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người Hướng Dẫn Khoa Học: PGS. TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của PGS. TS Nguyễn Ngọc Định và chưa từng được công bố. Nguồn dữ liệu sử dụng để phân tích trong bài này được lấy từ hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Các số liệu và kết quả trong luận văn này trung thực và các nội dung tham khảo ở các bài nghiên cứu khác tôi đã trích dẫn nguồn đầy đủ kèm theo danh mục tài liệu tham khảo. Tác giả luận văn NGUYỄN THỊ HỒNG THẢO
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ...................................................................................................................1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ..........................................................................................2 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu..........................................................................................2 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................4 1.4. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................5 1.5. Ý nghĩa của nghiên cứu........................................................................................5 1.5.1. Ý nghĩa khoa học ...........................................................................................5 1.5.2. Ý nghĩa thực tiễn ............................................................................................5 1.6. Kết cấu của nghiên cứu ........................................................................................6 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......7 2.1. Thanh khoản cổ phiếu ..........................................................................................7 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa thanh khoản và quyết định đầu tư..................................................................................................................................9 2.2.1. Kênh truyền dẫn trung lập ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty ...........................................................................................................9 2.2.2. Kênh truyền dẫn tích cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty .............................................................................................................12 2.2.3. Kênh truyền dẫn tiêu cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty .............................................................................................................15 2.3. Ảnh hưởng của các nhân tố khác lên chính sách đầu tư của công ty .................17 2.3.1. Tác động của cơ hội đầu tư lên chính sách đầu tư của công ty ..................17
2.3.2. Tác động của ràng buộc tài chính lên chính sách đầu tư của công ty ........19 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................22 3.1. Mô hình nghiên cứu ...........................................................................................22 3.2. Xây dựng dữ liệu nghiên cứu và biến nghiên cứu .............................................24 3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................24 3.2.2. Phương pháp đo lường biến đầu tư .............................................................24 3.2.3. Phương pháp đo lường biến thanh khoản ...................................................26 3.2.4. Phương pháp đo lường biến kiểm soát ........................................................29 3.2.5. Phương pháp đo lường biến tương tác ........................................................30 3.3. Phương pháp ước lượng .....................................................................................30 3.3.1. Phương pháp ước lượng DGMM.................................................................30 3.3.2. Kỳ vọng ước lượng.......................................................................................33 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................35 4.1. Thống kê mô tả...................................................................................................35 4.2. Phân tích mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .........................................40 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN..........................................................................................52 5.1. Các kết quả nghiên cứu chính ............................................................................52 5.2. Hạn chế của nghiên cứu .....................................................................................53 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DGMM Phương pháp GMM sai phân GMM Phương pháp ước lượng moment tổng quát HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh IV-OLS Instrumental variables - Ordinary Least Square - Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất có thêm biến công cụ OLS Ordinary Least Square - Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1. Tóm tắt mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư theo các kênh truyền dẫn dựa vào các nghiên cứu trước đây Bảng 3.1. Dấu kỳ vọng của các biến độc lập Bảng 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu Bảng 4.2. Kết quả phân tích tương quan biến Bảng 4.3. Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu Bảng 4.4. Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu với biến tương tác trong trường hợp công ty có phát hành cổ phiếu Bảng 4.5. Kết quả ước lượng mô hình nghiên cứu với biến tương tác trong trường hợp xem xét tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu xem xét vai trò thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tác động đến quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 - 2016. Ngoài ra, nghiên cứu cũng tìm hiểu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và đầu tư công ty thay đổi như thế nào khi xem xét tác động tương tác trong trường hợp công ty có phát hành thêm cổ phiếu mới và tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty. Phương pháp nghiên cứu dựa theo công trình nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), mô hình nghiên cứu trong bài sử dụng phương pháp hồi quy GMM sai phân (DGMM). Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 321 công ty phi tài chính nêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam cả hai sàn HNX và HOSE trong giai đoạn 2007 - 2016, dữ liệu lấy theo năm dựa trên các báo cáo tài chính đã kiểm toán theo năm. Kết quả hồi quy cho thấy thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán có tương quan âm có ý nghĩa thống kê đến đầu tư (tăng trưởng hàng tồn kho và tài sản cố định) ở cấp độ công ty, hay nói cách khác là có tác động tiêu cực làm giảm đầu tư ở công ty thông qua kênh truyền dẫn sức ép thị trường chứng khoán gây ra các hành vi thiển cận của nhà quản lý. Nghiên cứu không tìm được bằng chứng về sự thay đổi trong ảnh hưởng của thanh khoản lên đầu tư trong trường hợp công ty có phát hành cổ phần và cũng không tìm thấy bằng chứng rõ ràng để chứng minh rằng công ty nào có tình trạng ràng buộc tài chính càng cao thì ảnh hưởng của thanh khoản cổ phiếu lên quyết định đầu tư càng lớn.
2 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Tính thanh khoản đo lường mức độ mà một tài sản bất kì có thể được mua hoặc được bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó. Khi một nhà đầu tư ra quyết định mua một tài sản, họ cần đánh giá khả năng bán lại tài sản đó để có lời và liệu có phải chịu một khoản chiết khấu hoặc chi phí giao dịch trong tương lai hay không. Điều này làm ảnh hưởng đến dòng tiền tự do có thể nhận được từ việc bán tài sản, do đó, tính thanh khoản là một nhân tố quan trọng được sử dụng để đánh giá tài sản. Tính thanh khoản không chỉ liên quan đến các tài sản tài chính như chứng khoán mà còn tác động đến giá cả của nhiều tài sản khác. Chứng khoán có tính thanh khoản là những chứng khoán có sẵn thị trường cho việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để phục hồi nguồn vốn đã đầu tư ban đầu của nhà đầu tư. Nhờ có thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt khi họ muốn. Khả năng thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán và cũng là rủi ro mà mọi nhà đầu tư trên thị trường luôn phải đối mặt. Nhiều nghiên cứu đề xuất rằng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có thể thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế. Một ví dụ đó là nghiên cứu của Levine và Zervos (1998) nghiên cứu (theo chiều ngang) ở 47 quốc gia, kết quả cho thấy tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có tác động tích cực đến tăng trưởng GDP thời gian từ 1976 - 1993. Thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thông qua việc tạo ra tính thanh khoản. Nhiều dự án đầu tư sinh lợi yêu cầu một cam kết dài hạn về vốn, nhưng các nhà đầu tư thường do dự khi mất quyền kiểm soát vốn tiết kiệm của họ trong thời gian dài. Thị trường cổ phần thanh khoản làm cho sự đầu tư ít rủi ro hơn
3 và hấp dẫn hơn, bởi vì nó cho phép nhà đầu tư có thể bán cổ phần một cách dễ dàng với chi phí thấp khi họ cần tiền mặt hoặc muốn thay đổi danh mục đầu tư. Đồng thời, các công ty ưa thích sự bền vững có thể tăng vốn bằng cách phát hành vốn cổ phần. Bằng lợi thế của kỳ hạn dài, đầu tư sẽ sinh lời hơn, tính thanh khoản của thị trường cải thiện sự phân phối nguồn vốn và tăng cường triển vọng cho sự tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế. Hơn nữa, khi đầu tư ít rủi ro hơn và sinh lợi hơn, tính thanh khoản của thị trường chứng khoán sẽ thu hút nhiều sự đầu tư hơn. Chính vì thế, mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và đầu tư công ty là một vấn đề đáng quan tâm. Các nghiên cứu trước đây cho rằng có mối quan hệ đồng biến giữa thanh khoản và đầu tư của công ty, bên cạnh đó, xem xét thêm mối quan hệ này thông qua các biến tương tác như phát hành cổ phiếu, tình trạng ràng buộc tài chính của công ty, … Điển hình có nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), Polk và Sapienza (2009), Gilchrist và cộng sự (2005) và Butler và cộng sự (2005), … Ở quan điểm ngược lại, Fang và cộng sự (2012), Stein (1988, 1989, 1996) và Porter (1992) đưa ra các kết luận rằng thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đã hạn chế đầu tư của công ty thông qua hành vi thiển cận của nhà quản lý và đặc tính của thị trường nơi tập trung giao dịch của các nhà đầu tư tạm thời. Điều này đưa ra câu hỏi là thanh khoản cổ phiếu của thị trường chứng khoán Việt Nam có tác động như thế nào đến đầu tư thực của công ty, mối quan hệ và mức độ tác động như thế nào? Phần lớn các nghiên cứu trước đây, sử dụng tăng trưởng trong tài sản cố định và chi tiêu vốn (Capex) làm thước đo cho đầu tư. Tuy nhiên, Muñoz (2012) đã đưa ra các thước đo khác để đo lường đầu tư trong nghiên cứu của mình tại bốn nước Châu Mỹ Latin (Brazil, Chile, Argentina và Mexico), đó là tăng trưởng trong tổng tài sản và tăng trưởng trong hàng tồn kho. Tác giả cũng đưa ra thước đo thanh khoản là khối lượng giao dịch (thước đo này sử dụng số lượng cổ phiếu được giao dịch hàng ngày và tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty) và khối lượng giao dịch điều chỉnh theo ngành.
4 Nghiên cứu này dựa trên công trình nghiên cứu của Muñoz (2012), tập trung nghiên cứu tác động của thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đến đầu tư công ty ở thị trường Việt Nam bằng nhiều phương thức đo lường khác nhau của đầu tư và thanh khoản như đã đề cập ở trên. Nghiên cứu cũng xem xét tác động của thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đến đầu tư cấp độ công ty thông qua kênh truyền dẫn nào. Và xem xét mối quan hệ này trong điều kiện công ty có phát hành cổ phiếu và có tình trạng ràng buộc tài chính khác. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Luận văn xem xét mối quan hệ của thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và đầu tư của công ty. Đồng thời, xem xét tác động của thanh khoản cùng với các biến tương tác của thanh khoản đến đầu tư công ty. Qua đó, xác định thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tác động đến đầu tư công ty thông qua kênh truyền dẫn nào tại thị trường Việt Nam. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, các câu hỏi cần trả lời: - Thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam ảnh hưởng đến đầu tư công ty như thế nào? Nếu có, chiều hướng và mức độ tác động của nó thông qua các phương thức đo lường thanh khoản và đầu tư khác nhau như thế nào? - Tác động của thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lên đầu tư công ty thay đổi như thế nào khi xem xét tác động tương tác trong trường hợp công ty có phát hành cổ phần mới và tình trạng ràng buộc tài chính theo quy mô công ty? - Ở thị trường Việt Nam, thanh khoản tác động đến đầu tư công ty thông qua kênh truyền dẫn nào? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: Tác động của thanh khoản chứng khoán lên quyết định đầu tư công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Phạm vi nghiên cứu: Công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đề tài tập trung nghiên cứu các công ty có đầy đủ dữ liệu tài chính
5 niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), số lượng các công ty khảo sát nghiên cứu là 321 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 đến 2016. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Từ các báo cáo, bài nghiên cứu khoa học, tạp chí khoa học, tiến hành tổng hợp, thống kê và xử lý dữ liệu thông qua phương pháp định lượng. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng có kiểm soát hiệu ứng cố định và các biến tương tác bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy GMM sai phân (DGMM) và kiểm định tính vững các giả định (phương sai sai số thay đổi, tự tương quan, …). Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng các biến tương tác đại diện cho tương tác giữa thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và các đặc trưng của công ty như phát hành cổ phiếu và tình trạng ràng buộc tài chính. 1.5. Ý nghĩa của nghiên cứu 1.5.1. Ý nghĩa khoa học Kết quả nghiên cứu của đề tài góp phần khẳng định mối tương quan giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.5.2. Ý nghĩa thực tiễn Kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ mang lại những ý nghĩa thiết thực cho các công ty niêm yết như sau: - Đánh giá được tác động của thanh khoản chứng khoán đến đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam một cách logic và khoa học. - Nhận diện được mô hình các nhân tố của thanh khoản chứng khoán và đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Đánh giá mức độ ảnh hưởng của thanh khoản chứng khoán lên đầu tư của các
6 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.6. Kết cấu của nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm những nội dung như sau: - Chương 1 trình bày những dẫn nhập về vấn đề nghiên cứu của luận văn. - Chương 2 trình bày các bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm trước đây về tác động của thanh khoản lên đầu tư của công ty và các kênh truyền dẫn khác nhau mà qua đó thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán có thể ảnh hưởng đến đầu tư thực của công ty và ảnh hưởng của các nhân tố khác lên đầu tư ở cấp độ công ty. - Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và nguồn dữ liệu sử dụng. - Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2016. - Chương 5 nêu lên các tranh luận liên quan, các hạn chế của bài nghiên cứu trên thị trường Việt Nam.
7 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Thanh khoản cổ phiếu Thanh khoản được hiểu là một khái niệm trừu tượng với rất nhiều định nghĩa khác nhau. Hiểu một cách đơn giản nhất thanh khoản là mức độ dễ dàng của việc giao dịch một chứng khoán nào đó. Hiểu một cách thực tế hơn thị trường được coi là thanh khoản khi mà các chi phí giao dịch tương ứng được tối thiểu hóa. Các thành phần cấu thành nên tính thanh khoản bao gồm: chi phí tìm kiếm đối tác giao dịch, chi phí rủi ro tồn đọng do trì hoãn giao dịch, rủi ro lựa chọn đối nghịch và các rủi ro do bất hoàn hảo thị trường (Kyle, 1985). Dựa trên lý luận này nhiều tác giả đã phát triển rủi ro thanh khoản khác nhau và mỗi thước đo tập trung khai thác một khía cạnh trong định nghĩa về thanh khoản. Tiêu biểu như Amihud (2002) đo lường thanh khoản bằng độ nhạy cảm của giá, Lesmond và cộng sự (1999) đo lường thanh khoản bằng tần suất giao dịch có tỉ suất sinh lời bằng 0 hay Roll (1984) đo lường thanh khoản dựa trên chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán. Tuy nhiên, đối với thị trường mới nổi, thước đo chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán lại không có sẵn, do đó, để ước lượng về thanh khoản trong thị trường này, nhiều nhà nghiên cứu đã đưa ra những cách đo lường khác nhau. Trong đó, phương pháp phổ biến nhất là sử dụng tỷ số khối lượng giao dịch (Trading Volume) và coi yếu tố này là đại diện cho tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường (Lesmond, 2005). Amihud (2002) cho rằng khối lượng giao dịch trong quá khứ có thể cung cấp thông tin quan trọng về cổ phiếu. Cổ phiếu có tỷ số khối lượng giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao đồng thời có sự chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán thấp hơn. Theo đó, tính thanh khoản được ước lượng như sau: Theo Francisco Muñoz (2012), tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày về số lượng cổ
8 phiếu được giao dịch và tổng số cổ phiếu đang lưu hành của công ty để đo lường tính thanh khoản: ∑𝑸 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒌𝒉ố𝒊 𝒍ượ𝒏𝒈 𝒄ổ 𝒑𝒉𝒊ế𝒖 𝒈𝒊𝒂𝒐 𝒅ị𝒄𝒉𝒕 𝑳𝒊𝒒𝒖𝒊𝒅𝒊𝒕𝒚𝒊𝒕 = 𝒕=𝟏 𝑫𝑸 × 𝑻ổ𝒏𝒈 𝒄ổ 𝒑𝒉𝒊ế𝒖 đ𝒂𝒏𝒈 𝒍ư𝒖 𝒉à𝒏𝒉 Trong đó: DQ là số ngày giao dịch trong quý. Siniša Bogdan và cộng sự (2012) tính toán thanh khoản bằng khối lượng giao dịch hàng ngày – Turnover (VK), bằng cách lấy giá cả cổ phiếu nhân với khối lượng giao dịch trong mỗi ngày của cổ phiếu: 𝑵𝒕 𝑽𝑲 = ∑ 𝒑𝒏 × 𝒗𝒏 𝒏=𝟏 Turnover còn có thể được tính bằng tổng số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho tổng số cổ phiếu lưu hành, được gọi là tổng lượng giao dịch (aggregate turnover – AT, Lo và cộng sự (2000)), giá trị chỉ số AT càng cao thì cổ phiếu có tính thanh khoản càng cao: 𝒗𝒊𝒕 𝑨𝑻𝒊𝒕 = 𝑰𝒊 Trong đó: vit là khối lượng cổ phiếu giao dịch của cổ phiếu i tại thời điểm t; It là tổng khối lượng cổ phiếu phát hành của cổ phiếu i. Amihud (2002) dùng ILQ – giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên khối lượng giao dịch của cổ phiếu đó hàng ngày, lấy trung bình trong một khoảng thời gian: 𝑫𝒊𝒚 𝟏 𝑰𝑳𝑸𝒊𝒚 = × ∑ |𝑹𝒊𝒅𝒚 |⁄𝑽𝑲𝒊𝒅𝒚 𝑫𝒊𝒚 𝒕=𝟏 Trong đó: Ridy là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i vào ngày d năm y; VKidy là khối lượng giao dịch cổ phiếu hàng ngày, Diy là số ngày mà dữ liệu sẵn có cho cổ phiếu i trong năm y.
9 Amihud và các cộng sự (1997) cũng đưa ra phương pháp Amivest hoặc tỷ lệ thanh khoản (LR) liên quan đến sự thay đổi đơn vị trong giá cổ phiếu, tỷ lệ thanh khoản cao ngụ ý thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán lớn hơn: ∑𝑵𝒕 𝒏=𝟏 𝒑𝒏 × 𝒗𝒏 𝑳𝑹 = ∑ 𝑽𝑲𝒊𝒅 ⁄∑|𝑹𝒊𝒅 | = 𝒑𝒊𝒅 𝒚 𝒚 ∑𝒚 |( − 𝟏) × 𝟏𝟎𝟎| 𝒑𝒊(𝒅−𝟏) Trong đó VKidy là khối lượng giao dịch cổ phiếu hàng ngày; Rid là tỷ suất sinh lợi cổ phiếu i vào ngày d. Tỷ lệ này ước lượng khối lượng giao dịch khi có 1% thay đổi trong giá cổ phiếu hoặc so sánh khối lượng giao dịch với những thay đổi tuyệt đối trong giá cổ phiếu tại một thời điểm nào đó. Ngoài ra, Ranaldo (2000) dùng phương pháp tính tỷ lệ thanh khoản (LR2) để ước lượng tính thanh khoản bằng giá trị thị trường của cổ phiếu và số lượng cổ phiếu mà công ty sở hữu, với (I – Ic) là sự chêch lệch giữa tổng số cổ phiếu và số lượng cổ phiếu công ty nắm giữ: 𝑳𝑹𝒊 ∑𝑵𝒕 𝒏=𝟏 𝒑𝒊 × 𝒒𝒊 𝑳𝑹𝟐𝒊 = = (𝑰 − 𝑰𝒄 ) ∑𝒚|𝑹𝒊𝒅 | × (𝑰 − 𝑰𝒄 ) 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa thanh khoản và quyết định đầu tư Các nghiên cứu trước đây đưa ra kết quả về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu của thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của công ty không đồng nhất nhưng mối quan hệ này có thể giải thích thành ba mức độ khác nhau: trung lập, tích cực và mối quan hệ tiêu cực. 2.2.1. Kênh truyền dẫn trung lập ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty Kênh truyền dẫn trung lập tác động của thanh khoản cổ phiếu lên đầu tư công ty nhưng không đưa ra một dự đoán chiều hướng cụ thể, rõ ràng và kết luận tác động trực tiếp cụ thể nào của thanh khoản lên đầu tư công ty mà tiêu biểu là các nghiên cứu của Maug (1998), Khanna và Sonti (2004), Admati và Pfleiderer (2009),
10 Edmans (2009), Fang và cộng sự (2009) và Edmans và Manso (2011). Các nghiên cứu thuộc kênh truyền dẫn trung lập tập trung vào hai vấn đề chính là chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin trong công ty. Các nghiên cứu đưa ra luận điểm rằng thanh khoản cổ phiếu trên thị trường càng cao sẽ giúp các nhà đầu tư nhỏ tham gia vào thị trường dễ dàng hơn, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư có thông tin, từ đó thông tin được phản ánh nhiều hơn trong giá cổ phiếu và các nhà đầu tư gia tăng các hoạt động giám sát đối với các quản lý của công ty. Tất cả các động thái này làm giảm chi phí đại diện, cũng như giảm tình trạng ràng buộc tài chính của công ty và giúp kết quả hoạt động kinh doanh của công ty được cải thiện. Trong nghiên cứu của Maug (1998), tác giả đưa ra kết luận rằng đối với các công ty có tính thanh khoản cổ phiếu càng cao thì các nhà đầu tư tăng cường các hoạt động giám sát càng nhiều. Kết luận theo nghiên cứu này cho rằng một thị trường chứng khoán thanh khoản có xu hướng hỗ trợ cho việc quản lý công ty tốt hơn, trong đó bao gồm cả việc đầu tư của công ty hiệu quả hơn vì luôn có hành vi giám sát của các nhà đầu tư. Do đó, thị trường thanh khoản càng cao thì có xu hướng hỗ trợ việc quản lý của công ty tốt hơn. Tương tự, Khanna và Sonti (2004) cho thấy thanh khoản có thể tương quan dương đến hiệu quả hoạt động của các công ty thông qua cơ chế thanh khoản càng lớn sẽ kích thích sự gia nhập của các nhà đầu tư lớn có thông tin, hay các nhà tạo lập thị trường làm cho giá cả phản ảnh thông tin hiệu quả hơn cho “các bên liên quan”, do đó cải thiện kết quả hoạt động kinh doanh của công ty và giảm tình trạng ràng buộc tài chính. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng đưa ra cơ chế các nhà đầu tư lớn và các nhà tạo lập thị trường có động cơ nắm giữ cổ phiếu của một công ty và có khả năng ảnh hưởng đến các chiến lược đầu tư của công ty để nhằm tăng giá trị công ty và tăng tỷ suất sinh lợi của họ. Kết quả nghiên cứu của Fang và cộng sự (2009) kết luận rằng các công ty có thanh khoản cao hơn thì hoạt động hiệu quả hơn (hiệu quả hoạt động của công ty được đo lường dựa trên tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản).
11 Cùng hướng nghiên cứu này, nghiên cứu của Admati và Pfleiderer (2009), Edmans (2009), và Edmans và Manso (2011) cho thấy rằng các hành động của giao dịch dựa trên thông tin cá nhân của các nhà đầu tư lớn có thể trừng phạt các nhà quản lý khi mà chi phí quản lý (thù lao của ban quản lý) liên quan chặt chẽ với giá cổ phiếu. Cụ thể, trong nghiên cứu Admati và Pfleiderer (2009) xem xét việc một cổ đông lớn có thể làm giảm bớt xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông thông qua nguy cơ rút vốn dựa trên thông tin cá nhân. Trong mô hình nghiên cứu này, nguy cơ rút vốn thường làm giảm chi phí đại diện, một khi các cổ đông lớn phát hiện ra chi phí đại diện cao thông qua thông tin cá nhân mà họ thu thập được, họ sẽ có nguy cơ rút vốn. Điều này là do việc các nhà đầu tư thu thập thông tin và giao dịch dựa trên các thông tin đó làm cho các giá cổ phiếu thanh khoản phản ảnh nhiều thông tin hơn. Edmans (2009), Edmans và Manso (2011) đưa ra lập luận dựa trên lý thuyết đại diện và bất cân xứng thông tin, cho rằng tính thanh khoản cao của cổ phiếu làm giả nhẹ sự thiển cận của nhà quản lý thông qua việc giúp các cổ đông nắm giữ cổ phiếu lớn rút ra khỏi thị trường dễ dàng hơn khi nhận thấy nhà quản lý có những hành động không tốt cho công ty hay không đem lại lợi ích cho nhà đầu tư. Theo nghiên cứu, những nhà đầu tư tổ chức thường ít tham gia vào hoạt động quản lý công ty do tốn kém chi phí và có hiện tượng “free rider”. Tuy nhiên, những hành động của họ đều có ảnh hưởng đến công ty. Nếu các cổ đông lớn vẫn là nhà đầu tư của công ty sau khi thu thập thông tin tốn kém, họ sẽ đưa ra dấu hiệu về một viễn cảnh tốt và giá cổ phiếu tiếp tục cao. Nếu họ bán cổ phiếu thì họ đã đưa ra những tín hiệu xấu và làm giảm giá cổ phiếu. Hành vi này của cổ đông lớn làm giá cổ phiếu trở nên hiệu quả, những thông tin cơ bản về đầu tư dài hạn sẽ phản ánh trong giá. Điều này làm giảm áp lực cho nhà quản lý phải tăng lợi nhuận trong ngắn hạn và khuyến khích đầu tư vào các dự án dài hạn nhằm tối đa hóa giá trị công ty ngay cả khi những dự án này giảm lợi nhuận trong ngắn hạn. Như vậy, những kết quả trên dự đoán thanh khoản có tác động lên đầu tư nhưng các bằng chứng thực nghiệm lại không đưa ra chiếu hướng và mức độ tác động cụ thể của thanh khoản lên đầu tư công ty.
12 2.2.2. Kênh truyền dẫn tích cực ảnh hưởng của thanh khoản lên quyết định đầu tư của công ty Liên quan đến kênh truyền dẫn mối tương quan tích cực của thanh khoản lên chính sách đầu tư của công ty, các nghiên cứu thuộc kênh truyền dẫn tích cực tác động của thanh khoản lên đầu tư ở cấp độ công ty tập trung vào các vấn đề chính gồm định giá sai tài sản (Asset Mispricing) và sự bất đồng trong dự báo kết quả kinh doanh của nhà phân tích theo nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012), Polk và Sapienza (2009), Gilchrist và cộng sự (2005); Quá tự tin và bất đồng quan điểm của nhà đầu tư (overconfident and disagreement) theo kết quả nghiên cứu của Banerjee và Kremer (2010, 2009); Chi phí phát hành và phát hành thêm cổ phiếu theo nghiên cứu của Lipson và Mortal (2009), Butler và cộng sự (2005). Các nghiên cứu này tập trung giải thích dựa vào định giá sai tài sản bao gồm sự khác biệt trong dự báo kết quả kinh doanh của các nhà tư vấn đầu tư, chuyên gia dẫn đến sự khác biệt trong kỳ vọng của nhà đầu tư và ảnh hưởng của ràng buộc bán khống (Short-sale contrainst), từ đó tạo ra bong bóng thị trường chứng khoán, tạo điều kiện để phát hành cổ phiếu (SEO) với chi phí phát hành thấp. Với nguồn vốn chi phí thấp sẵn có, các công ty sẽ đầu tư nhiều hơn, đặc biệt là đầu tư vào các dự án đầu tư và mua sắm tài sản cố định. Dự đoán một mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và chính sách đầu tư của công ty trong các nghiên cứu về định giá sai tài sản. Cụ thể trong nghiên cứu của Gilchrist và cộng sự (2005), tác giả tập trung vào cơ chế định giá sai tài sản dựa trên việc phát hành cổ phần. Tác giả phát triển mô hình đưa ra sự phân tán niềm tin của nhà đầu tư và sự ràng buộc bán khống dẫn đến bong bóng thị trường chứng khoán, và các công ty tận dụng cơ hội này để phát hành cổ phần mới với mức giá được thổi phồng. Nghiên cứu này sử dụng phương sai của tỷ suất sinh lợi dự báo của nhà đầu tư hay phương sai của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư đại diện cho sự phân tán trong niềm tin của nhà đầu tư. Với dữ liệu hồi quy bao gồm phương sai tỷ suất sinh lợi dự đoán của nhà đầu tư, phát hành cổ phiếu, Tobin’s Q và đầu tư thực của các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn
13 New York và Nasdaq trong giai đoạn 1986-2000, kết quả cho thấy sự phân tán niềm tin của nhà đầu tư càng cao dẫn đến sự tăng lên trong phát hành cổ phiếu, Tobin’s Q và đầu tư thực. Cơ chế được giải thích như theo sự phân tán niềm tin của nhà đầu tư và sự ràng buộc bán khống dẫn đến bong bóng thị trường chứng khoán, nhưng không giống như nhà đầu tư, các công ty có thể khai thác thời cơ từ tình trạng bong bóng thị trường này để phát hành cổ phiếu ở mức giá cao. Với chi phí phát hành thấp, chi phí sử dụng vốn thấp, công ty có thể gia tăng mức đầu tư thực. Một trong những nghiên cứu nổi bật của kênh truyền dẫn tích cực, mô hình của Miller (1977) bắt nguồn từ mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và chính sách đầu tư của công ty. Trong mô hình gốc, bán khống bị ràng buộc và các nhà đầu tư có các kỳ vọng khác nhau về tỷ suất sinh lợi của đầu tư. Giải thích gần đây nhất cho mô hình này là vấn đề quá tự tin của nhà đầu tư, với việc dựa vào thông tin cá nhân hơn là thông tin thị trường. Vì có hạn chế bán khống, các nhà đầu tư bi quan sẽ bị loại ra khỏi thị trường và giá cả phản ánh việc định giá của các nhà đầu tư lạc quan. Trong bối cảnh này, các công ty phải quyết định phát hành bao nhiêu cổ phiếu để tài trợ cho dự án của mình, và sẽ dẫn đến một sự khác biệt về kỳ vọng giữa các nhà đầu tư và do đó nhu cầu đối với cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng một cách tích cực bởi những bất đồng này. Do đó, số lượng cổ phiếu mà công ty quyết định phát hành và tổng mức đầu tư sẽ phụ thuộc tích cực vào sự khác biệt về kỳ vọng của các nhà đầu tư. Gần đây, phát triển trên lý thuyết giải thích về thanh khoản cổ phiếu trên thị trường chứng khoán đã chứng minh rằng sự khác biệt về kỳ vọng giữa các nhà đầu tư có thể giải thích cho các quan sát đối lập trong khối lượng giao dịch, theo nghiên cứu của Banerjee và Kremer (2010). Sử dụng kết quả này và dự đoán của mô hình Miller, bất đồng giữa các nhà đầu tư càng lớn đồng nghĩa với khối lượng giao dịch tăng lên, tạo ra một mối quan hệ tích cực giữa khối lượng giao dịch và chính sách đầu tư của công ty. Điều cần lưu ý ở đây là mô hình này không dự đoán mối quan hệ rõ ràng giữa khối lượng giao dịch với đầu tư, nhưng chính sự khác biệt về kỳ vọng giữa các nhà đầu tư được thể hiện thông qua khối lượng giao dịch, tạo ra một mối quan hệ tích cực với đầu tư. Trong kinh tế, người ta có thể nghĩ rằng khối