59
© Học viện Ngân hàng
ISSN 3030 - 4199
Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng
Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024
Mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính
của doanh nghiệp: Nghiên cứu từ các doanh nghiệp
niêm yết Việt Nam
Dương Ngân Hà
Học viện Ngân hàng, Việt Nam
Ngày nhận: 22/01/2024 Ngày nhận bản sửa: 11/06/2024 Ngày duyệt đăng: 01/07/2024
Tóm tắt: Bài viết nhằm mục đích nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ sống và
căng thẳng tài chính của doanh nghiệp. Bài viết sử dụng dữ liệu từ 721 doanh
nghiệp hiện đang niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh và Hà Nội, trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2022. Phương
pháp hồi quy dữ liệu bảng theo mô hình Logit và phương pháp tác động cố định
được sử dụng để kiểm tra tác động của chu kỳ sống tới căng thẳng tài chính. Kết
quả nghiên cứu cho thấy tồn tại sự khác biệt căng thẳng tài chính trong các giai
đoạn khác nhau của vòng đời. So với giai đoạn chín muồi, các công ty trong giai
đoạn khởi đầu, tăng trưởng và suy thoái có khả năng gặp khó khăn về tài chính
cao hơn. Thêm vào đó, nghiên cứu còn tìm ra tác động cùng chiều của dòng tiền
từ hoạt động tài chính tới căng thẳng tài chính. Trên cơ sở những kết quả này,
The relationship between firm life cycle and firm financial distress: Empirical evidence from
listed firms in Vietnam
Abstract: The paper aims to study the relationship between the life cycle and financial distress of firms.
I used data from 721 listed companies on the Stock exchange of Ho Chi Minh city and Hanoi, during the
period from 2008 to 2022. Regression analysis using the Logit model and fixed-effect method is employed
to examine the impact of the life cycle on financial distress. The research results indicate the existence of
differences in financial distress across different stages of the life cycle. Compared to the mature stages,
companies in the startup, growth and decline stages are more likely to experience financial difficulties.
Additionally, the study also identifies the positive impact of cash flow from financial activities on financial
distress. Based on these results, I propose some suggestions to stabilize the financial situation of firms
according to each stage of the life cycle.
Keywords: Financial distress, Life cycle, Listed companies
Doi: 10.59276/JELB.2024.10.2664
Duong, Ngan Ha
Email: hadn@hvnh.edu.vn
Banking Academy of Viet Nam
Mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính của doanh nghiệp:
Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam
60 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024
trong những giai đoạn này (Akbar và cộng
sự, 2019).
Có thể thấy, đặc điểm của mỗi giai đoạn
trong vòng đời sẽ có những tác động nhất
định tới tình trạng căng thẳng tài chính
của doanh nghiệp. Việc xác định khả năng
doanh nghiệp gặp căng thẳng tài chính trong
mỗi vòng đời của mình là cần thiết. Mục
tiêu của bài nghiên cứu là đánh giá sự khác
biệt trong mức độ căng thẳng tài chính của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong mỗi giai đoạn
khác nhau của vòng đời. Bài nghiên cứu sử
dụng hệ số Zscore để đo lường căng thẳng
tài chính của các doanh nghiệp, các giai
đoạn trong vòng đời được phân chia theo
đặc điểm của dòng tiền trong báo cáo lưu
chuyển tiền tệ.
Bài nghiên cứu được trình bày theo 05 nội
dung, ngoài nội dung đặt vấn đề, phần 02
chúng tôi trình bày các nghiên cứu trước đó
về mối quan hệ giữa vòng đời của doanh
nghiệp và căng thẳng tài chính, phần 03
trình bày về dữ liệu và phương pháp nghiên
cứu. Kết quả nghiên cứu và kết luận sẽ
được trình bày trong phần 04 và 05.
2. Tổng quan các nghiên cứu về mối
quan hệ giữa vòng đời doanh nghiệp và
căng thẳng tài chính của doanh nghiệp
2.1. Cơ sở lý thuyết về vòng đời doanh
nghiệp và căng thẳng tài chính
2.1.1. Vòng đời doanh nghiệp
Lý thuyết vòng đời (Anthony và Ramesh,
1992) cho rằng các chiến lược tăng trưởng
và nguồn vốn của một doanh nghiệp là khác
1. Đặt vấn đề
Căng thẳng tài chính, vỡ nợ hay phá sản là
một vấn đề cơ bản trong các giai đoạn trong
vòng đời của công ty (Wruck, 1990) và nó
ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công
ty trong tương lai. Vòng đời của công ty là
các giai đoạn phát triển khác nhau trong thời
gian công ty tồn tại. Mỗi giai đoạn trong
vòng đời sẽ có những đặc điểm khác nhau
liên quan tới hoạt động, chiến lược kinh
doanh, cơ cấu vốn… (Chhillar và Lellapalli,
2022, Jaafar và Halim, 2016), từ đó sẽ có
những tác động khác nhau lên sức khỏe tài
chính của công ty. Các nghiên cứu về vòng
đời của doanh nghiệp cũng chỉ ra rằng, các
công ty có thể hưởng lợi từ các quyết định
tài chính nếu công ty hiểu rõ được đặc điểm
của từng giai đoạn trong vòng đời của mình
(Graciosa và cộng sự, 2020).
Theo Anthony và Ramesh (1992), một
doanh nghiệp sẽ trải qua 05 giai đoạn trong
vòng đời của mình bao gồm: khởi đầu
(birth), tăng trưởng (growth), chín muồi
(maturity), rũ bỏ (shakeout) và suy thoái
(decline). Trong giai đoạn khởi đầu, lợi
nhuận của công ty có xu hướng thấp, nguy
cơ gặp khó khăn tài chính sẽ cao hơn. Công
ty trong giai đoạn tăng trưởng được cho là
sẽ có tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi
nhuận cao, do đó các khó khăn về tài chính
sẽ được giảm bớt. Ở giai đoạn chín muồi,
tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận
có xu hướng ổn định hơn. Trong giai đoạn
rũ bỏ và suy thoái, công ty thường phải
đối mặt với nguy cơ thiếu hụt nguồn vốn,
doanh thu và lợi nhuận giảm, khó khăn về
tài chính có xu hướng xuất hiện nhiều hơn
tác giả đưa ra một số đề xuất nhằm ổn định tình hình tài chính doanh nghiệp
phù hợp với mỗi giai đoạn của chu kỳ sống.
Từ khóa: Căng thẳng tài chính, Chu kỳ sống, Doanh nghiệp niêm yết
DƯƠNG NGÂN HÀ
61
Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng
nhau trong những giai đoạn khác nhau.
Theo đó, vòng đời của doanh nghiệp bao
gồm 05 giai đoạn: khởi đầu (birth), tăng
trưởng (growth), chín muồi (maturity), rũ
bỏ (shakeout) và suy thoái (decline). Mỗi
giai đoạn có sự khác biệt đáng kể trong các
vấn đề như chiến lược tổ chức, cấu trúc
vốn và các quyết định tài chính của công
ty (Adize, 2004; Miller và Firesen, 1984).
Các công ty trong giai đoạn mới thành lập
thường có quy mô nhỏ, cấu trúc doanh
nghiệp đơn giản, mức độ tập trung quyền
kiểm soát cao trong nhóm chủ sở hữu
(Miller và Friesen, 1984). Doanh nghiệp
trong giai đoạn này có tốc độ tăng trưởng
không ổn định, tỷ lệ book-to-market thường
cao hơn và có rủi ro đặc thù lớn hơn (Lubos
và Peitro, 2003).
Ở giai đoạn tăng trưởng, công ty thường có
quy mô trung bình với số lượng cổ đông
lớn và có tốc độ tăng trưởng nhanh. Các
nhà quản lý doanh nghiệp sẽ được trao
nhiều quyền quyết định hơn và có sự tách
biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý
(Miller và Friesen, 1984). Sự cạnh tranh
giữa các doanh nghiệp gia tăng khi xuất
hiện nhiều đối thủ cạnh tranh phát triển các
sản phẩm tương tự tham gia thị trường.
Khi chuyển sang giai đoạn chín muồi, các
công ty thường hướng tới mục tiêu vận
hành kinh doanh thuận lợi trong một phân
khúc thị trường đã được xác định rõ (Miller
và Priesen, 1994).
Trong giai đoạn rũ bỏ và suy thoái, các
công ty lúc này đối mặt với các khoản nợ
đến hạn và dịch chuyển sang việc sử dụng
vốn tự có, thay thế nợ bằng vốn chủ sở hữu
(Akbar và cộng sự, 2022). Amiri và Saeedi
(2022) cho rằng đây là giai đoạn mà các
công ty đang thực hiện những biện pháp
để ngăn chặn sự sụt giảm trong doanh số
bán hàng.
2.1.2. Căng thẳng tài chính
Căng thẳng tài chính và các thước đo căng
thẳng tài chính
Căng thẳng tài chính là tình trạng nợ phải
trả vượt quá tài sản của một công ty và
thường xảy ra do công ty thiếu vốn, không
duy trì đủ lượng tiền mặt, nguồn lực không
được sử dụng hợp lý, quản lý kém hiệu quả
trong mọi hoạt động, doanh thu sụt giảm
(Panigrahi, 2019). Căng thẳng tài chính
được thể hiện rất đa dạng và được tiếp cận
từ nhiều quan điểm khác nhau (kinh tế, kế
toán, tài chính). Để đo lường căng thẳng
tài chính, các nhà nghiên cứu trước đây sử
dụng nhiều thước đo khác nhau bao gồm:
(1) các chỉ tiêu tài chính thuộc về đặc điểm
của doanh nghiệp như: Quy mô doanh
nghiệp (Gayane Hovakimian, 2009), dòng
tiền, cổ tức (Fazzari và cộng sự, 1988); (2)
các chỉ số đo lường căng thẳng tài chính
như: Zscore (Altman, 1968), WW-index
(White và Wu, 2006), KZ-index (Kaplan và
Zingales, 1997). Trong số các thước đo này,
tác giả sử dụng chỉ số Zscore để đo lường
căng thẳng tài chính cho doanh nghiệp Việt
Nam, đây cũng được xem là thước đo phổ
biến nhất được sử dụng trong nhiều nghiên
cứu về căng thẳng tài chính, rủi ro phá sản
của doanh nghiệp. Phương pháp đo lường
chỉ số ZScore theo một số nghiên cứu trước
đây sẽ được tác giả trình bày chi tiết trong
phần phương pháp nghiên cứu.
Các nhân tố tác động tới căng thẳng tài
chính của doanh nghiệp
Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra các
nhân tố tác động tới căng thẳng tài chính
của doanh nghiệp bao gồm: quy mô doanh
nghiệp, thanh khoản, đòn bẩy tài chính,
lợi nhuận, tăng trưởng doanh thu… (theo
Saleem và Jabeen (2023), Akbar và cộng sự
(2022), Diah và Putri (2021), Nopiana và
Salvi (2022), Rafatnia và cộng sự (2020)).
Cụ thể, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ
được cho là có ít kinh nghiệm hơn và gặp
nhiều hạn chế khi huy động nguồn tài
Mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính của doanh nghiệp:
Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam
62 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024
chính. Tuy vậy, các nghiên cứu là không
đồng nhất về tác động của quy mô doanh
nghiệp lên những khó khăn về tài chính của
doanh nghiệp, mối quan hệ có thể tồn tại
tích cực hoặc tiêu cực hoặc không tồn tại
mối quan hệ này. Mối quan hệ giữa đòn
bẩy tài chính và căng thẳng tài chính cũng
được chỉ ra là cùng chiều. Một số nghiên
cứu lập luận tỷ lệ đòn bẩy tăng có nghĩa là
doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn và sẽ
phải đối mặt với các vấn đề khó khăn về tài
chính nhiều hơn.
Tính thanh khoản của doanh nghiệp cho
thấy khả năng đáp ứng các nghĩa vụ trả nợ
của họ. Kết quả các nghiên cứu kể trên đã
chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tính
thanh khoản và khó khăn về tài chính của
doanh nghiệp. Khi các doanh nghiệp có
khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ ngắn
hạn, tình trạng căng thẳng tài chính sẽ giảm
bớt. Bên cạnh đó, mối quan hệ giữa tăng
trưởng doanh thu và căng thẳng tài chính
là ngược chiều. Các công ty có mức tăng
trưởng doanh thu thấp sẽ gặp khó khăn về
tài chính do hạn chế trong việc đáp ứng các
khoản nợ vay đến hạn.
2.2. Tác động của vòng đời doanh nghiệp
tới căng thẳng tài chính
Các mô hình vòng đời của doanh nghiệp
được nghiên cứu từ năm 1960 và nhiều nhà
nghiên cứu cũng đã chứng minh có thể dự
đoán được sự dịch chuyển từ giai đoạn này
sang giai đoạn khác của các công ty. Thời
lượng cho mỗi giai đoạn trong vòng đời là
không giống nhau và phụ thuộc vào đặc
điểm của các doanh nghiệp (Chhillar và
Lellapalli, 2022) do vậy, tác động của mỗi
giai đoạn trong vòng đời tới căng thẳng
tài chính của doanh nghiệp là khác nhau.
Doanh nghiệp trong giai đoạn đầu với quy
mô nhỏ thường đầu tư vào các ý tưởng và
chiến lược tiếp cận khách hàng. Việc này
sẽ giúp công ty có nhiều cơ hội và đem lại
dòng tiền dương (Akbar và cộng sự, 2019;
Amiri và Saeedi, 2022). Tuy nhiên, công
ty cũng gặp phải thách thức lớn đó là các
nhà đầu tư tiềm năng sẽ thường hoài nghi
về sự tồn tại của công ty. Điều này dẫn tới
khả năng phải sử dụng vốn vay của công ty
càng cao (Bulan và Yan, 2011). Tỷ lệ nợ
của các công ty trong giai đoạn khởi đầu
thường cao hơn, tỷ suất lợi nhuận ròng và
dòng tiền lại thấp. Do vậy, trong giai đoạn
khởi đầu, công ty có thể gặp khó khăn về
tài chính.
Nếu công ty vượt qua giai đoạn đầu, công
ty sẽ phát triển nhanh chóng trong giai đoạn
sau. Trong giai đoạn này, công ty sẽ phát
triển và nâng cao năng lực, đồng thời tăng
doanh thu bán hàng thông qua việc phát
triển các sản phẩm mới (Amiri và Saeedi,
2022). Công ty sẽ chủ yếu dựa vào nguồn
tài chính bên ngoài để tài trợ cho các hoạt
động. Tài trợ bằng vốn chủ sở hữu được
ưu tiên hơn tài trợ bằng nợ vay. Thông tin
bất đối xứng giữa quản lý và nhà đầu tư
tiềm năng được giảm bớt, sự tin cậy tăng
dần cùng với hiệu quả hoạt động vượt trội
trong giai đoạn này giúp cải thiện kỳ vọng
của các nhà đầu tư, tỷ suất sinh lời yêu cầu
của các nhà đầu tư sẽ giảm dần (Akbar và
cộng sự, 2022; Hasan và cộng sự, 2015).
Bởi vậy, các công ty có thể không gặp khó
khăn tài chính trong giai đoạn này.
Với đặc điểm của doanh nghiệp trong giai
đoạn chín muồi, vốn chủ sở hữu và vay nợ
đã có sẵn từ trước, danh tiếng cũng như lợi
nhuận tích lũy, tài sản sẽ được xem là tài
sản đảm bảo cho các khoản vay với chi phí
vốn thấp hơn (Akbar và cộng sự, 2022).
Hasan và cộng sự (2021) cho rằng thu
nhập trên mỗi cổ phần của doanh nghiệp,
thu nhập giữ lại và lợi nhuận trên tổng tài
sản của công ty trong giai đoạn này vẫn có
sự tăng trưởng. Sự ổn định tài chính cũng
như ít cơ hội mở rộng đầu tư sẽ dẫn tới việc
DƯƠNG NGÂN HÀ
63
Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng
chi trả cổ tức thường xuyên hơn. Do đó,
doanh nghiệp sẽ không rơi vào trạng thái
căng thẳng tài chính trong giai đoạn này.
Khi thị phần và nhu cầu sản phẩm giảm,
không có sự đổi mới khiến doanh nghiệp
rơi vào suy thoái (Amiri và Saeedi, 2022).
Việc sử dụng nợ đang trở thành gánh nặng
với công ty, đòn bẩy tăng, thu nhập giảm,
thị phần và doanh thu giảm, các công ty
sẽ gặp khó khăn trong giai đoạn này. Các
công ty gặp khó khăn vì khả năng sinh lời
giảm, thua lỗ và họ vẫn tiếp tục tăng đầu
tư, đặc biệt là chi phí nghiên cứu và phát
triển sản phẩm. Vì vậy, các công ty trong
giai đoạn suy thoái có thể gặp khó khăn về
tài chính.
Có thể thấy, trong mỗi giai đoạn của vòng
đời, doanh nghiệp sẽ đối mặt với những
vấn đề về tài chính khác nhau. Trên cơ sở
đó, tác giả đưa ra giả thuyết nghiên cứu:
H1: Mức độ căng thẳng tài chính của
công ty là khác nhau trong các giai đoạn
của vòng đời.
3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các doanh
nghiệp niêm yết trên 02 Sở giao dịch chứng
khoán (SGDCK) TP. Hồ chí Minh (HOSE)
và SGDCK Hà Nội (HNX) trong khoảng
thời gian 14 năm từ 2008 đến 2022. Dữ liệu
được lấy từ các báo cáo tài chính đã được
công bố trên nền tảng thông tin Fiinpro.
Các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành ngân
hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư sẽ
không thuộc đối tượng nghiên cứu do đặc
điểm về tài chính có sự khác biệt. Trong
thời gian nghiên cứu 14 năm sẽ có các
doanh nghiệp niêm yết không đủ thời gian
(có thể niêm yết trước và hủy niêm yết sau
đó hoặc niêm yết sau và đang niêm yết tới
thời điểm 2022) vẫn sẽ được thống kê đầy
đủ. Các biến nghiên cứu sẽ dựa trên công
bố thực tế của doanh nghiệp để tính toán,
do đó, dữ liệu của bảng là không cân bằng
(unbalanced). Tổng số lượng doanh nghiệp
còn lại sau khi lọc theo các tiêu chí nghiên
cứu còn lại 721 doanh nghiệp tương ứng
với 10.800 quan sát. Tuy nhiên, tùy thuộc
vào từng biên nghiên cứu, số lượng quan
sát có thể nhỏ hơn do dữ liệu bị thiếu.
Dữ liệu được thu thập và tính toán thông
qua phần mềm Stata 14, một số biến nghiên
cứu nếu xuất hiện các giá trị ngoại lai sẽ
được lược bỏ bớt để đảm bảo tính phân
phối chuẩn của dữ liệu.
3.2. Phương pháp nghiên cứu
Do dữ liệu nghiên cứu thuộc dữ liệu bảng
(panel data), biến phụ thuộc là biến nhị
phân nhận giá trị 0 và 1, do đó phương
pháp hồi quy Logit và Probit dữ liệu bảng
sẽ được sử dụng để xác định tác động của
vòng đời tới căng thẳng tài chính của doanh
nghiệp. Theo đó, mô hình nghiên cứu được
viết lại như sau:
Pr(FDZscore = 1|X)
= β0 + ∑{i=1}^{4}βiFLCit +
β5sizeit + β6 sales_growthit + β7 fixassets_
growthit + β8leverageit + β9ROAit + β10
liquidityit + εi
Trong đó, các giai đoạn trong vòng đời
của doanh nghiệp (FLCit) là một biến phân
hạng nhận giá trị từ 1 đến 5 tưởng ứng với
05 giai đoạn của doanh nghiệp. Bởi vậy, β1
đến β4 sẽ tương ứng với giai đoạn từ khởi
đầu, tăng trưởng, rũ bỏ và suy thoái. Giai
đoạn chín muồi sẽ được sử dụng làm tham
chiếu để so sánh mức độ căng thẳng tài
chính của doanh nghiệp trong mối quan hệ
với các giai đoạn còn lại.
Về phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng,
có thể sử dụng 03 mô hình Pooled OLS, mô
hình hiệu ứng cố định- FEM và mô hình
hiệu ứng ngẫu nhiên- REM. Bài nghiên