BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ
Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 93
CHƯƠNG 8: SÁP NHẬP VÀ TÁI CƠ CẤU DOANH NGHIỆP
8.1. Giới thiệu
Sáp nhập (Mergers) và mua lại công ty (Acquisition) đã và đang là một phương
tiện ngày càng quan trọng trong việc tái phân bổ nguồn lực trong nền kinh tế thế
giới và cho việc thực thi chiến lược công ty. Một hệ thống cấu trúc hạ tầng đã và
đang ngày càng phát triển nhằm làm cho các giao dịch sáp nhập và mua lại công ty
trở nên dễ dàng hơn. Hệ thống này bao gồm: Các ngân hàng đầu tư (Investment
banks), các văn phòng luật sư, các công ty tư vấn, kế toán viên, tạp chuyên ngành
các nhà đầu tư tư nhân và thậm chí cả các thám tử tư.
Cuối thập kỷ 90s thế kỷ XX, nền kinh tế thế giới đã chứng kiến một làn sóng sáp
nhập ồ ạt giữa các công ty lớn, với mục tiêu làm tăng sức mạnh và tính cạnh tranh
của các công ty này trước xu thế toàn cầu hóa và sự thay đổi chóng mặt của công
nghệ mới, khiến cho thị trường thế giới trở nên biến động và khó dự đoán hơn.
Bảng dưới đây liệt kê một vài các vụ sáp nhập quan trọng xảy ra trong thời kỳ này.
Công ty mua Công ty bị mua Số tiền giao dịch (tỷ USD)
Boeing McDonnell Douglas 13.4
Compaq Computer Digital Equipment 9.1
Texas Utilities Energy Group Plc (UK) 11.0
Bristish petroleum Amoco Corp 48.2
Nationsbank Corp
BankAmerica Corp 61.6
Daimler-Benz Chrysler 38.3
Travelers Group, Inc Citicorp 83.0
Exxon Mobil 80.1
Để hiểu vì sao sáp nhập và mua lại công ty góp phần tái phân bố nguồn lực trong
nền kinh tế thế giới và thực thi chiến lược công ty, chúng ta cần khảo sát các vấn đề
sau:
(1) Các dạng sáp nhập
(2) Động cơ của việc sáp nhập
(3) Lợi ích và chi phí của các vụ sáp nhập và mua lại công ty
(4) Các vấn đề về pháp lý, thuế và kế toán (sẽ được trình bày rãi rác trong các phần
khác của chương)
(5) Cuộc chiến giành quyền kiểm soát công ty và các chiến thuật
(6) Những điểm cần lưu ý khi thực hiện 01 vụ sáp nhập
(7) Sáp nhập và nền kinh tế: (sẽ được trình bày rãi rác trong các phần khác của
chương)
BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ
Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 94
8.2. Các dạng sáp nhập
8.2.1. Sáp nhập hàng ngang (Horizontal Merger)
Là dạng sáp nhập xảy ra giữa hai công ty hoạt động trong cùng một ngành. Hầu
hết những vụ sáp nhập hàng ngang xảy ra vào cuối thập kỷ 90 của thế kỷ XX. Điển
hình là những vụ sáp nhập giữa các ngân hàng như Chemical bank sáp nhập với
Chase, hoặc Nations bank mua lại BankAmerica, hay như Daimler-Benz’s mua lại
Chrysler, hoặc Bristish Petroleum mua lại Amoco.
Lợi ích của việc sáp nhập hàng ngang là:
(1) Tạo ra vị thế độc quyền:
Vị thế độc quyền làm giảm tính cạnh tranh, làm cho đường cầu hàng hóa của
công ty trở nên kém co giản hơn (less elastic), công ty định giá hàng hoá của mình ở
mức giá độc quyền để tạo ra lợi nhuận độc quyền. Trên bình diện kinh tế, nguồn lực
không được xử dụng ở mức tối ưu, người tiêu dùng phải trả giá cao hơn, chỉ có
công ty là có lợi. Chính vì vậy, các chính phủ rất quan tâm đến những vụ sáp nhập
hàng ngang, đã ban hành luật chống độc quyền nhằm ngăn chặn những vụ sáp nhập
có thể tạo ra vị thế độc quyền cho công ty.
(2) Cải thiện hiệu quả hoạt động:
Cải thiện hiệu quả hoạt động đạt được nhờ thông qua việc cắt giảm chi phí hoạt
động như: đóng cửa một số chi nhánh dư thừa, cắt giảm lao động dư thừa, giảm chi
phí quảng cáo, giảm chi phí tiếp cận thị trường, giảm chi phí nợ vay …
8.2.2. Sáp nhập hàng dọc (Vertical Merger)
Là dạng sáp nhập xảy ra giữa những công ty có các giai đoạn sản xuất khác nhau.
Công ty mua có thể mở rộng hoạt động của nó bằng cách mua lại những công ty
cung cấp nguyên liệu đầu vào cho hoạt động sản xuất của nó hoặc mua lại những
công ty bao tiêu sản phẩm đầu ra của nó. Dạng sáp nhập này xảy ra ồ ạt vào thập
niên 20 đầu thế kỷ XX. Gần đây thì có vụ sáp nhập trong đó công ty AT&T mua lại
Tel-communication Inc (TCI), một công ty truyền hình cáp. Kế hoạch của AT&T
khi mua lại công ty này là cải tiến hệ thống cáp của TCI để AT&T có thể cung cấp
dịch vụ điện thoại trực tiếp đến khách hàng địa phương. Xu thế gần đây cho thấy,
các công ty hình thành từ các vụ sáp nhập hàng dọc trước đây đang có khuynh
hướng chia tách công ty mẹ (Spin-offs) thành những công ty con độc lập. Công ty
mẹ chỉ giữ lại các hoạt động kinh doanh chính (Core businesses), có tính sinh lơi
cao, nguyên liệu đầu vào được mua lại từ nơi khác (outsourcing) thay vì tự sản xuất
như trước đây. Sự chia tách này nhằm làm tăng tính hiệu quả và sức cạnh tranh cho
các công ty mẹ cũng như cho các công ty con mới được chia tách.
BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ
Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 95
8.2.3. Sáp nhập tạo ra tổ hợp độc quyền kinh tế (Conglomerate Merger)
Là dạng sáp nhập giữa những công ty hoạt động trong những ngành chẳng liên hệ
gì với nhau. Dạng sáp nhập này đã từng xảy ra ồ ạt vào các 60 và 70 của thế kỷ này.
Đã có thời người ta cho rằng lợi ích của việc sáp nhập này đến từ:
(1) Sự đa dạng hoá vào nhiều ngành:
Sự đa dạng hóa này giúp công ty có được thu nhập ổn định và giảm thiểu rủi ro.
Tuy nhiên, lý thuyết danh mục đầu tư cũng như những chứng cứ thực tế gần đây
cho thấy, hiệu quả giảm thiểu rủi ro đến từ đa dạng hoá ở cấp độ công ty là đáng
nghi ngơ bởi vì cổ đông có thể tự mình đa dạng hóa hiệu quả và linh hoạt hơn
nhiều. Nói khác đi, rủi ro không những không giảm mà còn có nguy cơ tăng cao do
sự phức tạp, cồng kềnh và kém hiệu quả về mặt quản lý vì những khác biệt về qui
trình sản xuất, thị trường tiêu thụ, phương pháp kế toán, văn hoá công ty …, một
trong những ví dụ điển hình về tính kém hiệu quả và khả năng cạnh tranh không cao
của các conglomerate chính là của các Cheabol của Hàn Quốc. Xu thế gần đây của
các Conglomerate là chia tách công ty (Spin - offs), tức tách các conglomerate ra
thành nhiều công ty con độc lập với công ty mẹ nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động
và gia tăng tính cạnh tranh cho các công ty chia tách.
(2) Thị trường vốn nội bộ
Trong phạm vi của các tổ hợp kinh tế độc quyền, người ta có thể chuyển các
ngân lưu tự do được tạo ra bởi các bộ phận trong các ngành đã trưởng thành sang
những bộ phận khác có cơ hội tăng trưởng cao hơn. Các bộ phận đang tăng trưởng
nhanh này không cần phải huy động vốn từ các nhà đầu tư bên ngoài, điều này góp
phần giúp tiết kiệm chi phí giao dịch của việc phát hành chứng khoán. Tuy nhiên,
thực tế cho thấy các thị trường vốn nội bộ này không thật sự là thị trường đúng
nghĩa, từ đó đưa đến hiện tượng là dòng ngân lưu không thật sự đến được các bộ
phận có cơ hội tăng trưởng tốt nhất, do các bộ phận này thiếu cơ hội mặc cả trong
nội bộ conglomerate vì quy mô nhỏ.
8.3. Động cơ của việc sáp nhập
Những vụ sáp nhập diễn ra là vì người ta tin rằng “Giá trị của công ty sau khi sáp
nhập lớn hơn giá trị của từng công ty riêng rẽ công lại”. Nói cách khác, người ta tin
rằng, sáp nhập “tạo ra giá trị tăng thêm” nhờ giảm chi phí, mở rộng thị phần, tăng
doanh thu hoặc tạo ra cơ hội tăng trưởng mới. Vì sao sáp nhập lại có thể “Tạo ra giá
trị tăng thêm”?, hay nói cách khác, nguồn của “Giá trị tăng thêm” là gì?
(1) Lợi thế nhờ quy mô (Economies of scale)
Lợi thế quy mô, nói một cách nôm na là lợi thế có được nhờ sản xuất trên quy mô
lớn, nhờ đó mà giúp cắt giảm chi phí sản xuất trung bình do tỉ lệ định phí trên từng
sản phẩm giảm. Ví dụ điển hình nhất của những vụ sáp nhập diễn ra gần đây nhằm
tìm kiếm “lợi thế nhờ quy mô” là những vụ sáp nhập trong ngành ngân hàng. Đầu
BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ
Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 96
những năm 90, cùng với sự cải tiến trong công nghệ thông tin và công nghệ viễn
thông là việc các chính phủ gở bỏ những rào cản quy định trong hoạt động ngân
hàng, từ đó dẫn đến một làn sóng sáp nhập ào ạt giữa các ngân hàng nhằm tìm kiếm
lợi thế nhờ quy mô, lợi thế này có được nhờ đóng cửa các chi nhánh dư thừa, giảm
chi phí tiếp thị, tăng lượng khách hàng và cắt giảm nhân viên. Điều này cũng diễn
ra đối với những vụ sáp nhập xảy ra trong ngành công nghiệp dầu hỏa.
(2) Lợi thế của sự thống nhất hàng dọc (Economies of vertical integration):
Sự thống nhất hàng dọc làm cho sự phối hợp và quản lý trở nên dễ dàng hơn.
Hãy tưởng tượng một hãng hàng không mà 100% máy bay của hãng là đi thuê từ
công ty cho thuê máy bay, khi đó, việc sắp xếp lịch bay, thuê máy bay, … sẽ không
phải là rất khó khăn nếu công ty hoạt động ở quy mô nhỏ và trên một vài tuyến bay
chuyên biệt. Tuy nhiên, điều gì sẽ xảy ra khi công ty hoạt động với quy mô lớn và
trên nhiều tuyến bay khác nhau, khi đó việc quản lý lịch bay, điều phối các hợp
đồng thuê mướn máy bay sẽ trở nên vô cùng phức tạp, khó khăn và kém hiệu quả.
Vì vậy, sẽ không có gì ngạc nhiên, khi các hãng hàng không lớn sáp nhập với các
công ty cho thuê máy bay nhằm tìm kiếm lợi thế của sự thống nhất hàng dọc.
(3) Các nguồn lực được bổ sung cho nhau
Hai công ty có các nguồn lực bổ sung cho nhau khi sáp nhập sẽ tạo ta giá trị gia
tăng nhờ mỗi công ty có được nguồn lực mà nó không có với chi phí thấp hơn khi
chúng đứng riêng rẽ. Một trong những ví dụ điển hình là sự sáp nhập giữa công ty
Utah Power & light và Pacificorp. Cả hai công ty này đều phục vụ khách hàng ở
tiểu bang California. Công ty Utah cung cấp dịch vụ làm lạnh không khí trong nhà
thông qua hệ thống điều hoà nhiệt độ nên cầu dịch vụ của Utah đạt đỉnh điểm vào
mua hè. Ngược lại, pacificorp cung cấp dịch vụ sưởi ấm không khí trong nhà thông
qua hệ thống sưởi nên cầu dịch vụ của nó đạt đỉnh điểm vào mùa đông. Sự sáp nhập
của 2 công ty này giúp tiết kiệm hàng năm 45 triệu usd.
(4) Lá chắn thuế không được sử dụng (Unused Tax Shield)
Một công ty tạo ra nhiều lợi nhuận sẽ tìm kiếm một công ty có lá chắn thuế
không được sử dụng để mua lại nhằm tiết kiệm thuế, nhờ vậy mà tạo ra giá trị gia
tăng sau khi sáp nhập.
(5) Dư thừa quỹ đầu tư (Surplus Funds)
Một công ty dư thừa tiền mặt có thể thiếu cơ hội đầu tư, trong khi một công ty có
cơ hội đầu tư tốt lại thiếu tiền để đầu tư, sự sáp nhập của hai công ty này sẽ tạo ra
giá trị gia tăng nhờ khai thác được cơ hội đầu tư tốt.
(6) Loại bỏ sự thiếu hiệu quả
Một công ty đầy tiềm năng tạo ra lợi nhuận, nhưng hoạt động kém hiệu quả do
đội ngủ quản trị viên bất tài không khai thác được tiềm năng cắt giảm chi phí hoặc
gia tăng doanh thu cho công ty, sẽ là đối tượng cho những công ty có đội ngủ quản
BÀI GIẢNG QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DNXD - CHƯƠNG TRÌNH ĐÀO TẠO THẠC SĨ
Chương 8 - Sáp nhập và tái cơ cấu doanh nghiệp Page 97
trị viên có tài mua lại. Sau khi sáp nhập, đội ngủ quản trị viên bất tài sẽ được thay
thế bởi nhóm quản trị viên tài ba mới, hay công ty bị mua lại sẽ được tái cấu trúc, từ
đó khai thác được tiềm năng tạo ra giá trị lợi nhuận của công ty, góp phần tạo ra giá
trị gia tăng cho sự sáp nhập.
(7) Sự đa dạng hoá
Người ta tin rằng sự đa dạng hóa giúp công ty có được thu nhập ổn định và giảm
thiểu rủi ro. Tuy nhiên, lý thuyết danh mục đầu tư cũng như những chứng cứ thực tế
gần đây cho thấy, hiệu quả giảm thiểu rủi ro đến từ đa dạng hoá ở cấp độ công ty là
đáng nghi ngơ bởi vì cổ đông có thể tự mình đa dạng hóa hiệu quả và linh hoạt hơn
nhiều. Thực tế cho thấy, các nhà đầu tư thường định giá chiết khấu (Discount) cho
những công ty được đa dạng hoá hơn là định giá tăng (Premium) cho chúng.
(8) Giảm chi phí tài trợ (Lower financing cost)
Sự sáp nhập giữa hai công ty giúp công ty mới hình thành giảm được chi phí huy
động vốn, điều này hợp lý,vì khi hai công ty đứng riêng rẽ, mỗi công ty chỉ chịu
trách nhiệm dịch vụ nợ của riêng mình, không phải chịu trách nhiệm đối với dịch vụ
nợ của công ty kia. Đằng này, khi hai công ty hợp nhất với nhau, thì dịch vụ nợ của
mỗi công ty nay hoá ra được đảm bảo sức mạnh của cả hai công ty hợp lại, điều này
làm cho những người cho công ty vay nợ có được sự đảm bảo an toàn cao hơn, nên
chi phí nợ yêu cầu của thị trường đối với các khoản vay của công ty sẽ thấp hơn.
8.4. Phương pháp tổng quát xác định lợi ích và chi phí từ sự sáp nhập
Khi mua lại một công ty, thường có các phương thức thanh toán phổ biến nhu
sau: (1) Thanh toán bằng tiền; (2) Thanh toán bằng cổ phiếu của công ty mua; (3)
Thanh toán hổn hợp: có thể là sự kết hợp giữa tiền, chứng khoán có thu nhập cố
định (trái phiếu hoặc cổ phiếu ưu đãi) và cổ phiếu.
8.4.1. Xác định lợi ích và chi phí của sự sáp nhập có phương thức thanh toán
bằng tiền
Giả định rằng bạn là giám đốc tài chính của công ty A, bạn đang có ý định phân
tích để mua lại công ty B. Điều đầu tiên bạn nghĩ đến là “liệu sự sáp nhập này có
làm gia tăng giá trị hiện tại của công ty hay không?” nói cách khác là bạn đang cân
nhắc xem “liệu lợi ích của sự sáp nhập này có bù đắp nổi chi phí mua lại công ty B
hay không?”. Rõ ràng là, sự sáp nhập sẽ làm tăng giá trị công ty khi và chỉ khi lợi
ích của sự sáp nhập lớn hơn chi phí”. Nếu giả định rằng giá trị hiện tại của công ty
sáp nhập là PVAB, giá trị của từng công ty đứng riêng rẽ lần lượt là PVA và PVB,
khi đó:
Lợi ích từ sự sáp nhập (gains) = PVAB - (PVA + PVB) = ∆PVAB (1)
