Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
42 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205
BÀI 3 CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
Hướng dẫn học
Để học tốt bài này, sinh viên cần tham khảo các phương pháp học sau:
Học đúng lịch trình của môn học theo tuần, làm các bài luyện tập đầy đủ và tham gia
thảo luận trên diễn đàn.
Đọc tài liệu:
1. Chương 4, sách "Tài chính doanh nghiệp", PGS.TS Lưu Thị Hương và PGS.TS
Vũ Duy Hào đồng chủ biên, Nxb ĐH Kinh tế Quốc dân, 2013.
2. Chương 12, sách "Giáo trình Tài chính doanh nghiệp". TS. Bùi Văn Vần và
TS.Vũ Văn Ninh đồng chủ biên, Nxb Tài chính, 2013.
3. Chương 5, sách "Quản trị Tài chính doanh nghiệp", Nguyễn Hải Sản, Nxb Thống
kê 2010.
Sinh viên làm việc theo nhóm và trao đổi với giảng viên trực tiếp tại lớp học hoặc qua email.
Tham khảo các thông tin từ trang Web môn học.
Nội dung
Bài học này đề cập tới khái niệm cơ cấu vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, tiếp
theo đó làm rõ hơn về các quyết định cơ cấu vốn sẽ tác động như thế nào đến rủi ro của
doanh nghiệp thông qua hệ thống đòn bẩy và nội dung cuối cùng là lý thuyết Modigliani –
Miler về cơ cấu vốn doanh nghiệp
Mục tiêu
Hiểu được khái niệm cơ cấu vốn, cơ cấu vốn tối ưu và cơ cấu vốn mục tiêu.
Giải thích được các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cơ cấu vốn.
Phân biệt được đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Nắm vững tác động của 2
loại đòn bẩy này tới tình hình kinh doanh của doanh nghiệp.
Nắm vững được rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
Nắm vững các mệnh đề M& M trong 2 trường hợp có thuế và không có thuế.
Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 43
Tình huống dẫn nhập
Chuyện nợ nần của Mai Linh được nhắc đến rất nhiều trong năm 2012. Theo báo cáo tài chính
hợp nhất năm 2011, tổng nợ của tập đoàn này lên đến 4.703 tỷ đồng, trong đó nợ ngắn hạn là
2.195 tỷ đồng và dài hạn là 2.507 tỷ đồng. Số nợ này lớn gấp 10 lần vốn chủ sở hữu của Mai
Linh (kết thúc năm 2011 vốn chủ sở hữu của Mai Linh là 504 tỷ đồng). Tính đến thời điểm
30/6/2012, trong tổng vốn gần 5.580 tỷ đồng của Mai Linh, nợ phải trả đã chiếm 4.690 tỷ đồng,
tương đương 84%.
(Theo Nhịp cầu đầu tư)
1. Doanh nghiệp vay nợ càng nhiều sẽ càng có lợi?
2. Vấn đề nợ nần của Mai Linh xuất phát từ đâu?
Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
44 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205
3.1. Khái niệm cơ cấu vốn doanh nghiệp
Cơ cấu vốn của doanh nghiệp là mối tương quan tỷ lệ giữa nợ dài hạn và vốn chủ
sở hữu.
Như vậy khi đề cập đến cơ cấu vốn, người ta chỉ xem xét vốn dài hạn: (i) nợ dài hạn,
(ii) vốn chủ sở hữu. Cơ cấu vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn mang
tính ngắn hạn, tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lý và giám
sát hoạt động của doanh nghiệp. Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để
đáp ứng nhu cầu bổ sung vốn lưu động của doanh nghiệp, không bị tác động bởi nhiều
yếu tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp. Do vậy khi thiết lập cơ cấu vốn, doanh
nghiệp chỉ xem xét các nguồn vốn dài hạn.
Đặc điểm cơ cấu vốn:
Được cấu thành bởi vốn dài hạn, ổn định của doanh nghiệp.
Có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Không có cơ cấu vốn tối ưu chung cho tất cả các doanh nghiệp.
Khi xem xét cơ cấu vốn của một doanh nghiệp, người ta thường chú trọng đến mối
quan hệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu. So sánh đặc điểm của nợ và vốn chủ sở hữu trên
một số khía cạnh cơ bản như sau:
Nợ VCSH
Mức độ ảnh hưởng tới quyền
kiểm soát doanh nghiệp của
CSH hiện tại.
Không làm thay đổi cơ cấu CSH
của doanh nghiệp, bảo vệ được
quyền lợi của các CSH hiện tại.
Làm thay đổi cơ cấu CSH của
doanh nghiệp, ảnh hưởng tới
quyền lợi của các CSH hiện tại.
Thời hạn sử dụng vốn Xác định thời hạn hoàn trả vốn gốc. Không có thời hạn hoàn trả vốn gốc.
Khả năng tiết kiệm thuế TNDN,
khuếch đại thu nhập CSH.
Tạo ra khoản tiết kiệm thuế
TNDN. Phát huy được tác dụng
khuếch đại thu nhập CSH của
đòn bẩy tài chính.
Không tạo ra khoản tiết kiệm
thuế TNDN. Không tạo ra đòn
bẩy tài chính.
Chi phí vốn. Là chi phí trước thuế. Là chi phí sau thuế.
Chúng ta sẽ xem xét 1 ví dụ sau:
Ví dụ: Xét 2 công ty A và B có các thông tin như sau: 2 công ty có cùng quy mô tổng
tài sản (tổng nguồn vốn) là 200 triệu đồng. Năng lực hoạt động kinh doanh của 2 công
ty là như nhau (trong cùng một điều kiện, 2 công ty sẽ tạo ra cùng một mức EBIT).
Hệ số Nợ của công ty A và B lần lượt là: 50% và 75%.
Giá trị sổ sách của cổ phiếu thường của 2 công ty đều là: 10.000 đồng/cổ phiếu.
2 công ty chịu cùng một mức lãi suất vay vốn là 12%/năm.
Thuế suất thuế TNDN là 25%.
Trường hợp 1: Trong điều kiện nền kinh tế tăng trưởng, 2 công ty A và B cùng
đạt được mức EBIT là 30 triệu đồng.
Chỉ tiêu Công ty A Công ty B
Nợ/VCSH 100 triệu /100 triệu 150 triệu/50 triệu
Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu
Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 45
EBIT 30 triệu 30 triệu
Lãi vay (i = 12%) 12 triệu 18 triệu
Lợi nhuận trước thuế 18 triệu 12 triệu
Thuế TNDN (T = 25%) 4,5 triệu 3 triệu
Lợi nhuận sau thuế 13,5 triệu 9 triệu
ROE 13,5% 18%
EPS 1.350 đồng/cổ phiếu 1.800 đồng/cổ phiếu
Trong trường hợp này, công ty B là công ty sử dụng nợ nhiều hơn và đã có ROE, EPS
cao hơn.
Trường hợp 2: Trong điều kiện nền kinh tế suy thoái, 2 công ty A và B cùng đạt
được mức EBIT là 20 triệu đồng.
Chỉ tiêu Công ty A Công ty B
Nợ/VCSH 100 triệu /100 triệu 150 triệu /50 triệu
Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu
EBIT 20 20
Lãi vay (i = 12%) 12 18
Lợi nhuận trước thuế 8 2
Thuế TNDN
(T = 25%) 2 0,5
Lợi nhuận sau thuế 6 1,5
ROE 6% 3%
EPS 600 đồng/cổ phiếu 300 đồng/cổ phiếu
Trong trường hợp này, công ty B sử dụng nợ nhiều hơn nhưng lại có ROE , EPS thấp hơn.
Từ ví dụ trên cho thấy, việc sử dụng nợ có thể tác động đến các cổ đông và mục tiêu
của doanh nghiệp theo hai hướng:
Thứ nhất, việc sử dụng nợ có xu hướng gia tăng thu nhập trên cổ phiếu (EPS), như
chúng ta thấy ở trường hợp 1, điều này sẽ dẫn đến tăng giá cổ phiếu. Bằng cách
tăng vốn thông qua vay nợ, các chủ doanh nghiệp vẫn nắm quyền kiểm soát và
điều hành doanh nghiệp mà không phải tự góp thêm vốn. Nếu doanh nghiệp thu
được lợi ích từ việc sử dụng nguồn vốn vay thì lợi nhuận dành cho các chủ sở hữu
doanh nghiệp sẽ gia tăng đáng kể.
Thứ hai, việc sử dụng nợ làm tăng rủi ro cho các cổ đông, như chúng ta thấy trong
trường hợp 2, dẫn đến giảm giá cổ phiếu. Khi vay nợ, doanh nghiệp cam kết thanh
toán các khoản gốc và lãi vay cho các chủ nợ, tạo ra một áp lực tài chính cho doanh
nghiệp. Trong tình huống xấu khi doanh nghiệp kinh doanh yếu kém hoặc trong nền
kinh tế suy thoái, lợi nhuận doanh nghiệp tạo ra có thể chỉ vừa đủ hoặc không đủ chi
trả chi phí vay vốn, dẫn đến rủi ro mất khả năng thanh toán và rủi ro phá sản. Như
vậy, sử dụng nợ làm tăng rủi ro, cụ thể là rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
3.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
Rủi ro kinh doanh: Rủi ro phát sinh đối với tài sản của công ty ngay cả khi công
ty không sử dụng nợ. Một doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao, nhà quản trị
Bài 3: Cơ cấu vốn của doanh nghiệp
46 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205
mạo hiểm sẽ tiếp tục sử dụng cơ cấu vốn có nhiều nợ để gia tăng lợi nhuận. Ngược
lại, nhà quản trị bảo thủ lại ưa thích sử dụng vốn chủ sở hữu để đầu tư với phương
châm tối thiểu hóa rủi ro.
Thuế thu nhập doanh nghiệp: Thuế là một
công cụ điều tiết nền kinh tế quan trọng của Nhà
nước. Tuy nhiên nếu doanh nghiệp hiểu và biết
cách vận dụng linh hoạt thì sẽ tận dụng tác động
tích cực của thuế trong việc xây dựng cơ cấu vốn
tối ưu. Sử dụng nợ có tác dụng tạo ra khoản tiết
kiệm thuế, do lãi vay là chi phí trước thuế. Do
vậy khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
tăng cao sẽ khuyến khích doanh nghiệp vay nợ
nhiều hơn. Ngược lại, khi thuế suất giảm hoặc khi doanh nghiệp được ưu đãi về
thuế sẽ làm giảm động lực vay nợ của doanh nghiệp.
Khả năng tài chính hay sự chủ động về tài chính: Khả năng tài chính của doanh
nghiệp, đặc biệt là khả năng tăng vốn một cách hợp lý trong điều kiện có tác động
xấu. Giả sử, nhìn vào hệ số nợ của doanh nghiệp, các chủ nợ tiềm năng có thể
đánh giá mức độ tin tưởng vào sự bảo đảm an toàn cho các món nợ. Nếu hệ số nợ
cao, tức chủ sở hữu doanh nghiệp chỉ đóng góp một tỷ lệ nhỏ trong tổng số vốn thì
rủi ro xảy ra trong sản xuất - kinh doanh chủ yếu do các chủ nợ gánh chịu, và khả
năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp là thấp, dẫn đến khó khăn nhiều hơn trong
việc huy động thêm nợ mới.
Quan điểm của nhà quản trị tài chính: Sự bảo thủ hay phóng khoáng, tâm lý
ngại rủi ro hay thích rủi ro của nhà quản trị cũng ảnh hưởng đến lựa chọn cơ cấu
vốn. Một số nhà quản trị sẵn sàng sử dụng nhiều nợ hơn do họ không ngại rủi ro,
trong khi đó một số khác lại muốn sử dụng ít nợ do ngại rủi ro.
Ngoài ra, trên thực tế người ta còn tìm ra được nhiều nhân tố khác bên trong và bên
ngoài doanh nghiệp tác động đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp, ví dụ như: khả năng
sinh lời, tăng trưởng, đặc điểm của tài sản, quy mô công ty, lạm phát và các yếu tố vĩ
mô khác,...
3.3. Hệ thống đòn bẩy và rủi ro của doanh nghiệp
Trong tài chính đòn bẩy được coi là công cụ mà doanh nghiệp có thể sử dụng để gia
tăng lợi nhuận. Các đòn bẩy mà các nhà quản trị tài chính thường sử dụng là đòn bẩy
kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy cũng làm gia tăng
rủi ro cho doanh nghiệp.
3.3.1. Rủi ro kinh doanh và đòn bẩy kinh doanh
Rủi ro kinh doanh
Rủi ro kinh doanh nảy sinh bắt nguồn từ chính các yếu tố trong hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp, đây là loại rủi ro luôn tiềm ẩn trong doanh nghiệp.
Rủi ro kinh doanh là sự dao động hay sự không chắc chắn về lợi nhuận trước
thuế và lãi vay (EBIT).