CHƯƠNG 7 XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP BẰNG
CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP
I. KHÁI QUÁT CÁC PHƯƠNG PHÁP DỰA TRÊN THU NHẬP
1.1. Các khái niệm chính
Phương pháp thu nhập: là phương pháp thẩm định giá dựa trên cơ sở
chuyển đổi các dòng thu nhập ròng trong tương lai có thể nhận được từ việc
khai thác tài sản thành giá trị hiện tại của tài sản (quá trình chuyển đổi này
còn được gọi là quá trình vốn hóa thu nhập) để ước tính giá trị thị trường của
tài sản cần thẩm định giá.
Tỷ suất chiết khấu: là một phân số dùng để chuyển đổi dòng thu nhập dự
tính trong tương lai thành giá trị hiện tại của tài sản. Tỷ suất chiết khấu có
thể là: tỷ suất vốn hóa, tỷ suất lãi vay trong kỳ đầu tư, tỷ suất thu hồi vốn (tỷ
suất hoàn vốn nội bộ), chi phí vốn bình quân (WACC) áp dụng đối với dòng
tiền của doanh nghiệp, chi phí vốn chủ sở hữu áp dụng đối với dòng tiền của
vốn chủ sở hữu.
Tỷ suất thu hồi vốn (tỷ suất hoàn vốn nội bộ): là tỷ suất chiết khấu mà khi
chiết khấu với tỷ suất này hiện giá của thu nhập tương lai bằng chi phí đầu
tư ban đầu (NPV = 0).
Nguyên tắc chung
Phương pháp thu nhập dựa trên giả thiết sau:
• Một tài sản có giá trị vì nó tạo ra thu nhập cho người chủ sở hữu. Giữa
giá trị tài sản và thu nhập từ tài sản có mối quan hệ ttrực tiếp. Nếu những
yếu tố khác không đổi, thu nhập mang lại từ tài sản cho người chủ càng
lớn thì giá trị của tài sản càng cao.
• Giá trị thị trường của một tài sản bằng với giá trị hiện tại (giá trị tài thời
điểm cần thẩm định giá) của các khoản thu nhập ròng có thể thu về trong
tương lai từ tài sản.
• Phương pháp thu nhập chủ yếu được áp dụng trong thẩm định giá tài sản
đầu tư (bất động sản, động sản, doanh nghiệp, tài chính) mà thẩm định
viên có thể dự báo được thu nhập từ tài sản trong tương lai và tính được
tỷ suất chiết khấu phù hợp.
1.2. Các phương pháp dựa trên thu nhập
Trong thẩm định giá trị doanh nghiệp phương pháp thu nhập được chia
thành hai phương pháp cơ bản là phương pháp chiết khấu dòng cổ tức và
phương pháp chiết khấu dòng tiền (CF), ngoài ra một số tác giả coi phương
pháp dòng tiền thặng dư cũng thuộc cách tiếp cận thu nhập:
• Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM)
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị hiện tại của các cổ tức dự báo nhận được
trong tương lai.
Phương pháp này áp dụng đối với trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức gần
với dòng tiền vốn chủ sở hữu (xét trong dài hạn) và trong trường hợp khó
xác định chính xác dòng tiền vốn chủ sở hữu.
• Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCFM)
Giá trị doanh nghiệp = Giá trị hiện tại của các dòng tiền (CF) dự báo
nhận được trong tương lai.
Phương pháp này áp dụng đối với trường hợp doanh nghiệp trả cổ tức cao
hơn hay thấp hơn đáng kể so với dòng tiền vốn chủ sở hữu (xét trong dài
hạn), thường ở mức nhỏ hơn 80% hay lớn hơn 110% so với dòng tiền vốn
chủ sở hữu trong thời gian 5 năm. Trường hợp khác đó là đối với các doanh
nghiệp không trả cổ tức (các công ty gia đình, công ty nhỏ, công ty bán cổ
phần lần đầu ra công chúng – IPO).
• Phương pháp dòng tiền thặng dư (RIM)
Đây là phương pháp lai gép giữa phương pháp tài sản và cách tiếp cận thu
nhập. Tức là giá trị ước tính của tài sản gồm hai phần trong đó phần thứ nhất
được xác định theo cách tiếp cận tài sản, phần thứ hai được xác định trên cơ
sở hiện tại hoá dòng thu nhập thặng dư cao hơn mức trung bình do tài sản đó
đem lại (nội dung phương pháp này không được đề cập trong chương này).
Thẩm định viên về giá căn cứ vào loại hình tài sản (mang lại thu nhập), khả
năng thu thập thông tin của các tài sản so sánh trên thị trường để quyết định
áp dụng phương pháp thẩm định giá thích hợp.
Ước tính tỷ suất vốn hóa, tỷ suất chiết khấu: Việc ước tính tỷ suất vốn hóa,
tỷ suất chiết khấu tùy theo đặc điểm cụ thể tài sản và dữ liệu thông tin trên
thị trường.
II. PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG CỔ TỨC (DDM)
Dòng cổ tức là một dòng tiền đặc biệt của vốn chủ sở hữu đối với người sở
hữu chứng khoán phổ thông. Khi định giá cổ phiếu phổ thông chúng ta cần
xác định các dòng tiền trong tương lai của nó. Với một cổ phiếu phổ thông
thì dòng tiền trong tương lai của nó có hai thành phần đó là: dòng cổ tức và
giá trị bán lại cổ phiếu. Như vậy giá trị cổ phiếu phổ thông được tính theo
công thức chung như sau:
()
∑
∞
=+
=
11
t
t
t
CS r
CF
V
Trong đó:
VCS : Giá trị cổ phiếu phổ thông
CFt : Dòng tiền trong tương lai
r : Giá trị hiện tại hoá (tỷ lệ chiết khấu dòng tiền)
t : Thời gian.
Giả định rằng chúng ta cân nhắc mua chứng khoán của công ty VNP với
mức trả cổ tức của năm sau là 2$ và của năm tiếp theo là 2.16$, sau khi nhận
cổ tức chứng khoán đó có thể được bán lại với giá 33.33$. Vậy giá trị hiện
tại của chứng khoán này là bao nhiêu khi mà mức sinh lời đòi hỏi là 15% ?
2.00 2.16
33.33
?
(
)
(
)
VCS =+++
+=
200
115
216 3333
115 28 57
12
.
.
..
..
Như vậy khi xác định giá trị cổ phiếu phổ thông chúng ta cần hai giả định đó
là: cổ tức trong tương lai và giá trị bán lại của cổ phiếu. Đây đều được coi là
hai thông tin khó xác định hay ước đoán.
Phương pháp này cũng có nhiều tình huống xảy ra là: thu nhập đều tiến đến
vô cùng, thu nhập có mức tăng trưởng ổn định g% tiến đến vô cùng và thu
nhập tăng với tỷ lệ tăng khác nhau theo nhiều giai đoạn.
2.1. Công thức Gordon-Shapiro với thu nhập đều
Với thu nhập đều thì giá trị của doanh nghiệp hay cổ phiếu của doanh nghiệp
được tính theo công thức
∑
∞
=
+
=
1
0
)1(
t
t
t
r
D
V
Trong đó:
V0 : Giá trị cổ phiếu phổ thông, giá trị của doanh nghiệp
Dt : Dòng cổ tức trong tương lai
r : Giá trị hiện tại hoá (tỷ lệ chiết khấu dòng tiền)
t : Thời gian.
Nếu dòng cổ tức này là vô hạn thì công thức trên có thể chuyển thành công
thức vốn hoá dòng cổ tức như sau:
r
D
V
1
0
=
2.2. Công thức Gordon-Shapiro (Với tỉ lệ tăng cổ tức là g%)
Cổ tức của doanh nghiệp có thể tăng trong tương lai vì doanh nghiệp giữ lại
một phần lợi nhuận để tái đầu tư vào các dự án hiện tại và dự án mới có lợi
nhuận cao. Như vậy cổ tức có thể được chia nhiều hơn vào các năm tiếp
theo. Ngoài ra cổ tức còn phụ thuộc vào thuế thu nhập doanh nghiệp, các
khoản đầu tư mới.