!
!
493
TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐA DẠNG
HÓA KINH DOANH CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT VIỆT NAM
ThS. Phùng Đức Nam
ThS. Lê Thị Phương Vy
Khoa Tài chính, Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
Tóm tắt
Bài nghiên cứu xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đến quyết định đa dạng
hóa kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2012.
Kết quả thực nghiệm từ mô hình logit cho thấy rằng trong khi sở hữu nhà nước có tác
động cùng chiều đối với quyết định đa dạng hóa kinh doanh, thì sở hữu nước ngoài có
tác động ngược chiều đối với quyết định đa dạng hóa kinh doanh. Kết quả này hàm ý
rằng sở hữu nhà nước có khuynh hướng khuyến khích việc đa dạng hóa kinh doanh
của các doanh nghiệp, còn sở hữu nước ngoài thường mang vai trò giám sát và hạn
chế chiến lược đa dạng hóa của các doanh nghiệp.
Từ khóa: đa dạng hóa kinh doanh, sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, Việt Nam.
Abstract
This research examines the impact of the ownership structure on corporate
diversification decision of listed firms in Vietnam over the period of 2007 and 2012.
The empirical results from logit model show that while state ownership has positive
impact on corporate diversification decisions of the firms, foreign ownership has
negative impact on corporate diversification decision of the firms. This implies that
government ownership tends to encourage corporate diversification strategy, while
foreign ownership may plays monitoring role and discourage corporate diversification
strategy in emerging market context.
Key words: corporate diversification, foreign ownership, state ownership, Vietnam
1. Giới thiệu
Theo Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF, 2011), Việt Nam là một thị trường mới nổi với
tốc độ tăng trưởng GDP cao hơn tốc độ tăng trung bình của các quốc gia mới nổi và
đang phát triển khác. Công cuộc đổi mới kinh tế đã ảnh hưởng đến cấu trúc sở hữu của
!
494
các doanh nghiệp Việt Nam. Ngoài ra, quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp đã dẫn
đến việc gia tăng số doanh nghiệp tại Việt Nam (Mishra, 2011). Thị trường chứng
khoán Việt Nam được thành lập vào năm 2000 và ngày càng trở nên quan trọng trong
nền kinh tế. Số lượng doanh nghiệp niêm yết và tổng vốn hóa thị trường đã tăng lên
đáng kể. Cụ thể, số lượng doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh
tăng từ 5 doanh nghiệp vào năm 2000 lên 301 doanh nghiệp trong năm 2013 và tính
đến 2015 thì đạt con số 311 doanh nghiệp; và số lượng các công ty niêm yết trên Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội đã tăng từ 9 công ty trong 2005 lên 377 công ty trong
năm 2013 và 375 công ty trong năm 2015. Vốn hóa thị trường của cả hai sàn giao dịch
chứng khoán cũng đã tăng đáng kể, từ mức dưới 0,5 tỷ đô la Mỹ trong năm 2005 lên
32,933 tỷ đô la Mỹ trong năm 2012 (Worldbank, 2014).
Mặc dù số lượng doanh nghiệp nhà nước đã giảm trong những năm gần đây,
nhưng hình thức sở hữu này vẫn đóng một vai trò quan trọng trong nền kinh tế Việt
Nam. Bên cạnh sở hữu nhà nước, hình thức sở hữu nước ngoài cũng đóng một vai trò
quan trọng trong nền kinh tế. Theo thống kê của Tổng cục Thống kê, sở hữu nhà nước
và sở hữu nước ngoài đóng góp hơn một nửa GDP của Việt Nam (GSO, 2006, 2010,
2014). Do đó, có thể nhận định rằng sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài rất quan
trọng trong cơ cấu sở hữu của các công ty, vì đây là yếu tố có thể ảnh hưởng đến thành
quả của một doanh nghiệp.
Với chính sách khuyến khích của Chính phủ kể từ năm 1990, nhiều doanh
nghiệp Việt Nam, đặc biệt là doanh nghiệp nhà nước, đã có xu hướng đa dạng hóa kinh
doanh. Thực tế cho thấy, những doanh nghiệp đa dạng hóa thường có thành quả hoạt
động không tốt bằng những doanh nghiệp không đa dạng hóa; ngoài ra, các doanh
nghiệp này có xu hướng đa dạng hóa vào các lĩnh vực kinh doanh không liên quan đến
hoạt động chính của doanh nghiệp. Vì vậy, thực hiện kiểm định để kiểm chứng về việc
liệu rằng đa dạng hóa của công ty sẽ làm gia tăng hay suy giảm thành quả doanh
nghiệp là một việc cần thiết.
Bên cạnh đó, mặc dù sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài đều quan trọng ở
Việt Nam, nhưng cho đến nay nghiên cứu một cách có hệ thống về hiệu quả của nhà
nước và sở hữu nước ngoài về đa dạng hóa kinh doanh của công ty vẫn hạn chế. Do
đó, đề tài này có thể được coi như là một trong những nghiên cứu đầu tiên kiểm định
về tác động của sở hữu nước ngoài và đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của công ty
tại Việt Nam.
2. Cơ sở lý thuyết
2.1 Lý thuyết về đa dạng hóa kinh doanh
Đa dạng hóa kinh doanh là một chủ đề nghiên cứu thu hút được nhiều nhà
!
!
495
nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp. Đa dạng hóa kinh doanh đề cập đến
những cách mà các công ty đa dạng hóa để tối ưu hóa "nguồn tài nguyên dư thừa cho
hoạt động hiện tại của họ" (Chatterjee & Wernerfelt, 1991). Ngoài ra, sự đa dạng hóa
kinh doanh của công ty cũng được coi là một chiến lược mà doanh nghiệp sẽ tăng mức
độ quy mô bằng cách mở rộng kinh doanh (Boubaker, Mensi & Nguyen, 2008). Khi
một doanh nghiệp mở rộng hoạt động, công ty có xu hướng đa dạng hóa các lĩnh vực
kinh doanh dựa vào nguồn lực dư thừa trong doanh nghiệp hiện có. Đa dạng hóa kinh
doanh thường được coi như là một chiến lược cho các công ty để mở rộng hoạt động
và thực hiện được mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận. Giải thích cho việc đa dạng hóa kinh
doanh, Campa và Kedia (2002) cho rằng các doanh nghiệp có xu hướng đa dạng hóa vì
những thay đổi trong điều kiện kinh tế hoặc điều kiện ngành. Các tác giả lập luận rằng
các công ty sẽ từ bỏ các hoạt động kinh doanh hiện tại khi các hoạt động này không có
tiềm năng phát triển. Ngoài ra, Bercovitz và Mitchell (2007) cho rằng các công ty kinh
doanh đa ngành có thể tồn tại lâu hơn bởi vì các doanh nghiệp có thể tiếp tục hoạt động
ngay cả khi một lĩnh vực kinh doanh gặp khó khăn.
Từ quan điểm của lý thuyết đại diện, có thể thấy rằng sự đa dạng hóa kinh doanh
của các công ty phát sinh từ việc theo đuổi lợi ích của các nhà quản lý với chi phí sẽ
dành cho các cổ đông. Bởi vì các nhà quản lý có thể hành động để tối đa hóa lợi ích cá
nhân của bản thân (thay vì tối đa hóa lợi ích của chủ sở hữu), nên sự tách biệt giữa
quản lý và sở hữu có thể dẫn đến xung đột về mục tiêu giữa các nhà quản lý và các cổ
đông. Điều này đặt ra một thực tế là các nhà quản lý có thể thực hiện các hoạt động
kinh doanh chống lại lợi ích của các cổ đông (Denis, Denis & Sarin 1999).
Aggarwal và Samwick (2003) cho rằng có hai tranh luận chính về chi phí đại
diện có thể sử dụng để giải thích lý do tại sao các nhà quản lý có xu hướng đa dạng hóa
kinh doanh. Những lý giải đầu tiên dựa trên vấn đề chi phí đại diện đó là việc giảm
thiểu rủi ro. Các nhà quản lý cấp cao trong các công ty thường có cổ phần tại các công
ty mà các nhà quản lý này làm việc. Do đó, các nhà quản lý này có xu hướng phải đối
mặt với rủi ro phi hệ thống khi các doanh nghiệp không đa dạng hóa. Kết quả là các
nhà quản lý có nhiều động lực để đa dạng hóa hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Khi tỷ lệ sở hữu của các nhà quản lý càng cao thì rủi ro phi hệ thống mà các nhà quản
lý phải đối mặt sẽ càng cao và do đó các nhà quản lý này phải cố gắng đa dạng hóa các
hoạt động để giảm rủi ro. Giải thích thứ hai cho hoạt động đa dạng hoá của doanh
nghiệp là lợi ích cá nhân của người quản lý. Mặc dù các khoản đầu tư mới có thể là
không có giá trị, nhưng các nhà quản lý có thể đạt được một danh tiếng tốt hơn khi
những nhà quản trị này quản lý một công ty đa dạng nhiều lĩnh vực. Như vậy, các nhà
quản lý trở nên có giá trị hơn cho các công ty và họ có thể yêu cầu bổng lộc nhiều hơn.
!
496
2.2 Cấu trúc sở hữu và đa dạng hóa kinh doanh
Amihud và Lev (1999) kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu tới chiến lược đa
dạng hóa kinh doanh và tìm ra rằng mối quan hệ nghịch biến giữa đa dạng hóa kinh
doanh và sự tập trung sở hữu. Belkaoui và Pavlik (1992) nhận thấy rằng tồn tại mối
quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu suất; ngoài ra, đa dạng hóa kinh doanh có ảnh
hưởng tích cực đến thành quả doanh nghiệp. Denis, Denis và Sarin (1999) cung cấp
bằng chứng cho thấy tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa mức độ đa dạng hóa kinh
doanh và sở hữu của nhà quản lý. Các tác giả cũng cho rằng, bởi vì các nhà quản lý
nắm giữ cổ phần nhiều hơn, nên các nhà quản lý không có xu hướng theo chiến lược
đa dạng hóa. Chen và Ho (2000) thấy rằng mức độ đa dạng hóa có mối quan hệ ngược
chiều với sở hữu nhóm cổ đông bên ngoài, nhưng lại không có quan hệ với nhóm cổ
đông nội bộ.
Chen và Yu (2012) đã kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý,
đa dạng hóa kinh doanh và thành quả của công ty. Các tác giả cho thấy rằng mối quan
hệ giữa sở hữu của nhà quản lý và đa dạng hóa kinh doanh không phải là một mối quan
hệ tuyến tính, mà là mối quan hệ hình chữ U. Điều này ngụ ý rằng sở hữu của nhà
quản lý cao dẫn đến tỷ lệ đa dạng hóa thấp, nhưng khi chạm ngưỡng thì tỷ lệ sở hữu
của nhà quản lý cao dẫn đến sự gia tăng đa dạng hóa.
Trong một nghiên cứu về cơ cấu sở hữu, đa dạng hóa kinh doanh và thành quả
công ty trong bối cảnh Trung Quốc, Delios, Zhou và Xu (2008) thấy rằng mỗi nhóm sở
hữu có tác động khác nhau đến đa dạng hóa kinh doanh. Ví dụ, trong khi sở hữu nhà
nước có tác động tích cực đối với sự đa dạng hóa, sở hữu tư nhân có một tác động tiêu
cực đến đa dạng hóa. Zhao (2010) chứng minh rằng các nhóm doanh nghiệp thuộc sở
hữu của chính phủ có xu hướng tăng cường mức độ đa dạng hóa kinh doanh.
Del Brio, Maia-Ramires và De Miguel (2011) tìm thấy một mối quan hệ phi
tuyến tính giữa sở hữu tập trung và đa dạng hóa kinh doanh ở các doanh nghiệp Tây
Ban Nha. Kết quả của các nhà nghiên cứu cho thấy rõ rằng sở hữu tập trung đóng vai
trò giám sát các hành động của người quản lý. Tuy nhiên, khi nồng độ quá cao, vượt
quá điểm gãy thì chủ sở hữu kiểm soát có xu hướng theo chiến lược đa dạng hóa kinh
doanh nhằm chiếm đoạt những lợi ích của cổ đông thiểu số.
3. Giả thuyết nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu trước đây cho thấy cơ cấu sở hữu ảnh hưởng đến đa dạng
hóa kinh doanh. Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu tập trung vào sở hữu của các cổ
đông lớn và các nhà quản lý, trong khi có rất ít nghiên cứu kiểm định tác động của sở
hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài lên việc đa dạng hóa. Delios, Zhou và Xu (2008)
!
!
497
cho thấy thành phần của cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng đến khả năng và mức độ đa
dạng hóa của các doanh nghiệp.
Sự khác biệt về cấu trúc sở hữu có thể ảnh hưởng đến quyết định đa dạng hóa
kinh doanh của các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp nhà nước thường bị tác động bởi
các mục tiêu xã hội và chính trị chứ không phải là mục tiêu tối đa hóa giá trị (Wan and
cộng sự, 2011). Từ quan điểm trên, Li và cộng sự (2012) nhận định rằng kết nối chính
trị có ảnh hưởng tích cực đến đa dạng hóa kinh doanh. Sở hữu nhà nước tại các doanh
nghiệp rõ ràng là có kết nối chính trị với chính phủ. Bên cạnh đó, dựa trên lý thuyết đại
diện, khi các cổ đông kiểm soát chiếm một phần lớn trong tổng số ghế trong ban quản
trị, họ có động lực để chiếm đoạt giá trị của cổ đông khác thông qua đa dạng hóa (Tsai,
Young & Hsu 2011). Do đó, có thể lập luận rằng khi sở hữu nhà nước kiểm soát quyền
sở hữu trong các công ty, các doanh nghiệp này có thể có mức độ cao về đa dạng hóa.
Trong trường hợp thị trường của Việt Nam, mặc dù sở hữu nhà nước đã giảm
dần do tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước, nhưng sở hữu nhà nước vẫn đóng một
vai trò quan trọng tại Việt Nam (Nguyen và cộng sự, 2014; Sjöholm 2006). Vì vậy,
nghiên cứu này đưa ra các giả thuyết sau đây:
H.1. Khi sở hữu nhà nước tăng, công ty niêm yết có khả năng tiến hành các
chiến lược đa dạng hóa kinh doanh.
Ngoài sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài ngày càng chiếm một vị trí quan
trọng trong cơ cấu sở hữu của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Đầu tư nước ngoài
giúp cung cấp vốn đầu tư, chuyển dịch cơ cấu kinh tế và lao động, thúc đẩy công nghệ.
Tuy nhiên, các nghiên cứu kiểm định tác động của sở hữu nước ngoài vào mức độ đa
dạng hóa kinh doanh vẫn rất hạn chế. Ramaswamy và Li (2001) chỉ ra rằng có một mối
quan hệ nghịch biến giữa số nhà đầu tư nước ngoài và đa dạng hóa trong lĩnh vực
không liên quan tại các doanh nghiệp Ấn Độ. Điều này là do thực tế rằng các giám đốc
nước ngoài có kiến thức, kinh nghiệm mà có thể giám sát và kiềm chế chiến lược đa
dạng hóa kinh doanh. Yoshikawa và cộng sự (2010) cho rằng các cổ đông nước ngoài
không khuyến khích sự đa dạng hóa bởi vì rất khó để quản lý các doanh nghiệp đa
dạng hóa. Các tác giả lập luận rằng sở hữu nước ngoài được coi là một phương tiện để
giám sát các công ty và sở hữu nước ngoài hạn chế của nhà quản lý tham gia vào các
chiến lược đa dạng hóa kinh doanh bằng cách giảm tiền thưởng của các nhà quản lý.
Vì vậy, giả thuyết sau đây sẽ được đưa ra để kiểm định các mối quan hệ giữa quyền sở
hữu nước ngoài và đa dạng hóa kinh doanh.
H.2. Khi sở hữu nước ngoài tăng, các công ty niêm yết ít có khả năng để thực
hiện chiến lược đa dạng hóa kinh doanh