Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Truyền dẫn bất cân xứng giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán lẻ

Chia sẻ: Thanh Linh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:85

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu được tiến hành nhằm kiểm chứng về sự hiện diện của truyền dẫn lãi suất bất đối xứng từ lãi suất chính sách của Ngân hàng Trung ương đến lãi suất bán lẻ (lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi) tại Việt Nam trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng trả lời cho câu hỏi về sự truyền dẫn hoàn toàn hay không tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Truyền dẫn bất cân xứng giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán lẻ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LÊ XUÂN THÚY TRUYỀN DẪN BẤT CÂN XỨNG GIỮA LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH VÀ LÃI SUẤT BÁN LẺ LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LÊ XUÂN THÚY TRUYỀN DẪN BẤT CÂN XỨNG GIỮA LÃI SUẤT CHÍNH SÁCH VÀ LÃI SUẤT BÁN LẺ Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. ĐINH THỊ THU HỒNG TP. Hồ Chí Minh – 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi tên là Lê Xuân Thúy, là học viên lớp Cao học Khóa 26, chuyên ngành Tài chính, khoa Tài chính, Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh, là tác giả của Luận văn thạc sĩ tài chính với đề tài: “Truyền dẫn bất cân xứng giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán lẻ”. Tôi xin cam đoan tất cả các nội dung được trình bày trong Luận văn này là kết quả nghiên cứu độc lập của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học. Trong Luận văn có sử dụng, trích dẫn một số ý kiến, quan điểm khoa học của một số tác giả. Các thông tin này đều được trích dẫn nguồn cụ thể, chính xác và có thể kiểm chứng. Các số liệu, thông tin được sử dụng trong Luận văn là hoàn toàn khách quan và trung thực. Tp. HCM, ngày 12 tháng 03 năm 2019 Học viên thực hiện Lê Xuân Thúy
MỤC LỤC TRANG BÀI PHỤ LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH TÓM TẮT (ABSTRACT) PHẦN 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài ........................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu........................................................................................ 3 1.4. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 3 1.5. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 3 1.6. Cấu trúc của nghiên cứu ................................................................................ 4 PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT .......................................................................... 5 2.1. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (MPTM) ............................................... 5 2.1.1. Kênh truyền dẫn lãi suất truyền thống ..................................................... 7 2.1.2. Kênh cho vay ngân hàng ......................................................................... 8 2.1.3. Kênh cân đối kế toán ............................................................................... 9 2.1.4. Kênh giá tài sản ..................................................................................... 10 2.1.5. Kênh tỷ giá hối đoái .............................................................................. 11 2.1.6. Kênh kỳ vọng ........................................................................................ 11 2.2. Truyền dẫn lãi suất (Interest rate pass-through) ........................................... 12 2.2.1. Lý thuyết về truyền dẫn lãi suất ............................................................. 12 2.2.2. Lý thuyết sự bám dính lãi suất ............................................................... 15 2.3. Các nhân tố tác động sự bám dính lãi suất: một vài góc nhìn thực nghiệm ... 19 2.3.1. Cấu trúc hệ thống tài chính .................................................................... 19
2.3.2. Chi phí thực đơn.................................................................................... 22 2.3.3. Thanh khoản dư thừa của hệ thống ngân hàng ....................................... 22 2.3.4. Thông tin bất cân xứng .......................................................................... 23 2.3.5. Chế độ chính sách tiền tệ ....................................................................... 23 2.3.6. Tính bất ổn thị trường tiền tệ, lạm phát và các điều kiện vĩ mô .............. 24 2.4. Các nghiên cứu thực nghiệm ....................................................................... 24 2.4.1. Các quốc gia phát triển .......................................................................... 25 2.4.2. Các quốc gia mới nổi và đang phát triển ................................................ 31 2.4.3. Các nghiên cứu tại Việt Nam................................................................. 37 2.5. Tóm tắt và kết luận ...................................................................................... 38 PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 40 3.1. Phương pháp ARDL phi tuyến .................................................................... 40 3.2. Mô tả dữ liệu ............................................................................................... 43 PHẦN 4: KẾT QUẢ ............................................................................................ 47 4.1. Kiểm định tính dừng.................................................................................... 47 4.2. Truyền dẫn lãi suất chính sách tại Việt Nam ................................................ 48 4.2.1. Truyền dẫn lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay ............................... 48 4.2.2. Truyền dẫn lãi suất chính sách đến lãi suất tiền gửi ............................... 53 4.3. Tổng kết ...................................................................................................... 59 PHẦN 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 61 5.1. Tóm tắt các phát hiện của nghiên cứu .......................................................... 61 5.2. Đề xuất chính sách ...................................................................................... 63 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT NARDL Phương pháp tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến ARDL Phương pháp tự hồi quy phân phối trễ tuyến tính MPTM Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ IRPT Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ CSTT Chính sách tiền tệ OMO Nghiệp vụ thị trường mở GDP Tổng sản phẩm quốc nội SMMEs Các doanh nghiệp vừa và nhỏ ATM Hệ thống rút tiền tự động
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1. Thống kê mô tả (giai đoạn 1999M01–2017M01) .................................. 44 Bảng 4.1. Các kết quả kiểm định tính dừng ........................................................... 47 Bảng 4.2. Ước lượng đối xứng và bất đối xứng của điều chỉnh lãi suất cho vay giai đoạn trước khủng hoảng (1999M01‒2007M06) cho Việt Nam .............................. 49 Bảng 4.3. Ước lượng bất đối xứng cho lãi suất cho vay trường hợp 𝑆𝑟 bất đối xứng / 𝐿𝑟 đối xứng giai đoạn trước khủng hoảng (1999M01‒2007M06) cho Việt Nam .... 50 Bảng 4.4. Ước lượng đối xứng và bất đối xứng của điều chỉnh lãi suất cho vay giai đoạn sau khủng hoảng (2009M04‒2017M01) cho Việt Nam. ................................ 51 Bảng 4.5. Ước lượng bất đối xứng cho lãi suất cho vay trường hợp 𝑆𝑟 đối xứng / 𝐿𝑟 bất đối xứng giai đoạn sau khủng hoảng (2009M04‒2017M01) cho Việt Nam ...... 52 Bảng 4.6. Ước lượng đối xứng và bất đối xứng của điều chỉnh lãi suất tiền gửi giai đoạn trước khủng hoảng (1999M01‒2007M06) cho Việt Nam .............................. 54 Bảng 4.7. Ước lượng bất đối xứng cho lãi suất tiền gửi trường hợp 𝑆𝑟 / 𝐿𝑟 bất đối xứng giai đoạn trước khủng hoảng (1999M01‒2007M06) cho Việt Nam .............. 55 Bảng 4.8. Ước lượng đối xứng và bất đối xứng của điều chỉnh lãi suất tiền gửi giai đoạn sau khủng hoảng (2009M04‒2017M01) cho Việt Nam ................................. 57 Bảng 4.9. Ước lượng bất đối xứng cho lãi suất tiền gửi trường hợp 𝑆𝑟 đối xứng / 𝐿𝑟 bất đối xứng giai đoạn sau khủng hoảng (2009M04‒2017M01) cho Việt Nam ...... 58 Bảng 4.10. Tóm tắt kết quả thu được ..................................................................... 59
DANH MỤC HÌNH Hình 2.1. Các cách thức truyền dẫn chính sách tiền tệ........................................... 12 Hình 3.1. Xu hướng của lãi suất tiền gửi và lãi suất chính sách Việt Nam. ............ 45 Hình 3.2. Xu hướng lãi suất cho vay và lãi suất chính sách Việt Nam. .................. 46 Hình 4.1. Số nhân động của lãi suất cho vay trường hợp Sr bất đối xứng / Lr đối xứng giai đoạn trước khủng hoảng (1999M01‒2007M06) cho Việt Nam. ...................... 51 Hình 4.2. Số nhân động của lãi suất cho vay trường hợp 𝑆𝑟 đối xứng / 𝐿𝑟 bất đối xứng giai đoạn sau khủng hoảng (2009M04‒2017M01) cho Việt Nam. ................ 53 Hình 4.3. Số nhân động của lãi suất tiền gửi trường hợp 𝑆𝑟 / 𝐿𝑟 bất đối xứng giai đoạn trước khủng hoảng (1999M01‒2007M06) cho Việt Nam. ............................. 56 Hình 4.4. Số nhân động của lãi suất tiền gửi trường hợp 𝑆𝑟 đối xứng / 𝐿𝑟 bất đối xứng giai đoạn sau khủng hoảng (2009M04‒2017M01) cho Việt Nam. ................ 58
TÓM TẮT Nghiên cứu sử dụng phương pháp NARDL, theo đề xuất của Shin và cộng sự (2014), nhằm kiểm chứng sự hiện diện của cơ chế truyền dẫn lãi suất (IRPT) bất đối xứng tại Việt Nam trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng 2008. Sử dụng dữ liệu theo tháng trong giai đoạn 1999M01–2017M01, bao gồm các biến lãi suất chính sách, lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi, nghiên cứu phát hiện rằng: i) IRPT cả trước và sau khủng hoảng 2008 đều không hoàn toàn; ii) IRPT có sự thay đổi kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu; iii) Trong giai đoạn trước khủng hoảng, chỉ mỗi IRPT dài hạn từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay là đối xứng; iv) Trong giai đoạn sau khủng hoảng, IRPT dài hạn từ lãi suất chính sách đến cả lãi suất cho vay và tiền gửi là bất đối xứng. Kết quả nghiên cứu cung cấp các tiêu chí đánh giá chính xác để ngân hàng trung ương hiểu được động lực phi tuyến giữa lãi suất chính sách và lãi suất bán lẻ, giúp chính phủ Việt Nam hoạch định và dự báo chính sách hiệu quả hơn. Từ khóa: Truyền dẫn lãi suất; Đồng liên kết; Bất đối xứng.
ABSTRACT This paper employs non-linear autoregressive distributed lag (NARDL) model, advanced by Shin et al. (2014), to investigate the presence of the asymmetric interest rate pass-through (IRPT) mechanism in Vietnam before and after the 2008 financial crisis. Using both monthly lending rates, deposit rates and policy rates from 1999M01 to 2017M01 data in Vietnam, this paper finds that: i) both before and after the 2008 financial crisis, the IRPT are incomplete; ii) the IRPT have altered since the global financial crisis; iii) In the pre-crisis period, solely the long-run IRPT from the policy- controlled rates to the lending rates are symmetric; iv) In the post-crisis period, the long-run IRPT from the policy rates to both the lending rates and the deposit rates are asymmetric. The results provide accurate assessment criteria for the central bank to understand the nonlinear dynamics among the policy rates and the retail rates, thus leading to more efficient policy-making and forecasting for the Vietnamese government. Keywords: Interest rate pass through; Cointegration; Asymmetry.
1 PHẦN 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Một trong những điều kiện tiên quyết để đưa ra quyết định chính sách tiền tệ hiện nay là hiểu rõ cơ chế truyền dẫn, mà thông qua đó, các hành động của Ngân hàng Trung ương được chuyển sang nền kinh tế thực; và do đó, cho phép Ngân hàng Trung ương điều chỉnh nền kinh tế theo hướng kế hoạch đề ra (Gigineishvili, 2011). Tiến trình này xảy ra thông qua các kênh và cấu thành được gọi là cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (MPTM). Theo Samba và Yan (2010), MPTM mô tả cách thức các hành động chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương ảnh hưởng đến tổng cầu và giá cả bằng cách ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư và tiêu dùng trong nền kinh tế. Cũng phải lưu ý rằng MPTM không hoạt động riêng lẻ. Các lập trường chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương được truyền tải thông qua các liên kết khác nhau gọi là các kênh truyền dẫn chính sách như kênh lãi suất, cho vay ngân hàng, bảng cân đối, giá tài sản, tỷ giá hối đoái và kênh kỳ vọng. Quá trình truyền dẫn chính sách tiền tệ tương đối phức tạp và liên quan đến một số giai đoạn. Faure (2006) mô tả quá trình này thành sáu giai đoạn. Thứ nhất, sự thay đổi trong lãi suất cho vay của Ngân hàng Trung ương được chuyển đến thị trường liên ngân hàng. Thứ hai, thị trường liên ngân hàng chuyển sự thay đổi sang các mức lãi suất thị trường khác. Thứ ba, thay đổi về lãi suất thị trường được chuyển đến giá tài sản, tỷ giá hối đoái và kỳ vọng. Thứ tư, những thay đổi về giá tài sản, tỷ giá hối đoái và kỳ vọng sau đó được chuyển đến tổng cầu. Thứ năm, sự thay đổi trong tổng cầu được chuyển đến cung tiền. Thứ sáu, sự thay đổi trong cung tiền cuối cùng được chuyển sang các mức giá. Cần lưu ý rằng phạm vi của nghiên cứu này được giới hạn ở giai đoạn đầu tiên và thứ hai của quá trình truyền dẫn và liên quan đến kênh lãi suất truyền thống. Một khía cạnh quan trọng của MPTM là “sự truyền dẫn”, mô tả độ lớn và tốc độ mà các quyết định về chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương ảnh hưởng đến các biến mục tiêu như lạm phát, tiêu dùng và mức độ đầu tư. Thêm vào đó, quá trình các ngân hàng thương mại điều chỉnh lãi suất cho vay và tiền gửi để đáp ứng sự
2 thay đổi trong lãi suất điều hành chính sách của Ngân hàng Trung ương được gọi là truyền dẫn lãi suất (IRPT). Như vậy, hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào tốc độ và độ lớn mà các thay đổi trong lãi suất điều hành chính sách được truyền đến lãi suất bán lẻ (lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi) của các ngân hàng thương mại (Aziakpono và cộng sự, 2007). Nếu sự truyền dẫn quá chậm hoặc quá nhỏ thì hiệu quả của chính sách tiền tệ sẽ rất thấp, vì mục tiêu mong muốn của chính sách tiền tệ có thể không đạt được, bất kể quy mô hay mức độ thay đổi của lãi suất điều hành chính sách (Aziakpono và cộng sự, 2007; Zhang và cộng sự, 2017). Tương tự, sự truyền dẫn những thay đổi trong lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ nhanh chóng và đầy đủ hơn sẽ làm tăng hiệu quả của chính sách tiền tệ, và do đó ổn định mức giá chung. Sự truyền dẫn đối xứng và đầy đủ cho thấy hệ thống tài chính hoạt động tốt, hiệu quả và cạnh tranh; trong khi đó, sự truyền dẫn không đầy đủ và bất đối xứng cho thấy sự không hoàn hảo của thị trường (Aziakpono và Wilson, 2010). Các nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn lãi suất đưa ra một số giải thích cho sự khác biệt về tốc độ và mức độ truyền dẫn lãi suất giữa các quốc gia theo thời gian. Những lý do này bao gồm cấu trúc của hệ thống tài chính, gồm mức độ cạnh tranh và tập trung ngân hàng, cơ cấu sở hữu của các ngân hàng, độ mở và sự phát triển của thị trường tài chính (Cottarelli và Kourelis, 1994); chia sẻ rủi ro (Fried và Howitt, 1980; Lowe và Rohling, 1992); chi phí chuyển đổi (Fried và Howitt, 1980; Ausubel, 1991); chi phí thực đơn (Rotemberg và Saloner, 1987; Hannan và Berger, 1991; Hofmann và Mizen, 2004); thông tin bất đối xứng (Stiglitz và Weiss, 1981); và ảnh hưởng bất lợi (Lowe và Rohling, 1992). Các tài liệu ban đầu về điều chỉnh lãi suất xuất hiện lần đầu vào những năm 90 sau các nghiên cứu của Hannan và Berger (1991) hay Neumark và Sharpe (1992), tập trung vào tác động của tập trung thị trường lên điều chỉnh giá trên thị trường tiền gửi ngân hàng ở Mỹ. Với sự ra mắt thành công của Liên minh châu Âu và việc giới thiệu đơn vị tiền tệ chung, đồng euro vào năm 1999, phân tích truyền dẫn đã thu hút nhiều sự chú ý đặc biệt trong khu vực Châu Âu (xem De Bondt, 2002, 2005; Sander và Kleimeier, 2002, 2004, 2006b; Hulsewig và cộng sự, 2009; Kwapil và Scharler, 2010; và Marotta, 2009). Nói chung, những nghiên cứu
3 này đã tìm thấy sự khác biệt đáng kể về mức độ điều chỉnh lãi suất bán lẻ trước lãi suất chính sách cả trong ngắn và dài hạn. Bên cạnh đó, Havranek và cộng sự (2015) nhận mạnh cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 làm thay đổi sâu sắc cơ chế truyền dẫn lãi suất của các quốc gia; trước cuộc khủng hoảng, truyền dẫn lãi suất chính sách dài hạn gần như hoàn toàn cho hầu hết các sản phẩm ngân hàng, nhưng sau năm 2008, cơ chế IRPT suy yếu đối với tất cả các loại sản phẩm (tham khảo Holton & Rodriguez, 2015).. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu được tiến hành nhằm kiểm chứng về sự hiện diện của truyền dẫn lãi suất bất đối xứng từ lãi suất chính sách của Ngân hàng Trung ương đến lãi suất bán lẻ (lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi) tại Việt Nam trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng trả lời cho câu hỏi về sự truyền dẫn hoàn toàn hay không tại Việt Nam. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu  Truyền dẫn lãi suất từ lãi suất chính sách sang lãi suất bản lẻ là đối xứng hay không đối xứng trong hai giai đoạn trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008?  Truyền dẫn lãi suất tại Việt Nam là hoàn toàn hay không hoàn toàn trong hai giai đoạn trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008? 1.4. Dữ liệu nghiên cứu Tác giả sử dụng lãi suất chính sách là lãi suất liên ngân hàng của Việt Nam theo tháng từ tháng 1 năm 1999 đến tháng 1 năm 2017 để phân tích thực nghiệm (việc sử dụng lãi suất liên ngân hàng đại diện cho biến lãi suất chính sách xuất phát từ sự ít biến động của lãi suất chính sách). Lãi suất bán lẻ là lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi. Toàn bộ dữ liệu được thu thập từ nguồn Datastream và IFS. 1.5. Phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tác giả áp dụng phương pháp tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến (Non-linear Autoregressive Distribution Lag - NARDL), theo đề xuất của
4 Shin và cộng sự (2014), để đánh giá sự điều chỉnh ngắn hạn đến cân bằng dài hạn, bên cạnh cân nhắc mối quan hệ lãi suất dài hạn giữa ngân hàng trung ương và ngân hàng bán lẻ trước và sau giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Ưu điểm chính của cách tiếp cận mới này là kết hợp sự đồng liên kết bất đối xứng với mô hình ARDL để suy ra khung phân tích sai số hiệu chỉnh liên kết. 1.6. Cấu trúc của nghiên cứu Nghiên cứu này được tổ chức như sau: Phần 2 trình bày tổng quan về lý thuyết, các yếu tố thực nghiệm giải thích cơ chế truyền dẫn lãi suất, cùng các nghiên cứu trước đây cho các quốc gia; Phần 3 mô tả phương pháp NARDL và dữ liệu nghiên cứu; Phần 4 trình bày các kết quả thực nghiệm, và Phần 5 kết luận.
5 PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT Chương tiếp theo tập trung vào các lý thuyết cùng nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn lãi suất (IRPT). Việc trình bày các lý thuyết trước đây nhằm mục đích rà soát và tóm tắt các yếu tố quyết định đến IRPT. Bên cạnh đó, tác giả cũng thảo luận về chính sách tiền tệ cùng cơ chế truyền dẫn (monetary policy transmission mechanism - MPTM). Phần hai, khung lý thuyết, bao gồm các mục sau: phần 2.1 thảo luận chính sách tiền tệ và cơ chế truyền dẫn; phần 2.2 tập trung vào IRPT và các lý thuyết liên quan; phần 2.3 xem xét các yếu tố tác động đến IRPT; phần 2.4 trình bày một số nghiên cứu thực nghiệm về IRPT tại nhiều quốc gia khác nhau; và cuối cùng, phần 2.5 tổng kết cùng một số kết luận chính. 2.1. Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (MPTM) Chính sách tiền tệ (CSTT) bao gồm hệ thống các luật định cùng các hành động được thực hiện bởi Ngân hàng Trung ương (Central Bank) nhằm đạt được mục tiêu căn bản: ổn định giá cả. Do đó, các học thuyết kinh tế đều xem chính sách tiền tệ là công cụ chính mà các chính phủ có thể sử dụng, nhằm mục đích kích thích nền kinh tế (Karagiannis và cộng sự, 2010). Các bước hành động CSTT của Ngân hàng Trung ương bắt đầu từ hệ thống ngân hàng, trong đó, các cơ quan tiền tệ điều chỉnh nguồn cung và (hoặc) dự trữ sẵn có của các ngân hàng thương mại, nhằm cố gắng điều chỉnh lãi suất ngắn hạn. Ví dụ, Ngân hàng Dự trữ Liên bang quyết định mức lãi suất qua đêm liên ngân hàng (lãi suất Fed) và theo dõi lãi suất này bằng cách tầm soát nguồn cung và (hoặc) dữ trữ có sẵn của các ngân hàng. Chính sách tiền tệ được thực hiện bằng cách tăng hoặc giảm lãi suất Fed dự kiến. Những hành động trên sẽ dẫn truyền sang nền kinh tế thực, cụ thể, các thay đổi trong lãi suất Fed dự kiến tác động đến lãi suất bán lẻ (cho vay và tiền gửi), đến lượt làm thay đổi hành vi chi tiêu của người tiêu dùng và doanh nghiệp (Sellon, 2002). Công cụ chính được dùng ở hầu hết các Ngân hàng Trung ương trên thế giới, là lãi suất ngắn hạn chính thức; nhưng cũng có các công cụ khác, chẳng hạn hoạt động thị trường mở (OMO), nơi các nhà chức trách tiền tệ có thể sử dụng tín phiếu kho bạc để hút ra hoặc bơm thanh khoản vào hệ thống.
6 Việc thay đổi lãi suất ngắn hạn chính thức của Ngân hàng Trung ương dựa trên giả định, với các yếu tố khác không đổi, những thay đổi này sẽ ảnh hưởng đến các khoản lãi suất ngắn hạn khác được quyết định bởi các định chế tài chính nhận tiền gửi cũng như không nhận tiền gửi. Do đó, các thay đổi trong lãi suất ngắn hạn là bước đầu tiên trong quá trình truyền dẫn chính sách tiền tệ và dự kiến sẽ ảnh hưởng đến chi tiêu tiêu dùng cũng như đầu tư của các hộ gia đình và doanh nghiệp thông qua lãi suất bán lẻ được quyết định bởi các định chế tài chính nhận tiền gửi cũng như không nhận tiền gửi (Charoenseang và Manakit, 2007; Wang và Lee, 2009). Quá trình mà theo đó, các thay đổi trong lập trường chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến tiêu dùng, đầu tư, tổng sản phẩm quốc nội (GDP) và các biến số khác trong nền kinh tế được gọi là cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ (MPTM). Do vậy, chính sách tiền tệ được coi là một công cụ mạnh mẽ cho các nhà chức trách tiền tệ; tuy nhiên, cũng có những hậu quả không mong muốn lên nền kinh tế nếu CSTT không được thực hiện tốt. Mishkin (1995) nhấn mạnh rằng “muốn đạt thành công trong việc thực thi chính sách tiền tệ, các nhà chức trách tiền tệ phải có một sự phán đoán chính xác về thời gian và hiệu quả của các chính sách đối với nền kinh tế, do đó đòi hỏi phải có kiếnthức tốt về các cơ chế qua đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế”. Ví dụ, khi Ngân hàng Trung ương theo đuổi chính sách tiền tệ nới lỏng hoặc thắt chặt, thách thức trước mắt, đó là xác định chính xác sự thay đổi chính sách sẽ ảnh hưởng đến những biến số kinh tế thực như GDP, tiêu dùng và đầu tư như thế nào. Để có được câu trả lời thỏa đáng, chúng ta cần đánh giá kỹ lưỡng các kênh khác nhau thông qua đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế, từ đó giúp các nhà hoạch định chính sách biết cần điều chỉnh các công cụ chính sách bao nhiêu. Nếu không có kiến thức rõ ràng này, các nhà hoạch định chính sách có thể sẽ gặp rủi ro khi điều chỉnh chính sách quá ít hoặc quá nhiều, và trong một số trường hợp quá sớm hoặc quá muộn, do đó làm tăng sự bất ổn, không chắc chăn cho nền kinh tế, làm xói mòn niềm tin vào Ngân hàng Trung ương. Như đã thảo luận khi trước, MPTM hoạt động qua nhiều kênh và liên quan sáu giai đoạn (Faure, 2006). Tuy nhiên, phân tích trong phần này sẽ được giới hạn ở hai
7 giai đoạn đầu của cơ chế truyền dẫn, liên quan đến kênh lãi suất truyền thống. Tuy nhiên, sẽ có một tổng quan về các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau. 2.1.1. Kênh truyền dẫn lãi suất truyền thống Như đã đề cập phần trước, các hành động chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương truyền dẫn tới đến kinh tế thực thông qua một số kênh. Trong số các kênh này, giới nghiên cứu kinh tế thường nhận định kênh lãi suất (interest rate channel) là kênh truyền thống và sẽ là trọng tâm của nghiên cứu này. Sự quan tâm dành cho kênh lãi suất đã tăng lên gần đây khi các Ngân hàng Trung ương theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu, mà trong đó, lãi suất là công cụ điều hành chính. Do đó, khu vực ngân hàng và lãi suất có vai trò cốt lõi trong việc xác định những thay đổi trong chính sách tiền tệ ảnh hưởng thế nào đến nền kinh tế thực tế. Giai đoạn đầu tiên của việc truyền dẫn chính sách tiền tệ bắt đầu từ khu vực ngân hàng bởi việc thay đổi trong nguồn cung dự trữ các ngân hàng của Ngân hàng Trung ương, với mục tiêu tác động đến lãi suất ngắn hạn. Những thay đổi trong lãi suất ngắn hạn sau đó được chuyển sang lãi suất dài hạn, đến lượt nó, ảnh hưởng đến các doanh nghiệp và người tiêu dùng, phản ứng tùy thuộc vào việc sự thay đổi trong dự trữ ngân hàng tăng hay giảm (Sellon, 2002). Lãi suất là kênh cơ bản của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và bắt nguồn từ khuôn khổ mô hình Keynesian IS-LM. Mô hình IS-LM đã và vẫn là khuôn khổ cơ bản cho việc giảng dạy kinh tế vĩ mô và cho thấy các quan điểm về chính sách tiền tệ (mở rộng hay thu hẹp) ảnh hưởng thế nào đến tổng cầu (AD) cũng như tổng cung (AS) trong nền kinh tế. Mishkin (1996) cung cấp sơ đồ biểu diễn của kênh truyền dẫn lãi suất, được minh họa như sau Chính sách tiền tệ nới lỏng: M↑ ⇒ ir↓ ⇒ I↑ ⇒ Y↑. Trong đó, chính sách tiền nới lỏng (M↑) sẽ dẫn đến sự suy giảm trong lãi suất thực (ir↓), bởi mối quan hệ nghịch biến giữa cung tiền và lãi suất; do đó, chi phí tài chính của các hộ gia đình và doanh nghiệp trở nên rẻ hơn. Kết quả làm tăng mức chi tiêu đầu tư (I↑) cũng như tổng sản lượng (Y↑). Tuy nhiên, mức độ mà các cú sốc tiền
8 tệ truyền dẫn cũng như hiệu quả của kênh lãi suất phụ thuộc vào cấu trúc tài chính (sẽ thảo luận sau). Theo Mishkin (1996), một thuộc tính quan trọng của kênh lãi suất là sự nhấn mạnh giữa lãi suất thực so với lãi suất danh nghĩa liên quan tới các quyết định chi tiêu và đầu tư của các doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các quyết định chi tiêu và đầu tư dựa trên lãi suất dài hạn thay vì lãi suất ngắn hạn. Vậy tại sao những thay đổi trong lãi suất danh nghĩa ngắn hạn lại ảnh hưởng đến lãi suất thực ngắn hạn và dài hạn?. Nguyên nhân là do giá cả “đề kháng” trước các thay đổi (hay còn gọi là price stickiness), chính sách nới lỏng tiền tệ của Ngân hàng Trung ương sẽ làm cho lãi suất ngắn hạn danh nghĩa cũng như thực tụt giảm, các kết quả này đều nằm trong kỳ vọng hợp lý. Do đó, giả thuyết kỳ vọng của cấu trúc kỳ hạn lãi suất phát biểu rằng “lãi suất dài hạn là trung bình của lãi suất ngắn hạn kỳ vọng trong tương lai”, có nghĩa là sự sụt giảm trong lãi suất ngắn hạn thực sẽ gây ra sự sụt giảm tương ứng trong lãi suất thực dài hạn (Mishkin, 1996). Sự suy giảm lãi suất thực dài hạn dẫn đến sự gia tăng chi tiêu đầu tư cố định, nhà ở và hàng tiêu dùng lâu bền cũng như nâng tổng sản lượng. Hơn nữa, Mishkin (1996) lập luận rằng vì lãi suất thực có ảnh hưởng đến chi tiêu thay vì lãi suất danh nghĩa, ngụ ý rằng chính sách tiền tệ vẫn có thể được sử dụng để kích thích nền kinh tế ngay cả khi lãi suất danh nghĩa bằng zero trong suốt thời kỳ giảm phát. Ví dụ, nếu lãi suất danh nghĩa được cố định ở zero, chính sách tiền tệ mở rộng (M↑) có thể làm tăng mức giá kỳ vọng (Pe) cũng như lạm phát kỳ vọng (πe), dẫn đến sự sụt giảm lãi suất thực (ir↓), ngay cả khi lãi suất danh nghĩa được giữ ở mức zero, qua đó thúc đẩy chi tiêu thông qua kênh lãi suất. Điều này được thể hiện theo sơ đồ như sau Chính sách tiền tệ mở rộng: M↑ ⇒ Pe↑ ⇒ πe ↑ ⇒ ir↓ ⇒ I↑ ⇒ Y↑. 2.1.2. Kênh cho vay ngân hàng Kênh cho vay ngân hàng (bank lending channel) dựa trên vai trò thứ yếu của các ngân hàng trong nền kinh tế, đặc biệt trong lĩnh vực trung gian cũng như tiền gửi tiết kiệm và phân bổ nguồn lực vào các lĩnh vực sản xuất của nền kinh tế. Hơn nữa,
9 các ngân hàng có chuyên môn và có cơ sở để quản lý các vấn đề về bất cân xứng thông tin giữa người đi vay và cho vay, đặc biệt đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMMEs), nơi có sự khác biệt về thông tin (Mishkin, 1996). Ngoài ra, kênh cho vay ngân hàng dường như là kênh thích hợp cho các nền kinh tế đang phát triển và mới nổi, với thị trường tài chính kém phát triển bởi sự khan hiếm của các nguồn lực tài chính và thậm chí trong một số trường hợp còn không tồn tại. Do đó, các nhà đầu tư sẽ gặp khó khăn trong việc thay thế các khoản vay ngân hàng và do đó, buộc lòng phải giảm khoản chi tiêu đầu tư. Tuy nhiên, sự thành công của kênh cho vay ngân hàng phụ thuộc vào điều kiện: i) các ngân hàng không phòng ngừa danh mục cho vay khỏi những cú sốc chính sách tiền tệ; ii) người đi vay không thể bảo vệ hoàn toàn chi tiêu thực của mình do sự thay đổi về khả năng sẵn có của các khoản tín dụng ngân hàng (Ramlogan, 2004). Như Mishkin (1996) chỉ ra, chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm dự trữ ngân hàng, do đó làm giảm khoản cho vay của ngân hàng. Điều này làm tăng lượng tài sản thế chấp và giảm khoản vay sẵn có cho các công ty nhỏ, gây ra sự sụt giảm tổng chi tiêu trong nền kinh tế. Điều này có thể được biểu diễn như sau Chính sách tiền tệ thắt chặt: M↓ ⇒ tiền gửi ngân hàng↓ ⇒ khoản vay ngân hàng↓ ⇒ I↓ ⇒ Y↓. 2.1.3. Kênh cân đối kế toán Kênh bảng cân đối (balance sheet channel) còn được gọi là “kênh giá trị ròng” của các doanh nghiệp kinh doanh. Kênh bảng cân đối dường như không hoạt động, do những vấn đề về bất cân xứng thông tin và rủi ro đạo đức (moral hazard) làm hạn chế khả năng tiếp cận tài chính bên ngoài của doanh nghiệp, đặc biệt trong trường hợp chính sách tiền tệ thắt chặt làm giảm giá trị ròng và uy tín thanh toán khoản vay của doanh nghiệp (Ramlogan, 2004). Theo Mishkin (1995), chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán của các doanh nghiệp bằng nhiều cách. Ví dụ, một chính sách thu hẹp (M↓) sẽ làm giảm giá trị cổ phiếu (Pe↓), dẫn đến giảm giá trị ròng của các doanh nghiệp, và kết quả là chi tiêu đầu tư (I↓) và tổng cầu (Y↓) giảm do vấn đề lựa chọn bất lợi (adverse selection) và rủi ro đạo đức tăng lên. Minh họa sơ đồ truyền dẫn chính sách tiền tệ qua kênh cân đối kế toán như sau
10 Chính sách tiền tệ thu hẹp: M↓ ⇒ Pe↓ ⇒ lựa chọn bất lợi↑ và rủi ro đạo đức↑ ⇒ cho vay↓ ⇒ I↓ ⇒ Y↓. Chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm tăng lãi suất dẫn đến sự suy yếu trong bảng cân đối kế toán bởi vì dòng tiền của các doanh nghiệp giảm và do đó tạo ra một kênh cân đối kế toán khác, minh họa như sau Chính sách tiền tệ thu hẹp: M↓ ⇒ dòng tiền↓ ⇒ lựa chọn bất lợi↑ và rủi ro đạo đức↑ ⇒ cho vay↓ ⇒ I↓ ⇒ Y↓. 2.1.4. Kênh giá tài sản Các nhà kinh tế xác định hai kênh giá tài sản chính (asset prices channel), thông qua đó chính sách tiền tệ có thể được truyền dẫn đến nền kinh tế thực: lý thuyết về đầu tư Tobin q và hiệu ứng giàu có đối với chi tiêu (Mishkin, 1996). Theo Mishkin (1996), chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm tăng cung tiền, làm cho mọi người trở nên giàu có hơn, và họ sẽ cố gắng giảm tình trạng thanh khoản hiện thời bằng cách tăng chi tiêu. Do đó, người dân sử dụng thanh khoản dư thừa này trên thị trường vốn để mua các loại chứng khoán như cổ phiếu, do đó tăng danh mục cổ phần nắm giữ. Điều này làm tăng nhu cầu nắm giữ cổ phiếu khiến giá cả tăng và làm cho đầu tư cổ phiếu hấp dẫn hơn. Quan điểm của Keynes cũng đi đến kết luận tương tự, bởi vì việc giảm lãi suất do nới lỏng chính sách tiền tệ làm cho trái phiếu kém hấp dẫn hơn cổ phiếu và dẫn đến sự gia tăng giá cổ phiếu. Tóm lại, việc tăng giá cổ phiếu (Pe↑) cũng làm tăng q (q↑), từ đó dẫn đến chi tiêu đầu tư cao hơn (I↑). Sơ đồ truyền dẫn như sau Chính sách tiền tệ mở rộng: M↑ ⇒ Pe↑ ⇒ q ↑ ⇒ I↑ ⇒ Y↑. Kênh giàu có (wealth channel) hoạt động thông qua hiệu ứng giàu có lên tiêu dùng và bắt nguồn từ mô hình vòng đời–Life Cycle Model (tham khảo Modigliani, 1971); trong đó, chi tiêu tiêu dùng là một hàm của các nguồn lực tích lũy xuyên suốt vòng đời và các nguồn lực này bao gồm vốn con người, nguồn vốn thực và các khoản tiết kiệm (Mishkin, 1996). Một thành phần quan trọng trong khoản tiết kiệm của hộ gia đình là cổ phiếu và khi giá cả của chúng tăng lên, giá trị của khoản tiết kiệm sẽ