Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ứng dụng hệ số bêta trong mô hình định giá tài sản vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Diệp Nhất Thiên | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:194

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích nghiên cứu của luận văn là ứng dụng mô hình đầu tư tài chính hiện đại (mô hình CAPM) vào TTCK Việt Nam nhằm đo lường các nhân tố rủi ro, cụ thể là beta (β) nhân tố của các cổ phiếu từ đó giúp cho nhà đầu tư xem xét ra quyết định về đầu tư vào cổ phiếu nào hoặc lựa chọn danh mục cổ phiếu nào để đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình, song song với việc quản lý được rủi ro trong quá trình đầu tư của mình. Mời các bạn cùng tham khảo!

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ứng dụng hệ số bêta trong mô hình định giá tài sản vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------o0o------------------- LƯU THANH HÙNG ỨNG DỤNG HỆ SỐ BÊTA TRONG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------o0o------------------- LƯU THANH HÙNG ỨNG DỤNG HỆ SỐ BÊTA TRONG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. BÙI KIM YẾN Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Ứng dụng hệ số bêta trong mô hình định giá tài sản vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, do chính tôi thực hiện Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là đáng tin cậy, các nội dung trích dẫn đều được ghi rõ nguồn gốc và các kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Trân trọng HVCH. Lưu Thanh Hùng
MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT MỤC LỤC CÁC BẢNG MỤC LỤC CÁC HÌNH PHẦN MỞ ĐẦU Chƣơng 1 TỔNG QUAN VỀ HỆ SỐ BÊTA TRONG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM) ........................................................................................... 1 1.1. Tổng quan về quá trình ra đời của mô hình CAPM: ...................................... 1 1.2. Lý thuyết danh mục Markowitz ........................................................................ 2 1.2.1. Rủi ro trong hoạt động đầu tư: ....................................................................... 2 1.2.2. Tỷ suất sinh lợi, phương sai (độ lệch chuẩn) của một tài sản và của danh mục các tài sản trong đầu tư chứng khoán ............................................................... 2 1.2.2.1. Tỷ suất sinh lợi trong đầu tư chứng khoán .............................................. 2 1.2.2.2. Phương sai (độ lệch chuẩn) của một tài sản và danh mục ....................... 3 1.2.3. Đường biên hiệu quả và lợi ích của nhà đầu tư ............................................. 7 1.3. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM).............................................................. 9 1.3.1. Các giả định ................................................................................................... 9 1.3.2. Tài sản phi rủi ro .......................................................................................... 10 1.3.3. Kết hợp một tài sản phi rủi ro với một danh mục tài sản rủi ro ................... 10 1.3.4. Đường thị trường vốn CML –lựa chọn danh mục tối ưu khi có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro ..................................................................................................... 11 1.4. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và hệ số bêta (β) ............................... 16 1.4.1. Đường thị trường chứng khoán (SML-Security Market Line) .................... 16 1.4.2. Hệ số Beta .................................................................................................... 21 1.4.2.1. Tỷ suất sinh lợi của một khoản đầu tư................................................... 21 1.4.2.2. Hệ số Beta .............................................................................................. 21
1.4.2.3. Những nghiên cứu về ứng dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) trên thế giới ........................................................................................................ 22 Kết luận chƣơng 1. .................................................................................................. 23 CHƢƠNG 2 THỰC TRẠNG RỦI RO TRONG ĐẦU TƢ CỔ PHIẾU VÀ ỨNG DỤNG HỆ SỐ BÊTA TRONG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................................... 24 2.1. Tổng quan .......................................................................................................... 24 2.1.1. Quá trình ra đời ............................................................................................ 24 2.1.2. Các giai đoạn phát triển ............................................................................... 25 2.2. Những rủi ro trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .................................. 34 2.2.1. Rủi ro hệ thống ............................................................................................. 34 2.2.1.1. Rủi ro thị trường .................................................................................... 34 2.2.1.2. Rủi ro lãi suất:........................................................................................ 35 2.2.1.3. Rủi ro sức mua:...................................................................................... 37 2.2.2. Rủi ro phi hệ thống....................................................................................... 37 2.2.2.1. Rủi ro kinh doanh .................................................................................. 38 2.2.2.2. Rủi ro tài chính ...................................................................................... 39 2.3. Các yếu tố ảnh hƣởng đến giá chứng khoán Việt Nam hiện nay ................. 40 2.3.1. Thị trường tăng trưởng nhanh và nóng ........................................................ 40 2.3.2. Các yếu tố kinh tế vĩ mô .............................................................................. 41 2.3.3. Bất cân xứng thông tin ................................................................................. 42 2.3.4. Chính sách của nhà nước ............................................................................. 43 2.3.5. Hành vi bầy đàn ........................................................................................... 45 2.4. Sự cần thiết phải có một mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi trong đầu tƣ chứng khoán ở Việt Nam ........................................................................................ 46 2.5. Đo lƣờng beta (β) của chứng khoán và thị trƣờng trên nền tảng mô hình CAPM .................................................................................................................... 49 2.5.1. Đo lường beta (β) bằng ứng dụng công thức tính của mô hình CAPM ....... 50
2.5.2. Đo lường hệ số beta (β) bằng ứng dụng phần mềm Eview: ........................ 54 Kết luận chƣơng 2. .................................................................................................. 57 CHƢƠNG 3 GIẢI PHÁP NÂNG CAO KHẢ NĂNG ỨNG DỤNG HỆ SỐ BÊTA TRONG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN ĐỂ ĐO LƢỜNG RỦI RO TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................ 59 3.1. Giải pháp, kiến nghị khi sử dụng hệ số bêta tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam ................................................................................................................... 59 3.2. Giải pháp ứng dụng việc đo lƣờng rủi ro cho hoạt động đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam .............................................................................. 62 3.2.1. Các giải pháp hạn chế rủi ro đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................................................................................... 62 3.2.2. Các giải pháp cho những vấn đề còn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................................................................................... 69 Kết luận chƣơng 3 ................................................................................................... 73 KẾT LUẬN .............................................................................................................. 74 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT BTC : Bộ Tài Chính CAPM : Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn CML : Capital Market Line – Đường thị trường vốn CP : Cổ phiếu CTCP : Công ty cổ phần DMĐT : Danh mục đầu tư EMH : Efficient Market Hypothesis - Lý thuyết thị trường hiệu quả HOSE : Hochiminh Stock Exchange – SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán SML : Stock Market Line – Đường thị trường chứng khoán TTCK VN : Thị trường chứng khoán Việt Nam TSSL : Tỷ suất sinh lợi TPHCM : Thành phố Hồ Chí Minh VNI-Index : Chỉ số trung bình giá chứng khoán trên SGDCK TPHCM UBCKNN : Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước
MỤC LỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Kết quả hệ số beta (β) của các cổ phiếu đƣợc lựa chọn tính toán ..... 53 Bảng 2.2: Kết quả hồi quy tính toán hệ số beta(β) cho các cổ phiếu đƣợc lựa chọn để tính toán ..................................................................................................... 56 MỤC LỤC CÁC HÌNH Hình 1.1: Lựa chọn một danh mục đầu tƣ tối ƣu trong thị trƣờng với những tài sản rủi ro trên đƣờng biên hiệu quả ....................................................................... 8 Hình 1.2: Kết quả về lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tƣ sau khi có sự kết hợp của tài sản phi rủi ro. ............................................................................................. 12 Hình 1.3: Lựa chọn một danh mục đầu tƣ tối ƣu trong thị trƣờng khi có sự tồn tại của tài sản phi rủi ro ......................................................................................... 13 Hình 1.4: Mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất đối với mỗi chứng khoán riêng lẻ (Đƣờng thị trƣờng chứng khoán – SML) ............................................................. 18 Hình 1.5: Các trƣờng hợp định giá tài sản trên đƣờng SML ............................ 20 Hình 2.1: Chỉ số VN-Index giai đoạn 1 ................................................................ 27 Hình 2.2: Chỉ số VN-Index giai đoạn 2 ................................................................ 28 Hình 2.3: Chỉ số VN-Index giai đoạn 3 ................................................................ 29 Hình 2.4: Chỉ số VN-Index giai đoạn 4 ................................................................ 30 Hình 2.5: Chỉ số VN-Index giai đoạn 5 ................................................................ 31 Hình 2.6: Chỉ số VN-Index giai đoạn 6 ................................................................ 32 Hình 2.7: Chỉ số VN-Index giai đoạn 7 ................................................................ 33
PHẦN MỞ ĐẦU 1. Lý do lựa chọn đề tài Ngày nay, các quốc gia có nền kinh tế thị trường phát triển đều có sự đóng góp quan trọng của thị trường chứng khoán. Việt Nam cũng không nằm ngoài quy luật phát triển chung đó nếu không muốn đi ngược với xu thế của thời đại. Thị trường chứng khoán là kênh huy động vốn trung và dài hạn, đã chứng tỏ sự hiệu quả của nó trong một thời gian tương đối dài tại các quốc gia phát triển, và cũng không ngừng thể hiện vai trò quan trọng của nó trong thời đại hiện nay ở hầu hết các quốc gia. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán là nơi biến động phức tạp và khó lường. Chính phủ Việt Nam đã cho ra đời và phát triển thị trường này từ mười ba (13) năm qua, cũng đã trải qua rất nhiều biến động thăng trầm theo từng thời kỳ phát triển của nước ta. Tuy vậy, bằng những nỗ lực không ngưng nghỉ, Việt Nam cũng đã dần dần từng bước phát triển thị trường chứng khoán, đưa nó vào quỹ đạo chung của sự phát triển kinh tế quốc gia, từng bước đóng góp những mặt tích cực của nó vào nền kinh tế. Tuy đã có nhiều nỗ lực của chính phủ cũng như của các doanh nghiệp tham gia sân chơi chứng khoán, nhưng thời gian gần đây thị trường chứng khoán luôn có những diễn biến phức tạp, VNI-Index có những lúc lên xuống không thể ước lượng được, từ đó ảnh hưởng đến các kết quả đầu tư và hiệu quả huy động vốn trên thị trường. Do vậy, vấn đề đặt ra là cần phải có những hỗ trợ cần thiết cho nhà đầu tư khi tham gia thị trường chứng khoán. Đã có nhiều nghiên cứu hỗ trợ nhà đầu tư, nhưng phải thừa nhận rằng các nhà đầu tư trong nước hiện nay hầu hết là đầu tư hoặc theo cảm tính hoặc theo số đông và dường như chưa biết hết được các rủi ro khi quyết định tham gia sân chơi đầy may rủi này. Tại các thị trường phát triển, các nhà đầu tư thường trước khi quyết định luôn có những công cụ rất hiệu quả giúp họ đo lường được rủi ro và tỷ suất sinh lợi cho từng chứng khoán, từ đó có những quyết định đúng đắn trong đầu tư của mình, góp phần
phát triển hiệu quả thị trường chứng khoán. Ngay từ ban đầu, lý thuyết danh mục đầu tư của Harry Markowitz, lý thuyết thị trường hiệu quả và mô hình định giá tài sản vốn(CAPM) của William Sharpe đã có những đóng góp cực kỳ hữu hiệu trong các quyết định đầu tư. Một trong số đó là hệ số bêta của mô hình CAPM. Một khi đã biết được hệ số bêta của từng cổ phiếu, nhà đầu tư có thể dễ dàng xác định một danh mục đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình. Chính vì thế, tác giả muốn thông qua đề tài: “Ứng dụng hệ số bêta trong mô hình định giá tài sản vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam” nhằm giúp các nhà đầu tư Việt Nam thấy được rủi ro trong đầu tư từng cổ phiếu, từ đó thiết lập được danh mục phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình, góp phần phát triển hiệu quả thị trường chứng khoán non trẻ của Việt Nam. 2. Mục đích nghiên cứu Mục đích nghiên cứu của luận văn là ứng dụng mô hình đầu tư tài chính hiện đại (mô hình CAPM) vào TTCK Việt Nam nhằm đo lường các nhân tố rủi ro, cụ thể là beta (β) nhân tố của các cổ phiếu từ đó giúp cho nhà đầu tư xem xét ra quyết định về đầu tư vào cổ phiếu nào hoặc lựa chọn danh mục cổ phiếu nào để đầu tư phù hợp với khẩu vị rủi ro của mình, song song với việc quản lý được rủi ro trong quá trình đầu tư của mình. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu a. Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là hệ số bêta trong mô hình đầu tư tài chính hiện đại định giá tài sản vốn (CAPM), và ứng dụng hệ số bêta của mô hình này vào các cổ phiếu niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM (HOSE). b. Phạm vi nghiên cứu Với mục đích nghiên cứu như trên thì luận văn chỉ chú trọng vào việc phân tích và xử lý dữ liệu để đưa ra kết quả từ công thức tính hệ số bêta trong mô hình, từ đó giúp nhà đầu tư đưa ra được các quyết định chính xác căn cứ trên kết quả đó.
Nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu quan sát là dữ liệu các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh trong khoảng từ tháng 1năm 2007 đến tháng 6 năm 2013, bao gồm giá chứng khoán, chỉ số VN-Index. 4. Phương pháp nghiên cứu Bằng việc nghiên cứu lý thuyết đầu tư tài chính, hiểu rõ bản chất và điều kiện áp dụng, trên cơ sở đó, đưa dữ liệu giá của các cổ phiếu đang giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM (Việt Nam) vào mô hình. Luận văn đã ứng dụng tối đa các công cụ xử lý của các phầm mềm phân tích như Excel để cho kết quả nghiên cứu một cách chính xác về hệ số bêta của các cổ phiếu được lựa chọn. 5. Kết cấu luận văn Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn có 4 chương: Chương 1: Tổng quan về hệ số bêta trong mô hình định giá tài sản vốn Chương 2: Thực trạng rủi ro trong đầu tư cổ phiếu và ứng dụng hệ số bêta trong mô hình định giá tài sản vốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam . Chương 3: Giải pháp nâng cao khả năng ứng dụng hệ số bêta trong mô hình định giá tài sản vốn để đo lường rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1 Chƣơng 1 TỔNG QUAN VỀ HỆ SỐ BÊTA TRONG MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN (CAPM) 1.1. Tổng quan về quá trình ra đời của mô hình CAPM: Thị trường tài chính ngày nay được xem là mạch máu chính của nền kinh tế và là bộ phận không thể thiếu trong nền kinh tế quốc dân. Tại hầu hết các quốc gia trên thế giới hiện nay, việc phát triển thị trường tài chính đặc biệt là thị trường chứng khoán chiếm vai trò cực kỳ quan trọng, đó là nguồn dẫn vốn cho các thị trường, từ đó giúp cho phát triển kinh tế. Trong đó, cách thức xác định giá của các cổ phiếu và xác định rủi ro trong đầu tư cổ phiếu và danh mục đầu tư là vấn đề luôn được quan tâm của các nhà đầu tư và các nhà nghiên cứu. Bởi lẽ, chỉ có việc đo lường, xác định được giá và rủi ro của cổ phiếu góp phần rất quan trọng trong việc phát triển và bình ổn thị trường. Năm 1952, bắt đầu từ lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư của Harry Markowitz (Bài viết “Lựa chọn danh mục đầu tư”, Nhật báo tài chính 7 (1952), 77- 91), người ta đã bắt đầu có các lý thuyết nhằm lượng hóa các rủi ro. Sự ra đời của lý thuyết này đã làm thay đổi hoàn toàn các đánh giá trước đây của các nhà đầu tư về chứng khoán. Sau đó 10 năm, các lý thuyết này tiếp tục được phát triển bởi William Sharpe (1964), John Lintner (1965) và Jan Mossin (1966). Bằng cách thiết lập mối quan hệ giữa danh mục đầu tư bao gồm tất cả các chứng khoán được giao dịch trên thị trường và rủi ro riêng của từng chứng khoán, Sharpe đã thành công trong việc đơn giản hóa những nghiên cứu của Markowitz. Từ đó bất kỳ một nhà đầu tư chuyên nghiệp hay không chuyên nào cũng có thể áp dụng lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư. Từ đó, Sharpe đã phát triển thêm và hình thành lý thuyết mô hình định giá tài sản vốn(CAPM- Capital Asset Pricing Model). Nội dung chính của CAPM là lợi nhuận kỳ vọng cao đi liền với rủi ro ở mức cao. CAPM cho rằng lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản phải lớn hơn tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro và có quan hệ tuyến tính với rủi ro thị trường (đo lường bằng hệ số beta). Hiện nay, lý thuyết này được
2 sử dụng rộng rãi trong cuộc sống để đo lường hiệu quả của danh mục đầu tư, đánh giá từng loại chứng khoán, thực hiện các quyết định đầu tư… Năm 1990, Sharpe, Markowitz và Merton Miller đã đồng nhận giải Nobel kinh tế do những đóng góp trong việc phát triển lý thuyết CAPM và cho việc phát triển kinh tế tài chính hiện đại. 1.2. Lý thuyết danh mục Markowitz 1.2.1. Rủi ro trong hoạt động đầu tƣ: Cho đến khi các lý thuyết về quản lý và lựa chọn danh mục đầu tư, lý thuyết thị trường vốn ra đời, xuyên suốt lịch sử 200 năm của các thị trường chứng khoán ở Mỹ và thậm chí lâu hơn ở một vài quốc gia Châu Âu, chưa từng ai định nghĩa được rủi ro bằng một con số. Các chứng khoán đều tiềm ẩn rủi ro và một vài loại mang nhiều rủi ro hơn số còn lại, và mọi người chấp nhận điều đó. Rủi ro nằm trong tính ưa mạo hiểm chứ không phải những con số. Đối với những nhà đầu tư liều lĩnh, mục tiêu chỉ đơn giản là tối đa hóa lợi nhuận; những nhà đầu tư thân trọng tập trung nhiều hơn vào các tài khoản tiết kiệm và trái phiếu dài hạn được đánh giá cao (Peter L. Bernstein, Chống lại các vị thần: Câu chuyện đáng chú ý về rủi ro (New York: John Wiley & Sons, 1996), trang 247). Rủi ro là những điều không chắc chắn của những kết quả trong tương lai hay là những khả năng của kết quả bất lợi. Có thể xem xét rủi ro mang nhiều định tính hơn là định lượng và ít ai có thể lượng hóa được bởi vì đó chỉ là những khả năng có thể xảy ra chứ thực tế chưa xảy ra. Theo các lý thuyết trước đây, người ta chỉ quan niệm rủi ro là những yếu tố làm cho mức sinh lời giảm đi nhưng hiện nay quan niệm này đã thay đổi. Người ta quan niệm rằng tất cả mọi yếu tố làm cho mức sinh lời thay đổi so với dự tính, dù làm tăng hay giảm , đều được gọi là rủi ro. 1.2.2. Tỷ suất sinh lợi, phƣơng sai (độ lệch chuẩn) của một tài sản và của danh mục các tài sản trong đầu tƣ chứng khoán 1.2.2.1. Tỷ suất sinh lợi trong đầu tƣ chứng khoán
3 Tỷ suất sinh lợi của tài sản (i) được cho bởi công thức sau: R i) =∑ j.Rj Trong đó: Rj là tỷ suất sinh lợi trong tình huống j pj là khả năng xảy ra mức tỷ suất sinh lợi Rj Ngoài ra còn có một phương pháp xác định tỷ suấ sinh lợi của tài sản i thể hiện qua công thức như sau: (trong tình huống đơn giản) Ri Ri = Trong đó: Pt là giá chứng khoán cuối kỳ Po là giá chứng khoán đầu kỳ CFt là dòng tiền cổ tức trong kỳ Tỷ suất sinh lợi ước tính của một danh mục đầu tư là bình quân gia quyền (theo tỷ trọng vốn đầu tư vào từng loại tài sản, ký hiệu E(R p)) của tỷ suất sinh lợi thu được từ mỗi chứng khoán trong danh mục đầu tư đó. Điều này được tính toán như sau: wi E (Rp) =∑ Trong đó: wi : là tỷ trọng đầu tư tài sản i trong danh mục i): là Tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản i 1.2.2.2. Phƣơng sai (độ lệch chuẩn) của một tài sản và danh mục Trước tiên, ta xem xét phương sai (độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi đối với một khoản đầu tư cụ thể: Phương sai (Ϭ2) và độ lệch chuẩn (Ϭ) là phương pháp ước lượng chênh lệch của những mức Tỷ suất sinh lợi có thể có, Ri, so với tỷ suất sinh lợi mong đợi E(Ri) như sau:
4 Phương sai Ϭ2 = ∑ [Ri –E(Ri)]2 . pi Trong đó pi là khả năng xảy ra tỷ suất sinh lợi Ri Độ lệch chuẩn Ϭ =√∑ Tuy nhiên, việc tính toán độ lệch chuẩn của các giá trị tỷ suất sinh lợi thực nghiệm thì chúng ta có thể lấy tổng bình phương các khoản chênh lệch và chia cho N, với N là số mẫu thực nghiệm 2 Độ lệch chuẩn = √ ∑ Sau đây, ta sẽ xét đến phương sai (độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi đối với danh mục đầu tư Để thiết lập được công thức phương sai của Tỷ suất sinh lợi đối với danh mục đầu tư – p, chúng ta cần tìm hiểu thêm các khái niệm là Hiệp phương sai và hệ số tương quan Về Hiệp phương sai, khi phân tích danh mục đầu tư, chúng ta thường quan tâm đến hiệp phương sai của tỷ suất sinh lợi hơn là sự thay đổi giá cả và một vài thứ khác. Hiệp phương sai là một ước lượng để hai mức độ khác nhau “tiến lại gần nhau” nhằm tạo thành một giá trị có ý nghĩa. Một giá trị hiệp phương sai dương có nghĩa là tỷ suất sinh lợi đối với hai khoản đầu tư có khuynh hướng dịch chuyển về cùng một hướng và ngược lại, một giá trị hiệp phương sai âm chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của hai khoản đầu tư có khuynh hướng dịch chuyển về hai hướng khác nhau so với mức trung bình của chúng trong suốt một khoảng thời gian. Độ lớn của hiệp phương sai phụ thuộc vào phương sai của những chuỗi tỷ suất sinh lợi cụ thể cũng như là mối quan hệ giữa chúng. + Đối với hai tài sản A và B, hiệp phương sai của Tỷ suất sinh lợi 2 tài sản này được xem xét như sau: CovA,B = Giá trị kỳ vọng {[RiA – E(RA)][RiB – E(RB)]} = AB
5 + Đối với trường hợp phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi của hai tài sản A và B thì hiệp phương sai được xác định như sau: CovAB = ∑ .RiA – E(RA)][RiB – E(RB)]} + Trong trường hợp tỷ suất sinh lợi của hai tài sản A và B được tính toán dựa vào thực nghiệm thì hiệp phương sai của chúng được xác định như sau: CovAB = .∑ RiA – E(RA)][RiB – E(RB)]} Phần trên ta đã xem xét về Hiệp phương sai, tiếp sau là Hệ số tương quan, đó là sự “chuẩn hóa” ước lượng hiệp phương sai do hiệp phương sai bị ảnh hưởng bởi tính biến thiên của hai chuỗi TSSL riêng lẻ AB = Trong đó: AB là hệ số tương quan của những TSSL A là độ lệch chuẩn của RiA B là độ lệch chuẩn của RiB Hệ số tương quan chỉ có thể thay đổi từ -1 đến +1. Giá trị +1 có thể nhấn mạnh mối quan hệ tuyến tính xác định giữa RA và RB, nghĩa là TSSL đối với hai cổ phiếu cùng thay đổi trong một kiểu tuyến tính xác định hoàn toàn. Giá trị -1 có thể nhấn mạnh mối quan hệ phủ định hoàn toàn giữa hai chuỗi TSSL như khi TSSL của một cổ phiếu cao hơn mức trung bình, TSSL của những cổ phiếu khác sẽ thấp hơn mức trung bình bằng một số lượng lớn. Giá trị 0 có nghĩa là TSSL không có mối quan hệ tuyến tính hay còn gọi là tương quan độc lập, qua thống kê chúng không có tương quan với nhau. Sau khi đã xem xét Hiệp phương sai và Hệ số tương quan, sau đây sẽ là công thức tính cho TSSL của một DMĐT: Như đã nêu, TSSL của một DMĐT là giá trị trung bình theo tỷ trọng của TSSL mong đợi của những tài sản riêng lẻ trong danh mục đó. Do đó, có một vài ý
6 kiến cho rằng độ lệch chuẩn của DMĐT cũng được tính toán theo cùng cách, nghĩa là tính bằng cách lấy trung bình tỷ trọng của độ lệch chuẩn đối với những tài sản riêng lẻ. Đây có thể là một sai lầm, Markowitz đã tìm thấy công thức tổng quát đối với độ lệch chuẩn của một DMĐT được thể hiện cụ thể như sau: p= √∑ ∑ ∑ (i Trong đó: p là độ lệch chuẩn của DMĐT wi là tỷ trọng đầu tư của tài sản riêng lẻ trong danh mục, tỷ lệ này được xác định bởi tỷ lệ của giá trị trong DMĐT. 2 i là phương sai của TSSL đối với tài sản i Covij là hiệp phương sai giữa TSSL đối với tài sản i và j, với Covij = ij i j Công thức này cho thấy độ lệch chuẩn của DMĐT là một phần giá trị trung bình của những phương sai riêng lẻ (trong đó tỷ trọng là bình phương), cộng với tỷ trọng hiệp phương sai giữa những tài sản trong danh mục. Độ lệch chuẩn (hay rủi ro) của DMĐT bao gồm không chỉ phương sai của những tài sản riêng lẻ mà còn bao gồm hiệp phương sai giữa những cặp tài sản riêng lẻ trong danh mục đó. Hơn nữa, trong một DMĐT với số lượng lớn các chứng khoán, công thức này rút gọn thành tổng tỷ trọng hiệp phương sai. Theo công thức trên, chúng ta rút ra những nhận định sau: + Một là, nếu ta thêm một tài sản vào DMĐT thì sẽ xảy ra hai ảnh hưởng: thứ nhất là phương sai TSSL của chính tài sản đó, và thứ hai là hiệp phương sai giữa TSSL của tài sản mới với TSSL của những tài sản khác hiện có trong danh mục. Mối liên quan giá trị của những hiệp phương sai này về căn bản lớn hơn phương sai của một tài sản mới thêm vào và cả phương sai của những tài sản hiện có trong danh mục. Điều này có nghĩa là nhân tố quan trọng được xem xét khi thêm một khoản
7 đầu tư vào danh mục không phải là phương sai của chính khoản đầu tư đó mà là hiệp phương sai trung bình với tất cả những khoản đầu tư khác trong danh mục. + Hai là, rủi ro của DMĐT chủ yếu phụ thuộc vào hiệp phương sai của từng cặp tài sản có trong danh mục, mà hiệp phương sai lại chịu ảnh hưởng bởi hệ số tương quan. Nếu hệ số tương quan của từng cặp tài sản là xác định hoàn toàn thì sẽ không có lợi gì trong việc giảm thiểu rủi ro danh mục vì khi đó độ lệch chuẩn cũng chỉ đơn giản là trung bình tỷ trọng của những độ lệch chuẩn đơn lẻ. Ngược lại, nếu hệ số tương quan là phủ định hoàn toàn thì có thể giảm thiểu đáng kể rủi ro danh mục, đặc biệt là đối với danh mục chỉ gồm hai tài sản thì rủi ro được hoàn toàn triệt tiêu. Từ việc đưa ra công thức đo lường rủi ro (độ lệch chuẩn) và TSSL của DMĐT, Harry Markowitz đã đi đến một kết luận rất có giá trị: đa dạng hóa danh mục có thể làm giảm thiểu, thậm chí triệt tiêu rủi ro khi đầu tư. 1.2.3. Đƣờng biên hiệu quả và lợi ích của nhà đầu tƣ Như ta đã biết trong lý thuyết danh mục của Harry Markowitz, việc đa dạng hóa các chứng khoán trong danh mục đầu tư sẽ có tác dụng giảm thiểu rủi ro. Đường biên hiệu quả miêu tả tập hợp những danh mục đầu tư có tỷ suất sinh lợi lớn nhất cho mỗi mức độ rủi ro, hoặc rủi ro thấp nhất cho mỗi mức tỷ suất sinh lợi. Như một nhà đầu tư, bạn sẽ có một điểm mục tiêu nằm dọc theo đường biên hiệu quả dựa trên hàm lợi ích và thái độ hướng đến rủi ro, không có một danh mục đầu tư nào nằm trên đường biên hiệu quả có thể chiếm ưu thế hơn bất kỳ danh mục đầu tư khác trên đường biên hiệu quả, danh mục có tỷ suất sinh lợi càng cao thì rủi ro mà nhà đầu tư phải chịu sẽ càng lớn. Hình 1.1 chỉ ra hai tập hợp đường cong hữu dụng với một đường biên hiệu quả của những khoản đầu tư. Đường cong U1 cho thấy thái độ không thích rủi ro mạnh nhất của nhà đầu tư (so sánh với U3 và U2). Những đường cong hữu dụng này hoàn toàn dốc đứng, điều này chỉ ra rằng nhà đầu tư sẽ không gánh chịu thêm rủi ro để gia tăng tỷ suất sinh lợi. Tập hợp các đường cong U’1, U’2, U’3 cho thấy thái độ
8 không thích rủi ro của nhà đầu tư thấp hơn. Một nhà đầu tư sẽ sẵn sang chấp nhận một rủi ro ít hơn để nhận được một tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn. Đường cong hữu dụng (hay đường cong bàng quan) U’1 U1 Tỷ suất sinh lợi mong đợi U’2 U’3 U2 U3 B E(Rp2*) A Đường biên hiệu quả E(Rp1*) Markowitz * * p1 p2 Độ lệch chuẩn Hình 1.1: Lựa chọn một danh mục đầu tƣ tối ƣu trong thị trƣờng với những tài sản rủi ro trên đƣờng biên hiệu quả Nguồn: Sách “Đầu tư tài chính”-tác giả Phan Thị Bích Nguyệt-trang 34 Danh mục đầu tư tối ưu là danh mục đầu tư trên đường biên hiệu quả, tại đó lợi ích đem lại cho nhà đầu tư là cao nhất. Nó nằm tại điểm tiếp tuyến giữa đường biên hiệu quả và đường cong với mức hữu dụng cao nhất. Mức hữu dụng cao nhất của một nhà đầu tư thận trọng là tại điểm X trên hình 1.1, nơi mà đường cong U2 chỉ tiếp xúc với đường biên hiệu quả. Mức hữu dụng cao nhất của một nhà đầu tư có thái độ mạo hiểm hơn xảy ra tại điểm Y, tại điểm này cho thấy một danh mục đầu tư với một tỷ suất sinh lợi monh đợi cao hơn và rủi ro cao hơn danh mục đầu tư tại điểm X.
9 1.3. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) 1.3.1. Các giả định Khi cần giải quyết bất kỳ lý thuyết nào trong khoa học, kinh tế học hay trong tài chính cần thiết phải đưa ra một vài giả định, các giả định này sẽ chỉ ra thế giới được mong đợi vận hành như thế nào. Điều này cho phép các thuyết gia tập trung vào việc phát triển một lý thuyết mà lý thuyết đó sẽ giải thích một vài khía cạnh của thế giới sẽ đáp ứng các thay đổi trong môi trường. Trong phần này, chúng ta sẽ xem xét những giả định chủ yếu làm cơ sở cho sự phát triển lý thuyết thị trường vốn Giả định về tâm lý các nhà đầu tƣ (1) Các nhà đầu tư là những cá nhân không ưa thích rủi ro nhưng luôn muốn tối đa hóa lợi ích mong đợi. Tức là, các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao tương ứng với rủi ro cho trước hoặc rủi ro thấp nhất với tỷ suất sinh lợi cho trước. Như vậy, những nhà đầu tư trong giả định này được gọi là những nhà đầu tư thận trọng (2) Các nhà đầu tư sẽ tìm cách giảm thiểu rủi ro bằng việc kết hợp nhiều chứng khoán khác nhau trong tập hợp danh mục đầu tư của mình. (3) Các quyết định đầu tư được đưa ra và kết thúc trong khoảng thời gian nhất định. Khoảng thời gian này không nhất thiết phải được quy định cụ thể. Nó có thể được tính bằng 6 tháng, 1 năm, 2 năm…Trong thực tế, các quyết định đầu tư thì phức tạp hơn nhiều và thường không chỉ là một chu kỳ thời gian. Việc giả định rằng quyết định đầu tư kéo dài và kết thúc trong một giai đoạn chỉ là sự cần thiết để đơn giản hóa trong khi tính toán và phân tích. (4) Các nhà đầu tư có chung các kỳ vọng về các thông số đầu vào sử dụng để tạo lập danh mục đầu tư hữu hiệu Markowitz. Đó là các thông số như: mức lợi suất, độ rủi ro... Những giả thuyết về thị trƣờng vốn (1) Thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn hảo. Điều này có nghĩa là trên thị trường có rất nhiều người bán và người mua. Năng lực của một nhà đầu tư