!
!
3
TÌNH TRẠNG KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY
MỤC TIÊU - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
ThS. Huỳnh Thị Cẩm Hà
ThS. Lê Thị Hồng Minh
PGS.TS. Lê Thị Lanh
Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
Tóm tắt
Bài viết sử dụng mô hình điều chỉnh cấu trúc vốn từng phần để ước lượng tác động
của tình trạng kinh tế vĩ mô đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu, thông qua
dữ liệu doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005-2014. Các biến số kinh tế vĩ
mô dùng để xác định tình trạng kinh tế là tỷ suất cổ tức thị trường, chênh lệch kỳ hạn lãi
suất và tốc độ tăng trưởng GDP thực. Kết quả cho thấy, các công ty điều chỉnh đòn bẩy về
đòn bẩy mục tiêu khi nền kinh tế ở tình trạng tốt nhanh hơn ở tình trạng kinh tế xấu, cho
dù công ty có bị hạn chế tài chính hay không. Xét ở cấp độ phân loại doanh nghiệp thì việc
tồn tại chi phí điều chỉnh làm cho công ty hạn chế tài chính có tốc độ điều chỉnh chậm hơn
so với công ty không có hạn chế tài chính ở tình trạng kinh tế xấu, trong khi đó ở tình
trạng kinh tế tốt thì điều này xảy ra ngược lại.
Từ khóa: cấu trúc vốn (đòn bẩy), chi phí điều chỉnh, tốc độ điều chỉnh, tình
trạng kinh tế vĩ mô.
Abstract
This paper uses dynamic partial adjustment capital structure model to estimate
the impact of macroeconomic conditions on the speed of debt leverage adjustment
toward target leverage, based on macroeconomic factors including market dividend
yield, term spread and real GDP growth, by analyzing the data sample of Vietnamese
firms in the period from 2005 to 2014. We find evidence that firms adjust their
leverage toward target faster in good macroeconomic states relative to bad states,
whether or not firms are financially constrained. At firm level, due to the existence of
adjustment costs, financially constrained firms tend to adjust more slowly than
financially unconstrained firms in bad states. Meanwhile, in good states, this is in
inverse event.
Key words: capital structure (leverage), adjustment costs, speed of adjustment,
macroeconomic conditions.
!
4
1. Giới thiệu
Các lý thuyết nghiên cứu cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và định thời
điểm thị trường) giải thích quyết định lựa chọn nguồn tài trợ của doanh nghiệp, nhưng
lại không đồng nhất quan điểm doanh nghiệp hoạt động xoay quanh đòn bẩy tối ưu.
Các bằng chứng thực nghiệm gần đây lại ủng hộ việc tồn tại đòn bẩy mục tiêu (Fama
và French, 2002; Leary và Roberts, 2005; Flannery và Rangan, 2006; Harford và cộng
sự, 2009; Huang và Ritter, 2009; Cook và Tang, 2010; Tzang và cộng sự, 2013).
Theo Castanias (1983), doanh nghiệp sẽ điều chỉnh đòn bẩy thực tế về đòn bẩy
mục tiêu để cân bằng lợi ích và chi phí, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Và theo
mô hình lý thuyết đánh đổi động thì đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp có thể thay
đổi theo thời gian do tác động của chi phí bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện,...
Những yếu tố này làm doanh nghiệp không thể lập tức điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu
mà cần thời gian để điều chỉnh và việc điều chỉnh về mục tiêu được gọi là tốc độ điều
chỉnh. Có nhiều công trình đã kết hợp cả đặc điểm vi mô doanh nghiệp và yếu tố kinh
tế vĩ mô khi nghiên cứu việc điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu, nhưng hạn chế của các
nghiên cứu khi đó là giả định các doanh nghiệp có cùng tốc độ điều chỉnh (Fama và
French, 2002; Leary và Roberts, 2005; Flannery và Rangan, 2006). Nghiên cứu của
Choe và cộng sự (1993) cũng cho rằng tình trạng kinh tế vĩ mô là yếu tố quan trọng
đến quyết định nguồn tài trợ của doanh nghiệp. Banjeree và cộng sự (2004), Cook và
Tang (2010) cho thấy giai đoạn chu kỳ kinh doanh là yếu tố quan trọng để xác định rủi
ro vỡ nợ doanh nghiệp và điều này tác động đến chi phí để gia tăng nguồn vốn.
Các nghiên cứu về đòn bẩy hoặc cấu trúc vốn của doanh nghiệp ở Việt Nam là
không mới, tuy nhiên phần lớn tác giả tập trung vào mô hình dạng tĩnh khi phân tích
các yếu tố tác động đến đòn bẩy (Đỗ Văn Thắng và Trịnh Quang Thiều, 2010; Phan
Thị Bích Nguyệt, 2011; Lê Đạt Chí, 2013) hoặc có nghiên cứu đến đòn bẩy mục tiêu
và tốc độ điều chỉnh (Trần Hùng Sơn, 2011; Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng,
2015) nhưng tác giả chưa nghiên cứu ở các tình trạng kinh tế vĩ mô khác nhau. Mục
tiêu của bài viết nhằm khai thác sự khác biệt này khi làm rõ mối quan hệ giữa chi phí
điều chỉnh, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu ở các tình trạng kinh tế vĩ
mô khác nhau. Cụ thể, nghiên cứu sẽ trả lời các câu hỏi sau:
- Các tình trạng kinh tế vĩ mô (macroeconomic conditions) khác nhau tác động
như thế nào đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu?
- Chi phí điều chỉnh (adjustment costs) ảnh hưởng như thế nào đến tốc độ điều
chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy mục tiêu ở các tình trạng kinh tế khác nhau?
!
!
5
2. Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm
2.1. Cơ sở lý thuyết
Các nghiên cứu về mô hình lý thuyết đánh đổi động (Stiglitz, 1973; Kane và
cộng sự, 1984; Brennan và Schwartz, 1984; Goldstein và cộng sự, 2001) cho rằng đòn
bẩy mục tiêu của doanh nghiệp có thể thay đổi theo thời gian, từng thời kỳ. Bởi vì
trong quá trình hoạt động, do có sự tồn tại chi phí điều chỉnh đòn bẩy, như chi phí
thanh toán cổ tức, chi phí đại diện, chi phí hạn chế tài chính… hoặc sự thay đổi về
triển vọng hoạt động làm doanh nghiệp không kịp phản ứng khi có thay đổi khiến đòn
bẩy thực tế lệch khỏi mục tiêu và doanh nghiệp cần một khoảng thời gian điều chỉnh.
Việc điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu gọi là tốc độ điều chỉnh. Tốc độ điều chỉnh khác
nhau giữa các doanh nghiệp, khác nhau giữa các ngành. Tốc độ điều chỉnh phụ thuộc
vào chi phí điều chỉnh.
Bên cạnh đó, ở lý thuyết đánh đổi thì đòn bẩy mục tiêu được xác định ở mức cân
bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ vay và chi phí phá sản. Cả hai yếu tố này đều
phụ thuộc vào các tình trạng kinh tế. Bởi vì lợi ích từ thuế phụ thuộc vào mức thu nhập
chịu thuế và mức thuế suất doanh nghiệp - là một hàm số của tình trạng kinh tế vĩ mô.
Tương tự, xác suất kiệt quệ tài chính, vỡ nợ hoặc thua lỗ có thể tác động đến chi phí
phá sản. Thủ tục phá sản phụ thuộc vào hệ thống pháp lý của một quốc gia, gắn liền
với tình trạng kinh tế vĩ mô của một đất nước. Vì vậy, biến động về tình trạng kinh tế
vĩ mô sẽ tác động đến việc thay đổi đòn bẩy mục tiêu nên cần được xem xét là yếu tố
khi phân tích đòn bẩy mục tiêu của doanh nghiệp.
2.2. Các bằng chứng thực nghiệm và giả thuyết nghiên cứu
Mối quan hệ giữa tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu và tình trạng kinh tế vĩ mô
Cook và Tang (2010) đã kiểm định tác động của các biến số kinh tế vĩ mô đến
tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu trong khoảng thời gian từ năm 1977-2006 của
các doanh nghiệp Mỹ bằng các biến số kinh tế vĩ mô: chênh lệch kỳ hạn lãi suất (term
spread), chênh lệch lợi suất trái phiếu (default spread), tốc độ tăng trưởng GDP thực
(GDP growth) và tỷ suất cổ tức thị trường (market dividend yield). Kết quả cho thấy ở
tình trạng nền kinh tế tốt thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu nhanh hơn ở tình
trạng kinh tế xấu. Trước đó, nghiên cứu của Hackbarth và cộng sự (2006) cũng có
chung kết luận như vậy. Tzang và cộng sự (2013) khi nghiên cứu tại Indonesia từ năm
1992-2010 lại cho thấy rằng, các doanh nghiệp điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn ở tình
trạng nền kinh tế xấu.
!
6
Chúng tôi dùng các biến số chênh lệch kỳ hạn lãi suất (term spread), tốc độ tăng
trưởng GDP thực (GDP growth) và tỷ suất cổ tức thị trường (market dividend yield)
của Cook và Tang (2010) làm biến số kinh tế vĩ mô để ước lượng và xác định tình
trạng kinh tế.
(1) Chênh lệch kỳ hạn lãi suất (term spread). Stock và Watson (1989), Estrella
và Mishkin (1998) cho rằng giá trị biến số chênh lệch kỳ hạn cao được xem như là một
yếu tố dự báo mạnh mẽ cho một nền kinh tế tốt. Nghiên cứu của Cook và Tang (2010)
đo lường chênh lệch kỳ hạn lãi suất là chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ
hạn 20 năm và tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng. Để phù hợp với dữ liệu nghiên cứu tại
Việt Nam, chúng tôi sử dụng biến số term spread là chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu
Chính phủ kỳ hạn 5 năm và tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng. Tác giả kỳ vọng rằng ở
tình trạng kinh tế vĩ mô tốt thì giá trị term spread càng cao thì tốc độ điều chỉnh đòn
bẩy sẽ nhanh hơn. Thống nhất với Cook và Tang (2010), giả thuyết nghiên cứu được
đề xuất.
Giả thuyết H1: Khi tình trạng kinh tế vĩ mô xét theo phân loại term spread, tốc
độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu là nhanh hơn ở tình trạng kinh tế tốt.
(2) Tốc độ tăng trưởng GDP thực (GDP growth). Nghiên cứu của Wanzenried
(2002), Cook và Tang (2010) cho rằng có mối quan hệ giữa đòn bẩy mục tiêu và tốc độ
tăng trưởng GDP là cùng chiều, vì khi nền kinh tế có xu hướng đi lên, ở giai đoạn phát
triển, doanh nghiệp trước hết tận dụng nguồn nội bộ để khai thác cơ hội đầu tư và khi
nguồn nội bộ sử dụng hết thì việc phát hành nợ là lựa chọn tiếp theo của doanh nghiệp
khi tìm kiếm tài trợ mới. Thống nhất với Cook và Tang (2010), tác giả đề xuất giả
thuyết sau:
Giả thuyết H2: Khi tình trạng kinh tế vĩ mô xét theo phân loại GDP growth, tốc
độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu là nhanh hơn khi tình trạng nền kinh tế là tốt.
(3) Tỷ suất cổ tức thị trường (market dividend yield). Drobetz và Wanzenried
(2006) cho rằng mức chi trả cổ tức thường có xu hướng ít biến động nên tỷ suất cổ tức
cao cho thấy giá chứng khoán trên thị trường giảm đi, điều này thường xảy ra nhiều
hơn ở tình trạng kinh tế xấu, có nhiều biến động. Thống nhất với Drobetz và
Wanzenried (2006), Cook và Tang (2010), chúng tôi kỳ vọng rằng tốc độ điều chỉnh
đòn bẩy sẽ cao hơn khi tỷ suất cổ tức ở mức thấp hơn. Giả thuyết nghiên cứu được đề
xuất như sau:
Giả thuyết H3: Khi tình trạng kinh tế vĩ mô xét theo phân loại market dividend
yield, tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu là nhanh hơn ở tình trạng kinh tế tốt.
!
!
7
Ảnh hưởng của chi phí điều chỉnh đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy về mục tiêu
Các nghiên cứu thực nghiệm chứng minh được tốc độ điều chỉnh đòn bẩy thực tế
về mục tiêu còn phụ thuộc vào chi phí để điều chỉnh đòn bẩy. Cụ thể, nghiên cứu của
Fama và French (2002) cho 3.264 doanh nghiệp Mỹ từ năm 1965-1999 chứng minh
doanh nghiệp có xu hướng dịch chuyển về đòn bẩy mục tiêu, tuy nhiên trong quá trình
hoạt động, do có sự tồn tại chi phí điều chỉnh đòn bẩy phát sinh do chi phí thanh toán cổ
tức, hoặc chi phí đại diện, hạn chế tài chính, chi phí phát sinh do bất cân xứng thông
tin,… làm doanh nghiệp không kịp phản ứng khiến đòn bẩy thực tế lệch khỏi mục tiêu
và tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu của các doanh nghiệp khá chậm từ 7-17% mỗi
năm. Tuy nhiên, hai ông cho rằng các doanh nghiệp đều có chung một tốc độ điều chỉnh.
Korajczyk và Levy (2003) chia hai mẫu doanh nghiệp: hạn chế tài chính và
không hạn chế tài chính ở Mỹ (từ năm 1984-1998). Hạn chế tài chính ở đây được hiểu
là doanh nghiệp bị cản trở khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Tác giả phát hiện đối với
nhóm không hạn chế tài chính thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy theo hướng phản chu kỳ
(counter-cyclical) với yếu tố kinh tế vĩ mô, nhưng lại thuận chu kỳ (pro-cyclical) đối
với nhóm hạn chế tài chính. Nhóm tác giả ủng hộ giả thuyết khi cho rằng các doanh
nghiệp không hạn chế tài chính thì có nhiều thời gian hơn để chọn lựa phát hành chứng
khoán khi nền kinh tế vĩ mô ở tình trạng tốt, còn các doanh nghiệp hạn chế tài chính thì
sẽ phát hành ngay khi có thể làm được.
Leary và Roberts (2005) dùng mẫu 3.494 doanh nghiệp Mỹ từ năm 1984 đến năm
2001, dùng chỉ số đại diện cho kiệt quệ tài chính, chi phí phát hành nợ đại diện cho chi
phí điều chỉnh và kết quả có tồn tại chi phí điều chỉnh nên doanh nghiệp sẽ điều chỉnh về
đòn bẩy mục tiêu nhưng ít thường xuyên (trung bình là mỗi năm một lần).
Cook và Tang (2010) chọn tiêu chí hạn chế tài chính của doanh nghiệp nhằm chỉ
khả năng hạn chế phát hành nguồn tài trợ để điều chỉnh đòn bẩy thực tế về mục tiêu.
Đây cũng được xem chi phí ảnh hưởng đến quá trình điều chỉnh đòn bẩy về đòn bẩy
mục tiêu của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy dù doanh nghiệp có rơi vào hạn chế tài
chính hay không khi tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, thì tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
của doanh nghiệp là nhanh hơn khi ở tình trạng kinh tế tốt.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Mẫu quan sát và dữ liệu
Chúng tôi chọn khoảng quan sát từ năm 2005 đến 2014 để thu thập dữ liệu biến
số kinh tế vĩ mô theo chuỗi thời gian đủ dài để xác định tình trạng kinh tế. Nghiên cứu
chọn các công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam là Hồ