Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Vận dụng mô hình Fama French 3 nhân tố vào thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:122

Thêm vào BST

Báo xấu

5
lượt xem 0
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn có cấu trúc gồm 3 chương trình bày lý thuyết các mô hình đầu tư tài chính hiện đại và chứng cứ thực nghiệm trên thế giới; kiểm định mô hình Fama French 3 nhân tố trên thị trường chứng khoán Việt Nam; ứng dụng mô hình Fama French vào thị trường chứng khoán Việt Nam

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Vận dụng mô hình Fama French 3 nhân tố vào thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VÕ NGỌC ẨN VẬN DỤNG MÔ HÌNH FAMA FRENCH 3 NHÂN TỐ VÀO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Kinh tế tài chính ngân hàng Mã số : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN VĂN SĨ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2011
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS. TS. Nguyễn Văn Sĩ. Những nội dung được trình bày trong luận văn là trung thực. Số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá của các tác giả khác, người viết đều có ghi rõ nguồn gốc trong phần tài liệu tham khảo. Tác giả VÕ NGỌC ẨN
MỤC LỤC Trang Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục bảng Danh mục hình Danh mục từ viết tắt Mở đầu 1. Lý do chọn đề tài 2. Mục tiêu nghiên cứu 3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 4. Phƣơng pháp nghiên cứu 5.Ý nghĩa khoa học thực tiễn CHƢƠNG 1 LÝ THUYẾT CÁC MÔ HÌNH ĐẦU TƢ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI VÀ CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI 1.1 Lý thuyết danh mục………..……………………………………………..…………1 1.1.1 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của một tài sản………………………………….……....1 1.1.2 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của danh mục…………………………………………..2 1.1.3 Đƣờng biên hiệu quả…………………………………………………..………….3 1.1.4 Đƣờng biên hiệu quả và lợi ích của nhà đầu tƣ……………………………….…..4 1.2 Mô hình CAPM và thực nghiệm trên các thị trƣờng………………………….…….5 1.2.1 Mô hình CAPM…………………………………………………………..……….5 1.2.2 Thực nghiệm của mô hình CAPM…………………………………………...…..10 1.3 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá – APT (Arbitrage Pricing Theory)…………12
1.3.1 Mô hình APT……………………………………………………………..…...…12 1.3.2 Thực nghiệm của mô hình APT…………………………………………...…….13 1.4 Mô hình Fama French 3 nhân tố và thực nghiệm trên các thị trƣờng….………….15 1.4.1 Mô hình Fama French 3 nhân tố………………………………….. ……………17 1.4.2 Thực nghiệm của mô hình Fama French 3 nhân tố………………………..…….19 1.5 Mô hình nào cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam……………………….……..21 CHƢƠNG 2 KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH FAMA FRENCH 3 NHÂN TỐ TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2.1 Tổng quan thị trƣờng chứng khoán Việt Nam…………..………… ………….….25 2.1.1 Quá trình hình thành và phát triển…………..………… …………………..……25 2.1.2 Đặc điểm thị trƣờng……………………………………………...……..……….26 2.1.2.1 Qui mô………………………………………...………………………………26 2.1.2.2 Niêm yết và giao dịch chứng khoán…………………………………...………27 2.1.2.3 Nhà đầu tƣ……………………………………………………………..………28 2.1.2.4 Thị trƣờng không hiệu quả…………………………………………………….28 2.1.2.5 Thị trƣờng bất ổn hàm chứa rủi ro cao………………………………..……….31 2.1.2.6 Thị trƣờng có nhiều giới hạn…………………………………………………..33 2.2 Kiểm định mô hình Fama French 3 nhân tố trên TTCK Việt Nam….……...…….38 2.2.1 Dữ liệu…………………………………………………………………………..38 2.2.1.1 Mẫu nghiên cứu……………………………………………………….………38 2.2.1.2 Tỷ suất sinh lợi chứng khoán………………………………………...………..39 2.2.1.3 Lãi suất phi rủi ro………………………………………………...……………39 2.2.1.4 Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng………………………..…………….…...…………40
2.2.1.5 Qui mô (size)……………………………………………………….………….40 2.2.1.6 Tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng vốn cổ phần (BE/ME)………..……...40 2.2.2 Xây dựng các danh mục theo qui mô và BE/ME………………………….…….41 2.2.3 Xác định các biến cho mô hình…………………………………………...……..43 2.2.3.1 Biến phụ thuộc……………………………………………………….………..43 2.2.3.2 Biến độc lập……………………………………………………….…………...45 2.2.4 Kết quả kiểm định……………………………………………………..………...47 2.2.4.1 Phƣơng pháp kiểm định……………………………………………...………..47 2.2.4.2 Kết quả kiểm định mô hình CAPM…………………………………………....48 2.2.4.3 Kết quả kiểm định mô hình Fama French 3 nhân tố…………………..………51 2.2.5 Mô hình Fama French trong điều kiện thị trƣờng Việt Nam…………...……….57 CHƢƠNG 3 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH FAMA FRENCH VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 3.1 Kiểm tra hiệu ứng trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán……...………………..……68 3.1.1 Hiệu ứng momentum…………………………………………………...………..68 3.1.2 Hiệu ứng mùa……………………………………………………………..……..74 3.2 Đánh giá hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tƣ………...………………..……81 3.3 Định giá cổ phiếu………………………………………………………….………84 3.4 Điều kiện và cách thức vận dụng mô hình đối với các nhà đầu tƣ ……….………93 3.4.1 Điều kiện vận dụng mô hình…………………………………... ……….………93 3.4.2 Cách thức vận dụng mô hình…….……………………………. ……….………94 KẾT LUẬN 1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu
2. Hạn chế của nghiên cứu Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC BẢNG Trang Bảng 2.1 Tỷ suất sinh lợi trung bình tháng và rủi ro các thị trường ..............................33 Bảng 2.2 Số lượng cổ phiếu trong mẫu qua các năm ....................................................39 Bảng 2.3 Số lượng cổ phần trong mỗi danh mục ..........................................................42 Bảng 2.4 Tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của 4 danh mục ....................................44 Bảng 2.5 Tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của 4 danh mục theo qui mô ................44 Bảng 2.6 Tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của 4 danh mục theo BE/ME ...............45 Bảng 2.7 Tỷ suất sinh lợi vượt trội của 3 nhân tố..........................................................46 Bảng 2.8 Hệ số tương quan giữa các biến độc lập.........................................................47 Bảng 2.9 Kết quả kiểm định mô hình CAPM của 4 danh mục .....................................48 Bảng 2.10 Kiểm định Kolmogorov – Smirnov của 4 danh mục mô hình CAPM .........50 Bảng 2.11 Kiểm định Park của 4 danh mục mô hình CAPM ........................................50 Bảng 2.12 Kiểm định Durbin - Watson của 4 danh mục mô hình CAPM ....................51 Bảng 2.13 Kiểm định mô hình CAPM bổ sung nhân tố SMB của 4 danh mục ............51 Bảng 2.14 Kiểm định mô hình CAPM bổ sung nhân tố HML của 4 danh mục ............52 Bảng 2.15 So sánh mô hình CAPM-SMB và CAPM-HML của 4 danh mục ...............53 Bảng 2.16 Kiểm định mô hình Fama French 3 nhân tố của 4 danh mục ......................54 Bảng 2.17 Kiểm định Kolmogorov-Smirnov của 4 danh mục mô hình F.F .................55 Bảng 2.18 Kiểm định Park của 4 danh mục mô hình Fama French ..............................55 Bảng 2.19 Kiểm định Durbin - Watson của 4 danh mục mô hình Fama French ..........55 Bảng 2.20 Kiểm định đa cộng tuyến của 4 danh mục mô hình Fama French ...............56 Bảng 2.21 Phần bù rủi ro các nhân tố trong mô hình Fama French ..............................57
Bảng 2.22 Kết quả kiểm định mô hình Fama French riêng với 4 danh mục .................59 Bảng 2.23 Kiểm định Kolmogorov-Smirnov của 4 danh mục mô hình riêng ..............60 Bảng 2.24 Kiểm định Park của 4 danh mục mô hình riêng ...........................................61 Bảng 2.25 Kiểm định Durbin - Watson của 4 danh mục mô hình riêng .......................61 Bảng 2.26 Kiểm định đa cộng tuyến của 4 danh mục mô hình riêng ............................62 Bảng 2.27 Tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của 4 DM theo thanh khoản ...............62 Bảng 2.28 Phần bù rủi ro các nhân tố mô hình riêng ....................................................63 Bảng 2.29 Kết quả kiểm định mô hình 4 nhân tố ..........................................................64 Bảng 2.30 Kiểm định Kolmogorov-Smirnov 4 danh mục mô hình 4 nhân tố ..............65 Bảng 2.31 Kiểm định Park của 4 danh mục mô hình 4 nhân tố ....................................65 Bảng 2.32 Kiểm định Durbin - Watson của 4 danh mục mô hình 4 nhân tố ................66 Bảng 2.33 Kiểm định đa cộng tuyến của 4 danh mục mô hình 4 nhân tố .....................66 Bảng 3.1 Kiểm tra hiệu ứng momentum 11 tháng với mô hình 4 nhân tố ....................70 Bảng 3.2 Kiểm tra hiệu ứng momentum 6 tháng với mô hình 4 nhân tố ......................71 Bảng 3.3 Kiểm tra hiệu ứng momentum 3 tháng với mô hình 4 nhân tố ......................72 Bảng 3.4 Kết quả kiểm định mô hình 4 nhân tố với 4 danh mục momentum ...............73 Bảng 3.5 Phần bù momentum ........................................................................................74 Bảng 3.6 Hồi qui tỷ suất sinh lợi 4 danh mục theo biến giả (dummy) ..........................76 Bảng 3.7 Hồi qui tỷ suất sinh lợi 3 nhân tố theo biến giả (dummy) ..............................77 Bảng 3.8 Tỷ suất sinh lợi bình quân của từng tháng so với 11 tháng còn lại ................77 Bảng 3.9 Hồi qui tỷ suất sinh lợi 4 danh mục theo biến giả - hiệu ứng tháng 8 ..........79 Bảng 3.10 Hồi qui tỷ suất sinh lợi 3 nhân tố theo biến giả - hiệu ứng tháng 8 ............80 Bảng 3.11 Hồi qui tỷ suất sinh lợi 4 danh mục qui mô theo biến giả ...........................80
Bảng 3.12 Hồi qui tỷ suất sinh lợi 4 danh mục BE/ME theo biến giả...........................81 Bảng 3.13 Hiệu quả hoạt động của danh mục BU .........................................................82 Bảng 3.14 Hiệu quả hoạt động của danh mục BD .........................................................83 Bảng 3.15 Hiệu quả hoạt động của danh mục SU .........................................................83 Bảng 3.16 Hiệu quả hoạt động của danh mục SD .........................................................84 Bảng 3.17 Kết quả kiểm định mô hình 4 nhân tố với 5 CP qui mô lớn nhất ...............85 Bảng 3.18 Kết quả kiểm định mô hình 4 nhân tố với 5 CP qui mô trung bình .............86 Bảng 3.19 Kết quả kiểm định mô hình 4 nhân tố với 5 CP qui mô nhỏ nhất ................86 Bảng 3.20 Kiểm định mô hình Fama French quốc tế với top 5 big size .......................87 Bảng 3.21 Kiểm định mô hình Fama French quốc tế với top 5 medium ......................87 Bảng 3.22 Kiểm định mô hình Fama French quốc tế với top 5 small size ....................88 Bảng 3.23 Kiểm định mô hình CAPM với top 5 big size ..............................................88 Bảng 3.24 Kiểm định mô hình CAPM với top 5 medium .............................................89 Bảng 3.25 Kiểm định mô hình CAPM với top 5 small size ..........................................89 Bảng 3.26 So sánh mức độ phù hợp của 3 mô hình - top 5 big size .............................90 Bảng 3.27 So sánh mức độ phù hợp của 3 mô hình - top 5 medium .............................90 Bảng 3.28 So sánh mức độ phù hợp của 3 mô hình - top 5 small size ..........................91 Bảng 3.29 Định giá theo 3 mô hình - top 5 big size ......................................................92 Bảng 3.30 Định giá theo 3 mô hình - top 5 medium size ..............................................92 Bảng 3.31 Định giá theo 3 mô hình - top 5 small size ..................................................93
DANH MỤC HÌNH Trang Hình 1.1 Đường biên hiệu quả của Markowitz ...............................................................4 Hình 1.2 Kết hợp giữa đường biên hiệu quả và lợi ích nhà đầu tư ..................................5 Hình 1.3 Kết hợp giữa tài sản rủi ro và danh mục trên đường biên hiệu quả ..................6 Hình 1.4 Lựa chọn danh mục trên đường CML theo khẩu vị nhà đầu tư........................7 Hình 1.5 Quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của một tài sản – đường SML .............9 Hình 1.6 Đường thị trường chứng khoán (SML) với rủi ro hệ thống Beta .....................9
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT APT : Arbitrage Pricing Theory – Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá CAPM : Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn BE/ME : Book - to - Market Equity – Giá trị sổ sách trên giá thị trường SMB : Small Minus Big – Nhân tố qui mô HML : High Minus Low – Nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường (nhân tố giá trị) HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội UMD : Up Minus Down – Nhân tố thanh khoản WML : Winner Minus Loser – Nhân tố Momentum BE : Book Equity – Giá trị sổ sách vốn cổ phần ME : Market Equity – Giá trị thị trường vốn cổ phần HOSTC : Trung tâm giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh HASTC : Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội CML : Capital Market Line – đường thị trường vốn SML : Security Market Line - đường thị trường chứng khoán CCAPM : Conditional Capital Asset Pricing Model – Mô hình CAPM có điều kiện UpCom : Thị trường giao dịch chứng khoán công ty đại chúng chưa niêm yết E/P : Earnings yield – Thu nhập mỗi cổ phần chia cho giá mỗi cổ phần EPS : Earning per Share - Thu nhập mỗi cổ phần D/P : Dividend yield – cổ tức mỗi cổ phần chia cho giá mỗi cổ phần
MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Đầu tư tài chính cũng giống như các loại hình đầu tư khác luôn gắn liền với một mức độ rủi ro nhất định, nói cách khác rủi ro là cái giá phải trả để đạt được mức lợi nhuận mong muốn. Trong lý thuyết danh mục, Markowitz lần đầu tiên đã lượng hóa được đại lượng tỷ suất sinh lợi và rủi ro, lý thuyết danh mục đã đặt nền tảng cho các mô hình đầu tư tài chính hiện đại ra đời sau đó góp phần thúc đẩy hoạt động đầu tư tài chính trên thế giới phát triển mạnh mẽ. Từ lúc ra đời cho đến nay, các mô hình định giá tài sản nổi tiếng như: mô hình CAPM, mô hình APT, mô hình Fama French 3 nhân tố đã được vận dụng rộng rãi trên các thị trường chứng khoán thế giới. Các nhà nghiên cứu đã đưa ra những kết quả thực nghiệm và những tranh luận sôi nổi về hiệu quả sử dụng của các mô hình. Kết quả thực nghiệm trên thế giới cho thấy mô hình ba nhân tố của Fama French tuy bắt nguồn từ thực nghiệm, không có cơ sở lý thuyết vững chắc như mô hình CAPM hay mô hình APT nhưng lại có hiệu quả ứng dụng trong thực tiễn khá cao. Ở Việt Nam, kể từ năm 2006 khi hoạt động đầu tư chứng khoán diễn ra sôi nổi, thị trường chứng khoán đã thu hút rất nhiều nhà đầu tư trong nước và nước ngoài tham gia. Chứng khoán đã trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn và quen thuộc đối với mọi người. Theo số liệu thống kê có khoảng 90% các nhà đầu tư trên thị trường là nhà đầu tư cá nhân. Thực trạng cho thấy, đa số các nhà đầu tư này không có kiến thức về đầu tư chứng khoán, họ chủ yếu đầu tư ngắn hạn theo kiểu lướt sóng để tìm kiếm lợi nhuận. Việc ra quyết định đầu tư hoàn toàn dựa vào cảm tính và chạy theo tâm lý đám đông, chưa chú trọng đến việc ứng dụng các mô hình đầu tư tài chính hiện đại vào hoạt động mua bán chứng khoán. Tuy nhiên, trong tương lai khi thị trường chứng khoán đi vào giai đoạn phát triển ổn định, các nhà đầu tư muốn tồn tại trên thị trường cần phải chuyên nghiệp hơn trong hoạt động mua bán chứng khoán, khi đó hiểu biết về rủi ro và tỷ suất sinh lợi cũng như vận dụng các mô hình đầu tư tài chính hiện đại vào hoạt động đầu tư là một yêu cầu thiết thực.
Ngoài ra, việc lựa chọn mô hình nào cho phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam với những nét đặc thù riêng biệt của một thị trường mới nổi cũng là một vấn đề cần đặt ra. Xuất phát từ những vấn đề trên, tác giả chọn đề tài “Vận dụng mô hình Fama French 3 nhân tố vào thị trường chứng khoán Việt Nam” để góp phần trong việc ứng dụng các mô hình đầu tư tài chính hiện đại vào thực tiễn nhằm nâng cao hiệu quả của hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 2. Mục tiêu nghiên cứu Thông qua kiểm định mô hình Fama French 3 nhân tố trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm xác định các mục tiêu sau:  Xác định xem nhân tố qui mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường vốn cổ phần có thực sự ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam không ?  Mô hình Fama French 3 nhân tố có hiệu quả hơn mô hình CAPM trong việc giải thích sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi chứng khoán không ?  Mô hình Fama French với đặc thù riêng có tốt hơn mô hình Fama French quốc tế khi ứng dụng vào mỗi nước ? từ đó xây dựng mô hình Fama French riêng phù hợp với những đặc trưng của thị trường chứng khoán Việt Nam.  Vận dụng mô hình Fama French vào hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là mô hình CAPM và mô hình Fama French dựa trên cơ sở khảo sát các cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE), thời gian khảo sát từ 01/01/2005 đến 30/06/2010. 4. Phương pháp nghiên cứu  Nghiên cứu định lượng kết hợp với nghiên cứu định tính và các phương pháp thống kê (phân tích, so sánh …).
 Sử dụng phương pháp hồi qui OLS chuỗi thời gian để đánh giá tác động của từng nhân tố đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán.  Nghiên cứu dùng Excel để xây dựng các danh mục và xác định các biến đầu vào cho mô hình, sau đó sử dụng phần mềm SPSS hồi qui các chuỗi tỷ suất sinh lợi để kiểm định các mô hình. 5. Ý nghĩa khoa học thực tiễn  Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết các mô hình đầu tư tài chính hiện đại và các nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường quốc tế làm cơ sở vận dụng vào thị trường chứng khoán Việt Nam.  Đưa ra bằng chứng thực nghiệm của mô hình CAPM và mô hình Fama French trên thị trường chứng khoán Việt Nam.  Xây dựng mô hình riêng phù hợp với điều kiện của thị trường chứng khoán Việt Nam làm cơ sở giúp các nhà đầu tư đánh giá rủi ro, định giá và lựa chọn cổ phiếu phục vụ hoạt động đầu tư …  Kết quả nghiên cứu bằng phương pháp định lượng mang tính khách quan và có ý nghĩa khoa học cao.
1 CHƢƠNG 1 LÝ THUYẾT CÁC MÔ HÌNH ĐẦU TƢ TÀI CHÍNH HIỆN ĐẠI VÀ CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI 1.1 Lý thuyết danh mục Lý thuyết danh mục ra đời năm 1952 do Harry Markowitz đề xuất. Trong lý thuyết này, Markowitz lần đầu tiên đã lượng hóa được rủi ro bằng đại lượng độ lệch chuẩn và đưa ra khái niệm danh mục tài sản với đặc tính quan trọng là khi kết hợp các tài sản riêng lẻ với nhau thì rủi ro (đo lường bằng độ lệch chuẩn) của danh mục sẽ thấp hơn rủi ro của các tài sản do tỷ suất sinh lợi của các tài sản không đồng thời biến động cùng chiều. Lý thuyết danh mục đã xây dựng đường biên hiệu quả là tập hợp các kết hợp tài sản (danh mục) có hiệu quả cao nhất, nhà đầu tư sẽ lựa chọn cho mình một danh mục trên đường biên này dựa vào nguyên tắc đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Có thể nói, lý thuyết danh mục đã đặt nền móng cho sự ra đời của các mô hình đầu tư tài chính hiện đại sau này. 1.1.1 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của một tài sản Rủi ro và tỷ suất sinh lợi là hai khái niệm gắn liền với nhau và quan hệ cùng chiều, tỷ suất sinh lợi càng cao thì rủi ro càng lớn. Tỷ suất sinh lợi (thực tế) của một tài sản được tính bằng công thức sau: Pt – Pt-1 + Dt Ri = Pt-1 Trong đó: Ri là tỷ suất sinh lợi của tài sản i Pt là giá cuối kỳ t của tài sản i Pt-1 là giá đầu kỳ t của tài sản i Dt là thu nhập trong thời kỳ t của tài sản i Tỷ suất sinh lợi mong đợi và rủi ro theo phương pháp xác suất Tỷ suất sinh lợi mong đợi (hay còn gọi là tỷ suất sinh lợi yêu cầu) của tài sản i: n E(Ri) = ∑ pj Rj j=1
2 Trong đó: E(Ri) là tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản i Rj là tỷ suất sinh lợi của tài sản i trong tình huống j pj là xác suất xảy ra tình huống j Với giả định tỷ suất sinh lợi phân phối chuẩn, phương sai của tỷ suất sinh lợi được xác định bằng công thức sau: n σi = ∑ [Ri – E(Ri)]2 pi 2 i=1 Độ lệch chuẩn - đại lượng đo lường rủi ro tổng thể được xác định bằng công thức: σi = √σi 2 Tỷ suất sinh lợi mong đợi và rủi ro theo phương pháp thực nghiệm Tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản i: 1 N E(Ri) = N ∑ Rj j=1 Trong đó: N là số mẫu thực nghiệm Phương sai của tỷ suất sinh lợi được xác định bằng công thức sau: 1 N σi = N ∑ [Ri – E(Ri)]2 2 i=1 Độ lệch chuẩn: σi = √σi 2 1.1.2 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của danh mục Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục gồm n tài sản: n E(Rp) = ∑ wi E(Ri) j=1 Trong đó: E(Rp) là tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục p E(Ri) là tỷ suất sinh lợi mong đợi của tài sản i wi là tỷ trọng vốn đầu tư của tài sản i trong danh mục p
3 Phương sai của danh mục gồm n tài sản (đo lường rủi ro danh mục) được tính bằng công thức: n n n 2 2 2 σ p = ∑ w iσ i + ∑ ∑ wi wj covij i=1 i=1 j=1 Trong đó: σ2p là phương sai của danh mục p wi là tỷ trọng đầu tư vào tài sản i σ2i là phương sai tỷ suất sinh lợi của tài sản i covij là hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lợi của tài sản i và tài sản j trong đó covij = ρij σi σj (ρij là hệ số tương quan của tài sản i và tài sản j) Công thức trên cho thấy phương sai của danh mục không chỉ bao gồm phương sai của từng tài sản riêng lẻ mà còn bao gồm hiệp phương sai của từng cặp tài sản trong danh mục, do đó khi thêm vào danh mục một tài sản thì rủi ro của danh mục phụ thuộc rất nhiều vào hiệp phương sai của tài sản đó với tất cả các tài sản khác trong danh mục. Đây là điểm nổi bật của lý thuyết danh mục làm cơ sở cho việc xây dựng đường biên hiệu quả, đặt nền móng cho sự ra đời của mô hình CAPM sau đó. 1.1.3 Đƣờng biên hiệu quả Đường biên hiệu quả là tập hợp các danh mục đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao nhất tương ứng với mỗi mức rủi ro cho trước hoặc có rủi ro thấp nhất tương ứng với mỗi mức tỷ suất sinh lợi xác định. Không một danh mục đầu tư nào trên đường biên hiệu quả có ưu thế hơn bất kỳ danh mục đầu tư còn lại trên đường biên hiệu quả, vì danh mục có tỷ suất sinh lợi càng cao thì mức rủi ro gánh chịu càng lớn.
4 Hình 1.1 Đƣờng biên hiệu quả của Markowitz Hình 1.1 cho thấy các danh mục nằm trên đường biên hiệu quả là các kết hợp tài sản tối ưu vì ứng với một mức rủi ro xác định, danh mục nằm trên đường biên hiệu quả sẽ có tỷ suất sinh lợi cao nhất (B và C có cùng mức rủi ro nhưng tỷ suất sinh lợi của B cao hơn C) và ứng với một mức tỷ suất sinh lợi xác định, danh mục nằm trên đường biên hiệu quả sẽ có rủi ro thấp nhất (A và C có cùng tỷ suất sinh lợi nhưng mức rủi ro của A thấp hơn C). 1.1.4 Đƣờng biên hiệu quả và lợi ích của nhà đầu tƣ Đường cong hữu dụng thể hiện lợi ích của nhà đầu tư, nó chỉ rõ sự đánh đổi giữa tỷ suất sinh lợi mong đợi và rủi ro mà nhà đầu tư phải gánh chịu. Một kết hợp giữa đường biên hiệu quả và đường cong hữu dụng sẽ xác định danh mục thích hợp nhất cho nhà đầu tư. Hình 1.2 thể hiện sự kết hợp giữa đường biên hiệu quả và đường cong hữu dụng của hai nhà đầu tư. Tập hợp đường hữu dụng (U1, U2, U3) cho thấy nhà đầu tư này rất ngại rủi ro (đường cong dốc đứng cho thấy rủi ro gia tăng rất ít theo tỷ suất sinh lợi), danh mục mang lại lợi ích cao nhất cho nhà đầu tư này được xác định tại điểm tiếp xúc của đường cong hữu dụng U2 với đường biên hiệu quả. Tập hợp đường hữu dụng (U1’, U2’, U3’) cho thấy nhà đầu tư này chấp nhận rủi ro để đạt được mức sinh lợi cao hơn, danh mục mang lại lợi ích cao nhất cho nhà đầu tư này
5 được xác định tại điểm tiếp xúc của đường cong hữu dụng U2’ với đường biên hiệu quả. U1’ Tỷ U2’ suất U3’ sinh lời Đƣờng cong hiệu quả Đƣờng cong hữu dụng U1 U2 U3 Độ lệch chuẩn Hình 1.2 Kết hợp giữa đƣờng biên hiệu quả và lợi ích nhà đầu tƣ 1.2 Mô hình CAPM và thực nghiệm trên các thị trƣờng 1.2.1 Mô hình CAPM Mô hình CAPM được xây dựng dựa trên nền tảng của lý thuyết thị trường vốn do William Sharpe đề xuất vào năm 1964, ông đã đạt giải thưởng Nobel nhờ cống hiến này nhưng Lintner và Mossin cũng đã nghiên cứu và rút ra các kết quả tương tự. Điểm chủ yếu để lý thuyết danh mục phát triển thành lý thuyết thị trường vốn là ý tưởng về một tài sản phi rủi ro với tỷ suất sinh lợi Rf và nhà đầu tư có thể cho vay hoặc đi vay không giới hạn ở mức lãi suất phi rủi ro này. Khi kết hợp một tài sản phi rủi ro (tỷ trọng đầu tư wf) với một danh mục các tài sản rủi ro nằm trên đường cong hiệu quả Markowitz (danh mục A) ta sẽ được một danh mục mới có tỷ suất sinh lợi mong đợi được xác định bởi phương trình E(Rp) = wf Rf + (1 - wf) E(RA) trong đó E(RA) là tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục A. Phương sai của danh mục mới được xác định: σ2p = w2f σ2f + (1 - wf)2 σ2A + 2 wf (1 - wf) σf σA ρfA
6 2 Vì tài sản phi rủi ro có phương sai = 0 nên σ p = (1 - wf)2 σ2A Hay độ lệch chuẩn σp = (1 - wf) σA Thay thế các tỷ trọng đầu tư vào E(Rp) ta có: σp E(Rp) = Rf + (E(RA) - Rf) σA Như vậy quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro của danh mục mới là quan hệ tuyến tính với hệ số gốc là E(RA) - Rf . Quan hệ này được thể hiện trong hình 1.3 σA Hình 1.3 Kết hợp giữa tài sản rủi ro và danh mục trên đƣờng biên hiệu quả Chúng ta có thể đạt được bất kỳ điểm nào dọc theo đường thẳng nối từ R f đến A bằng việc đầu tư một tỷ lệ wf vào tài sản phi rủi ro và phần còn lại (1 – wf) vào danh mục tại điểm A trên đường cong hiệu quả. Các tập hợp có thể của danh mục kết hợp nằm trên đường thẳng này đều có ưu thế hơn tất cả các danh mục tài sản rủi ro trên đường cong hiệu quả bên dưới điểm A vì danh mục nằm trên đường thẳng có cùng rủi ro nhưng có tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục nằm trên đường cong hiệu quả tương ứng bên dưới. Tương tự, đường thẳng nối từ Rf đến B có hệ số gốc lớn hơn sẽ hiệu quả hơn đường thẳng Rf -A. Đường thẳng từ Rf tiếp xúc với đường cong hiệu quả tại điểm M là đường thẳng có hệ số gốc lớn nhất trong tất cả các đường