1
TIỂU LUẬN
THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ VỐN – SỰ
TU CHỈNH MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY
2
TỔNG QUAN
Việc đị nh giá giá trị của lá chắn thuế trong những doanh nghiệp mới thành lập bởi Nobels
Laurest es Mod igliani và sau đó Miller (MM) tiếp tục nghiên cứu đã trở thành vấn đề được tran h
luận trong lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này tranh luận về vi ệc xác định giá
trị cơ bản còn tồn tại trong mô hình thuế của MM. Để giải quyết vấn đề này, chúng tôi đưa ra một
sự tu chỉnh đó là mô hình thuế có sửa đổi đang được nhắc đ ến hiện nay, trong mô hình đó, thuế
đánh trên sản lượng sẽ nhỏ hơn nhiều nếu doanh nghiệp có sử dụng nợ. Người ta thích chiết khấu
chi phí lãi vay sử dụng một mức lãi suất không có rủi ro hơn là sử dụng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ
phần không có đòn bẩy tài chính, cho đến khi giá trị của những kết quả mang lại trong cách tiếp
cận này tiềm ẩn những điều không chính xác, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần có sử dụng đòn bẩy
tài chính đã có ý nghĩa. Giả định không có rủi ro phá sản, không có thuế thu nhập cá nhân, tác giả
đã đưa ra một mô hình thuế tu chỉnh với giá trị công ty theo mô hình chữ U ngược với một cấu trúc
vốn tối ưu. Những phân tích đã được mở rộng bởi sự mở rộng thuế thu nhập cá nhân của Miller
trong mô hình thuế của MM. Như vậy, cũng tác động đến các quyết định tái cấu trúc vốn của
doanh nghiệp và các lý thuyết đã được thảo luận trước đây.
NỘI DUNG
Lý thuyết giá trị doanh nghiệp của Nobel Laureates Modigliani và Miller (sau đây gọi cung
là MM) (năm 1958, 1963) đ ược xuất b ản trong tạp chí này đã trở thành nền tảng trong những suy
nghĩ về cấu trúc vốn hiện đại. Những lý thuyết đột phá của họ đã xuất hiện một cách nổi bật trong
những cuốn sách giáo khoa về kinh tế và tài chính, những chương trình đào tạo về quản lý, và
những lý thuyết học thuật. Liên quan đến việc thực hành trong th ực tế, những tranh luận về sự
mang lại của lá chắn th uế do sử dụng nợ có xu hướng ủng hộ việc sử dụng đòn bẩy tài chính đối
với cá nhân và doanh nghiệp trong thị trường vốn. Với quan điểm việc sử dụng đòn bẩy thái q uá
hiện nay chính là nguyên nhân kiến tạo nên cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính năm 2008-2009,
sau 50 năm tranh luận và đưa ra những chứng cứ thực nghiệm, nó được xem là rất đáng giá để xem
lại n hững tranh cãi trước giờ xung quanh mô hình đánh giá thuế của MM. Những tranh cãi chính
tập trung vào việc làm sao để xác địn h được gi á trị hiện tại của sự giảm trừ thuế trên nợ. Nguồn
gốc của cuộc tranh l uận, trong mô hì nh thuế đầu tiên năm 1958, MM đã sử dụng tỷ suất sinh lợi
trên vốn tự có để chiết khấu mức khấu trừ thuế v à đưa ra một mức lãi từ thuế đạt được trên nợ khá
khiêm tốn; tuy nhiên, năm 1963 MM đã phủ định mô hình thuế sơ khởi để đưa ra một mô hình
thuế điều chỉnh, mô hình này đã chiết kh ấu các khoản khấu trừ thuế theo tỷ l ệ nợ không có rủi ro
để mang lại lợi ích thuế trên nợ rất lớn.
Việc th úc đẩy lá chắn thuế do việc sử dụng nợ quá lớn đã không phù hợp với thực tế tại các
doanh nghiệp được quan sát, Miller (1977) đã mở rộng mô hình định giá thuế điều chỉnh của MM
3
thêm các loại th uế cá nhân và gi ả định rằng thuế đạt được trên nợ ít hoặc không có cho hầu hết các
công ty. Loại trừ các loại thuế cá nhân, sau đó, một số tác giả đ ã quay trở lại với phương pháp tiếp
cận của mô hình thuế ban đầu của MM bằng cách chiết khấu sự giảm trừ thuế tại mức suất sin h lời
trên vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính, trong đó bao gồm cả các t ác giả như: Harris và
Pringle (1985), Modigliani (1988) và Kaplan và Ruback (1995). Miller và Ezzell (1980, 1985) và
Arzac v à Glosten (2005) cũng giả định chiết khấu lá chắn thuế ở mức lãi su ất không có rủi ro trong
giai đoạn đầu và sau đó là mức suất sinh lời trên vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính. Phù hợp
với những nghiên cứu này, Grinblatt và Liu (2008) đã xem lá chắn thuế từ nợ như là công cụ phái
sinh của các tài s ản tự có cơ bản (và dòng lưu chuyển tiền tệ của nó) và đã sử dụng phương pháp
quyền chọn giá để xác định được giá trị của nó. Các nhà nghiên cứu khác sử dụng chi phí nợ có rủi
ro để chiết khấu sự giảm trừ thuế, như là Myers (1974, Luehrman (1997), Damodaran (2006) và
các t ác giả khác, các bài nghiên cứu trên giả định là rủi ro duy nhất liên quan đến sự giảm trừ thuế
(vd: Lá chắn th uế) là rủi ro của nợ. Với rủi ro từ nợ thì thu nhập trước thuế và l ãi vay có thể sẽ nhỏ
hơn so với chi phí trả lãi, Wrightsman (1978) đã t ranh luận giữa việc lá chắn thuế có thể được
giảm trừ và việc sử d ụng tỷ lệ không có rủi ro bởi vì hiệu quả của lá chắn th uế từ nợ sẽ phụ thuộc
vào lợi nhuận hoạt động. Nói chung, những giải pháp chiết k hấu thay th ế này có x u hướng giảm
giá t rị hiện tại của thuế đạt được trên nợ và do đó đã làm dịu đi cái kết luận năm 1963 của MM.
Gần đây, Ross (2005) đã bình luận rằng mô hình thuế tinh chỉnh của MM là thiếu sót. Trong bài
viết của Ông, “Một sự thiết sót trong cách tiếp cận truyền thống xảy ra ngay tại bước đầu tiên khi
tất cả đều đ ược tín h toán bằng cách định gi á dòng tiền của lá chắn thuế tại tỷ lệ nợ không rủi ro.
Thật sự, lá chắn th uế được giả định là không có rủi ro, nhưng đi ều đó không có nghĩa là nó phải
được định giá ở mức lãi suất không có rủi ro của Trái phiếu... Như Miller (1997) tranh luận, lá
chắn thuế đối với các cổ đông không phải là chủ sở hữu trái phiếu và suất chiết khấu tức là mức mà
là chắn thuế đ ược định giá p hụ thuộc vào tỷ suất thuế cận biên giữa tổng vốn và vốn chủ sở hữu”.
(2005, p7). Do đó, trong phương pháp định giá quyền chọn của mình , Ross đã cho phép các loại
thuế cá nhân t rên cổ tức khác biệt với mức lãi để thay đổi giá trị của lá chắn thuế tới các cổ đông.
Kể từ khi mức thuế giảm trừ trên nợ được chuyển qua các cổ đông như là một loại cổ tức, Ông đã
bổ sung thêm mức thuế đánh trên vốn cá nhân vào lá chắn thuế.
Bài nghiên cứu này chỉ ra một vấn đề đ ịnh giá cơ bản tồn tại trong các mô hìn h thuế MM.
Bằng việc xác định giá trị vốn chủ sở hữu sau thuế với các khoản khấu trừ thu ế bằng với tổng
giá trị vốn chủ sở hữu sau th uế không có khấu trừ lãi suất cộng với p hần tăng thu ế từ các
khoản khấu trừ lãi suất, phù hợp với mô hình thuế MM (tức là, tất cả các lợi ích thuế được trả ra
cho các cổ đông), chúng tôi cho thấy rằng giá trị sau thuế của cổ phần không có khấu trừ lãi suất
trở lại âm 1 cách bất hợp lý khi giá trị nợ vượt quá giá trị của công ty khi không sử dụng đòn bẩy
tài chính. Do trách nhiệm hữu hạn và không có rủi ro phá sản, giá trị vốn chủ sở hữu có hay không
có khấu trừ lãi suất không thể âm. Kết quả bất hợp lý này xảy ra ngay cả với trường hợp không có
nguy cơ phá sản khi chiết khầu các lá chắn thuế bằng cách sử dụng cả tỷ lệ n ợ rủi ro l ẫn tỷ lệ vốn
chủ sở hữu không dùng đòn bẩy tài chính trong các mô hình thuế. Để khắc phục vấn đề này, chúng
4
tôi đề xuất một mô hình thuế mới, giảm trừ các khoản khấu trừ lãi bằng cách sử dụng chi phí có sử
dụng đòn bẩy tài chính của vốn chủ sở hữu. Cách tiếp cận này cung cấp một mô hình định giá thuế
thiết thực trong khuôn khổ của MM là đưa ra giá trị cổ phần dương khi có và không có t ăng thuế
nợ.
Khi chiết khấu các tấm chắn th uế nợ với chi phí có sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu, chi
phí vốn cổ phần được sử dụng để chiết khấu dòng tiền trong cả hai hìn h thức chung là vốn chủ sở
hữu và giá trị công ty. Bằng cách sử dụ ng chi phí vốn chủ sở hữu có đòn bẩy tài chính để chiết
khấu trong vấn đề xác định giá t rị cổ phần vốn chủ sở hữu / giá trị công ty, các bài nghiên cứu hiện
nay đều xuất phát từ mô hình thuế đã sửa đổi để nghiên cứu về các công ty mới, vốn chủ sở hữu,
và kết quả của việc xác định giá trị của nợ. Theo hiểu biết của các tác giả, không có bài nghiên cứ u
nào trước đây nghiên cứu về tỷ lệ vốn chủ sở hữu có dùng đòn bẩy tài chính chiết khấu theo
phương pháp tiếp cận trong khuôn khổ mô hình thuế MM. Khi làm như v ậy, kết quả xác định giá
trị giúp giảm thiểu một số lời chỉ trích các mô hình thuế MM, góp phần làm dung hòa giữa lý
thuyết và th ực tiễn về cơ cấu vốn và sự định giá công ty, và cung cấp những hiểu biết mới vào vai
trò của lá chắn thuế nợ trong việc định giá công ty.
Các kết quả chính của các mô hình thuế sửa đổi phù hợp v ới bằng chứng thực nghiệm: (1)
nhỏ hơn nhiều lá chắn th uế nợ so với các mô hình hiệu chỉnh thuế và mô hình MM gốc; (2) cân
bằng, dựa trên mô hình chức năng giá trị công ty theo hình chữ U ngược với một cấu trúc vốn tối
ưu như trái ngược với tất cả các giải ph áp góc nợ; (3) một vùng giá trị của tỷ lệ nợ/giá trị công ty
kéo dài một khoảng thời gian tương đối rộng trong đó hầu hết các lá chắn thuế nợ bị kiểm soát; (4)
cân bằng, dựa trên chức năng vốn của chi phí hình chữ U; và (5) độ nhạy của lá chắn th uế nợ và
cấu trúc v ốn tối ưu có tỷ lệ nợ phi rủi ro cũng như chi phí vốn chủ sở hữu không sử dụng đòn bẩy
tài chính (tức là, rủi ro kinh doanh). Những kết quả này xuất hiện để được giống như cấu trúc vốn
thế giới thực. Điều thú vị là, theo một số điều k iện tỷ lệ chiết khấu, giá trị công ty gần như cân
bằng giống như việc t ăng đòn bẩy, chính điều này hỗ trợ phần nào cho Định đề I – quy tắc ban đầu
năm 1958 của MM mà việc địn h giá công ty là độc lập của cấu trúc vốn. Chúng tôi kết luận rằng
mô hình thuế của MM sửa đổi nên đóng một vai trò lớn hơn trong phương pháp sư phạm và chính
sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp so với các mô hình gốc và điều chỉnh thuế trước đó.
Phần 1, mô tả tổng quan mô hình định giá hiệu chỉnh thuế và mô hình gốc MM. Phần 2 xác
định vấn đề đị nh giá công ty trong các mô hình thuế MM. Cụ thể, khi mức nợ vượt quá giá trị công
ty không dùng vốn vay, giá trị vốn cổ phần âm khi trừ đi phần khấu trừ lãi suất. Để khắc phục vấn
đề này, ở phần 3 chiết khấu các khoản giảm trừ thuế trong cả giá trị cổ phần và giá trị công ty tại
mức chi phí sử dụng vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính. Các kết quả mô hình thuế sửa đổi đối với
công ty mới và các giá trị cổ phần là khác nhau đáng kể đối với mô hình thuế MM. Ph át triển theo
ý tưởng của Miller (1977) về thuế thu nhập cá nhân, phần 4 mở rộng phân tích thuế cá nhân, trong
đó cho thấy rằng, không giống như mô hình điều chỉnh thuế của MM, mô hình thuế sửa đổi được
thay đổi một chút và do đó đẩy mạnh tác động của thuế cá nhân. Phần 5 bàn về ý nghĩa của việc
5
quyết định cơ cấu vốn của công ty và liên quan đ ến lý thuyết và những bài viết liên quan ủng hộ
cho mô hình định giá thuế sửa đổi của lá chắn thuế nợ. Phần 6 là phần kết luận.
1. Theo Định đề I của Modigl iani và Mi ller (MM) (1958) mô hình định giá ban đầu không có
thuế thu nhập doanh nghiệp ( và không tính đến thuế cá nhân), giá trị công ty độc lập của cơ cấu
vốn. Tuy nhiên, khi có thuế sẽ dẫn đến phần khấu trừ lãi vay nhờ thuế - tấm chắn thuế - tax gain.
Trong MM (1958) tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần không sử dụng vốn vay được sử dụng để chiết
khấu các khoản khấu trừ lãi vay – tấm chắn thuế , nhưng trong MM (1963) không rủi ro thấp hơn
nhiều tỷ lệ nợ được sử dụng cho mục đích chiết khấu, kết quả là tăng thuế lớn vào cách sử dụng nợ
công ty và cổ đông . Trong trường hợp không có nguy cơ phá sản, Dự luật tôi đã ngon từ chối ủng
hộ một giải pháp tất cả các góc nợ vốn cực kỳ cấu trúc. Trong một lơi đap lại năm 1988 đến
giấy chỉnh thuế MM, Miller (1988) nhận xét rằng: "Ch úng ta phải thừa nhận rằng chúng ta cũng
được một chút ngạc nhiên khi chúng tôi lần đầu tiên nhìn thấy kết luận này (tức là, tất cả các khoản
nợ cơ cấu vốn) đang nổi lên từ phân tích của chúng tôi. " (1988, p. 112) 5 Theo ghi nhận của Green
và Hollifield (2003), bởi vì một góc nợ tất cả các giải pháp là mâu thuẫn với các q uan sát cấu trúc
vốn của các công ty, mô hình thuế MM không phải là hữu ích cho các mụ c đích chính sách.
Trong một nỗ lực để làm dịu tăng thuế nợ lớn, các nhà nghiên cứu đã giới thiệu chi phí phá sản ch o
cân nh ắc lợi ích thuế của nợ so với chi phí gia tăng của nợ như các công t y gia tăng đòn bẩy tài
chính (xem Kraus và Litzenberger (1973), Scott (1976), Chen và Kim (1979), Bradley và Ki m
(1984), Myers (1984), Shyam S under và Myers (1998), và những người khác). Tuy nhiên, bằng
chứng t hực nghiệm đã tiết lộ những chi phí này tương đối nhỏ (xem Warner (1977), Andrade v à
Kaplan (1998), Frank và Goyal (2008), và những người khác). Đề cập đến mất cân đối thương mại
tăng thuế quá lớn vào các khoản khấu trừ lãi suất so với chi phí phá sản dự kiến sẽ nhỏ, đặc biệt là
đối với các công ty với chất lượng tín dụng cao, Miller (1977) đã chỉ trích mô hình của điều chỉnh
thuế MM bằng cách sử dụng phép ẩn dụ hài hước của một "con ngựa và hầm thỏ" để mô tả độ lớn
tương quan của chúng. Thúc đẩy một phần lớn vấn đề này, Miller đã mở rộng mô hình của điều
chỉnh thuế MM thuế cá nhân. Giả sử thuế cá nh ân trên vốn chủ sở hữu không đáng kể (do để trì
hoãn tăng vốn) và các loại thu ế cá nhân trên thu nhập lãi suất bằng mức thuế suất thu ế doanh
nghi ệp ở lề trong thị trường trái phiếu, ông đã tìm thấy rằng không có lợi ích thuế từ đòn bẩy tài
chính cho khu vực doanh nghiệp như một toàn bộ (tức là, Dự luật tôi nắm giữ).
Thật là thú vị Modigliani (1988) sau đó thực hiện một sự đảo ngược: "thuế cá nhân sang một bên,
thật dứt khoát tất cả trong MM (1958) ..." (1988, p. 153) trong mô hình định giá ban đầu với các
loại thuế doanh nghiệp, ... các doanh nghiệp có sử dụng vốn vay có thể được nhìn thấy được tỷ lệ
thuận với các công ty không sử dụng vốn vay ... tỉ lệ lợi nhuận lần lượt này ngụ ý rằng giá trị thị
trường VL doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cũng phải tỷ lệ thuận với công ty không sử dụng vốn
vay. Lý do cho sự đảo ngược này là Modi gliani trở lại bằng cách sử dụng một tỷ lệ rủi ro lợi nhuận
để giảm giá các kh oản khấu trừ thuế suất tương tự như tỷ lệ chiết khấu trên thu nhập cổ phần của
công ty không sử dụng vốn vay, được chiết khấu theo một tỷ lệ không rủi ro của l ãi suất MM của
mô hình điều chỉnh thuế. Tỷ lệ chiết khấu lớn hơn đối với lợi nhuận từ thuế làm giảm giá trị hiện
tại của lá chắn th uế nợ và làm giảm hiệu lực của chúng như là một yếu tố thúc đ ẩy quyết định cơ
